Alternatives Managériales et Economiques

E-ISSN : 2665-7511
https://revues.imist.ma/?journal=AME

LACHAARI & BENMAHANE / Revue AME Vol 2, No 4(Octobre, 2020) 107-128

Structure financière, coût du capital et valeur de la firme : Revue théorique

autour du ratio optimal d’endettement, LACHAARI, M.1 et BENMAHANE, M.2
1. Doctorant, Université Chouaib Doukkali, [email protected] , [email protected].
2. Professeur (Dr. de thèse), Université Chouaib Doukkali, [email protected]; m.
[email protected].

Date de soumission : 14/09/2020 Date d’acceptation : 25/10/2020

Résumé :
L'objectif de cet article est de réaliser une revue de littérature systématique des théories et
travaux empiriques autour du concept de l'arbitrage entre financement par emprunt et par fonds
propres définissant la structure financière optimale qui maximise la valeur de l'entreprise. Aussi,
de proposer un modèle conceptuel basé sur une analyse textuelle et qualitative des travaux
antérieurs à l’aide de NVIVO tout en mettant en relief les facteurs du management du risque et
de l’incitation aux managers dans la prise de décision financière optimale. Ainsi, de nombreux
modèles théoriques et travaux empiriques ont tenté d'expliquer la structure financière optimale.
Cependant, aucun de ces modèles ou travaux ne fournit une définition complète et précise du
ratio optimal d’endettement.

Mots clés : Ratio optimal d’endettement, coût moyen pondéré du capital, valeur de l’entreprise,
nouveau modèle de développement économique, néolibéralisme.

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 Financial structure, cost of capital, and firm value: Theoretical review
towards the debt target ratio

Abstract:
The aim of this paper is to draw a systematic literature review based on a textual and qualitative
analysis using NVIVO about the concept of leverage and the tradeoff between debt and equity
financing and to answer the question about the optimal combination of debt and equity that
maximize the value of the firm. We also propose a conceptual model based on incentives to
managers and risk management. Hence, many theoretical models and empirical works have tried
to explain the optimal target ratio that maximize the value of the firm. However, no one of those
models or works provide a complete definition of the debt target ratio.

Keywords: Debt target ratio, weighted average cost of capital, firm value, new economic model,
and neoliberalism.

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Introduction :

Parmi les problématiques de la finance d'entreprise ayant suscitée et qui continue à susciter
beaucoup de polémiques, est celle de l'effet de levier et de la structure financière optimale. De
ce fait, la question qui se pose toujours est la suivante : "A partir de quel niveau d'endettement
la valeur de l'entreprise soit maximisée ?" En effet, les différents modèles théoriques ont soulevé
beaucoup de controverses essuyant de donner des réponses à ces problématiques, telles que
l'existence d'un ratio optimal d'endettement, la neutralité de la décision de financement sur la
décision d'investissement, ainsi que la détermination du coût moyen pondéré du capital optimal
qui maximise la valeur de la firme.

Par ailleurs, la problématique que nous traitons dans le cadre de cet article tourne autour des
questions suivantes : Existe-elle une structure financière optimale ? Quel doit être le taux
d’endettement optimal (répartition fonds propres / dettes) ? Quel est l’arbitrage entre les
avantages et les inconvénients de l’endettement qui permet de déterminer ce ratio optimal ?

Dans cet article nous allons présenter chronologiquement l'avancée des modèles théoriques sur
l'effet de levier et le ratio optimal d'endettement, en commençant par la présentation de la
théorie financière traditionnelle qui prône l'idée de l'avantage absolue de l'endettement, en
passant par les théories de neutralité, notamment celle de Modigliani et Miller 1958 et Miller
1977 qui affirme que les décisions de financement n'ont aucun impact sur les décisions
d'investissement.

Ensuite, nous allons présenter la théorie d'arbitrage ou de compromis « Trade off theory ou
TOT » ayant redéfini la notion du ratio optimal d'endettement en y ajoutant d'autres coûts
indirectement liés à la décision de financement à savoir les coûts d'agence et de faillite.

Enfin, les évidences empiriques autour du ratio optimal d’endettement supportant les prédictions
de la « Trade off theory ou TOT » vont être présentées synthétiquement avec une proposition
d’un modèle conceptuel basé sur une analyse textuelle qualitative à l’aide de NVIVO application.

1- Cadre théorique de la structure financière optimale

La littérature sur la structure financière des entreprises a mis l’accent sur le cadre conceptuel du
ratio optimal d’endettement en définissant la structure du capital comme le partage entre les
capitaux propres et les dettes de financement qui minimise le coût moyen pondéré du capital et
qui maximise la valeur de l’entreprise. Selon les auteurs la valeur de l’entreprise dépend de la
valeur du marché de ses titres ou de flux de revenus futures actualisés d’un actif susceptible d’être

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dégagés. Ainsi, l’un des critères importants qui déterminent le choix de la structure financière
optimale qui maximise la valeur de la firme est le coût moyen pondéré du capital CMPC.

Le coût moyen pondéré du capital est la moyenne des coûts pondérés par la combinaison de
financement entre dettes et capitaux propres par rapport à la valeur de l’actif. Le CMPC est
insensible aux variations du taux d’endettement. L’endettement accru permet de substituer une
source de fonds onéreuse (capitaux propres) par de la dette au coût plus faible.

