COURS

DE
FINANCES

Par Lucien R. CAMARA Consultant en banque et finance,

Ex-cadre de banque à la SGBCI et la Standard Chartered Bank
Ancien stagiaire de la Banque de France, Tél.: (225) 05 72 36 00
 PLAN GENERAL DU COURS

CHAPITRE 0 : INTRODUCTION GENERALE A L’INGENIERIE FINANCIERE

CHAPITRE I : LE DIAGNOSTIC ECONOMIQUE

CHAPITRE II : LE MONTAGE D’UN DOSSIER BANCAIRE

CHAPITRE III : L’EVALUATION D’ENTREPRISE

CHAPITRE IV : PREPARATION DE DOSSIERS DE FUSION ACQUISITION

CHAPITRE V : LES PRODUITS D’INGENIERIE : OPA, OPE, LBO

CHAPITRE VI : CHOIX DES INVESTISSEMENTS – LA SOCIETE EPHREM : MODALITES DE NOTATION

Bibliographie

1. Titrisation Gestion financière de la banque, Michèle CERESOLI et Michel GUILLARD, édition ESKA,
Paris 1992 Prix = 24.000 FCFA

2. Finance d’entreprise : les règles du jeu, Norbert GUEDJ, Edition d’organisation 2001, Paris Coût :
28.300 FCFA

3. L’analyse financière de l’entreprise, Bernard COLASSE, Edition la découverte, collection Répères,

Paris 2003 Prix = 6300 FCFA

4. Finance : Finance d’entreprise, Finance de marché Diagnostic financier, Roland GILLET, Jean-Pierre
JOBARD, Patrick NAVATTE, Philippe RAIMBOURG, Edition DALLOZ 2003, Paris coût :
35.400 FCFA

5. La bourse des valeurs, comment s’initier ? Emmanuel ZAMBLE-BI B., Edition NEI, Abidjan 2000
Prix = 3800 FCFA

6. SYSCOA, Guide d’application, édition FOUCHER Prix = 5775 FCFA

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 CHAPITRE 0 : INTRODUCTION GENERALE A L’INGENIERIE FINANCIERE

Objectifs du chapitre :

1. Définir la notion d’ingénierie financière

2. Indiquer les différents métiers de l’ingénierie financière
3. Indiquer le plan général du cours

Grosso modo, l’on peut subdiviser la finance en deux branches :

- la finance de marché
- la finance d’entreprise

La finance de marché comprend toutes les techniques permettant d’opérer avec efficacité sur les différents

les marchés boursiers : c’est le lieu où s’échangent les obligations, actions et autres
marchés. On distingue trois sortes de marchés :
i)

d’attribution, les options sur actions, etc.

produits financiers liés au capital des entreprises ex : droits de souscription, droit

ii) les marchés monétaires : ce sont essentiellement les marchés des Titres de Créances
Négociables (TCN) ex : les certificats de dépôt, les bons du trésor, les billets de
trésorerie, les titres nés de la titrisation des dettes publiques (titres PASFI)
iii) les marchés des changes et des produits dérivés : marché des options, swaps de
devises, futures, etc

A l’opposé, la finance d’entreprise fait appel aux notions de gestion financière, de trésorerie, etc.

L’ingénierie financière est une discipline de la finance d’entreprise qui nécessite une grande maîtrise des
opérations du haut de bilan. L’ingénieur financier assure le montage et la commercialisation d’opérations non
standards (titrisation, capital risque, obligations indexées, etc.) au profit d’une clientèle d’entreprises ou
d’investisseurs.

Les métiers de l’ingénierie financière sont vastes et peuvent être regroupés en quatre grandes familles :

1. Le capital risque et développement

S’adressant principalement aux entreprises non cotées, les enjeux de ce métier multiples sont :
- le financement de la création d’entreprises
- la participation aux ouvertures de capital
- la facilitation des transmissions d’entreprises

Ce métier exige de grandes capacités relationnelles et de négociation ainsi qu’une grande rigueur financière. En
général il est mené au sein de structures affiliées à des groupes bancaires ou dans le cadre de structures
indépendantes.

2. Les financements de projets et d’actifs (Project financing)

de travailler dans un cadre pleinement international. Par des montages complexes, il s’agit de proposer des
Faisant appel à des techniques de modélisation financière, juridiques et fiscales pointues, ces métiers permettent

financements permettant des réalisations d’infrastructures routières, minières, immobilières, hydrauliques ou

pétrolières. Les acteurs sur ces métiers sont peu nombreux, principalement des banques à dimension
internationale qui ont développé des compétences sectorielles précises. Par exemple, la Société Financière
Internationale (Groupe de la Banque Mondiale) travaille essentiellement dans le financement de projets, la
Banque Africaine de Développement a également une forte activité dans le financement de projets de grande
envergure.

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 3. Les opérations sur les marchés

Interface directe entre les marchés financiers et les entreprises désireuses d’accroître leurs ressources de
financement, les équipes d’ingénierie des grandes banques d’affaires vont préparer et procéder aux introductions
en bourse. Dans la zone UEMOA, ce type de métier peut s’exercer dans les Sociétés de Gestion et
d’Intermédiation (SGI), en général filiales des banques commerciales comme le montre le tableau ci-après.

Société Générale de Banques en Côte d’ivoire

Banque commerciale SGI filiale
SOGEBOURSE

l’Industrie de la Côte d’Ivoire (BICICI)

Banque Internationale pour le Commerce et BICI BOURSE

Banque Internationale pour l’Afrique de

l’Ouest (BIAO)
BIAO FINANCE ET ASSOCIES

ECOBANK ECOBANK INVESTMENT CORPORATION

BOURSE
BACI ATLANTIQUE BOURSE
CITIBANK CITICORP SECURITY WEST AFRICA
BOA ACTI BOURSE
SIB AFRICAINE DE BOURSE
Liste des SGI filiales des banques commerciales
(Voir site internet de la BRVM : www.brvm.org)

4. Les fusions acquisitions (M&A, Mergers and acquisitions)

En banque d’affaires, en cabinet de conseil, les fusions acquisitions sont des opérations très présentes dans
l’actualité des entreprises en permettant les recentrages ou les diversifications. Dans un environnement
concurrentiel fort, les M&A font appel à l’analyse stratégique, à des négociations importantes et à des montages
financiers, juridiques et fiscaux innovants.

Au demeurant, l’on peut dire que tout responsable financier est un jour ou l’autre confronté à une opération
d’ingénierie financière, qu’il s’agisse de financement de haut du bilan, d’une opération sur le capital, de
l’acquisition d’une entreprise ou d’une cession.

Les montages financiers, fiscaux et juridiques sont nombreux, complexes et évolutifs. C’est pourquoi les
compétences en ingénierie financière sont recherchées et appréciées au sein des entreprises, des groupes et des
organismes financiers.

 Plan général du cours

Ce cours se veut résolument pratique en privilégiant l’application concrète des concepts étudiés à la simple
théorie. Il se subdivise en cinq chapitres.

Le chapitre 1 traitant du diagnostic économique, pose les bases de l’ensemble du cours. En effet, toute ingénierie
financière commence par une excellente compréhension des fondamentaux économiques de l’entreprise.
Après avoir maîtrisé les outils de diagnostic de l’entreprise, l’étudiant pourra aborder avec beaucoup plus
d’assurance le montage d’un dossier bancaire, objet du chapitre 2.

Dans le chapitre 3, sera évoquée l’évaluation d’entreprise. En effet, toute cession, fusion ou acquisition d’une
entreprise ne saurait s’opérer sans une évaluation correcte de la valeur de celle-ci. Ce dernier chapitre constitue
un passage obligé avant de se plonger dans le montage des dossiers de fusion acquisition (M & A, Mergers and

d’ingénierie financière notamment : les Offres Publiques d’Achat (OPA), les Offres Publiques d’Echanges (OPE)
Acquisitions) que nous étudierons dans le chapitre 4. Enfin dans le chapitre 5, seront traités les produits

et les LBO.

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 CHAPITRE 1. LE DIAGNOSTIC ECONOMIQUE DE L’ENTREPRISE

Objectifs du chapitre :

1. Connaître les outils de diagnostic stratégique de l’entreprise

2. Connaître les outils de diagnostic financier de l’entreprise

Le diagnostic économique de l’entreprise intègre des éléments à la fois financiers et non financiers d’une part et
des données internes et externes à l’entreprise d’autre part. L’on peut distinguer trois phases dans le processus de
diagnostic d’une entreprise :
1. Diagnostic stratégique
2. Diagnostic financier

Section 1. Le diagnostic stratégique

Une erreur communément rencontrée chez les financiers lorsqu’ils analysent une entreprise est de toute de suite

reflet d’une stratégie définie en amont. Ainsi, bien comprendre la stratégie d’une société induit
étudier les documents financiers de la firme. En effet, les chiffres figurant dans les états financiers ne sont que le

immanquablement une meilleure lecture de ses bilan, compte de résultat, TAFIRE (Tableau de Financement des
Ressources et Emplois) et Etat annexé.

Par conséquent, nous démarrons le diagnostic économique par un diagnostic stratégique.

Les différentes étapes de la démarche stratégique s’analysent comme suit :

Analyse de l’environnement Analyse de l’entreprise

Prévision stratégique

Opportunités/Menaces Forces et faiblesses/Compétences

et Ressources

Comparaison Objectifs stratégiques

Ecart stratégique

Choix stratégique

Planning opérationnel

Budget

Contrôle

Schéma de la démarche stratégique

Nous étudierons dans un premier paragraphe les 4 pôles de décision au sein d’une entreprise puis dans un
second chapitre nous envisagerons quelques outils servant à l’analyse stratégique.

I. Les 4 pôles de décision au sein d’une entreprise

Au sein d’une entreprise, il existe 4 pôles de décision :

i) le niveau politique
ii) le niveau stratégique
iii) le niveau tactique
iv) le niveau opérationnel

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 A. Le niveau politique (horizon temporel > 5ans)

Il est formé des représentants des actionnaires (conseil d’administration ou de surveillance, dont le PDG et le

- l’identité de l’entreprise
DG). Ils prennent principalement les décisions concernant :

- la vision à terme de l’entreprise

- la définition du projet d’entreprise : ambitions économiques et sociales, valeurs de référence
- les métiers de l’entreprise
- la certitude des flux de capitaux

C’est à ce niveau que se décide ce que l’on appelle la « corporate strategy » ou stratégie de groupe.

B. Le niveau stratégique (1 an < horizon temporel < 3 ans)

Composé des membres de la Direction Générale (PDG, DG et responsable des grandes fonctions). Ils ont
notamment pour mission de transmettre les choix majeurs décidés par le niveau politique.

A partir de ces choix, le niveau stratégique, avec l’aide des opérationnels, a pour mission de définir :
- le portefeuille d’activité de l’entreprise

- la mise au point du projet d’entreprise

- la segmentation stratégique

- l’allocation des ressources à accorder à chaque grande unité de l’entreprise (allocation de fonds

Ces choix doivent tenir compte de l’environnement concurrentiel (stratégie concurrentielle).

propres)

C. Le niveau tactique (3 mois < horizon temporel < 1an)

Formé par l’encadrement intermédiaire (responsables cadres et non cadres) assurant la direction des équipes.
Avec l’aide des responsables des grandes unités et des fonctionnels, ils doivent décliner la stratégie
concurrentielle au niveau de chaque activité.

