Cours de Decision D'invest Et de Financement DR Kuipou m1 Finance

PIGIER-CAMEROUN
COURS DE DECISION D’INVESTISSEMENT ET

DE FINANCEMENT
Niveau : MASTER 1- FINANCE
Par : Dr KUIPOU, Ph.D.

Financier
Analyste des données qualitatives et quantitatives
Année Académique : 2018/2019
DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT MASTER 1 PAR DR KUIPOU 1

PROGRAMME DU COURS DE DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE
FINANCEMENT
1-OBJECTIF DU COURS
Par opposition à la finance de marché tournée vers le fonctionnement, l’organisation et la réalisation des
opérations sur les marchés financiers, la finance d’entreprise procédant de l’intérieur de celle-ci, porte sur
l’ensemble des décisions des entreprises qui ont, à terme, des implications financières sur la valeur de la firme
pour ses actionnaires. Ces décisions sont traditionnellement réparties en deux grands axes:
-les décisions d’investissement, relatives à l’emploi des fonds de l’entreprise, dans la réalisation de projets ;
-les décisions de financement, relatives à la collecte des fonds nécessaires à la réalisation du programme
d’investissement, complétées par les décisions de rémunération des apporteurs de fonds, notamment les
actionnaires, via la distribution de dividendes.
Les décisions d’investissement sont chronologiquement les premières décisions stratégiques à prendre,
puisque ce sont elles qui déterminent les financements nécessaires et les risques auxquels l’entreprise aura à
faire face. Leur pertinence dépend de la capacité de l’entreprise à bien définir sa politique de croissance (choix
entre investissements de modernisation, de maintenance, d’expansion, voire carrément, désinvestissement) et
à bien prévoir les flux qui risquent d’être générés par le projet, le but ultime étant de savoir s’il faut défendre,
améliorer ou abandonner des positions concurrentielles face aux changements raisonnablement prévisibles de
l’environnement.
Les décisions d’investissement, par les besoins et les ressources qu’elles induisent, entraînent, à leur tour, des
choix concernant la politique financière de l’entreprise, concrètement, sa politique d’endettement et sa
politique de dividendes. Dans ce sens, l’entreprise doit essentiellement veiller à mobiliser les ressources
adéquates en les combinant de sorte à ce que la société ait une structure financière optimale tant du point de
vue du coût des ressources, que du ratio d’endettement. Mais elle doit également, veiller à protéger le capital
de la société afin d’éviter les problèmes de dilution du pouvoir lors des augmentations de capital et à définir
une politique cohérente de distribution des dividendes qui assure une rémunération correcte et stable aux
actionnaires, tout en laissant un autofinancement suffisant à l’unité.
De par leur impact sur la viabilité de l’entreprise, les décisions d’investissement et de financement constituent
en fait, des décisions stratégiques, qui doivent être prises dans le cadre d’une politique générale puis financière,
préalablement définies, en termes d’objectifs de croissance, de rentabilité et d’autonomie financière, trois
objectifs qui supposent, chacun, la résolution d’un problème en soi, mais surtout la résolution des problèmes
d’incompatibilité qui manquent rarement de surgir entre les trois.
En soi, la croissance pose le problème de l’adéquation des moyens financiers aux objectifs économiques; la
rentabilité renvoie au problème de la rentabilité économique par rapport au coût de capital mais également au
problème de la rentabilité financière des actionnaires et à leur rémunération; enfin, l’indépendance traduit le
problème de la structure du passif (rapport dettes / fonds propres) et de son impact sur le pouvoir des
actionnaires.
Ciblés en même temps, ces trois objectifs se révèlent souvent incompatibles. A titre d’exemple, une croissance
Rapide risque de se faire au détriment de l’indépendance ou de la rentabilité des fonds propres ; inversement,
la recherche d’une rentabilité élevée peut limiter la croissance si elle est combinée à une volonté
d’indépendance... Une entreprise financièrement saine est une entreprise qui aura réussi à trouver le juste
équilibre entre ces trois objectifs et sa valeur sera le reflet de ses succès ou échecs dans chacun de ces trois
domaines. Les entreprises qui investissent dans des projets rentables, qui présentent une structure financière
équilibrée et qui assurent une politique de distribution correcte qui ne se fait pas au détriment du

réinvestissement, auront des valeurs plus élevées que des entreprises qui échouent en fonction de ces trois
critères.
L’objectif de ce cours, est d’aborder dans le détail, les aspects techniques des décisions d’investissement et de
financement afin que l’apprenant soit en mesure de maîtriser les processus d’investissement dans l’entreprise
à travers l’étude de la rentabilité et du risque des projets; de connaître les principaux moyens de financement
qui sont à la disposition des entreprises avec leurs avantages, leurs risques et leurs coûts et enfin, d’être en
mesure d’analyser l’impact des choix effectués en matière d’investissement et de financement sur la stratégie
de l’entreprise et sur son devenir.
Ce cours devra aussi permettre aux apprenants de :
-Comprendre la logique qui gouverne les décisions d’investissement et de financement au sein des entreprises
-Conseiller les dirigeants d’entreprise sur les deux thématiques clés, en appliquant les outils et la démarche
méthodologique appropriés
2-PLAN DU COURS
CHAPITRE N°1 : LA DECISION D’INVESTISSEMENT EN SITUATION DE CERTITUDE ET DE
PERFECTION DES MARCHES DE CAPITAUX
CHAPITRE N°2: LES DECISIONS D’INVESTISSEMENT EN SITUATION DE RISQUE ET
D’INCERTITUDE
CHAPITRE N°3 : LA DECISION DE FINANCEMENT ET LE COUT DU CAPITAL
CHAPITRE N°4 : LA THEORIE DE LA STRUCTURE FINANCIERE DE LA FIRME : LA POLITIQUE
DE L’ENDETTEMENT
CHAPITRE N°5 : LA THEORIE DE LA STRUCTURE FINANCIERE DE LA FIRME : LA POLITIQUE
DES DIVIDENDES
CHAPITRE N°6 : LE FINANCEMENT PAR CREDIT-BAIL
3-BIBLIOGRAPHIE
•OUVRAGES
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BREALEY R. et MYERS S., Principes de gestion financière des entreprises -International Mc Graw Hill,
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CHARREAUX G., Finance d'entreprise –EMS Editions, 2e édition, 2000.
DEGOS J-G. et GRIFFITHS S., Gestion financière : de l’analyse à la stratégie -Organisation, 2e édition, 2011.
HOUDAYER R., Evaluation financière des projets –Economica -3e édition, 2008.
MEYE F. O., Evaluation de la rentabilité des projets d'investissement : méthodologie pratique. L'Harmattan,
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SOLOMON E., The theory of financial management -Columbia University Press, 1963.
VERNIMMEN P., Finance d’entreprise -Dalloz, 12e édition, 2014.
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ARTICLES
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CHAPITRE1 : LA DECISION D’INVESTISSEMENT EN SITUATION DE
CERTITUDE ET DE PERFECTION DES MARCHES DE CAPITAUX
Dans ce premier chapitre portant sur les décisions d’investissement, nous cherchons à :
-définir la notion d’investissement;
-évaluer les différents projets d’investissement auxquels s’intéresse l’entreprise;
-sélectionner en fonction des résultats obtenus le ou les projets à retenir.
Pour cela, nous nous plaçons, pour commencer, dans un cadre simplifié où l’entreprise ne subit aucune
incertitude sur ses décisions futures.
I. Introduction à la notion d’investissement.
En finance, l’investissement consiste à immobiliser des capitaux, c’est à dire à engager une dépense
immédiate, dans le but d’en retirer un gain sur plusieurs périodes successives. Cette dépense peut être engagée
par l’entreprise pour différentes raisons : lancer de nouveaux produits, augmenter la capacité de production,
améliorer la qualité des produits et services, réduire les coûts de production...
Quelqu’en soit l’objectif, les projets d’investissement ont une importance capitale dans le développement de
l’entreprise, puisqu’ils conditionnent nécessairement sa compétitivité, sa rentabilité et sa solvabilité futures,
c’est à dire en définitive, sa valeur. Ainsi, l’évaluation d’un projet d’investissement, consiste en fait, à évaluer
son impact sur la valeur de marché de l’entreprise.
La politique d’investissement relève de la stratégie générale de l’entreprise et est le garant du développement
futur de l’entreprise. Toutes les décisions d’investissement conditionnent le futur. Il faut s’assurer que ces
investissements sont évaluer, qu’il soit créateurs de valeurs et que leur financement ne déséquilibre pas la
structure financière de l’entreprise.
La notion d’investissement recouvre plusieurs conceptions :
 conception macroéconomique = l’investissement est une acquisition de moyens de productions par
l’entreprise. Il détermine la formation du capital ;
 conception de comptabilité = l’investissement est une immobilisation, un élément de propriété de
l’entreprise et destiné à servir de façon durable ;
 conception économique = ex. campagne publicitaire, formation du personnel … représentent des
investissements pour l’entreprise ;
 conception financière = l’investissement est un décaissement immédiat qui va entrainer des encaissements
futurs.
L’investissement est un engagement de fonds destinés à acquérir des actifs (corporels/incorporels) dans le but
d’en tirer un revenu futur satisfaisant. Il représente plusieurs caractéristiques :
-montant important ;
- décision irréversible (sauf exception) ;
-engagement sur une longue période : remise en cause de la pérennité de l’entreprise si l’investissement est
mal calculer ;
- porteur de risque pour l’entreprise étude de flux futurs qui sont incertains.
II.Les paramètres caractéristiques d’un investissement.
L’étude des décisions d’investissement s’entend en finance en référence aux liquidités générées par le projet,
c’est à dire aux encaissements et décaissements effectués à chaque période du début jusqu’à la fin de la durée
de vie du projet. Ces liquidités ou flux de trésorerie, sont généralement réparties en trois catégories :
-la dépense initiale appelée investissement initial;
-les rentrées de fonds perçues durant la durée de vie du projet, appelées cash-flows;
-la valeur de liquidation du projet à la fin de sa durée de vie, appelée valeur résiduelle.

II.1.L’investissement initial.
L’investissement initial comprend deux sortes de dépenses :
-les dépenses relatives à l’acquisition des immobilisations : elles comprennent essentiellement le prix des biens
acquis, les frais d’étude, les dépenses d’installation et frais accessoires (frais de douane, de transport...), la
formation du personnel spécialisé...;
-les dépenses relatives à l’investissement en cycle d’exploitation générées par le projet, c’est-à-dire
l’accroissement du besoin en fonds de roulement d’exploitation (BFRE) dû aux décalages entre les
encaissements et les décaissements que provoquent les opérations d’exploitation (achat, production et vente).
Ainsi, abstraction faite des variations de TVA à payer et à récupérer, la variation du BFRE se définit de la
manière suivante:
∆BFRE = ∆Créances clients + ∆Stocks -∆Crédits fournisseurs
Le BFRE doit intervenir dans le calcul de l’investissement initial car l’entreprise pour pouvoir démarrer son
projet, acheter des matières premières, accorder des délais à ses clients..., doit nécessairement avoir plus
d’argent que le coût en soi des immobilisations. Par ailleurs, comme d’une année à l’autre ces besoins
continuent à exister et ont même généralement tendance à augmenter à mesure que l’activité croît,
l’investissement en BFR (implicitement supposé d’exploitation dans tout ce qui suit) devient un emploi
permanent, et en tant que tel, nécessite des capitaux permanents, qui ne pourront être récupérés que durant la
ou les années suivantes. C’est pour cette raison, que l’on ne dissocie pas en finance, l’investissement au sens
classique du terme du BFRE et qu’on leur accorde à tous les deux, le même caractère de permanence.
II.2.Les flux financiers
II.2.1. Définition
Les cash-flows sont les flux monétaires qui découlent de l’adoption d’un projet d’investissement,
indépendamment du mode de financement à adopter, c’est-à-dire sans prise en compte (ni directe ni indirecte)
des charges financières du projet. Les cash-flows peuvent être définis en brut ou en net :
-les cash-flows bruts ou flux de trésorerie bruts(CFB) sont déterminés par la différence entre les recettes
d’exploitation et les dépenses d’exploitation à l’exception des dotations aux amortissements (non
décaissables) : CFBt = Rt –Dt ∀t = 1, ..., n
où :
•Rt = les recettes encaissées durant la période t
•Dt = les dépenses décaissées en t
• n = la durée de vie du projet
-Les cash-flows nets (CFN) flux nets de trésorerie (FNT) sont obtenus en retranchant des CFB, l’impôt
susceptible d’être généré par le projet : CFNt = CFBt –Itht avec : Itht= BAItht.τ
où :
-Itht = l’impôt théorique à payer sur les bénéfices dégagés dans la période t
-BAItht = le bénéfice avant impôt théorique du projet en t, déterminé sur la base du chiffre d’affaires et de
l’ensemble des charges et produits de l’entreprise (y compris les dotations aux amortissements et les plus ou
moins-values sur cessions d’immobilisations), à l’exception des charges et produits financiers
-τ = le taux d’imposition des bénéfices de la société
Remarque : Les FNT ou CFN doivent être calculés après impôt sur les bénéfices. L’impôt sur les bénéfices
fait partie intégrante des décaissements du projet. Ils existent 2 méthodes de calcul :

II.2.2. Incidence de l’amortissement sur les CFN.
Les méthodes d’amortissement sont nombreuses et selon celle utilisée, les CFN calculés pour un projet donné,
ne sont pas les mêmes (impact indirect des dotations aux amortissements sur l’impôt théorique). Nous citons
à titre d’exemples, les quelques méthodes suivantes :
1-L’amortissement linéaire: l’annuité d’amortissement, At, y est constante sur toute la durée de vie du projet
: At= VA / n = VA.TaL ∀ t = 1, ..., n
avec :
-VA = la valeur à amortir
-n = la durée de vie du projet
-TaL= le taux de l’amortissement linéaire = 1 / n
2°-L’amortissement dégressif: c’est un amortissement accéléré fait au taux de l’amortissement linéaire
multiplié par un coefficient supérieur à 1, en fonction de la durée de vie du projet.
3°-L’amortissement SOYD (um Of Years Digits) : c’est également une méthode d’amortissement plus
rapide que le mode linéaire, basée sur le cumul du nombre d’années du début jusqu’à la fin du projet
4°-L’amortissement décroissant : cette méthode calcule un taux d’amortissement selon la formule suivante :
Ce taux est appliqué à la valeur d’origine et non à la valeur à amortir

De cette manière, la méthode d’amortissement décroissant permet une plus forte dépréciation que la méthode
d’amortissement linéaire durant les premières années de la durée de vie de l’investissement. Notons toutefois,
qu’en définitive, les deux méthodes aboutissent à un total amorti identique.
Principe du choix de la méthode d’amortissement :
En matière de choix d’investissement, les entreprises préfèrent généralement la méthode
d’amortissement qui donne les annuités les plus élevées dès le début, afin :
-de minimiser le risque en récupérant le plus vite possible l’argent investi;
-et de comptabiliser durant les premières années de vie du projet, le plus de charges fictives (non décaissables)
possibles, afin de payer moins d’impôt dans une période où les projets ne sont pas encore très rentables.

