Revue du Contrôle de la Comptabilité et de l’Audit

ISSN: 2550-469X
Numéro 5 : Juin 2018

"Marché financier et développement économique au Maroc

– étude économétrique– "

“Financial market and economic development in Morocco

- econometric study-”

AOUZAL Lamya
Doctorante en sciences économiques,
Université Hassan II de Casablanca
Faculté des Sciences Juridiques Economiques et Sociales Mohammedia, Maroc.
Laboratoire : Performance économique et logistique
Email : [email protected]

Ahmed HEFNAOUI
Professeur de l’Enseignement Supérieur
Université Hassan II Casablanca
Faculté des Sciences Juridiques Economiques et Sociales Mohammedia, Maroc.
Laboratoire : Performance économique et logistique
Email : [email protected]

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ISSN: 2550-469X
Numéro 5 : Juin 2018

Marché financier et développement économique au Maroc

– étude économétrique–

Résumé :
Depuis deux décennies, les marchés financiers font l'objet de la majorité des attentions et
controverses, et sont devenus un système généralisé que toute économie désire améliorer.
À partir des années quatre-vingt-dix, le Maroc à l’instar de nombreux pays dans le monde,
a engagé plusieurs réformes visant la libéralisation de ses économies axées principalement sur
le secteur bancaire, avec une attention accordée à la modernisation des marchés financiers.
La présente étude vise à mieux appréhender à travers un modèle économétrique approprié,
les déterminants du développement des marchés financiers et leurs conséquences sur la
croissance économique au Maroc. Enfin les résultats de cette étude pourraient orienter les
autorités compétentes à l'élaboration des politiques économiques efficaces pour favoriser le
développement du marché financier.

Mots-clés : Marché financier, Libéralisation, développement, financement, croissance.

Abstract:

For two decades, financial markets have been the focus of attention and controversy, and have
become a generalized system that any economy wants to improve. From the nineties,
Morocco like many countries in the world, has initiated several reforms aimed at liberalizing
its economies, mainly focused on the banking sector, with attention being paid to the
modernization of financial markets.
This study aims to better understand, through an appropriate econometric model, the
determinants of the development of financial markets and their consequences on economic
growth in Morocco. Finally, the results of this study could guide the competent authorities in
the development of effective economic policies to promote the development of the financial
market.

Keywords: Financial market, Liberalization, development, financing, growth.

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Introduction
L’expérience montre que les marchés financiers aident à la stabilité financière en réduisant
les risques de change et en allongeant les échéances des financements. Ils apportent aussi
de l’efficience en générant des taux d’intérêt déterminés par le marché, et qui reflètent les
coûts d’opportunité des fonds à des échéances différentes.
Ce développement important des marchés financiers est lié aux choix des politiques
économiques adoptées par la plupart des pays en développement, favorables au libéralisme
économique dans les années quatre-vingt-dix: une plus grande ouverture au commerce
international et, sur le plan intérieur, des réformes allant dans le sens du recul de l’Etat dans le
fonctionnement de l’activité économique et l’amélioration de la gestion de la dette publique.
Au Maroc, les banques dominent les systèmes financiers, rapportés au PIB, leurs actifs ne
sont pourtant pas considérable et les crédits alloués au secteur privé ne consomment qu’une
fraction de leurs ressources. Alors que les emprunteurs publics – grandes entreprises et Etat-
absorbent en large partie les ressources prêtables disponibles. Les banques doivent gérer des
risques de crédit importants, ceci résultant à la fois d’un environnement économique volatil et
de système juridique peu favorables aux droits des créanciers. Alors qu’en l’absence
d’alternatives de financement, la pénurie de crédits bancaires pèse particulièrement sur les
PME et se traduit, pour les particuliers par de faibles taux de bancarisation.
Après des années de dirigisme et de participation de l’Etat, un système économique ayant
montré ses défaillances, le Maroc a vite fait de lancer un vaste programme de réformes visant
le passage d’une économie d’endettement à une économie de marché. L’un des principaux
chantiers est la création de marchés financiers capables de drainer l’épargne aux emplois
les plus productifs. En effet, le système financier du pays, était, avant la première phase de la
libéralisation financière des années 90 caractérisé par une étroitesse, une faible profondeur et
une non-diversification.
Le marché financier devrait d’une part aider à la diversification du système financier, et
surtout à créer la concurrence vis-à-vis du système bancaire, pour plus d’efficience dans ce
dernier. En d’autre part, il concourt au développement économique et est considéré comme
l’instrument adéquat pour la réalisation des programme de privatisation. La mobilisation de
l’épargne et sa canalisation vers l’investissement productif. Il joue également un rôle
appréciable dans l’amélioration de la gouvernance des entreprises et l’attractivité des capitaux
étrangers.

