Tantely RANDRIAMITANTSOA

LA
THEORIE MODERNE
DU PORTEFEUILLE
D’HARRY MARKOWITZ
(Prix Nobel d’Economie, 1990)

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INTRODUCTION

Lorsque Harry Markowitz a soutenu sa thèse de doctorat en 1954 avec sa théorie

moderne du portefeuille, l’un des membres du jury, Milton Friedman, lui avait déclaré :
« Harry, ceci n'est pas une thèse d'économie, et nous ne pouvons vous donner un doctorat
d'économie pour quelque chose qui n'est pas de l'économie. Ce n'est pas des maths, ce
n'est pas de l'économie, ce n'est même pas de la gestion. »

Mais plus tard, cette théorie, connue sous le nom de « Portfolio Selection Theory »
ou « Théorie moderne du portefeuille », était devenue le pilier central de cette nouvelle
discipline de la finance, qu’est la gestion de portefeuille titre.

D’une façon générale, lorsqu’on parle de gestion de titre (ou plus exactement de
gestion de portefeuille titre), il s’agit de l’un des services annexes rendus par les banques
aux entreprises et aux particuliers. Un compte titre est un compte bancaire sur lequel les
titres (actions, obligations, etc.) sont déposés. Le compte titre possède généralement deux
fonctions : gérer les titres de l’investisseur et gérer les liquidités nécessaires aux achats et
aux ventes des titres.

La théorie financière de Markowitz est une superposition du raisonnement marginal

à la finance. Nos recherches nous ont même amené à affirmer qu’il pourrait s’agir d’un
troisième comportement microéconomique, à savoir celui de l’investisseur rationnel, dont le
programme, similaire au programme du consommateur et au programme du producteur,
consiste à maximiser le rendement d’un titre sous contrainte de risque.

Mais la théorie de Markowitz, bien que très élaborée et basée sur des principes
microéconomiques et mathématiques solides, n’en demeure pas moins parfaite. D’où l’objet
de cette étude : une critique de la théorie moderne du portefeuille, telle que Markowitz l’a
élaborée en 1952 puis soutenue en 1954.

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LE MODELE DE MARKOWITZ

La PST de Markowitz s’est développée autour de deux hypothèses, désormais

devenues centrales en finance. Il s’agit de l’aversion au risque et de la rationalité du choix de
portefeuille.

Mais avant de continuer plus loin, rappelons qu’o désigne par « homo
œconomicus » l’agent économique rationnel qui cherche à maximiser sa satisfaction pour un
minimum de contrainte. Ainsi, nous avons le producteur rationnel qui maximise sous
contrainte de coût, le consommateur rationnel qui maximise son utilité sous contrainte de
revenu, et l’investisseur rationnel de Markowitz qui maximise son rendement sous contrainte
de risque.

I. L’aversion au risque

Ceci signifie que les titres présents sur le marché comportent des risques ; de plus,
l’investisseur exige que le rendement d’un titre soit fonction croissante de son risque comme
l’affirme l’adage : « Qui risque, gagne ».

1) Courbe d’indifférence

Ainsi, si on trace la courbe d’utilité de l’investisseur dans le repère formé par le

risque σ des titres et le rendement R, on obtient une courbe d’utilité quadratique concave et
croissante et cette courbe d’utilité a des propriétés bien connues en microéconomie du
consommateur.

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Graphique 1 : Courbe d’indifférence ou courbe d’utilité de l’investisseur

• Elle est quadratique parce qu’elle a la forme d’un quart de cercle, ce qui démontre bien la
l’existence d’un prix de risque nommé « rendement » affecté à chaque unité de risque.
• Elle est croissante car le risque est une fonction croissante du rendement (hypothèse
d’aversion au risque),
• Toutefois, Uo garde une valeur cardinale constante car c’est une courbe d’indifférence,
c'est-à-dire que UA=UB=U0=U (définition même d’une courbe d’indifférence),
• Donc la courbe d’utilité U0 de l’investisseur est l’ensemble des titres Ti(Ri ; i) tel que
Ui=cte.

2) Carte d’indifférence

Mais comme nous avons affaire à un investisseur rationnel et insatiable, il va

chercher à maximiser sa fonction d’utilité.

Graphique 2 : Carte d’indifférence de l’investisseur

Ainsi, dans une carte d’indifférence, il va choisir la courbe quadratique la plus à

gauche, c'est-à-dire celle qui maximise le rendement pour chaque niveau de risque.