La notion du coût moyen pondéré représente aussi la valeur synthétique du taux d’intérêt et taux
de rendement des capitaux propres essentiels pour l’élaboration de l’équation de l’effet de levier
financier, comme mentionné ci-après :
TRF = TRE (1 - Tx IS) + (TRE - Coût de l’endettement) (1 - Tx IS) * (DF / CP)
DF / CP = Bras de levier financier
Si coût de l’endettement < TRE = Effet de levier positif
Si coût de l’endettement > TRE = Effet de levier négatif

Selon Brigham et Ehrhardt (2008), la structure du capital fait référence à une combinaison de
dette et de capitaux propres. Les entreprises peuvent lever des fonds auprès de bailleurs de fonds
ou de récupérer une part de bénéfices plutôt que de la distribuer aux actionnaires. En réalité, la
structure du capital peut être plus complexe en comportant des modes de financement hybrides.
L'effet de levier financier correspond à une partie d’actif financée par emprunt plutôt que par
capitaux propres (Brigham et Ehrhardt (2008). La valeur de l'entreprise est basée sur un flux de
trésorerie que l'entreprise générera à l'avenir (Brigham et Ehrhardt, 2008, p. 84).

De Wet (2006) a affirmé que le ratio d’endettement qui minimise le CMPC correspond bel et bien
à la structure financière optimale. Ainsi, selon son étude, il a identifié une corrélation étroite entre
l’augmentation de la valeur de l’entreprise et le niveau optimal d’endettement et il a montré
comment la valeur d’une entreprise s’améliore avec des niveaux d’endettement plus importants.

Selon Rajan et Zingales (1995), la rentabilité est inversement corrélée à l'effet de levier. Ils ont
montré aussi l'effet négatif de la rentabilité sur l'endettement qui s’accentue au fur et à mesure
que la taille de l'entreprise augmente.

Enfin, les chercheurs ont proposé plusieurs méthodes pour approcher le calcul de CMPC et de
déterminer la structure de capital optimale, à savoir :
➢ Approche par le résultat opérationnel ;
➢ Minimisation du coût du capital ;
➢ Maximisation de la différence entre la rentabilité financière (ROE) et le coût des fonds
propres ;

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 ➢ Arbitrage entre économies fiscales de l’endettement et coûts de faillite ;
➢ Comparaison avec firmes similaires.

La figure ci-dessous présente les principales théories autour du ratio optimal d’endettement.

Figure 1. Théories sur la structure financière et valeur de la firme

Théorie
traditionnelle
Théorie de
neutralité MM
Trade off theory

Source : Par les auteurs

Nous présentons ci-après les principales théories en relation avec la structure financière
optimale :

1.1- Théorie traditionnelle de la structure du capital

La théorie financière traditionnelle basée sur l’hypothèse d’efficience des marchés dans un
environnement où l’information est symétrique entre toutes les parties prenantes et où la
concurrence est nettement pure et parfaite, affirme l’effet positif à un certain niveau de la
décision d’endettement sur la valeur de l’entreprise. C’est bien le concept de l’effet de levier1 qui
stipule que l’endettement est toujours avantageux (à un certain niveau) par rapport au
financement par capitaux propres vue que les taux d’intérêt sont généralement inférieurs aux
coûts des capitaux propres. Ainsi, La théorie traditionnelle de la structure du capital, basée sur le
modèle microéconomique néoclassique2, montre que la structure financière optimale est atteinte
lorsque le coût moyen pondéré du capital ou WACC (Weighted Average Cost of Capital) est
minimisé, et quand la valeur de la firme est maximisée. Ainsi, WACC se calcule à travers l’équation
suivante :
WACC = (r * CP) / (CP + DF) + (i * DF) / (CP + DF)
D’où CP : la valeur des capitaux propres ;
DF : la valeur de dettes de financement ;
i : le coût de la dette (taux d’intérêt) ;
r : le coût des capitaux propres (taux de rendement interne).

1
Un avantage lié au financement d’un actif par endettement plutôt que par capitaux propres.
2
Voir Walras, Leon. (1889) Elements of Pure Economics. 1926 Edition.

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L’objectif est faire en sorte que WACC est minimisé afin d’atteindre un niveau d’endettement
optimal auquel la valeur de l’entreprise soit maximisée (Vi) (Voir figure 3 ). Par ailleurs, lorsque le
coût de la dette est inférieur au coût des capitaux propres, dans ce cas nous parlons du concept
d’effet de levier, dans le cas inverse cela se traduit par un levier financier négatif, appelé effet
massue1.

De ce fait, une entreprise non endettée aura un WACC égal à son coût de financement par
capitaux propres et pourra réduire son WACC en s’endettant de plus en plus jusqu’à ce que le
coût marginal de la dette soit égal au coût marginal du financement par capitaux propres.
La structure traditionnelle du capital nous enseigne que la valeur de la firme n'est pas simplement
créée par le biais des placements ou d'investissements dans des projets générant un retour
positif. D’ailleurs, l’acquisition de ces actifs avec une combinaison optimale de fonds propres et
de dettes minimisant le coût de financement est aussi importante.

Les principales hypothèses issues de cette théorie impliquent que le coût du capital et la valeur
crée par l’entreprise dépend du degré d’effet de levier :
• Il n’existe que du financement par emprunt et par actions disponibles pour l’entreprise ;
• L’entreprise verse la totalité de ses bénéfices sous forme de dividendes, son actif et ses
• revenus sont considérés comme constants ;
• Les décisions du financement et d’investissement sont prises d’une manière rationnelle ;
• Les coûts de transactions sont nuls ;
• Il n'y a pas de taxes.

Quant aux principales conclusions de la théorie financière traditionnelle sont :

• Pour toute entreprise ou projet déterminé, il existe une combinaison optimale de
financement par emprunt et par capitaux propres qui minimise le coût moyen pondéré du
capital (WACC) et maximise la valeur de la firme (Vi).
• Selon cette théorie, la structure de capital optimale, autrement dit le ratio optimal
d’endettement est atteint lorsque le coût marginal de la dette est égal au coût marginal
des capitaux propres.
• Cette théorie repose sur des hypothèses qui impliquent que le coût du financement par
emprunt ou par actions varie en fonction du degré d'endettement.