Il s’agit à ce niveau tactique de déterminer le modus vivendi des actions à entreprendre.

D. Le niveau opérationnel (1jour < horizon temporel < 3 mois)

Formé par l’ensemble des personnels n’appartenant pas aux trois autres niveaux (employés, ouvriers et leur
encadrement direct). Il n’a a priori qu’un petit rôle à jouer dans la stratégie. Toutefois, il n’est pas surprenant de
voir des stratégies émerger de la base qui est au contact des attentes des clients, des évolutions technologiques et
des modes de production.

Par la façon d’exercer son activité (son métier), il a une influence majeure sur la construction de l’avantage
concurrentiel de l’entreprise.

II. Les outils d’analyse stratégique

L’on distingue plusieurs outils d’analyse stratégique. Ce sont :

L’analyse classique
La segmentation stratégique en Domaine d’Activité Stratégique (DAS)
1.

Les sources d’information, veille technologique et concurrentielle

2.
3.

La méthode d’analyse concurrentielle de Michael PORTER

4. Le taux de croissance et le cycle de vie des DAS
5.

Découvrons à présent ces méthodes de façon plus pratique.

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 1. L’analyse classique

- l’énoncé de mission
Cette analyse peut se décliner sur deux outils :

- la méthode « SWOT »

L’énoncé de mission est un guide de la stratégie Il comporte les éléments suivants :

i) la philosophie d’affaires du PDG

l’image désirée à l’extérieur

ii) la vision de soi : les valeurs de base à partager
iii)
iv) les produits et les services-clés
v) les marchés et clientèle cibles
vi) les mode et rythme de croissance à privilégier à long terme

La méthode « SWOT » (Strengths Weaknesses Opportunities Threats )

Elle peut être illustrée par le tableau suivant :

Interne Externe
Bon Force Opportunité
Mauvais Faiblesse Menace

Les menaces correspondent aux transformations de l’environnement susceptibles de remettre en cause les
objectifs stratégiques de l’entreprise.

L’opportunité est un phénomène qui ouvre des voies nouvelles à la réalisation de la stratégie.

2. La segmentation stratégique en Domaine d’Activité Stratégique (DAS)

L’objet de la segmentation stratégique est de poser les bases d’un diagnostic différencié des activités de
l’entreprise par le repérage de leurs frontières et des paramètres d’analyse concurrentiels pertinents.

Elle consiste à découper l’entreprise en « unités stratégiques » pour chacune desquelles l’entreprise devra faire le
choix d’une stratégie concurrentielle, c'est-à-dire un type d’avantage concurrentiel. On appellera « Domaine
d’Activité Stratégique » ou « Domaine d’Action Stratégique » tout ensemble issu de ce découpage. Les autres
appellations sont :
- Strategic Business Unit ou (SBU) (General Electric)
- Centre d’Activité Stratégique (CAS) (A-D Little)

Plusieurs critères de segmentation fondés sur les caractéristiques du métier ou les compétences distinctives
peuvent être utilisés :

i) la technologie (ex : la maîtrise de l’électronique pour Samsung)

ii) le besoin satisfait (le produit abribus pour J.C Decaux)
iii) le type de client (la clientèle « personnelle » opposée à la clientèle « professionnelle »
pour un véhicule)
iv) la zone géographique (la branche de la Standard Chartered des 2 plateaux à Abidjan)

Pour employer le langage militaire, les « DAS » sont les champs de bataille de l’entreprise. Sur chaque DAS, celle

opportunités et les menaces de l’environnement. Enfin, l’entreprise doit pouvoir appréhender la dynamique
doit réunir des informations sur les clients, les concurrents et les technologies. Elle doit également identifier les

d’évolution de son environnement.

Toute erreur de segmentation stratégique provoque une mauvaise identification :

- des clients stratégiques
- des positions concurrentielles de l’entreprise
- des facteurs clés de succès

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Chaque définition possible d’espace stratégique ouvre des perspectives de développement radicalement
différent.

3. Le taux de croissance et le cycle de vie des DAS

Le cycle de vie des DAS, manifestation des règles du marché peut s’illustrer par le graphique suivant :

Volume des ventes

A B C D Temps

A : phase d’innovation
B : phase de croissance
C : phase de maturité
D : phase de déclin

L’analyse stratégique par le taux de croissance fait appel à trois types de matrices généralement utilisées :
- Boston Consulting Group (BCG)
- A.D Little
- Mc Kinsey

On n’évoquera ici que la matrice BCG. C’est notamment le plus ancien outil d’analyse de portefeuille d’activités
de l’entreprise utilisé. Il a été mis au point dans les années 60, à une époque où la croissance était forte et où
« rentabilité » et « part de marché » étaient très souvent liées.

Cette matrice peut se présenter comme suit :

Informations internes Informations externes

Liste des DAS CA ou volume Marge Taux de CA ou volume Marge des

l’entreprise
réalisé par croissance DAS du principal meilleurs
en totalité concurrent

Elle peut encore être représentée sous la forme suivante :

Potentiel de

l’entreprise
Croissance de Elevé ETOILE DILEMME Cycle du succès

Faible VACHE A LAIT POIDS MORT Cycle de l’échec

Elevé Faible

Part de marché relative actuelle de l’entreprise

(Par rapport au plus gros concurrent)

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Un DAS est qualifié d’ « étoile » lorsque l’entreprise y réalise une part de marché importante dans un marché à

Le DAS dilemme s’appréhende dans un marché à forte croissance ou la part de marché de la société est faible.
fort potentiel de croissance.

Tandis que le DAS « vache à lait » est celui qui procure à l’entreprise une part de marché faible dans un marché à
fort potentiel de croissance. Le DAS « poids mort » est celui qui procure une part de marché faible à l’entreprise

Le cycle du succès décrit une trajectoire décrit par un DAS qui passe successivement de l’état vache à lait à l’état
dans un marché à faible potentiel de croissance.

de dilemme via celui d’étoile.

En revanche, le cycle du succès décrit la trajectoire suivie par un DAS qui passe successivement de l’état de
dilemme à celui de poids mort.

En face de chaque état de DAS, est recommandée une stratégie spécifique.

 Stratégie à adopter lorsque le DAS est à l’état vache à lait : Ici, il y a 2 erreurs à éviter :
- Trop investir dans ce DAS

La stratégie type à adopter est d’entretenir le flux positif.

- Ne pas assez investir (laisser maigrir la vache)

 Stratégie à adopter lorsque le DAS est à l’état poids mort :

Une erreur à éviter est de vouloir gagner des parts de marché par stratégie de challenge visant à dépasser le
leader.

où l’on sera leader.

La stratégie-type est de se désengager ou alors de modifier le produit en vue de se construire une spécialité

 Stratégie à adopter en cas de DAS dilemme : Une erreur à éviter est d’investir fortement dans le
développement de cette activité sans chance d’être leader.
Il y a trois stratégies- type à adopter :

rythme d’investissements (industriels et acquisitions), de très bons atouts qualificatifs. Il convient ici
- la stratégie du challenger cherchant à prendre la place du leader : avec pour corollaire un très fort

d’aller vite
- l’autre stratégie est de se désengager habilement en cédant au prix fort à un concurrent menant une
stratégie de leader. Cette stratégie est à adopter si l’entreprise n’a pas assez d’atouts qualificatifs ou
pas assez de moyens financiers
- la troisième stratégie est celle de la spécialisation : il faut se découvrir une niche à sa mesure et
devenir le leader sur cette niche ainsi découverte

 Stratégie à adopter en cas de DAS étoile : Une erreur à éviter est de ne pas reconnaître l’étoile. Ce qui
conduit malencontreusement à lui rationner les investissements (la traire comme une vache au lieu de la

La stratégie – type consiste à nourrir l’expansion.

faire briller).

4. La méthode d’analyse concurrentielle de Michael Porter

Michael PORTER distingue 5 forces illustrées par le schéma suivant :

Menaces des nouveaux concurrents

Pouvoir de négociation Rivalités entre les firmes Pouvoir de négociation

Des fournisseurs existantes des clients

Menaces des produits ou services de substitution

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Section 2. Le Diagnostic financier

L’objectif de l’entreprise est de réaliser des profits permettant de :

- rémunérer les apports de ses associés
- assurer l’emploi et la rémunération des salariés
- financer son développement

Le diagnostic de la situation financière s’appuie sur un outil : l’analyse financière qui se définit comme une
analyse des documents comptables publiés par l’entreprise. Une analyse globale devra intégrer des éléments non
financiers internes (produits, management, outil de production, etc.).

Une bonne analyse financière implique au préalable une bonne connaissance des principes comptables servant à
produire les comptes sociaux. Les principes comptables seront étudiés dans le paragraphe 1. Puis après, il

conviendra d’exposer la démarche de l’analyse financière proprement dite.

convient de faire la revue de tous les postes des documents comptables notamment ceux du bilan. Enfin, il

I. Les principes comptables du SYSCOHADA

Au nombre de huit (8) ces principes peuvent être utilement complétés par certaines conventions
internationalement reconnues.

Selon ce principe, il convient d’apprécier raisonnablement les événements et les opérations à enregistrer afin
1. Principe de prudence (articles 3 et 6)

d’éviter de transférer sur l’avenir des risques actuels

Sa mise en œuvre permet à l’entreprise de donner une présentation claire et loyale de l’information
2. Principe de transparence (articles 6, 8,9, 10, 11)

3. Principe de l’information significative (article 33)

En vertu de ce principe, tout élément susceptible d’influencer le jugement que les destinataires des états
financiers peuvent porter sur le patrimoine, la situation financière et le résultat de l’entreprise doit leur être
communiqué

4. Principe de l’intangibilité du bilan (article 34)

Le bilan d’ouverture doit correspondre au bilan de clôture. Ne peuvent être imputés sur les capitaux propres
d’ouverture les incidences des changements de méthodes ainsi que les produits et les charges sur exercices
antérieurs

5. Le coût historique (articles 35 et 36)

L’évaluation des éléments inscrits en comptabilité est fondée sur la convention du coût historique qui permet
d’enregistrer les biens, à leur date d’entrée dans le patrimoine, à leur coût d’acquisition exprimé en unités

de l’entreprise, les conditions de réévaluation légale ou libre sont précisées (articles 62 à 65)
monétaires courantes. Par dérogation à cette convention et en vertu du concept de maintien du capital financier

6. La continuité de l’exploitation (article 39)

L’entreprise est présumée poursuivre ses activités sur un horizon temporel prévisible. Lorsque la continuité de
l’exploitation de l’entreprise n’est plus assurée, les méthodes d’évaluation doivent être reconsidérées. Il en est de
même en cas de non-continuité d’utilisation d’un bien.

Les méthodes d’évaluation et de présentation des comptes de l’entreprise ne doivent pas changer d’un exercice
7. La permanence des méthodes (article 40)

à un autre. Cette constance dans l’application des méthodes permet d’assurer la comparabilité de l’information
dans le temps et dans l’espace (OHADA). Ce principe admet toutefois, des changements motivés par la
recherche d’une meilleure image du patrimoine, de la situation financière et du résultat de l’entreprise. Les
circonstances de telles modifications sont limitativement prévues.

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 8. La spécialisation des exercices (article 59)

Il est rattaché à chaque exercice les produits et les charges qui le concernent et uniquement ceux-là.