II.3. La valeur résiduelle.
Toute immobilisation peut avoir une valeur résiduelle qui résulte soit de son utilisation à d’autres fins, soit de
sa revente. L’existence d’une valeur résiduelle (VR) affecte :
-les amortissements : lorsqu’il existe une valeur résiduelle, la base d’amortissement (VA) n’est plus la valeur
d’origine I0, mais la valeur (I0-VR);
-les cash-flows à travers les amortissements;
-et les impôts dus sur les plus ou moins-values de cession au moment où la vente a réellement lieu.
Il y a plus-value de cession, quand le prix de cession (PC) est supérieur à la valeur résiduelle de la machine.
Il y a au contraire, moins-value de cession, quand PC est inférieur à VR.
Dans le 1er cas: la société encaisse d’une part le PC, mais paie d’autre part à l’administration fiscale un impôt
égal à : τ.(PC -VR). Ainsi, l’encaissement généré par la revente de la machine n’est que de :
PCNn = PCn -τ.(PCn-VRn) où, PCNn s’appelle le prix de cession net de la machine à la période n.
Dans le 2e cas : la société encaisse toujours d’une part le PC, mais elle réalise par ailleurs une économie fiscale,
car elle vend l’immobilisation moins cher qu’elle ne vaut et réalise ainsi une perte qui vient diminuer son
assiette fiscale de (VR -PC). Ainsi, au total, le flux généré par la revente de la machine est de :
PCNn = PCn + τ.(VRn -PCn)
II.4. La durée de vie de l’investissement
Il s’agit de savoir pendant combien de temps va-t-on exploiter cet investissement ? C’est la durée de vie
économique de l’investissement qui est souvent très difficile à déterminer. En conséquence on la remplace
dans la pratique par la durée d’amortissement.
Exemple : travail sur un projet d’investissement.
Valeur du matériel = 32 000 HT, amortissement linéaire sur 5ans. Augmentation du BFR +4000
*Etude prévisionnelle sur 5 ans
CA1 = 42000 ; CA2 = 48000 ; CA3 = 54000; CA4 = 43000; CA5 = 36000
* Exploitation du matériel
- Charge variable : CV1 =20000 ; CV2 = 24000 ; CV3 = 26000 ; CV4 = 22000 ; CV5 = 18000
- Charges fixes : CF = 9000/an pendant 5 ans (avant DAP, charges d’intérêts)
*il existe un marché de l’occasion,
- Prix de revente au bout de 5 ans = 12000
- Financement par emprunt de 20000 remboursables par amortissement constant de fin période
- durée 5 ans
- taux d’intérêts annuel = 8%
(NB : les montants sont exprimés en milliers de fcfa)
TAF : déterminer le FNT ou CFN par an
Solution

Remarque :
Calcul des DAP : 32000x20% = 6400 (charge CR)
D’où l’économie d’impôt sur DAP = 1/3 x 6400 = 2133*
III. Evaluation des projets d’investissement.

L’évaluation d’un investissement permet à l’entreprise de voir si le projet étudié est rentable, et s’il est donc
opportun de le réaliser. Par contre, si l’entreprise hésite entre plusieurs projets, l’évaluation de chacun d’eux
lui permet de repérer celui qui est le plus rentable. Dans ce dernier cas, on suppose que les projets sont :
-indépendants : l’acceptation de l’un n’a aucun effet sur la rentabilité de l’autre. En d’autres termes, les cash-
flows de l’un ne sont pas modifiés par le fait que le second sera ou ne sera pas réalisé;
-et mutuellement exclusifs : l’acceptation de l’un entraîne automatiquement le rejet de l’autre.
Nous distinguerons dans cette section, deux grandes catégories de critères permettant d’opérer un choix
d’investissement : les critères temporels et les critères atemporels.
III.1. Les critères atemporels de choix des investissements.
Les critères atemporels sont des mesures de rentabilité, qui ne tiennent pas compte de l’influence du facteur
temps sur la valeur de l’argent. On distingue essentiellement deux critères atemporels qui sont le taux moyen
de rentabilité et le délai de récupération.
III.1.1. Le taux moyen de rentabilité (TMR).
C’est une méthode comptable. Le TMR est le rapport du bénéfice annuel moyen après impôts à
l’investissement net moyen pendant la durée du projet :
TMR = Bénéfice net moyen annuel / Investissement net moyen annuel
Le TMR étant une méthode comptable, l’investissement doit être évalué sur des bases comptables en tenant
compte des dotations aux amortissements qui impactent la valeur de l’investissement entre le début et la fin
de l’année.
Remarque :
Le TMR est parfois calculé par rapport à l’investissement initial. On obtient alors, le Return on Original
Investment (ROI), qui se dé finit comme suit : ROI = Bénéfice net moyen annuel / Investissement initial
Principes de décision:
On compare le TMR d’un projet à un taux minimum, afin de déterminer si le projet doit être accepté ou rejeté:
sera retenu, tout projet dont le TMR est supérieur au taux minimum.
Si on dispose de plusieurs projets dont on ne doit retenir qu’un seul, on optera pour celui qui a le TMR le plus
élevé. Bien entendu, on ne peut accepter un projet dont le TMR est négatif.

Avantages et inconvénients :
La principale qualité du TMR est sa simplicité. Il est basé sur des renseignements qui sont immédiatement
disponibles. Par contre, les principales faiblesses de la méthode, proviennent de ce qu’elle est fondée sur des
bénéfices comptables et non sur des cash-flows, et de ce qu’elle ne tient pas compte de l’étalement des flux
dans le temps : les bénéfices de la dernière année sont pris en compte exactement de la même manière que
ceux de la première année, alors qu’ils sont en réalité plus risqués, car plus incertains.
III.1.2. Le délai de récupération ou de recouvrement(DRCI)
Le délai de recouvrement d’un projet, est le nombre d’années nécessaires pour récupérer la mise de fonds
initiale. C’est le temps nécessaire à l’exacte récupération des fonds investis dans le projet au départ
Ainsi, si les cash-flows annuels sont :
-constants : le délai de récupération est égal au rapport du coût de l’investissement initial sur le cash-flow
annuel;
-variables : il faudra les cumuler jusqu’à parvenir à la récupération de la dépense initiale.
Principe de décision:
Plus courte est la durée de recouvrement, plus faible est supposé être le risque inhérent au projet, du fait de la
disparition rapide de l’incertitude. Il s’agit donc, de comparer le délai de recouvrement calculé à un certain
délai maximum fixé par l’investisseur et de ne retenir le projet que si son délai de recouvrement est inférieur
au délai maximal fixé.
- Si on a un seul projet à étudier, on analyse le délai de récupération par rapport au maximum fixé par
l’entreprise.
- Si on a plusieurs projet à étudier, on analysera les projets avec délai de récupération les plus courts. En effet
on ne se pose pas la question de la rentabilité du projet, mais ce critère privilégie la liquidité. On se demande
en combien de temps on récupère les fonds investis.
Remarque : Il se détermine par interpolation linéaire.
Avantages et faiblesses
Bien que cette méthode tienne compte du temps et qu’elle utilise des cash-flows prévisionnels, il souffre d’un
important défaut qui est celui de n’accorder aucune importance aux cash-flows dégagés après le délai de
récupération. Elle ne peut donc être utilisée pour mesurer la rentabilité. Notons cependant, que si cette méthode
est très critiquée par les théoriciens, elle est largement employée en pratique comme complément d’autres
méthodes plus élaborées, car elle donne aux dirigeants une vision limitée du risque et de la liquidité d’un
projet.
III.2. Les critères temporels de choix des investissements.
Les insuffisances présentées par les deux méthodes atemporelles que nous venons de considérer, ont incité les
économistes à développer d’autres méthodes qui tiennent compte du facteur temps, et qui soient basées sur les
cash-flows. Les deux principaux critères ainsi développés, sont la valeur actuelle nette (VAN) et le taux de
rendement interne (TRI) et l’indice de profitabilité (Ip).
III.2.1. La valeur actuelle nette (VAN).
La VAN se définit comme étant la valeur totale des CFN générés par un projet d’investissement, diminuée de
la dépense initiale. Tous les flux relatifs au projet doivent être actualisés par un taux qui constitue un coût
d’opportunité du capital :
VAN = ∑ ( + ) −
-CFNt= les cash-flows nets générés à la période t
-I0 = l’investissement initial
- i = le taux d’actualisation
-n = la durée de vie du projet

Principes de décision :
La VAN indique le montant qu’un projet ajoute ou retranche de la valeur marchande d’une entreprise, en
supposant que les fonds qui ne sont pas utilisés pour la réalisation du projet étudié, seront placés ailleurs au
taux d’actualisation. Par conséquent, l’entreprise ne doit accepter que les projets qui lui procurent une VAN
positive.
Si l’entreprise a le choix entre plusieurs projets qui s’excluent mutuellement, elle optera naturellement pour
celui qui procure la VAN la plus élevée.
- Si VAN = 0 signifie que la somme actualisée des FNT à un taux T d’actualisation donnée a permis la
récupération du montant initial de l’investissement, la rémunération du capital investit à ce taux T choisit ; -
Si VAN > 0 signifie que la rentabilité de l’investissement est supérieure aux taux d’actualisation retenu.
L’entreprise va récupérer sa mise initiale, touche un taux d’intérêt (= taux d’actualisation) et en plus
l’investissement lui a rapporté un gain net actualisé/supplémentaire égal à la VAN.
Avantages et inconvénients:
Si la VAN tient compte de l’actualisation et se base sur les cash-flows, elle présente l’inconvénient d’être
subjective puisqu’un investissement initial plus important procure souvent à la firme des CFN plus importants,
donc vraisemblablement une VAN plus élevée, sans être forcément pour autant le projet le plus rentable
.
III.2.2. Le taux de rendement interne (TRI)
La méthode du TRI a le même fondement que celle de la VAN. Le taux de rendement interne est le taux
d’actualisation pour lequel la somme des FNT actualisés est égale à l’investissement initial. Le TRI est le taux
qui annule la VAN : ∑CFN (1+i)⁻t = I(0) OU VAN = 0
Pour décider d’accepter ou de refuser un projet d’investissement, on compare le TRI à un taux minimum
souvent appelé taux d’acceptation ou de rejet. Si le TRI dépasse le seuil fixé, le projet est accepté, sinon, il est
rejeté.
Quand la décision concerne plusieurs projets qui s’excluent mutuellement, on garde bien entendu, celui qui
présente le TRI le plus élevé.
III.2.3. L’indice de profitabilité du projet (Ip)
L’indice de profitabilité (IP) mesure la rentabilité induite par 1€ de capital investi. On travaille sur l’avantage
relatif (pas l’avantage absolu). C’est le rapport de la somme des FNT ou CFN actualisés et l’investissement
initial :
IP = ∑CFN (1+i)⁻t / I(0)
- Si IP > 1 : le projet est rentable ;
- Si IP = 1 : on récupère la mise de fonds placé à un taux T ;
- Si IP <1 : le projet doit être rejeté car il n’est pas rentable.
Remarque : L’IP est un critère alternatif des critères temporels
IV. Le classement de projets particuliers
1. Le choix du critère à utiliser pour opérer le classement
- La VAN est retenue lorsque l’objectif est de maximiser l’avantage absolu ;
- L’IP est retenu lorsque l’objectif est de maximiser l’avantage relatif ;
- Le TRI retenu lorsque l’objectif est de maximiser de la rentabilité globale du projet ;
- Le DRCI, lorsqu’on considère le risque de liquidité au détriment de la rentabilité pure.

En conséquence si l’entreprise veut maximiser sa rentabilité, elle analyse le TRI. La VAN est utilisé à
condition que les capitaux investis sont identiques, ou dans le cas contraire – l’IP (si les capitaux investit ne
sont pas pareils).
2. le cas des projets ayant une durée de vie différente 2 solutions sont préconisées :
- on renouvelle à l’identique les projets jusqu’à ce que leur durée concordent/coïncident ;
- on peut réduire la durée du projet le plus long au niveau de la durée du projet le plus court tout en estimant
sa valeur résiduelle. Mais ces 2 solutions ne sont pas suffisantes/satisfaisantes. En fait, on considère un autre
critère de classement – « un critère global » sur la durée la plus longue.
3. le cas de critère de classement discordant
Lorsque les critères sont discordants : - on s’en remet à un seul des critères utilisés ; - on utilise un 3ème
critère qui départage les 2 précédents. Il fait partie des critères globaux. Ces critères globaux permettent de
calculer (hypothèse où les FNT sont réinvestis à un taux d’emplacement linéaire T) :
- le TRI global = taux pour lequel il y a équivalence entre le capital investit et la valeur acquise des FNT
actualisés à un taux T.
- la VAN globale = c’est la différence entre la VA de la valeur acquise des FNT et le montant de
l’investissement initial.
- l’IP global = c’est le rapport entre la valeur actuelle de la valeur acquise des FNT et l’investissement initial.
V.Limites des critères temporels en matière de comparaison de projets : les alternatives incomplètes.
On parle de stratégies incomplètes à chaque fois que les projets que l’on veut comparer ont des caractéristiques
différentes en matière de dépense initiale ou de durée de vie
V.1. 1ère alternative incomplète : des dépenses initiales différentes.
Un investissement initial plus important procure souvent à la firme des cash-flows plus importants, donc une VAN
plus élevée, sans être forcément pour autant le projet le plus rentable. Pour remédier à ce problème, on définit le
critère de la VAN unitaire (VANU) qui rapporte la VAN du projet au montant de l’investissement initial et nous
donne ainsi, la VAN par unité monétaire investie : VANU = VAN / I0
A partir du concept de la VANU, on définit comme suit, le concept d’indice de rentabilité ou de profitabilité :
(1 + VANU), que l’on peut écrire de manière plus explicite, comme : IR=IP = ∑CFN (1+i)⁻t / I0
V.2. 2e alternative incomplète : des durées de vie différentes

La résolution de ce problème est possible en ramenant les projets comparés à une même durée de vie théorique. La
méthode qui nous permet d’homogénéiser des projets de durées différentes est appelée méthode des revenus
annuels équivalents (RAE) ou des annuités équivalentes.
Cette méthode s’inspire de la VAN. Elle détermine pour chaque projet considéré une sorte d’annuité équivalente à
la VAN du projet. Le revenu annuel équivalent est par conséquent une répartition uniforme de la VAN sur la durée
totale du projet. Les flux monétaires deviennent dès lors comparables, puisqu’ils sont réduits à une base commune
d’une année. L’annuité équivalente X se détermine en résolvant l’expression suivante :
Avec k le taux d’actualisation ou
taux d’intérêt.
Ici X=RAE
Principe de décision :
L’entreprise doit réaliser tous les projets indépendants dont le RAE est positif. Si elle a le choix entre plusieurs
projets mutuellement exclusifs, elle préférera le projet dont le RAE est le plus élevé.
Remarque: Dans certains secteurs d’activité, l’étude de la rentabilité d’un investissement peut dépasser les
incontournables, délai de récupération et VAN pour inclure d’autres critères spécifiques. On cite à titre d’exemple,
le taux d’occupation des chambres ou des salles de restaurant dans les hôtels, la contribution des ventes ou des
bénéfices au mètre carré dans la grande distribution..

