La création monétaire

Contents
1 Introduction et définitions utiles 3

2 Qu’est-ce que la monnaie ? 4

2.1 Fonctions et formes de la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
2.1.1 Les fonctions de la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
2.1.1.1 L’approche fonctionnaliste de la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
2.1.1.2 Une vision réductrice du rôle de la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
2.1.1.3 La confiance dans la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
2.1.1.4 Crises et miracles monétaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2.1.2 Les formes de la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2.1.2.1 La monnaie métallique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2.1.2.2 La monnaie papier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2.1.2.3 La monnaie scripturale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2 La création monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2.1 Comment la monnaie est-elle créée? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2.1.1 La monnaie est essentiellement créée par les banques commerciales . . . . . . 7
2.2.1.2 Le financement du déficit public . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2.1.3 Les achats de devises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.2.2 Les agrégats monétaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.2.2.1 M1, M2, M3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.2.2.2 L’évolution des agrégats monétaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.2.3 Les contreparties de M3, la masse monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.2.4 Le système bancaire et le rôle de la Banque Centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.2.4.1 Compensation entre banques et besoin d’une monnaie centrale . . . . . . . . 10
2.2.4.2 Liquidité des banques et liquidité bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
2.2.4.3 Quelques éléments sur le bilan des Banque Centrales . . . . . . . . . . . . . . 10
2.2.5 Les bornes à la création monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
2.2.5.1 Les contraintes de l’économie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
2.2.5.2 La demande de billets de banques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

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 2.2.5.3 Les réserves obligatoires, un instrument de la Banque Centrale . . . . . . . . 13
2.2.5.4 Les autres interventions de la Banque Centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
2.2.6 Monnaie centrale et création monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
2.2.6.1 Le besoin de refinancement du système bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . 14
2.2.6.2 Le multiplicateur de crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
2.2.6.3 Le diviseur de crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
2.2.7 La question de la planche à billets, ou «la monétisation de la dette publique» . . . . . 16
2.2.7.1 Une pratique ancienne mais interdite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
2.2.7.2 Le cas du «quantitative easing» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
2.3 La création monétaire a-t-elle un impact sur l’activité économique? . . . . . . . . . . . . . . . 17
2.3.1 La monnaie est exogène et neutre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
2.3.1.1 La création monétaire n’a pas d’impact sur l’activité économique . . . . . . . 17
2.3.2 La monnaie est exogène, mais active (ses effets sur l’économie sont réels) . . . . . . . . 18
2.3.2.1 Des effets transitoires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
2.3.2.2 Des effets néfastes, et de long terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
2.3.3 La monnaie est endogène à l’activité économique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.4 La demande de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.4.1 La détention de monnaie dans une optique transactionnelle . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.4.1.1 La perspective classique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.4.1.2 L’équation de Fisher . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.4.1.3 L’école de Cambridge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.4.2 La demande de monnaie comme demande d’encaisses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.4.2.1 Les trois motifs de demande de monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.4.2.2 La préférence pour la liquidité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.4.3 La demande de monnaie pour les monétaristes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

3 Annexes 22
3.1 La cryptomonnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
3.1.1 Les cryptomonnaies, une innovation monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
3.1.1.1 Un fonctionnement sécurisé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
3.1.1.2 Un fonctionnement décentralisé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
3.1.2 Enjeux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
3.1.2.1 La confiance dans la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
3.1.2.2 L’idée d’une concurrence monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
3.1.2.3 Des avantages inhérents à l’utilisation de cryptomonnaies . . . . . . . . . . . 23
3.1.3 Risques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
3.1.4 La crypto, une monnaie comme les autres ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23

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 3.1.4.1 Intermédiaire des échanges et moyen de paiement . . . . . . . . . . . . . . . 23
3.1.4.2 Réserve de valeur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
3.1.4.3 Unité de compte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.1.5 Des enjeux de régulation ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.1.5.1 Il n’y a pas de réel besoin de réguler les cryptomonnaies en soi . . . . . . . . 24
3.1.5.2 Réguler les intermédiaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.2 La fin du cash . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.2.1 Contexte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.2.1.1 Le développement de mode de paiement alternatifs . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.2.1.2 «The curse of cash» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.2.1.3 Les espèces, une valeur sûre, encore utilisées . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.2.2 Pour ou contre? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
3.2.2.1 Un mode de paiement plus sûr et démocratique . . . . . . . . . . . . . . . . 25
3.2.2.2 Le mythe de la criminalité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
3.2.2.3 Politique monétaire non-conventionnelle et cash . . . . . . . . . . . . . . . . 25

1 Introduction et définitions utiles

Ce cours est long, chiant, technique, principalement pensé pour les oraux de l’ESCP et d’HEC (et encore).
Mais il permet aussi de comprendre les fondements de la création monétaire, les débats qui y sont associés,
et des enjeux actuels (financement de l’innovation, finance verte, cryptomonnaie, et fin du cash). Je pense
que c’est pas mal de le travailler au mieux dès le début de la prépa: ça vous apprend à apprendre un cours
difficile, ça vous servira pour comprendre (relativement) en profondeur les notions difficiles concernant la
politique monétaire, et les marchés des capitaux en deuxième année, vous serez probablement évalués sur
ces notions de toute manière en première année, et si vous passez les oraux HEC/ESCP en économie, vous
aurez sans doutes des questions dessus.
Définitions utiles (ne serait-ce que pour mieux comprendre le cours).
Monnaie : Ensemble des moyens de paiements directement utilisables par des agents pour régler des trans-
actions sur le marché des biens et services, et pour éteindre des dettes à l’intérieur d’un espace donné.
Seigneuriage: revenu associé à la création de monnaie (Valeur de l’émission de monnaies – coûts de création
et d’entretien) par l’autorité qui en a la charge dans un pays.
Titre: document qui constate et prouve un droit (de propriété, à un service, etc.)
Titre financier (ou instrument financier): titres ou contrats, dont certains sont négociables sur les marchés
réglementés, certains exclusivement utilisés pour anticiper une rentabilité ou un risque financier ou moné-
taire. Il existe différents types d’instruments financiers: les titres de capital (actions), les titres de créance
(obligations, créances négociables, obligations complexes), les parts de placement collectifs (OPCVM, FIA),
les contrats financiers (ou instruments financiers à terme, ou produits dérives)
OPCVM: les organismes de placement collectif en valeurs mobilières sont des produits financiers regroupant
les SICAV (sociétés d’investissement à capital variable) et les FCP (les fonds communs de placement). Les
organismes de placement collectif en valeurs mobilières permettent de détenir une partie d’un portefeuille
boursier diversifié commun à plusieurs épargnants, dont l’administration est confiée à un gestionnaire.

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Les OPCVM regroupent deux types de produits: les SICAV qui sont des actions d’une société anonymes,
dont l’investisseur devient actionnaire; les FCP sont des parts sociales de copropriiété de valeurs mobilières
dépourvues de personnalité morale.
Valeur mobilière: catégorie de titres financiers qui peut être soit un titre de propriété (action), soit un titre
de créance (obligation), et qui confère des droits standardisés (coupon, dividende)
Taux d’intérêt: montant de l’intérêt annuel (en pourcentage de la somme empruntée). Intérêt: Revenu dû
par l’emprunteur au prêteur
Devise: monnaie étrangère
Spread: mot anglais utilisé en finance qui désigne de manière générale, l’écartou ledifférentielentre deux-
tauxou indices de point. Sa définition précise varie en fonction du type de marché sur lequel on se trouve.
Par exemple, dans le cas de deux dettes souveraines, le spread est l’écart entre les taux souverains constatés
sur dix ans (moyen terme)
Action: Titre cessible et négociable représentant une fraction du capital social de certaines sociétés (action-
naire)
Obligation: valeur mobilière représentative d’une part de dettes à long terme d’un Etat, d’une collectivité
locale ou d’une société. La rémunération des obligations cotées en bourse s’effectue à travers le versement
d’un coupon versé aux investisseurs. Le principal avantage des obligations est d’offrir un revenu fixe et
garanti
SICAV monétaires: véhicules de placement collectifs investis dans des actifs à court terme liquides
Bilan comptable: Lebilan comptableest une photo du patrimoine de l’entreprise à un instant T. Actif: l’actif
renseigne sur l’utilisation des fonds collectés par une entité
Passif: le passif renseigne sur l’origine des fonds collectés par une entité
Encaisse: Sommes, valeurs qui sont dans la caisse ou en portefeuille.
Fonds propres: Lesfonds propres, également appelés les capitauxpropres, sont les capitaux dont dispose
l’entreprise. Ils ont été soit apportés par les actionnaires, soit acquis par l’activité économique .
Capitaux propres: Les capitaux propres sont les ressources financières que possède l’entreprise (hors dette).
Marché monétaire: le marché monétaire est un marché financier sur lequel les entreprise se refinancent à
court terme, c’est-à-dire sur des échéances de prêt inférieures à un an. Dépôt à terme: somme bloquée sur un
compte bancaire par un particulier ou une entreprise en contrepartie du versement d’intérêts. Le montant
de cette rémunération est librement déterminé après un accord entre la banque et son client.
Titres de créances négociables: constituent un dépôt à terme ouvrant droit à un remboursement à une
échéance convenue. L’investisseur en possession du titre de créance négociable est le créancier de l’émetteur:
États, banques, entreprises, etc. Ces titres se négocient uniquement sur le marché monétaire, et contrairement
aux obligations, ils sont émis en continu

2 Qu’est-ce que la monnaie ?

2.1 Fonctions et formes de la monnaie

2.1.1 Les fonctions de la monnaie

2.1.1.1 L’approche fonctionnaliste de la monnaie

Aristote a mis en évidence les trois rôles que tient la monnaie dans une économie. Cette approche est qualifiée
de «fonctionnaliste».

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 • Unité de compte: la monnaie permet d’exprimer la valeur de tous les biens en termes d’un seul bien (ou
d’une unité de compte abstraite, comme des euros). Alors que le troc oblige à exprimer chaque bien
en unités de tous les autres biens, l’existence d’une unité de compte permet de simplifier les échanges.
• Intermédiaire des échanges: la monnaie résout le problème de la double coïncidence des désirs. En effet,
dans une économie de troc, l’individu qui possède le bien A et souhaite le bien B doit trouver un autre
individu qui dispose du bien B et souhaite le bien A. Une monnaie permet de servir d’intermédiaire
des échanges pour résoudre ce problème.
• Réserve de valeur: la monnaie permet de séparer la vente de l’achat. Ainsi, dans une économie
monétaire, le pouvoir d’achat obtenu par la vente d’un bien pour être conservé pour une consommation
ultérieure.

Ces trois fonctions de la monnaie rendent les économies monétaires plus efficace que les économies de troc,
où les échanges doivent être simultanés et respecter la double coïncidence des désirs.