A ces principes énoncés par le SYSCOHADA, on peut adjoindre les conventions suivantes :

i) La prééminence de la réalité économique sur l’apparence juridique : C’est une convention énoncée
par l’IASC et le droit comptable anglo-saxon. Le SYSCOA reconnaît cette convention et l’utilise notamment dans
la comptabilisation des opérations de crédit-bail

ii) L’entité : cette convention oblige à distinguer le patrimoine de l’entreprise de celui de ses
propriétaires. L’application de cette convention qui est simple dans les comptes sociaux, pose le problème de la
consolidation dans les comptes des groupes. A l’autre extrémité de l’éventail, dans les entreprises individuelles
ou les sociétés familiales, la distinction entre patrimoine professionnel et patrimoine personnel n’est pas simple
non plus.

d’une entreprise. Chaque élément doit être comptabilisé de façon individualisée. Dans la pratique, cette
iii) La non compensation : il ne doit pas y avoir de compensation entre les produits et les charges

convention souffre parfois d’exceptions non autorisées. Ainsi, lorsqu’une entreprise a dans une même banque
deux comptes dont l’un est créditeur et l’autre débiteur, il est probable qu’elle fera la compensation. Ceci ne
paraît d’ailleurs pas anormal si la part d’information qui en résulte n’altère pas l’image fidèle (montant non
significatif).

iv) L’exhaustivité : l’exhaustivité des enregistrements garantit la fiabilité des comptes. Cette
convention peut contredire le principe de l’information significative qui lui, autorise à ne pas comptabiliser ce
qui n’est pas significatif. En fait, la règle est l’exhaustivité, sauf si le coût et la complexité du traitement
comptable d’une information excèdent l’avantage que peut en obtenir un utilisateur, compte tenu de son
caractère peu significatif.

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 II. Compréhension de la nature des comptes du bilan, compte de résultat, TAFIRE et utilité de l’Etat annexé

A. Les postes du bilan

Le SYSCOHADA présente le bilan comptable de la façon suivante :

ACTIF Exercice N
Brut Amort/Prov Net

ACTIF IMMOBILISE (1)

Frais d’établissement (page 165 & 364) et charges à repartir

Charges immobilisées

(p.150 & 360)

Primes de remboursement des obligations (p.184 et 360)

Immobilisations incorporelles
Frais de recherche et de développement (p. 166 & 363-364)
Brevets, licences, logiciels (p. 147 & 363-364)
Fonds commercial (page 165 & 363-364)
Autres immobilisations incorporelles (Droit au bail, Autres
droits et valeurs incorporels)

Immobilisations corporelles
Terrains (p. 198 & 366)
Bâtiments (p. 145 & 368)
Installations et agencements (p. 139, 170 & 368)
Matériel (p. 175 & 371)
Matériel de transport (p. 175 & 371)

Avances et acomptes versés sur immobilisations

(p. 143 & 374)
Immobilisations financières
Titres de participation (p. 198 & 376)
Autres immobilisations financières (p. 378)

Brut………………………………………………..
(2) dont H.A.O

Net………………………………………………..

TOTAL ACTIF IMMOBILISE (I)

ACTIF CIRCULANT

Actif circulant H.A.O

Stocks
Marchandises (p. 173, 390)
Matières premières et autres approvisionnements
(p. 392- 395)
En-cours (p. 396-399)
Produits fabriqués (p. 400)

Créances et emplois assimilés

Fournisseurs, avances versées (p. 410)
Clients (p. 413)
Autres créances (p. 427- 431)

TOTAL ACTIF CIRCULANT (II)

TRESORERIE –ACTIF

Titres de placement (p. 198, 438-439)

Valeurs à encaisser (p. 440)
Banques, chèques postaux, caisse (p. 144, 442,-445)

Ecart de conversion actif (p. 160, 429)

(perte probable de change)
TOTAL GENERAL ACTIF

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 PASSIF Exercice N

CAPITAUX PROPRES ET RESSOURCES

ASSIMILEES
Capital (p. 148, 326-333)
Actionnaires capital non appelé (p. 337)

Primes d’apport, d’émission, de fusion

Primes et réserves

(p.184, 334-335)
Ecarts de réévaluation (p. 162, 336)
Réserves indisponibles (p.193, 338-339)
Réserves libres (p. 193)
Report à nouveau (p. 192 & 340-341)
Résultat net de l’exercice (bénéfice + ou
perte -) (p. 194 & 194)

Subventions d’investissement (p. 196 & 344)

Autres capitaux propres

Provisions réglementées et fonds assimilés

(p. 188, 346-348)
TOTAL CAPITAUX PROPRES (I)
DETTES FINANCIERES ET RESSOURCES
ASSIMILEES (1)
Emprunts (p. 160,349-351)
Dettes de crédit-bail et contrats assimilés (p.
158, 352)
Dettes financières diverses (p. 354-355)
Provisions financières pour risques et charges
(187, 357-358)

Dont H.A.O :………………………………..

TOTAL DETTES FINANCIERES (II)
TOTAL RESSOURCES STABLES (I + II)
Report Total Ressources stables
PASSIF CIRCULANT
Dettes circulantes et ressources assimilées H.A.O

Fournisseurs d’exploitation (p. 410-412)

Clients, avances reçues (p. 143 & 429)

Dettes fiscales (p. 422-424)

Dettes sociales (p. 420-421)
Autres dettes (p.417-419)
Risques provisionnés (p. 434-436)

TOTAL PASSIF CIRCULANT (III)

TRESORERIE –PASSIF
Banques, crédits d’escomptes (p. 164, 447-449)
Banques, crédits de trésorerie (p. 164, 447-449)
Banques, découverts (p. 164, 447-449)

TOTAL TRESORERIE –PASSIF (IV)

Ecart de conversion – passif (p. 160, 429)
(gain probable de change)
TOTAL PASSIF (I +II+ III + IV + V)

Chaque poste correspond à une réalité économique précise que l’étudiant doit chercher à appréhender. A cet

définitions de chaque poste de l’actif. Il en est de même avec les postes du passif.
égard, il lira avec profit dans le livre (vert) du SYSCOHADA), les pages mentionnées en vue de saisir les

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 III. La démarche de l’analyse financière proprement dite

L’analyse financière n’est pas une science normative ni au plan international ni même aux plans
national ou communautaire. Chaque analyste, qu’il soit banquier, directeur financier, professeur ou
autre construit et conduit son travail à sa guise, en intégrant dans sa démarche des paramètres ou des

Ainsi, la démarche que nous proposons ici nous est propre. Elle a l’avantage de combiner l’approche
méthodes que tel autre ne retient pas forcément.

du SYSCOHADA avec des éléments tirés des recherches de la Centrale des Bilans de la Banque de

Elle s’articule en 7 points. Ce sont :

France.

1. Les quelques retraitements du SYSCOHADA

2. Le passage du bilan comptable au bilan fonctionnel (approche Centrale des bilans de la

3. L’analyse de l’exploitation
Banque de France)

4. L’analyse des performances financières

5. L’analyse des équilibres financiers
6. L’analyse des flux de trésorerie
7. La rédaction de la note de synthèse sur la santé financière de l’entreprise

L’ensemble de notre démarche s’appuie sur l’approche fonctionnelle (et non par liquidité) tout en
privilégiant l’exploitation, source première de la richesse d’une entreprise. Elle prend également appui
sur l’évolution dans le temps des variables. D’où la nécessité de travailler sur des états financiers pour

Notre approche inclue également une analyse mésoéconomique de l’entreprise.

trois exercices au moins.

 L’approche fonctionnelle : En effet la plupart des analystes financiers privilégient cette approche
aujourd’hui au détriment de l’approche liquidité. L’application de l’approche liquidité conduit
par exemple à « faire monter » en valeur immobilisée la partie au délà d’un an des créances
d’exploitation. Avec l’approche fonctionnelle les créances d’exploitation demeurent dans les
créances d’exploitation même si elles ont une durée allant au délà d’un an.

 Prééminence de l’analyse par activité sur l’aspect bilantiel ou patrimonial : dans la ligne de
l’évolution de l’analyse et de la gestion financières modernes, l’activité (donc le compte de
résultat) sera privilégié par rapport au bilan. Car la valeur de l’entreprise résulte moins de son
patrimoine (fût-il économique comme dans le SYSCOHADA) que de la qualité de ses

Ainsi, dans l’analyse financière moderne, le compte de résultat pèse plus lourd que le bilan. Un
performances actuelles, et surtout futures.

d’endettement de l’entreprise à l’aide du ratio suivant :

exemple significatif de cette évolution : pendant longtemps, on a mesuré le niveau

Dettes financières
< 1 ou Dettes financières/Capitaux < 1/3
Capitaux propres

Dans l’analyse moderne, on recherche le niveau d’endettement (ou la capacité d’endettement)

d’une entreprise dans l’activité par le ratio :

Dettes financières < 3 ou 4 CAFG où CAFG = Capacité d’Autofinancement Globale

 Evolution des variables dans le temps : En effet, l’on tire plus d’enseignements en
comparant les différentes valeurs d’un agrégat dans le temps. Ceci a l’avantage de décrire le
sens de l’évolution de cet agrégat.

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  Analyse méso-économique : Une analyse financière digne de ce nom devrait prendre en
compte une comparaison dans l’espace avec les autres entreprises similaires de l’UEMOA
(ou à tout le moins de l’état où l’entreprise a son siège). Cette approche comparative
permet de mesurer les performances de l’entreprise dans son secteur d’activité.

Le bilan du SYSCOHADA, de par son approche économique est en l’état un bilan financier à quelques
retraitements près. Ainsi le nombre de retraitements important par le passé et toujours dans l’actualité

des retraitements dans le PCG et aujourd’hui dans le SYCOHADA.

dans le PCG 82 (Plan comptable français) disparaît quasiment avec le SYCOHADA. Faisons un rappel

A. Retraitements du bilan comptable PCG 82 vs Bilan SYSCOHADA

On parle de retraitement car la matière première sur laquelle travaille l’analyste financier i.e. les

financière. Pour la simple raison qu’ils sont établis dans une logique comptable.
documents comptables notamment le bilan comptable, ne sont pas toujours conformes à la logique

fait l’objet de quelques retraitements que nous évoquerons après avoir étudié les retraitements du PCG
Des documents comptables du SYSCOHADA : compte de résultat, TAFIRE et état annexé, seul le bilan

82.

