Gestion Obligataire
Gestion Obligataire
Gestion Obligataire
Gestion obligataire
Mohamed DAOUAS
Gestion obligataire
1
Diapositive 1
La structure par terme des taux d’intérêt : la courbe des taux et les théories explicatives
Les obligations:
rappels, caractéristiques, catégories et principes
d’évaluation
3
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation
Les obligations
1. Rappels
- Les obligations constituent un droit de créance vis à vis de l’émetteur qui s’engage
à les rembourser à une échéance déterminée et à leur verser un intérêt fixé.
- Les obligations émises peuvent appartenir à différentes classes : à taux fixe, à taux
variable ou indexé, à coupon zéro, convertibles, …
- Elles sont moins volatiles que les actions. Ceci ne veut pas dire que les obligations
sont sans risque ni qu’elles sont toutes de même qualité. Tout dépend des
caractéristiques de chacune d’elles. 4
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation
2.2. Le coupon :
Les intérêts sont payés à une certaine fréquence qui est souvent
semestrielle aux USA et annuelle en Europe, mais elle peut être, aussi,
mensuelle (cas des obligations hypothécaires) ou trimestrielle.
7
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation
2.3. La maturité :
Lorsqu’elle existe, la date d’échéance ou de maturité se réfère à une date à laquelle
l’émetteur de l’obligation rembourse le principal emprunté à l’investisseur. Sinon,
l’obligation est perpétuelle.
Parfois, ce remboursement peut se faire bien plus tôt que l’échéance finale et le
caractère "perpétuel" est souvent théorique. Les obligations perpétuelles sont en
général pourvues d'une date à partir de laquelle l'émetteur peut les rembourser par
anticipation. Parfois, il peut le faire à chaque date anniversaire à partir de cette date
dite de "call". On dit alors que l'obligation est « callable ». Le prix de remboursement
est fixé par avance et n'est pas nécessairement égal au "pair".
L’obligation avec option d’achat donne à l’émetteur de l’obligation, le droit de
rembourser l’obligation avant la date d’échéance finale. En pratique, l’emprunteur
utilisera ce droit lorsque les taux d’intérêt baissent. D’où, une telle obligation sera
moins chère pour l’investisseur que l’obligation ordinaire.
De son côté, l’obligation avec option de vente (puttable) donne à son acheteur le droit
et non l’obligation d’être remboursé avant la date de maturité finale. En pratique, le
détenteur de l’obligation utilisera son droit lorsque les taux d’intérêt sont plus élevés
que lors de l’émission de l’obligation.
Les obligations hypothécaires donnent lieu à un remboursement partiel du principal
durant la vie de l’obligation. C’est le cas des obligations basées sur des prêts
9
hypothécaires. Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation
L’obligation convertible : est une obligation à taux fixe qui peut être, au choix
de l’investisseur, convertie en actions de l’émetteur. Le prix auquel
l’obligation est convertible est fixé au moment de l’émission. Ce prix sera
plus élevé que la valeur de marché de l’action au moment de l’émission. La
convertibilité n’est en général assurée que pendant une période limitée.
L’obligation à bons de souscription d'actions (OBSA) : c’est une obligation à
taux fixe et à laquelle sont attachés un ou plusieurs bons qui permettent de
souscrire des actions nouvelles de la société émettrice. L'obligation et les
bons font l'objet de cotations séparées.
L’Obligations Assimilable du Trésor (OAT) : Elle est attachée à un emprunt
antérieur lancé par le Trésor. Chaque nouvelle émission présente les mêmes
caractéristiques que celles de l'emprunt antérieur (coupon, nominal,
échéance…) ; les nouvelles obligations sont alors assimilées à l'émission
précédente.
L’obligation senior et l’obligation junior ou subordonnée : Les détenteurs
d'obligations dites "senior"), sont les premiers servis en cas de liquidation de
l’émetteur. En revanche, les détenteurs d'obligations "subordonnées" ne sont
remboursés qu'une fois que les créanciers "seniors" l'ont été.
11
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation
Emetteur Type de
Coupon Echéance Subordination
remboursement
Rembour-
Etat sement in
national Coupon fixe fine
(à l’échéance)
Obligation Obligation
Etat à maturité sénior Obligation
étranger callable
Coupon
variable
Obligation
Entreprise convertible
(Corporate)
Coupon Obligation
Institutions indexé puttable
Obligation
financières
Obligation junior ou
perpétuelle subor- Rembour-
donnée sement sur
Collectivités Zéro coupon la durée
locales d’échéance
12
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation
Jours 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Obligation zéro coupon échéance 1 an.
Coupon 0%
Taux
marché 10%
VN 100
Prix obligation 90,9 90,9 91,0 91,0 91,0 91,0 91,1 91,1 91,1 91,1 91,1 91,2 91,2
Flux -90,9
13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
91,2 91,2 91,3 91,3 91,3 91,3 91,4 91,4 91,4 91,4 91,5 91,5
Tant que les taux d’intérêt ne changent pas, le prix de cette obligation est stable dans son evolution
18
d’un mois à l’autre et particulièrement d’un jour à l’autre et converge
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
vers la valeur nominale.
Gestion obligataire
Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation
Taux
marché 10%
VN 100
Prix obligation 90,9 91,6 92,4 93,1 93,8 94,6 95,3 96,1 96,9 97,6 98,4 99,2 100,0
Flux -90,9 100,0
Coupon 0%
Taux
marché 10% jusqu'à début avril puis 8% jusqu'à début octobre puis 12%
VN 100
Prix obligation 90,9 91,6 92,4 93,1 95,0 95,6 96,2 96,8 97,5 98,1 98,1 99,1 100,0
Coupon 0%
Taux
marché 10%
VN 100
Prix obligation 82,6 83,3 84,0 84,6 85,3 86,0 86,7 87,4 88,1 88,8 89,5 90,2 90,9
Flux -82,6
13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
91,6 92,4 93,1 93,8 94,6 95,3 96,1 96,9 97,6 98,4 99,2 100,0
100
Plus l’échéance est lointaine, plus le prix de l’obligation à la date 0 est faible.20
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation
Mois 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Obligation couponnée échéance 2 an.
Coupon 10%
Taux
marché 10%
VN 100
Prix oblig (hors
coupon) 82,6 83,3 84,0 84,6 85,3 86,0 86,7 87,4 88,1 88,8 89,5 90,2 90,9
Coupon 1 9,1 9,2 9,2 9,3 9,4 9,5 9,5 9,6 9,7 9,8 9,8 9,9 10,0
Coupon 2 8,3 8,3 8,4 8,5 8,5 8,6 8,7 8,7 8,8 8,9 8,9 9,0 9,1
Prix oblig (avec
coupon) 100,0 100,8 101,6 102,4 103,2 104,1 104,9 105,7 106,6 107,4 108,3 109,1 110,0
Flux -100,0 21
10,0
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation
13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
91,6 92,4 93,1 93,8 94,6 95,3 96,1 96,9 97,6 98,4 99,2 100,0
9,2 9,2 9,3 9,4 9,5 9,5 9,6 9,7 9,8 9,8 9,9 10,0
100,8 101,6 102,4 103,2 104,1 104,9 105,7 106,6 107,4 108,3 109,1 110,0
110
Remarques :
22
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation
- Si l’activité économique décélère plus que prévu, les autorités monétaires craignant
la récession, réagissent en desserrant la politique monétaire, c’est-à-dire, en baissant
le taux directeur.
Les autorités monétaires font de telle sorte que les hauts (surchauffe) et les bas du
cycle économique (menace de récession) soient lissés.
25
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation
Inversement, une baisse des taux directeur devrait induire une augmentation des
prix des instruments à revenu fixe, notamment les obligations.
26
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation
Toutefois, le marché réagit selon les anticipations de ses intervenants et il peut sur
réagir ou sous réagir à l’anticipation d’augmentation ou de baisse du taux directeur,
en fonction de la crédibilité de la politique menée par la banque centrale. La
perception que l’on a des mesures avec lesquelles les autorités monétaires vont
faire face à la menace inflationniste est un facteur clé dans la façon dont le marché
va réagir (degré de crédibilité de la banque centrale).
En effet, les marchés boursiers anticipent, agrègent l’action prévue des autorités
monétaires et ne procèdent à aucune correction à l’annonce d’un changement des
taux d’intérêt s’ils perçoivent que la réaction des autorités est juste et conforme à
leurs anticipations.
