Chapitre 3
Chapitre 3
Chapitre 3
On va attaquer le modèle le plus connus qui cherche à savoir comment se fixe les prix et le
rendements. On présentera donc le MEDAF (Modèle d’Évaluation Des Actifs Financiers), qui date
des années 60's, qui est un modèle d'équilibre au sens de l'offre et de la demande sur les
différents titres. A ce dernier est opposé le MEA (Modèle d’Évaluation par Arbitrage) que l'on doit à
ROLL et ROSS, qui est un modèle d'équilibre par absence d'opportunité d'arbitrage.
On cherche à comprendre comment se forme les prix sur les marchés financiers où il y a un grand
nombre d'actifs risqué (comme considéré jusqu'ici). Sur ce marché sont présents des investisseurs
rationnels ayant un comportement de demande d'actif risqués conforme à la théorie du portefeuille
(Chapitre 2).
Compte tenu de nos hypothèses, notamment de H2, tous les investisseurs présents sur le marché
définissent la même Frontières Efficiente (FE'), la demi-droite passant par les point [R ; T] et par le
portefeuille tangent « T ». Cela signifie que tous les investisseurs vont être intéressés par le même
portefeuille risqué ! Pour que le marché soit à l'équilibre au sens d'offre = demande pour les « n »
actifs, il faut que le portefeuille « T » demandé par tous le monde corresponde à ce qui est
disponible/offert sur le marché (=capitalisation boursières dans sont ensemble). Ce qui est offert, le
portefeuille de marché est ainsi : « M » → l'ensemble du marché. Autrement dit, il faut que le
portefeuille demandé soit égale au portefeuille disponible :
T=M
Ainsi, chaque investisseur détient un « petit bout » du portefeuille de marché.
On peu dès lors reprendre l'équation de FE' en remplaçant « T » par « M » :
µp = r + [(µM – r) / σT].σp ← droite des marchés de capitaux [CML] (9)
Cette CML représente la relation à l'équilibre du marché entre la rentabilité (µp) et le risque (σp) des
portefeuilles efficaces.
En dérivant ainsi la pente de la CML, on voit que le prix de marché du risque est l'augmentation de
rentabilité qui est permise par une faible augmentation du risque.
Tous les investisseurs vont donc se positionner sur la CML en fonction de leur propre aversion au
risque. Selon le MEDAF, chaque investisseur mélange l'actif sans risque et le portefeuille de
marché.
Les investisseurs très averses au risque feront une choix globale proche de l'ordonné (sur le
graphique) et ceux tolérant d'avantage le risque s'en éloigneront de plus en plus !
Théorème de la séparation : Dans le cadre du MEDAF tout investisseur est indifférent entre les
deux stratégies de placements suivantes :
1. Stratégie n°1 : Investir dans « n » actifs risqués + l'ASR
2. Stratégie n°2 : Investir dans un fond d'investissement risqué + l'ASR
(pourvu que le fond d'investissement soit conforme au portefeuille de marché « M »)
Le portefeuille comportant toute la valeur du marché et dont la valeur total est égale à la
capitalisation boursières total. C'est aussi, par extension,tous les portefeuilles ayant une
composition identique à celle du portefeuille de marché.
La CML est importante, mais elle porte sur les rentabilité d'équilibre des portefeuille et on
souhaiterais plutôt une relation explicative des rentabilités des actifs risqué (µi). Cette relation
existe, sous les hypothèses posées précédement, le MEDAF permet d'écrire :
µi = r + [(µM – r) / σ²M].σi;M
ou encore en posant :
βi = [cov(Ri ; RM)/ V(RM)] = σi.n/σ²n
µi = r + ( µM – r) x βi (10)
βi mesure le lien entre le rentabilité du titre et celle du marché. En effet, l'équation 10 nous dit que
plus le βi est élevé, plus la rentabilité du titre doit être élevé. Ainsi, des titre très sensible au
marché (avec un βi fort doit avoir une rentabilité supérieur aux autres).