EXEMPLES D’APPLICATION
Application 1: Soit une machine qui a les caractéristiques suivantes : I0 = 24.500 ; VRn = 1.000 et n = 6
ans.
Calculer les annuités d’amortissement selon :
-la méthode linéaire;
-la méthode dégressive (coefficient = 2);
-la méthode décroissante;
-la méthode SOYD
Application 2 : On considère un projet P nécessitant une dépense initiale de 100 millions et générant les bénéfices
nets annuels sur cinq ans suivants : 20 ; 30 ; 6 ; 15 et 3.( en millions de fcfa).
Calculer le ROI et le TMR de ce projet.
Application 3 : On considère une entreprise qui compte acheter une machine d’une valeur de 900,
amortissable linéairement sur 3 ans et de valeur résiduelle nulle. L’utilisation de cette machine nécessite une
dépense en formation du personnel de 66.
1°-Déterminer le montant de l’investissement initial, sachant que le chiffre d’affaires (CA) généré par le projet
sera respectivement de 1.000 ; 1.100 et 1.200 sur les 3 années, que les charges d’exploitation sont estimées à
40% du CA annuel et que le BFR estimé à 10% du CA annuel, doit être financé avec une année d’avance, le
solde total des financements étant récupéré à la fin de la durée de vie du projet.
2°-Sachant que la société est imposable à 30% au titre de ses bénéfices et qu’elle utilise un taux d’actualisation
de 10%, dire sur la base du critère de la VAN si le projet est ou non rentable.
3°-Calculer le TRI du projet et indiquer la décision qui doit être prise par la société
4-determiner l’indice de profitabilité IP
Application 4 : On considère une firme qui a le choix entre 2 projets qui ont les caractéristiques suivantes :
Comparer ces deux projets selon le critère de la VAN puis selon le critère du RAE, en supposant que le taux
d’actualisation est de 12%
Application 5 : On considère un projet nécessitant un investissement initial de 100 000fcfa et générant les
bénéfices nets annuels ou FNT sur quatre ans suivants : 20 ; 50 ; 40 et 30.( en milliers de fcfa).
Calculer la VAN globale, le TRI global et IP global de ce projet puis dire s’il est rentable ou acceptable
Application 6
Pour un investissement de 800 000 francs les cash-flows suivants ont été estimés :
1ère Année : 500 000 francs
2ème Année : 300 000 francs
Juger de l’opportunité de cet investissement au taux d’actualisation de 15% (Veuillez utiliser les
quatre méthodes en avenir certain)

CHAPITRE 2 : LES DECISIONS D’INVESTISSEMENT EN SITUATION RISQUE
ET D’INCERTITUDE
L’objet de ce chapitre, est d’examiner la manière avec laquelle on peut intégrer le risque dans la décision
d’investissement. Pour cela, différentes méthodes existent ; certaines se placent dans un environnement
incertain, d’autres dans un environnement risqué
I.Les notions d’incertitude et de risque.
I.1. Définitions.
L’incertitude qualifie les situations où l’agent économique doit prendre des décisions dont les conséquences
dépendent de facteurs exogènes aléatoires. En matière de choix d’investissement, l’incertitude qui pèse sur les
cash-flows futurs peut avoir des origines très variées telles que par exemple l’évolution des prix de vente, des
coûts de production, de la part de marché de l’entreprise par rapport à celle de ses concurrents...
L’incertitude se transforme en risque lorsqu’il est possible de la quantifier, notamment par l’assignation d’une
distribution de probabilités aux différents événements possibles. Ces probabilités peuvent être soit objectives
soit subjectives :
-les probabilités objectives sont celles qui peuvent être assignées à des événements qui ont un caractère
répétitif. A titre d’exemple, la probabilité de tirer une boule noire d’une urne qui en contient une noire et une
blanche est indiscutablement de 50%;
-celles subjectives sont par contre, estimées par le décideur lui-même en fonction de sa personnalité, de son
caractère optimiste ou pessimiste, de son humeur... et varient donc nécessairement d’un individu à un autre,
voire pour un même individu, d’un moment à un autre... En période d’euphorie boursière par exemple, les
agents économiques ont tendance à ne plus repérer correctement les titres risqués et inversement en période
de crise, ils se défient de toutes les valeurs quelles qu’elles soient... Ainsi, les mêmes conséquences se verraient
attribuer des probabilités différentes en fonction de l’état de l’individu au moment de la prise de décision.
Bien que la possibilité d’affecter aux différents événements possibles des probabilités subjectives pour
résoudre les décisions d’investissement en avenir incertain, entraîne souvent dans la littérature économique
l’abandon de la distinction entre risque et incertitude, nous garderons dans le cadre de ce chapitre cette
distinction au niveau des méthodes de choix d’investissement mais nous parlerons d’une manière générale, du
risque d’une activité ou d’un projet d’investissement.
I.2. L’attitude des investisseurs face au risque.
Les investisseurs ne sont généralement pas indifférents à la présence d’incertitude. Pour la plupart, ils sont par
nature averses au risque et n’acceptent d’investir que dans des projets qu’ils jugent susceptibles de les
compenser du risque encouru ; la rentabilité qu’ils exigent a priori est une fonction croissante du risque
encouru. Le supplément de rentabilité exigé par rapport à un investissement sans risque, s’appelle prime de
risque.
II. Choix d’investissement en avenir incertain : les méthodes traditionnelles.
Les méthodes traditionnelles de traitement du risque, sont au nombre de deux :
-les méthodes basées sur le taux d’actualisation ;
-et les méthodes basées sur la notion d’équivalent certain.
II.1. Les méthodes basées sur le taux d’actualisation.
II.1.1. La méthode du taux d’actualisation simple.
Il est très aisé de voir que la VAN d’un projet dépend directement du taux d’actualisation choisi : plus le taux
est faible, plus la VAN est élevée. Ainsi, prendre en compte le risque d’un projet, revient à faire varier le taux
d’actualisation avec le degré de risque : plus un projet est risqué, plus le taux d’actualisation choisi au départ,
devrait être élevé.

Remarque :
Pour atténuer cet inconvénient, certaines entreprises classent leurs investissements en catégories de risque, et
assignent à chaque classe un taux d’actualisation différent :
-la classe supérieure comprend des projets risqués tels que les investissements dans des produits nouveaux ; on
accorde à cette classe, un taux d’actualisation élevé ;
-la classe moyenne comprend les investissements «normalement » risqués tels que les investissements dans des
produits existants ; le taux d’actualisation affecté à cette classe, est moyennement élevé;
-enfin, la classe inférieure comprend les investissements les moins risqués tels que les projets d’extension, qui
ont un taux d’actualisation faible, proche du taux sans risque
II.1.2. La méthode du taux d’actualisation ajusté
La méthode du taux d’actualisation simple échoue à affecter à chaque projet d’investissement le taux
d’actualisation qui tient compte exactement du degré de risque du projet. Pour y remédier, les décideurs ont
pensé recourir aux développements faits dans le cadre de la théorie financière moderne, notamment ceux liés
au Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF), qui détermine la rentabilité exigée par un agent pour
investir dans un titre donné
Soient :
-RF = le taux de rendement sans risque (généralement, le rendement des bons du Trésor à long terme)
-Ri = le rendement exigé par l’investisseur pour investir dans l’action i
-RM= le rendement du marché boursier
D’après le MEDAF, la rentabilité exigée par l’investisseur est la suivante :
Ri = RF + βi.(RM-RF)
Cette équation d’équilibre signifie que l’investisseur exige un rendement au moins égal à celui d’un placement
sans risque (RF), majoré d’une prime de risque βi.(RM-RF) qui dépend de l’excédent moyen de rendement
du marché actions sur le marché des obligations d’Etat (RM-RF) multiplié par un coefficient qui mesure le
degré de risque de l’action considérée par rapport au marché.
Le coefficient βi, appelé volatilité du titre i, mesure le degré de variabilité des rendements du titre i par rapport
à celle du marché : βi = Cov(Ri, RM) / Var(RM)
Et s’interprète selon que sa valeur est inférieure ou supérieure à l’unité :
-si βi < 1 : l’investissement est moins risqué que le marché (titre défensif);
-si βi > 1 : l’investissement est plus risqué que le marché (titre offensif).
L’avantage de cette méthode par rapport à la précédente est qu’elle quantifie de manière précise le taux de
rentabilité exigé sur chaque investissement et ne souffre plus d’arbitraire.
II.2. L’approche de l’équivalence de certitude.
La méthode de l’équivalent certain, découle directement du concept de la théorie de l’utilité : face au risque,
l’investisseur doit spécifier quelle somme lui procurerait exactement la même satisfaction que la valeur
espérée d’une somme risquée.
Selon les partisans de cette approche, le taux d’actualisation doit être interprété comme un taux net de tout
risque et ce sont les cash-flows (présents au numérateur de la VAN) qui doivent intégrer l’ajustement par
rapport au risque : n
VAN = ∑[(αt. CFNt ) / (1 + RF)t]
t=0
Où : -αt = le coefficient d’équivalence de certitude / 0 <αt < 1. αt est déterminé par l’échelle des préférences
des utilités de l’investisseur, par référence à son degré d’aversion au risque
-RF = le taux net du risque (constant dans le temps). Dans cette conception, αt devrait varier dans le sens
inverse que le degré du risque : plus un cash- flow est risqué, plus son coefficient d’équivalence de certitude sera
faible, ce qui revient à minorer les flux futurs et par conséquent la VAN sur les projets jugés les plus risqués.

II.3. Confrontation de la méthode du taux ajusté et de la méthode de l’équivalence de certitude.
Bien que la méthode du taux ajusté ne soit tout à fait exempte d’arbitraire et que celle de l’équivalence de
certitude soit totalement subjective, cette dernière est jugée théoriquement supérieure. Ce résultat est démontré
par Robichek et Meyers (1966) , qui considèrent une situation dans laquelle le taux d’actualisation ajusté selon
le risque (Ri) et le taux sans risque (RF), sont constants dans le temps.
Si les deux méthodes étaient équivalentes, elles devraient aboutir à la même VAN et plus précisément aux
mêmes CFN sur chaque période.
En t, cela donnerait :
Cette situation révèle un paradoxe : nous partons d’un taux d’actualisation ajusté par rapport au risque supposé
constant, et nous aboutissons pourtant, à un résultat qui prouve que les coefficients d’équivalence avec le
risque sont décroissants dans le temps (et non pas constants), ce qui signifie que le risque est croissant (et non
constant), dans le temps. La méthode du taux d’actualisation ajusté, échoue donc, à tenir compte
convenablement de l’évolution du risque dans le temps, ce qui permet de conclure à la supériorité théorique
de l’approche par les équivalents certains
III. Choix d’investissement en avenir risqué.
La résolution des problèmes de choix d’investissement en avenir risqué se fait par le recours :
-soit aux méthodes probabilistes;
-soit aux arbres de décision.
III.1. Les méthodes probabilistes.
En avenir risqué, les cash-flows futurs éventuels sont associés à des probabilités de réalisation, formant des
distributions de probabilités qui permettent de disposer de plusieurs critères de mesure de la rentabilité et du
risque d’un projet. Classiquement, on calcule l’espérance mathématique et l’écart type (ou la variance) de la
VAN. On peut également calculer à partir de ces deux indicateurs, un critère synthétique, appelé coefficient
de variation.
III.1.1. L’espérance mathématique E(VAN)
L’espérance mathématique de la VAN se définit de la manière suivante :
E(VAN) = ∑ ( )( + ) −
Elle mesure la VAN espérée du projet, c'est-à-dire la richesse moyenne qu’il devrait procurer à l’entreprise.
Si elle est positive, le projet devrait être adopté sinon il devrait être rejeté.
III.1.2. L’écart type (σ)
Le risque d’une distribution de probabilités se mesure traditionnellement par l’écart type (σ) ou la variance (V).
En matière de choix d’investissement, il donne une indication sur le degré de variation des cash-flows :

k représente le taux d’actualisation qui est la même chose que i.
De même, on peut écrire :
III.1.3. Le coefficient de variation.(CV)

On définit le coefficient de variation CV(VAN) par : CV(VAN) = σ (VAN) / E(VAN)
Le coefficient de variation mesure la dispersion relative de la distribution des probabilités ; il constitue ainsi, une
mesure relative du degré de risque d’activité. En matière de comparaison de projets, le coefficient de variation et
l’écart type aboutissent au même résultat quand on considère 2 projets avec la même espérance de VAN. Ce critère
est parfois préféré à l’écart type car il présente l’avantage de ne pas comporter d’unité de mesure et donc de
permettre des comparaisons entre des séries de données d’unités différentes. Il pose par contre deux problèmes :
-quand la moyenne est proche de zéro, il tend vers l’infini et devient très sensible aux légères variations de la
moyenne ;
-quand on compare deux projets avec des espérances mathématiques différentes, un coefficient de variation plus
élevé ne provient pas nécessairement d’un risque absolu plus élevé: il suffit que la moyenne soit plus faible...
III.2. La méthode des arbres de décision.
Le modèle des arbres de décision est le modèle le plus complet en matière de décision d’investissement face au
risque, car il permet de tenir compte du fait que la décision d’investissement peut être étalée dans le temps et qu’à
mesure qu’un projet évolue, l’investisseur peut être amené à le développer, le modifier ou à l’arrêter...
Ainsi, à long terme, les investissements de l’entreprise apparaissent comme une suite de décisions dépendantes les
unes des autres qui sont fonction de la demande future et la prise de décision s’ordonne par conséquent,
fréquemment, selon un processus séquentiel que l’on peut schématiser par des arbres de décision.
III.2.1. Elaboration de l’arbre de décision.
Tout arbre de décision se compose de branches et de nœuds :
-chaque nœud indique soit le moment d’une prise de décision (nœud décisionnel), soit celui de l’avènement d’un
état de la nature (nœud événementiel);
-chaque branche représente les différentes lignes d’action possibles résultant d’une décision ou les différents états
de la nature susceptibles d’affecter les conséquences des décisions. Chaque état de la nature est défini par un cash-
flow net possible et sa probabilité d’occurrence.

III.2.2. Résolution du problème de l’arbre de décision.
La résolution du problème représenté par un arbre de décision se fait en autant d’étapes qu’il n’y a de nœuds
décisionnels ou événementiels. Pour cela, il faut à chaque fois, calculer les différentes E(VAN) liées aux différents
nœuds et n’en garder que la plus élevée au niveau d’un même nœud, puis réitérer ce processus autant de fois que
nécessaires, jusqu’à l’atteinte du premier nœud de décision. Si la VAN espérée obtenue est positive, le projet est
accepté sinon, il est rejeté. On remarquera pour terminer, que si le critère utilisé est l’espérance mathématique,
cette technique ne permettra pas de tenir compte du risque.
IV. La sélection dans un environnement D’INCERTITUDE ABSOLUE
Dans cette situation, notre investisseur est incapable d’affecter une probabilité de réalisation à tel ou tel projet.
Le décideur ne dispose que de critères subjectifs. Son choix sera lié à son attitude face au risque. Ils existent
alors 5 critères de sélection :
- critère de LAPLACE : Selon ce critère, les différents états de la nature sont équiprobables. La décision
pour laquelle la moyenne arithmétique des résultats probables est la plus élevées sera retenue.
- critère du MAXIMIN (Wald) : Il s’adresse à un décideur prudent qui privilégie la sécurité (forte aversion
au risque). On prend le résultat minimum de chaque investissement et on retient celui dont le résultat minimum
est le plus élevé
- critère du MAXIMAX : Le critère le plus risqué (gain au détriment de la sécurité). On retient le projet pour
lequel le résultat maximum est le plus fort
- critère du MINIMAX (Savage) : Critère qui privilégie la prudence mais en étant plus optimiste que le
critère Maximin. Pour pouvoir l’utiliser, il faut établir une matrice des regrets – on va calculer le manque à
gagner en fonction de la position que l’on choisit. C’est la différence entre le cas le plus favorable dans une
situation/hypothèse donnée et le cas particulier étudié. La décision à retenir est celle pour laquelle le regret
maximal est le plus faible.
- critère HURWICZ : Dans le choix fait par le décideur, on tient compte de son « degré d’optimisme ». On
pondère le résultat maximum par un coefficient subjectif qui reflète le degré d’optimisme.
Exercices d’Application
Application 1 :
1°-On considère un projet p1 de bêta 1,2. Sachant que le taux sans risque est de 6% et que le marché offre une
rémunération de 13%, calculer le taux de rentabilité minimal que doit offrir le projet pour être acceptable.
2°-L’investisseur accepte de financer en plus du projet p1, un second projet p2 d’un bêta de 1,5.
En supposant que cet investisseur répartit ses fonds à raison de 70 % sur le projet p1 et de 30% sur le projet
p2, quel est le risque global qu’il court et quelle est la rentabilité minimale qu’il exigera désormais? Interpréter.
Application 2 :
Une entreprise a un projet d’investissement lié à son domaine d’activité et autofinancé. Son beta serait égale
à 1,50 et son rendement espéré est de 12%. En outre, le rendement espéré du portefeuille est de 9% (rendement
du marché) et le taux de rendement sans risque est de 6%.
a-Le projet est acceptable lorsque le rendement espéré est supérieur au rendement exigé, ce projet est-il alors
acceptable ? Justifier
b-Calculer la prime de risque du marché et celle du projet
Application 3:
Considérons un projet d’investissement qui nécessite une dépense initiale de 10.000 et qui génère chaque
année 5.000, durant trois ans. Le taux net du risque est de 4%, mais on s’attend à ce que le risque augmente
avec le temps, de sorte que nous ayons les coefficients d’équivalence de certitude suivants :

α0 = 1 ; α1 =0,9; α2= 0,8 ; et α3 = 0,7.
Calculer la VAN de ce projet.
Application 4 :
On considère un projet d’investissement nécessitant une dépense initiale de 5.000 dinars et ayant une durée
de vie de 2 ans.
La distribution des CFN en situation d’indépendance totale est la suivante :
Sachant que le taux d’actualisation est de 10% :

1°-Calculer l’espérance et l’écart type de la VAN.
2°-En déduire la probabilité que la VAN soit négative, en supposant que cette dernière suive une loi
normale.
Application 5: Soient deux projets A et Caractérisés par les distributions de probabilités suivantes de leur
VAN :
1°-Calculer l’espérance et la variance de ces deux projets, et indiquer celui à retenir.