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L'objectif principal de ce travail est de mettre en évidence le rôle de la politique économique

et des facteurs institutionnels dans le passage du Maroc d’une économie d’endettement
à une économie de marché. Nous constatons d’une part que le pays ne remplit pas la plupart
des préconditions macroéconomiques et microéconomiques, d’autre part que l’état actuel des
facteurs institutionnels est un frein au développement du marché financier Marocain. La
question qui se pose à ce niveau est la suivante: Quels sont les déterminants de
développement du marché financier marocain ? En d’autres termes, comment parvenir au
développement du marché financier ? Et quel est l’impact de la performance du marché
financier sur le développement économique marocain?
Pour y répondre, nous allons traiter, dans un premier axe, et à travers une revue de
littérature les théories du développement du marché financier en relation avec la croissance
économique. Au niveau du deuxième axe, nous allons analyser le contexte du marché
financier Marocain. Quant au dernier axe, il sera réservé à l’étude économétrique de l’impact
de la performance du marché financier sur la croissance économique au Maroc.
1. Revue de la Littérature relative aux théories du développement du marché
financier en relation avec la croissance économique.
L’ambiguïté de l’expression « marchés financiers » tient largement à la distance entre le
concept et la réalité historique et vécue. En théorie, les marchés financiers incluent l’ensemble
des moyens par lesquels des instruments financiers (des créances en première approximation)
sont échangés librement, que ce soit entre un prêteur et un emprunteur (le marché primaire)
ou entre détenteurs de ces créances (le marché secondaire). Ces échanges peuvent prendre des
formes concrètes très variées, dans lesquelles le rôle central peut être joué par des banques,
d’autres institutions financières publiques ou privées, voire des institutions non financières
(Cyrille Pierre, 2008).
Pourtant, nombreux ceux qui ont tenté de mesurer le développement financier, surtout
l’impact du secteur financier sur le développement économique :
 En 1776, Adam Smith affirme que: «Toute augmentation ou diminution dans la masse
des capitaux tend naturellement à augmenter ou à diminuer réellement la somme de
l’industrie, le nombre de gens productifs, et par conséquent la valeur échangeable du
produit annuel des terres et du travail du pays, la richesse et le revenu réel de tous ses
habitants.» (Smith, 1843).
 Bagehot (1873) a attiré l’attention sur le rôle actif du système financier dans le
démarrage de l'industrialisation en Angleterre (ABOUCH & EZZAHID, 2007).

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 Pour Schumpeter (1911), le développement financier stimule la croissance à travers

l'allocation efficace des ressources et plus particulièrement sur l'octroi du crédit (King
& Levine, 1993).
 Gurley et Shaw (1967) remarquaient : « Au fur et à mesure que des pays enregistraient
un progrès économique, leurs structures financières s’enrichissaient en instruments
financiers, en institutions ainsi qu’en marchés » (Kakule Kaparay, 2006).
 John Hicks (1969), dans sa théorie de l’histoire économique, estime que la révolution
industrielle est liée, d’une part à la mise en application des technologies nouvelles
découvertes, et d’autre part à la révolution financière qui a favorisé l'accroissement
massif des investissements (Jacquet & Pollin, 2012).
 Goldsmith (1969) conclue que le développement des marchés financiers locaux a un
impact positif sur la croissance économique via l’efficacité de l'accumulation du
capital (Euphémie & Atenga, 2005).
 King et Levine (1993) montrent que la taille des intermédiaires financiers en 1960 a
permis de prédire la croissance, l’accumulation de capital et les gains de productivité
pour les trente années qui ont suivi (Jacquet & Pollin, 2012).
 Rajan et Zingales (1998) obtiennent un coefficient de corrélation positif et significatif
au seuil de 1 % entre la dépendance au financement externe et leur indicateur du
développement financier, ce qui tend à démontrer qu’un plus grand degré de
développement financier favorise la croissance dans les secteurs les plus dépendants
du financement externe (Aghion, 2007).
2. Analyse du contexte du marché financier Marocain
Le marché financier est né depuis 1929, mais sa contribution effective au financement de
l'économie n’a commencé à prendre de l'ampleur qu'à partir de 1993. Dès 1983, le Maroc a
entamé une démarche de libéralisation de son économie, afin de moderniser, à l’instar des
autres pays, le système financier national pour augmenter son efficacité, et développer son
attractivité sur la scène internationale.
Cette restructuration du cadre réglementaire organisant le marché financier qui a
été escortée d'une réforme des institutions bancaires, est arrivée à cause des
dysfonctionnements au niveau du système financier marocain qui s'est retrouvé engourdi et
incapable à remplir son rôle dans l'économie en raison de l'intervention extrême de l'Etat.
D'où l'obligation d'une libéralisation financière dans le cadre d’un plan d'ajustement