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II. Choix rationnel du portefeuille

1) Frontière efficiente

Sur le marché, matérialisé par un plan, plusieurs portefeuilles sont mis à la

disposition de l’investisseur. Chaque portefeuille est caractérisé par deux coordonnées : σ et
R. l’investisseur se fixe u niveau de risque puis choisit le portefeuille qui maximise le
rendement R. Inversement, il peut fixer R et choisir le portefeuille qui minimise le risque σ.
L’ensemble des portefeuilles qui maximisent le rendement s’appelle la frontière efficiente ou
frontière de Markowitz ; et chaque point de cette frontière efficiente est un portefeuille
efficient.

Graphique 3 : Construction de la frontière efficiente

• Nous obtenons un graphique en forme de C car d’une part, la portion II-III exprime le fait
que le risque soit fonction croissante du rendement, donc II-III maximise le rendement en
fonction du risque ; et d’autre part, la portion I-II minimise le rendement à chaque niveau
de risque et cette portion est une fonction décroissante du rendement.
• De II vers III, nous avons la frontière efficiente, c'est-à-dire l’ensemble des portefeuilles
efficients qui maximisent le rendement pour un niveau de risque donné.
• De I vers II, on a une fonction décroissante minimisant le rendement à chaque niveau de
risque. Donc, cette portion de la courbe est contre toutes les hypothèses de rationalité de
l’investisseur, ce qui nous amène à l’exclure.

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• Soit le domaine D délimité par la courbe I-II-III et le segment formé par I-III, excluant la
courbe II-III elle-même. Le domaine D est l’ensemble des portefeuilles sous-optimaux qui
ne maximisent pas le rendement. Théoriquement, aucun investisseur rationnel ne
voudrait construire son portefeuille à partir des titres financiers figurant dans ce domaine.
Mais dans la pratique, à cause du manque d’information et de méthode, ce n’est toujours
pas le cas, ce qui justifie encore l’existence de ces titres sur le marché.

2) Le portefeuille efficient

Graphique 4 : Détermination du portefeuille efficient

Maintenant, si on trace la carte d’indifférence de l’investisseur et la frontière

efficiente du marché dans le même repère, on obtient ceci :

• Etude de U1 : La rencontre de U1 avec l’arc II-III est le portefeuille efficient qui satisfait
les exigences de l’investisseur. Au-delà de ce point, l’investisseur ne sera pas satisfait
car il attend un rendement supérieur à celui qui est déjà maximisé par le niveau de risque
auquel l’investisseur a choisi de s’exposer. Cela signifie que si l’investisseur choisit un
autre point que P*, sur la frontière efficiente, il y aura toujours un décalage entre ses
attentes en termes de rendement et le rendement que le marché est en mesure de lui
offrir.

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• Etude de U0 : Si la fonction d’utilité de l’investisseur s’identifie à U0, cela signifie que

l’investisseur ne sera jamais satisfait par les portefeuilles présents sur le marché car le
rendement qu’il exige est impossible à atteindre pour un niveau de risque donné.
• Etude de U2 : Si l’investisseur cherche la satisfaction U2, il sera plus que satisfait car le
rendement obtenu est nettement supérieur à celui auquel il s’est attendu. Mais dans
l’hypothèse de rationalité de l’investisseur, l’investisseur cherchera à maximiser sa
fonction d’utilité et il va donc naturellement migrer vers la courbe d’utilité U1. Si
l’investisseur ne manifeste pas cette migration naturelle vers U1, il ne suit plus
l’hypothèse de rationalité posée par Markowitz.

3) La mesure du risque et du rendement

a- Le rendement
• Titre individuel

Puisqu’on ne peut pas connaître à l’avance le rendement d’un titre, on se base sur
les informations qu’on a concernant ses rendements passés. D’une manière simpliste, on
peut dire que le rendement d’un titre est la moyenne arithmétique simple de ses rendements
passés. Mais pour mieux comprendre le phénomène, il faut adopter une démarche plus
approfondie.

Le rendement R d’un titre varie indépendamment de l’année en cours, sans qu’on

sache à l’avance la valeur qu’elle va prendre. Ce qui signifie qu’elle est d’abord une variable
et qu’ensuite, elle est aléatoire. Et puisque c’est une variable aléatoire, elle possède une
espérance mathématique et une variance.

L’espérance mathématique du rendement est assimilée au rendement moyen, c’est

pourquoi on ne parle plus de rendement mais d’espérance de rendement dans une optique
d’anticipation.

E(R)=R moyen= espérance de rendement d’un titre.