2°-Indiquer ce que devient cette décision, sur la base du coefficient de variation.
Application 6 :
La société JAT vient d’acquérir pour 8 millions de fcfa et une durée de 10 ans, des droits de forage sur un
terrain qui se situe au sud du Cameroun. Pour mieux connaître ses chances de trouver du pétrole dans le sous-
sol du terrain, la société hésite à réaliser un test séismique. Les études préliminaires, révèlent que le test
séismique, coûte 16 millions de fcfa et a autant de chances de réussir que d’échouer. Quant au forage, son coût
est estimé à 56 millions de fcfa, et il permettra à la société de dégager un revenu de 200 millions de fcfa, au
cas où elle trouverait du pétrole.
Dans le cas où la société n’effectue pas le test, des études géologiques faites par des experts, montrent que la
probabilité de trouver a priori du pétrole est de 55%. Dans le cas inverse, la probabilité de trouver du pétrole
est conditionnée par les résultats du test :
-si le test réussit, la probabilité de trouver du pétrole est de 90%;
-s’il échoue, cette probabilité tombe à 20%.
Si au lieu de faire le forage elle-même et de courir ainsi, le risque de ne pas trouver du pétrole, la société
JAT choisit de revendre ses droits sur le terrain, le pr ix de cette vente serait de :
-96 millions de fcfa si le test est positif;
-32 millions de fcfa, si le test est négatif.
1°-En considérant que toutes les données sont actualisées, schématiser par un arbre de décision, les
séquences décisionnelles et les états de la nature auxquels est confrontée JAT, en indiquant les cash-flows
nets y afférents et les probabilités correspondantes.

2°-Déterminer la décision optimale qui doit être prise par la société sur la base du critère de la VAN espérée.
Comment er.
3°-On suppose que JAT ignore la probabilité de réussite du test séismique. Quelle devrait être cette
probabilité pour que la société prenne la même décision que dans la question précédente?
Application 7
Vous êtes un opérateur économique ; vous décidez de faire un investissement au cours de l’année 2014.
Cependant, plusieurs états de la nature et plusieurs possibilités d’action se présentent devant. On vous donne
le tableau suivant :
Quelle est la meilleure décision à prendre :

- Selon le critère de Laplace
- Selon le critère de Savage ou minimax-regret
- Selon le critère de Wald ou maximin
-Selon le critère de HURWICZ, on donne α=60%

CHAPITRE 3 : LA DECISION DE FINANCEMENT ET LE COUT DU CAPITAL
La décision d’investir étudiée dans les trois chapitres précédents, est directement rattachée à la décision de
financement : une fois les projets rentables identifiés, l’entreprise doit décider du moyen de financement
qu’elle va employer parmi tous ceux qui existent. Ce choix dépend d’une part du coût de la source choisie et
d’autre part des possibilités de financement laissées à la firme étant donnée sa structure financière actuelle
(rapport dettes/fonds propres).
I. Sources et modes d’évaluation des coûts des financements à long terme
I.1. Les différentes sources de financement à long terme.
L’entreprise peut avoir recours à plusieurs sources de financement, qui sont globalement classées en :
-sources de financement par fonds propres : il peut s’agir soit de l’autofinancement, soit des augmentations de
capital;
-et autres sources de financement : on trouve dans cette catégorie une grande diversité de financements
possibles tels que les dettes, les subventions reçues, le crédit-bail ou leasing, les financements mezzanines...
I.1.1. Le financement par fonds propres.
Les bailleurs de fonds concernés ici, sont les actionnaires. Ils sont appelés «créanciers résiduels», car le revenu
qui leur revient, est constitué par les flux économiques retirés des investissements, diminués de l’ensemble
des payements contractuels promis à toutes les autres catégories de bailleurs de fonds, soient essentiellement:
-les intérêts dus aux banquiers et aux obligataires ;
- les loyers dus aux leasers ;
-les quotes-parts sur les subventions d’investissement obtenues de la part de l’Etat et réintégrées dans l’état
de résultat.
En contrepartie de ce risque, les actionnaires bénéficient d’un pouvoir de contrôle sur la politique menée par
les dirigeants, matérialisé par un droit de vote aux assemblées générales.
Notons cependant, que tous les actionnaires ne sont pas identiques, puisqu’il existe outre les actions ordinaires,
offrant un droit au dividende et un droit au vote :
-des actions à dividende prioritaire (ADP) : les porteurs de ces titres bénéficient d’un avantage de rendement
sous forme d’un dividende prioritaire (payable avant toute autre affectation du bénéfice distribuable) qui ne
peut être inférieur au premier dividende des actions ordinaires, ni à un montant fixé lors de l’émission de
l’ADP.
Toutefois, en contrepartie du dividende prioritaire, ces actionnaires perdent le droit de vote aux assemblées
générales ;
-des certificats d’investissement (CI) : ils représentent les droits pécuniaires attachés à l’action, les droits de
vote et de présence au niveau des assemblées générales étant représentés par des certificats de droit de vote
(CDV) émis à part. La création de certificats d’investissement peut résulter soit du fractionnement d’actions
existantes, soit d’une augmentation du capital.
Créés pour permettre aux entreprises d’augmenter leurs fonds propres tout en limitant la dilution du pouvoir,
ces titres démunis de droit de vote, offrent souvent à leurs détenteurs, une rémunération supérieure à celle
d’une action ordinaire, en guise de compensation de la perte du pouvoir de contrôle. Toutefois, en matière de
valorisation, il est difficile de généraliser en disant que ces titres sont systématiquement plus chers que les
actions ordinaires, du seul fait qu’ils offrent une rémunération plus élevée et moins incertaine: ce serait en
effet ignorer la valeur du droit de vote et la décote de liquidité sur les marchés boursiers qui caractérise souvent
ces titres moins demandés que les actions ordinaires.

I.1.2. Les autres sources de financement.
Il s’agit essentiellement du financement par dettes. Les dettes se différencient entre elles par leur durée, leur
taux d’intérêt et leur mode de remboursement. Dans tous les cas, il s’agit d’un engagement contractuel
contenant des garanties au profit du prêteur. Ainsi, contrairement à l’actionnaire qui peut perdre la totalité de
sa mise en acceptant de financer un projet, le prêteur est protégé par un contrat qui lui assure le remboursement
de son capital et une rémunération fixe ou variable sous forme d’intérêts. Outre les différences provenant de
leurs caractéristiques contractuelles, on distingue classiquement entre les dettes accordées par les banques et
celles souscrites sur les marchés boursiers:
-les premières sont appelées emprunts indivis, dans le sens où la dette contractée l’est auprès d’un seul prêteur.
En général, ce type d’emprunt est spécialisé et le financement accordé est accompagné d’une prise de garantie;
-les secondes sont appelées emprunts obligataires, du fait que la dette contractée est morcelée en parts égales
(obligations) souscrites par plusieurs épargnants.
Ces parts, sont des contrats financiers qui précisent les obligations de l’emprunteur à l’égard des prêteurs,
notamment les modalités de rémunération et de remboursement du capital prêté. En général, les emprunts
obligataires sont assortis d’une notation accordée par une agence de rating.
I.2. Principe général d’évaluation des sources de financement à long terme.
Le coût de financement est directement lié à la rémunération qui est exigée par celui qui apporte les capitaux.
Cette rémunération dépend à son tour de l’incertitude qui pèse sur le versement à effectuer par l’entreprise,
c’est à dire du risque encouru par celui qui amène les capitaux. Aussi, il n’existe pas à proprement parler un
financement «plus avantageux» qu’un autre, mais une gamme de financements possibles, dont les coûts
différenciés traduisent simplement les différents niveaux de risque encourus par chaque catégorie de bailleurs
de fonds.
Ainsi défini, le coût du capital représente le taux limite pour l’affectation du capital aux projets
d’investissement. Dans ce sens, il représente le taux de rendement nécessaire pour justifier l’utilisation du
capital. Par conséquent quelque soit l’origine du capital, la formule qui sera utilisée pour en déterminer le
coût, sera identique à celle qui permet le calcul du TRI, soit l’égalisation à un moment donné des entrées de
fonds avec les sorties ; les modèles basés sur ce genre de logique, sont appelés des modèles d’équilibre.
Bien entendu, dans un marché financier parfaitement concurrentiel, deux sources de financement qui ont un
niveau de risque identique, doivent nécessairement avoir le même coût et ceci, en raison des opérations
d’arbitrage qu’une différence de coût ne manquerait pas de provoquer.
II. Les modèles d’évaluation des capitaux propres.
Les capitaux propres peuvent provenir soit du réinvestissement de tout ou partie des bénéfices de la société
(autofinancement) soit de l’émission de nouvelles actions (implicitement ordinaires, dans le cadre du présent
cours).
Si les actionnaires choisissent délibérément de ne pas distribuer la totalité des bénéfices sous la forme de
dividendes, c’est qu’ils espèrent retirer des fonds laissés à la disposition de l’entreprise, une rentabilité qui est
au moins égale à celle que pourraient leur procurer des placements assortis d’un risque équivalent. Par
conséquent, le coût des réserves ou fonds réinvestis, est un coût d’opportunité qui correspond au coût des
capitaux recueillis par une augmentation du capital.
Le coût des actions ordinaires, peut être estimé de deux manières :
-à l’aide des modèles d’actualisation des dividendes;
-ou en référence au PER, le Price Earnings Ratio.
II.1. Les modèles d’actualisation des dividendes.
Pour l’acheteur d’un titre donné, la valeur de l’action est la valeur actuelle du flux des recettes attendues. Donc
en t = 0, la valeur d’une action donnée, est :

où :
-P0 = la valeur de l’action en t = 0 ; c’est son cours ; -Dt= le dividende anticipé par action, pour la période t
-Pn= la valeur de revente de l’action au bout de n périodes ; -kc = la rentabilité espérée par l’actionnaire
(supposée la même pour tous).
Notons que le taux kc, outre le fait qu’il constitue dans sa lecture la plus évidente, un temps d’actualisation
des flux futurs, constitue un coût de capital pour l’entreprise qui bénéficie de fonds apportés. Supposons
maintenant que l’on veuille revendre cette action ; Pt, le prix de revente, est alors :
Si cette opération est répétée à l’infini (n ∼>∞), il n’y a plus lieu de parler de prix de revente et l’investisseur
reçoit indéfiniment des dividendes, de telle sorte que :
La formule que nous venons d’écrire, est en fait complexe, car elle implique une incertitude à plusieurs
niveaux : une incertitude sur les cash-flows futurs (les dividendes anticipés), une incertitude sur le taux
d’actualisation, et enfin une incertitude sur le prix de revente quand la durée de détention de l’action est finie.
En définitive, seul P0 est connu.
Pour résoudre ces difficultés, plusieurs hypothèses simplificatrices ont été émises par différents chercheurs,
qui ont été à l’origine de plusieurs modèles d’évaluation des dividendes. Nous en considérerons trois, qui sont:
-le modèle de Gordon et Shapiro(1956) ;
-le modèle d’Ezra Solomon(1963) ;
-et le modèle de Georges Bates (1960).
II.1.1. Le modèle de Gordon et Shapiro.
Afin de lever l’incertitude qui pèse sur les dividendes futurs, Gordon et Shapiro supposent que les dividendes
de l’entreprise ont un taux de croissance, g, constant (et une politique de distribution régulière) :

Si n ∼>∞et si g < kc, c’est à dire, si le taux de croissance des dividendes est moins élevé que le coût des fonds
propres de l’entreprise, alors nous avons :
Cette écriture met en évidence les deux composantes du coût des fonds propres, à savoir :
-une composante explicite qui est le rendement anticipé de l’action (D1/ P0);
-et une composante implicite, généralement plus importante, qui correspond à la croissance anticipée des
dividendes (g).
La formule de Gordon et Shapiro peut être exprimée en fonction des bénéfices de la manière suivante, en
notant d, le taux de distribution (constant) des bénéfices, Bt :
II.1.2. Le modèle d’Ezra Solomon.

L’hypothèse de croissance constante des dividendes de Gordon et Shapiro ayant été fortement critiquée dans
la littérature financière, Ezra Solomon démontre, qu’elle est au moins plausible dans le cas où l’entreprise
répond aux conditions suivantes:
-r = le taux de rendement des investissements, est constant;
-b = le taux de rétention des bénéfices, est constant;
-l’entreprise assure sa croissance uniquement par autofinancement.
Soient :
-Bt= le bénéfice de la période t, avec t = 1, ..., n
-Dt= le dividende de la période t, avec t = 1, ..., n
Dt = (1 -b).Bt ∀ t = 1, ..., n
Soit It, l’investissement de la période t, correspondant à la partie du bénéfice non distribuée en t-1:
It= b.Bt-1
Le bénéfice additionnel dû à cet investissement supplémentaire est donc égal à :

Conclusion : l’hypothèse de croissance constante des dividendes, peut en pratique se réaliser, lorsque le taux
de rendement des investissements et le taux de rétention sur les bénéfices sont constants et que l’entreprise ne
se finance que par réinvestissement des bénéfices (pas de dettes et pas d’augmentation de capital). Ceci revient
à dire que le modèle de Gordon et Shapiro n’est en fait applicable qu’aux sociétés en stade de maturité qui ont
une croissance stabilisée. Son usage fréquent en pratique pour des sociétés en stade de croissance, notamment
lors des introductions en bourse, est donc totalement inadéquat.
II.1.3.Le modèle de Georges Bates ou modèle mixte bénéfices-dividendes.
Le modèle de Georges Bates généralise les deux modèles précédents. Il pose:
-dt = le taux de distribution des bénéfices sur la période t, ∀t = 1, ..., n
-gt = le taux de croissance des bénéfices sur la période t, ∀ t = 1, ..., n
-kc = le taux de rendement exigé par le marché, supposé constant
Nous avons alors :
Le modèle de Georges Bates, est le modèle le plus général de tous les modèles d’évaluation du coût des fonds
propres par les méthodes d’actualisation des dividendes. Seulement, cette complexité, fait que l’expression de
P0 contient plusieurs inconnues, qui sont : g1, g2 ,..., gn ; d1, d2,...dn et kc. Pour résoudre l’équation, il faut
réduire le nombre d’inconnues en supposant que:
-le taux de distribution des bénéfices, dt, est constant = d ;
-le taux de croissance des bénéfices, gt, est constant = g.
Or, cette simplification réduit finalement le modèle de Bates à celui de Gordon et Shapiro
II.1.4.Insuffisances des modèles d’actualisation des dividendes.

Les méthodes d’évaluation du coût des fonds propres par les modèles d’actualisation des dividendes, souffrent
de plusieurs insuffisances, qui sont les suivantes :
-elles nécessitent la connaissance du prix P0, et ne concernent donc, que les sociétés cotées en bourse;
-dans la réalité, plusieurs entreprises cotées ont pour stratégie de ne jamais distribuer de dividendes. Pourtant,
leurs titres n’ont aucune difficulté à rencontrer des acheteurs;
-les méthodes d’actualisation des dividendes sont enfin basées sur un taux d’actualisation unique qui ne varie
pas dans le temps. Cette hypothèse est particulièrement éloignée de la réalité.
II.2. L’utilisation du Price Earnings Ratio (PER).

Le PER d’une action se définit comme étant le rapport du cours de l’action sur le bénéfice qu’elle rapporte.
Pour déterminer ce ratio, nous allons repartir du modèle de Gordon et Shapiro :
Si n ∼>∞ et si g < kc, cette formule se simplifie pour donner : PER0= d.(1 + g) / (kc-g)
Cette formule permet d’obtenir de manière explicite les variables déterminantes du PER d’une société; plus
précisément, le PER est une fonction :
-croissante du taux de croissance des bénéfices;
-croissante de la capacité de distribution des dividendes, c’est à dire la rentabilité des investissements;
-et décroissante du taux d’actualisation, c’est à dire du risque de la société.
A partir de cette expression du PER, nous pouvons tirer l’expression du coût des fonds propres, kc :
III. Les modèles d’évaluation des dettes.