2.1.1.2 Une vision réductrice du rôle de la monnaie

De nombreux auteurs critiquent cette approche, dans la mesure où la monnaie n’est pas qu’un simple véhicule
des échanges. Elle a une dimension sociale, symbolique et politique très importante. Dans la conception
fonctionnaliste, la définition de la monnaie est instrumentale: celle-ci est considérée comme un outil, un
instrument technique qui permet de simplifier les échanges. Cette approche se fonde sur une hypothèse
centrale qu’on passe d’une économie de troc à une économie de monnaie. Or, dans l’Histoire, des économies
monétaires ont précédé des économies de troc, et inversement des économies de troc ont pu succéder à des
économies monétaires.
Pour K. Marx (Le Capital, 1867), dans les économies non-marchandes et traditionnelles, le travail est organisé
et régulé socialement: chaque individu travaille en vue de servir la société, et produit des choses utiles au
bien de tous. Dans les économies marchandes, c’est-à-dire une économie où la coordination par le marché
domine pour effectuer des échanges, la production est le fruit de travaux privés effectués indépendamment les
uns des autres. La marchandise dispose à la fois d’une valeur d’usage et d’une valeur d’échange. La monnaie
est alors l’institution permettant la coordination du marché en permettant des échanges monétaires, et donc
de «socialiser le travail».
Il y a une ambivalence de la monnaie: c’est à la fois un bien privé (rival et excluable), et à la fois un bien
public, car la qualité et la stabilité monétaire est nécessaire et bénéfique collectivement.
Pour M. Aglietta et A. Orléan (La violence de la monnaie, 1982), en s’appuyant sur les travaux du philosophe
R. Girard, les rapports humains sont caractérisés par une très grande violence. La monnaie a permis de
pacifier les relations humaines en substituant l’échange au rapt de personnes et à la prédation, qui découlent
du désir mimétique (on souhaite ce que les autres souhaitent.) La monnaie a un rôle ambivalent là aussi:
elle exorcise la violence, mais elle peut elle-même être source de violence. Néanmoins, la violence causée par
la monnaie, comme institution, n’est moindre que la violence provoquée par son absence.
La monnaie est alors l’institution fondamentale sur laquelle repose en partie le lien social, et la confiance
dans la monnaie permet le fonctionnement des économies marchandes. Plus particulièrement, la monnaie
peut réguler des rapports sociaux complexes. Pour V. Zelizer (Les usages sociaux de la monnaie, 1994), les
bourgeois, au XIXe siècle, préfèrent donner de l’argent aux domestiques que de leur offrir des cadeaux sous
forme de bien, car cela suppose pour eux de se mettre à leur place. Plus encore, pour D. De Blic et J. Lazarus
(Sociologie de l’argent, 2007)), la monnaie est associé au pouvoir, et à une forte symbolique politique. Au
moment de la création de l’euro, il a été décidé de ne pas mettre de personnages historiques sur les billets.
Cela n’a pas facilité l’acceptation symbolique de cette monnaie.

2.1.1.3 La confiance dans la monnaie

5
B. Théret, La monnaie dévoilée, 2009.
La confiance dans la monnaie permet de réguler son usage. Il y a trois niveaux de confiance de la monnaie :

• La confiance méthodique: elle repose sur l’acceptation de la monnaie en tant que moyen de paiement
par convention sociale. Elle suppose l’adhésion de la société à ce moyen de paiement, auquel cas il ne
peut pas être accepté.
• La confiance hiérarchique: la monnaie n’est acceptée que dans la mesure où sa valeur est garantie par
une autorité de surveillance (la Banque Centrale). Les crises monétaires peuvent survenir lorsque les
agents ne font plus confiance dans l’autorité de surveillance. La confiance méthodique repose sur la
confiance hiérarchique. L’autorité peut alors établir le «cours légal» de la monnaie: aucun agent n’a
le droit de refuser la monnaie instituée comme moyen de paiement.
• La confiance éthique: La confiance dans l’autorité de surveillance repose sur la capacité de celle-ci à
respecter et se conformer aux valeurs fondatrices de la société. Cette conformité permet aux agents de
lui accorder une «confiance éthique». La confiance hiérarchique repose alors sur la confiance éthique.

2.1.1.4 Crises et miracles monétaires

Les épisodes d’hyperinflation en Allemagne de 1923, ou au Zimbabwe au début des années 2000, sont des
périodes où la monnaie perd de sa valeur (1 milliard de mark en 1923 ne valait pas plus que quelques centimes
en dollar). Ces épisodes ont supposé une intervention politique importante, avec dans le cas de l’Allemagne,
la création d’une nouvelle monnaie le rentemark. Cependant, cette monnaie a davantage reposé sur la volonté
de revenir à la normale que sur un fondement réel en or par exemple.

2.1.2 Les formes de la monnaie

2.1.2.1 La monnaie métallique

La monnaie-marchandise: un bien au sein d’une économie est établi comme numéraire – il sert d’unité
de compte, d’intermédiaire des échanges et de réserves de valeur. Dans certaines sociétés primitives, le sel a
pu servir de monnaie-marchandise.
La monnaie-métallique: la monnaie métallique a pu s’imposer dans beaucoup de sociétés comme la
monnaie-marchandise par excellence. Elle a pris trois formes successives: la monnaie pesée (On échange des
kg d’or.), puis pour faciliter les échanges la monnaie comptée (on convertie le métal précieux en pièce, et il
ne suffit plus que de compter les pièces.), cependant pour éviter les fraudes il y a eu un passage à la monnaie
frappée (seceau du souverain doit être sur chaque pièce de métal précieux, ce qui permet d’uniformiser la
monnaie.). La mise en place d’un système de monnaie métallique en Europe remonte au XVIIe siècle. Au
départ, le système est bimétalliste or-agent, avec un taux de change entre l’or et l’argent. Cependant, le
système évolue en monométallisme or. En effet, la loi de Gresham stipule que «la mauvaise monnaie chasse
la bonne». Lorsque deux monnaies circulent concurremment et que l’une tend à s’apprécier relativement à
l’autre, celle-ci devient de la bonne monnaie, que les agents conservent à des fins spéculatives. Ils se servent
de la «mauvaise monnaie» (celle qui a moins de valeur par rapport à l’autre) pour effectuer leurs échanges,
et in fine la bonne monnaie n’est plus en circulation dans l’économie. Jusqu’en 1971 et la fin du système de
Bretton Woods, les économies reposaient sur la possibilité de convertir la monnaie en or.

2.1.2.2 La monnaie papier

Historiquement, le papier-monnaie était l’attribution d’un cours légal à un papier émis par l’État afin qu’il
puisse régler ses dettes en attendant de recevoir ses recettes fiscales en or. Cependant, l’abus par les Etats
de cette pratique a conduit à y mettre fin.

6
Initialement, le billet de banque, apparu en 1661, repose sur la confiance des agents dans la possibilité de
convertir de le papier en or (dans des systèmes qui reposent encore sur le monométallisme). C’est une
monnaie fiduciaire (du latin fiducia qui veut dire confiance). L’apparition du billet de banque conduit les
États à se doter d’instituts d’émission de billets. Cependant, leur émission excessive par rapport aux réserves
d’or disponible conduit à un débat sur les règles d’émission (en fonction des stocks d’or) au Royaume-
Uni (Bullionist Controversy). Les billets de banque ont initialement eu un cours légal. Avec la fin de la
convertibilité en or, les billets ont eu un cours forcé (cours légal sans pouvoir être convertible en or). Les
billets sont donc une monnaie qui ne repose uniquement sur la confiance des agents.

2.1.2.3 La monnaie scripturale

Du latin scriptum, qui veut dire écrit. La monnaie scripturale correspond à un jeu d’écriture dans les livres
des comptes des banques. Cela correspond notamment aux crédits et aux dépôts. La monnaie scripturale
circule par les cartes bancaires, les chèques, les virements, etc.

2.2 La création monétaire

2.2.1 Comment la monnaie est-elle créée?

2.2.1.1 La monnaie est essentiellement créée par les banques commerciales

Le pouvoir de transformation de créances en moyens de paiement est exclusivement détenu par les institutions
financières, principalement les banques. La création monétaire permet la mise en relation d’agents non-
financiers (les ménages, les entreprises) avec des agents financiers qui peuvent créer de la monnaie (les
banques commerciales, la Banque Centrale, et le Trésor Public dans une certaine mesure).
Lorsqu’un agent emprunte de l’argent à une banque, cette dernière acquiert une créance (l’agent doit une
somme à la banque) sur ce dernier. C’est là où se joue la création monétaire: l’agent va utiliser l’encaisse
dont il a été crédité pour effectuer ses dépenses (consommation, investissement). D’où l’expression «les
crédits fonts les dépôts». À l’actif de l’agent, il y aura la somme empruntée, et à son passif la dette envers
la banque. Et inversement dans le bilan de la banque.
Une fois qu’il a remboursé son prêt, grâce aux revenus perçus de son activité économique, on dit qu’il
y a destruction monétaire. Il faut noter que lorsqu’une banque crée de la monnaie scripturale, par un
jeu d’écriture dans son bilan, elle crée une monnaie qui lui est propre. On définit le circuit monétaire
d’une banque commerciale comme l’aire de circulation d’un instrument de paiement qui lui est propre (sa
monnaie scripturale) dans laquelle aucun problème de transfert ou de conversion. Lorsqu’il y a plusieurs
banques commerciales dans une économie, cela pose un problème de conversion entre les différentes monnaies
scripturales de chaque banque. La monnaie centrale, émise par la Banque centrale, et dont on étudiera le
rôle plus en détail dans les sous-parties suivantes, est la monnaie (fiduciaire ou scripturale) qui permet de
servir d’instrument d’échange entre les différentes banques, et plus largement les différents agents au sein de
l’économie.

2.2.1.2 Le financement du déficit public

Le Trésor Public s’assure de la réception des recettes de l’État et de ses dépenses. Lorsque le Trésor peut
faire face à deux problèmes de trésorerie :

• il doit faire face à des problèmes de trésorerie momentanés, découlant de la non-synchronisation entre
ses recettes et ses dépenses.
• assurer le financement éventuel du déficit budgétaire (dépenses supérieures aux recettes sur l’année).

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Le Trésor peut couvrir ses besoins de financement de différentes façons:

• utilisation des dépôts qu’il gère directement ou indirectement

• émission de titres publics sur les marchés souscrits par les agents non-financiers résidents et les autres
institutions financières

• émission de titres publics (comme des obligations) sur les marchés souscrits par les banques Ce dernier
cas donne lieu à de la création monétaire. En effet, lorsque le Trésor a un déficit, cela signifie que
les paiements qu’il doit effectuer en monnaie centrale sont supérieurs aux versements qu’il reçoit des
agents non-financier résidents et des autres institutions financières. Le Trésor émet des titres sur les
marchés achetés par les banques en monnaie centrale. Grâce à la monnaie centrale obtenue, le Trésor
peut effectuer des virements sur le compte en banque des agents non-financiers résidents et des autres
institutions financières, ce qui se traduira donc par un accroissement de la quantité de monnaie en
circulation égal à la valeur de l’emprunt du Trésor.