Par conséquent, tout est une question de perception et les cours sont
essentiellement régis par les anticipations des investisseurs.
27
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation
- Les informations conformes aux attentes n’ont aucun effet sur les cours, car
elles sont déjà prises en compte au sein d’un marché efficient.
- Par contre, les informations imprévues font bouger les cours. Si, par exemple,
l’inflation est plus (moins) importante que prévu, les prix des actions et des
obligations ont de fortes chances de baisser (augmenter).. Ce qui est donc
pertinent n’est pas le niveau total de l’inflation mais sa composante imprévue.
28
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Risques obligataires : nature et mesures
29
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Risques obligataires : nature et mesures
- Est représenté dans les cotes de crédit publiées par les agences de
notation.
30
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Risques obligataires : nature et mesures
31
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Risques obligataires : nature et mesures
C’est le risque lié à une variation des taux d’intérêt sur le marché et son
impact sur le prix des obligations.
Toutes choses étant égales par ailleurs, une augmentation des taux d’intérêt
sur le marché entraine une baisse du prix des obligations et inversement.
- le taux de coupon :
- l’échéance :
Exemple :
6 obligations différentes :
- Obligation à 9%, échéance 5 ans, in fine;
- Obligation à 9%, échéance 25 ans, in fine;
- Obligation à 6%, échéance 5 ans, in fine;
- Obligation à 6%, échéance 25 ans, in fine;
- Obligation à 0%, échéance 5 ans; in fine;
- Obligation à 0%, échéance 25 ans, in fine.
Le prix de ces obligations en fonction du niveau du taux d’intérêt sur le marché (taux
de rendement à l’échéance) varie comme suit :
33
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Risques obligataires : nature et mesures : Relation prix – taux d’intérêt
Taux Coupon/ éch Coupon/ éch Coupon/ éch Coupon/ éch Coupon/ éch Coupon/ éch
d’intérêt 9% /5 ans 9% /25 ans 6% /5 ans 6% /25 ans 0% / 5 ans 0% / 25 ans
Remarques :
1. Même si des obligations ont le même taux de coupon et la même échéance, elles
peuvent ne pas offrir le même taux de rendement à l’échéance (pour des
considérations de risque).
2. Lorsque le taux du coupon est égal aux taux de rendement exigé à l’échéance,
l’obligation est cotée au pair. Autrement, si le taux du coupon est inférieur
(supérieur) au taux de rendement exigé pour ce niveau de risque et cette
échéance, l’obligation est cotée à escompte (à prime).
3. Pour la même échéance, plus le coupon est faible par rapport au taux de
rendement exigé à l’échéance, plus l’escompte est élevé.
4. Pour un même taux de rendement exigé à l’échéance supérieur (inférieur) au
coupon, l’escompte (la prime) est d’autant plus élevé que l’échéance est lointaine.
5. Pour une échéance et un taux de rendement à l’échéance donnés, plus le coupon
est petit, plus grande sera la volatilité de l’obligation et vice-versa.
6. Pour un taux de coupon et un taux de rendement à l’échéance donnés, plus
l’échéance est éloignée, plus grande sera la volatilité de l’obligation et vice-versa.
7. Plus le niveau des TRE est élevé, moins volatil est le cours de l’obligation et vice-
versa. Ce qui implique que pour un changement donné des taux d’intérêt, la
volatilité du prix sera plus élevée quand les niveaux des taux d’intérêt sur le
35
marché sont bas et vice-versa.Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Risques obligataires : nature et mesures
Quatre propriétés :
1. Pour une variation donnée des taux d’intérêt (TRE), la variation du prix
des obligations en pourcentage n’est pas la même pour toutes les
obligations. La volatilité est différente d’une obligation à une autre.
3. Pour de fortes variations du TRE, le taux de variation des prix n’est pas le même
selon qu’il s’agit d’une hausse ou d’une baisse des taux d’intérêt. Autrement dit, la
volatilité des cours n’est pas symétrique lorsque les variations des taux sont
grandes. La courbure de la relation entre le prix et le taux de rendement à
l’échéance explique cette variation.
4. La variation du prix d’une obligation suite à des fluctuations des taux d’intérêt est
plus importante lorsque le niveau général des taux est bas comparativement à leur
variation lorsque le niveau des taux est élevé.
38
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Risques obligataires : nature et mesures
La valeur d’un point de base est égale à la variation du prix d’une obligation
correspondant à une variation de 1 point de base (1 bp = 0.01%) du taux de
rendement à l’échéance
Typiquement, la valeur d’un point de base est exprimée par la valeur absolue de la
variation du prix.
Titre Prix initial (à 9%) Nouveau prix à 9.01% Basis Point Value
9% / 5 ans 100.0000 99.9611 0.0389
9% / 25 ans 100.0000 99.9019 0.0981
6% / 5 ans 88.3310 88.2952 0.0359
6% / 25 ans 70.5323 70.4580 0.0743
0% / 5 ans 64.9931 64.9633 0.0298
39
0% / 25 ans 11.5968 11.5702
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
0.0266
Gestion obligataire
Risques obligataires : nature et mesures
Plus le coupon est faible par rapport au TRE et plus l’échéance est
lointaine, plus l’effet d’une variation aussi petite du TRE est grand.
Une obligation ayant une sensibilité de -2 verra sa valeur baisser d’environ 2% si les
taux d’intérêt augmentent de 1% et, inversement, sa valeur augmenter d’environ 2%
si les taux baissent de 1%.
41
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Risques obligataires : nature et mesures
W e k n o w th a t
C C C F
P ...
1 1 1 1
1 2 T T
y y y y
w h e re C is th e c o u p o n , F is th e fa c e v a lu e ,
y is th e y ie ld o f th e b o n d , a n d T th e m a tu rity .
D iffe re n tia tin g w ith re s p e c t to y w e g e t th a t
P
1 C
2 C ...
T C
T F
1 y 1 y 1 y 1 y
T 1 T 1
y 2 3
1 1 * C 2 * C T * C T * F
...
1 y 1 y
1
1 y
2
1 y
T
1 y
T
D iv id in g w ith P o n b o th s id e s w e g e t th a t
P 1 1 1 * C 2 * C T * C T * F 1
...
y P 1 y 1 y
1
1 y
2
1 y
T
1 y
T
P
C t / 1
t
1 a s h flo w a t tim e y
t *
1 y B o n d P ric e
1
* D D *
1 y
42
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Risques obligataires : nature et mesures
Remarques :
6. La duration utilise le même taux pour actualiser tous les flux monétaires. Elle
suppose donc une structure plate des taux d’intérêt et des variations parallèles de
cette structure.
7. La sensibilité permet d’estimer la variation en % du prix des obligations
occasionnée par une variation du taux de rendement à l’échéance.
8. La sensibilité (exprimée en monnaie) = Sensibilité x Prix initial.
C’est la variation approximative du prix de l’obligation suite à une variation donnée
du taux de rendement à l’échéance.
9. D = -(1+ r) s, avec r le taux de rendement actuel à l’échéance.
10. Qualité de S en tant que mesure de sensibilité :
- Pour des petites variations du taux de rendement à l’échéance, S donne une
bonne estimation de la variation du prix des obligations.
- La qualité de cette estimation se dégrade au fur et mesure que la variation du taux
de rendement à l’échéance augmente. En effet, pour de grandes fluctuations du
taux de rendement à l’échéance, la sensibilité sous-estimera le nouveau prix, du fait
de la forme convexe de la relation entre le prix et la rendement à l’échéance.
- S n’est pas une mesure appropriée de la volatilité des obligations comportant des
clauses optionnelles (clauses de rachat, de convertibilité, etc.).
44
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Risques obligataires : nature et mesures
Cette perte de précision est expliquée par la forme convexe de la relation entre le
prix de l’obligation et le taux de rendement à l’échéance.
Alors que la sensibilité peut être formulée comme étant la dérivée première du prix
de l’obligation par rapport au taux de rendement à l’échéance, la convexité est la
dérivée seconde.
c = P‘’(k) / P(k)
avec,
c : ladite convexité;
P’’(k) : la dérivée seconde par rapport à k
P(k) : la valeur actualisée de l’obligation
k : le taux actuariel
47
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Risques obligataires : nature et mesures
Remarques :
4. Toutes choses étant égales par ailleurs, plus l’échéance est éloignée, plus la
convexité est grande et vice-versa.