On peut alors écrire l'équation (10) de la manière suivante :
µi – r = + ( µM – r) x βi
avec : µi – r : l'excès de rémunération par rapport aux risque (= prime de risque)
La prime de risque du titre « i » doit donc être égale à celle du marché, multipliée par βi :
Il s'agit d'une manière de représenter l'équation (10), on l'appel aussi la SML (Security Market
Line) :
µi = r + ( µM – r) x βi (10)
SHARP à qualifié le coefficient βi de « risque systématique » du titre « i ». Il mesure le lien entre Ri
et RM, il mesure la manière dont un titre « i » répercute les variations du marché. Plus le βi est fort,
plus l'actif « i » répercute les variations du marché (RM).
Donc l'équation (10) nous dit qu'a l'équilibre du marché, la rémunération µi ou la prime de risque
(µi – r) est d'autant plus élevée que le risque systématique est fort ! → le marché récompense les
acheteurs d'actions sensibles au marché.
Exemple :
βi
BNP-Paribas 1,28
Canal+ 0,55
Cap-Gémini 0,78
Carrefour 0,84
Elf 1
France-Telecom 0,71
Peugeot (PSA) 1,04
Source : Mister Franck MARTIN
Les βi sont devenus des information cruciales pour les investisseurs et les analystes financiers, à
tel point que certaines sociétés on pour seule métier le calcul de ces derniers (ex : BARRA)
Soit, 3 titres quelconques : i, j et k.
On suppose que µi, µj et µk sont connus
(anticipations des investisseurs sur la
rentabilité des titres).
Rappel :
Rj = (Ptiltj – Pj + Dj) / Pj
µj = E(Rj) = [E(Ptiltj) – Pj + E(Dj)] / Pj
µ*j = r + (µ – r) x Pj → rentabilité
théorique au sens du MEDAF
On constat alors que Pj < µ*j → la rentabilité anticipé par les investisseurs < rentabilité
théorique donnée par le MEDAF et la valeur du βi . On va considéré que le titre n'est pas assez
rentable car son prix (Pj) est trop fort. En d'autre terme, le titre est trop cher, ou sur-évalué.
Donc les anticipations sur le prix futur (au vu des dividendes actuel) on remis en cause le prix
actuel. Un investisseurs croyant donc au MEDAF et à ses anticipations vendra ce titre ce qui fera
baissé sont prix jusqu'à atteindre la SML.
On constat alors que Pk > µ*k → la rentabilité anticipé par les investisseurs >
rentabilité théorique donnée par le MEDAF et la valeur du βi . On va considéré que le titre n'est
« trop » rentable car son prix (Pj) est trop faible. En d'autre terme, le titre est pas assez cher, ou
sous-évalué. Donc les anticipations sur le prix futur (au vu des dividendes actuel) on remis en
cause le prix actuel. Un investisseurs croyant donc au MEDAF et à ses anticipations achètera ce
titre ce qui fera augmenter sont prix jusqu'à atteindre la SML.
Ainsi, les écart par rapport à la SML ne sont que temporaire, et les prix s'ajustent en permanences
pour réaliser l'équilibre vers la SML.
SHARPE propose un modèle statistique pour pouvoir expliquer la rentabilité du titre « i » (Ri) :
Ri = αi + (βi x RM) + εi (11)
avec : αi : constante propres à chaque titres
βi : paramètre propres à chaque titres
εi : grandeur aléatoire censée appréhender des risques propres à chaque titre
Dans un portefeuille de taille élevé ont peut faire disparaître les risques intrinsèques /non-
diversifiable.
On a :
σij = cov (αitilt² + βi² .σ²M + εi ; αitilt² + βj² .σ²M + εj)
= βi.βj.cov(RM ; RM) + cov(εi ; εj)
= βi.βj. σ²M
On pose βp = ∑αi.βi
XXXXXXXXXX
Hypothèses simplificatrices :
αi ≈ (1/n) pour tout i
σ²εi = σ² pour tout i
Ainsi :
∑αi².σ²εi = ∑(1/n)².σ²
= σ².∑(1/n)²
= σ² x n x 1/(n²)
= σ²/n
On à donc : lim σp = βM σM
Résultats :
1. Un portefeuille bien diversifié et de
grande taille ne présente plus de risque
spécifique. Les risques spécifiques sont
donc diversifiables et éliminables, seul
subsiste l'effet des risques
systématiques.