2.2.1.3 Les achats de devises

Les opérations entre les agents non-financiers résidents et les non-résidents se traduisent par des mouvements
de devises. Si les opérations des agents non-financiers résidents avec les non-résidents sont excédentaires (on
a plus vendu qu’on a acheté à l’étranger.), les non-résidents auront des dettes envers les résidents. Ces
derniers obtiennent des devises qu’ils convertiront en monnaie nationale grâce à leurs banques, car il n’est
pas possible pour les agents non-financiers d’intervenir directement sur le marché des changes. Les banques
achètent aux agents résidents leurs devises, et créditent leurs comptes, vont détenir ces devises, ce qui revient
à dire à détenir une créance sur l’étranger. En fait, c’est comme si les banques d’un pays accordaient un
crédit à l’étranger, mais dont la valeur est déposée sur les comptes des agents résidents. De plus, si un agent
non-résident achète un titre émis par un agent non-financier résident, alors c’est comme si l’agent non-résident
accordait un crédit à l’agent résident, ce qui conduit à une augmentation de la masse monétaire.

2.2.2 Les agrégats monétaires

Les agrégats monétaires peuvent être définis comme des indicateurs statistiques qui regroupent «tous les
actifs permettant des achats de bien et de services ou le règlement d’une dette sur un territoire donné, ou
facilement convertibles en moyens de paiement avec un faible risque en capital» (BCE).
C’est à partir du bilan des agents qui gèrent des dépôts ou des actifs rapidement transformables en dépôts
(les Institutions financières monétaires) que les agrégats monétaires sont établis. Les Institutions financières
monétaires (IFM) sont définies comme « les établissements de crédit résidentset les autres institutions finan-
cières résidentes dont l’activité est de recevoir des dépôts et/ou de proches substituts des dépôts d’entités
autres que les IFM et qui, pour leur compte propre, consentent, des crédits et/ou effectuent des placements
en valeurs mobilières». Ce bilan permet de mettre en évidence les créances et les engagements du secteur
des IFM vis-à-vis des résidents de la zone euro ne faisant pas partie de ce secteur, c’est-à-dire les agents non
financiers résidents et les autres instituions financières (ANFR-AIF) vis-à-vis des non-résidents. Actuelle-
ment et depuis janvier 1999, la Banque centrale européenne dispose d’une batterie d’agrégats monétaires
harmonisés au niveau européen, M1, M2 et M3 qui se sont substitués aux anciens agrégats nationaux. Ces
agrégats permettent de calculer la quantité de monnaie en circulation dans la zone euro. Outre la monnaie
au sens strict, ces agrégats comprennent d’autres actifs susceptibles d’être transformés rapidement et sans
coût en moyens de paiement et qui vont donc être considérés comme de la monnaie au sens large.

8
2.2.2.1 M1, M2, M3

Les agrégats monétaires (M1, M2, M3) sont contenus les uns dans les autres. M1 regroupe tous les moyens
de paiement: billets, pièces, dépôts à vue détenus par les ANFR-AIF. Fin avril 2016, il s’élevait à 6795,1
milliards d’euros pour l’ensemble de la zone euro. M2 est constitué de l’agrégat M1 et de toutes les autres
formes de dépôts (actifs monétaires disponibles à vue ou avec un préavis inférieur ou égal à trois mois,
rémunérés ou non, ou à terme mais d’une durée inférieure à deux ans détenus par les ANFR-AIF). Il y a
notamment les placements à terme à moins de deux ans, les livret A, les livret d’épargne populaire, etc. M3
est constitué de M2 et instruments négociables émis par les IFM comme les pensions, les titres d’OPCVM
monétaires, les titres de créance d’une durée initiale inférieure à deux ans et les titres du marché monétaire.

2.2.2.2 L’évolution des agrégats monétaires

L’évolution des agrégats monétaires est fournie mensuellement par la BCE. Alors que le rythme de croissance
de M3 était particulièrement soutenu jusqu’en 2007, depuis cette date, et jusqu’en 2010, ce rythme ralentit
du fait de la crise économique. La croissance reprend à partir de 2010 sous l’effet de la croissance de M1,
sans retrouver des niveaux antérieurs. Ces évolutions sont principalement déterminées par l’activité de prêt
par les banques, qui s’est contenue après la crise de 2008.

2.2.3 Les contreparties de M3, la masse monétaire

Il existe deux sources de la création monétaire des banques, une source extérieure (créance sur les non-
résidents) et une source intérieure qui subdivise entre les prêts du secteur privé et ceux des administrations
publiques. Si la monnaie créée figure au passif du bilan des IFM, les contreparties figurent à l’actif du bilan.
L’analyse de l’évolution de la contrepartie interne de M3 dans la zone euro montre que la très forte croissance
de M3, du moins jusqu’en 2007, est due à une progression des crédits, mais surtout des acquisitions de titres
– au secteur privé.
Alors que la création monétaire résultant de l’acquisition de titres au secteur privé ne représentait que 8,2%
des montants au secteur privé en 2012, elle en représente plus de 17% en 2012, et 16,3% en 2016. Cette
croissance des acquisitions de titres au secteur privé par des IFM traduit l’intervention croissante de celles-ci
sur les marchés. De même, la création monétaire résultant de l’acquisition de titres publics croît de façon
plus importante que celle correspondant aux crédits au secteur public. En février 2012, elle représente 68%
des concours aux APU (contre 58% en 1997) et 72,5% en 2016 ce qui montre que la dette publique est de
façon croissante une dette financée sur les marchés.
Deuxièmement, l’analyse de la contrepartie extérieure de M3 montre que les créances nettes sur les non-
résidents ont fortement cru de 2000 à 2016, passant de 192,5 à 273,9 milliards. Cela signifie donc que, sur
cette période, la différence entre les créances sur les non-résidents et les engagements envers les non-résidents
s’est accrue.

2.2.4 Le système bancaire et le rôle de la Banque Centrale

Définition : «Une banque centrale est une institution publique qui gère la monnaie d’un pays ou d’un groupe
de pays et contrôle la masse monétaire, c’est-à-dire la quantité de monnaie en circulation. Le principal objectif
de nombreuses banques centrales est la stabilité des prix. Dans certains pays, les banques centrales sont
tenues par la loi d’agir en faveur du plein-emploi.» (BCE, 2014)
La Banque Centrale ne crée pas de monnaie à proprement, c’est-à-dire que ses opérations ne conduisent pas
à un accroissement de la masse monétaire en circulation (sauf dans des cas particuliers). La Banque Centrale
est chargée de l’émission de la monnaie centrale fiduciaire (les billets de banques) et de la monnaie centrale
scripturale (à l’aide des comptes des banques commerciales qu’elle gère). La monnaie centrale est reconnue

9
unanimement par les agents financiers et non-financiers comme un moyen de paiement, à la différence par
exemple des monnaies scripturales de chaque banque ou de nouvelles formes de monnaie. Dans cette partie
du cours, on ne détaillera pas le rôle de la politique monétaire et ses enjeux, qui seront vus dans le chapitre
dédié en deuxième année.
L’objectif de cette partie du cours est de comprendre comment la Banque Centrale supervise le fonction-
nement du système bancaire.

2.2.4.1 Compensation entre banques et besoin d’une monnaie centrale

Le circuit bancaire peut être défini comme l’ensemble des circuits monétaires des banques commerciales,
dont l’unité est assurée par un organisme central de compensation et par l’existence de la monnaie centrale.
La présence de plusieurs banques commerciales au sein d’une économie, qui ont chacune leur monnaie
scripturale conduit nécessairement à des échanges entre banques. En effet, imaginons une économie où il y
a plusieurs banques. Soient deux agents A et B, associés respectivement aux banques X et Y. Si A fait un
virement de 30 euros à B, et qu’en retour B fait un virement de 20 euros à A, la banque de A doit 10 euros à la
banque de B après compensation (c’est-à-dire l’annulation des créances et dettes entre banques). La banque
X doit se refinancer, c’est-à-dire emprunter de la monnaie centrale pour parvenir à l’équilibre financier. En
effet, les banques X et Y n’utilisent pas la même monnaie scripturale, donc la banque débitrice doit effectuer
un paiement à l’aide d’une monnaie acceptée et reconnue par les deux banques, à savoir: la monnaie centrale.
Si la monnaie centrale existe sous une forme manuelle, la monnaie centrale fiduciaire i.e. les billets, elle existe
aussi sous une forme scripturale. La Banque centrale gère en effet un compte courant au nom de chaque
banque.
Les banques peuvent notamment se refinancer sur le marché monétaire (marché de capitaux à court terme),
composé de deux marchés principaux :

• Le marché interbancaire, permettant la compensation des excédents et des déficits de trésorerie entre
banques

• Le marché des titres négociables, ouvert à tous les agents économiques.

2.2.4.2 Liquidité des banques et liquidité bancaire

Les banques commerciales doivent détenir de la monnaie centrale afin de faire face aux opérations de leur
clientèle et afin d’assurer le transfert des fonds entre circuits monétaires. Cette détention en monnaie centrale
est appelée liquidité d’une banque. La liquidité d’une banque commerciale peut être définie comme l’ensemble
de ses avoirs en monnaie centrale ou actifs jugés équivalents à de la monnaie centrale, c’est-à-dire susceptibles
d’être transformés en monnaie centrale sans délai et sans coût.
Liquidité = Billet + Compte courant + Avoirs en monnaie du Trésor (facilement transformable en monnaie
centrale) + différence entre les soldes créditeurs et débiteurs en euros et en devises de cette banque dans les
autres banques françaises ou étrangères résidentes. La liquidité bancaire est définie comme la somme des
liquidités des banques commerciales. La liquidité bancaire sera donc égale à la somme des billets en caisse
dans les banques, ajoutée des sommes des comptes courants créditeurs à la Banque Centrale, et la somme
des avoirs en monnaie du Trésor.

2.2.4.3 Quelques éléments sur le bilan des Banque Centrales

De quoi est composé le bilan de la Banque Centrale? La question du bilan des Banques Centrales revient
souvent dans les discussions économiques, et il est intéressant d’avoir quelques éléments sur la composition.