Que l’emprunt soit indivis ou obligataire, il existe quatre façons de le rembourser, appelées modes
d’amortissement : constant, in fine, par annuités constantes ou à coupon-zéro.
L’amortissement constant
Ce mode d’amortissement tient son nom du fait que le principal remboursé chaque période (généralement
l’année) est constant. La conséquence directe de ce choix est que les intérêts, eux, vont diminuer au fur et à
mesure que le capital est remboursé, ce qui implique que les annuités (capital + intérêts) versées au prêteur,
diminuent elles aussi avec le temps.
L’amortissement in fine.
Dans ce cas, la totalité du capital emprunté est remboursée en une seule fois, à la date d’échéance du prêt.
Pendant toute la durée du prêt, l’emprunteur ne paye que des intérêts, c’est à dire l’usage du capital. Quand le

taux d’intérêt est fixe, le montant est le même chaque année. Il s’y rajoute le capital, la dernière année du
remboursement.
L’amortissement par annuités constantes.
Ce type d’amortissement permet d’avoir des annuités identiques à chaque période. Le capital se réduisant
chaque année, les intérêts ne peuvent que croître, pour maintenir constante la somme totale décaissée
annuellement.
L’amortissement à coupon-zéro.
L’emprunteur ne verse rien au prêteur pendant toute la durée de l’emprunt. A l’échéance, il rembourse le
capital initial augmenté des intérêts capitalisés. En fait, tout se passe comme si le capital restant dû à chaque
période s’alourdissait des intérêts courus.
Quel que soit le mode de remboursement adopté, l’évaluation du coût d’un emprunt se détermine, comme
pour le capital, par le recours aux modèles d’équilibre basés sur l’égalisation à un moment donné des entrées
et sorties de fonds. Dans le cas d’un financement par dette :
-les entrées de fonds sont le principal de la dette encaissé par l’entreprise à l’instant 0;
-les sorties de fonds, sont les intérêts et le remboursement du capital qui doivent avoir lieu entre la première
année et la date d’échéance.
Notons que le coût de la dette est un coût explicite qui est plus facile à déterminer, que le coût des fonds
propres, étant donné que le taux d’intérêt et le montant du capital à rembourser, ainsi que la durée de l’emprunt
sont tous connus d’avance.
III.1. Coût d’un emprunt indivis en absence d’imposition.
Considérons une entreprise qui contracte une dette D0, qu’elle rembourse sur n années. Le taux d’intérêt
nominal annuel, est de i et les intérêts sont payés annuellement en fin de période. On note par kd, le coût de
la dette. Le modèle d’équilibre implique:
Ainsi, le coût de la dette est indépendant du montant emprunté et correspond au taux d’intérêt, la rentabilité
exigée par la banque prêteuse.
III.2. Coût d’un emprunt indivis en présence d’imposition.
Nous allons compliquer ici la situation précédente, en supposant que l’entreprise est imposable à l’impôt sur
les sociétés (IS) au taux τ. Dans ce cas, étant donné que l’entreprise paie des intérêts qui sont comptabilisés
en charges, son bénéfice imposable va être diminué du montant des intérêts. Ainsi, l’entreprise ne paye pas en
réalité i.D0, mais plutôt, i.D0.(1 -τ).
Par conséquent :
Conclusion, en présence d’impôts, le coût de la dette de l’entreprise diminue. Il devient par ailleurs, différent
de la rentabilité exigée par la banque

III.3. Coût d’un emprunt obligataire en absence d’imposition.
III.3.1. Notation et tableau d’amortissement.
Considérons un emprunt obligataire caractérisé par les paramètres suivants :
-C = la valeur nominale par titre
-R = la valeur de remboursement par titre
-E = la valeur d’émission par titre
-N = le nombre de titres émis
-n = le nombre d’années de remboursement
-i = le taux d’intérêt nominal ou facial
-c = C.i = le montant du coupon annuel
-μp= le nombre de titres remboursés la pe année
-ap= l’annuité de la pe année
Le tableau de remboursement de cet emprunt dans le cadre général se présente comme suit :
III.3.2. Détermination du coût de la dette.

Sur la base du modèle d’équilibre, le coût de la dette kd, se détermine de la manière suivante :
Cette équation est problématique dans le sens où, outre kd, l’annuité a est inconnue ; il faut donc en déterminer
la valeur... Pour ce faire, on procède par itération, de la manière suivante :

Cette relation nous permet de déterminer le taux kd qui est en même temps coût de la dette pour la société et
rendement offert aux obligataires. On notera par ailleurs, que le nombre de titres émis N, n’intervient nulle
part dans cette équation.
Remarque:
Cette situation de base peut être compliquée de plusieurs manières possibles en rajoutant sur les flux ci-dessus,
des frais divers, tels que des frais de dossier, des frais d’émission, des frais de remboursement... A titre
d’exemple, si l’entreprise supporte des frais d’émission d’une valeur, f, par titre, le coût de la dette, devient
kd’ tel que :
Notons que dans ce cas, le coût de l’endettement pour l’entreprise, kd’, n’est plus égal au taux de rendement
exigé par les bailleurs de fonds, kd.

III.3.3. Détermination de la relation entre deux annuités consécutives.
En reprenant l’emprunt initial, en absence d’impôts sur les bénéfices, on peut développer la relation
athématique qui existe entre deux annuités consécutives, de la manière suivante :
III.4.Impact de l’imposition sur le coût de l’endettement obligataire.

Si l’entreprise est imposable au titre de ses bénéfices, elle réalise des économies d’impôt, non seulement sur
les intérêts payés annuellement, mais également sur les primes d’émission et de remboursement offertes aux
obligataires et d’une manière générale, sur l’ensemble des frais qu’elle supporte au titre de cet emprunt.
Selon le système comptable tunisien, les frais et primes relatifs aux emprunts obligataires sont considérés
comme des charges financières qui doivent être amorties sur la durée de vie de l’emprunt au prorata des intérêts
courus. Cette disposition permet à l’entreprise d’imputer à chaque exercice une charge financière
correspondant à la partie non remboursée de l’emprunt.
L’ensemble de ces économies vient en déduction du montant de l’annuité effective de chaque exercice et
permet en définitive à l’entreprise de réduire son coût d’endettement réel.
III.4.1. Détermination des économies d’impôt.
Si nous reprenons le tableau d’amortissement ci-dessus, nous pouvons en déduire les incidences fiscales des
différentes charges financières :
III.4.2. Etapes de calcul du coût de la dette.

Le coût de la dette kdτ , se détermine de la manière suivante en fonction des annuités effectives:

-et du montant des intérêts payés chaque année : une fois que l’on dispose du nombre de titres remboursés, on
en déduit celui restant dû à la fin de chaque année, et par suite, le montant des intérêts à payer. Une fois ces
calculs achevés, on peut alors calculer les prorata d’amortissement des primes d’émission et de
remboursement.
IV.Des coûts spécifiques au coût global : l’approche par le coût moyen pondéré (CMP).
Nous avons jusque-là considéré la nature des différentes sources de financement auxquelles peut avoir recours
la firme (essentiellement des fonds propres et des dettes), et nous en avons évalué le coût séparément.
En réalité, les entreprises n’ont pratiquement jamais recours de manière exclusive à l’une ou l’autre de ces
deux sources de financement. Le coût du capital de l’entreprise, est dès lors, un mélange du coût des fonds
propres et de celui des dettes.
Ce coût global k, est appelé coût moyen pondéré du capital, et est obtenu en pondérant le coût des différentes
sources de financement par leur contribution respective dans la structure de financement :
Et le coût de capital k, ainsi défini, est :

-d’une part, la rentabilité globale exigée par l’ensemble des bailleurs de fonds de l’entreprise, correspondant
au risque que ces investisseurs estiment courir, en offrant des capitaux à celle-ci;
-et d’autre part, le seuil de rentabilité minimal exigé sur l’ensemble des projets d’investissement de
l’entreprise.
Notons toutefois, que cette conclusion ne peut être tirée et que l’approche du coût global du capital ne peut
être faite par l’utilisation du coût moyen pondéré, que si les deux hypothèses suivantes sont vérifiées :
-les coûts des fonds propres et des dettes sont indépendants l’un de l’autre;
-et le montant des fonds propres est indépendant de celui des dettes.
EXEMPLES D’APPLICATION
Application 1:
Les caractéristiques de la société S ont été les suivantes durant les cinq dernières années :
Informations liées à l’exploitation

Déterminer le coût des capitaux propres de la société, sachant que :
-le coût de la dette est constant et s’élève à 12%;
-le chiffre d’affaires a été encaissé en fin de période ;
-les charges d’exploitation et les frais financiers ont été décaissés en fin de période;
-la société est exonérée de l’impôt sur les bénéfices;
-les dividendes sont payés au mo ment de la constatation des bénéfices;
-la société applique un taux de rétention sur les bénéfices de 80%;
-la capitalisation boursière de l’entreprise était de 1 000 au début de 2008 et qu’elle s’élève à 1 045 à la fin
de 2012.
Application 2: Une société a dégagé un bénéfice par action de 4frs au titre du dernier exercice. Elle devrait
connaître un taux de croissance des bénéfices de 8%. Elle compte en outre, distribuer en permanence 30% de
ses bénéfices. L’action de cette entreprise se vend en bourse à 25 frs.
A quel prix faudrait-il vendre cette action dans 5 ans, dans le cadre du modèle de Gordon et Shapiro pour en
retirer sur la période, une rentabilité annuelle de 17,50%?
Application 3: Un investisseur compte acheter des actions de la société S. Son conseiller financier lui indique
que ces actions rapportent actuellement un dividende de 2frs par an, et qu’elles connaissent un taux de
croissance de 8% qui durerait encore durant les 5 prochaines années; par la suite, ce taux devrait retomber
pour se stabiliser à 3%.
Sachant que cet investisseur exige une rentabilité de 15 %, à quel prix achètera-t-il les actions de la société S?
Application 4 : On considère une société qui a un coût de fonds propres de 14% et qui prévoit :
-un taux de croissance des bénéfices de 15% pendant 2 ans avec un taux de distribution de 20% chaque année;
-un taux de croissance des bénéfices de 12% avec un taux de distribution de 25% les 3e et 4e années;
-et un taux de croissance de 9 % la 5e année avec un taux de distribution de 30%.
Sachant par ailleurs, que le bénéfice à la date 0 est de 3frs par action et que l’action de la société cote 45,800
frs, déterminer le PER de revente de l’action au bout des 5 ans.
Application 5 : La société S a émis un emprunt obligataire de 100.000 titres, amortissable par annuités
constantes, sur une durée de 10 ans. Les caractéristiques de cet emprunt sont les suivantes :
-valeur nominale par titre : 10 frs
-valeur d’émission par titre : 9,5 frs
-valeur de remboursement par titre : 10,5 frs
-taux d’intérêt nominal : 11%
Sachant par ailleurs, que la société S subit des frais d’émission par titre de 150 millimes et qu’elle est
exonérée de l’impôt sur les sociétés au titre de ses bénéfices :
1°-Calculer le nombre et le montant des titres remboursés la première année.
2°-Calculer le montant de l’annuité constante.

3°-Calculer le nombre de titres restant en circulation après le cinquième tirage.
4°-Calculer:
a/ La durée de vie probable ou médiane des obligations (date à laquelle le nombre de titres remboursés = au
nombre de titres qui restent encore en circulation).
b/ La durée de vie moyenne des obligations.
5°-Calculer le taux de rendement à l’émission pour l’ensemble des obligataires.
6°-Calculer le taux de rendement pour les prêteurs qui ont été remboursés la quatrième année.
7°-Calculer le coût de revient de l’emprunt à la société S.

CHAPITRE 4 : LA THEORIE DE LA STRUCTURE FINANCIERE DE LA FIRME :
LA POLITIQUE DE L’ENDETTEMENT
I. Introduction à la théorie de la structure financière.
Le coût moyen pondéré du capital s’obtient en fonction des choix de financement effectués par l’entreprise
et des coûts de ces différents choix. Dans ce sens, l’entreprise doit choisir une structure de financement (dosage
fonds propres/dettes) optimale qui lui permette de minimiser son coût global du capital et par suite, de
maximiser sa valeur.
Ce choix est appelé politique financière de la firme et regroupe deux mesures essentielles qui sont :
-la politique de l’endettement, qui suppose que l’entreprise distribue la totalité de ses bénéfices et qui étudie
l’impact d’une modification du niveau de l’endettement sur la valeur de celle-ci;
-et la politique des dividendes, qui étudie l’impact d’une modification de la valeur des fonds propres sur la
valeur de l’entreprise et son coût moyen pondéré du capital, en agissant sur le taux de rétention des bénéfices.
Le présent chapitre sera consacré à la politique d’endettement de l’entreprise et à la détermination d’un
éventuel niveau optimal d’endettement: bien que moins chère que les fonds propres et ayant un effet bénéfique
sur la rentabilité financière, c'est-à-dire la rentabilité revenant aux actionnaires, la dette augmente les charges
financières de l’entreprise et réduit son bénéfice net, aboutissant ainsi à une augmentation inévitable de son
risque global.
Dans le cadre de ce cours, l’étude de la politique d’endettement sera faite par le recours aux trois théories
suivantes :
-la théorie du bénéfice net de David Durand(1952);
-la théorie du bénéfice d’exploitation de Modigliani et Miller (1958 & 1963);
-la théorie traditionnelle.
II. La théorie du bénéfice net ou théorie de David Durand.
II.1. Principe de la théorie du bénéfice net.
Pour les défenseurs de cette théorie, chaque source de financement, peut être considérée comme étant
indépendante de la structure financière mise en œuvre. En cas d’inégalité entre les coûts des diverses
ressources utilisées, l’entreprise doit maximiser la part accordée à la ressource la moins coûteuse, c’est à dire
les dettes. Ainsi, la théorie du bénéfice net suppose :
-que le coût des dettes, kd, est constant par rapport à la structure financière, L;
-et que le coût des capitaux propres, kc, est également constant par rapport à L.
Pour déterminer comment réagit le coût global du capital, nous reprenons la formule du coût moyen pondéré
du capital (CMP) :
Conclusion:
Le cas à retenir, est celui où les dettes forment la quasi-totalité des capitaux de l’entreprise (c.à.d. C ∼>0).
Dans ce cas, l’entreprise tend vers une structure optimale, mais ne l’atteint jamais, car aucune entreprise ne
peut être exclusivement financée par des dettes. Conclusion, il n’existe pas de structure financière optimale
finie, selon la théorie du bénéfice net.

I.2. Représentation graphique.
En repartant des hypothèses de base de la théorie du bénéfice net, et de ses résultats, nous obtenons le
graphique suivant :
II.3. Critique de la théorie du bénéfice net.