5. Toutes choses étant égales par ailleurs, plus le coupon est élevé, plus la convexité
est faible et vice-versa. 48
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Risques obligataires : nature et mesures
Dp = Ʃ wi Di
50
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Risques obligataires : nature et mesures
51
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Risques obligataires : nature et mesures
Exemple :
Considérons un portefeuille P composé des deux obligations ci-après. Les obligations A et B
représentent respectivement 40% et 60% du portefeuille.
A B
Coupon semestriel 8.5% 12%
Rendement à l’échéance 8.5% 12%
Échéance 5 ans 8 ans
Prix 1000 1000
Duration 4.176 5.356
Duration modifiée 4.005 5.053
53
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La structure par terme des taux d’intérêt
Quel est le taux spot qui caractérise chacune de ces deux obligations ?
o Obligation A : 900 = 1000 / (1 + r0,1)1 r0,1 = 11.11%,
C’est le taux au comptant qui prévaut présentement sur le marché pour une échéance d’un an.
o Obligation B : 820 = 1000 / (1 + r0,2)2 r0,2 = 10.43%,
C’est le taux au comptant qui prévaut sur le marché à la date 0 pour une échéance de 2 ans. 54
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La structure par terme des taux d’intérêt
Remarques :
- Le taux au comptant est, en quelques sortes, un taux de rendement à l’échéance.
- Deux obligations d’échéances différentes doivent avoir des rendements différents,
car même si le risque de crédit est le même, les autres risques (risque de taux
d’intérêt, de force majeure, etc.) sont plus élevés pour des obligations à plus long
terme. L’écart est généralement exprimé en nombre de points de base.
- Toute obligation doit être évaluée en calculant la valeur actuelle de ses cashflows et
ce en les actualisant à l’aide des taux au comptant (spot) appropriés. Sinon, la loi du
prix unique ne sera pas respectée et les opportunités d’arbitrage seront possibles.
- Le différentiel de taux de rendement d’obligations de même échéance mais émis par
des émetteurs différents s’explique par la différence de notations qui leur sont
attribuées par les agences de notation. Toutes choses étant égales par ailleurs, plus
la notation s’améliore plus l’écart de rendement des obligations par rapport au taux
de référence se rétrécit.
- Le calcul des taux au comptant se base sur des obligations zéro-coupon car, en
pratique pour des raisons essentiellement fiscales, les autres obligations souffrent
d’un effet coupon. En effet, si la taxation des coupons est différente de celle du gain
en capital, comme c’est le cas dans plusieurs pays, deux obligations de même
échéance mais de taux de coupon différents n’auront pas forcément le même taux
de rendement, les investisseurs préférant l’obligation qui a le coupon le plus élevé ou 55
le plus faible, ce qui a pour effet Copyright
d’accroître son S.A.R.L
© 2004-2010 VERMEG prix et de diminuer son rendement
Gestion obligataire
La structure par terme des taux d’intérêt
Remarques :
- Plus on avance dans le temps, plus on peut calculer des séries différentes
de taux forward et tracer de très nombreuses courbes des taux forwards selon
la valeur choisie de p : la courbe des taux forwards dans un mois), un an, …,
10 ans, etc.
- Plus on avance dans le temps plus des variations faibles de la courbe des
taux ont des conséquences importantes sur les taux forward. Ainsi, si le taux
zéro-coupon d’un instrument à 10 ans est 5% et celui du même type
d’obligation à 11 ans est 5.5%, alors le taux implicite dans 10 ans pour une
année est :
(r10,11) = [(1 + r0,11)11 / (1 + r0,10) 10 ] - 1 = 10.6%
Ainsi, une variation faible (50 points de base) spot a un effet de plus de 500
points de base dans 10 ans.
- La comparaison des courbes de taux à deux dates différentes permet de se
rendre compte de quelle façon les taux vont évoluer. Ainsi, la situation et
l’évolution des courbes de taux sont considérées comme un signal de ce que
sont les anticipations du marché concernant l’inflation. Une courbe fortement
croissante annonce une inflation élevée. 57
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La structure par terme des taux d’intérêt
Connaître cette courbe est très important en pratique car cela permet aux
acteurs du marché :
• de s’en servir en tant que repère pour la tarification des obligations des
autres catégories d’émetteurs. Ainsi, les rendements des obligations
émises par les entreprises présentent des écarts par rapport à ceux des
obligations d’Etat.
• d’évaluer et de couvrir à la date de reconstitution les produits de taux
délivrant des flux futurs connus (obligation à taux fixe, par exemple) ;
• de détecter les produits sous et surévalués par le marché pour tenter d’en
tirer profit, c’est ce qu’on appelle l’analyse «rich and cheap» (bond picking);
• d’avoir une idée sur la conjoncture économique et financière ; la courbe est
normalement ascendante. Lorsqu’elle est inversée, elle traduit une situation
de forte inflation, de défaut ou de restructuration;
• de dériver les autres courbes implicites : les courbes des taux forward.
de s’en servir en tant point de départ pour la mise en place de modèles
stochastiques de déformation de cette courbe dans le temps;
59
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La structure par terme des taux d’intérêt
• Jusque-là, nous avons travaillé avec l’hypothèse simple que le taux utilisé
pour actualiser tous les flux périodiques liés à une même obligation est le
même, peu importe l’échéance. Cela suppose que le rendement à
l'échéance est identique pour toutes les obligations. En réalité, les
obligations qui ont différentes échéances ont des rendements à l'échéance
différents et la courbe des taux est très rarement plate.
- De même, il faut éliminer les titres présentant des clauses optionnelles car
la présence d’options rend les prix de ces titres non homogènes avec ceux
des obligations qui n’en contiennent pas.
- Enfin, La méthode théorique de reconstitution de la courbe permet de
déduire directement les taux zéro-coupon des obligations à coupons. Elle
requiert les deux conditions suivantes : elles ont les mêmes dates de
tombée de coupon et des maturités multiples de la fréquence de tombée
des coupons.
62
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La structure par terme des taux d’intérêt
Exemple : Soit la liste des obligations suivantes, construisons la courbe des taux :
Maturité (en années) Coupon annuel Prix de l’obligation
0,5 0% 99,05
0,75 0% 98,45
1 0% 97,85
2 3,5% 101,4
3 4% 102,2
Pour obtenir le taux zéro-coupon à deux ans, il suffit de calculer, par itération, le taux
auquel il faut placer 97.97525 euros pour obtenir 103.50 au bout de deux ans :
97.97525 * (1+i)2 = 103.50
On obtient i = 2.7808%.
La démarche est ensuite identique pour déterminer le taux zéro-coupon 3 ans. Nous
possédons maintenant les taux zéro-coupon à échéance 1 an (2.1972%) et 2 ans
(2.7808%).
65
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La structure par terme des taux d’intérêt
Echéance du flux
Montant Taux zéro coupon du flux Valeur actuelle du flux
(en années)
1 4.00 2.1972% 3.91400
2 4.00 2.7808% 3.89178
3 104.00 ? 94.39422 *
* = (102.20 - (3.914 + 3.89178) 102.20
Le taux zéro-coupon 3 ans est par conséquent celui qui vérifie l’équation suivante :
94.39422 * (1+i)3 = 104.00
On obtient i = 3.2831%.
La courbe de taux zéro-coupon se présente donc comme suit :
Remarques :
- Les calculs conduisant à tracer la courbe des taux sont contraints par la gamme des
échéances disponibles. Pour obtenir un taux zéro-coupon entre deux dates
disponibles, il est possible de procéder à une interpolation (Lissage de la courbe). La
convexité/concavité de la courbe des taux rend cependant ce type de calcul
hasardeux (inégalité de Jensen).
- L’étude historique des mouvements de la courbe des taux met en relief ce qui suit :
• Les taux d’intérêt ne sont pas négatifs. Le taux facial est généralement positif
même si le taux d’intérêt réel est parfois négatif dans un contexte d’inflation
galopante ou lorsque l’économie ne peut supporter des taux d’intérêt nominaux
trop élevés sous peine de déprimer la consommation et par conséquent la
croissance.
• Les taux d’intérêt sont affectés par des effets de retour à la moyenne. Des valeurs
élevées des taux ont tendance à être suivies plus fréquemment par des baisses
que par des hausses. L’effet inverse est également constaté pour des niveaux de
taux inhabituellement bas. Les taux n’ont pas de trend sur une longue période. Ils
évoluent au sein d’un tunnel.