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structurel préconisé par la banque mondiale et le fond monétaire internationale au début des
années 80.
Le Maroc a entamé donc, dès 1983 une série de réformes des structures de l'économie. Ces
réformes ont porté entre autres, sur la restructuration du système financier, en se concentrant
principalement sur deux axes généraux : la libéralisation du marché financier par la mise en
place de mécanismes institutionnelles et juridiques, afin de le rendre actif et attractif, et une
refonte du système bancaire par le renforcement de sa capacité concurrentielle dans un cadre
de contrôle et supervision adéquat et efficace.
Ce programme qui comporte d’autres réformes de fonds comme la libéralisation du
Commerce Extérieur et de change, celle des prix, la réforme fiscale, la refonte des codes
d’investissement et la privatisation s’est inspiré des évolutions internationales afin de réaliser
une plus grande intégration dans l’économie mondiale. Cette intégration implique en plus du
rétablissement de l’équilibre budgétaire, un système financier solide, organisé et efficace,
pour promouvoir l’épargne et l’investissement, fondement de tout développement. Une
libéralisation bancaire, à travers le désencadrement de crédit, la libéralisation des taux
d'intérêt et l'élimination des emplois obligatoires, a accompagné la libéralisation du marché
financier entamée par des dispositifs institutionnels et juridiques. Ces réformes ont consolidé
la position du marché financier afin de permettre un passage d'une économie d'endettement à
une économie de marché.
Toutefois et jusqu’à nos jours, le financement de l'économie nationale est essentiellement
intermédié : quasiment tout passe par l'entremise du système bancaire. Les flux traités sur le
marché financier primaire sont négligeables. Lorsque les banques éternuent, c'est toute
l'économie marocaine qui se dérobe. Dans de telles conditions de dépendance absolue, il
devient urgent de proposer une politique économique alternative susceptible de redynamiser
la Bourse de Casablanca en incitant les entreprises à lever des fonds propres sur le marché, les
épargnants à placer leurs économies dans les titres des sociétés cotées, les investisseurs
institutionnels locaux à réorienter leurs ressources longues sur le marché actions et les fonds
des marchés émergents à procéder à des arbitrages de positions pour transférer leurs liquidités
vers la Place de Casablanca.
3. Analyse économétrique de l’impact de la performance du marché financier sur la
croissance économique au Maroc
3.1. Hypothèses de recherche
Notre recherche s’appuie sur les hypothèses suivantes :

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 Le marché financier marocain est sous-développé en raison de la non-fiabilité de

l’exécution des contrats et de l’incertitude des droits d’investisseur qui
caractérisent les économies les moins développées.
 Le marché financier influence faiblement la croissance économique, puisqu’il
n’est pas suffisamment développé.
 Les politiques macro-économiques notamment, l’inflation élevée risque de
dégrader l’évolution du marché financier.
3.2. Approche méthodologique
Afin de mener notre étude, nous allons utiliser la modélisation « Vecteur Autorégressif
(VAR) ». L'utilisation d'un modèle VAR est méthodiquement justifiée par le fait que
les modèles VAR autorisent des simulations permettant de saisir les modifications
des variables objectifs suite à un choc sur les variables instruments.
Les modèles VAR (Lardic & Mignon, 2002), dont l'usage en économétrie remonte à Sims
(1980) qui voulait une alternative voir une amélioration aux modèles à équations simultanées,
comportent trois avantages : premièrement, ils permettent d'expliquer une variable par rapport
à ses retards et en fonction de l'information contenue dans d'autres variables pertinentes ce qui
soulève des problèmes de Cointégration. Deuxièmement, on dispose d'un espace
d'information très large et enfin, cette méthode est assez simple à mettre en œuvre et
comprend des procédures d'estimation et des tests.
Les modèles VAR ont l'avantage de mesurer la direction, l'ampleur et la durée avec
lesquelles une innovation affecte les agrégats. Les étapes préliminaires à la modélisation VAR
sont :
 Analyse descriptive des variables
 Étude de la stationnarité des variables
 Détermination du nombre optimal de retard
 Étude de la cointégration
 Étude du modèle VAR
3.3. Adaptation et spécification du modèle
Pour mettre en évidence la performance du marché financier marocain et son influence
sur la croissance économique, le choix des variables appropriées est nécessaire.
Nous utilisons dans le cadre de cette étude des données annuelles durant la période
de 1998 à 2016. Le logiciel utilisé est Eviews, il est adapté pour effectuer des régressions

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VAR/VECM. Nos sources de ces données sont les Statistiques Financières Internationales du
FMI, la banque mondiale, Bank AL Maghreb et le haut-commissariat au plan (HCP).
Afin de mener notre analyse, nous retenons les variables suivantes :
 Croissance du PIB (% annuel) (CROISSANCE) ;
 Inflation, prix à la consommation (% annuel) (INFLATION);
 Capitalisation boursière des sociétés nationales cotées (% du PIB)
(CAPITALISATION);
 Indice boursier S&P (% de variation annuelle) (INDICE);
 Encours de la dette privée (emprunts obligataires et TCN) en (MDH) (DPRIVEES)
 Émissions du Trésor total maturité en (MDH) (TRESOR)
Nous pouvons à priori définir et justifier l'importance du choix de ces variables. La
capitalisation boursière des sociétés nationales cotées, l’indice boursier, les encours de la dette
privée et les émissions du Trésor, à travers leurs évolutions expriment bien la dynamique et la
performance du marché financier. L’inflation et le PIB représentent les meilleurs indicateurs
pour évaluer la situation économique et surtout la croissance économique d'une nation. Ainsi
la prise en compte de ces variables permettra de mettre en évidence les effets du
développement du marché financier sur la croissance économique marocaine.
3.4. Modèle à estimer:
La modélisation VAR à « 6 » variables et « p » retards de notre étude s'écrit de la
manière suivante :
Yt = A0 + A1Yt-1 + A2Yt-2 +……+ ApYt-p +νt