10
Si des notions seront développées plus tard, ou dans d’autres chapitres, cette sous-partie du cours sert à
donner un bref aperçu.
Pour l’actif:

• Les stocks d’or sont généralement gérés par les Banques Centrales. Les devises étrangères sont utilisées
par les Banques centrales sur le marché des changes pour assurer la stabilité externe de la monnaie.
• Les concours au Trésor représentent les bons du Trésor que la Banque Centrale a acheté aux intermé-
diaires financiers. Il s’agit donc d’une créance de la Banque Centrale sur le Trésor.
• Les effets et titres regroupent l’ensemble des prêts que la Banque Centrale a consenti aux banques
commerciales par ses interventions sur le marché monétaire. La Banque Centrale refinance les banques
commerciales lorsque ces dernières sont incapables de faire face aux opérations de financement des
agents non-financiers.

Pour le passif:

• Fonds propre: portefeuille d’actifs financiers apportant un rendement relativement sécurisé et mis en
réserve par la Banque Centrale pour faire face à des risques économiques.

• Les billets et les pièces constituent la monnaie centrale. Il s’agit d’une créance qu’ont les banques
commerciales et les agents non-financiers ont sur la Banque Centrale.
• Les comptes courants des banques commerciales (appelés aussi réserves obligatoires)
• Le compte courant du Trésor

2.2.5 Les bornes à la création monétaire

La création monétaire repose sur un fonctionnement simple: un jeu d’écriture dans les livres de compte des
banques commerciales. Quels sont les facteurs qui empêchent une création monétaire illimitée? En dehors
de la question de la monétisation de la dette publique («la planche à billet») que l’on expliquera plus tard,
les contraintes de l’économie, les fuites en monnaie centrale (qui peuvent provenir de différentes sources), et
l’action de la Banque Centrale sont les principales bornes à la création monétaire.
Pour ce qui est des fuites en monnaie centrale, il faut distinguer celle subie par une banque prise isolément,
c’est-à-dire son propre besoin de refinancement (détaillé au-dessus), et les fuites subies par l’ensemble des
banques, c’est-à-dire le besoin de refinancement du système bancaire.
Les fuites que subit une banque et dirigées vers d’autres banques dépendent de sa part de marché dans la
gestion des dépôts à vue par rapport à celles des autres banques. Plus cette part est importante, et plus les
fuites sont faibles dans la mesure où la monnaie reste dans son propre circuit monétaire.
Au niveau du système bancaire, les facteurs des fuites affectant la liquidité bancaire (qualifiés de facteurs de
la liquidité bancaire) sont à l’origine du besoin de refinancement des banques auprès de la Banque centrale.
La création monétaire est principalement bornée par les fuites de monnaie centrale, dépendant tant de
la situation économique, des préférences des agents pour la détention de liquidité (c’est-à-dire de monnaie
centrale fiduciaire), de la politique des réserves obligatoires, et plus largement des interventions de la Banque
Centrale.

11
2.2.5.1 Les contraintes de l’économie

Les banques créent de la monnaie en réponse à une demande de crédit. La création monétaire est donc
bornée par les besoins de liquidités des agents non-financiers, et ces besoins eux même sont élevés durant
les périodes de forte activité, mais réduits dans les périodes de ralentissement de l’activité. La contrepartie
«créance sur l’économie» est source de création monétaire si la consommation des ménages et l’investissement
des entreprises jouent un rôle moteur dans l’économie (demande de crédit pour la consommation, pour
l’investissement).
Les échanges avec l’extérieur peuvent aussi conduire à des fuites de monnaie centrale. Si le solde des
opérations des résidents, clients des banques, avec les non-résidents est déficitaire, les résidents ont des
dettes envers les non-résidents, qu’ils doivent régler en devises. Ils vont devoir se procurer ces devises auprès
de leurs banques, qui, à leur tour, vont se les procurer sur le marché des changes contre de la monnaie central
à leur disposition. La liquidité bancaire diminue. Quand les ventes de devises aux banques par la Banque
centrale sont supérieures aux acquisitions de devises par la Banque centrale aux banques commerciales, il
y a une cession nettede devises par la Banque centrale aux banques commerciales. La liquidité bancaire
diminue, le besoin de refinancement augmente. Les processus opposés conduisent de fait à de la création
monétaire.
Les opérations avec les administrations centrales (par l’intermédiaire du Trésor) donnent lieu à des mouve-
ments de monnaie centrale. Lorsque les capacités de financement du Trésor augmentent, ce dernier émet
moins d’obligations sur les marchés financiers pour financer le déficit public (qui est réduit), ce qui conduit
à décroître la masse monétaire, et donc fait diminuer la liquidité bancaire.

2.2.5.2 La demande de billets de banques

Les clients des banques peuvent vouloir utiliser la monnaie sous forme de billets de banque. Or, les banques
ordinaires ne peuvent pas émettre de billets, elles doivent se les procurer en effectuant des retraits sur leur
compte à la Banque Centrale.
Si la banque n’est pas assurée de disposer de ces billets en cas de besoins, elle ne peut créer davantage de
monnaie. Les avoirs en monnaie BC constituent ainsi la base monétaire indispensable à toute création de
monnaie en circulation. Quand une banque ne dispose pas d’un crédit suffisant à la BC, nous avons vu
qu’elle pouvait emprunter sur le marché monétaire auprès des banques qui disposent d’un compte créditeur
à la Banque Centrale (il s’agit d’un refinancement sur le marché monétaire.) Une banque particulière peut
donc créer de la monnaie sans disposer momentanément de la monnaie centrale nécessaire pour faire face
aux retraits en billets en l’empruntant à une autre banque, mais cette autre banque diminue alors de façon
équivalente sa propre base monétaire, et donc sa capacité à créer de la monnaie scripturale.
Les demandes de conversion de monnaie scripturale (propre à une banque commerciale donnée) en billets de
banque (monnaie centrale fiduciaire) conduisent à une fuite importante de monnaie centrale, qui réduit la
liquidité bancaire.
Quelles causes de la demande de billets de banque?

• Préférences pour la liquidité influencée par des facteurs spécifiques aux pays et aux individus, les
périodes de l’année (plus importante pendant les vacances)
• Sur le long terme, la part des billets dans M1 avait diminué au fur et à mesure de la bancarisation des
agents. L’entrée dans la zone euro a conduit à une élévation de la part des billets et pièces dans M1;
certains pays utilisant davantage la monnaie fiduciaire. En période d’incertitude économique, comme
pendant la crise de 2008, les agents ont davantage retiré de leurs comptes en banque des billets.

Plus largement, toute création monétaire provoque un retrait de billets proportionnel à la préférence des
agents pour les billets, qui implique un besoin éventuel de refinancement pour les banques.

12
2.2.5.3 Les réserves obligatoires, un instrument de la Banque Centrale

Les réserves obligatoires sont une somme que les banques doivent maintenir en permanence sur leur compte à
la Banque centrale. Cette somme est proportionnelle aux dépôts à vue et à court terme que gèrent les banques.
Cette procédure, mise en place en France pour la première fois en 1967, consiste à rendre indisponible une
partie de la monnaie centrale détenue par les banques ou, si elles‘en possèdent pas, à les obliger à s’en procurer
par voie de refinancement. Il s’agit donc d’une fuite artificielle en monnaie centrale visant à influer sur la
liquidité bancaire et ainsi à renforcer la dépendance des banques envers la BC. La Banque centrale applique
un taux de réserve obligatoire à l’ensemble des dépôts qui sont assujettis à la constitution de réserves. Si on
appelle r, le taux de réserves obligatoires et D le montant des dépôts assujettis à la constitution de réserves,
alors le montant des réserves obligatoires RO, que les banques doivent détenir à la Banque centrale est égale
à D * r. Or, puisque lors d’une création de monnaie, les dépôts gérés par les banques augmentent, le montant
des réserves obligatoires que les banques sont tenues de constituer va aussi s’accroître, dans proportions sans
doute supérieur à l’augmentation de création monétaire au vu de la préférence pour la monnaie centrale, qui
diminue leurs réserves. Le taux de réserves obligatoires est passé de moins de 10% dans les années 1990 à
0% en 2020, du fait de la volonté d’inciter les banques au crédit et relancer l’activité économique à partir de
2015.

2.2.5.4 Les autres interventions de la Banque Centrale

La Banque Centrale contrôle indirectement la création monétaire des banques commerciales en contrôlant
la mesure dans laquelle elles pourront satisfaire les besoins en monnaie centrale engendrés par cette création
monétaire (refinancement des banques commerciales en situation de déséquilibre).
L’objectif principal d’une Banque Centrale reste la stabilité, interne et externe, de la monnaie. La stabilité
interne a trait à la surveillance et au contrôle de la masse monétaire. Il s’agit de suivre l’évolution des
agrégats monétaires. Si l’augmentation de la masse monétaire est liée à celle de l’activité économique, les
risques d’inflation peuvent être raisonnablement contenus (l’accroissement de la monnaie en circulation fait
suite aux besoins des agents économiques). Si par contre, la hausse de la quantité de monnaie n’est pas
justifiée par la croissance économique, elle peut générer de l’inflation.
La stabilité externe est liée à la surveillance du TDC, c’est-à-dire la valeur de la monnaie par rapport
aux autres devises. Ainsi, le renchérissement de certaines importations, comme les matières premières et
énergétiques, accroît les coûts de production des entreprises européennes et conduit à la hausse des prix
(inflation importée).
À travers la politique monétaire, la Banque Centrale a généralement recours à trois types d’intervention ; la
politique de réserve obligatoire (Détaillée au-dessus), la politique d’encadrement du crédit, la politique de
réescompte, et la politique d’intervention sur le marché monétaire.

• La politique d’encadrement du crédit: elle désigne la sélectivité sur le crédit par un contingentement
(limitation du nombre) de celui-ci. La Banque Centrale va favoriser le financement d’opérations qu’elle
jugera prioritaires (Les secteurs d’activités privilégiés – agriculture, industries, commerce recevront un
financement avantageux s la forme de prêts bonifiés). Dans les faits, la Banque Centrale impose aux
banques commerciales une norme de croissance du volume de leurs crédits. Cette norme est mensuelle
et fixée par rapport au même mois de l’année précédente. Si une banque dépasse cette norme, elle se
trouve sanctionnée par l’obligation de déposer des réserves supplémentaires à la Banque Centrale.

La politique d’encadrement du crédit a été mise en place par le gouvernement français dans le contexte in-
flationniste à partir des années 1950. Mais supprimée en 1987 car accusés de figer les structures bancaires et
les parts de marché de chaque banque (empêchant la concurrence) - La politique de réescompte: lorsqu’une
entreprise reçoit un engagement de paiement de la part d’un client, elle peut escompter cet «effet de com-
merce» auprès de sa banque pour recevoir de la monnaie centrale. La banque peut alors réescompter cet effet

13
auprès de la Banque Centrale à un certain taux, le taux de réescompte. Cette procédure, relativement peu
fl»exible, est remplacée en France à partir de 1986 par la politique d’intervention sur le marché monétaire
(dit aussi d’open market).