La principale faiblesse de la théorie du bénéfice net, réside dans l’hypothèse d’invariabilité des coûts des
capitaux propres et de la dette: admettre cette hypothèse revient à admettre que l’entreprise ne devient pas
plus risquée aux yeux des bailleurs de fonds, à mesure que son ratio d’endettement augmente et qu’elle cherche
à tirer avantage de l’effet de levier.
III.La théorie du bénéfice d’exploitation : thèse de Modigliani et Miller (M.M.).
III.1. Les hypothèses de base.
La conception de Modigliani et Miller, n’est pas basée sur des hypothèses de comportement. Il s’agit plutôt
d’une construction théorique, rigoureuse et logiquement déduite d’un ensemble de propositions, qui
définissent un marché de capitaux parfait, soient:
-Les investisseurs sont rationnels et averses au risque;
-L’information est disponible et gratuite;
-Il n’existe pas de barrière à l’entrée du marché et aucun investisseur n’a le pouvoir d’influencer la formation
des prix;
-Les titres sont parfaitement divisibles et liquides. Leur quantité est connue et fixe;
-Il n’existe ni coûts de transactions, ni impôts, ni taxes;
-Il est possible de prêter et d’emprunter des sommes illimitées au taux sans risque.
Relues, dans le cadre de la recherche sur la structure financière, elles impliquent notamment l’existence d’un
taux d’endettement unique et constant (kd), auquel peuvent prêter et emprunter de manière illimitée, tous les
investisseurs.
III.2. Les propositions de Modigliani et Miller.
III.2.1. La proposition I de M.M.(1958) ou la thèse de neutralité de l’endettement.
III.2.1.1. Contenu de la proposition.
M.M. affirment que sur un marché parfait, le coût global du capital est indépendant de la structure financière
de l’entreprise et qu’il n’y a pas sur un tel marché de place pour «l’illusion financière» : la valeur de
capitalisation globale du revenu net d’exploitation d’une firme, ne peut être altérée par une modification de la
répartition de la distribution de ce revenu entre les prêteurs et les actionnaires. Elle serait donc exclusivement
fonction du risque économique de la firme tel que mesuré par le résultat d’exploitation. D’où, le contenu de
leur proposition I : «La valeur de marché d’une firme est indépendante de sa structure financière. Elle est
obtenue en actualisant le bénéfice espéré à un taux k, correspondant à la classe de risque de la firme»
D’une manière explicite, si on considère deux entreprises S1 et S2 identiques en tous points, sauf en ce qui
concerne leur structure financière, leur coût global du capital devrait être strictement identique comme on peut
le montrer ci-dessous :

où, la valeur de chaque firme est une valeur de marché qui se définit par la rémunération offerte aux bailleurs
de fonds, rapportée à la rentabilité exigée par ces derniers, k2τ. En partant de V2, nous avons :
Cette transformation de V2, nous permet de mettre en évidence deux termes distincts :
-X.(1 -τ), un terme aléatoire qui correspond exactement sur le marché à la rémunération des actionnaires de la
société S1 ;
-et kd.D.τ, un terme certain relatif aux économies d’impôts obtenues grâce au choix de la société S2 de se
financer par des dettes.
Sur un marché en équilibre, c’est à dire sur un marché où il ne doit pas exister d’opportunités d’arbitrage :
-X.(1 -τ) doit être rémunéré par le même taux que celui exigé par les actionnaires de la société S1, kc1τ = k1τ;
-et kd.D.τ ne peut être rémunéré qu’au taux certain kd : sur un marché parfait, il n’existe qu’un taux d’intérêt
unique et constant, kd.
Donc, sur un marché en équilibre, nous devons nécessairement avoir l’égalité suivante :
où, le gain provenant de l’endettement, D.τ, est appelé «économie d’impôt» perpétuelle. D.τ étant un terme
positif, nous pouvons conclure, qu’en présence d’imposition, la valeur de la firme est une fonction croissante
de l’endettement, ce qui signifie inversement que le coût du capital en présence d’imposition est une fonction
décroissante de L.
III.5.2. Détermination des différents coûts en présence d’IS.
En reconsidérant les deux sociétés S1 et S2, leurs différents coûts de capitaux sont :

Il est très important de noter que le taux k2τ’ déterminé par l’expression ci-dessus est le coût moyen pondéré
du capital de la société S2. De ce fait, il ne correspond absolument pas au taux de rentabilité global k2τ
déterminé dans le paragraphe III.5.1. Puisqu’en présence d’imposition sur les bénéfices, nous savons que le
coût de l’endettement de l’entreprise ne correspond plus à la rémunération des prêteurs
II.5.3. Variation des coûts de capital en fonction de l’endettement en présence d’IS.
III.5.3.1. Variation du coût des fonds propres
M.M. montrent qu’à l’équilibre, le coût des fonds propres de la société endettée, S2, se détermine de la manière
suivante à partir de celui de la société, S1, non endettée :
On en conclut que le coût des fonds propres demeure une fonction croissante de l’endettement (kc2τ> kc1τ) même
lorsqu’on se place dans le cadre d’une économie imposée.
III.5.3.2. Variation du CMP du capital en fonction de l’endettement.
Nous savons que le CMP du capital d’une société endettée et imposée est k2τ’ :
Cette équation prouve que le coût moyen pondéré du capital n’est plus indépendant de la structure du capital
: il est en réalité, une fonction décroissante du levier d’endettement L.

III.5.4. Représentation graphique de la théorie de M.M. (1963)
En présence d’impôt, les résultats de M.M. peuvent être représentés de la manière suivante :
Ainsi, même si l’endettement n’est plus neutre, il n’existe toujours pas selon M.M. de structure financière
optimale pour l’entreprise. On retrouve ainsi, le résultat de la théorie du bénéfice net qui stipule que toute
firme soit s’endetter au maximum possible, sans pour autant parvenir à atteindre une valeur minimale finie au
niveau de son coût du capital.
III.5.5. Critique de la théorie de M.M. (1963)
La théorie de M.M. de 1963 met l’accent sur l’effet positif de l’endettement (amélioration de la rentabilité des
fonds propres, kcτ), mais oublie qu’un excès d’endettement est en même temps générateur de charges
financières importantes, pouvant conduire l’entreprise à la faillite.
Ainsi, la formulation correcte de la valeur de la firme devrait être plutôt la suivante :
V2 = V1 + D.τ
-le «coût» de la faillite potentielle
Cette expression signifie que plus l’entreprise s’endette, plus sa valeur augmente, mais qu’à partir du moment
où le coût de faillite dépasse les économies d’impôts, elle a tout intérêt à ne plus s’endetter davantage, comme
le montre le graphique suivant
Ce schéma est non seulement plus réaliste que la version de M.M. de 1963, mais il implique surtout qu’il
existe bel et bien une structure financière optimale, L*, correspondant à un endettement maximal et définissant
nécessairement, un coût de capital minimal.
IV.La théorie traditionnelle (pas important)
La théorie traditionnelle, doit son appellation au fait qu’elle a précédé toutes les autres théories en matière de
structure financière. Malgré ce fait, elle demeure la théorie qui décrit le mieux le comportement des entreprises
et des marchés financiers, tels qu’ils sont observés dans la réalité. Alors que les deux théories précédentes font
des hypothèses sur la relation qui existe entre kc, kd, k et le levier L, hypothèses qu’ils essaient de justifier
théoriquement, la théorie classique, part au contraire de fonctions proches de celles réelles, c’est à dire de
comportements raisonnables, pour en déduire les conséquences sur la valeur de la firme.

IV.1. Le comportement des prêteurs vis à vis de l’endettement.
Les prêteurs ne sont pas du tout indifférents au niveau d’endettement de l’entreprise. Au contraire, à partir
d’un certain seuil, ils jugent que l’entreprise commence à être trop endettée, donc trop risquée, et exigent en
conséquence, une rémunération plus élevée. Ainsi, le coût de l’endettement est constant jusqu’à un certain
seuil, puis devient une fonction croissante du levier L, au-delà de ce point critique, ce qui se traduit par le
schéma suivant :
Ainsi, pour :
-0 <L <L1 : les prêteurs considèrent que le niveau de l’endettement est raisonnable; ils exigent donc une
rémunération kd, constante par rapport à L;
-L > L1 : les prêteurs perçoivent une aggravation du risque financier encouru par la firme, du fait de
l’augmentation de ses charges financières. Ils exigeront donc, une rémunération de plus en plus élevée.
IV.2. Le comportement des actionnaires vis à vis de l’endettement.
Pour décrire le comportement des actionnaires, la théorie traditionnelle propose une analyse voisine à celle
faite au niveau de l’attitude des prêteurs : les actionnaires sont sensibles à l’augmentation de l’endettement, et
exigent en contrepartie de ce risque supplémentaire, un rendement plus élevé pour leurs capitaux. Partant de
ce principe, plusieurs versions ont été offertes par la théorie financière, pour décrire le comportement des
actionnaires.
IV.2.1. Première formulation.
Elle est identique à l’analyse faite au niveau du comportement des prêteurs : jusqu’à un certain niveau
d’endettement jugé raisonnable, les actionnaires ne réagissent pas à l’augmentation de l’endettement dans la
structure financière de l’entreprise, mais au-delà de ce niveau, toute endettement supplémentaire leur devient
néfaste et les pousse à exiger une rentabilité plus élevée, comme le montre le schéma suivant :
Pour :

-0 <L <L2 : le coût des capitaux propres kc, est constant, tant que le taux d’endettement ne dépasse pas un
certain niveau L2;
-au-delà de ce niveau, le coût des fonds propres devient une fonction croissante de L.
IV.2.2. Deuxième formulation.
Le 2e courant de penseurs, tend à croire que les actionnaires sont sensibles dès le début à l’augmentation du
niveau d’endettement, et que cette sensibilité s’accroît à mesure que le financement par les dettes devient plus
important, comme l’indique le schéma ci-dessous :
Ce schéma traduit le comportement d’actionnaires très averses au risque puisque ces derniers réagissent
immédiatement à toute augmentation de l’endettement.
IV.2.3. Troisième formulation.
Proposée par Ezra Solomon, cette formulation distingue trois stades d’évolution de kc:
-1ère zone : pour des niveaux d’endettement modérés tels que 0 <L <L2, le coût des fonds propres, kc , est
constant;
-2e zone : pour un niveau d’endettement tel que L2< L <L2’, les actionnaires commencent à réagir à
l’accroissement de l’endettement, et exigent une rémunération croissante en fonction du levier. Cependant,
comme l’accroissement du risque est modéré, le coût kc n’est qu’une fonction linéaire de L;
-3e zone : pour L > L2’, les actionnaires jugent qu’un seuil critique a été franchi, et augmentent par conséquent
sans cesse, leurs exigences en matière de rendement, à mesure que L s’élève. La rémunération kc qu’ils
exigent, est alors une fonction croissante plus que linéaire de L.
Cette 3e formulation du coût des fonds propres se présente donc comme suit :
Conclusion : Il s’avère au vu de tous les développements précédents, qu’il n’est pas aisé de donner une
réponse précise mais surtout définitive, au problème d’existence d’une structure de financement optimale.
Selon la théorie dans le cadre de laquelle on se place, les résultats sont tout à fait différents, voire
contradictoire.
Exemples d’application
Application 1: On considère une entreprise dont les caractéristiques sont les suivantes :
-Résultat d’exploitation : X = 1 200
-Niveau d’endettement : D = 1 000 au taux de 8%
-Coût actuel des capitaux propres : 14%
Sachant que la société n’est pas imposée au titre de ses bénéfices :
1°-Déterminer la valeur des fonds propres de cette société sur le marché. En déduire le coût moyen pondéré
(CMP) du capital et la structure financière correspondante.

2°-En supposant que l’entreprise emprunte une somme supplémentaire de 2 000 à 8%, et qu’elle rachète des
actions pour le même montant, que deviennent alors la structure financière de la société et son coût du capital?
Application 2: Deux sociétés A et B appartenant à la même classe de risque se caractérisent comme suit :
Chaque société distribue la totalité de son bénéfice. On admet en outre, la théorie de Modigliani et Miller en
l’absence d’impôt.
1°-Un investisseur possède 800 actions B. A-t-il avantage à conserver ses titres, ou à les arbitrer contre des
actions A, en empruntant de manière à obtenir le même ratio d’endettement que la firme B?
2°-Calculer pour chaque société, le coût moyen pondéré du capital et celui des fonds propres.
3°-a/ En admettant que le cours de l’action A soit un prix d’équilibre, quel doit être le cours de l’action B pour
que l’ensemble du marché soit en équilibre?
b/ Indiquer les taux de capitalisation de chaque titre pour les deux sociétés. Commenter

CHAPITRE 5 : LA THEORIE DE LA STRUCTURE FINANCIERE DE LA FIRME :
LA POLITIQUE DES DIVIDENDES
I. Introduction au concept de politique des dividendes.
La politique choisie par la firme au niveau de la distribution des dividendes, est le second outil dont dispose
l’entreprise pour aboutir à une structure financière optimale. Contrairement au chapitre précédent où nous
avons supposé que pour un niveau de capitaux propres donné, l’entreprise faisait varier son niveau
d’endettement, nous supposons ici, que le niveau des dettes est constant, et que c’est le niveau des fonds
propres qui déterminera la structure optimale de l’entreprise, quand celle-ci existe.
Dans ce sens, la notion de politique des dividendes traduit le choix que doit faire l’entreprise, entre :
-le versement des bénéfices aux actionnaires afin de les rémunérer de leur participation au capital ;
-ou la constitution de réserves, dans l’objectif de financer la croissance de l’entreprise.
Si ces deux actions sont bien entendu souhaitables, de la part de la firme, elles sont malheureusement
antagonistes : toute augmentation de réserves se fait au détriment des dividendes, et inversement, même si ce
conflit se trouve atténué par le fait que l’accumulation du capital sous forme de réserves, soit une source de
gains à long terme.
Partant de ces constats, plusieurs modèles ont été développés, qui s’insèrent dans le cadre de deux grands
courants théoriques :
-l’école traditionnelle: cette école affirme que les actionnaires préfèrent les dividendes aux gains en capital.
Ainsi Gordon (1963) par exemple, part du fait que les investisseurs sont en général averses au risque, pour
dire qu’un dividende reçu maintenant, est moins risqué qu’un gain en capital appelé à être perçu dans le futur.
Cette préférence, implique que plus l’entreprise distribue des dividendes, plus elle fait augmenter sa valeur
boursière;
-les partisans de la neutralité de la politique des dividendes : la thèse la plus significative sur la neutralité des
dividendes, a été proposée par Modigliani et Miller(1961). Ces deux chercheurs, affirment que la décision
d’investissement de la firme, étant donné, le taux de distribution des dividendes est un simple détail qui
n’affecte en rien la richesse des actionnaires.
II. Neutralité de la politique des dividendes : la thèse de Modigliani et Miller.
Partant de l’idée de la neutralité de la politique des dividendes, M.M. démontrent que la valeur de la firme
n’est déterminée que par la capacité bénéficiaire de ses actifs et sa politique d’investissement, et que par
conséquent, la façon dont les bénéfices sont répartis entre les dividendes et les réserves, n’a strictement aucune
incidence sur cette valeur.
II.1. Les hypothèses de M.M. (1961).
La théorie de M.M. est basée sur les hypothèses suivantes :
-les marchés des capitaux sont efficients : l’information est disponible et gratuite pour tous les investisseurs;
-il n’y a ni imposition, ni coût de transactions, ni frais d’émission;
-les investisseurs sont rationnels (donc indifférents entre un gain en capital et un gain en dividendes);
-la politique d’investissement de la firme est donnée et invariable;
-l’environnement est certain, c’est à dire qu’aussi bien les programmes d’investissement, que les bénéfices
futurs sont connus d’avance. Il y a donc, absence de tout risque économique ou financier.
II.2. Le modèle de M.M. (1961).
II.2.1. La logique du modèle.
L’argument central de la démonstration de M.M. est qu’au moment où la firme prend la décision d’investir,
elle doit également décider soit de conserver ses bénéfices, soit de payer des dividendes, et par conséquent,
d’augmenter son capital en émettant de nouvelles actions, d’un montant égal aux dividendes distribués, afin
de pouvoir financer ses investissements.