1
L’effet massue survient quand le taux de rendement des capitaux investis ainsi que le coût des capitaux
propres sont inférieurs aux intérêts de la dette. Dans ce cas, la rentabilité financière devient négative.
Sensagent : Encyclopédie en ligne.

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La théorie financière traditionnelle est basée sur l’hypothèse classique de rationalité qui est le
concept de base de tous les modèles d’optimisation de la décision financière développés par les
auteurs classiques tels que : Markowitz (1952), Sharp (1964) et Fama (1970).

Les figures ci-dessous expliquent d’une manière sommaire les conclusions de la théorie
financière traditionnelle en ce qui concerne la relation entre coût du capital, coût d’endettement
et le coût moyen pondéré du capital (figure 3), ainsi que la relation entre l’effet de l’endettement
et la valeur de la firme (Figure 2).

Figure 2. Ratio optimal d’endettement et valeur de la firme

Source : Par les auteurs

Ainsi, la figure ci-dessus explique la notion basique de la théorie classique, à savoir celle de
l’optimum unique (One and Unique Optimum). Selon cette théorie, l’endettement étant
avantageux, le ratio dette/capital devrait croître jusqu’à ce que le surplus marginal de la dette
soit égal au surplus marginal du la valeur marchande de la firme.

Figure 3. Ratio optimal d’endettement et coût moyen pondéré du capital

Source : Par les auteurs

Comme il l’explique le figure 2 ci-dessus, le ratio optimal d’endettement est obtenu lorsque le
coût marginal de la dette soit égal au coût marginal des capitaux propres.
Ces mêmes modèles optimaux basés sur l’idéal mathématique et la théorie économique
néoclassique ont été repris par les auteurs de l’école néoclassique moderne formant la base de
la théorie d’arbitrage ou de compromis appelée aussi « Trade off theory ». La principale

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différence entre les deux approches est que la théorie d’arbitrage intègre de nouveaux coûts
indirectement liés à la décision d’endettement à savoir les coûts de management (coûts d’agence)
et les coûts de liquidation en cas de cessation de paiement (coût de faillite). En effet, ces deux
approches supportent l’hypothèse de l’existence d’un ratio optimal d’endettement.

1.2- Un modèle révolutionnaire : modèle de non pertinence Modigliani & Miller (1958)

Toutefois, et à l’opposé de la théorie traditionnelle et aux travaux ultérieurs de la théorie

d’arbitrage « Trade off theory » sur la structure financière, se présente la théorie de non
pertinence de Modigliani et Miller (1958).
En effet, les deux auteurs ont proposé un modèle précurseur, selon laquelle, si les marchés
financiers sont efficients et sous certaines hypothèses énumérées ci-après, les financements par
emprunt et par actions seront parfaitement substituables et indépendants de la valeur de
l’entreprise et du coût moyen de son capital. Ainsi, les deux auteurs affirment dans un article
ultérieur (1963) qu’il existe d'autres facteurs indiquant la structure optimale du capital d'une
entreprise, tels que le taux d'imposition des sociétés et la déductibilité fiscale des paiements
d'intérêts. A travers les travaux théoriques et études empiriques sur la structure financière, la
question primordiale est de savoir si l'effet de levier financier crée de la valeur, augmente la valeur
de l'entreprise ou tout simplement augmente les risques financiers des actionnaires.

Selon le modèle proposé par les deux auteurs, sous l’hypothèse d’un marché parfait efficient et
complet, en premier lieu, les conditions suivantes sont à vérifier :
• Les instruments de financement sont parfaitement substituables ;
• Les agents peuvent prêter ou emprunter à un taux fixe et sans limite ;
• Le risque de faillite est nul ;
• Il n’y a pas d’asymétrie d’information entre les agents ;
• Les dirigeants gèrent conformément à l’intérêt des actionnaires ;
• Il n’existe pas de taxation.

Sous les hypothèses ci-dessus, la structure financière d'une entreprise n'aura aucun effet sur sa
valeur. Par conséquent, les décisions relatives à la structure du capital ne feront que modifier la
répartition de la valeur entre les différentes parties prenantes de l'entreprise. Ces décisions
modifieront le risque et le rendement prévus pour les actionnaires, mais cela n’aura aucune
incidence sur la valeur totale de l’entreprise.
Toutefois, ce modèle de marché parfait n’est pas pertinent pour établir une méthode de choix de
la structure financière des entreprises dans le monde réel. Le modèle implique également que la
gouvernance d'entreprise n'est pas pertinente dans un contexte du marché parfait, dans lequel

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toutes les parties prenantes de l'entreprise peuvent se contracter de manière égale via des
transactions de marché (concurrence pure et parfaite dans un contexte où l’information est
symétrique n’existe pas). La démonstration du théorème de MM se base sur deux principales
propositions :

Proposition 1 : La valeur de l’entreprise est indépendante de sa structure financière. Ceci dit, la

valeur d’une entreprise endettée est toujours égale à la valeur d’une entreprise qui ne fait pas
appel à l’endettement.
V0 = CP & V1= CP+DF et P = Bénéfice par action ou Market to Book
Sous MM hypothèse : Bénéfice par action ou Market to Book= P/CP = P/ (CP+DF)  P/V0 = P/V1
Donc : V1=V0

Proposition 2 : Le coût moyen pondéré du capital d’une entreprise est indépendant de sa

structure financière. Ceci dit, le WACC est le même que ce soit pour une entreprise endettée ou
pour celle qui ne fait pas appel à l’endettement.
Sous MM hypothèse : V1=V0
Donc : WACC = (Coût des CP * CP) / (CP + DF) + (Coût des DF * DF) / (CP + DF) = (Coût des CP *
CP)/CP

Certains comportements des managers sont cohérents avec les prédictions de MM et certaines
études empiriques montrent que la flexibilité financière et le risque inhérent sont des
préoccupations plus importantes pour les managers que les coûts de faillite ou les avantages
fiscaux lorsque les dirigeants choisissent la structure de capital. En effet, il apparaît que
les entreprises ont généralement des structures de capital quasiment stables. Or, plusieurs
études après Modigliani et Miller ont affirmé des résultats en contradiction avec l’hypothèse de
neutralité et de l’indépendance entre la décision de financement et d’investissement, elles ont
aussi mis en place des modèles de structure optimale du capital qui impliquent la maximisation
de la valeur de l'entreprise, dans le cadre d'un compromis entre les avantages fiscaux de la dette
et les coûts liés aux capitaux propres.