Page 15 sur 45
 Incidence des retraitements sur les principaux postes du bilan
Dossier de gestion PCG Retraitements
Immobilisations = Valeur brute des immobilisations + Valeur d’origine des
immobilisations acquises en crédit-
bail
Ressources propres = Ressources Propres - Non valeurs (valeur nette des
charges à repartir)

+ Part d’annuité de crédit-bail

+ Amortissements et provisions

payées correspondant à des

amortissements

Dettes financières = Emprunts + Part d’annuités de crédit-bail

+ Comptes courants associés bloqués ou non à payer correspondant à des
amortissements
Besoins d’exploitation
+ Créances d’exploitation
= Stocks + Effets escomptés non échus

+ Avances et acomptes fournisseurs

Dettes d’exploitation = Dettes d’exploitation
+ Avances fournisseurs
Besoins hors exploitation = Valeurs mobilières de placement Les charges constatées d’avance

+ Charges constatées d’avance l’exploitation

+ Créances diverses seront, leur nature, intégrées à

Dettes hors exploitation = Dettes diverses (dettes fiscales, Impôt sur

société

+ Produits constatés d’avance

+ Dettes sur immobilisations

Trésorerie-Passif +Crédits d’escompte

+ Concours bancaires courants
+ Obligations cautionnées
+ Affacturage + crédits assimilés

Trésorerie Actif = Disponibilités

= Capacité d’autofinancement
d’autofinancement
Capacité - Part des annuités de crédit-bail
correspondant aux amortissements

Incidence des retraitements sur les principaux soldes

Marge commerciale = Marge commerciale
Valeur ajoutée produite = Valeur ajoutée + Charges de personnel extérieur
+ Redevances de crédit-bail
= Excédent brut d’exploitation
d’exploitation
Excédent brut + Redevances

Résultat d’exploitation = Résultat d’exploitation + Part des annuités de crédit-bail

correspondant à des charges
financières
Résultat financier = Résultat financier - Part des annuités de crédit-bail
correspondant à des charges
financières
Résultat courant avant = Résultat courant avant impôt
impôt

Tableau des retraitements effectués dans le PCG 82 (Plan Comptable français)

Page 16 sur 45
Dans le SYSCOHADA, la conception très « économique » et « financière » réduit nombre de travaux
préliminaires de retraitement des états financiers, incontournables dans les plans précédents. Sont en
effet devenus sans objet :

 Les retraitements à finalité économique et financière

Il s’agit des opérations de crédit-bail, des services de personnel extérieur et effets escomptés non échus.
Le SYSCOHADA les retraite directement en comptabilité.

 Les corrections d’affectation de certains postes

Dans le bilan, ces corrections nombreuses dans le cadre des plans comptables antérieurs (exemple :

normalement réduites à néant en raison de la conception fonctionnelle de l’actif et du passif.

inscription des provisions pour risques et charges si elles sont justifiées dans les dettes), se trouvent

L’exception à cette règle est relative aux écarts de conversion. Pour conserver les flux de l’exercice

(créances de l’actif immobilisé ou plus souvent de l’actif circulant ; dettes financières et dettes du passif
(TAFIRE), il convient de les rattacher aux créances dettes dans lesquelles ils trouvent leur origine

circulant).

 Les corrections de valeur

Il s’agit principalement des plus-values sur terrain et titres immobilisés ou titres de placement. Ces
corrections portent sur des éléments d’actif.

réglementées, les subventions d’investissement, les provisions financières pour risques et charges.
Elles peuvent aussi concerner les éléments du passif et tout particulièrement les provisions

B. Le passage du bilan comptable au bilan fonctionnel

Voir schéma ci-joint.

C. Analyse de l’exploitation

Ici, l’approche du SYCOHADA nous semble très pertinente. Elle est du reste celle qui est suivie par la

Elle s’articule de la façon suivante :

Centrale des Bilans à quelques nuances près.

C.1. Analyse des moyens économiques mis en œuvre

Elle porte notamment sur l’équipement productif correspondant à la fonction commerciale et/ou
industrielle de l’entreprise.
L’effectif moyen utilisé et le Besoin de financement (BFE) qui additionné à l’équipement productif
forme le « capital économique d’exploitation ». Ce capital se définit simplement comme la somme
totale des fonds bloqués dans l’exploitation. Il est pertinent de calculer le BFE en jours de Chiffres
d’affaires par la formule suivante. C’est une simple règle de trois :

Chiffre d’affaires (en montant) 360 jours

BFE (en montant) x  x = BFE/CA * 360

Ensuite il conviendra d’apprécier l’évolution de cet indicateur.

X étant le BFE en jours de CA.

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 C.2. Activité et performances économiques

C’est ici que l’analyse du compte de résultat intervient. Le SYSCOHADA a l’avantage de nous fournir
directement les soldes intermédiaires de gestion. L’idée consistera à analyser l’évolution dans le temps
des agrégats suivants en vue d’en apprécier la tendance.

- le Chiffre d’affaires = Vente de marchandises + Travaux, services vendus

Ce sont :

+ Produits accessoires vendus

- la marge brute sur marchandises, sur matières = Ventes de marchandises – Achat de

marchandises +/- Variation de stocks
- la Production économique brute = Ventes + Production stockée (+ ou -) + Production
immobilisée

- consommation de l’exercice en provenance de tiers

- la Valeur Ajoutée = Marge commerciale + Production vendue

- EBE = Valeur Ajoutée – Charges du personnel

- Résultat d’exploitation = Total produits d’exploitation – Total charges d’exploitation

Après avoir apprécié l’évolution de ces agrégats dans le temps, il convient de construire des
ratios pour obtenir une analyse plus fine

D. Performances financières

Il s’agit ici d’apprécier l’évolution dans le temps des indicateurs suivants :

- charges financières (nettes des produits financiers)
- Résultat net global (et préalablement résultat HAO)
- Capacité d’autofinancement globale (CAFG)

Ici également, l’on pourra utiliser des ratios en vue d’obtenir une analyse plus fine.
- Dividendes distribués

On analysera l’évolution dans le temps des indicateurs suivants :

E. Equilibres financiers

- Capitaux investis = Actif immobilisé + BFG

- La structure du financement à travers :
i) le niveau des fonds propres
ii) le niveau des dettes financières
iii) les crédits bancaires
iv) la trésorerie nette

l’indépendance financière
v) le fonds de roulement
vi)
Tous ces éléments peuvent être complétés par des ratios.

F. Analyse des flux de trésorerie

Il s’agit ici d’analyser l’évolution de l’Excédent de Trésorerie d’Exploitation (ETE), variable critique
dans l’appréciation de toute entreprise.

ETE = EBE – Variation BFE – Production immobilisée

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 Année n-1 Année n

EBE A B

-Variation du BFE (- si C D
emplois ; + si ressources)

- Production immobilisée E F
ETE G = A -/+ C - E H = B+/- D - F

G. La rédaction de la note de synthèse

santé financière de l’entreprise et donne les recommandations de l’analyse en matière d’intervention

Cette note résume tout simplement les résultats du diagnostic économique et financier réalisé sur la

en tant que banquier par exemple.

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 CHAPITRE II : MONTAGE D’UN DOSSIER BANCAIRE

Objectifs du chapitre :

1. Connaître les objectifs du montage d’un dossier bancaire

2. Connaître les sous-dossiers composants le dossier bancaire de l’entreprise
3. Connaître les outils utilisés par le banquier dans le montage du dossier

L’entreprise sollicite son banquier dans le cadre du montage d’un dossier bancaire lorsqu’elle a besoin

Le montage d’un dossier bancaire implique la connaissance de plusieurs éléments :

de crédits ou de conseils en vue de réaliser son activité.

les composantes d’un dossier bancaire

i) les lignes de crédit et le besoin précis auquel chaque ligne répond
ii)
iii) la maîtrise du diagnostic stratégique et financier

Les lignes de crédit font l’objet d’un manuel remis aux étudiants qu’ils liront avec profit. Le diagnostic

Nous focaliserons donc notre attention sur les composantes d’un dossier bancaire.
stratégique et financier a été étudié au chapitre précédent.

On peut dénombrer sept sous dossiers constitutifs du dossier bancaire :

1. Le sous-dossier Juridique
2. Le sous-dossier Financier
3. Le sous-dossier Garanties
4. Le sous-dossier Autorisations de crédit
5. Le sous-dossier Rapports de visite clientèle
6. Le sous-dossier Correspondances
7. Le sous-dossier Divers

L’approche suivante est, bien entendu, du point de vue du banquier. Il semble pertinent d’adopter une
telle démarche car in fine, c’est le banquier qui octroie le crédit à l’entreprise sur la base de sa façon de
travailler à lui. L’entreprise trouvera donc un intérêt certain à se mettre dans la peau du banquier en
vue de saisir l’organisation de son dossier de crédit.

I. Le sous-dossier juridique

Il comporte tous les documents juridiques du client. Ce sont :

- les statuts de la société
- le Procès verbal des Assemblée Générale Ordinaire ou Extraordinaire désignant les

- le registre de commerce (ou plus précisément l’Inscription au Registre de Commerce et du

administrateurs et les pouvoirs

- l’annonce légale publiant la création de la société (en général publiée dans les pages
Crédit Mobilier)

d’annonces du quotidien Fraternité Matin)

- la photocopie des pièces d’identité des signataires du compte de la société dans les livres de

- le curriculum vitae des dirigeants de l’entreprise

la banque

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 II. Le sous-dossier financier

Ce sous dossier comporte tous les éléments relatifs à la situation financière de l’entreprise. Ce sont :
- les états financiers certifiés par un Commissaire aux Comptes inscrit à l’ordre des Expert

- le rapport d’activité sur les 3 derniers exercices

comptables (Bilan, compte de résultat, TAFIRE et état annexé) sur les 3 derniers exercices

- le plan de trésorerie prévisionnel

- le compte de résultat prévisionnel
- le rapport du commissaire aux comptes

III. Le sous-dossier Garanties

Ce sous-dossier comporte tous les actes de garantie fournis par le client en guise de collatéral des prêts
consentis par la banque. Ce sont :
- les actes portant sur les sûretés réelles : hypothèque, nantissement, etc

confort de la maison mère de l’entreprise

- les actes portant sur les sûretés personnelles : acte de cautionnement solidaire, lettre de

- les conventions signées avec la banque et portant sur le respect par l’entreprise bénéficiaire
d’un certain nombre de ratios financiers. Par exemple : l’entreprise peut s’engager à
respecter un ratio d’endettement sur fonds propres de 60% minimum durant la vie du
crédit

Il convient de souligner à cet égard que les originaux de tous ces actes sont soigneusement gardés dans
un coffre-fort. Seules les copies figureront au dossier du client.

IV. Le sous-dossier Autorisations de crédit

Ce sous-dossier comporte les différentes fiches d’autorisation de crédit que la banque a octroyées à la

pas superflu que l’entreprise demande à recevoir une copie de cette fiche si cela est possible. Car en
société. Chaque fiche porte la signature des personnes dûment habilitées par la banque. Il ne semble

règle générale, elle ne lui est pas transmise par la banque.

V. Le sous-dossier rapports de visites clientèle

Ce sous-dossier comprend tous les rapports de visite que le gestionnaire du compte de l’entreprise au
sein de la banque, a effectué sur les sites de l’entreprise. Ces visites sont l’occasion pour le banquier de
s’assurer de la conformité entre la réalité et ce qui est écrit sur le papier notamment concernant les
états financiers. Ainsi donc, par ces visites le banquier peut vérifier l’état de vétusté éventuel des outils

Total Dotations aux amortissements et provisions/ Total actif d’exploitation

de production qui par ailleurs peut être saisi par le ratio :

Ces rapports de visite ont un poids important dans l’évaluation de la santé financière et sa capacité à
rembourser les crédits qui lui seront octroyés.

VI. Le sous-dossier correspondance

Ce sous-dossier comprend tous les courriers échangés entre l’entreprise et la banque.

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 VII. Le sous-dossier divers

Il comprend les coupures de presse et tous les écrits provenant de diverses sources sur l’entreprise.
Qu’il s’agisse de rumeurs ou de faits fondés. En effet, l’importance d’un tel dossier se justifie par le fait
que le banquier peut anticiper sur les événements en restant constamment à l’écoute des faits
concernant son client.