2. Comme les risques spécifiques peuvent
être éliminés dans un portefeuille, ils ne
sont plus source de rémunération à
l'équilibre du marché. D'après le MEDAF,
seul le risque systématique entraîne un
surcroît de rémunération.
3 – Le prix d'équilibre des actifs risqués
La relation (10) du MEDAF porte sur la rentabilité espérées à l'équilibre (µi) et on souhaiyte savoir
ce quelle vaut en prix d'équilibre (pi)
On part alors de :
Ri = (Ptilti – Pi + Di) / Pi
Et alors :
µi = E(Ri) = [E(Ptilti) – Pi + E(Di)] / Pi
On peut écrire : µi = r + Π
avec : Πi = (µM – r).βi → Prime de risque du titre « i » à
l'équilibre du marché
On à donc :
[E(Ptilti) – Pi + E(Di)] / Pi = r+Π
Il vient rapidement :
Pi = [E(Ptilti) + E(Di)] / (1 + r + Π) (12)
avec Πi = βi x (µM - r)
Le prix d'équilibre Pi se présente comme la valeur actualisée du prix anticipé pour la fin de période
et du dividende anticipé. Le taux d'actualisation se présente comme (r + Π), le taux sans risque
augmenté de la prime de risque dépendant du coefficient β.
On à une théorie « forwad looking », le marché s'équilibre sur des anticipations de dividendes et
sur des anticipations de prix futurs (de plus-values).
On à d'une certaine façon, une explication possible des phénomènes de « bulles » spéculatives
grâce à l’équation (12) → des prix futurs anticipé élevé entraîneront des prix élevés aujourd'hui.
On peut aller plus loin dans l'explication du prix en essayant de calculer ce qui se cache derrière
« E(Ptilti) » au sens des anticipations rationnelles. L'équation (12) explique le prix d'aujourd'hui, elle
peut donc nous servir pour déterminer le prix de demain. On se doute que le prix de demain doit
dépendre du prix anticipé pour après demain et du dividende anticipé pour après demain.
Le prix aujourd'hui dépend de la valeur actualisée des dividendes anticipés pour toutes les
périodes futurs plus un terme qui est la valeur actualisée du prix anticipé à un horizon très lointain.
On suppose souvent que ce dernier terme est nul :
lim [E(Ptilti)k / (1 + r + Π)k+1] = 0
k → +∞
On suppose qu'il n'est pas soumis au effets des bulles spéculatives.
Section 2 : Le Modèle d’Évaluation par Arbitrage (MEA)
On doit ce modèle à Roll et Ross (1980) dont le point de départ est une critique du modèle déjà
existant à leur époque. Ils critiquent ainsi sévèrement le MEDAF avant de proposé le MEA en
solution.
Leur critique se focalise sur 2 points principaux :
1. L'hypothèse d'anticipation homogène et supposé rationnelle de la part des investisseurs :
ils considèrent plutôt que sur le marché il y a des investisseurs bien informés qui font des
anticipations rationnelles sur les rentabilités et investisseurs moins bien informés faisant
des anticipations moins rationnelles. Ainsi le choix collectifs des l'ensemble des
investisseurs (= le portefeuille de marché « M ») n'est plus forcement efficient.
2. Le portefeuille de marché « M » n'est pas forcement observable, il ne peut pas se résumé à
un portefeuille d'action tel que le CAC40. Il se doit d’être plus large, en intégrant des
obligations, des TCN, ...
Ils proposeront aussi un modèle d'équilibre des rentabilités et des prix sans recourir à la notion
d'utilité de l'investisseur, sans fonctions de demande d'actifs risqués, sans hypothèses sur la
normalité des rentabilités,...
Ils retiennent :
l'idée d'aversion au risque des investisseurs : ils cherchent à construire des portefeuilles
d'arbitrage (= portefeuille autofinancé, sans mise de fond où des positions d’endettement
au passif finance des position de placement à l'actif).
S'il existe un portefeuille d'arbitrage autofinancé non-risqué alors ce portefeuille doit avoir
une rentabilité moyenne nulle.