1.3- Un modèle révisionnel : Impact de la fiscalité personnelle Miller

Miller (1977) a révisé le modèle correctif défini par Modigliani et Miller (1963) en intégrant les
impôts sur les revenus individuels. Dans ce cas, où nous tenons compte à la fois de la fiscalité
sociétaire et personnelle, Miller démontre que l'endettement n'a aucun impact sur la valeur de
l’entreprise en concluant qu’il n'existe pas un ratio optimal d’endettement.

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Miller a posé la relation suivante :

Qui intègre l’effet de la déduction fiscale en termes de l’impôt sur les sociétés et l’impôt sur les
revenus des personnes physiques.
Dans une situation d’équilibre :

Donc : même avec l’avantage fiscal lié à l’endettement, la valeur de l’entreprise demeure
indépendante de sa structure financière du capital. D’où l’effet nul de l’endettement :

Néanmoins, la problématique du ratio optimal d’endettement a été soulevée à nouveau par les
chercheurs sous la fameuse théorie de l'arbitrage ou de compromis ou "Trade off
theory" stipulant que le ratio cible est atteint en faisant un arbitrage entre les coûts et les
avantages de la dette.

La version classique de cette théorie « Static-trade off theory » remonte à Kraus et Litzenberger
qui ont considéré un équilibre entre le poids des coûts liés à la faillite (liquidation) et les avantages
fiscaux de la dette (Kraus et Litzenberger, 1973). Plus tard, les coûts d'agence ont été également
inclus à travers le modèle de Jensen and Meckling (1976).

1.4- Un modèle évolutif : Jensen & Meckling

Le modèle de structure financière optimale le plus influent, après celui de Modigliani et Miller est
celui développé par Jensen et Meckling (1976). Ce modèle indique que, dans un marché sans
impôt, mais avec des coûts d'agence non négligeables, la structure de propriété et la structure du
capital ne sont pas indépendantes les unes des autres, mais sont plutôt choisies de manière à
minimiser les coûts d'agence globaux.
Jensen et Meckling ont été des pionniers dans le développement de la théorie de l'agence et de
la théorie de la relation principal-agent optimale. Cependant, ce modèle repose sur un certain
nombre d'hypothèses classiques du marché pur et parfait à savoir :
▪ Tous les agents économiques sont des contractants rationnels ;
▪ Les marchés financiers efficaces ;
▪ Il existe un coût de la relation contractuelle appelé coût d’agence ;
▪ Il existe une structure du capital optimale qui minimise le coût d’agence ;
▪ Les coûts d’agence sont finalement supportés par les actionnaires ;
▪ Il n’existe pas d’impôt.

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Les principales conclusions du modèle sont les suivantes :
▪ Les coûts d'agence et les coûts de faillite ont un impact négatif sur la valeur actuelle de
l’entreprise ;
▪ Dans un marché efficient et sous l’hypothèse où l’information est symétrique, la valeur
actuelle de ces coûts sera reflétée dans ce que les bailleurs de fonds (actionnaires,
créanciers) sont prêts à payer ;
▪ Les décisions et actions traduisant la politique de gouvernance de l’entreprise se sont
répercutées sur les coûts d’agence associés aux capitaux propres.

Il a été soutenu que des niveaux d'endettement élevés peuvent jouer un rôle disciplinaire dans la
réduction des coûts d'agence des capitaux propres, dans les entreprises disposant d'importants
flux de trésorerie disponibles que la direction pourrait autrement dépenser pour investissements
de valeur actuelle nette négative.

Ainsi, ces questions sont examinées dans le modèle de détermination du coût de l’agence Free
cash-flow de Jensen (1986), qui a montré que la propriété et la structure du capital ne sont pas
indépendantes les unes des autres, mais sont choisies de manière à minimiser le coût global de
l’agence et des contrats incomplets.

D’autres études ont examiné d’autres moyens par lesquels les dirigeants d’entreprise, agissant
dans l’intérêt des actionnaires, pourraient tenter de transférer le risque d’activité sur d’autres
parties prenantes. Il ne faut pas oublier le problème du sous-investissement, selon Myers (1977) :
les actionnaires peuvent perdre en raison du conflit d’intérêt, même si le manager investit dans
un projet à la VAN positive, puis la société fait faillite. Dans ces conditions, le choix d’un projet
avantageux reviennent aux détenteurs de la dette, à savoir les créanciers ou obligataires, et ce
dépend de degré de leur influence sur la prise de décision.

Néanmoins, nous pouvons affirmer que la gouvernance d'entreprise (la manière dont les actions
discrétionnaires des dirigeants sont exercées pour satisfaire les intérêts des actionnaires) n'a
d'importance économique que dans les cas suivants : un monde caractérisé à la fois par des coûts
d’agence et des contrats incomplets.
Ainsi le tableau ci-dessus donne une revue systématique des principales théories en relation avec
la structure financière optimale.