Le mardi 20 mars 2004, le responsable du compte de l’entreprise lit dans la presse que la Banque
Le cas suivant (fictif) pourrait illustrer la pertinence de ce dossier :

Centrale Européenne décide de baisser de 1 point son taux directeur en dessous du taux directeur de la

l’appréciation du dollar par rapport à l’euro. Si l’entreprise est importatrice en dollars, elle pourrait
Fed (Banque Centrale des Etats-Unis). Cette diminution entraînera probablement ceteris paribus

donc voir ses coûts d’importation augmenter par exemple. En revanche, si elle est exportatrice en
dollars, cela s’en ressentirait avec un accroissement du chiffre d’affaire à l’export du fait de l’effet prix.

constamment à l’écoute des nouvelles économiques, politiques, sociales, etc.

Le banquier peut anticiper tous ces mouvements financiers sur le compte de son client en restant

CONCLUSION

Le montage d’un dossier bancaire est un processus qui implique les éléments suivants :
- le diagnostic économique et financier
- la connaissance des lignes de crédit et leur utilité

C’est le dernier point qui a fait l’objet de notre attention au cours de ce chapitre. Etant entendu que les
- la constitution du dossier de crédit

autres points sont traités à divers degrés dans les autres parties du cours.

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 CHAPITRE III : L’EVALUATION DES ENTREPRISES

Objectifs du chapitre :

Définir la notion d’évaluation d’une entreprise

Connaître les buts recherchés dans l’évaluation d’une entreprise
1.

Connaître les principes de calcul de la valeur d’une entreprise

2.

Connaître les différentes méthodes d’évaluation d’une entreprise

3.
4.

Toute évaluation d’entreprise sérieuse doit être précédée d’un bon diagnostic économique et financier.
Evaluer c’est apprécier la valeur. En 1776, Adam Smith exposait que la valeur des biens et services
n’existe pas en soi. Elle ne se connaît qu’à travers l’échange. On peut définir la valeur d’une société
comme le prix d’équilibre auquel le vendeur accepte de vendre et l’acheteur accepte d’acheter. Cette

La nécessité d’une évaluation se rencontre à l’occasion d’opérations suivantes :

définition est de VIZZAVONA.

- Acquisition ou vente globale d’une entreprise

- Introduction de titres en bourse
- Réévaluation de bilans
- Fusion de sociétés ou apports partiels d’actifs
- Augmentation de capital pour fixer le prix d’émission
- La prise de contrôle d’une société et enfin
- La privatisation

Pour le banquier d’autres motifs peuvent motiver l’évaluation de l’entreprise :

haut de bilan : d’où la nécessité d’analyser la valeur de l’entreprise afin de se garantir au

- le banquier doit intervenir directement ou indirectement dans des financements lourds de

mieux par avance l’éventuelle possibilité du dégagement ultérieur.

- L’entreprise sollicite l’aide de son banquier pour la mise en place d’une émission obligataire
ou d’une augmentation de capital : d’où la nécessité d’une évaluation financière en vue de

- L’entreprise doit résoudre des problèmes de succession de l’équipe dirigeante : d’où la

définir les modalités et conditions de ces opérations,

nécessité de d’évaluation de l’entreprise avant la cession ou la donation

- L’entreprise est convoitée par une autre, amicalement ou inamicalement : d’où la nécessité
d’évaluation du prix de négociation de l’Offre Publique d’Echange (OPE) ou d’Achat
(OPA)

Dans une première section, nous évoquerons les principes de calcul de la valeur de l’entreprise. Puis
dans une seconde section, nous analyserons les différentes méthodes d’évaluation.

Section 1. Les principes de calcul

Aucune des méthodes d’évaluation ne permet d’intégrer la totalité des aspects comptables,

habituellement pratiquées, permettant une vérification et la correction d’éventuelles incohérences.

prévisionnels et subjectifs. La solution la plus fiable reste le dosage des différentes méthodes

- la valeur d’une entreprise est par nature, celle qui s’attache à son avenir, cela signifie que le
Dans tous les cas de figure, cependant, divers principes sont à respecter :

passé n’a qu’une valeur indicative et qu’il est nécessaire d’analyser scrupuleusement les
projections et prévisions ;
- ces projections et prévisions doivent être analysées en francs constants (donc actualisés)
afin de permettre des comparaisons financièrement valables ;

Page 23 sur 45
 - l’analyse comptable des exercices clos doit être corrigée pour effacer les incidences
exceptionnelles ou comptables

Section 2. Les méthodes d’évaluation d’une entreprise

En fonction du contexte, diverses méthodes peuvent être utilisées. Ce sont :

- les méthodes utilisées pour évaluer les entreprises cotées
- les méthodes utilisées dans les transactions privées ou de majorité
- les méthodes utilisées pour évaluer les entreprises en difficulté

I. Les méthodes boursières

La volonté d’évaluer l’entreprise se heurte inévitablement à un problème de choix : quelle approche

retenir entre le confort intellectuel d’un « beau » concept théorique difficilement applicable, et la
nécessité d’une réponse concrète aux contraintes quotidiennes de l’évaluation dans un marché
boursier ?
Pour répondre à cette question 4 méthodes ont été successivement proposées les unes venant corriger
les défauts des autres.

A. La formule fondamentale d’Irving FISHER

La justification économique de l’investissement la plus communément partagée repose sur

l’appréciation de la rentabilité. Concrètement, cette appréciation de la rentabilité se détermine par une

Dans le cadre d’un investissement en bourse, on peut exprimer cette affirmation avec :
comparaison entre la somme du profit escompté et celle de la dépense initiale.

Vo = le prix payé pour l’année o

Di = le dividende à recevoir l’année i, avec i varie de 1 à n
Vn = le prix de revente de l’action à l’année n
t = le taux d’actualisation

Les termes étant posés, on peut construire la relation suivante :

Vo = D1 / 1+t + D2/ (1+t) 2 + D3/ (1+t) 3 +… + Dn/ (1+t) n + Vn/ (1+t) n

Cette équation fondamentale forte sur un plan conceptuel, reste malheureusement d’une pratique
délicate, particulièrement si l’année n s’éloigne de l’année o.
Ainsi, la contribution de cette approche reste limitée, sitôt que la période considérée dépasse l’horizon

D’où le recours aux modèles simplifiés

de prévision des analystes.

B. Les modèles simplifiés

Il s’agit de trois formules :

- la formule de Gordon-Shapiro
- la formule de Bates
- la formule du Price Earning ratio

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 B1. La formule de Gordon-Shapiro

Deux hypothèses simplificatrices caractérisent cette formule :

H1 : la croissance des dividendes est constante, à un taux g ; soit implicitement un Pay/Out ratio (P/O)

H2 : la période considérée (n) tend vers l’infini.

stable sur toute la période, avec P/O = D1/BNo

Dans ces conditions la formule fondamentale peut s’écrire :

Vo = D1 [1/1+t + (1+g)/ (1+t) 2 + (1+g) 2/ (1+t) 3 + … (1+g)n-1/(1+t)n] + Vn/(1+t)n

Avec quand n tend vers l’infini :

2. [1/1+t + (1+g)/ (1+t) 2 + (1+g) 2/ (1+t) 3 + … (1+g)n-1/(1+t)n] tend vers 1/(t-g)

1. Vn/ (1+t) n tend vers 0

Soit Vo = D1/ (t-g)

Bien sûr, des voix s’élèveront pour souligner qu’une perspective infinie de croissance du dividende à
Les hypothèses simplificatrices de Gordon-Shapiro peuvent apparaître raisonnablement acceptables.

Par contre la faiblesse de la formule simplifiée Vo = D1/ (t-g) reste d’ordre arithmétique. En effet,
un taux déterminé reste contestable.

comment calculer le dénominateur donc la valeur de l’entreprise dans les cas où g> t, et où t et g sont
voisins ? Violente question !

Cette lacune a conduit à élaborer une autre formule

B2. La formule de Bates

La formule de Bates prolonge l’approche développée de Gordon-Shapiro. Elle reprend la même

hypothèse d’une croissance constante du dividende, à un taux g, et donc d’une même stabilité du P/O.
Par contre, la période n devient une donnée définie par un nombre d’années préalablement

L’originalité et la contribution de ce modèle sont d’avoir su rendre immédiatement accessible, par les
déterminé.

« tables de BATES » la résolution immédiate de l’équation fondamentale ainsi simplifiée. Cette

résolution s’exprime par une équation simple :

PEn = PEo A – (d) B où : PEn est le PE (Price Earning) escompté pour l’année n
PEo est le PE de l’année o,
PEo = Cours action/Bénéfice Net par action
(d) = (P/O)/0,1

fonction de la valeur respective du taux de croissance du dividende (g) du taux d’actualisation et de la

A et B des variables déterminées par les tables de Bates, en

période considérée (n).

La notation P/O signifie Pay Out. Le Pay Out ratio se calcule comme suit :

P/O = Dividende/Bénéfice net par action

de Bates, on fait l’hypothèse que le P/O est constant.

Le Pay Out est donc la part du bénéfice net qui est distribué sous forme de dividende. Avec la formule

Page 25 sur 45
De par sa fréquence d’emploi et son fondement théorique, le modèle de Bates s’est actuellement
imposée comme une méthode usuelle d’évaluation dans le
marché boursier.

B3. Le Price Earning

L’expression la plus sommaire de la simplification de la formule fondamentale est le Price Earning ratio

Le PE s’exprime par le rapport soit entre le cours et le bénéficie par action, soit entre la capitalisation
(PE) ;

boursière (valeur de l’entreprise à l’année o=V0) et le Bénéfice Net (BN) :

PE = V0 /BN

Trois hypothèses simplificatrices sont nécessaires pour calculer le PE à partir de la formule

fondamentale :

H1 : pour le PE, il s’agit du BN et non du dividende,

H2 : les résultats sont supposés constants : BN1=BN2=… BN
H3 : n est supposé tendre vers l’infini

II. Les méthodes utilisées dans les transactions privées ou de majorité

La plupart de ces méthodes s’appuient sur le calcul de l’Actif net comptable. C’est l’approche plutôt
patrimoniale de l’évaluation d’une société.

Actif net comptable = Total actif net du bilan – Total endettement

Dans toute évaluation, l’actif net comptable constitue la valeur plancher à partir de laquelle l’on
commence à déterminer la valeur de la société.

(Actif net comptable corrigé) d’inflation et des éventuels impôts différés

Actif net comptable réévalué = Actif net comptable corrigée des incidences

L’actif net comptable corrigé ou valeur intrinsèque est le montant qu’il serait nécessaire d’investir pour
reconstituer, en l’état, la patrimoine de l’entreprise à la date de l’estimation

Valeur Substantielle de l’entreprise = Actif net comptable corrigé – Eléments d’actif

(VSB) hors exploitation + actif acquis par crédit-bail

La VSB prend en compte exclusivement les éléments de l’actif du bilan effectivement nécessaires à
l’exploitation de l’entreprise.

Quatre méthodes sont utilisées dans ce cadre.

Page 26 sur 45
 A. La méthode de la valeur de rentabilité

Elle s’apparente au price-earning, en ce sens elle s’exprime très simplement sous la forme :

V = k fois B B étant le Bénéfice net.

K peut être calculé de différentes façons

Par exemple k = 1/i, i pouvant être le taux d’actualisation ou un taux déflaté de rendement des
obligations.