« Il n'y a pas de repas gratuit »
A la manière de SHARP, ces deux auteurs supposent que les rentabilités boursières des titres sont
soumises à des facteurs économiques qu'ils appellent des « facteurs de risques ». Ils parlent
même de « facteur communs des risques » lorsque les éléments sont affecté par les même
facteurs économique (variables macroéconomique pouvant influencer l'activité/résultat des E).
Hypothèses :
E(εi) = 0
cov(εi ; εj) ≠ 0 → si i ≠ j
Propriétés de Ri :
On va calculer E(Ri) au sens de (1)
Ri = µi + b1i.F1 + b2i.F2 + εi
XXXXXXXXXX
Les déviation par rapport à la rentabilité moyenne sont du aux surprise sur les facteurs de risque et
à εi (aléa/risque spécifique).
RP = ∑αi x Ri
avec : αi > 0 : Les investisseurs détient donc à l’actif le titre i (on parle de position longue)
αi < 0 : Position de passif ou d'endettement permettant de financer les positions longues
(position courte)
Début de l'opération :
l'arbitragiste emprunte des titres à une contrepartie (investisseurs classique
par exemple) en donnant des liquidités correspondant à la valeur des titres
de celle-ci
il va vendre les titres sur le marché au prix « P0 » lui permettant de financer
des positions longues
Il va devoir racheter les titres à l'échéance de l'opération afin des les rendre
à l'a contrepartie
Fin de l'opération :
l'arbitragiste rend les titres à la contrepartie et la contrepartie rends les
liquidités augmenté d'un intérêts « TMP » (Taux Monétaire Pondéré). A ce
taux on enlève α une marge propres à chaque titre.
TMP – α
Ainsi, une cession temporaire de créance est une cession de titre.
Intérêt pour contrepartie = les liquidités ont pu être placé au taux TMP, il à donc fait un gain
sur ces actifs qui correspond à la marge « α ».
Intérêt pour arbitragiste = l'emprunt de titre suivit de la vente à découvert à P0 et du rachat à
P1, lui permet de se financer avec un taux de financement aléatoire
([P1 – P0] / P0). Le taux de financement peut ainsi être négatifs si
P1 < P0 !
Le portefeuille est construit de tel sorte que le risque systématique soit nul !
Ainsi :
b1p = ∑αi x b1i = 0 (4)
et b2p = ∑αi x b2i = 0 (5)
Si on suppose que b1i et b2i est positif car relativement risqué alors → la nullité est possible car on
à αi > 0 et αi < 0.
On suppose que le portefeuille «P » est de grande taille tel qu'il élimine les risques intrinsèques.
On doit donc avoir enfin :
E(Rp) = ∑αi x µi = 0 (6)
→ condition d'absence d'opportunité d'arbitrage (AOA)
si E(Rp) > 0 possible alors cela voudrais dire qu'il y a des « repas gratuits »
→ condition d'opportunité d'arbitrage
on pourrais s'enrichir sans mise de fond et sans risque
HORS (6) nous montre bien qu'il n'y « à pas de repas gratuit »
A l'équilibre, les prix s'ajustent rapidement pour réalisé l'équation (6) afin de faire disparaître les
repas gratuits.
Le modèle se généralise à « k » facteur de risque avec un actif sans risque comme placement
disponible :
La prime de risque d'équilibre du titre « i » dépend principalement de l’exposition du titre au facteur
de risque (b1i et b2i). Le MEA apparaît donc bien comme une généralisation du MEDAF qui est un
modèle à 1 facteur de risque (la rentabilité du marché).
Bilan : comparaison MEDAF et MEA
Le MEA est moins exigeant en terme d'hypothèse et est de ce fait plus crédible au niveau de ses
hypothèses. L'identification des facteurs communs de risques influençant la rentabilité est difficile.
Mais en pratique on peut les analyser avec des méthodes d'analyse des données (ACP, Analyse
en Composante Principales). Sur le marché boursier américain, ils ont identifié 3 facteurs de
risque :
le taux de croissance de la production industrielle
l'inflation
la pente de la courbe des taux d'intérêts (différence entre taux d'intérêt à LT – taux d'intérêt
à CT)