En d’autres termes, M.M. pensent que la diminution du prix de l’action sur le marché, due au recours au
financement externe, est totalement compensée par l’augmentation de ce même prix suite au paiement du
dividende. Par conséquent, l’actionnaire serait totalement indifférent entre la distribution de dividendes ou la
rétention des bénéfices.
II.2.2. La notation du modèle.
On définit les variables suivantes :
-Pt = le prix de l’action au début de la période t
-Nt = le nombre d’actions au début de la période t avec ∆Nt= Nt-Nt-1
-Vt= Nt.Pt = la valeur de l’entreprise au début de la période t
-Dt = le dividende par action de la période t, versé à la fin de la période
-D't = Nt.Dt = le dividende total pour la période t, versé en fin de période
-kt = le coût des fonds propres sur la période t (identique pour toutes les entreprises)
-It = l’investissement net par action réalisé à la fin de la période t
-I't = Nt.It = l’investissement net réalisé à la fin de la période t
-IB't = l’investissement brut réalisé à la fin de la période t
-A't = le montant des dotations aux amortissements de la période t
-Bt = le bénéfice net par action de la période t
-B't = le bénéfice net réalisé durant la période t
II.2.3. Démonstration du modèle.
Le but de cette démonstration est de parvenir à prouver que la valeur de l’entreprise (Vt) est totalement
indépendante du montant du dividende qui a été ou non distribué (Dt)
Pour ce faire, M.M. partent de l’expression du coût des capitaux propres de l’entreprise, considéré
simultanément comme un taux de rendement des fonds investis par les actionnaires:
D’après l’équation ci-dessus, Vt dépend directement de D't, et pourrait par ailleurs en dépendre indirectement
s’il se trouve que les termes Vt+1 ou ∆Nt.Pt+1, sont eux aussi, fonctions de D' :
1er terme : Vt+1
Nous avons :
Ainsi, Vt+1 ne dépend que des décisions de distribution des dividendes, des périodes t+1, t+2... Il est par
conséquent, indépendant de D't, variable représentant le dividende de la période t.

2e terme : ∆Nt.Pt+1
Ce terme est quant à lui, dépendant de D't, puisque plus le dividende distribué, pendant la période t, est élevé,
plus l’augmentation de capital nécessaire au financement des investissements sera importante. Donc,
∆Nt.Pt+1, est une fonction croissante de D't.
Conclusion : Il faut prouver que la variable D't comprise dans le terme ∆Nt.Pt+1 se neutralise avec le terme
D't présent dans l’expression de Vt ; d’où, la nécessité d’étudier de plus près, la différence (D't-∆Nt.Pt+1).
Sachant que l’égalité des emplois et des ressources à la fin de la période t se déduit à partir du tableau suivant
:
Nous pouvons écrire :
Parvenus à ce stade, M.M. concluent que la valeur de la firme est bien indépendante de sa décision de
distribution de dividendes sur cette même période. Mais ils poussent plus loin encore leur raisonnement, et
finissent par trouver que la valeur de la firme n’est en fait affectée ni par le dividende de l’année considérée,
ni par les décisions relatives aux dividendes futurs. En effet, nous avons :
Ainsi, M.M. parviennent à prouver que la valeur de la firme ne dépend que de ses bénéfices et de ses
investissements, et qu’elle est tout à fait indépendante de sa politique de distribution.
Remarque : Dans le cas particulier, où le taux de rentabilité, kt, exigé par le marché est constant, la valeur de
l’entreprise devient :

II.3. Critique du modèle de M.M. (1961).
Plusieurs critiques ont été faites à l’encontre du modèle de M.M. de 1961; ainsi :
-certains critiques pensent que le résultat de neutralité de la politique des dividendes obtenu par M.M. découle
directement de leur hypothèse d’environnement certain.
Selon eux, le cadre incertain des marchés réels fait que les actionnaires ne soient pas du tout indifférents entre
des gains en capital et des gains en dividendes : étant par nature averses au risque, ils préfèrent obligatoirement
les dividendes.
Tenant compte de cette critique, M.M. abandonnent leur hypothèse de certitude totale, et considèrent en 1966,
le cas de l’incertitude. Seulement là aussi, ils parviennent à prouver que la politique des dividendes est neutre.
Leur conclusion est fondée sur l’argument familier de l’arbitrage : étant donné deux firmes qui ont exactement
le même risque d’activité, les mêmes profits anticipés, et des politiques d’investissement semblables, les prix
des deux firmes sur le marché doivent nécessairement être égaux.
En effet, d’après M.M., l’évolution dans le temps de la politique de distribution des dividendes ne peut affecter
la valeur de marché des deux firmes, car la somme de la valeur actuelle des dividendes anticipés et de la valeur
finale, est la même pour les deux.
Notons cependant, que si ce raisonnement tient tout à fait sur le plan théorique, c’est essentiellement grâce à
l’hypothèse de perfection des marchés de capitaux, qui permet le recours aux opérations d’arbitrage. Il suffirait
alors, qu’il y ait des coûts de transactions, pour que l’hypothèse de neutralité de la politique de distribution
des dividendes, soit remise en cause;
-la seconde critique qui a été essentiellement faite à M.M. est reliée au problème d’incertitude et à la préférence
qu’ont les investisseurs pour les gains en dividendes.
Se basant sur la théorie de la signalisation, plusieurs chercheurs affirment que les dividendes représentent un
vecteur d’informations. Cet argument suppose que les dividendes ont un effet positif sur le prix de l’action,
donc sur la valeur de la firme, parce qu’ils donnent aux investisseurs une information sur la capacité
bénéficiaire de l’entreprise.
M.M. reconnaissent ce fait, mais affirment que ce sont les bénéfices actuels et futurs qui sont les déterminants
de la valeur de la firme, et que les dividendes n’étant que le reflet de ces facteurs, ils ne déterminent pas eux-
mêmes la valeur de la firme.
II. Importance de la politique des dividendes : l’école traditionnelle. (Pas important)
Partant du fait qu’elle a déjà démontré qu’il existait une politique d’endettement optimale, l’école
traditionnelle soutient qu’il existe également et nécessairement, une politique optimale de distribution des
dividendes, qui vise à maximiser la richesse des actionnaires.
III.1. Observations préliminaires.
Selon les partisans de l’école traditionnelle, la politique de dividendes optimale est fonction d’une part des
opportunités d’investissement de la firme et d’autre part, de la préférence des actionnaires pour les dividendes,
deux soucis qui s’avèrent souvent inconciliables...
En effet:
-étant donné que l’augmentation de capital par émission d’actions nouvelles est une opération plus coûteuse
que l’incorporation de réserves et étant donné par ailleurs, que les gains en capitaux (plus-values) sont dans la
plupart des pays imposés à un taux moins élevé que les dividendes, les actionnaires en tant que propriétaires
de la firme ne peuvent que préférer appliquer un taux de rétention élevé sur les bénéfices pour disposer des
financements nécessaires à leurs projets d’investissement;
-cependant, d’un autre côté, ces mêmes actionnaires en tant qu’investisseurs averses au risque préfèrent
recevoir des gains immédiats en dividendes plutôt que d’avoir à patienter pour percevoir d’éventuels gains en
capitaux.

La solution à ce dilemme consiste pour la firme à sélectionner des projets qui soient suffisamment rentables
pour faire renoncer les actionnaires à leur préférence pour les dividendes et ce, en leur offrant des gains en
capitaux qui compensent leur aversion pour le risque. En pratique, cette solution se traduit par la détermination
du taux de rétention optimal à appliquer sur les bénéfices de telle sorte à maximiser la richesse des
actionnaires.
III.2. Principaux modèles de l’école traditionnelle.
Toutes les théories traditionnelles partent de la formule développée par Ezra Solomon (1963) dans le cadre de
la détermination du coût des fonds propres, kc :
P0 étant le prix d’une action, la valeur de la société s’obtient en multipliant ce prix par le nombre d’actions
émises, ce qui ne change rien à la détermination du taux de rétention optimal par la dérivation de P0 par rapport
à b : ∂P0/ ∂b.
III.2.1. Le modèle de Gordon (1963).
Dans son modèle, Gordon continue à supposer comme l’a fait Ezra Solomon, que :
-H1 : le coût des fonds propres (kc) est constant ;
-H2 : le taux de rentabilité des investissements (r) est également constant.
Ainsi, selon Gordon, la valeur de la firme est fonction du taux de rétention (ou de distribution
(d = 1 -b)), ce qui prouve bien l’existence d’une politique de dividendes optimale.
1er cas : r > kc ⇒∂P0/ ∂b > 0
Dans ce cas, le taux de rendement des capitaux investis dans l’entreprise est plus élevé que le taux de
rendement offert par le marché sur ce même genre d’investissements. Les actionnaires ont donc tout intérêt à
ce que l’entreprise applique un taux de rétention de 100%, et par conséquent à ce qu’elle ne distribue jamais
de dividendes. C’est dans ces conditions qu’elle atteint sa valeur maximale.
2e cas : r < kc ⇒ ∂P0/ ∂b < 0
A l’inverse du cas précédent, le taux de rétention optimal, est ici de 0%, et le taux de distribution des
dividendes, de 100%. Ainsi, les actionnaires ont intérêt à obtenir le maximum de dividendes possibles pour
pouvoir les réinvestir à un taux plus élevé sur le marché.
3e cas : r = kc ⇒∂P0/ ∂b = 0
Dans ce cas, l’entreprise se trouve dans une situation où ses actionnaires sont totalement indifférents entre
recevoir ou non des dividendes : il y a donc absence d’une politique de dividendes optimale.
Conclusion : Il est clair d’après cette analyse, que nous nous trouvons devant des situations extrêmes qui
contredisent la réalité des marchés financiers, puisqu’en pratique, la majorité des firmes choisissent de
distribuer une partie strictement comprise entre 0 et 100% de leurs bénéfices. Il est donc nécessaire de renoncer
aux hypothèses restrictives du modèle de Gordon afin d’obtenir des résultats plus crédibles.

III.2.2. Le modèle de Lintner (1962): la renonciation à H1
On renonce dans le cadre de ce modèle à l’hypothèse de constance du coût des capitaux propres (kc). En effet,
selon Lintner, si les actionnaires acceptent de ne pas recevoir des dividendes, c’est que leur rentabilité
attendue, kc est nécessairement une fonction croissante du taux de rétention, b.
Dans ce cas, en reprenant l’expression de P0, nous avons :
III.2.3. Le modèle de Lerner et Carleton (1964) : la renonciation à H2.

Lerner et Carleton rejettent l’hypothèse de constance du taux de rendement des investissements, r. Ils
supposent en fait, que ce taux est une fonction décroissante de b, le taux de rétention des bénéfices.
Cette hypothèse de travail s’inspire de la réalité des entreprises où, le traitement classique des investissements
consiste à classer ces derniers par ordre de préférence décroissant, selon le taux de rentabilité, puis de
commencer à les exécuter l’un après l’autre. Ainsi, plus l’entreprise exécute d’investissements, autrement dit,
plus le taux de rétention, b, est important, plus le taux de rendement, r, diminue d’un projet à l’autre.
La détermination de la politique de dividendes optimale se fait dans ce cas, comme suit :
Conclusion : Aussi bien les modèles théoriques que les régressions empiriques, échouent à donner une
réponse définitive et irréfutable à la question de l’existence ou non d’une politique de dividendes optimale.
Le problème reste donc, entièrement posé.

CHAPITRE 6- LE FINANCEMENT PAR CREDIT-BAIL
I. Le crédit-bail
I.1.Definition
Le crédit-bail est un contrat de location de biens d’équipement, de matériel, d’outillage, spécialement
achetés en vue de cette location, pour une période déterminée et en contrepartie d’une redevance périodique,
par des organismes de crédit-bail (OCB). L’OCB demeure propriétaire de l’actif qu’il met à la disposition du
locataire utilisateur. Au terme du contrat, l'entreprise bénéficiaire a généralement le choix entre plusieurs
options : soit restituer le bien, soit l'acquérir pour un montant défini lors de la conclusion du contrat, soit de
renouveler le contrat à des conditions le plus souvent moins coûteuses.
- Le crédit-bail permet, à la société qui y recours, de financer à 100% son investissement sans autofinancement
contrairement à l’emprunt bancaire qui s’accompagne généralement d’un autofinancement de 30% et d’où un
renouvellement de matériel facile. De plus, elle bénéficie d’une déductibilité fiscale des loyers dans la mesure
où les redevances du crédit-bail apparaissent en charges d’exploitation dans le compte de résultat. Toutefois,
les entreprises de crédit-bail peuvent refuser d’acquérir un bien/matériel si elle juge qu’il est obsolète ou si
elle estime qu’il sera difficile de le revendre au terme du contrat de location.
- Le loyer payé représente un coût pour l’entreprise, ce dernier résulte de la durée du contrat et du taux d’intérêt
facturé.
La formule de calcul du coût actuariel « c » du crédit-bail :
Le taux c tel qu’il assure l’égalité suivante :
Avec : L = Les loyers versés à l’année M = Le montant de
financement par le CB VR = La valeur résiduelle permettant
l’exercice de l’option de rachat c = Le taux d’actualisation ;
le coût actuariel qui assure l’égalité T = Le taux d’imposition
I.2. Les intervenants de crédit-bail

Très différent par sa nature d’un crédit à moyen terme bancaire qui implique en général deux parties le
créditeur et le débiteur. Le crédit-bail met en jeu trois principaux intervenants :
A. Le bailleur, le crédit bailleur ou la société de leasing
Le bailleur peut être une société de leasing, un établissement financier ou une filiale de banque, le bailleur
acquiert le bien chez le fournisseur pour le donner en location au preneur, il reçoit en contre partie des
redevances périodiques. C’est le propriétaire juridique du bien.
B. Le preneur, le locataire ou le crédit preneur
Le preneur reçoit le bien en location, il détient le droit d’usage et d’utilisation pour ses besoins d’exploitation,
il est le propriétaire économique du bien.
C. Le fournisseur, le fabricant ou le vendeur
C’est celui qui livre au locataire un bien commandé par le crédit- bailleur suivant les conditions arrêtées entre
le fournisseur et le preneur. La mise au point de ce mode de financement des ventes présente de nombreux
attraits pour le fournisseur. Il lui permet de mieux contrôler son marché, d’accroitre les parts qu’il en détient,
d’obtenir des revenus auxiliaires et d’accroitre sa rentabilité.
I.3 La chronologie d’une opération de crédit-bail
En pratique le déroulement d’une opération de crédit-bail comprend trois phases distinctes:
Première phase : La constitution du dossier et la mise en place des rapports contractuels
Le preneur choisit librement des biens d’équipement et le fournisseur et il négocie avec lui les conditions de
prix et de livraison. Ainsi le locataire doit présenter auprès du bailleur une fiche de demande de financement
et un dossier comprenant des renseignements sur son activité, ensuite la société de leasing accepte de financer

l’opération après l’examen de la situation financière de cette entreprise et commande elle-même l’équipement
auprès du fournisseur choisi, elle paie le prix convenu entre l’entreprise et le fournisseur et acquiert la propriété
des biens commandés et achetés.
Deuxième phase : La proposition de financement
Le bailleur tout en retenant le titre de propriété comme garantie, accorde la jouissance du matériel acquis à la
disposition du preneur pour une période irrévocable qui est généralement inférieure à la durée économique du
bien. En contrepartie le preneur paie des redevances périodiques calculées de manière à couvrir le prix initial
d’achat et la marge bénéficiaire, assume l’intégralité des risques (défaillance du fournisseur ou du matériel,…)
et des charges (entretien, assurances, responsabilités…).
Troisième phase : le dénouement de l’opération
A la clôture du contrat, le preneur dispose des options suivantes :
- Devenir le propriétaire du bien, en levant l’option d’achat contre le paiement d’une valeur résiduelle
préalablement déterminée. - Prolonger la location du bien avec une durée variable et un loyer réduit par rapport
aux loyers précédents, calculés sur la valeur résiduelle. - Restituer le bien au propriétaire qui est la société de
leasing, qui peut soit le reformer, soit le revendre sur le marché de l’occasion.
Figure : Le déroulement d’une opération de leasing
Cette figure désigne le déroulement de l’opération de leasing entre les trois intervenants, les numéros figurant
correspondants aux étapes suivantes :
(1)- Choix du matériel ; (2)- Contrat de leasing ; (3)- Commande du matériel ; (4)- Livraison; (5)- Règlement
du prix ; (6)- Paiements des loyers.
I.4. Typologie et caractéristiques du crédit-bail