B. La méthode de la rente abrégée du Good Will ou méthode simplifiée U.E.C

(Union des Experts Comptables de France)

La formule s’écrit très simplement :

V = A + an (B – iA)
an = coefficient d’actualisation à un taux t sur n années
A = Actif net réévalué

Goodwill = an (B – iA)
B le bénéfice

Dans cette formule, le Good Will est chiffré comme étant la capitalisation d’un super bénéfice égal à
B-iA pendant n années, ou l’équivalent d’une rente égale à B-Ia abrégée au bout de n années.

Good Will = Différence entre le Bénéfice net et ce que rapporterait l’actif net réévalué A s’il était placé sur un
marché financier à un taux i

C. la méthode de l’U.E.C

Elle ressemble beaucoup à la précédente et s’écrit :

V = A + an (B – iV)

l’actif net réévalué mais de la valeur globale V de l’entreprise.

Cette fois-ci, le super bénéfice est la différence entre le bénéfice net et le placement au taux i non de

La valeur s’obtient en tirant V de l’équation précédente :

V = A + anB/(1+ian)

D. La méthode des praticiens

Elle découle des précédentes en prenant an = 1/2 , et devient donc :

V = ½ (A + B/i)

La valeur V est la pondération de deux grandeurs : A est l’actif net réévalué et B/i représente une
valeur de rentabilité. Cette est très souvent utilisée car elle tient compte à part égale, de la valeur du
patrimoine et de la rentabilité.

Page 27 sur 45
 III. Les méthodes utilisées dans l’évaluation des entreprises en difficultés

Il est recommandé dans le cas des entreprises en difficulté d’utiliser les méthodes d’actualisation du
cash flow disponible.

EXERCICES

Exercice 1

Pour l’année 2003, la société HEC ABIDJAN a distribué un dividende de 21 FCFA par action. Elle

croissance annuel de 7,5%. Calculer la valeur de rentabilité de l’action (valeur de l’entreprise) pour un
distribue ainsi chaque année 40% de son bénéfice. On prévoit, pour les dividendes un taux de

investisseur qui exige un taux de rendement de 15% pour les fonds propres. Utiliser la méthode
Gordon-Shapiro.

Le PER à l’année 2003 est 2. L’horizon temporel des investisseurs est de 3 ans, au-delà ils disent n’avoir
Utiliser la méthode de Bates. Pour cela, on vous donne les informations supplémentaires suivantes :

aucune visibilité sur l’entreprise.

Correction exercice 1

 Par la méthode de Gordon-Shapiro

Le dividende actuel est de 21 FCFA. Dans un an, le dividende sera égal à :

D1 = 21 x 1,075 = 22,575

s’apprécie comme sui :

La détermination de la valeur de cette entreprise par la formule de Gordon-Shapiro

V0 = 22,575/0,15- 0,07 = 282,1875 FCFA

 Par la méthode de Bates

Valeur de l’entreprise
= PER0 * A – (d) * B

La valeur des coefficients A et B se lit dans la table de Bates. En l’occurrence,

A = 1,22 et B = 0,32
Ensuite, on calcule la valeur du coefficient (d) = 0,4
La valeur du PER est donnée PER0 = 2
On a donc tous les éléments de calcul

Valeur de l’entreprise = 2 x 1,22 – 0,4 x 0,32= 2,44 – 0,128 = 2,312 FCFA

(pour une action)

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 CHAPITRE IV : FUSIONS & ACQUISITIONS (Mergers and Acquisitions)

Objectifs du chapitre :

1. Connaître la notion de fusion de sociétés

3. Connaître les modes d’évaluation des titres des sociétés à fusionner

2. Comprendre le contexte juridique de la fusion des sociétés

4. Connaître la notion de soulte de fusion

5. Savoir calculer la prime de fusion

 Notion de fusion

Avant toute fusion, l’on doit procéder à l’évaluation des sociétés à fusionner.
Les fusions de sociétés sont l’un des instruments de la croissance externe. L’autre modalité de la croissance

Les scissions et les apports partiels d’actifs présentent de grandes analogies avec les fusions, tant sur le plan
externe est la prise de participations en vue de la constitution de groupes.

juridique que celui de la technique comptable et même en ce qui concerne les objectifs économiques.

- la dissolution d’une ou plusieurs sociétés

Les fusions entraînent :

- et la constitution ou, plus souvent, l’augmentation de capital d’une ou plusieurs sociétés

Ces opérations s’effectuent par échange de titres entre les sociétés concernées conformément à la partie résultant
de l’évaluation de ces titres. Les apports d’une société à l’autre sont comptabilisés sur la base de l’évaluation des
biens apportés qui peut être différente de l’évaluation ayant déterminé la parité.
Nous étudierons dans une première section le contexte juridique de la fusion. Puis dans une seconde section,

section, nous analyserons le traitement de l’existence des participations entre les sociétés fusionnant.
nous évoquerons les principes généraux de la comptabilité des fusions. Enfin, dans une troisième et dernière

Section 1. Le contexte juridique

 Définition

La fusion est l’opération par laquelle deux sociétés se réunissent pour n’en plus former qu’une seule. La fusion

- de la création d’une société nouvelle par plusieurs sociétés existantes

peut résulter soit :

- soit de l’absorption d’une société par une autre (fusion-absorption)

qui doit être approuvé par l’assemblée générale de chacune des sociétés. En fait, le procédé de la fusion-
Les modalités de fusion dont stipulées dans un projet de fusion établi par les dirigeants des sociétés concernées et

création d’une société présente des inconvénients d’ordre pratique notamment l’absence de personnalité
absorption est presque toujours celui qui est choisi. Le procédé de la fusion-réunion est très peu utilisé car la

juridique de la société nouvelle avant son immatriculation au registre du commerce.

La fusion entraîne :

 D’une part : cas de la fusion-réunion

-
et la constitution d’une société nouvelle (C)
la dissolution des sociétés réunies (A et B)
-

A B
dissolution dissolution

C constitution

Page 29 sur 45
  D’autre part : cas de la fusion-absorption
-
et l’augmentation de capital de la société absorbante (A)
la dissolution de la société absorbée (B)
-

A B dissolution

augmentation
de capital
A

Les titres de la (ou des) société(s) dissoute(s) sont échangés contre des titres crées par la société nouvelle ou par

Il y a transmission à la société nouvelle ou à la société absorbante de l’ensemble des actifs des sociétés dissoutes.
la société absorbante.

Le passif des sociétés dissoutes est pris en charge par la société nouvelle ou par la société absorbante.

Cas des Scissions et des apports partiels d’actif

 Scission
Il y a scission lorsque le patrimoine d’une société scindée est partagé en plusieurs fractions simultanément
transmises à plusieurs sociétés existantes ou nouvelles.
La scission entraîne :
- la dissolution de la société scindée (A)
- et la constitution (B) ou l’augmentation de capital (C) des sociétés substituées à la société dissoute

dissolution A C

Augmentation de capital
C
Constitution B

Les titres de la société scindée sont échangés contre les titres des sociétés bénéficiaires du transfert de patrimoine.
Les actifs de la société scindée ainsi que son passif sont partagés entre les sociétés bénéficiaires du transfert de

En apparence, la scission est le contraire d’une fusion et elle ne devrait pas aboutir à la concentration
patrimoine.

d’entreprises. En fait, paradoxalement, une concentration peut résulter d’une scission comme le montre le
schéma ci-dessus (cas de la société C).

 L’apport partiel d’actifs

L’apport partiel d’actifs est l’opération par laquelle une société apporte à une autre société (nouvelle
ou existante) une partie de ses éléments d’actif et reçoit en échange des titres émis par la société
bénéficiaire de l’apport.
L’apport partiel d’actif entraîne la création ou l’augmentation de capital de la société (B) bénéficiaire
de l’apport.

A B

Éventuellement Constitution ou augmentation de capital

réduction de
Capital A B

Page 30 sur 45
La société apporteuse (A) continue à exister. Contrairement à la scission ou à la fusion, l’apport partiel
d’actifs n’entraîne pas d’échange de titres des deux sociétés (A
L’apport partiel peut porter sur des biens isolés ; dans ce cas, il s’apparente à une simple cession
B).

d’élément d’actif. Par contre, si l’apport partiel d’actif porte sur l’ensemble des actifs (et
éventuellement du passif) d’une branche complète d’activité, l’opération ressemble à une fusion ou à
une scission.

Section 2. Le mode d’évaluation des titres des sociétés à fusionner

l’évaluation des titres des deux sociétés.

Avant toute fusion ou acquisition, il convient de rédiger le projet de fusion. Celui-ci servira de base à

I. Le projet de fusion

C’est un dossier qui contient notamment l’évaluation des actifs et du passif dont la transmission aux
sociétés absorbantes ou nouvelles est prévue. L’enregistrement comptable de ces apports est
nécessairement le reflet des valeurs figurant dans le projet de fusion.
Les opérations de fusion, scission et apport partiel sont traduites dans le projet de fusion, et par suite
en comptabilité.

Les éléments d’actif objet de la fusion peuvent être évalués selon deux modes :
- soit à la valeur comptable de chaque actif et passif transférés
- soit à la valeur globale attribuée à l’ensemble transféré

A. Evaluation des apports à la valeur comptable

Ce mode d’évaluation est adapté en règle générale aux fusions absorptions.

B. Evaluation des apports à la valeur globale de l’ensemble

Ce mode d’évaluation est adapté aux fusions réunions et rachat d’entreprise (acquisitions)

II. La détermination du rapport d’échanges des titres

Avant de procéder à la fusion, il convient de déterminer le « prix relatif « de l’action de la société A

A cette fin, l’on calcule l’on va suivre le processus suivant :

par rapport à celle de la société B.

i) Déterminer la valeur de l’Actif Net Comptable (ANC)

Actif Net Comptable = Total actif net – Total endettement

Ou

Actif Net Comptable = Capitaux Propres – Actifs fictifs

ii) Déterminer l’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC)

Page 31 sur 45
 ANCC = ANC + (Plus values – Moins values)

iii) Déterminer La Valeur mathématique de l’action

Valeur mathématique de l’action = ANCC/nombre d’actions

Souvent l’évaluation de l’action se fonde sur la moyenne de ses valeurs mathématique et valeur de
rendement. D’où la nécessité de calculer la valeur de rendement

iv) Déterminer la valeur de rendement

Valeur de rendement = Flux de trésorerie/ taux de rendement

v) Déterminer la valeur de l’action comme moyenne des deux méthodes

Valeur de l’action = (Valeur mathématique + Valeur de rendement)/2

vi) Déterminer le rapport théorique d’échange

Ensuite l’on détermine le rapport théorique d’échange qui se calcule comme suit :

Valeur de l’action A/ Valeur de l’action B = Rapport d’échange

Avec Valeur de l’action A > Valeur de l’action B

vii) Déterminer le rapport réel d’échange et le montant de

la soulte

Le rapport théorique d’échange n’est qu’un indicateur qui vient éclairer la lanterne des dirigeants des

En général, les parties prévoient le versement d’une soulte en espèces pour rendre l’échange plus
sociétés fusionnant. Le vrai rapport est déterminé par la négociation.

Selon la loi notamment en France, pour que l’opération de fusion conserve son caractère de fusion (ou
équitable. Cette soulte est versée aux actionnaires de la société absorbée.

scission), la soulte ne doit pas dépasser 10% de la valeur nominale des titres émis en rémunération des
apports.

III. Impacts de la fusion

- l’augmentation de captal de la société absorbante

Deux impacts majeurs peuvent être distingués dans le cas de la société absorbante :

- la détermination et la comptabilisation d’une prime de fusion

Page 32 sur 45
 A. Augmentation du capital de la société absorbante

dans le cas d’une nouvelle société).