 Y1t:Capitalisation boursière des sociétés nationales cotées

 Y2t: Croissance du PIB
 Y3t:Encours de la dette privée
 Y4t:Émissions du Trésor
 Y5t : Indice boursier
 Y6t : Inflation, prix à la consommation

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3.5. Résultats et interprétations

3.5.1. Analyse descriptive des variables
Graphique 1: Evolution de Croissance, Inflation, Capitalisation, Indice, DPrivées et ETrésor sur
la période de 1998 à 2016
CROISSANCE INFLATION CAPITALISATION
8 4.0 100

3.6 90
7
3.2 80
6
2.8 70

5 2.4 60

4 2.0 50

1.6 40
3
1.2 30
2 0.8 20

1 0.4 10
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

INDICE DPRIVEES ETRESOR

80 90,000 180,000

80,000 160,000
60
70,000 140,000

60,000
120,000
40
50,000
100,000
40,000
20 80,000
30,000
60,000
20,000
0
40,000
10,000

0 20,000
-20
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

« Source : Elaboré par AOUZAL Lamya »

 Croissance du PIB (% annuel)
La croissance économique marocaine est caractérisée par une évolution en dents de
scie, marquant des hauts et des bas. En effet, de 1998 à 2016, la croissance est tombée 2 fois
pour se rapprocher de 1% et elle a dépassé rarement les 6%.
Au début des années 2000, L’économie marocaine a enregistré une croissance de 4,5%
en moyenne par an, et ce malgré les perturbations de l’environnement international et la
récurrence des sécheresses. La diversification de la base productive et la tertiairisation
croissante de l’économie nationale ont favorisé une réduction significative de la volatilité de
la croissance économique. Mesurée par l’écart-type, la volatilité du PIB a affiché 1,7 entre
2000 et 2014.
 Inflation, prix à la consommation (% annuel)
Le taux d'inflation a connu plusieurs variations. Après le choc pétrolier, le Maroc a pu
maîtriser ses taux d’inflation pendant les dernières années. Cependant la réduction de
l’inflation au Maroc ne s’est pas traduite par des taux de croissance élevés. Ces observations
suggèrent que la maîtrise initiale de l’inflation est une condition nécessaire mais non
suffisante du retour à la croissance.
 Capitalisation boursière des sociétés nationales cotées (% du PIB)
On constate que le marché boursier s'est caractérisé par plusieurs variations durant la
période 1998-2016. On assiste, par ailleurs, à une chute entamée de 1998 à la fin 2002. La

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capitalisation boursière s'est établie à 87.2milliards de DH contre 114.8 milliards de DH en

2000, soit une diminution de 8.8%.
Depuis 2002, on constate une évolution remarquable de la capitalisation boursière
pour atteindre son sommet (95.10% du PIB) en 2007. Cette performance est principalement
attribuable à l'évolution des cours des sociétés cotées, à l'introduction en bourse des sociétés
ainsi qu'aux diverses opérations d'augmentation de capital réalisées par les entreprises cotées.
A partir de 2008, la capitalisation boursière revient à sa tendance baissière pour s’établir à
55.58 % du PIB en 2016.
 Indice boursier S&P (% de variation annuelle)
L’indice boursier a connu plusieurs variations, les plus marquants ont été enregistrés
en 2000, 2001, 2008 et 2011 atteignant des chiffres plus bas respectivement -19.14%, -
17.28%, -16.96% et -17.72%. Il a rarement dépassé 40% de variation annuelle (43.99% en
2003, 78.53% en 2006 et 45.27 % en 2007).
 Encours de la dette privée (emprunts obligataires et TCN) en (MDH)
On remarque une tendance haussière des encours de la dette privée qui s’est accélérée
en 2007. En effet à partir de 2008 et dans un contexte économique relativement difficile, les
banques deviennent plus regardantes dans l'octroi des prêts, impactant ainsi la configuration
du marché financier marocain. En effet, les entreprises, en quête de financement, ont dû
recourir au marché de la dette privée pour financer leurs programmes d’investissement.
 Émissions du Trésor total maturité en (MDH)
On constate plusieurs variations des émissions du Trésor, les plus notables sont la
tendance haussière des émissions à partir de 2008 pour enregistrer le plus grand chiffre de
cette période en 2013 (175 MMDH). La politique d’émission du Trésor s’est caractérisée, au
cours de ces années, par la consolidation des souscriptions sur le moyen terme et le
renouement avec le financement à long terme. Ce choix a été motivé notamment par
l’orientation constatée à la baisse des taux obligataires.
3.5.2. Test de stationnarité et de cointégration
 Test de stationnarité
Cette stratégie fait appel au test de Dickey-Fuller(ADF) (1979) pour rejeter ou accepter
l'hypothèse de racine unitaire. Ce test permet de déterminer l'ordre de différentiation d'une
série macro-économique suivant son évolution au cours du temps (Bourbonnais,2009).
Les hypothèses du test de stationnarité de Dickey – Fuller :
H0 : Racine unitaire (non stationnaire), Ф1=1

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H1: Non racine unitaire (stationnaire), Ф1<1