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 Tableau 1. Synthèse des théories autour de la structure financière optimale :
Prédictat Postulat Précurseurs Constat Extensions
Les marchés sont Les décisions financières En se basant sur le concept (*) Schwartz et Aronson (1967)
Théorie traditionnelle

Les auteurs classiques

efficients et la sont prises dans le but comptable d'effet de levier montrent l'existence d'effets
décision de maximiser la valeur financier, l'existence d'un point industriels importants de ratios
de la finance

d'investissement de l'entreprise (richesse neutre de rentabilité de d'endettement qu'ils s'interprètent

est liée à celle de des actionnaires) et ce, l'entreprise permet de définir comme une évidence en faveur de
financement en minimisant ses coûts d'une part l'endettement ratios d'endettement optimaux.
et en tenant compte des comme un avantage absolu
risques financiers. pour l'actionnaire (effet de
levier financier positif)
Les décisions La valeur de l'entreprise la structure financière d'une (*) Miller (1977) élargit le cadre

Modigliani et Miller (1958), et Miller

d'investissement n'est pas affectée par entreprise n'aura aucun effet défini par MM en intégrant les
et de financement l'endettement et le coût sur sa valeur. Par conséquent, impôts sur les revenus des
sont moyen pondéré du les décisions relatives à la personnes physiques. Dans un tel
Théorie de neutralité

indépendantes capital n'est pas structure du capital ne feront contexte, où on tient compte à la
influencé par la décision que modifier la répartition de la fois de la fiscalité corporative et
(1977)
de financement valeur entre les différentes personnelle, Miller conclut que
parties prenantes de l'endettement n'a aucune incidence
l'entreprise. Ces décisions sur la valeur de la firme.
modifieront le risque et le
rendement prévus pour les
actionnaires, mais cela n’aura
aucune incidence sur la valeur
totale de l’entreprise.
La théorie des Le point de départ de Selon Williamson, le coût de
coûts de Williamson et de la transaction se compose en :
Herbert Simon (1972) et Williamson

transaction théorie des coûts de - coût de transaction ex- ante

Théorie du coût de transaction

postule que les transaction est de (de négociation et de rédaction

agents ne sont postuler que toute des contrats, des garanties) et
dotés que d'une transaction économique - coût de transaction ex-post
rationalité limitée engendre des coûts (mauvaise adaptation du
(1975)

(concept que l'on préalables à sa contrat, conflits et divergence

doit à Herbert réalisation : coûts liés à d'interprétation,
Simon) tout en se la recherche d'engagement..)
comportant de d'informations, aux «
manière défaillances du marché
opportuniste. », à la prévention de
l'opportunisme des
autres agents etc
Dans une « Dans une relation Il existe un lien entre les coûts Harris & Raviv (1991), dans leur
relation d’agence d'agence, l'agent ne sera d'agence et la valeur globale de article, ils ont regroupé les relations
» une personne (le pas toujours agir dans l'entreprise, en effet pour particulières d'agence existant entre
principal, ou le les meilleurs intérêts du maximiser cette valeur il faut ces différents stakeholders de la
mandant) engage principal. Le principal que les coûts d'agence firme en deux catégories:
une autre peut limiter les supportés soient minimums, ce a. Ceux qui se basent sur les conflits
Jensen et Meckling (1976)

personne (l’agent, divergences par rapport minimum correspond au levier entre actionnaires et managers;
Théorie d'agence

ou le mandataire) à ses intérêts en optimal de l'entreprise ; ce b. Ceux qui se basent sur les conflits
pour exécuter en établissant des levier varie d'une entreprise à entre actionnaires et créanciers.
son nom une incitations appropriées une autre. La relation et le coût Stulz (1990), le conflit d'intérêt
tâche qui implique pour l'agent et en y afférent peuvent être se entre actionnaires et managers
une délégation du encourant des coûts de présenter sous forme: provoque une situation de
pouvoir de surveillance conçus pour - coût d'agence de la structure surinvestissement qui peut être
décision. limiter les activités de propriété (relation dirigeant - évitée en incitant le gestionnaire à
aberrantes de l'agent. actionnaire) verser les flux excédentaires aux
- coût d'agence de actionnaires. En d'autres termes, il
l'endettement (relation suffit que la société finance le rachat
actionnaire - créancier) d'actions par l’emprunt pour
diminuer les coûts d’agence.
Source : Par les auteurs

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1.5- Trade off theory: le ratio optimal d’endettement entre static et dynamic trade off model

“This means, among other things, that the tax advantages of debt financing are somewhat greater
than we originally suggested” (Modigliani and Miller, 1963, p. 434).
Cette citation montre l’avantage fiscal lié à l’endettement comme élément essentiel de la théorie
financière sur la structure optimale du capital.

Figure 4. Présentation de la Trade Off Theory

Source : Par les auteurs

Selon la static trade off theory, la performance d’une entreprise influe sur son ratio
d’endettement cible, qui à son tour influence le choix des titres émis par l’entreprise en affectant
ses ratios d’endettement (Hovakimian et al, 2001).

La présentation détaillée du modèle thèorique à propos de la static trade-off theory est proposée
par Bradley et al. (1984). Ils ont affirmé suite à leurs travaux les conclusions suivantes formant
leur static trade-off model:
1. toute augmentation des coûts financiers de la dette réduit le ratio optimal d’endettement ;
2. toute augmentation des coûts non liés à la dette réduit le ratio optimal d’endettement ;
3. toute augmentation du taux d’imposition personnelle augmente le ratio optimal
d’endettement.

Static trade off theory suppose que les entreprises fassent toujours un arbitrage entre les valeurs
marginales des déductions fiscales d'intérêt par rapport aux coûts de la dette (Shyam, Sunder et
Myers, 1999).
Autrement dit, le niveau optimal est atteint lorsque la valeur marginale des avantages associés à
la dette compense exactement l'augmentation de la valeur marginale des coûts associés à
l'émission de plus de dette (Myers, 2001). De Angelo et Masulis (1980) ont proposé un niveau
d'endettement optimal théorique pour une entreprise, où la valeur actuelle des économies
d'impôts dues à l’octroi des nouveaux emprunts et des économies fiscales autre que celles
d’endettement sont juste compensées par des augmentations de la valeur des coûts de la dette.