• La politique d’intervention sur le marché monétaire: la Banque Centrale intervient sur le marché
monétaire pour prêter de la monnaie centrale aux banques moyennant paiement d’un intérêt et presque
toujours en contrepartie d’une créance détenue par les banques (bons du Trésor, effets de commerce).
Elle peut déjà moduler ses concours en définissant la liste des créances qu’elle accepte de refinancer
sur le marché monétaire, elle étend la liste si elle veut faciliter la création monétaire, elle restreint dans
le cas contraire. Elle détermine ensuite le taux d’intérêt auquel elle prête la monnaie centrale, et ce
faisant, elle joue un rôle directeur pour les taux d’intérêt pratiqués entre banques. La Banque Centrale
peut faciliter le refinancement des banques et donc de la création monétaire en offrant beaucoup de
liquidités en faisant baisser les taux d’intérêts, ou au contraire freiner la création monétaire en réduisant
son offre de monnaie et en relevant les taux.

2.2.6 Monnaie centrale et création monétaire

2.2.6.1 Le besoin de refinancement du système bancaire

Si, sur une période donnée, les pertes en monnaie centrale sont supérieures aux rentrées en monnaie centrale
dans les banques, le besoin de refinancement du système bancaire va s’accroître et inversement. A un moment
donné, le besoin de refinancement du système bancaire est donc constitué des avoirs nets de l’Euro-système
en or et en devises, auxquels on retranche les dépôts des administrations centrales, les billets en circulation,
les comptes des établissements de crédit et un poste intitulé «autres facteurs nets» dont la signification est
limitée. Quand la somme de ces encours est négative, il y a un besoin de refinancement du même montant
qui est assuré par la Banque centrale, et plus précisément dans la zone euro, par l’Euro-système. L’existence
d’un besoin de refinancement traduit le fait que, sur une année, la monnaie centrale obtenue par le système
bancaire ne compense pas ses pertes en monnaie centrale. Les facteurs conduisant à une diminution de
la liquidité bancaire sont donc plus importants avant intervention de la Banque centrale que les facteurs
conduisant à son accroissement.
Le système bancaire ne peut donc faire face à ses engagements en monnaie centrale qu’en se refinançant
auprès de la Banque centrale. On dit de lui qu’il est en banque. Autrement dit, il a besoin de la Banque
centrale pour combler l’écart entre les fuites qu’il subit et ses rentrées en monnaie centrale. On dit alors
de la Banque centrale qu’elle prête en dernier ressort. Le crédit à l’économie ne génère que des fuites en
monnaie centrale, et 90% de la création monétaire en provient. Ainsi, lorsque les banques créent de la
monnaie scripturale, elles subissent des pertes en monnaie centrale, accentuée par les RO, les demandes
de billets et les dettes entre banques. C’est donc bien parce que le système bancaire doit faire face à des
fuites en monnaie centrale et que la Banque centrale émet de la monnaie centrale, que cette dernière peut
éventuellement contrôler cette création monétaire. Il existe donc un lien entre quantité de monnaie centrale
à la disposition des banques et création monétaire de la part de ces banques.

2.2.6.2 Le multiplicateur de crédit

Selon l’analyse en termes de multiplicateur de crédit, les banques commerciales peuvent accroître leur offre
de crédits lorsque le montant de monnaie centrale dont elles disposent dépasse le minimum qui leur est
nécessaire pour combler les fuites qu’elles subissent (retraits de billets, réserves obligatoires) suite à ces
crédits. Mécaniquement, leurs réserves excédentaires (c’est-à-dire la monnaie centrale dont elles disposent
en plus de leurs réserves obligatoires à la Banque centrale) doivent être égales au montant des fuites qu’elles
subissent. Le montant maximum de monnaie scripturale nouvelle que les banques peuvent créer est un
multiple de leurs réserves excédentaires. Ce multiple est appelé multiplicateur de crédit.
Mathématiquement:

14
Si dC représente les crédits pour une période donnée et que f est le taux de fuites en monnaie centrale,
alors les fuites subies par les banques sont égales à f.dC, noté F. Elles ne peuvent accorder des crédits d.C
uniquement si leurs réserves excédentaires dRE (c’est-à-dire la monnaie centrale dont elles disposent en plus
de leurs réserves obligatoires) sont égales à la fuite qu’elles subissent suite à une création monétaire, d’où:
dRE = f.dC. Ce qui signifie que: d.C = d.RE * 1/f, et on appelle 1/f le multiplicateur, généralement noté k.
Les banques subissent des fuites en billets d’un montant proportionnel à la préférence des agents pour les
billets (b) et à l’accroissement des dépôts suscités par les crédits qu’elles accordent (dC). Le montant des
fuites en billets (d.B) est donc égal à b.dC. Si les agents retirent b.dC en billets, il ne leur reste plus en
dépôts dans les banques d C – b.dC , soit (1-b).dC
Mais si les dépôts se sont accrus de (1-b).dC et si r est le taux de réserves obligatoires, les réserves des
banques vont s’accroître de dRO avec dRO = r(1-b).dC d’où l’existence d’une deuxième fuite égale à d RO.
La somme des fuites que les banques devront supporter suite à une création monétaire dC sera égale à (d B
+ dRO) soit b.dC + (r(1-b)) soit (b+ r(1-b)).dC, c’est à dire (b + r – rb).dC. Le taux de fuite est de b + r
– rb. Or le multiplicateur de crédit (k) est égal à 1/f. On obtient donc k = 1/b+r-rb
On considère que b est environ égal à 14%, et r est inférieur à 10% (dans la zone euro, il est à 0% depuis
2016, pour essayer d’inciter le crédit). Ainsi, à la suite d’un accroissement de la liquidité bancaire, la création
monétaire a été k fois supérieure à cet accroissement. Cette analyse présente cependant un certain nombre
de limites qui vont conduire d’autres auteurs à représenter la relation de causalité inverse, en termes de
diviseur de crédit.
Le multiplicateur de crédit repose cependant sur plusieurs conditions:

• l’existence d’un besoin de financement de la part du secteur non-bancaire (rien ne permet d’affirmer
que les banques commerciales trouveront à prêter l’intégralité de leur Monnaie Banque Centrale)

• l’utilisation de la Monnaie centrale excédentaire se traduit par un accroissement du stock de monnaie

en circulation. Si cette monnaie excédentaire sert à acquérir des bons du trésor, la création monétaire
peut ne pas être totale.
• la stabilité des coefficients b et r. Si le coefficient de réserves obligatoires est contrôlé par la BC (et
donc stable), il n’en va pas de même pour le taux de préférence pour les billets qui est relativement
variable. En modifiant leur préférence pour les billets, les agents non-financiers peuvent entraîner une
variabilité du multiplicateur.
• en France, et plus généralement dans la zone euro, les banques sont globalement endettées vis-à-vis de la
Banque centrale. Par conséquent, elles ne détiennent pas d’excédents en monnaie centrale. La Banque
centrale est obligée de refinancer les banques commerciales. Elle est, vis-à-vis d’elles, en position de
prêteur en dernier ressort contraint. Ainsi, les banques commerciales créent de la monnaie non pas
en fonction de leurs excédents en monnaie centrale, mais en fonction de la demande de crédits. C’est
l’optique du diviseur de crédits.

2.2.6.3 Le diviseur de crédit

Le diviseur de crédit est d’inspiration post-keynésienne, et inverse la causalité du multiplicateur de crédit.

La Banque centrale crée de la monnaie centrale en fonction des besoins de refinancement des banques
commerciales. Le système bancaire accorde des crédits dC et se procure ensuite de la monnaie centrale dRE
en fonction des fuites qu’il subit. La monnaie centrale créée par la Banque centrale dépend ainsi du volume
des crédits accordés par les banques commerciales.
Le montant de monnaie centrale dRE dont ont besoin les banques suite à une création monétaire de dC est
égal à dC(b+r-rb). b+r-rb étant inférieur à 1, par conséquent d RE sera inférieur à d C, d’où l’appellation
de diviseur de crédit. Le diviseur de crédit représente le taux de fuite en monnaie centrale c’est à dire b + r

15
– rb, d’où d RE = (1/k)dC La Banque Centrale entérinerait par un refinancement quasi-automatique l’offre
de crédit des banques à leur clientèle.
Le principe du diviseur met en évidence trois résultats:

• Il souligne que la quantité de Monnaie Banque Centrale que pourrait obtenir les banques commerciales,
serait une fraction du crédit qu’elles ont pris l’initiative d’offrir à leurs clients. Cette hypothèse conduit
ainsi à une conception de la monnaie endogène. La Banque Centrale aurait juste la qualité de prêteur
en dernier ressort. (elle assure la cohérence du système bancaire, et reste la banque des banques)
• La prise en compte du comportement des banques en matière de crédits et la distinction entre le refi-
nancement à leur initiative et celui impulsé par la Banque Centrale permettent la réintroduction des
taux d’intérêt dans la fonction d’offre de monnaie. Les agents économiques sont, en effet, rarement al-
truistes, et en matière monétaire encore moins qu’ailleurs. Créer de l’argent immédiatement disponible
est une production de service qui a un prix, le taux d’intérêt payé par celui qui en bénéficie. À
l’opposé, si les banques ne souhaitent pas offrir d’avantages de crédits, il leur suffit d’augmenter leur
taux d’intérêt. Il est important de comprendre ici que ce mécanisme ne s’applique pas seulement entre
agents non-financiers et agents financiers, mais également entre les agents financiers eux-mêmes. La
Banque Centrale peut choisir de faire payer plus ou moins cher le refinancement fourni aux banques
par l’intermédiaire de leur taux directeur. Ces dernières seront obligées de répercuter cette hausse sur
leur clientèle.