La fusion entraîne une augmentation du capital de la société absorbante (ou la constitution du capital

Le capital social augmente d’un montant égal à la valeur nominale des titres créés pour rémunérer les
apports. Le nombre de titres crées est déterminé à partir du rapport réel d’échange issu des
négociations entre les parties.

B. Prime de fusion

La prime de fusion est la différence entre l’évaluation des apports (sous déduction de la soulte
éventuelle) et l’augmentation du capital. Elle est inscrite au passif du bilan dans la rubrique des
capitaux propres.
Cette prime peut se calculer de deux manières différentes :
i) sur la base de la valeur comptable des apports (ANC) moins la soulte
éventuelle
ii) sur la base de la valeur globale des apports (ANCC)
moins la soulte éventuelle

Cas d’application : Les sociétés Alpha et Beta

Les sociétés anonymes Alpha et Beta envisagent de fusionner. La société Alpha absorbera la société
Beta. Pour la détermination de la parité, les actions seront évaluées à la moyenne entre la valeur
mathématique et la valeur de rendement. Cette dernière est égale au résultat courant capitalisé au taux
de rendement de 15%.

TAF : 1. Calculer l’ANCC des deux sociétés

2. Calculer la valeur de rendement de chaque société

calculées. La valeur de la société est la valeur de l’action

3. Calculer la valeur de chaque société comme étant la moyenne des deux valeurs précédemment

4. Déterminer le rapport théorique d’échange

d’échange négocié par les deux parties est fixé comme suit : 2 actions Beta contre 5 actions Alpha et
5. Calculer le montant global de la soulte à payer par la société Alpha sachant que le rapport réel

une soulte en espèces de 100 FCFA

On vous donne les informations suivantes.

Bilan de la société Alpha au 31.12.2000 (au capital divisé en 20.000 actions de 250fcfa)

ACTIF Brut Amort. et Net PASSIF Net

Prov.
Frais d’établissement 150 000 40 000 110 000 Capital social 5 000 000
Concessions, brevets (a) 30 000 5 000 25 000 (250 x 20000)
Immobilisations corporelles (b) 10 590 000 2 100 000 8 490 000 Réserves 4 450 000

l’exercice (d)
Résultat de 750 000
Immobilisations financières (c) 900 000 900 000
Stocks et en-cours 1 200 000 1 200 000
Capitaux propres 10 200 000
Provisions pour 200 000
risques et charges
Dettes financières

Créances d’exploitation
(e) 4 930 000

d’exploitation
4 925 000 150 000 4 775 000 Dettes
Disponibilités 160 000 160 000 415 000
Charges à repartir sur plusieurs 120 000 Dettes diverses
Exercices 120 000 35 000
Total 18 075 000 2 295 000 15 780 000 Total 15 780 000

Page 33 sur 45
(a) évalués à 35.000
(b) évalués à 9 300 000
(c) évalués à 1 020 000

(e) évaluées à 4 740 000 compte tenu de l’actualisation des dettes à long terme
(d) dont résultat courant : 680 000

évalués à 240 000 et les impôts différé-actif à 20 000. Il n’est pas prévu de distribuer de dividendes.
Les autres postes du bilan sont évalués à leur Valeur Comptable Nette. Les impôts différé-passif sont

Bilan de la société Beta

ACTIF Brut Amort. et Net PASSIF Net

Prov.
Frais d’établissement 100 000 80 000 20 000 Capital social 2 500 000
Concessions, brevets (a) 300 000 300 000 (1000 x 2500)
Immobilisations corporelles (b) 8 000 000 1 450 000 6 550 000 Réserves 82 000

l’exercice (d)
Résultat de 40 000

Subv. D’inv.
Immobilisations financières (c) 800 000 800 000
Stocks et en-cours 975 000 975 000 8 000

Capitaux propres 2 630 000

Provisions pour 35 000
risques et charges

Créances d’exploitation
Dettes financières
1 235 000 60 000 1 175 000 (e) 4 420 000

d’exploitation
Disponibilités 35 000 35 000 Dettes
Charges à repartir sur plusieurs 70 000 70 000 2 190 000
Exercices Dettes diverses
650 000
Total 11 515 000 1 590 000 9 925 000 Total 9 925 000

(a) évalués à 95 000

(b) évalués à 8 350 000
(c) évalués à 1 155 000

(e) évalués à 4 300 000 compte tenu de l’actualisation des dettes à long terme
(d) dont résultat courant : 30 000

Les autres postes du bilan à leur valeur nette comptable. Les impôts différé-passif sont évalués à 50 000

plus-value de 200 000 FCFA par rapport aux redevances restant à payer. Il n’est pas prévu de
FCFA et les impôts différé-actif à 140 000 FCFA. Des équipements utilisés en crédit-bail présentent une

distribuer de dividendes.

- frais d’établissement
De plus on considérera comme étant sans valeur les actifs suivants :

- charges à repartir

CORRECTION DU CAS

Société Alpha
Capitaux propres 10 200 000

Frais d’établissement 110 000

Mons actif fictif (sans valeur)

Charges à repartir 120 000

(230 000)

Actif Net Comptable (ANC) 9 970 000

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Plus values et moins values

(35 000 – 25 000)

Sur concessions, brevets
10 000

(9 300 000 – 8490 000)

Sur immobilisations corporelles
810 000

(1 020 000 – 900 000)

Sur immobilisations financières
120 000

(4 930 000 – 4 740 000)

Sur dettes financières
190 000
Sur impôts différé-actif 20 000
Sur impôt différé-passif (240 000)
910 000

Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) 10 880 000

Valeur mathématique de l’action Alpha : 10 880 000/20 000 = 544

Valeur de rendement 680 000/20 000 X 0,15 = 227

Evaluation de l’action Alpha : (544 + 227)/2 = 385

Société Beta

Capitaux propres 2 630 000

Frais d’établissement 20 000

Moins actif fictif

Charges à repartir 70 000

90 000

Actif Net Comptable 2 540 000

Actif Net Comptable 2 540 000

Sur brevets (95 000 – 300 000) (205 000)

Plus values et moins values

(8 350 000 – 6 550 000)

Sur immobilisations corporelles
1 800 000

(1 155 000 – 800 000)

Sur immobilisations financières
355 000

(4 420 000 – 4 300 000)

Sur dettes financières
120 000
Sur crédit-bail 200 000
Sur impôt différé-actif 140 000
Sur impôt différé-passif (50 000)

2 360 000

Actif Net Comptable Corrigé 4 900 000

Page 35 sur 45
Valeur mathématique de l’action Alpha
(4 900 000/2500) : 1960
Valeur de rendement 30 000/2500 X 0,15 80

Evaluation de l’action B (1960+80)/2 1020

Le rapport théorique d’échange est de 1020/385 = 2,65 soit 2,65 actions Alpha contre 1 action Beta.
Les partenaires à la négociation ont convenu d’arrondir ce rapport et de fixer la parité à 2 actions Beta
contre 5 actions Alpha et une soulte en espèces de 100 FCFA.
Les 2500 actions Beta seront donc échangées contre (2500/2) X 5 = 6250 actions Alpha et le montant
de la soulte sera donc de (2500/2) X 100 = 125 000 FCFA.

Pourquoi 2500/2 ?

rapport réel d’échange. Alors que l’accord entre les parties stipulent qu’on rémunère 2 actions Beta.
Pour la simple raison que la soulte en espèces rémunère les actions B apportées conformément au

Donc il faut trouver le nombre d’actions à rémunérer. Ce nombre x est tel que 2x = 2500 soit x =
2500/2 = 1250

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 CHAPITRE VI : CHOIX DES INVESTISSEMENTS

Objectifs du chapitre :

2. Savoir que la décision d’investissement est la décision la plus importante de la fonction finance en entreprise
1. Connaître Les principales décisions de la fonction finance en entreprise

3. Connaître l’utilité de chaque critère de décision d’investissement en finance

4. Savoir choisir un investissement sur la base de la mise en œuvre des critères

Dans un contexte pratique le gestionnaire est confronté à trois décisions financières importantes :
- le choix des investissements à court et long terme
- le choix des modes de financement à court et long terme
- le choix d’une politique de distribution des dividendes

comptable et autres), des particularités de l’environnement dans lequel l’entreprise opère et de son
Le gestionnaire prend ces décisions en tenant compte des données internes disponibles (information

degré d’aversion pour le risque.

Des trois décisions, la plus importante est la décision d’investissement. D’ailleurs dans le cas, d’un
marché des capitaux parfait (pas d’impôt, pas de frais de transaction, rationalité des individus,
information gratuite et accessible à tous simultanément), on peut démontrer qu’il s’agit de la seule
décision financière ayant un impact sur la valeur de l’entreprise.

La décision d’investissement détermine les sommes qui seront investies par l’entreprise de même que
les actifs spécifiques qui seront retenus. Au bilan d’une société, la décision d’investissement, i.e.
l’acquisition d’actifs réels corporels (terrains, bâtiments, machine et outillage, stocks etc.) ou
incorporels (brevets d’invention, marques de commerce, etc.) détermine la composition de son actif.

Les décisions financières et le bilan de l’entreprise

Décisions d’investissement Décisions de financement

Actifs à long terme corporels et Avoir des actionnaires
incorporels Dettes à long terme

Actifs à court terme Dettes à court terme

Le choix d’un investissement ne se fait pas ex nihilo.

En effet, la démarche classique d’un bon choix d’investissement s’appuie sur un bon diagnostic

l’ingénierie financière. Elle est à la base de la mise oeuvre de tous les autres concepts étudiés dans le
stratégique. Ce qui fait du diagnostic stratégique la matière fondamentale de notre approche de

cadre de ce cours.

Page 37 sur 45
Le schéma suivant illustre la démarche classique d’un choix d’investissement :

Identification d’une opportunité

Etude préalable Diagnostic stratégique

Evaluation des solutions possibles

Critères de choix d’investissement

D’investissement
Choix de la solution optimale

Mise en œuvre de la solution choisie

d’un investissement :
Dans le cadre de ce chapitre, nous étudierons dans les sections suivantes les différents critères de choix

- le Délai de récupération (DR)

- la Valeur Actuelle Nette (VAN)
- l’Indice de rentabilité (IR)
- le Taux de Rendement Interne (TRI)

Section 1. Le critère de délai de récupération

engendrés par l’investissement égalisent le montant de l’investissement initial. C’est en fait le délai à
Le Délai de récupération, également appelé Pay-back est le délai à partir duquel les cash flows

partir duquel l’investisseur récupère sa mise de départ.

L’entreprise choisit l’investissement qui présente le plus petit

Délai de récupération

Section 2. Le critère de la Valeur Actuelle Nette

Il s’agit de la différence entre les cash flows (actualisés au coût moyen du capital) générés par un
investissement et le montant initial de l’investissement. Elle indique en fait l’enrichissement net de
l’entreprise qui découlerait de la réalisation de cet investissement.

L’entreprise choisit l’investissement qui a la VAN la plus élevée

Page 38 sur 45
Le coût moyen du capital est un taux de rendement exigé par les investisseurs. Il se calcule par la
formule suivante :

Taux de rendement = Taux des investissements sans risque + Prime de risque

(taux des obligations du trésor à moyen et long terme)

Section 3. Le critère de l’indice de rentabilité

C’est le niveau de rentabilité procuré par l’investissement. Il mesure donc le résultat obtenu en regard
des moyens mis en œuvre.