Tableau 1 : Test de racine unitaire ADF sur les variables du modèle
Etape1 : Modèle (3) avec Etape 2 : Modèle (2) avec Etape 3 : Modèle (1) sans
constante et tendance constante constante ni tendance
T-statistic -4.42
La tendance est significative
(prob=0,001<0,05)
Décision
et On accepte H0 de racine
(CROISSANCE)
unitaire(prob=0,15>0,05),
Processus non stationnaire
T-statistic -0.38 4.35
La constante est significative
La tendance n'est pas (prob=0,0005<0.05),
Décision
significative et On rejette H0 de racine
(INFLATION)
(prob=0.70>0,05) unitaire (prob=0,0007<0,05),
Processus stationnaire
T-statistic 1.48 3.04
La constante est significative
Décision La tendance n'est pas (prob=0,012<0.05), et On
(CAPITALI- significative accepte H0 de racine
SATION) (prob=0,17>0,05) unitaire(prob=0,058>0,05),
Processus non stationnaire
T-statistic -1.11 1.61 -2.98
La tendance n'est pas La constante n'est pas On rejette H0 de racine
Décision
significative significative unitaire (prob=0.005<0.05),
(INDICE)
(prob=0.29>0,05) (prob=0,13>0.05) Processus stationnaire
T-statistic 0.92 1.32 -1.42
On accepte H0 de racine
La tendance n'est pas La constante n'est pas
Décision unitaire (prob=0.13>0.05),
significative significative
(EPRIVEE) Processus non
(prob=0.37>0,05) (prob=0,21>0.05)
stationnaire
T-statistic 2.43
La tendance est significative
(prob=0.03<0,05)et On
Décision
accepte H0 de racine
(TRESOR)
unitaire(prob=0,20>0,05),
Processus non stationnaire
« Source : Elaboré par AOUZAL Lamya »
A l'issu des différents tests, nous constatons que l’inflation et l’indice boursier sont des
processus stationnaires. Alors que les variables (la croissance du PIB, la Capitalisation
boursière des sociétés nationales cotées, les encours de la dette privée et les émissions du
Trésor total maturité) ne sont pas stationnaires, elles sont de type DS (Differency Stationary).
Il faut les différencier et tester la stationnarité des séries en différence.
Tableau 2 : Test de racine unitaire ADF en différence sur les variables du modèle
Différence première Différence seconde
Modèle (1) sans constante ni tendance Modèle (1) sans constante ni tendance
T-statistic -9.14

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On rejette H0 de racine
Décision
unitaire(prob=0,0000<0,05),
(CROISSANCE)
Processus stationnaire
T-statistic -2.85
On rejette H0 de racine
Décision
unitaire(prob=0,007<0,05),
(CAPITALI-SATION)
Processus stationnaire
T-statistic -0.99 -13.16
On accepte H0 de racine On rejette H0 de racine
Décision
unitaire (prob=0.27>0.05), unitaire(prob=0,001<0,05),
(EPRIVEE)
Processus non stationnaire Processus stationnaire
T-statistic -6.29
On rejette H0 de racine
Décision
unitaire(prob=0,0000<0,05), Processus
(TRESOR)
stationnaire
« Source : Elaboré par AOUZAL Lamya »
Les tests de racine unitaire confirment l'impossibilité de rejeter l'hypothèse selon laquelle les
variables (la croissance du PIB, la Capitalisation boursière des sociétés nationales cotées, et
les émissions du Trésor total maturité) sont intégrées d'ordre 1 (I (1)), alors que la variable
(les encours de la dette privée) est intégrée d'ordre 2 (I (2)).
 Etude de Cointégration :
Les résultats du test de racine unitaire de Dickey-Fuller Augmenté (ADF) montrent que
l’inflation et l’indice boursier sont stationnaires en niveau. Alors que les variables (la
croissance du PIB, le taux de change, la Capitalisation boursière des sociétés nationales
cotées, les entreprises intérieures cotées en bourse, les Actions transigées, et les émissions du
Trésor total maturité) sont stationnaires en différence première et la variable (les encours de la
dette privée) est stationnaire en différence seconde.
Les résultats de notre test de stationnarité, nous montrent que les variables de notre modèle
n’ont pas le même ordre d’intégration. Donc un test de cointégration au sens de Granger n’est
pas nécessaire. La méthode vectorielle autorégressive (VAR) sera notre méthode d’analyse.
3.5.3. Présentation des résultats d'estimation du modèle
 Choix du nombre de retard (p)
Il existe plusieurs critères d’information à savoir Akaike info criterion (AC), Schwarz
criterion (SC) et Hannan-Quinn (HQ). Le choix consiste à choisir le critère qui nous donne la
valeur la plus faible.
Tableau 3 : Résultats de choix de nombre de retard
Décalages Akaike (AIC) Schwarz (SC) Hannan-Quinn (HQ)
0 66.26 66.59 66.27
1 65.14 66.50 65.22
« Source : Elaboré par AOUZAL Lamya »