Le principe du diviseur rompt avec l’aspect mécanique et macroéconomique du multiplicateur. Il renvoie

au rapport de force entre les différentes banques. Les idées de concurrence et de comportement de la firme
bancaire sont alors introduites. La concurrence entre banques rappelle que chaque firme bancaire recherche
le maximum de profit ou tout du moins le résultat qui lui permet de maintenir ses parts de marchés (en
matière de crédits, mais également de dépôts). Pour cela, elle développera plusieurs activités: une activité
de crédit (la demande de crédit de la clientèle sera fonction décroissante des taux d’intérêts appliqués sur les
crédits accordés.), une activité de collecte des dépôts (en développant le nombre des guichets et en offrant des
services diversifiés), une activité de trésorerie (garantir un équilibre entre les rentrées et les sorties de fonds
en matière de dépôts et de liquidité bancaire), une activité de gestion de portefeuille (acquérir et émettre
des titres). Par ses activités, la banque obtiendra des recettes (intérêts perçus sur les crédits accordés et
les titres détenus) et supportera des charges (intérêts versés sur les dépôts, les titres émis). La notion de
charges renvoie plus à l’idée de coûts fixes (la banque doit engager des dépenses indépendantes du volume
d’activité), de coûts variables d’exploitation (frais de personnels, frais de tenuede compte, frais de traitement
des moyens de paiement, coûts fixes), et de coûts variables financiers (elle verse des intérêts aux titulaires
de comptes rémunérés, elle doit par ailleurs se refinancer et payer un intérêt sur le volume de refinancement
à la Banque Centrale)

2.2.7 La question de la planche à billets, ou «la monétisation de la dette publique»

2.2.7.1 Une pratique ancienne mais interdite

Le Trésor gère les recettes et les dépenses des administrations publiques. C’est le Trésor public qui perçoit
les impôts et les taxes votés par le Parlement dans la loi de finances. Les dépenses publiques sont réglées
par le débit du compte des administrations publiques. Par exemple, les traitements des fonctionnaires sont
versés par des virements à partir des Trésoreries générales. Puisque le Trésor public est une banque, il peut
être à l’origine d’une création de monnaie. Il suffit que le paiement intervienne en décalage par rapport à
l’échéance. De ce point de vue, la dette publique a longtemps constitué une source importante de création
de monnaie. Ce n’est plus le cas aujourd’hui. Les pouvoirs publics pouvaient par le passé demander une
avance à la Banque centrale.
Néanmoins, la banque centrale peut créer indirectement de la monnaie en finançant le déficit budgétaire.
C’est ce que l’on appelle à «faire marcher la planche à billets». L’expression «faire fonctionner la planche

16
à billets» désigne le fait, pour une banque centrale, de financer le déficit public en créditant le compte que
l’État détient dans ses livres du montant de ce déficit, moyennant une rémunération.
La banque centrale accorde ainsi une avance au Trésor Public qui se traduit par une injection de liquidités
dans l’économie (via les paiements réalisés par le Trésor Public) et un gonflement de la masse monétaire
(hausse équivalente des dépôts à vue et/ou des billets en circulation). Si cette avance n’est pas remboursée,
elle peut générer un comportement de laxisme budgétaire et de financement systématique du déficit public
par la banque centrale qui finirait par provoquer des tensions inflationnistes. (via une surchauffe de l’activité
économique et une dépréciation de la monnaie)
Cette possibilité n’existe plus depuis la loi du 8 avril 1993 et l’interdiction est confirmée par la loi du 1 janvier
1999 instituant la Banque centrale européenne qui interdit à la Banque de France d’autoriser des découverts
ou d’accorder tout autre type de crédit au Trésor public ou à tout autre organisme ou entreprises publiques.
L’acquisition directe par la Banque de France de titres de leur dette est interdite. Elle avait déjà cessé d’être
utilisée depuis le milieu des années 1980. Aujourd’hui, la dette publique est financée par une émission de
titres sur le marché monétaire (marché des titres à court terme), principalement des bons du Trésor prenant
des formes variées

2.2.7.2 Le cas du «quantitative easing»

Point plus développé dans le cours sur la politique monétaire de deuxième année. Il ne faut pas confondre
«planche à billets» et «politique non-conventionnelle» ou «programmes d’assouplissement quantitatif», tels
que ceux qui ont été mis en œuvre aux États-Unis, au Japon, dans lazone euroou en Angleterre.
En effet, dans le deuxième cas, la banque centrale achète des titres représentatifs de la dette publique sur
le marché primaire ou secondaire afin de faire baisser ou de contenir les taux d’intérêt et donc de permettre
au Trésor d’emprunter dans de meilleures conditions sur les marchés financiers. Elle ne finance donc pas
l’intégralité du déficit budgétaire, forçant ainsi le gouvernement à recourir aux marchés financiers pour
couvrir le solde de ses besoins. Lorsqu’une banque centrale achète des obligations d’État sur le marché
primaire (ce qui est actuellement interdit), elle crée néanmoins de la monnaie de façon indirecte. En effet,
la banque centrale paye les titres qu’elle acquiert au moyen de liquidités qu’elle crée ex nihilo. Le Trésor va
utiliser une partie de cet argent frais pour payer ses fonctionnaires ou ses créanciers nationaux (fournisseurs).
Les comptes bancaires de ces derniers vont donc être crédités des sommes en question, ce qui fait gonfler la
masse monétaire.
Lorsqu’une banque centrale achète les titres obligataires sur le marché secondaire, le lien avec la création
monétaire est plus ténu, car les liquidités ainsi créées vont se déverser sur les marchés financiers au profit
des vendeurs de ces titres (banques, assurances, fonds de pension, hedge funds, . . . ). Ce n’est que si ceux-ci
décident de réinvestir les sommes perçues en acquérant des titres sur le marché primaire (achat d’obligations
d’État ou d’obligations d’entreprises) de la zone monétaire (zone euro par exemple), ou si les banques
décident d’accorder davantage de crédit aux agents économiques, que les liquidités créées par la banque
centrale viendront alimenter la masse monétaire.

2.3 La création monétaire a-t-elle un impact sur l’activité économique?

Un grand débat en économie est de savoir si la création monétaire a des effets sur l’activité économique réelle,
ou si son impact est limité à la sphère monétaire. Plusieurs positions existent: la monnaie est exogène et
neutre sur l’activité économique, la monnaie est exogène mais a des effets sur l’activité, et enfin la monnaie
est endogène au fonctionnement de l’économie.

2.3.1 La monnaie est exogène et neutre

2.3.1.1 La création monétaire n’a pas d’impact sur l’activité économique

17
Dans la vision classique (J.S. Mill, J-B. Say), l’économie est séparée en deux sphères (la sphère réelle,
influencée par la production, et la sphère monétaire, où les prix sont déterminés en fonction de la quantité
de monnaie en circulation). Cette vision est appelée “dichotomiste”. La quantité de monnaie en circulation
a un effet sur les prix absolus, mais sur les prix relatifs qui sont les seuls à avoir une influence sur les
comportements de production. Au début du XIXe siècle, il y a un débat sur la hausse du niveau général des
prix, mesuré par le prix de l’or. Pour D. Ricardo, et plus largement la Currency School, l’introduction d’un
cours forcé de la monnaie anglaise en 1797 a conduit à une émission excessive de billets qui a conduit à une
hausse des prix. Pour Ricardo, les billets doivent être émis en fonction des réserves d’or, ce qui conduit à
subordonner l’émission de nouveaux billets à une couverture en or égale à 100% de la valeur des billets émis
(Peel’s Act, 1844).
La loi des débouchés de Say repose également sur une conception dichotomiste : la monnaie n’est qu’un
moyen d’échange de produits.

2.3.2 La monnaie est exogène, mais active (ses effets sur l’économie sont réels)

2.3.2.1 Des effets transitoires

Pour M. Friedman, les agents subissent l’illusion monétaire : les agents prennent leurs décisions en fonction
des prix absolus, sans prendre en compte l’inflation à court terme, et corrigent leurs décisions à long terme
en intégrant les effets de l’inflation. Ce faisant, un accroissement de la quantité de monnaie conduit à
diminuer les salaires réels, sans qu’ils soient renégociés par les travailleurs, et augmentent la production et
la profitabilité des entreprises. Néanmoins, une fois que les agents sortent de l’illusion, la création monétaire
n’a plus d’un impact. Ce qui conduit M. Friedman à affirmer, qu’à long terme, “l’inflation est toujours et
partout un phénomène monétaire”.
Pour M. Friedman, la politique monétaire doit faire croître la masse monétaire au même rythme que la
croissance de la production de long terme (règle des k%). Pour R. Lucas (1971), les agents finissent par ne
plus être dupés l’illusion monétaire, ce qui rend l’amène à conclure à la constante neutralité de la monnaie.
Cependant, ces modèles reposent sur une capacité d’absorption de l’information disponible des agents et que
les agents économiques raisonnent bien selon la théorie néoclassique, ce qui n’est pas forcément vérifié.
Les modèle DSGE (dynamic stochastic general equilibrium) sont les nouveaux modèles de macroéconomie
utilisés par les chercheurs aujourd’hui, et en particulier dans les institutions internationales comme le Fonds
Monétaire International (FMI). Ces modèles prennent notamment en compte les rigidités sur le marché du
travail et des biens, ainsi que la concurrence imparfaite. Pour J.L Gaffard, ces modèles mettent en évidence
qu’un choc de productivité positif (les entreprises peuvent produire plus en autant de temps) n’est pas
associé à une baisse des prix car il y a un coût à baisser ces prix, ce qui a un impact sur la consommation,
la production et l’emploi. Il existe alors un écart inflationniste, c’est-à-dire le niveau des prix tel qu’il aurait
été sans rigidité, et celui observé. Le but de la politique monétaire est alors de réduire cet écart en faisant
varier la masse monétaire.
Au total, pour O. Blanchard et D. Cohen (Macroéconomie, 2011), la création monétaire à un impact neutre
à moyen terme (aucun effet réel sur la production et le chômage), mais seulement sur le niveau général des
prix. La question qui se pose est celle de son impact à court terme.

2.3.2.2 Des effets néfastes, et de long terme

F. Hayek (Prix et productions, 1931) reprend deux théories : la théorie du détour de production (Bohm-
Bawerlk) et celle des taux d’intérêt naturel (Wicksell).
Le détour de production stipule que la production est caractérisée par une succession d’étapes entre les
facteurs de production (travail, terre) et les biens de consommation final. Le capital (machines par exemple)
servent à passer ces étapes. Plus on accroît le nombre d’étapes avant la consommation finale, plus cette