IR = Résultat / Moyens mis en œuvre

= Σcash flows/ Montant Investissement initial

L’entreprise choisit l’investissement qui présente un plus grand IR

Section 4. Le critère du Taux de Rendement Interne (TRI)

C’est le Taux qui annule la valeur actuelle nette d’un investissement. Il correspond donc au taux de
rentabilité réel d’un investissement. Si ce taux est inférieur au coût moyen pondéré du capital d’une
entreprise, l’investissement n’est pas intéressant et ne doit pas être réalisé.

L’entreprise choisit l’investissement qui présente un plus grand TRI

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Etude de cas : la société EPHREM
Soit les deux projets suivants répondant au même besoin. Mettez en œuvre les critères de choix
d’investissement et indiquez d’après vos calculs le projet à privilégier.

Projet A

Investissements 1999 2000 2001 2002 20003 ∑

Machine 2 4 6
informatique
Bâtiment 3 3
Machines à 10 2 12
coudre
Aménagement 3 3
atelier
Formation 1 1
Var BFR 8 18 10 36
Divers 1 1 1 3
I 28 25 11 64
∑I 28 53 64

∑
d’exploitation
Eléments 1999 2000 2001 2002 20003

d’exploitation
Résultat 2.3 9.6 19.8 20.7 20.7 73.1

ETE 5.9 14.3 23.3 23.9 23.9 91.3

∑ETE 5.9 20.2 43.5 67.4 91.3

Projet B

Investissements 1999 2000 2001 2002 20003 ∑

Machine
informatique
Bâtiment
Machines à 10 6 16
coudre
Aménagement 3 1 4
atelier
Formation
Var BFR 10 20 7 37
Divers 1 1 1 3
I 24 28 8 60
∑I 24 52 60

∑
d’exploitation
Eléments 1999 2000 2001 2002 20003

d’exploitation
Résultat 2.9 5.6 5.6 29.1 29.1 72.3

ETE 4.5 8.2 8.2 31.7 31.7 84.3

∑ETE 4.5 12.7 20.9 52.6 84.3

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Correction du cas

En mettant les différents critères de choix d’investissement, on obtient les résultats suivants :

1. Le délai de récupération (DR)

Projet A
DR = 3 + 64 - 43,5 = 3,9 ans Par interpolation linéaire
67,4- 43,5

60 – 52,6 = 4,2 ans

Projet B

84,3 – 52,6
DR = 4 +

Décision : choix du projet A

2. La Valeur Actuelle Nette (VAN)

Projet A : VAN = 65,8 6 – 64 = 1,8

Projet B : VAN = 59,7 – 60 = -0,3
Décision : choix du projet A

3. L’indice de rentabilité (IR)

Projet A : IR = 65,8/64 = 1,03

Projet B : IR = 59,7/60 = 0,99

Décision : choix du projet A

4. Le Taux de Rendement Interne (TRI)

Projet A

TRI
à 12% = 65,8 TRI = 12,4% par interpolation linéaire
à 12,5% = 63,5

Projet B

TRI
A 12% = 59,7 TRI = 11,4%
A 11% = 60,2

Décision : choix du projet A

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 CHAPITRE VI : LES PRODUITS D’INGENIERIE : OPE, OPA, OPV, LBO

Objectifs du chapitre :

1. Connaître les différents types d’opération d’ingénierie financière

2. Comprendre le mécanisme des LBO
3. Connaître la notion de dette mezzanine

Les opérations d’ingénierie financière sont de divers ordres et peuvent se rapporter à des opérations en
bourse (cas des OPE, OPA et OPV) ou à des opérations d’emprunts auprès des investisseurs ou des
banques (cas des LBO). Dans les deux cas, des techniques précises sont mises en œuvre.
Pour ce chapitre, après avoir défini les notions d’OPA, OPE et OPV nous nous appesantirons sur les
LBO. La raison est que les étudiants verront probablement plus avant les premiers concepts dans le
cadre du cours portant sur la bourse.

Une Offre publique d’Achat (OPA) est une offre par laquelle un investisseur propose globalement aux
porteurs d’actions d’une société de leur racheter leurs titres (à un cours généralement supérieur au
dernier cours de bourse, afin d’en prendre le contrôle.

Une Offre Publique d’Echange (OPE) est une offre permettant à un investisseur de prendre le contrôle
d’une société en proposant un échange des actions de cette dernière contre des titres de sa propre
société.

Une Offre Publique de Vente (OPV) est une offre permettant la mise en vente d’une quantité
importante mais déterminée de titres à un cours donné, sur le marché boursier.

Pour ce qui est des LBO, sera étudié dans une première section la définition du concept ainsi que les

d’un LBO.
besoins auxquels il répond, puis dans une seconde section nous analyserons la structure de financement

Section 1. Concept du LBO

 Définition

d’Entreprise par les Salariés (RES) est une opération de rachat d'entreprise en finançant une part
Le Leveraged Buy-Out (LBO) encore appelé Management Buy-Out (MBO) ou en français Rachat

importante du prix d'acquisition par endettement.

Une société holding qui s'endette, est constituée pour acheter une entreprise dont les excédents de
trésorerie seront régulièrement remontés au niveau du holding via des dividendes afin de lui permettre
de payer les intérêts de sa dette et de la rembourser.

 Bien-fondé des LBO

Le LBO est souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un groupe d'une
division.

Cette opération d’ingénierie financière peut également permettre de sortir une société de la bourse
quand celle-ci est mal valorisée. Un LBO est réalisé autour du management actuel ou d'une nouvelle
équipe dirigeante et il est financé en capitaux propres par des fonds spécialisés. Le montage repose sur
des dettes ayant des priorités différentes de remboursement (dettes senior, junior ou subordonnée,
mezzanine) et donc des risques et des rémunérations croissantes.

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Section 2. Structure de financement d’un LBO

I. Schéma du montage financier

Le mécanisme de financement d’un LBO peut s’apprécier à travers le schéma suivant :

Fonds d’investissement Management

Société holding ad hoc

Société cible

Schéma du montage financier d’un LBO

La société holding va alors s’endetter auprès des investisseurs ou de banquiers.

II. Structure de financement du LBO

35% du financement :
Fonds Propres Capital + Prêts actionnaires

10% du financement :
Dettes Mezzanines Prêt mezzanine ou High Yield Bond

55% du financement :
Dettes Senior Prêt senior

Crédit d’exploitation
Acquisition line

pris d’acquisition.
Les pourcentages ci-dessus sont naturellement indicatifs. Ils sont étroitement liés aux cash flows et au

 Les acteurs des LBO

 Les investisseurs en dette mezzanine

d’investissement de même que quelques banques (via des filiales créées à cet effet). Cette dette est dit
Les dettes mezzanines représentent un marché important ou se spécialisent certains fonds

mezzanine car elle s’intercale entre les Dettes senior et les fonds propres. C’est une dette très
subordonnée et ne sera donc remboursée qu’après le remboursement complet de toutes les tranches de
la dette senior. Compte tenu du niveau de risque, l’investisseur en dette mezzanine exigera une
rémunération élevée généralement assortie de Bons de Souscription d’Actions (BSA) qui pourront
améliorer la rentabilité de son crédit.

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Par exemple, en France on peut citer MEZZANIS SA filiale du crédit lyonnais private equity comme
investisseur en dette mezzanine. Cette société se charge notamment du conseil en investissement
mezzanine.

N.B : Une dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial

risque encouru, les créanciers subordonnés exigent un taux d’intérêt plus élevé que les autres.
des autres créanciers (créanciers privilégiés, créanciers chirographaires). Bien sûr en contrepartie du

La mezzanine : un financement sur mesure à mi-chemin entre la dette et le capital

Le financement intermédiaire ou « mezzanine » apporte des solutions sur mesure aux besoins en

capital. Face à, d’une part un marché de la dette structurée très standardisé qui limite les durées des
financements qui ne peuvent être entièrement satisfaits par les produits classiques purs de dette ou de

prêts et les niveaux de levier, et d’autre part les exigences de rentabilité élevées des investisseurs en
capital, le financement mezzanine offre des solutions hybrides et flexibles permettant la réalisation des
transactions dans des conditions satisfaisantes pour tous les apporteurs de fonds.

LBO/LMBO ou LBU réalisées par des fonds d’investissement financiers ou par des opérateurs industriels
Le financement mezzanine est principalement utilisé dans les opérations à effet de levier de type

(corporate acquisition). Son domaine d’application est toutefois plus large puisqu’il peut répondre
également à des problématiques de financement de la croissance interne ou externe, de renforcement

capital à l’occasion d’une recomposition d’actionnariat ou d’une transmission patrimoniale.

des fonds propres par exemple en prélude à une introduction en bourse, ou de restructuration du

propres, surtout au regard d’autres prêteurs prioritaires de l’entreprise. C’est la raison pour laquelle
A mi-chemin entre la dette et le capital, le financement mezzanine a souvent le statut de quasi fonds

l’investisseur en produit mezzanine s’inscrit dans une approche d’accompagnement à moyen/long

terme du management et des actionnaires de l’entreprise financée, et fonde sa rémunération en partie
sur la création de valeur que son investissement permet de réaliser.µ

 Les banques

Les banques interviennent dans le financement des dettes senior. Elles peuvent procéder à des prêts
syndiqués i.e. regroupant plusieurs banques prêteuses des fonds.

 Les sociétés de conseil en LBO

Il convient d’envisager de façon pratique le processus de conseil en LBO dans le cadre disons d’une
mission de consultance auprès d’une société faisant l’opération d’une telle opération. Chaque société
de conseil a sa méthode. Celle qui est donc exposée ici l’est à titre indicatif. Elle se décline en trois
étapes.

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Première étape : Définition de la problématique ; détermination des solutions optimales:

Analyse de l'existant : situation bilantielle de la société et de ses financements ; ses perspectives

actuelles de rentabilité et de développement ;
Mise à plat des problématiques de l'entreprise : motivations de l'entreprise (Actionnaires,
management), quant à (i) l'évolution, la recomposition de son actionnariat, (ii) sa stratégie de
développement interne ou externe, (iii) l'optimisation de sa situation financière (organisation de
ses financements, gestion de ces actifs) ;
Définition de la (des) problématique(s) - clé(s) : détermination des solutions optimales de
financements correspondantes (dette structurée ou/et equity ; combinaison des deux).

Deuxième étape : Préparation, élaboration des documents-clés ; Identification des partenaires

potentiels (Banques, Investisseurs) :

et préparation d'une "data

room" (non systématique) ; rédaction de l'appel d'offres ;
potentiels (investisseurs, fonds, banques, institutions financières) ; pré-
sélection d'un groupe restreint d'institutions ;

documents d'information(mémorandum d'information, data room, …).

-sélectionnées ; transmission et mise à disposition des

Troisième étape : Analyse, sélection des offres ; Négociation commerciale et juridique, assistance aux
due diligences complémentaires, closing :

Recueil des offres et dépouillement ; analyse, rapport - mise en exergue de leurs caractéristiques
(structure détaillée, coûts, clauses c lés, due diligences exigées, zones de risques) ;
Optimisation des offres avec l'entreprise ; sélection d'une offre ;
Assistance à la phase de documentation juridique et aux due diligences complémentaires
éventuelles.

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