• Les taux n’évoluent pas de façon parfaitement corrélée. L’étude statistique des
variations de taux zéro-coupon de maturité, par exemple 3 mois, 2 ans et 10 ans,
montre qu’un seul facteur ne suffit pas à rendre compte de leurs évolutions. En67
particulier, l’évolution des taux àCopyright
CT apparaît peu
© 2004-2010 VERMEG corrélée avec celle des taux à LT.
S.A.R.L
Gestion obligataire
La structure par terme des taux d’intérêt
• Les taux à court terme sont plus volatils que les taux à long terme.
Historiquement, la volatilité des taux semble corrélée avec le niveau des taux.
Elle est généralement une fonction décroissante de la maturité des taux, ou
croissante sur le court terme jusqu’à un an puis décroissante au-delà.
• La courbe des taux peut connaître différents changements. 95% de ces
mouvements sont de simples déplacements vers le haut ou vers le bas, de
pentification, d’aplatissements et de raidissement.
.
68
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La structure par terme des taux d’intérêt
La problématique de la structure par terme des taux d’intérêt a donné lieu à plusieurs
débats de recherche théoriques depuis les années 30. Plusieurs théories
s’affrontaient pour tenter d’expliquer la formation et les déformations de la structure
des taux et expliquer les relations entre les taux d’intérêt à court terme et à long
terme.
Exemple :
Supposons que le 30/9/2013, le taux à 1 an soit de 6 % et celui à 2 ans à 7%, cela
implique que l’on anticipe que le taux à 1 an dans 1 an (au 30/9/2014) sera égal à 8%.
En effet, un investisseur qui désire placer son argent à 2 ans peut le faire directement
en 2013 en obtenant le taux à 2 ans ou placer à un an en 2013 (taux 6 %) puis pour
une autre année en 2014. A l’équilibre, le taux à 1 an anticipé en 2014 est égal à 8 %.
Les autres taux anticipés dans un an et deux ans pour un an, deux et trois ans peuvent
être déduits de l’analyse des taux observés en septembre 2014.
Autre exemple : Supposons que le 01/01/2010, l’on observe la gamme des taux
Euribor suivante :
Maturité 3 mois 6 mois 1 an
Taux 4% 4.5% 4.8% 70
Le 3 mois dans 3 mois est égal à 4.95% et le VERMEG
Copyright © 2004-2010 9 mois
S.A.R.Ldans 3 mois est égal à 5.02%
Gestion obligataire
La structure par terme des taux d’intérêt
Ces taux observés impliquent que les taux mensuels anticipés sont les suivants :
- dans un mois:
1mR3m ; 1mR6m ; 1mR9m ; 1mR1a ; 1mR2a ; 1m R5a ; 1mR10a ; … 1mRn
- dans 3 mois :
3mR6m ; 3mR9m ; 3mR1a ; 3mR2a ; 3m R5a ; 3mR10a ; … 3mRn
……
- dans n-1 mois :
n-1Rn
Etc.
Remarques :
- On peut également anticiper des taux bimensuels, trimestrieles, semestiels,
annuels;
- Les taux observés permettent de déduire une seule courbe de taux au comptant et
plusieurs courbes de taux implicites. 71
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La structure par terme des taux d’intérêt
La plupart des investisseurs savent que les prévisions ne peuvent être qu’incertaines.
Plus la période d’investissement est longue, plus il y a de risques. Ceci fait que les
actifs financiers de durées différentes ne sont pas de substituts parfaits.
Selon les tenants de cette théorie, cette substitution peut être rachetée moyennant le
paiement d’une prime de risque.
Les investisseurs ont une aversion au risque. Ils n’accepteront d’accroître la durée de
leurs placements qu’en échange d’une prime de liquidité compensant l’augmentation
du risque.
72
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La structure par terme des taux d’intérêt
Toutefois, étant donné l’incertitude, l’équation ci-dessus est reformulée comme suit :
(1+0Rn)n = (1+0R1) * (1+1F2) * … * (1+n-1Fn)
Avec t-1Ft = le taux d’intérêt à terme (forward) pour la période t.
t-1Ft = t-1Rt + t-1Lt
Avec t-1Lt, la prime de risque exigée par les investisseurs en t.
Selon les auteurs de cette théorie, ces primes doivent être nécessairement croissantes
parce qu’elles correspondent pour les investisseurs à la détention d’obligations de
durée de vie de plus en plus longue et comportant donc un risque plus important :
0 < 1L2 < 2L3 < … < n-1Ln
La structure des taux est alors toujours au dessus de celle correspondant à la théorie
pure des anticipations.
73
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La structure par terme des taux d’intérêt
Aux yeux des investisseurs l’avenir est incertain qu’une prime ne peut les convaincre
d’investir pour une autre durée que celle qu’ils préfèrent. D’où : Les titres
d’échéances différentes ne sont pas substituables et les marchés sont ainsi
parfaitement cloisonnés.
La structure par terme des taux perd toute sa signification du fait de l’indépendance
des taux, La courbe des taux est composée de plusieurs segments
correspondant aux différents compartiments du marché. Chaque segment est
déterminé sur un compartiment du marché en fonction des offres et des besoins de
capitaux exprimés.
74
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La structure par terme des taux d’intérêt
Cette théorie est une variante de la précédente : on suppose que chaque agent
dans le marché des obligations préfère un intervalle d’échéance donné.
Selon cette théorie, les investisseurs ont des préférences pour certains horizons
de placement. Les entreprises qui souhaitent émettre des titres à un horizon non
désiré par ces mêmes investisseurs devront donc ajouter une prime au rendement
normal (correspondant à leur horizon d’investissement) pour les attirer.
Il découle que les émetteurs de titres qui se positionnent sur des maturités peu
attractives doivent supporter une prime de risque.
75
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La structure par terme des taux d’intérêt
77
Courbe de taux
Type de pentes
Anticipation
Anticipation d’inflation et
de la future .
. de croissance
politique
monétaire
Politique
Politique
monétaire
Monétaire
Source:
Bloomberg
79
Courbe de taux
Courbe inversée : exemple de resserrement de la politique monétaire ayant
accompagné le rachat de dette par le gouvernement Américain (administration
démocrate) pour cause de budget excédentaire en 2000
Resserrem Rachat de
ent de la dette par de
le la
Resserrement Rachat
politique
de la politique gouvernement
dette par le
monétaire
monétaire Guvernement
américain
américain
(Budget
.
. excédentaire)
Source:
Bloomberg
80
Courbe de taux
Aplatissement:
Exemple de la courbe européenne entre mi octobre et mi novembre 2006
Anticipation A terme le
de futures marché
A terme
hausses de le marché
anticipe que
taux par la anticipe que
les futures
BCE les futures
hausse de
hausses de
taux
Taux devraient
devraient
Freiner la
.
. freiner la
croissance
croissance
Diminution de
Diminution de
l’aversion
l’aversionau
au
risque
risque
Anticipation de future hausse de taux selon la première partie de la courbe mais diminution de l’aversion
Source: au
Bloomberg
risque (hausse de taux courts et baisse des taux longs). A long terme, on estime que la croissance sera
freinée et elle conduira à une baisse de taux. 81
Règle de pousse : Taux long = inflation anticipée + croissance réelle anticipée
Courbe de taux
Aplatissement : taux à court terme inchangés mais baisse des taux longs (risque
d’inflation moins élevé et anticipation de croissance plus faible que prévue initialement.
Exemple de la courbe européenne entre mars 2012 et mars 2013
.
.
Source:
Bloomberg
82
Courbe de taux
Royaume-Uni 2006: courbe inversée
Resserrem
Resserrement
ent de la
de la politique
politique Pas
monétaire Pasdede signe
signe àà
monétaire long terme
long terme
d’accélération
d’accélération
de la
de croissance,
croissance
Inflation
inflation
.
.
contenue
contenue,ALM
À long terme
Source:
Bloomberg
4. Conclusion :
Les taux de rendement des titres de créance ou obligataires ayant des échéances
différentes peuvent être illustrés sur un graphique.
La courbe dépend des anticipations de l’évolution des taux courts et des taux longs.
Ces anticipations ne sont pas uniques dans la détermination de la structure des taux
d’intérêt. Les facteurs explicatifs de ces anticipations sont le risque et l’inflation.