18
dernière s’accroît et se diversifie. Ainsi, on peut boire de l’eau à la source (détour de production nul) ou
bien construire un puis ou des canalisations pour faciliter la consommation d’eau à terme (étapes avant la
consommation finale). L’existence d’un détour de production dépend de l’arbitrage des agents économiques
entre la consommation immédiate et la consommation future. Pour accroître la consommation future, il faut
accroître le détour de production, ce qui suppose de renoncer à de la consommation immédiate de biens
finaux. L’arbitrage intertemporel se traduit par un partage du revenu entre consommation (immédiate) et
épargne (consommation future).
C’est là où la théorie du taux d’intérêt naturel de Wicksell intervient. Les épargnants placent leur épargne
sur le marché des fonds prêtables et les investisseurs vont emprunter ces fonds sur ce même marché. La
confrontation entre l’offre et la demande de fonds prêtables détermine le taux d’intérêt, qui peut être considéré
comme le prix de la renonciation à la consommation immédiate. En l’absence de perturbation sur ce marché
(c’est-à-dire que la fixation du prix est uniquement le fruit de la rencontre des épargnants et des investisseurs),
le taux d’intérêt d’équilibre est appelé taux d’intérêt naturel. Le montant des fonds empruntés détermine
alors le niveau d’investissement, soit le détour de production résultant des préférences des épargnants et des
investisseurs.
Lorsqu’une banque centrale diminue les taux d’intérêts, l’offre de monnaie augmente, ce qui conduit le taux
d’intérêt effectif à être en dessous de son niveau naturel. Comme le coût du crédit diminue, les agents sont
incités, par un faux signal émis par la Banque Centrale, à investir dans des projets d’investissement dont la
rentabilité future est peu probable. Cela conduit une allocation des ressources plus orientée vers les biens
de production (pour assurer les projets d’investissements qui nécessitent des machines par exemple, ou des
consommations intermédiaires) que vers les biens de consommation, menant à un surinvestissement dans
l’économie. Le détour de production s’allonge, car la structure des prix relatifs est déformée : il est plus
rentable pour les entreprises d’investir dans les biens de production que dans les biens de consommation, car
les taux d’intérêts ont diminué.
Notons que c’est un faux signal, car si le taux d’intérêt naturel diminuait, cela signifierait un accroissement du
nombre d’investissements rentables pour Wicksell. De plus, le surinvestissement est financé par une épargne
forcée des agents. En effet, la baisse de la production de biens de consommation, à demande constante,
conduit à une hausse des prix des biens de consommation finaux forçant les agents à épargner vu qu’ils ne
peuvent plus maintenir le même niveau de consommation qu’avant. De façon ambivalente, l’augmentation
des prix incite à nouveau à produire des biens de consommation au détriment des biens de production.
Concrètement, il y a un abandon massif de projets d’investissements qui n’étaient pas ou peu rentables
dans tous les cas, causant chômage et faillites d’entreprise. Cette contraction de l’activité économique incite
les banques à augmenter les taux d’intérêts accentuant ce processus de crise économique. Ce passage de
l’allocation de ressources des biens de production aux biens de consommation est appelé “effet d’accordéon”
par Hayek.

2.3.3 La monnaie est endogène à l’activité économique

La vision endogène de la monnaie suppose de confondre la sphère monétaire et réelle. La monnaie découle
des activités économiques, ce faisant elle ne peut pas être neutre. Pour T. Tooke, la masse monétaire
dépend des phases d’expansion et de contraction du crédit, qui dépendent elles-mêmes des perspectives
d’investissements rentables des producteurs. La variation de la masse monétaire est donc égale à la variation
de demande de crédit par les entrepreneurs, qui ont besoin de payer leurs salariés ou d’investir dans du
capital. Dans l’approche de l’École du Circuit (Poulhon, 1994), ce sont les banques qui sont à l’origine de
l’activité économique en permettant aux entrepreneurs d’emprunter de l’argent, et de générer un flux de
revenus au sein de l’économie.
Pour T. Tooke, le flux est défini comme l’octroi de crédit par la monétisation de créance (comme vu dans la
partie précédente). Si les créances sont de bonnes qualités (cela signifie que les emprunteurs sont solvables.)
alors il y a un reflux de monnaie vers la banque au moment du remboursement de la créance. C’est la loi
du reflux. Ainsi, cette approche permet d’insister non pas sur la quantité de monnaie, mais la qualité de la
monnaie, soit la qualité des créances monétisées.

19
Cette approche est reprise notamment par Keynes, qui détaille plus en profondeur (comme on le verra dans
la partie suivante) la question de l’intérêt, de la liquidité et de la demande de monnaie.

2.4 La demande de monnaie

Les agents non-financiers détiennent de la monnaie, que l’on appelle aussi encaisse monétaire. Les causes de
la détention de monnaie varient selon les écoles de pensée (néoclassique, keynésienne, monétariste)

2.4.1 La détention de monnaie dans une optique transactionnelle

2.4.1.1 La perspective classique

Dans la perspective classique (J.S Mill, J-B Say), la monnaie n’est détenue que dans l’optique d’effectuer une
transaction sur le marché des biens et des services. La monnaie n’est donc pas demandée pour elle-même,
mais parce qu’elle a une dimension fonctionnelle (unité de compte, intermédiaire des échanges, et réserve de
valeurs) relativement aux transactions. C’est la théorie quantitative de la monnaie.

2.4.1.2 L’équation de Fisher

I. Fisher (Le pouvoir d’achat de la monnaie, 1911) formalise la théorie quantitative de la monnaie sous la
forme d’une égalité comptable:
MV = PT, où M est la masse monétaire (composée de la monnaie fiduciaire et scripturale), V est la vitesse
de circulation de la monnaie, P est le niveau général des prix, et T est le volume des transactions. La vitesse
de circulation de la monnaie est le nombre de paiements qu’effectue la monnaie durant une période donnée.
Dans une économie, la monnaie qui circule (MV) est nécessairement égale à la monnaie que réclament les
agents économiques en contrepartie de la valeur de leurs transactions (PT). La sphère monétaire est dis-
tincte de la sphère réelle. Le niveau de transaction est exogène, et constant à court terme, car celui-ci est
fixé dans la sphère réelle. De plus, dans l’approche du multiplicateur de crédit, la masse monétaire est
contrôlée par la Banque Centrale, et Fisher suppose également que la vitesse de circulation de la monnaie est
constante. Ce faisant, c’est la variation de la masse monétaire qui conduit à une variation des prix au niveau
macroéconomique. Le but de cette équation comptable estde déterminer la quantité de monnaie nécessaire à
l’économie pour effectuer un volume de transaction donnée. L’Ecole de Cambridge (Marshall, Pigou) repren-
dra cette analyse en mettant l’accent sur la volonté de détenir de la monnaie au niveau microéconomique.

2.4.1.3 L’école de Cambridge

La demande de monnaie Md est une fonction du PIB en volume Y et du niveau des prix P ainsi que d’un
coefficient k.
Soit Md = k.P.Y ou Md/p = k.Y. Md/P est défini par Pigou comme les encaisses réelles, c’est-à-dire les
encaisses déflatées du niveau général des prix, donc le pouvoir d’achat de ces encaisses. Si le niveau des
prix augmente, les agents vont chercher à maintenir leurs encaisses réelles de sorte à maintenir constant leur
pouvoir d’achat, ce qui conduit à un accroissement de la demande de monnaie. La part de revenu détenue sous
forme d’encaisse augmente: c’est l’effet d’encaisse réel ou appelé aussi effet Pigou. Les agents ne subissent
pas l’illusion monétaire. Lorsque le niveau général des prix diminue, alors la détention d’encaisse diminue,
car le pouvoir d’achat de la monnaie augmente. Cette vision transaction va être critiquée par Keynes, en
mettant en évidence le fait que la monnaie peut être désirée pour elle-même.

20
2.4.2 La demande de monnaie comme demande d’encaisses

2.4.2.1 Les trois motifs de demande de monnaie

La vision keynésienne est macroéconomique : il raisonne au niveau de l’économie agrégée. Pour Keynes,
il existe trois motifs de détention de monnaie : - Le motif de transaction : c’est-à-dire les disponibilités
nécessaires aux agents pour effectuer leurs transactions. Cette demande de monnaie est fonction croissante
du revenu global (plus la société s’enrichit, plus elle effectue de transaction)

- Le motif de précaution : c’est-à-dire l’argent nécessaire aux agents pour se prémunir contre les impré

- Le motif de spéculation : c’est-à-dire les encaisses monétaires détenues par les agents résultant d’un

La demande totale de monnaie correspond alors à une demande d’encaisse oisive (précaution, spéculation)
et active (transaction).

2.4.2.2 La préférence pour la liquidité

Qu’est-ce que la préférence pour la liquidité? En situation d’incertitude sur la valeur des titres financiers,
la monnaie fait office de réserve de valeur: on est sûr qu’elle aura la même valeur dans le futur (car même
le niveau général des prix varie, cela aura le même impact sur les titres financiers) alors qu’un titre peut
brusquement ne plus rien valoir.
Comment expliquer la détention d’encaisses au motif de spéculation? L’arbitrage entre détention d’encaisses
de spéculation et achats de titres dépend du taux d’intérêt actuel et du taux d’intérêt anticipé. La détention
d’encaisses de spéculation consiste ainsi à garder des liquidités parce qu’on estime que l’achat de titres
n’est pour l’instant pas favorable. Autrement dit, on estime qu’on court un risque d’une perte en capital
(moins-value). Inversement, le choix d’acheter des titres provient du fait que les agents anticipent un gain
en capital.
Lorsque les agents s’attendent à ce que le taux d’intérêt baisse, ils anticipent une hausse du prix des titres,
et par conséquent achètent ces derniers en espérant faire une plus-value. À l’inverse, lorsque les agents
anticipent une remontée des taux d’intérêts, ils préfèrent conserver la monnaie sous forme liquide en attendant
un contexte plus favorable pour acheter des titres. La trappe à liquidité, pour Keynes, est définie comme le
niveau du taux d’intérêt en dessous duquel la préférence pour la liquidité est telle qu’il n’est jamais rentable
d’acheter des titres vu que tous les agents anticiperont une remontée des taux.
Pour Keynes, le taux d’intérêt résulte ainsi d’un arbitrage que font les agents économiques entre la préférence
pour la liquidité et le rendement des actifs financiers qui sont moins liquides que la monnaie. Dans l’optique
de Keynes, l’épargne n’est pas déterminée par le taux d’intérêt, mais par le niveau du revenu (elle est la
partie non consommée du revenu.).
W. Baumol (1952) montre que la demande de monnaie au motif de transaction dépend aussi du taux d’intérêt,
car la détention d’encaisse de transaction importante engendre un coût d’opportunité (on garde de l’argent
au lieu de le rémunérer).
J. Tobin (1958) montre que si le rendement des actifs financiers sont incertains, les agents ont intérêt à détenir
de la monnaie même si ce faisant la performance financière de leur portefeuille global d’actifs financiers est
plus faible. En effet, détenir de la monnaie permet de limiter les risques liés au caractère incertain des
rendements des actifs.

2.4.3 La demande de monnaie pour les monétaristes

Pour M. Friedman, la demande d’encaisse monétaire est déterminée par son revenu permanent. Le revenu
permanent est le revenu moyen perçu par un agent au cours d’une longue période, ce qui inclut les revenus du

21
patrimoine (ensemble d’actifs financiers - comme des valeurs mobilières - ou réels - comme un appartement
- détenus par un agent).
La détention d’une encaisse monétaire a un statut particulier : elle ne génère pas de revenu, mais permet
d’accéder à un service par son utilisation dans des transactions. Ce service est valorisé différemment selon
les agents économiques. Pour M. Friedman, la monnaie n’est détenue qu’au motif de transaction. Les
encaisses monétaires font partie des choix possibles dans la composition du patrimoine. Les agents cherchent
à trouver une composition optimale de leur patrimoine, de sorte à maximiser leur utilité. Ils arbitrent selon
les rendements et les risques des différents actifs.