• Portefeuille

Comme il a été dit, un portefeuille est une combinaison linéaire de titres, donc,
l’espérance de rendement d’un portefeuille est la moyenne des rendements des actifs
individuels, pondérée par la proportion ωi de chaque actif dans le portefeuille.

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n
E ( R p ) = ∑ ω i E ( Ri )
i =1

Avec E(Rp) : espérance de rendement du portefeuille, ωi la proportion de chaque actif

dans le portefeuille (ωi ≤1), E(Ri) l’espérance de rendement d’un titre individuel et n le
nombre total des actifs qui composent le portefeuille.

Avant de continuer avec le calcul des risques, notons que l’investisseur ne subit une
perte que si le rendement est négatif et ce rendement est exprimé en pourcentage.

b- Calcul du risque
• Titre individuel

Comme nous l’avons déjà dit, le rendement n’est pas constant, ce qui nous amène
à nous contenter de l’espérance de rendement qui n’est autre que l’espérance mathématique
du rendement R du titre.

Cela signifie que ce rendement peut augmenter ou diminuer et nos acquis en

statistique descriptive nous permettent de dire que cette fluctuation est exprimée par l’écart
type de la variable « rendement ».

L’écart type σ des rendements passés d’un titre, c’est son risque ou volatilité. Ce
risque s’exprime en pourcentage, comme le rendement.

σ=
1 n
∑
n i =1
[
Ri − E ( R) 2 ]

Par exemple, le rendement d’un titre est égal à 20% et sa volatilité est de 30 %.
Cela veut dire que dans le temps, son rendement peut atteindre 50% ou au contraire baisser
jusqu’à -10%.

A partir de cet exemple, nous voyons que le rendement peut être négatif, ce qui
constitue une perte pour l’investisseur. Et puis nous voyons aussi que plus le risque est
élevé, plus le rendement espéré est élevé et plus la perte à craindre est élevée.

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• Portefeuille

Considérons que l’investisseur possède un portefeuille composé de 2 titres. Et pour

comprendre la suite de l’exposé, nous devons savoir déterminer le risque d’un portefeuille
composé de titres à volatilités différentes.

La variance d’un portefeuille à deux titres est le carré du risque. V(t))σ² (=σii).

σij est la covariance des rendements des 2 titres du portefeuille, σij=σiσjρij avec ρij
le coefficient de corrélation des rendements des deux titres.

n n n n
V p = ∑∑ ω Aω Bσ ij = ∑∑ ω Aω Bσ iσ j ρ AB
i =1 j =1 i =1 j =1

Mais si les proportions des titres A et B changent dans le temps, on obtient une
nouvelle formule

n n n n
V p = ∑∑ ω ω σ ij = ∑∑ ω Ai ω Bj σ iσ j ρ AB
i
A
j
B
i =1 j =1 i =1 j =1

En développant, on obtient une autre formule plus simple en vue d’une étude sur les
risques.

V p = ω A2σ A2 + ω B2σ B2 + 2ω Aω Bσ Aσ B ρ AB

où ρAB est le coefficient de corrélation des rendements des titres A et B.

A partir de cette formule limitée à deux actifs, nous pouvons tirer une règle générale
qui s’énonce comme suit : « Plus la corrélation entre les titres d’un portefeuille est faible, plus
le risque du portefeuille est faible et plus la diversification est rentable en termes de
réduction du risque total ».

Ce nouveau principe de Markowitz signifie que même si les titres possèdent un

risque individuel important, le risque du portefeuille peut être abordable si la corrélation entre
les titres est faible.

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Ainsi, ce principe constitue une rupture et une contradiction avec l’ancienne « règle
de l’homme prudent » qui consiste à composer un portefeuille avec des titres ayant le
minimum de risque.

4) La diversification

Les explications précédentes nous amènent à comprendre que la composition d’un

portefeuille doit suivre la règle de la diversification pour réduire le risque. Cette diversification
se fait essentiellement en trois dimensions :

a- La diversification sectorielle qui consiste à investir dans des secteurs qui n’ont
aucun rapport (Exemple les matériels informatiques et les épices) ;
b- La diversification internationale car les titres provenant d’un pays sont, le plus
souvent sujets à des influences communes, comme les facteurs
macroéconomiques, les catastrophes naturelles, etc. ;
c- La diversification en termes de blocs économiques comme l’Union Européenne,
l’ALENA (Accord de Libre-Échange Nord-Amérique) comprenant les USA, le
Canada et le Mexique ; ou encore les bébés tigres (Indonésie, Malaisie,
Thaïlande, Philippines, Brunei) ou les 4 dragons (Taiwan, Corée du Sud,
Singapour et Hong-Kong).

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