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On constate que les critères nous conduisent à retenir un processus VAR(1). Nous résumerons
alors que la méthode que nous utiliserons tout au long de l’estimation est celle du VAR avec
un retard.
 Estimation du modèle VAR :
Tableau 4 : Résultat de l'estimation du modèle VAR (1)
DCAPITALI- DCROISS- DDEPRI- DTRE- INFLA-
INDICE
SATION ANCE VEES SOR TION
DCAPITALI- 0.244486 0.062406 223.7917 -1662.506 0.983192 0.071560
SATION [ 0.39992] [2.51271] [ 0.41631] [-1.26978] [ 0.62946] [ 1.96957]
0.681142 -0.731128 -666.2932 -1342.617 -0.765522 0.015806
DCROISSANCE
[ 0.55066] [-2.96868] [-0.61258] [-0.50681] [-0.24222] [ 0.16042]
-0.000335 3.17E-05 -0.927150 0.808609 -0.000618 -7.80E-06
DDEPRIVEE
[-1.83551] [ 0.87327] [-5.78566] [ 2.07174] [-1.32737] [-0.53737]
-0.000167 -7.64E-06 0.068731 -0.326693 -0.000190 -1.04E-05
DTRESOR
[-1.19634] [-0.27433] [ 0.55875] [-1.09044] [-0.53118] [-0.93642]
0.039576 0.006141 213.7521 360.4314 -0.150039 -0.019313
INDICE
[ 0.13803] [ 0.10757] [ 0.84780] [ 0.58695] [-0.20481] [-0.84564]
1.026753 -0.173346 233.6102 -6894.550 8.178864 -0.065516
INFLATION
[ 0.27521] [-0.23336] [ 0.07121] [-0.86287] [ 0.85803] [-0.22047]
0.183409 0.480123 -3862.863 17668.84 -2.988663 1.868021
C
[ 0.02892] [ 0.38028] [-0.69276] [ 1.30099] [-0.18446] [ 3.69830]
R2 0.411839 0.593881 0.855201 0.588406 0.263241 0.362271
F-Statistic 1.050324 2.193500 8.859168 2.144367 0.535945 0.852098
« Source : Elaboré par AOUZAL Lamya »
Tenant compte du décalage dégagé au point précédent, les résultats de l'estimation du modèle
VAR (1):
DCAPITALISATION = 0.244485907865*DCAPITALISATION(-1) + 0.681141715344*DCROISSANCE(-1)
- 0.000334507966939*DDEPRIVEES(-1) - 0.000167355757226*DETRESOR(-1) +
0.0395761606663*INDICE(-1) + 1.02675309663*INFLATION(-1) + 0.183409473548+ eCAPITALISATION
DCROISSANCE = 0.0624059493488*DCAPITALISATION(-1) - 0.731128296201*DCROISSANCE(-1) +
3.16861915469e-05*DDEPRIVEES(-1) - 7.64063864697e-06*DETRESOR(-1) +
0.00614088845015*INDICE(-1) - 0.173345928553*INFLATION(-1) + 0.480122883455+ eCROISSANCE
DDEPRIVEES = 223.791704304*DCAPITALISATION(-1) - 666.293241013*DCROISSANCE(-1) -
0.927150259104*DDEPRIVEES(-1) + 0.0687307450484*DETRESOR(-1) + 213.75213647*INDICE(-1) +
233.610180645*INFLATION(-1) - 3862.86336107+ eEPRIVEES
DETRESOR = - 1662.50553964*DCAPITALISATION(-1) - 1342.6167877*DCROISSANCE(-1) +
0.808609140494*DDEPRIVEES(-1) - 0.326692569191*DETRESOR(-1) + 360.431382098*INDICE(-1) -
6894.55049358*INFLATION(-1) + 17668.8432572+ eTRESOR
INDICE = 0.983191945087*DCAPITALISATION(-1) - 0.765522470438*DCROISSANCE(-1) -
0.000618053734523*DDEPRIVEES(-1) - 0.00018985158505*DETRESOR(-1) - 0.15003931852*INDICE(-1)
+ 8.17886408741*INFLATION(-1) - 2.98866329351+ eINDICE
INFLATION = 0.0715604022062*DCAPITALISATION(-1) + 0.015805863162*DCROISSANCE(-1) -
7.80050330361e-06*DDEPRIVEES(-1) - 1.04341590394e-05*DETRESOR(-1) - 0.0193132122991*INDICE(-
1) - 0.065516162292*INFLATION(-1) + 1.86802097938+ eINFLATION

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Avant d’étudier la significativité des variables et d’étudier la performance du marché