3 Annexes

3.1 La cryptomonnaie

3.1.1 Les cryptomonnaies, une innovation monétaire

Les cryptomonnaies sont des monnaies virtuelles reposant sur la cryptographie pour être échangées de façon
sécurisée sur Internet, et sont pour la plupart gérées de façon décentralisée.

3.1.1.1 Un fonctionnement sécurisé

La technologie sous-jacente au bitcoin, juridiquement qualifié de “dispositif d’enregistrement électronique

partagé” et communément appelée blockchain.
Schématiquement, la blockchain correspond à une chaîne de livres de compte virtuels retraçant l’ensemble
des transactions effectuées. Il s’agit ainsi d’une nouvelle manière d’échangerdont la principale originalité
réside dans le mode de validation des transactions, entièrement décentralisé et de ce faitréputé infalsifiable.
Concrètement, lorsqu’un agent A fait une transaction à un agent B, celle-ci va être validée par une “preuve de
travail” permettant de cryptographer la transaction à l’aide de la puissance de calcul. La puissance de calcul
est fournie par des mineurs, c’est-à-dire des utilisateurs du réseau Bitcoin qui permettent la cryptographie
grâce à la résolution d’un modèle mathématique nécessitant énormément de puissance de calcul.

3.1.1.2 Un fonctionnement décentralisé

Les mineurs ayant mis à disposition leur puissance de calcul reçoivent une récompense en cryptomonnaie.
Dans le cas du Bitcoin, une transaction assurée par des mineurs était “rémunérée” 50 bitcoins. Cependant, le
système du Bitcoin veut imiter celui de réserves d’or. Ainsi, la rémunération des mineurs diminue tous les 4
ans à mesure que l’émission de Bitcoin augmente. Le plafond de Bitcoin en circulation est fixé à 21 millions,
et 80% des Bitcoins ont déjà été minés. Ainsi, non seulement le système ne repose pas sur la génération
d’une créance envers un agent, mais n’engendre pas de risques d’hyperinflation.

3.1.2 Enjeux

3.1.2.1 La confiance dans la monnaie

La crise de 2008 a engendré une crise de la confiance dans le système financier. Les cryptomonnaies cherchent
à démocratiser la finance, et restituer aux individus la monnaie, en tant qu’elle est un bien commun. En par-
ticulier, les cryptomonnaies cherchent à proposer une monnaie de “qualité” en tant qu’elle soit imperméable
à d’éventuelles manipulations de la part des Banques centrales.

22
3.1.2.2 L’idée d’une concurrence monétaire

F. Hayek, Pour une vraie concurrence des monnaies, 1976.

F. Hayek conteste le monopole d’émission de la monnaie des Banques Centrales. Il propose la mise en place
d’un système de monnaies en concurrence les unes les autres, avec chacune leurs propres caractéristiques,
répondant aux demandes de la société. L’introduction du principe de concurrence monétaire est une façon
d’assurer la stabilité monétaire, et d’éviter à la fois l’hyperinflation ou les bulles. Par leurs quantités limitées,
les cryptomonnaies comme le Bitcoin ou l’Ethereum permettent de répondre à ces caractéristiques.
Par ailleurs, pour Hayek, la concurrence monétaire permet par tâtonnement de trouver le fonctionnement
monétaire idéal. Ainsi, dès que le Bitcoin ou une autre cryptomonnaie arrive à ses limites, une nouvelle
monnaie, avec de nouvelles caractéristiques, est susceptible de dominer le marché.
Enfin, l’utilisation des monnaies comme instrument spéculatif (en vertu de la loi de Gresham par exemple)
n’est pas fondamentalement mauvaise. La mise en concurrence de toutes les monnaies fait qu’il n’en restera
que quelques-unes, avec leurs fonctions et leurs spécificités.

3.1.2.3 Des avantages inhérents à l’utilisation de cryptomonnaies Le Bitcoin est une monnaie
sécurisée, qui ne repose pas sur le principe traditionnel de création monétaire, ni sur la détention d’un compte
bancaire. Les transactions sont quasi-instantanées comparées aux virements bancaires, et gratuites.

3.1.3 Risques

En dehors du risque évident d’une crise de confiance dans la cryptomonnaie conduisant à une perte de valeur,
il existe d’autres risques : - le financement d’activités terroriste ou illicite (blanchiment d’argent, trafics)
peut être facilité par l’anonymat permis par ces monnaies.

- La puissance de calcul requise pour assurer les transactions a des conséquences écologiques néfastes.

- À mesure que le nombre de transactions augmente, la complexité de la blockchain s’accroît (vu que la c

3.1.4 La crypto, une monnaie comme les autres ?

3.1.4.1 Intermédiaire des échanges et moyen de paiement

La détention de cryptomonnaies est très concentrée. En 2017, 40% du Bitcoin en circulation était détenu
par moins de 1000 personnes. Aux États-Unis, sur 30 millions de commerces, seul 0,3% acceptaient d’être
payés en Bitcoin.
Les transactions en cryptomonnaies sont relativement faibles : dans la zone euro, c’est 0,2% du volume de
transactions. Par ailleurs, les cryptomonnaies sont avant tout détenues pour faire de la spéculation. Les
cryptomonnaies ne sont donc pas encore un intermédiaire des échanges très crédible.

3.1.4.2 Réserve de valeur

La valeur des cryptomonnaies fluctue énormément au quotidien, on dit que ce sont des actifs financiers très
volatiles. Néanmoins, sur le long terme, la valeur des cryptomonnaies principale tend à s’apprécier. Le
Bitcoin au début 2021 a atteint 50 000 dollars. La capacité d’une monnaie à préserver sa valeur repose sur la
confiance qu’ont les agents dans son acceptation comme moyen de paiement. La valeur de la cryptomonnaie
reste donc fragile, bien que les agents semblent continuer de demander cette monnaie.

23
3.1.4.3 Unité de compte

Les cryptomonnaies ne remplissent pas de fonction d’unité compte, dans la mesure où les prix ne sont pas
fixés en cryptomonnaies.

3.1.5 Des enjeux de régulation ?

3.1.5.1 Il n’y a pas de réel besoin de réguler les cryptomonnaies en soi

Les encours de cryptomonnaies, élevés dans l’absolu, restent très faibles au regard de la taille des systèmes
financiers mondiaux : 1,5 % seulement de la capitalisation de marché du S&P500 et 5,5% de la valeur totale
du marché de l’or. De plus, les cryptomonnaies sont des objets très mouvants, et le temps de mettre en place
une régulation, il se peut que la situation évolue de sorte à rendre caduques les règles imposées.

3.1.5.2 Réguler les intermédiaires

Un des enjeux principaux de la régulation est de parvenir à cloisonner les cryptomonnaies des autres inter-
médiaires financiers (banques, fonds d’investissements) afin d’éviter de transmettre les risques du champ des
cryptomonnaies au circuit de financement traditionnel.

3.2 La fin du cash

3.2.1 Contexte

3.2.1.1 Le développement de mode de paiement alternatifs

Le paiement sans contact représente en moyenne la moitié des transactions en magasin et sur automates
(contre 19 % en 2018). Cette tendance a été accentuée par la crise Covid.

3.2.1.2 «The curse of cash»

Pour K. Rogoff (The curse of cash, 2016), le cash a plus d’inconvénients que d’avantages. En effet, le cash
représente un coût d’émission et de transport pour les Banques Centrales, pour les banques commerciales
également (compensation interbancaire), pour les consommateurs (déplacements pour s’approvisionner en
liquide), et pour les États (évasion fiscale, délits, blanchiment). La crise Covid a mis en évidence son rôle
dans la circulation du virus.
K. Rogoff écrit: «Le monde se noie dans l’argent liquide – et cela nous rend plus pauvres et moins sûrs. . .
La majeure partie de ces liquidités sert à financer une économie souterraine mondiale massive. . . le papier-
monnaie paralyse également la politique monétaire en empêchant les banques centrales de baisser les taux
d’intérêt bien en dessous de zéro.»

3.2.1.3 Les espèces, une valeur sûre, encore utilisées

Les espèces sont encore largement répandues. Une enquête de la Banque centrale européenne (BCE) montre
qu’elles représentaient encore 59 % des transactions en France en 2019 et 77 % en Allemagne. De plus, si
les sondés avaient le choix, un tiers préférait payer en cash quoi qu’il arrive. Par ailleurs, certains pays qui
s’étaient orientés vers une société sans cash comme la Suède, commencent à faire machine arrière.

24
3.2.2 Pour ou contre?

3.2.2.1 Un mode de paiement plus sûr et démocratique

Aux États-Unis, la FDIC estimait par exemple que 8,4 millions de foyers états-uniens étaient «non bancarisés»
en 2017. Un sondage de la BCE affirme aussi que jusqu’à 10% des citoyens de certains États n’ont pas accès
à l’usage d’une carte de crédit. Enfin, en Inde, où 90% des transactions sont en cash, la tentative du
gouvernement pour démonétiser les billets de faibles valeurs s’est soldée par des perturbations économiques
massives.
Renoncer complètement aux espèces reviendrait à être subordonné aux systèmes informatiques. Or,
l’anonymat des transactions ne serait pas garanti (exception faite des crypto-monnaies, mais dont les cours
sont instables), et les données pourraient servir aux agences de publicité ou encore aux États. Par ailleurs,
rien n’assure que le système serait résilient face à une cyber-menace (piratage notamment). Par exemple,
lors de l’été 2018, le réseau de cartes Visa s’est effondré en Europe à la suite d’une défaillance matérielle,
qui a interrompu les paiements pendant 24H, ce qui n’a fait que renforcer l’utilité de l’argent liquide.
Enfin, en période de crise bancaire et financière, les espèces sont souvent considérées comme une valeur
refuge (C. Beer et al., 2017).

3.2.2.2 Le mythe de la criminalité

Si le cash est utilisé massivement dans les activités criminelles et frauduleuses (F. Schneider, K. Linsbauer,
2015), les mêmes auteurs estiment que l’interdiction du cash ne conduirait pas à empêcher ces activités qui
continueraient en utilisant d’autres moyens de paiement (cryptomonnaie notamment).

3.2.2.3 Politique monétaire non-conventionnelle et cash

La pratique de politiques monétaires ultra-expansionnistes en réponse à la crise économique et financière a

relancé le débat sur la limite inférieure des taux d’intérêt (ZLB,zero lower bound). En gros, comme le taux
d’intérêt du cash est de zéro, on ne peut pas instaurer massivement des taux d’intérêts négatifs afin d’inciter
les agents à dépenser rapidement leur argent, vu que ces derniers auront intérêt à détenir du cash.
Or (cf. cours sur la politique monétaire de 2A), rien ne dit que les taux d’intérêts auraient un impact
souhaitable sur l’économie (risques d’inflation, zombification de l’économie).

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