Evaluation Des Entreprises DCF

La méthode DCF
(DISCOUNTED CASH FLOW)
1
La méthode DCF s’articule en 4 étapes:
1. Construire le business plan
2. Définir les flux de trésorerie
3. Calculer la valeur finale
4. Estimer le taux d’actualisation

2
Le choix des flux dépend de l’évaluation à mener:
Les Free Cash Flows

to Equity reposent sur
des hypothèses d’évolution
Les flux de dividendes de la structure financière Les Free Cash Flows to
valorisent implicitement (notamment pour Firm permettent de se
une politique de les LB0) concentrer sur la valeur
distribution dégagée par les
(valeur de rendement) opérations et sont
en général privilégiés
3
Résultat d'exploitation
- Imposition théorique
+ Amortissements
- Investissements
- Variation de BFR
= FCFF
4
La Valeur Terminale est la valeur de la société
à l’issue du plan d’affaires
Le poids de la VT représente fréquemment plus des 2/3 de la valeur après 5 ans

car les plans d’affaires sont souvent agressifs et les taux d’actualisation bas.
Les hypothèses de VT sont donc un enjeu d’évaluation majeur
5
Deux approches pour la valeur terminale :
La valeur de sortie est déterminée explicitement en utilisant valeurs comptables

ou multiples: l’utilisation de la valeur comptable repose sur l’hypothèse d’absence
de rente. Les multiples employés sont généralement inférieurs aux multiples
observés sur le marché en raison de la croissance de l’activité sur l’horizon du
plan d’affaires
Ou implicitement en actualisant un flux de trésorerie « normatif » à l’infini
6
ESTIMER LE TAUX D’ACTUALISATION
 Le Wacc est le coût moyen pondéré du capital
(Weighted Average Cost of capital)
Vcp Vd
Wacc = Kcp . + Kd .(1-IS).
Vcp + Vd Vcp + Vd
 Le coût de la dette est toujours après impôt
7
Comme on le voit dans la formule :
le calcul du Wacc nécessite la détermination du coût des capitaux propres qui

se calcule à l’aide de la formule du MEDAF, et du coût de la dette après impôt
La pondération est toujours en valeur de marché
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Déterminer la valeur d’entreprise
 L’actualisation des flux détermine la valeur d’entreprise
FCF(i)
n
VT(n)
Ve   i
 n
i 1 (1  Wacc) (1  Wacc)
 La valeur des capitaux propres se déduit de

la valeur d’entreprise par ajustements
 Il convient de mener des analyses de sensibilité pour aboutir à

une fourchette de valeurs
9
Pourquoi l'utiliser?
10
Objectif
 Le modèle DCF repose sur l'idée selon laquelle
l'acquéreur n'achète pas les flux passés de l'entreprise,
mais les flux futurs.
 L'entreprise est considérée comme une entité dont la
valeur ne dépend pas de son bénéfice, mais de sa capacité
bénéficiaire qui est mesurée par ses free cash flows ou
flux de trésorerie disponibles.
11
Contexte
 On considère que les cash flows représentent de façon
plus réaliste le potentiel de création de valeur pour
l'entreprise car ces flux peuvent être réinjectés dans la
société.
 C'est la méthode la plus utilisée pour évaluer des sociétés
non cotées.
12
Comment l'utiliser?
13
Étapes
 Le choix du taux d'actualisation doit correspondre à
l'exigence de rentabilité de l'acheteur. Celle-ci est fonction
du risque économique perçu sur la société, de la structure
financière de l'acheteur, et des risques pesant sur
l'environnement. On se réfère le plus souvent au modèle
du MEDAF qui applique un taux sans risque majoré d'une
prime de risque calculée à partir du bêta économique
d'une entreprise comparable.
14
 Le flux à retenir doit être un flux de trésorerie ou cash
Flow.
 Le cash flow utilisé est le free cash Flow, c'est-à-dire
l'excédent net de trésorerie après financement des
investissements d'exploitation et de distribution.
15
 Le choix de la durée à retenir pour le calcul intègre
l'actualisation des flux à l’infini. Toutefois, comme le taux
d'actualisation écrase les cash flows éloignés dans le
temps, on procède de manière simplifiée. On considère
que l'entreprise correspond à un investissement sur un
nombre d'années limitées, le plus souvent 10 à 20 ans,
puisqu’au terme elle sera revendue.
16
Méthodologie et conseils
 Pour la détermination des cash flows, on réalise un
business plan plus ou moins détaillé, avec un
prévisionnel de ventes, des coûts variables et fixes,
des investissements, des variations du besoin en fonds
de roulement. Les évaluateurs utilisent de plus en plus
souvent des prévisions sur sept à dix ans (détaillées
sur trois à cinq ans, puis extrapolées).
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Avantages
 La méthode DCF est la plus rationnelle car elle supprime
les effets de mode, à l'inverse de la méthode des
comparables.
 C'est un formidable outil de négociation lors d'une
transaction, car elle permet de décomposer les divergences
de vue liées au choix des paramètres.
18
Précautions à prendre
 La méthode DCF n'est nullement exhaustive. Elle est
systématiquement complétée par des méthodes
comparatives qui permettent d'apprécier la société en
tenant compte de son secteur et de ses concurrents.
19
Évaluation –
méthode des multiples
Définir un échantillon de sociétés
comparables
Les multiples boursiers
 Sont calculés à partir d’un échantillon de sociétés
cotées
 Reflètent une valeur de minoritaire
Les multiples boursiers sont d’autant plus pertinents que
 Les sociétés de l’échantillon sont comparables à la cible
en termes de croissance et de rentabilité
 Les cours de bourse sont pertinents (liquidité et
efficience des marchés)
Les multiples de transaction
 Sont calculés à partir de transactions publiques et
privées
 Reflètent une valeur de majoritaire
Les multiples de transaction sont d’autant plus pertinents
que
 Les sociétés de l’échantillon sont comparables à la cible
en termes de croissance et de rentabilité
 Les transactions sont récentes et bien documentées
Calculer les multiples
 Multiples opérationnels / chiffre d’affaires
Ve
x CA = --------
CA
 Multiple de l’EBE
Ve
x EBE = --------
EBE
 Multiple du Résultat d’exploitation
Ve
x REX = --------
REX
 Multiple du résultat net (PER)
Vcp Cours
PER =-------------- = -----------------
R.Net BNPA
 Le PER est une référence classique...
 …mais valorise une structure financière implicite
 Le PER permet d’appréhender la contribution:
 des sociétés mises en équivalence
 des intérêts minoritaires
Appliquer les multiples à la cible
 Expliciter les écarts plutôt que d’utiliser des moyennes
 Ne pas faire de moyenne sur plusieurs années

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1. Construire le business plan

2. Définir les flux de trésorerie

3. Calculer la valeur finale

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Les Free Cash Flows

Le poids de la VT représente fréquemment plus des 2/3 de la valeur après 5 ans

La valeur de sortie est déterminée explicitement en utilisant valeurs comptables

Ou implicitement en actualisant un flux de trésorerie « normatif » à l’infini

 Le coût de la dette est toujours après impôt

le calcul du Wacc nécessite la détermination du coût des capitaux propres qui

La pondération est toujours en valeur de marché

 La valeur des capitaux propres se déduit de

 Il convient de mener des analyses de sensibilité pour aboutir à

 Ne pas faire de moyenne sur plusieurs années

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