84
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
85
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Gestion collective
ou pour compte,
Établissement d’une
Mesure et évaluation politique Investissement en
de la performance d’investissement, actions, obligations
ou/et produits
dérivés
Sélection d’une
Sélection des
stratégie de
titres
gestion,
Pour ce qui est des deux premiers facteurs, toute la question est de savoir :
- Comment savoir si les taux sur l’ensemble des maturités sont orientés à la hausse
ou à la baisse ? ou encore,
Les anticipations relatives à la politique des banques centrales sont étroitement liées
à ces considérations.
Mais les politiques des banques centrales ont également un effet indirect sur les
maturités à moyen et long terme. Les rendements des obligations à moyen terme
sont largement influencés par les anticipations relatives à la politique monétaire.
La baisse (augmentation) des taux directeurs des banques centrales traduit une
réduction des anticipations inflationnistes (une émergence des pressions
inflationnistes).
Un recul des anticipations inflationnistes a un impact sur les maturités à long terme
et se traduit par une baisse des rendements des obligations à long terme et une
hausse des cours (et vice-versa).
- Les stratégies basées sur les anticipations de taux : les stratégies centrées
sur les durations
- Les stratégies basées sur les écarts de taux et sur les devises
90
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Exemple : Nous supposons qu’à la date t la courbe des taux de rendement à maturité est
plate à 5%. Un gérant de portefeuille souhaite investir de l’argent pour une durée de 5 ans,
mais il anticipe une hausse des taux de 1% dans 1 an. On suppose que son anticipation se
vérifie.
Solution 1: il investit dans une obligation de montant nominal 100, d’échéance 5 ans, de taux
de coupon 5% et donc de prix 100. Le taux de rendement de son investissement au bout d’un
an est égal à : (96.535 + 5 - 100) / 100 = 1.53%.
96,535 étant le prix de cette obligation au bout de la première année (inférieur à 100 à cause
de la hausse des taux). Toutefois, l’investisseur continuera la détention de cette même
91
obligation de taux de coupon 5% quiCopyright
n’a plus que 4 ans de
© 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
maturité.
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Dates 0 1 2 3 4 5
Flux -100 5 5 5 5 105
Autre exemple :
A la date t=0, nous considérons la courbe des taux zéro-coupon suivante et 5
obligations de même montant nominal 100 et taux de coupon annuel 6%. Nous
calculons la valeur de ces obligations à la date t=0, et un an plus tard (en t=1) en
supposant que la courbe des taux zéro-coupon reste inchangée.
Maturité Taux zéro coupon Prix des obligations en t = 0 Prix des obligations en t = 1
1 3,90% 102,021 100
2 4,50% 102,842 102,021
3 4,90% 103,098 102,842
4 5,25% 102,848 103,098
5 5,60% 102,077 102,848
95
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
1.1.3. Les stratégies basées sur les durations : elles sont centrées sur la duration
L’impact global est d’autant plus positif en H que la duration est longue.
Ainsi, si un portefeuille présente une duration de 4,5 ans, et donc une sensibilité
proche de 4.5. A chaque baisse des taux d’intérêt de 1 point de pourcentage (soit 100
points de base) est anticipée, un profit additionnel de 100 points de base peut être
généré en allongeant la duration et également la sensibilité de 4,5 à 5,5 années.
Cela s’explique par le fait qu’en cas de baisse des taux d’intérêt de 1 point de
pourcentage, la valeur du portefeuille augmente de 4,5% conformément à la duration.
Si la duration est allongée, une performance supérieure sera réalisée.
97
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Exemple :
Soit les 5 obligations suivantes et leurs caractéristiques :
•Déterminez le taux de coupon, le taux rendement et le prix de l’obligation manquants dans
le tableau.
•Sans faire de calculs pour les durations manquantes, classez ces obligations en fonction de
leurs durations.
•A priori, si l’anticipation des taux est à la baisse de 1% sur toutes les échéances, dans quel
obligation faut-il investir si l’objectif est de maximiser le rendement ?
Obligation Maturité Taux de coupon Taux de rendement Prix de l’obligation Duration
1 2 ans 5% … 100 ….
2 10 ans … 5% 100 ….
3 30 ans 5% 5% … 16,14
98
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
99
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Remarques :
- La clé de cette stratégie est l’habilité du gestionnaire à prédire la direction des
mouvements de taux.
- Avec l’hypothèse d’efficience des marchés, les mouvements de taux d’intérêt suivent des
processus aléatoires (stochastiques) et il n’est pas possible de prédire exactement ces
mouvements et d’y baser des stratégies de gestion.
- Un gestionnaire peut élaborer sa stratégie en faisant un pari sur les mouvements de taux
d’intérêt dans le seul but de rattraper rapidement la performance de l’indice obligataire en
fonction duquel il est évalué.
1 ded’intérêt.
• Les stratégies basées sur les maturités consistent à constituer un portefeuille afin
tirer profit des changements anticipés de la forme de la courbe des taux
2 appropriée.
• Le type de déplacement prévu de la courbe des taux détermine la stratégie
101
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
102
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
104
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Pour analyser la performance des deux premiers types de stratégies (bullet et barbell),
considérons les deux portefeuilles suivants :
106
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Rappel :
1. La performance de ces stratégies diffère en fonction des déplacements de la courbe des
taux. Elle dépend du type de déplacement et de l’ampleur de la variation.
2. Il n’existe aucune stratégie qui soit optimale quel que soit le déplacement de la courbe des
taux.
Les deux portefeuilles ont la même duration mais, le portefeuille bullet a un TRE plus élevé et
une convexité moins grande. Pour pouvoir faire le choix, il faut déterminer le rendement total
de chacun des portefeuilles suite à différents déplacements de la courbe des taux. 107
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Illustration : déterminer l’effet sur le prix des deux portefeuille d’une variation des taux
d’intérêt de +0.1%, +0.25%, +0.5%, +1% et +3%
Variation du taux -3% -1% -0.25% -0.01% +0.01% +0.25% +1% +3%
- Les petites variations ont le même effet sur la valeur du portefeuille qu’elles soient
positives ou négatives.
- Les fortes variations affectent plus positivement (moins négativement) les
portefeuille à convexité élevée lorsqu’elles sont négatives (positives).
108
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Portefeuille 2 (Barbel) 100 141,989 121,762 106,021 99.429 93,528 83,427 65,129
- Cas de papillon négatif : les taux court et long diminuent de x% alors que les taux
intermédiaires augmentent d’autant. Ce type de variation est profitable au
portefeuille barbell qui est formé de titres courts et longs mais défavorable au
portefeuille bullet qui est constitué de titres intermédiaires.
111
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Il est possible de bâtir des stratégies combinant l’acquisition d’un barbel et la cession
d’un bullet. Alors que le barbel constitue les ailes du butterfly, le bullets est le centre.
Le butterfly a une sensibilité toujours égale à zéro, de façon à être globalement neutre
à un mouvement de la courbe des taux (parallèle, aplatissement ou pentification).
Nous considérons d’abord un cadre simpliste où la courbe des taux n’est affectée que
par des mouvements parallèles. Dans ce contexte, la stratégie est construite de façon
à avoir une convexité positive, c’est-à-dire qu’on est sûr que la stratégie permettra de
gagner de l’argent quelle que soit l’évolution des taux d’intérêt.
112
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Exemple :
Nous considérons les trois obligations suivantes de même valeur nominale 100$ et
construisons le “butterfly” de telle façon qu’il soit neutre en sensibilité et à
décaissement nul sachant que l’on souhaite vendre 1000 obligations de maturité 5
ans. Formellement, on cherche les quantités Q1 et Q3 telles que :
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9%
114
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Nous nous plaçons maintenant dans un cadre plus large où la courbe des taux peut
être affectée potentiellement par les trois mouvements principaux de déformation,
niveau, pente et courbure.
Nous envisageons dans un premier temps les 3 différents types de butterfly qui ont
toutes le point commun de ne pas être à décaissement nul.
- Le butterfly à $duration équi-répartie sur les ailes
- Le butterfly à $duration ajustée par la volatilité des taux
- Le butterfly à $duration ajustée par la maturité des obligations
Rappelons que :
Rappelons qu’un butterfly est toujours de sensibilité égale à zéro et que la quantité
investie dans le bullet est fixée au départ.
116
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Supposons par exemple que les taux de rendement initiaux des 3 obligations de
maturité courte, moyenne et longue sont respectivement 4.5%, 5.5% et 6%.