Il y a plusieurs types de financement des investissements, parmi eux on trouve le crédit-bail qui est un produit
neuf et reste méconnu par les opérateurs économiques, la raison par laquelle nous devons présenter ses types
et caractéristiques à travers les avantages et inconvénients, les risques et les garanties afin de permettre de
faire le choix qui correspond le mieux à leurs besoins et objectifs.
I.4.1 Typologie du crédit-bail
Il convient de déterminer les typologies et les dérivées de cet outil de financement, sachant que ces types sont
classés selon des critères.
I.4.1.1 Les principaux types du crédit-bail
Le leasing est un mode de financement qui présente différents principaux types. Nous allons classifier le
crédit-bail selon deux critères :
I.4.1.1.1 L’objet du contrat
Selon ce critère, on distingue trois types de crédit-bail:
-Le crédit-bail mobilier ;
-Le crédit-bail immobilier ;

-Le crédit-bail sur fonds de commerce.
A. Le crédit-bail mobilier
Concerne une opération de location des biens d’équipement, des matériels et d’outillage nécessaires à l’activité
économique. L’entreprise choisit généralement son matériel auprès d’un fournisseur, elle s’adresse ensuite à
une société de crédit-bail qui achète auprès du fournisseur le bien mobilier et le loue à l’entreprise (preneur)
sur une période irrévocable généralement de trois à sept ans.
Au terme du contrat le preneur à la possibilité d’acquérir tout ou partie du bien loué moyennant un prix
convenu à l’avance, prix qui tient compte des versements effectués à titre de loyers.
Ainsi, le preneur à la fin du contrat a le choix entre trois possibilités :
- Restituer le matériel ; - Achat du matériel pour un prix fixé dans le contrat ; - Prolonger la location.
B. Le crédit-bail immobilier
L’opération de crédit-bail consiste en une opération de location d’un bien immobilier à usage professionnel
(commerciale, industriel, immeubles nécessaire à l’exercice des professions libérales et aux exploitations
agricoles) acheté ou construit par une société de crédit-bail immobilier, qui en demeure propriétaire13pour le
louer au crédit- preneur. La durée de location est assez langue généralement entre 12 à 20 ans, cette opération
est souvent utilisée pour le financement d’usines, de bureaux d’ateliers, d’entrepôts, de super marchés,
d’hôtels…etc.
Tableau : Le crédit-bail mobilier et immobilier.
I.4.1.1.2 La nature du contrat

Selon ce critère, on distingue deux types de crédit-bail :
- Le crédit-bail financier ; -Le crédit-bail opérationnel
A. Le crédit-bail financier
Permet au donneur (crédit bailleur) en leasing de reconstituer intégralement le capital investi au moyen
des redevances périodiques payées par le preneur en leasing. Le donneur en leasing conserve la propriété
juridique du bien, ce qui lui garantit la récupération de l’investissement si le preneur connaît des difficultés de
paiement ou tombe en faillite14. Le preneur en leasing est le propriétaire économique du bien. Dans ce type
de leasing il y a le transfert au preneur de tous les droits, obligations, avantages, inconvénients et risque liée à
la propriété de bien financé.
Le crédit preneur assume le risque d’obsolescence et prend en charge la maintenance, l’assurance…etc.
Certains contrats ne fixent pas le montant de la valeur résiduelle au terme du bail, le bien est vendu au prix du
marché d’où le bailleur réalise un surprofit15. La durée de location est entre cinq et quinze ans.
B. Crédit-bail opérationnel
Appelé aussi renting, c’est une opération de location d’une période plus courte de l’ordre de trois ans
ou moins, dont la durée de la location est inférieure a la durée de vie économique du bien, ce qui ne permet
pas un amortissement intégral du bien. Habituellement une valeur résiduelle de bien financé apparait en fin de
contrat. Le contrat de ce type de leasing ne peut pas assortir d’une option d’achat ou d’une promesse de vente.

Donc le bailleur le prend à la clôture de contrat en vue de le relouer ou de le revendre après à d’autre
utilisateurs. Ainsi, le bailleur assume par conséquent tous les risques, inconvénients, mais il bénéficie aussi
des avantages liés à cette propriété, il supporte les frais d’entretien, de réparation et d’assurance. Le leasing
financier est privilégié beaucoup plus que le leasing opérationnel.
Tableau: Tableau comparatif : leasing financier, leasing opérationnel.
I.4.2 Les différentes formes de crédit-bail

Toutes les formes de leasing «lease back », « leasing adossé » et « leverged lease » ont des points
communs à savoir : la totalité du prix d’acquisition de l’équipement , la durée de location qui doit être
inférieure à la durée économique de l’équipement, la périodicité du paiement des loyers, le montant et le mode
de calcul des loyers doivent être fixées dans le contrat ainsi ce dernier a la possibilité de se clôturer par une
option d’achat (obligation ou possible) donc il doit mentionner le prix de vente.
En cas de rupture de contrat, il doit préciser les montants à payer et le mode de récupération.
A- « lease back » ou la cession bail

C’est une procédure qui consiste en une entreprise qui vend des biens mobiliers ou immobiliers à une société
de crédit-bail, qui le remet immédiatement à sa disposition en vertu d’un contrat de crédit-bail.
Cette forme de crédit permet de se procurer de nouvelles ressources en désinvestissant tout en gardant la
jouissance du bien par le biais d’une location et de faire face à des difficultés de trésorerie. L’opération de
cession bail est souvent réalisée sur des biens immobiliers que mobiliers puisque ces dernier perdent plus leur
valeur. Le locataire aura la possibilité d’être le propriétaire par la levée de l’option d’achat.

B- « leasing adossé » ou crédit-bail fournisseur
On appel leasing adossé lorsque il s’agit d’une opération qui met en œuvre un fournisseur qui vend un bien
d’équipement à une société de crédit-bail qui le loue au fournisseur lui-même et ce dernier le garde sa
disposition pour le sous louer à ses clients ,en assurant le risque financier de l’opération.
En effet, dans cette opération, le fournisseur et le locataire sont confondus, le but de ce contrat est de diffuser
les fabrications du fournisseur mais pas de renfoncer sa trésorerie.
Le leasing adossé intéresse les entreprises qui ne peuvent pas avoir accès directement aux crédits bancaires,
par exemple les petites et moyennes entreprises.
C- « leverged lease »
Un contrat de location qui est partiellement financé par le bailleur auprès d'une institution financière tierce.
Dans cette forme de leasing « leverged lease », la société prêteuse détient le titre de propriété du bien loué, le
bailleur crée l’accord conclu avec le locataire et reçoit le paiement. Les paiements sont ensuite transmis au
prêteur. Si le locataire cesse de payer au bailleur, ce dernier cesse de payer à l'institution financière (prêteur).
Cela permet au prêteur de reprendre possession de la propriété. Le bailleur peut également avoir le droit de
conserver la propriété en cas de défaut du locataire, tant que le bailleur continue de faire des versements au
préteur.
I.5. Les avantages et les inconvénients du crédit-bail

Le leasing est une opération financière et commerciale qui présente des avantages et des limites comme tout
autre moyen de financement. Nous allons citer les avantages ensuite les inconvénients.
I.5.1. Les avantages du crédit-bail
Cette technique de financement s’est depuis largement rependue et la plupart des organismes de crédit dans le
monde proposent ce types de produit financier qui arrange aussi bien le preneur, le bailleur et le fournisseur,
en effet il convient d’évoquer les avantages suivants :
A. Pour le preneur
- Le financement intégral de l’investissement
-Avantages fiscaux
-Un accès rapide au financement
-Garanties simplifiées et réduites
- Souplesse des versements
-Transfert de risque d’obsolescence
- L’investissement s’autofinance de manière dynamique
-L’option d’achat
B. Pour le bailleur
- Fortes garanties (titre de propriété)
-Risque d’obsolescence
-Le suivi de l’équipement
- Réductions supplémentaires
- Une forte rentabilité
-Avantages fiscaux
C. Pour le fournisseur
Le financement par crédit-bail permet au fournisseur d’avoir de nombreux attraits, l’acquisition des parts de
marché par l’écoulement de ses ventes. Il permet aussi la diminution du risque des impayés par le paiement
qu’effectue la société de crédit-bail et dont la surface financière est plus importante que celle des entreprises
clientes.

I.5.2 Les inconvénients du crédit-bail
En face de ces avantages, le crédit-bail comme tout mode de financement décèle quelque inconvénients et
problèmes tant pour le preneur que pour le bailleur qui doivent être mis en évidence.
A. Pour le preneur
Les inconvénients pour le crédit-bail sont multiples à l’égard de la société utilisatrice :
-Le bien objet du contrat ne fait pas partie du patrimoine du locataire pendant toute la durée du contrat ce qu’il
ne lui permet pas de faire l’objet de garantie vis-à-vis d’éventuelle créanciers.
-Le locataire n’a pas la possibilité d’être propriétaire de l’équipement qu’à la clôture de la période irrévocable
du contrat d’où les avantages d’une opportunité de marché sont incompatibles.
-La société de crédit-bail possède des frais de gestion supplémentaires du fait que le crédit-bail suppose une
relation triangulaire entre le fournisseur, le bailleur et le preneur rendant ainsi le crédit-bail plus onéreux pour
le locataire.
-Les entreprises exerçant le crédit-bail assument des charges financières importantes. Ainsi toute résiliation
est exclue, même si l’investissement devait s’avérer peu rentable.
-Le coût de cette source de financement est élevé car les loyers doivent couvrir l’amortissement du bien dans
les livres de l’établissement de crédit-bail, le coût de l’argent investi et la rémunération du service rendu, le
coût du financement par crédit-bail est en général supérieur au coût de financement traditionnel.
-Il fait perdre chaque année à l’entreprise les économies d’impôt liées aux dotations aux amortissements car
le bien pris en crédit-bail n’appartient pas à l’entreprise.
B. Pour le bailleur
- En cas de défaillance du locataire, le bailleur va recourir au marché de l’occasion pour revendre le bien. Il
n’a pas toujours les compétences nécessaires pour tirer des avantages, il rencontre des problèmes de stockage
dans le cas de non revente du bien.
-Si l’option d’achat n’est pas levée à l’échéance, le bailleur supporte le risque d’obsolescence, car il est obligé
de disposer d’un bien presque totalement amorti en fin de contrat de location et risque de rencontrer des
problèmes de revente sur le marché de l’occasion.
- Le crédit-bailleur étant le propriétaire, il est aussi tenu financièrement responsable des dégâts causés lors de
l’exploitation de l’équipement par le crédit-preneur. Il importe donc d’avoir une couverture d’assurance, le
couvrant en sa qualité de propriétaire.
II. Le financement du cycle d’exploitation
Les besoins de financement liés au cycle d’exploitation, BFR, sont récurrents et doivent donc être financés
par des ressources stables issues du fonds de roulement, FR. Cependant le fonds de roulement est souvent
insuffisant et l’entreprise doit recourir à des financements à court terme renouvelables ou temporaires. Il est
principalement question du :
1- Crédit fournisseur :
 C’est l’octroi de délais de paiement. Les délais de règlement accordés (généralement de 30 à 90 jours) par
les fournisseurs constituent une forme de crédit inter-entreprises qui permet de financer partiellement le
BFR, car il compense en partie le délai accordé aux clients de l’entreprise.
 Bien que cette option ne nécessite pas de formalités, l’entreprise risque d’être dépendante de ses
fournisseurs. En outre, le fournisseur court lui-même le risque d’insolvabilité de son client. Le coût de
l’utilisation du crédit client est celui de la perte des escomptes de règlement liés au paiement comptant.
2- Escompte d’un effet de commerce :
 Il s’agit d’un crédit accordé par une banque permettant de recevoir à l’avance le montant d’une créance
client. Il consiste à négocier cet effet avant son échéance.

Lorsque le client s'engage à régler une facture par une lettre de change qui mentionne le montant et la date, le
vendeur a la possibilité de demander à son banquier d'escompter la lettre de change. Le banquier avance au
vendeur le montant de la facture, déduction faite d'agios. Puis, le banquier encaissera à la date d'exigibilité le
montant intégral de la facture.
 L’escompte est une opération facile dont le coût est raisonnable (services bancaires et charges d’intérêt
net d’impôt) mais il faut souligner que le montant de l'escompte est limité par les banques, taux est à
négocier avec le banquier et il faut s’assurer de la solvabilité de l’émetteur de l’effet.
3- Découvert bancaire :
 Le découvert bancaire est un crédit à court terme accordé par la banque à l’entreprise qui lui permet de
dépasser les disponibilités de son compte jusqu’à un montant déterminé et pendant une durée définie.
 Le grand avantage du découvert bancaire est d’être un crédit souple qui permet de remédier à des
difficultés temporaires de trésorerie, mis en place rapidement et dont le coût est relativement peu élevé
dans la mesure où les intérêts ne sont pris que pendant l’utilisation du découvert.
Toutefois, si un découvert bancaire peut aussi être très rapidement supprimé suite à l’appréciation du banquier
quant aux capacités de l’entreprise à honorer son découvert.
EXEMPLE D’APPLICATION
EXERCICE 1 : Le responsable de la société X vous demande de le conseiller sur le choix de financement
d’un investissement de 2 000 000fcfa très rentable pour lequel il est possible :
-Soit d’augmenter le Capital.
- Soit de conclure un contrat de crédit-bail.
Le projet est amortissable linéairement sur 4 ans.
Le coût total de crédit-bail est de durée de 4 ans et donne lieu à des redevances trimestrielles de 160 000fcfa
chacune. En admettant que l’augmentation du Capital n’entraîne pas de frais et que :
-Le taux d’actualisation est de 10%.
- L’impôt sur société est de 30%.
1-Determiner le montant de financement par le crédit-bail (prendre VRn= 849 000)
2-Faire le choix de financement en fondant votre choix sur les décaissements réels entrainés par chacune des
sources de financement envisagées.
EXERCICE 2 : Pour financer un matériel de 300 000 amortissable en dégressif sur 5 ans, une entreprise a le
choix entre :
- Emprunt de 240 000 ; Taux d’intérêt de 10% ; Remboursable en 5 ans par annuités constantes et un
autofinancement de 60 000.
-Crédit-bail sur 5 ans ; loyer annuel égale à 80 000. En reconnaissant le taux actualisé de 6% et l’impôt sur
société de 30%.
Quel choix doit être effectué en se basant sur les sorties de fonds réels entraînées par chacune des formules.

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PIGIER-CAMEROUN

COURS DE DECISION D’INVESTISSEMENT ET

Niveau : MASTER 1- FINANCE

Par : Dr KUIPOU, Ph.D.

Année Académique : 2018/2019

DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT MASTER 1 PAR DR KUIPOU 1

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Ce taux est appliqué à la valeur d’origine et non à la valeur à amortir

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DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT MASTER 1 PAR DR KUIPOU 8

III. Evaluation des projets d’investissement.

DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT MASTER 1 PAR DR KUIPOU 9

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DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT MASTER 1 PAR DR KUIPOU 11

V.2. 2e alternative incomplète : des durées de vie différentes

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DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT MASTER 1 PAR DR KUIPOU 14

DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT MASTER 1 PAR DR KUIPOU 15

DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT MASTER 1 PAR DR KUIPOU 16

III.1.3. Le coefficient de variation.(CV)

DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT MASTER 1 PAR DR KUIPOU 17

DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT MASTER 1 PAR DR KUIPOU 18

Sachant que le taux d’actualisation est de 10% :

1°-Calculer l’espérance et la variance de ces deux projets, et indiquer celui à retenir.

DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT MASTER 1 PAR DR KUIPOU 19

Quelle est la meilleure décision à prendre :

DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT MASTER 1 PAR DR KUIPOU 20

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DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT MASTER 1 PAR DR KUIPOU 22

DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT MASTER 1 PAR DR KUIPOU 23

II.1.2. Le modèle d’Ezra Solomon.

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II.1.4.Insuffisances des modèles d’actualisation des dividendes.

DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT MASTER 1 PAR DR KUIPOU 25

III. Les modèles d’évaluation des dettes.

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DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT MASTER 1 PAR DR KUIPOU 27

III.3.2. Détermination du coût de la dette.

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DECISION D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT MASTER 1 PAR DR KUIPOU 29

III.4.Impact de l’imposition sur le coût de l’endettement obligataire.

III.4.2. Etapes de calcul du coût de la dette.

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Et le coût de capital k, ainsi défini, est :

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II.3. Critique de la théorie du bénéfice net.

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