financier et son impact sur la croissance économique, nous devrons tout d’abord tester la
validité du modèle.
 Validation du modèle :
Pour avoir un modèle pertinent globalement significatif nous devrons effectuer des tests
diagnostiques pour s’assurer de la fiabilité de notre modèle.
Test de normalité des résidus
Tableau 5: Test de normalité des résidus de Jarque-Bera
Component Jarque-Bera dg Prob.
1 1.02 2 0.59
2 6.80 2 0.13
3 1.72 2 0.42
4 0.59 2 0.74
5 2.21 2 0.33
6 0.47 2 0.79
Joint 12.83 12 0.38
« Source : Elaboré par AOUZAL Lamya »
La probabilité de (J-B) est supérieure à 5%, ce test nous amène à accepter l'hypothèse nulle
qui stipule que les résidus sont normaux.
Autocorrélation
Tableau 6 : test d'autocorrélation
Lags LM-Stat Prob Lags LM-Stat Prob
1 19.57877 0.7686 7 26.69044 0.3715
2 20.32937 0.7293 8 34.02787 0.1073
3 13.15375 0.9746 9 22.22063 0.6230
4 29.59602 0.2398 10 20.24976 0.7336
5 21.75473 0.6499 11 31.94221 0.1597
6 21.23440 0.6795 12 30.82464 0.1949
« Source : Elaboré par AOUZAL Lamya »
La probabilité est supérieure à 5%, on accepte l'hypothèse nulle selon laquelle les résidus ne
sont pas corrélés (absence d'autocorrélation).
Hétéroscédasticité
Tableau 7 : test de hétéroscédasticité
Joint test:
Chi-sq df Prob.
171.6550 150 0.1088
« Source : Elaboré par AOUZAL Lamya »
La probabilité est supérieure à 5%, on accepte l'hypothèse nulle d'homoscédasticité (absence
d'hétéroscédasticité).

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Les résultats des tests diagnostiques nous montrent que les résidus sont normaux et ne sont
pas corrélés et absence d'hétéroscédasticité, Nous concluons ainsi que notre modèle est validé
et significatif.
3.5.4. Interprétation des résultats d'estimation
Les résultats de cette modélisation VAR mettent en évidence non seulement les relations entre
les indicateurs de performance du marché financier et les grandeurs économiques marocaines
mais également les interrelations entre ces agrégats.
L'observation de nos résultats d'estimation VAR indique que la croissance
économique et l’inflation dépendent positivement de Capitalisation boursière des
sociétés nationales cotées décalés d’une période. Les émissions du Trésor dépendent
positivement des encours de la dette privée décalés d’une période.
Concernant les autres variables du modèle, elles ne dépendent d'aucune variable retenue dans
notre modèle puisque les coefficients sont non significatifs.
L'objectif de l'étude étant de montrer les effets du développement du marché financier, à
savoir sur la croissance du PIB et l’'inflation. Nous allons analyser les effets de
DCAPITALISATION, DDEPRIVEES, DTRESOR et INDICE sur DCROISSANCE et
INFLATION.
 Effets de la capitalisation boursière des sociétés nationales cotées, les encours
de la dette privée, les émissions du Trésor et l’indice boursier sur la croissance
du PIB
Les encours de la dette privée et les émissions du Trésor influencent négativement la
croissance du PIB, alors que la capitalisation boursière, l’indice boursier ont un impact positif
sur la croissance du PIB. Une augmentation de la capitalisation boursière d'une unité de
l’année précédente renforce la croissance du PIB de 0.062406 unités, ce résultat est
significatif au seuil de 5%. Le coefficient de détermination R2 = 0.41 soit 41% des variations
de la croissance du PIB sont expliquées par les variables explicatives retardées d'une année
(DCAPITALISATION, DDEPRIVEES, DTRESOR, INDICE et INFLATION).
 Effets de la capitalisation boursière des sociétés nationales cotées, les encours
de la dette privée, les émissions du Trésor et l’indice boursier sur l’inflation
La capitalisation boursière a un effet positif sur l’inflation, l’augmentation de la capitalisation
boursière de l’année précédente d’un point entraine une hausse de l’inflation de 0.071560, ce
résultat est significatif au seuil de 5%.

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Les encours de la dette privée, les émissions du Trésor et l’indice boursier influencent
négativement l’inflation, Ainsi, un accroissement des encours de la dette privée, des émissions
du Trésor et de l’indice boursier d’un point de l’année précédente réduit l’inflation de 7.80E-
06, 1.04E-05 et 0.019313 unités respectivement. Pourtant ce résultat n'est pas significatif au
seuil de 5% et le coefficient de détermination R2 = 0.36 soit 36% des variations de l'inflation
sont expliquées par les variables explicatives retardées d'une année (DCAPITALISATION,
DDEPRIVEES, DTRESOR, INDICE et CROISSANCE).
Après avoir repérer les différentes relations entre les variables dans notre économie de 1998 à
2016, c'est le test de causalité dans le sens de GRANGER qui va ressortir leurs causalités
deux à deux.

3.5.5. Etude de la causalité

L'étude de la causalité permettra de savoir s'il existe une relation causale entre les différentes
variables. Nous proposons d'illustrer la notion de causalité au sens de Granger en procédant à
un test de causalité.
Les résultats obtenus, pour un nombre de retards p égal à 1, sont donnés dans le tableau
suivant :
Tableau 8 : test de non causalité au sens de Granger

Null Hypothesis: Obs F-Statistic Prob.