S’ils varient et deviennent 4.2%, 5.5%, 6.15% (mouvement de pentification) ou 4.8%,
5.5% et 5.85% (mouvement d’aplatissement), la différence entre les variations de taux
du centre et de l’aile courte est égale à 0.3%, soit deux fois plus élevée que la
différence entre les variations de taux de l’aile longue et du centre.
Dans cette hypothèse, le butterfly ainsi construit est insensible aux déformations de la
courbe.
Butterfly à $duration ajustée par la maturité des obligations :
On cherche à déterminer les quantités Q1 et Q3 telles que :
(Q1 * S1 * P1) + (a * S2 * P2) + (Q3 * S3 * P3) = 0
(Q1 * S1 * P1) = -a * (M2 – M1) * S2 * P2
(M3 – M1)
(Q3 * S3 * P3) = -a * (M3 – M2) * S2 * P2
(M3 – M1)
où M1, M2 et M3 sont les maturités respectives des obligations courte, moyenne et
longue.
Ce produit est construit dans le même esprit que le “butterfly” à $duration ajustée par
la volatilité des taux. En fait, il correspond à un “butterfly” à $duration ajustée par la
volatilité des taux qui aurait pour coefficient de régression = b * (M2 – M1) 119
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L (M3 – M2)
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Exemple :
Nous considérons trois obligations aux caractéristiques suivantes:
Maturité Taux de rendement Prix Quantité Sensibilité
2 ans 4,5% 100,936 Q1 -1,869
5 ans 5,5% 97,865 -10 000 -4,304
10 ans 6% 92,64 Q3 -7,568
1.3. Les stratégies basées sur les notations de crédit et les devises :
1.3.1. Les stratégies basées sur les notations de crédit (ou les écarts de crédit):
Le marché des obligations peut être subdivisé selon différents critères : le type de
l’émetteur (souverain, corporate, …), la qualité (AAA, AA, A, BBB), l’échéance (au
plus 1 an, 5 ans, 10 ans, 20 ans, 30 ans, perpétuité).
Les stratégies basées sur les notations de crédit consistent à tirer profit d’une
anticipation de changement de l'écart de rendement entre deux ou plusieurs
compartiments du marché obligataire.
On désigne par swap inter marché l’échange d’une obligation par une autre lorsque
l’investisseur croit que l'écart de rendement entre les deux obligations de différents
segments du marché est anormal et qu’il anticipe une correction sur la période
d’investissement.
121
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
L'écart de crédit dépend aussi du niveau général des taux d’intérêt. Il augmente avec
le niveau général des taux (au début des années 80 par exemple, les écarts de crédit
étaient beaucoup plus élevés que vers la fin des années 90).
Le swap inter-marché permet de tirer profit de ces variations dans l’écart de crédit en
procédant à une prévision du cycle économique.
122
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
1.4. Les stratégies basées sur les caractéristiques propres à chaque obligation
Elles consistent à identifier des obligations mal évaluées : un TRE différent de celui
d’obligations de mêmes caractéristiques (même coupon, même qualité, mêmes
clauses de rachat).
Un swap dans lequel le gestionnaire de portefeuille échange une obligation par une
autre ayant les mêmes caractéristiques est appelé swap de substitution. Ce swap
est souvent motivé par des écarts injustifiés ou des anomalies de marché.
123
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
L'approche de L'approche de
minimisation de l'optimisation
la variance
124
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
- des différences entre les prix utilisés pour calculer la valeur de l'indice et ceux
auxquels l'investisseur peut acquérir ces titres sur le marché.
- des différences entre les taux de réinvestissement des coupons utilisés dans le
calcul du rendement de l'indice et ceux auxquels l'investisseur a réellement accès
125
sur le marché. Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Avantages Inconvénients
128
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
- Par contre, lorsque son horizon d’investissement est plus long que l’échéance
de son engagement, il court à la fois un risque de variation de prix et celui de
variation du revenu de réinvestissement des coupons.
129
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Illustration :
La compagnie d’assurance vie ABC Inc. vend une police qui garantit au détenteur un
taux d’intérêt de 6,06 % tous les 6 mois (équivalent à un rendement de 12,5 %) pour
une période de 5,5 années (11 périodes de 6 mois). Le prix de cette police, payé
aujourd’hui par son détenteur est de 8 820 262 €.
Donc en investissant les 8 820 262 € dans des obligations, la compagnie vise une
valeur finale de 17 183 033 $ après 5,5 années (ce qui est équivalent à un TRE de
12,5 % sur une base d’investissement en obligations).
130
La compagnie d’assurance peut adopter l’une des stratégies suivantes :
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Stratégie 1 : Achat d’une obligation de coupon semestriel 12,5 %, d’échéance 5,5 ans,
de TRE 12,5 % et de duration 4,17 années, inférieure à l’échéance de l’engagement
(5.5 années).
Stratégie 3 : Achat d’une obligation coupon 10,25 %, échéance 8 ans, TRE 12,5 %
La duration de cette obligation est de 5,5 années, égale à l’échéance de
l’engagement. La valeur accumulée à l’échéance de l’engagement sera la même peu
importe la variation initiale du TRE. On est donc assuré d’avoir le rendement
initialement visé de 12,5 % (et donc le capital ciblé) quelle que soit la fluctuation
subite de taux d’intérêt. Ce phénomène est dû au fait que :
• Suite à une hausse du TRE, on subit une perte en capital mais on peut réinvestir les
coupons à un taux plus élevé. Le temps requis pour compenser la perte en capital
avec les excédents de revenu issu du réinvestissement des coupons à un taux plus
élevé correspond à la duration des obligations.
• Suite à une baisse du TRE, on obtient un gain en capital mais les coupons seront
réinvestis à un taux plus faible. Le temps requis pour que le gain en capital soit annulé
par la diminution des revenus gagnés sur le réinvestissement des coupons à un taux
plus faible correspond à la duration de l’investissement.
Conclusion :
Quelle que soit la variation du taux d’intérêt, le montant accumulé à l’échéance de
l’engagement est le même puisque le gain ou perte en capital est compensé par le
manque ou le surplus de gain de revenu lié au réinvestissement des coupons. 133
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Historique :
C'est dans les années 80 que l'immunisation, un concept apparu dans les armées 30,
est revenu à la page. En effet, le contexte économique des années 80, caractérisé par
un niveau élevé des taux d'intérêt et leur grande volatilité, a réaffirmé la nécessité
pour les gestionnaires de portefeuille de mener un contrôle plus strict de ces taux afin
de ne pas être pris au dépourvu en cas de variation substantielle. C'est un tel état de
fait qui explique le passage à la stratégie de contrôle des durations qui s'est
rapidement développée compte tenu du fait qu'elle évitait aux gestionnaires d'être
exposé aux risques liés aux variations de taux. Ces derniers se fixent donc un objectif
de duration qu'il s'agira pour eux de respecter, les déchargeant quelque peu du
fastidieux travail de prévision des taux. Ce faisant, les gestionnaires trouvent plus de
temps à consacrer à l'analyse des secteurs à investir et des valeurs à privilégier. Le
souci principal d'un gestionnaire d'un portefeuille dédié, comme est d'éviter que la
valeur de son portefeuille ne soit érodée par un mouvement des taux d'intérêt,
l'empêchant ainsi d'honorer les paiements auxquels il est astreint.
134
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Exemple :
Supposons que la compagnie C doit acheter une nouvelle usine dans 10 ans. Le coût
de l'usine est de 1 million de dollars et elle souhaite investir cet argent maintenant.
Supposons qu’aucune obligation zéro coupon ne soit disponible pour cette échéance
et que pour un tel horizon d’investissement nous devons choisir entre les trois
obligations suivantes :
Obligation Coupon Echéance Prix TRE Duration
1 6% 30 69,179 9% 11,88
2 11% 10 112,835 9% 6,745
3 9% 20 100 9% 9,61
Le montant qui devrait être investi dans un portefeuille obligataire est : 1000 000 *
(1,09)(-10) = 422 411 $.
La duration de l’engagement est de 10 ans.
Pour que le portefeuille soit immunisé, sa duration doit être égale aussi à 10.
Pouvez-vous utiliser les obligations 2 et 3 dont les durations sont inférieure à 10 pour
construire votre portefeuille à duration égale à 10 ?
Non, mais puisque l’obligation 1 a une duration plus longue que 10, nous pouvons la
combiner avec l’obligation 2 ou l’obligation 3 ou les deux à la fois pour obtenir un 135
portefeuille à duration égale à 10.Copyright
Utilisons les
© 2004-2010 deux
VERMEG S.A.R.L premières obligations, 1 et 2.