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Selon la dynamic Trade off theory il est coûteux pour une entreprise d'émettre ou de racheter de
la dette supplémentaire pour atteindre un ratio d'endettement cible qui permettrait de
maximiser la valeur de l’entreprise. Toutefois, les entreprises dont les ratios d'endettement
actuels ne correspondent pas exactement à leurs objectifs, ajustent leur structure de capital pour
que les avantages de l’endettement couvrent les coûts de la dette (Dudley, 2007). De ce fait, la
dynamic trade off theory affirme que les entreprises cherchent des ratios d'endettement qui
varient dans un intervalle optimal et ne fixent jamais un ratio d’endettement relatif à un optimum
unique (Dudley, 2007).

Le tableau ci-dessous récapitule les éléments essentiels de la théorie de compromis ou (TOT)

Tableau 2. Synthèse thèorique sur la trade off theory :
Théorie Prédictat Postulat Précurseurs Constat Extensions
La neutralité L'existence d'un un ratio Selon Angelo et Masulis
de la décisionratio optimal d'endettement (1980) il existe un niveau
financière en d'endettement optimal doit interne optimal
absence (Target Ratio) résulter d'un d'endettement, ils
d'imposition résulte de la mise arbitrage entre les concluent que l'avantage
Modigliani et Miller (1963)

et de cout de en balance des gains potentiels marginal de la dette est

TRADE OFF THEORY

transaction. avantages fiscaux liés à d'autant plus faible que la

et incitatifs de la l'endettement base d'imposition a
Il existe dette avec les d'une part diminué par les autres
toutefois un coûts de faillite, (avantages charges non monétaires
ratio optimal coûts d'agence et fiscaux), et les déductibles. De ce fait, le
d'endettemen les conflits entre risques et les coûts niveau optimal
t le cas les actionnaires et que font peser ce d'endettement est dû aux
échéant les créanciers, ce même interactions entre les
qui affecte endettement différentes tranches
positivement la d'autre part (coût d'imposition induites par
valeur de de la faillite, coût les traitements fiscaux des
l'entreprise. d'agence) différents revenus.
Source : Par les auteurs

Plusieurs études ont été menées empiriquement et elles ont prouvé la validité de la trade off
theory (Sogorb and López, 2003; Hackbarth, Hennessy and Leland, 2007; Serrasqueiro and Nunes,
2010).

2- Evidences empiriques autour du ratio optimal d’endettement

Les chercheurs qui soutiennent l'existence d'un ratio cible d'endettement4, selon leurs résultats
empiriques, affirment généralement les conclusions suivantes :
• Les entreprises sont généralement sous-endettées. Ainsi, de nombreuses entreprises ont
un effet de levier inférieur à celui qui aurait pu maximiser leur valeurs, et ce dans une
perspective de la théorie du compromis (TOT).

4 Goyal et Frank (2003-2007)

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 • Le recours à l’endettement est largement favorisé pour certaines entreprises. En
moyenne, les émissions nettes d’actions sont moins conséquentes que les émissions
nettes de dette.
• Les entreprises ajustent fréquemment leur niveau d’endettement. Le risque de faillite
joue un rôle important dans ces décisions.

La théorie du compromis statique ou Static-Trade-off theory (TOT) stipule que l’atteinte d’un ratio
d’endettement cible est le résultat d’un arbitrage entre l’économie d’impôt et les coûts d’agence
et de faillite. En effet, jusqu'à tout récemment, cette théorie a eu l'honneur d'être la théorie
dominante dans les travaux en finance d’entreprise ; tandis que, la théorie était sérieusement
discréditée par la plupart des spécialistes. Récemment, cela a quelque peu changé. De ce fait,
certaines des objections les plus adressées à la théorie de l'arbitrage sont devenues moins
convaincantes à la lumière de preuves plus récentes et d'une meilleure compréhension de
certains aspects de l'environnement dynamique (Goyal et Frank, 2007a).

Selon la théorie du compromis, les entreprises ne prendront des mesures que si elles en
attendent des avantages. Une implication de cette théorie est que la réaction du marché aux choix
optimaux de financement est toujours positive (Goyal et Frank, 2007b).

Le tableau ci-dessous précise les contextes des principales études empiriques prises en
considération dans notre analyse.
Tableau 3. Contextes des principales études sur la Trade Off Theory :
Cible
Auteurs Contexte Année PME Autres
Graham & Tucker USA 2004 X
Hennessy & Whited, Strebulaev USA 2004 X
Trabelsi France 2006 X
J. Lo´pez-Gracia & al. Espagne 2008 X
Dufour & Molay France 2010 X
Silva Serrasqueiro Z. Portugal 2011 X X
Adair & Adaskou France 2015 X
AlZoubi. H & al. USA 2018 X
Source : Par les auteurs

Les principales études faisant partie de notre analyse et confirmant TOT entre 2003 et 2018 ont
été menées dans les pays économiquement développés et concernant essentiellement les PME.
Le tableau ci-après récapitule certains parmi les principaux travaux empiriques postérieurs aux
travaux des pionniers Goyal et Frank (2003) et qui sont en ligne avec les prédictions de Trade Off
Theory.