DCROISSANCE does not Granger Cause DCAPITALISATION 17 2.00553 0.1786

DCAPITALISATION does not Granger Cause DCROISSANCE 0.25648 0.6204

DDEPRIVEES does not Granger Cause DCAPITALISATION 16 2.76315 0.1204

DCAPITALISATION does not Granger Cause DDEPRIVEES 9.55742 0.0086

DETRESOR does not Granger Cause DCAPITALISATION 17 0.18356 0.6748

DCAPITALISATION does not Granger Cause DETRESOR 2.22345 0.1581

INDICE does not Granger Cause DCAPITALISATION 17 1.33102 0.2679

DCAPITALISATION does not Granger Cause INDICE 0.03915 0.8460

INFLATION does not Granger Cause DCAPITALISATION 17 0.14964 0.7047

DCAPITALISATION does not Granger Cause INFLATION 4.97886 0.0425

DDEPRIVEES does not Granger Cause DCROISSANCE 16 1.22193 0.2890

DCROISSANCE does not Granger Cause DDEPRIVEES 0.19390 0.6669

DETRESOR does not Granger Cause DCROISSANCE 17 0.45458 0.5112

DCROISSANCE does not Granger Cause DETRESOR 0.20022 0.6614

INDICE does not Granger Cause DCROISSANCE 17 0.17850 0.6791

DCROISSANCE does not Granger Cause INDICE 0.03543 0.8534

INFLATION does not Granger Cause DCROISSANCE 17 0.00301 0.9570

DCROISSANCE does not Granger Cause INFLATION 0.14498 0.7091

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DETRESOR does not Granger Cause DDEPRIVEES 16 0.09148 0.7671

DDEPRIVEES does not Granger Cause DETRESOR 3.37668 0.0891

INDICE does not Granger Cause DDEPRIVEES 16 9.07840 0.0100

DDEPRIVEES does not Granger Cause INDICE 1.42828 0.2534

INFLATION does not Granger Cause DDEPRIVEES 16 0.30368 0.5909

DDEPRIVEES does not Granger Cause INFLATION 0.21353 0.6517

INDICE does not Granger Cause DETRESOR 17 1.99826 0.1793

DETRESOR does not Granger Cause INDICE 0.12202 0.7321

INFLATION does not Granger Cause DETRESOR 17 0.31435 0.5839

DETRESOR does not Granger Cause INFLATION 1.60701 0.2256

INFLATION does not Granger Cause INDICE 18 0.29265 0.5965

INDICE does not Granger Cause INFLATION 2.09832 0.1680

« Source : Elaboré par AOUZAL Lamya »

 Relation entre capitalisation boursière des sociétés nationales cotées et inflation :
La probabilité associée à l’hypothèse nulle selon laquelle la capitalisation boursière ne cause
pas l’inflation est de 0.0425, inférieure à 0,05. On rejette l'hypothèse nulle. La capitalisation
boursière cause au sens de Granger l’inflation.
A l'inverse, on constate que l'hypothèse nulle selon laquelle l’inflation ne cause pas au sens de
Granger la capitalisation boursière est acceptée au seuil de 5% (la probabilité associée est de
0.704> 0.05).
 Pour les autres variables, ce test élimine toutes relations de causalité, puisqu’on
accepte l'hypothèse nulle (Les probabilités sont supérieures à 0,05) :
 La capitalisation boursière ne cause pas au sens de Granger la croissance.
 Les encours de la dette privée ne causent pas au sens de Granger la croissance
 Les encours de la dette privée ne causent pas au sensde Granger l’inflation.
 Les émissions du Trésor ne causent pas au sens de Granger la croissance
 Les émissions du Trésor ne causent pas au sens de Granger l’inflation.
 L’indice boursier ne cause pas au sens de Granger la croissance.
 L’indice boursier ne cause pas au sens de Granger l’inflation.

Conclusion
A travers ce travail, nous avons réalisé que le recours des entreprises au marché pour se
financer reste très faible par rapport au recours aux crédits bancaires qui restent dominants.
Au moyen de la modélisation VAR, nous avons étudié l’impact de la performance du marché
financier sur la croissance économique au Maroc au cours de deux décennies.
Des estimations de l’inflation et de la croissance économique marocaine sur la base d'un
modèle introduisant les déterminants de développement et de dynamisation du marché

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financier, sont faits pour dégager les effets de la capitalisation boursière des sociétés
nationales cotées, les encours de la dette privée, les émissions du Trésor et l’indice boursier
sur le développement économique. Il est important de remarquer que nos résultats empiriques
montrent que le marché financier marocain est faiblement développé c’est pourquoi il affecte
faiblement la croissance économique (la capitalisation boursière impacte positivement la
croissance du PIB et l’inflation). A travers l’étude de la causalité, nous retenons que la
capitalisation boursière des sociétés nationales cotées cause au sens de Granger l’inflation.
En général, le niveau de développement des pratiques financières est loin de s'aligner aux
évolutions institutionnelles, surtout en matière de financement. Le marché manque de
compétitivité en terme de collecte de l'épargne à cause du caractère discontinu de ses
évolutions. L'hésitation des entreprises à procéder à des émissions sur le marché financier
limite les choix de placement et met en péril la liquidité du marché financier et sa
performance.
Le marché financier présente une multitude de choix de financement abondant à bon prix et
de placement rentable. Il renforce la notoriété de l'entreprise, représente un moyen efficace de
motivation des salariés et lui permet d'augmenter sa capacité de production, sa productivité et
sa compétitivité. Ainsi, et dans de telles conditions de dépendance absolue, il devient urgent
de proposer une politique économique alternative pour redynamiser le marché financier
marocain.

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