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
136
La convexité impose le fait que leCopyright
portefeuille vaudra toujours plus que l’engagement.
© 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Pour immuniser une valeur accumulée visée (donc un rendement cible) contre les
variations de taux d’intérêt, un gestionnaire de portefeuille doit composer un
portefeuille obligataire tel que la duration du portefeuille soit égale à la duration de
l’engagement (donc, la valeur de marché des obligations acquises (valeur actuelle du
portefeuille) soit égale à la valeur actuelle de l’engagement futur).
- Remarques
♦ Pour immuniser un portefeuille contre les variations de taux d’intérêt, il faut que la
duration du portefeuille soit égale à l’horizon de l’engagement. Toutefois, le
portefeuille serait immunisé contre les fluctuations de taux d’intérêt uniquement si la
courbe des taux est plate et les déplacements de la courbe des taux sont parallèles.
Si les déplacements de la courbe des taux d’intérêt ne sont pas parallèles, l’utilisation
d’un portefeuille dont la duration est égale à l’échéance de l’engagement ne
permettra pas d'atteindre exactement la valeur cible visée.
138
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Ft (t – H)2
N
Mesure de risque de réinvestissement = ∑ ---------------------
t= (1 + r)t
où :
Ft est le flux monétaire du portefeuille obligataire au temps t
N est l’échéance du dernier flux monétaire des obligations du portefeuille
H est l’échéance de l’engagement
r le taux de rendement à l’échéance du portefeuille obligataire.
139
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Valeur cible en H
Seuil = -------------------------------
(1 + r) H-t
où r est le rendement de marché en vigueur au temps t.
141
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Exemple :
• Supposons que le gestionnaire place tous les fonds dans une obligation
d’échéance 20 ans coupon 12 % (6% semestriel), se transigeant au pair.
142
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
- identifier une valeur cible ou un rendement cible à réaliser (par exemple le coût de
l’argent à investir) ;
144
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Dans le cas spécial des mouvements parallèles des taux d’intérêt, Fong et Vasicek
(1983) ont montré que les trois conditions suivantes sont nécessaires et suffisantes
pour assurer l’immunisation d’un portefeuille à engagements multiples :
1. la valeur actuelle des flux monétaires du portefeuille obligataire doit être égale à la
valeur actuelle des engagements multi-périodiques.
2. la duration du portefeuille doit être égale à la duration des engagements
3. la distribution des durations des titres composant le portefeuille doit être plus large
que celle des engagements. Cela sous entend qu'il est nécessaire de détenir une
obligation dont la duration est inférieure ou égale à celle du décaissement ayant la
duration la plus petite. De même, il faudra détenir en portefeuille une obligation dont
la duration est supérieure ou égale à celle du décaissement doté du niveau de
duration le plus élevé.
Exemple : 145
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Duration : 2,000
Obligation 3 : Coupon 4%
1 4,000 1,100 3,636 3,636
2 4,000 1,210 3,306 6,612
3 4,000 1,331 3,005 9,016
4 104,000 1,464 71,033 284,134
80,981 303,397
146
Duration : 2,876
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
3. La distribution des durations des obligations du portefeuille est plus large que
celle des engagements. 147
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Remarques :
a) Une obligation est sélectionnée avec une échéance qui coïncide avec celle de
l’engagement le plus éloigné. On investit dans cette obligation un montant tel que le
flux monétaire qui en découlera à l’échéance (valeur nominale ou de
remboursement et dernier coupon) soit égal au montant du dernier engagement.
c) La procédure du point (b) sera appliquée jusqu’à ce que tous les engagements
149
soient couverts par les flux du portefeuille obligataire.
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Récapitulation :
Soit E1, E2, …., et En, le montant des engagements à la fin de la période 1 à n et, V1,
V2, …., et Vn, la valeur nominale des obligations à échéance 1 à n.
En-1 – (cn,n-1) = Vn-1 + cn-1,n-1 , avec cn,n-1 et cn-1,n-1 respectivement les coupons des
obligations n et (n-1) versés à l’année (n-1).
En-2 – (cn,n-2 + cn-1,n-2) = Vn-2 + cn-2,n-2 , avec cn, n-2 , cn-1,n-2 et cn-2,n-2 respectivement les
coupons des obligations n, (n-1) et (n-2) versés à l’année (n-2).
...
2.2.5. Remarques :
Cette stratégie est plus couteuse que l’immunisation multi-périodique mais ne
comporte :
- aucune exigence concernant la duration du portefeuille,
- aucun besoin de rebalancement de portefeuille (au besoin, il suffira de changer
les obligations dont la qualité a baissé).
- aucun risque de ne pas honorer les engagements autre que celui de défaut des
obligations.
- pas de risque d’immunisation contrairement à la stratégie d’immunisation multi-
périodique (cas de variations non parallèles de la courbe de taux).
Les stratégies d’immunisation présentées jusqu’à maintenant sont basées sur des
modèles déterministes puisque les montants et les échéances des engagements
financiers ont été assumés comme connus. En réalité, les montants et les échéances
des engagements financiers sont souvent incertains. Des stratégies d’immunisation
basées sur des modèles stochastiques (souvent très complexes) permettent
d’incorporer ces incertitudes en utilisant des distributions de probabilité pour les taux
d’intérêt, les montants et les échéances.
151
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
- L’allocation de la portion des fonds du portefeuille qui sera gérée activement est
fonction :
- du taux cible permettant l’immunisation,
- du rendement minimum acceptable par le client et,
- de l’anticipation du plus faible rendement pouvant découler d’une stratégie
active.
152
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies
Une formule suggérée, par Gifford Fong Associates (société américaine de services
de conseil en gestion de portefeuille, créée en 1974), peut être utilisée pour
déterminer la portion du portefeuille qui sera gérée activement :
RC - RM
Portion active = ------------
RC - RF
où :
RC : Rendement cible visé par la stratégie d’immunisation
RM : Rendement minimum requis par le client
RF : Rendement le plus faible anticipé de la stratégie de gestion active
Remarques :
- Puisque les rendements entrant dans la formule ci-dessus changent dans le temps, il est
nécessaire de procéder à des rebalancements périodiques de portefeuille entre la portion
active et la portion passive.
CONCLUSION
- La maîtrise des dimensions de risques spécifiques et systématiques des obligations
permet au gestionnaire de portefeuille d’élaborer des stratégies appropriées pour tirer
profit de ses anticipations de l’évolution des taux.
- Il est souvent admis que les gestionnaires de portefeuille achètent des obligations
seulement pour les coupons qu’elles offrent et la garantie d’obtenir la valeur nominale
à l’échéance dans le contexte d’une stratégie d’achat-détention. Cependant, plusieurs
gestionnaires exploitent la volatilité des taux d’intérêt et les déplacements de la courbe
des taux dans leur gestion active de portefeuille obligataire.
- Les stratégies de gestion active de portefeuille obligataire visent à tirer profit des
anticipations du niveau et de la structure à terme des taux d’intérêt, des écarts de
rendement estimés injustifiés entre différents segments du marché obligataire, ou tout
simplement pour exploiter des anomalies de marché.
- La profitabilité de ces stratégies repose sur les capacités d’analyse et de prévision
du gestionnaire.
- Plusieurs investisseurs institutionnels utilisent les placements obligataires pour faire
face à des engagements spécifiques. Les stratégies d’immunisation sont utilisées à
ces fins. Parmi ces stratégies, on distingue celles d’immunisation conditionnelle et
l’appariement des flux d’encaisses.
- Les rendements de ces stratégies sont fonction des niveaux de risque qui leur sont
154
associés.
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire : Stratégies de gestion (synthèse)
Stratégie Conditions concernant la courbe des
ou taux d’intérêt Détails de la stratégie
groupe de stratégies Forme Mouvements
Swap d’anticipation de taux : Anticipation de baisse de taux : opter pour
Stratégie basée sur les durations Plate Parallèle une obligation ou un portefeuille obligataire à duration plus élevée et
vice-versa.
Ecart de notation Swap inter marchés : les écarts de crédit s’allongent en période de crise
Stratégies d’arbitrage
financière et se rétrécissent en temps de stabilité.
Sur devises Pari sur les devises en hausse : investir sur les marchés dont la devise est
en appréciation pour tirer un rendement additionnel de change.