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 Tableau 4. Synthèse des évidences empiriques en faveurs de Trade Off Theory :
Etudes Méthodes Résultats Conclusion
6 482 PME espagnoles durant la Les entreprises étudiées cherchent l'objectif
Confirme
Sogorb et période 1994–1998 utilisant un d'atteindre un ratio optimal d'endettement,
Trade off
López (2003) modèle de régression par le coefficient d'imposition effective est
theory
données du panel positif et statistiquement significatif
44 cas concernant 152 firmes Les auteurs affirment que les entreprises
américaines bénéficiant ayant bénéficié d’un avantage fiscal, elles
Confirme
Graham et d'avantage fiscal durant la ont été réticentes à s’endetter si elles auront
Trade off
Tucker (2004) période entre 1975-2000 été confrontées au risque de liquidation ou
theory
utilisant un modèle de à des coûts supplémentaires, ce qui
régression multivarié MCO. confirme les prédictions de TOT.
L'échantillon se compose, en
définitif des entreprises
Les auteurs estiment que les entreprises
Hennessy, américaines auprès de la
sont généralement sous-endettées vu leur Confirme
Whited, et database COMPUSTAT S&P
réelle capacité d’endettement, et ce pour Trade off
Strebulaev 2002, observées sur une période
des mesures prudentielles, ce qui confirme theory
(2004) de 8 ans, de 1993 à 2001 utilisant
les prédictions de TOT.
un modèle de régression basé
sur MCO
L'échantillon se compose, en
définitif de 1 898 entreprises Il confirme que les résultats observés sont
Confirme
françaises observées sur une compatibles à la fois, aux prédictions de TOT,
Trabelsi (2006) Trade off
période de 8 ans, de 1995 à 2002 et aux conclusions des modèles basés sur
theory
utilisant un modèle de l’asymétrie d’information.
régression basé sur MCO
les auteurs constatent que la volatilité
augmente l'intervalle du ratio optimal
d'endettement alors que la rentabilité et les
Données collectées auprès de la
taux d'intérêt réduisent cet intervalle
database COMPUSTAT
conformément à la dynamic trade off Confirme
concernant les entreprises
Dudley (2007) theory. Ils constatent aussi qu'il est Trade off
américaines durant la période
avantageux pour les entreprises rentables theory
1994-2004 en utilisant la
de réajuster leurs ratios d'endettement plus
méthode two stage estimation
souvent afin de saisir les avantages fiscaux
de la dette, comme le prédit la dynamic
trade off theory.
La méthode de régression par
données de panel est utilisée
pour tester l'hypothèse Les auteurs affirment que le comportement
Confirme
J. Lo´pez-Gracia d'existence d'un ratio optimal d’endettement des PME est conforme aux
Trade off
et al. (2008) d'endettement avec un prédictions de la TOT, puisque les PME
theory
échantillon 3 569 PMEs visent un ratio d’endettement cible.
espagnoles durant la période
1995 to 2004
Les entreprises ajustent leur niveau
d'endettement réel vers un ratio optimal
d’endettement, mais en raison des coûts de
L'échantillon se compose de 39
transaction plus élevés, l'ajustement vers un
entreprises portugaises durant Confirme
Serrasqueiro et ratio d'endettement cible des entreprises
la période entre 1998 et 2006 en Trade off
Nunes (2010) portugaises cotées est plus difficile à
utilisant le modèle de régression theory
atteindre que celui dans les cas des études
MCO
similaires en allemand, Royaume-Uni,
Espagne (Sogorb et Lopez, 2003) et dans le
cas des entreprises américaines.

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 Tableau 4. (suite) :
Etudes Méthodes Résultats Conclusion
L'échantillon comporte 1 535
entreprises françaises cotées sur
le Premier marché de la bourse
de Paris pour lesquelles les Selon leur étude, « Trade-off theory » est
Confirme
Dufour et informations sont disponibles validée empiriquement, cependant, les
Trade off
Molay (2010) pour les exercices comptables modèles basés sur l’asymétrie d’information
theory
1999 à 2007 avec estimations ne peuvent pas être rejetés.
sur données de panel par les
moindres carrés ordinaires
(MCO)
Il confirme que les résultats observés sont
L'échantillon se compose d'un
compatibles avec TOT pour les PME tous
Silva panel de 1550 PME portugaises Confirme
secteurs confondus, à l’exception des PME
Serrasqueiro Z. durant la période 1999 à 2006 en Trade off
appartenant au secteur de service, dont le
(2011) utilisant le modèle de données theory
comportement d’endettement n’est pas
de panel dynamique
expliqué par TOT.
L'échantillon se compose d'un
panel de 1520 PME françaises
auprès de la database DIANE
Adair et durant la période 2000–2004 en
Adaskou (2011) utilisant un modèle de Ils confirment, en accord avec Frank et Goyal
Confirme
régression MCO avec variables (2007), qu’aucun modèle théorique n’est
Trade off
de contrôle et variables capable de prédire parfaitement le
theory
instrumentales comportement d’endettement des PME.
L'échantillon se compose d'un
Adair et panel de 2370 PME françaises
Adaskou (2015) durant la période 2002–2010 en
utilisant MCO régression model.
L'échantillon se compose de
toutes les sociétés américaines
Haitham A. Al- cotées et formant NYSE, AMEX, Confirme
Leurs résultats empiriques ont été
Zoubi et al. et NASDAQ durant la période Trade off
compatibles avec les prédictions de TOT
(2018) 1975 à 2016 en utilisant le theory
modèle lag autorégressif
polynomial
Source : Par les auteurs

Nous constatons que des travaux empiriques récents confirment les prédictions de la théorie
d’arbitrage (TOT), et ce malgré les critiques sur le ratio d’endettement optimal adressées par les
théories basées sur l'hypothèse de l'asymétrie d'information et de la rationalité limitée (Myers,
1984).

3- Modèle d’analyse : Démarche méthodologique et conception du modèle

Ce travail se focalise sur une analyse documentaire et qualitative de 30 articles scientifiques

empiriques issus de bases de données en ligne (Google Scholar, ProQuest, SSRN, …) incluant des
littératures récentes portant sur l’étude de la pertinence de la structure optimale d’endettement
à la lumière de la trade off theory et postérieurs aux travaux de Goyal et Frank (2003).