Titres sous évalués et titres Acheter les titres sous-évalués et liquider les titres sur-évalués
surévalués
Stratégie de gestion indicielle Dupliquer le portefeuille du marché.
Stratégies Faire face à un seul Plate Parallèle Duration du portefeuille égale à celle de l’engagement.
d’immunisation engagement Valeur actuelle du portefeuille égale à la valeur actuelle de l’engagement
Immunisation multi- ou des engagements
périodique Echelle de distribution des duration plus large que celles des échéances
des engagements (engagements pultiples)
Appariement des flux Correspondre les encaisses issues du portefeuille obligataire aux
d’encaisse décaissements liés aux engagements.
Immunisation conditionnelle Stratégie active tant que la valeur du portefeuille est supérieure à la155
valeur actuelle de l’engagement (valeur cible), sinon immunisation
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :
156
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :
157
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :
r = --------------------------------
n
V0 + ∑ (n – t) Ft
t=1 n
Cette méthode signifie implicitement que les apports ou retraits effectués entre deux
valorisations sont placés à la performance moyenne réalisée pendant l’ensemble de
la période.
159
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :
Cette méthode, qui ne tient pas compte des apports ou retraits, permet de calculer une
rentabilité pour chaque sous-période entre deux flux.
160
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :
Exemple :
Date Valeur Valeur Apport / Retrait Taux de rend. Ft(n-t)/n
début de mois en fin de mois en début de mois (Ft) mensuel n-t
01/01/11 10 000,00 11 200,00 12% 12
01/02/11 12 200,00 14 274,00 1 000,00 17% 11 916.7
01/03/11 16 074,00 14 788,08 1 800,00 -8% 10 1500
01/04/11 14 288,08 12 573,51 - 500,00 -12% 9 -375
01/05/11 13 873,51 14 567,19 1 300,00 5% 8 866,7
01/06/11 13 567,19 15 330,92 -1 000,00 13% 7 -583.3
01/07/11 16 230,92 16 717,85 900,00 3% 6 450
01/08/11 14 717,85 16 042,45 -2 000,00 9% 5 -833.3
01/09/11 16 842,45 15 158,21 800,00 -10% 4 266.7
01/10/11 14 758,21 13 725,13 - 400,00 -7% 3 -100
01/11/11 14 025,13 14 305,64 300,00 2% 2 50
01/12/11 13 105,64 14 416,20 -1 200,00 10% 1 -100
1 000.00 2058,5
162
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :
La droite de marché est construite sur la base des points définis par le rendement des
Treasury Bills et de l’indice Lehman Brothers. Ce dernier indique le taux de rendement
annuel moyen du marché durant une certaine période avec comme duration la
moyenne des durations des titres individuels pondérées par leurs poids respectifs.
Une fois cette droite tracée, l’écart entre le rendement du portefeuille géré et celui se
trouvant sur la droite pour la même duration peut être décomposé en :
163
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :
- Effet stratégie (Policy effect) : C’est la différence de rendement attendu due à une
différence de stratégie concernant la duration du portefeuille, comparé à celle de
l’indice obligataire choisi. Une duration élevée suggère que le portefeuille devrait avoir
un rendement plus élevé.
Exemple :
En considérant que la duration et le rendement de l’indice choisi soient de 7.5 ans et
5.5% respectivement, si le portefeuille géré a une duration de long terme de 8 3/4
années, selon la droite de marché obligatoire son rendement devrait être d’environ 6%.
La policy effect correspondant à un allongement de la duration de 1 1/4 années est de
0.5% (50 points de base).
- Effet anticipation des taux d’intérêt : C’est l’effet d’un changement dans la duration du
portefeuille pendant la période par rapport à la duration de long terme. En période de
baisse des taux d’intérêt, le gérant a tendance à augmenter la duration pour profiter
davantage de l’appréciation des prix et vice-versa en période de hausse des taux afin
de limiter l’impact en termes de baisse des prix.
164
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :
- Effet trading : il est le résultat des changements de cours des obligations durant la
période, indépendamment de l’effet de variation du taux d’intérêt (effet anticipation
de taux). Cet effet n’intègre pas non plus les augmentations de prix liées au fait
que les titres étaient initialement sous-évalués (effet analyse).
Par exemple, si le portefeuille avait en début de période une duration de 9 ans, Cela
implique que le rendement anticipé est de 6.25%. Et si en réalité le rendement pour
ce portefeuille est de 6.5%, cela indique un effet combiné d’analyse et de trading de
25 points de base. Ainsi, si l’effet analyse est estimé à 0.15 par exemple, l’effet de
trading sera de 0.10.
L’effet de l’environnement financier extérieur peut, à son tour, être décomposé en deux
sources : le rendement lié aux mouvements des taux d’intérêt et celui qui ne l’est pas.
L’idée est de séparer le rendement anticipé du marché obligataire (E) de celui qui ne
l’est pas (U), et qui est fonction des changements des taux d’intérêt.
.
.
168
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :
Pour ce qui est des éléments ayant un effet sur la contribution du processus de
gestion, on distingue :
- la gestion de la maturité (M) : c’est l’élément ayant le plus grand impact sur la
performance. Détenir un portefeuille avec une duration longue durant une période de
baisse de taux ou un portefeuille avec une duration courte durant une période de
hausse de taux impliquerait un effet positif sur la performance du portefeuille ;
la gestion des spreads (S) : C’est la répartition du portefeuille entre les différents
secteurs et groupes de qualité du marché obligataire. Par exemple, la concentration du
portefeuille dans le secteur de l’énergie en période de hausse du prix du carburant,
augmentera le rendement du portefeuille. Pour mesurer cet effet, les auteurs
proposent de réévaluer avec un spread moyen le prix des obligations.
la sélection des titres (B) : c’est l’effet de la sélection de titres spécifiques à un secteur
donné dans le but d’améliorer le rendement du portefeuille. En effet, les titres
individuels affichent des rendements supérieurs ou inférieurs à la performance
moyenne de leur secteur, d’où la l’objectif de la sélection est de mettre l’accent sur un
segment d’obligations dont les rendements sont les plus avantageux.
169
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :
170
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :
Dans leur modèle, Elton, Gruber et Blake (EGB) ont utilisé six indices représentatifs
des obligations d’Etats à long terme, des obligations privées à long terme, des
obligations d’Etats à moyen terme, des obligations privés à moyen terme, des
obligations à haut rendement et des fonds communs de créances
A l’issue de cette étude, ils ont conclu que la performance des fonds obligataires
était fortement corrélée aux indices pris en compte et qu’il n’existait pratiquement pas
de gérant réalisant une performance supérieure à celle des autres.
Etant donné que cette étude ne renseigne pas l’observateur sur les facteurs
influençant la performance des fonds, EGB ont développé une seconde étude plus
détaillée. Son originalité réside dans l’utilisation de variables économiques aussi bien
pour expliquer la performance de l’Indice que pour expliquer le rendement réel et
anticipé des portefeuilles obligataires.
Ils sont partis du principe que des études antérieures ont montré que certains
facteurs étaient significatifs pour expliquer le rendement réel et anticipé des actions :
le rendement du marché des actions en tant que mesure d’anticipation des conditions
économiques générales ;
le risque de défaut (ou risque de spread) ;
le risque à terme (ou risque de taux) ;
les changements non anticipés de l’inflation ;
les changements non anticipés dans la croissance économique.
172
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :
avec,
Rit : la rentabilité de l’actif i au temps t ;
βij : la sensibilité de l’actif i au j-ème portefeuille ;
γik : la sensibilité de l’actif i au k-ème facteur économique ;
λj : la prime de risque de l’indice j ;
λk : la prime de risque de la k-ème variable économique.
173
K : le nombre d’indice utilisés ;. Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :
Lorsque les variables sont des indices utilisés sur les marchés, la prime de risque
s’écrit :
λj = E(Rj) - Rf
J K
E(Ri) = Rft + ∑βij (E(Rj) - Rft) + ∑ γik λk (3)
j=1 k=1
avec,
K
αi = ∑ γik λk
k=1
Une fois le modèle développé paramétré, il peut être utilisé pour évaluer la
performance des portefeuilles obligataires. Il pourrait être d’un grand intérêt pour
mesurer l’aptitude du gérant à anticiper les changements dans la prévision des
variables fondamentales ou pour expliquer aux gérants (et non seulement aux clients)
les raisons de l’échec ou de la réussite de leurs stratégie.
175
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
176