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Notre méthode d'analyse est basée sur une recherche sémantique et conceptuelle des mots-clés
les plus fréquents et pertinents liés au concept du ratio optimal d’endettement à l'aide de
requêtes NVIVO.
La documentation a été soigneusement examinée à l'aide de l'application NVIVO afin de
sélectionner les mots-clés les plus pertinents liés au concept du ratio optimal d’endettement.

Figure 5. Concepts clés des études sur la structure financière optimale :

Source : Par les auteurs (NVIVO)

Ensuite et en utilisant l'application NVIVO pour mesurer la similitude et la distance étroitement

liée entre les mots-clés, les relations entre ces concepts pertinents sont présentées comme suit :

Figure 6. Concepts les plus pertinents sur la structure financière optimale :

Source : Par les auteurs (NVIVO)

La figure ci-dessus montre que les concepts du levier, endettement, impôt, et valeur de
l’entreprise sont étroitement liés selon les analyses faites par la littérature, ce qui correspond à
la philosophie de base de la Trade off theory.

4- Modèle conceptuel : Analyse et discussion

La théorie d'arbitrage ou "Trade off theory" a suscité beaucoup de critiques à partir des années
70 avec la montée des nouvelles théories basées sur l'hypothèse de l'asymétrie d'information et
de la rationalité limitée.
Or ces théories modernes, outre les critiques qu'elles apportent à l'égard de la TOT, elles n'ont
pas pu confirmer ou infirmer catégoriquement le non existence d'un ratio optimal d'endettement,
même si que le concept de l'optimalité absolue et de l'unique optimum (One and Unique
Optimum) est fortement contesté.

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Malgré ces critiques, la théorie de l'arbitrage reste une théorie cruciale de la structure du capital
des entreprises telle qu'elle est enseignée dans les principaux manuels de finance d'entreprise.
Les versions dynamiques du modèle semblent généralement offrir suffisamment de flexibilité
pour faire correspondre les données observées aux conclusions théoriques. Par conséquent,
contrairement aux conclusions des théories ayant critiqué la « Trade off theory», les modèles de
compromis dynamiques sont très difficiles à rejeter empiriquement.

Par ailleurs, nous constatons d’après notre analyse que la dynamic trade off theory a montré sa
pertinence à travers plusieurs études empiriques. Ainsi pour assurer un choix optimal de
financement nous proposons aux décideurs de mettre en place un dispositif de management du
risque efficace afin de décider en temps réel en se basant sur les coûts et avantages de dette. Sur
ce, notre modèle conceptuel a été proposé sur la base de la revue de littérature et en se basant
sur l’analyse conceptuelle et systématique des études empiriques. En conséquence et sur la base
de l'analyse précédente, le modèle conceptuel considéré comme un résultat de ce travail est
présenté comme suit :

Figure 7. Proposition du modèle conceptuel :

Source : Par les auteurs

D’ailleurs, la valeur ajoutée de ce modèle conceptuel réside dans le fait qu’il tient en compte le
risque systémique imprévisible tel que les conséquences de la crise financière de 2009 et de
l’actuelle crise sanitaire de COVID 19, comme un facteur exogène que le dispositif de
management du risque devrait prendre en considération afin de converger vers une décision
financière optimale. Sans pour autant omettre les incitations aux managers pouvant compléter
les avantages liés à la discipline de dette afin d’optimiser les processus de prise de décision. En
effet, et conformément à la « Dynamic Trade Off Theory », nous proposons un modèle

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d’optimisation évolutif de prise de décision qui s’adapte aux facteurs exogènes et non pas un
modèle d’optimisation normatif basé sur les principes de la rationalité absolue et de l’unique
optimum.
Ainsi, la rationalité n’est pas tout à fait absolue (Subramanian and Velnampy, 2017), elle est plutôt
limitée. Simon (1972) a défini le terme rationalité limité ou « Bounded Rationality » comme un
mode de comportement qui convient à la réalisation d'objectifs spécifiés, dans les limites de
certaines conditions et contraintes. Selon Barberis et Thaler (2003), le terme rationalité comprend
deux aspects. Premièrement, quand investisseurs obtiennent de nouvelles informations, ils
mettent à jour leurs convictions. Deuxièmement, comme dans la notion d'utilité attendue
subjective, les investisseurs font des choix qui sont acceptables (Von Neumann and Morgenstern,
1947). Cependant, Grossman (1976) et Grossman et Stiglitz (1980) ont soutenu l’hypothèse d’un
marché où l'information parfaite est réellement inexistante. Letkiewicz et Fox (2014) ont déclaré
que dans la situation réelle du marché, divers facteurs si compliqués et non maitrisables peuvent
coexister. En effet, les facteurs influant la rationalité limitée des investisseurs et managers
devraient être pris en considération lors de l’élaboration des modèles de prise de discision.

Conclusion et perspectives :

Dans un contexte d’optimisation, et concernant le processus de prise de décision l’entreprise est

confrontée à deux types de décisions : les décisions relatives à l'allocation optimale des fonds, et
les décisions relatives à la structure financière optimale. La théorie financière fait toujours
l'analyse de ces décisions financières dans une optique optimale. Cependant, la méthode
traditionnelle d’analyse présente un problème de précision et pertinence comme dans la
détermination de la structure optimale du capital. En effet, la dynamic trade off theory peut être
développée davantage en intégrant des nouvelles méthodes de prédiction du risque et à l’aide de
l’utilisation des nouvelles technologies d’information et de communication.

Enfin, l'avancée technologique et les nouvelles pratiques managériales peuvent avoir un impact
considérable sur la manière dont les managers prennent leurs décisions en proposant des
modèles de décision capables d'orienter les décideurs en temps réel vers les meilleurs choix de
financement, et surtout en période de crise comme celle de COVID 19 dans laquelle nous vivons
actuellement.

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Bibliographie :
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