Capital Asset Pricing Model (CAPM) dan ARBITRAGE PRICING (APT)

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

CAPM pertama kali diperkenalkan oleh Sharpe, Lintner, dan Mossin pada pertengahan
tahun 1960-an. Menurut Prof. Dr. Eduardus Tandelilin, MBA, CWM, CAPM adalah Model yang
menghubungkan tingkat return harapan dari suatu aset berisiko dengan risiko dari suatu aset
tersebut pada kondisi pasar yang seimbang.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) bukanlah satu-satunya teori yang mencoba
menjelaskan bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar, atau bagaiman menentukan
tingkat keuntungan yang dipandang layak untuk suatu investasi. Ross (1976) merumuskan suatu
teori yang disebut sebagai Arbitrage Pricing Theory (APT). Kalau pada CAPM analisis dimulai
dari bagaimana pemodal membentuk portofolio yang efisien ( karena market portfolio yang
mempunyai kedudukan sentral dalam CAPM merupakan portofolio yang efisien), maka APT
mendasarkan diri konsep satu harga (the law of one price ).
APT pada dasarnya menggunakan pemikiran yang menyatakan bahwa dua kesempatan
investasi yang mempunyai karakteristik yang identik sama tidaklah bisa dijual dengan harga
yang berbeda ( hukum satu harga). Apabila aktiva yang berkarakteristik sama tersebut dijual
dengan harga yang berbeda maka akan terdapat kesempatan untuk melakukan arbitrage, yaitu
dengan membeli aktiva yang berharga murah dan menjualnya dengan harga yang lebih tinggi
pada saat yang sama sehingga dapat diperoleh laba tanpa resiko.
Perbedaan antara kedua model tersebut terletak pada perlakuan APT terhadap hubungan
antar tingkat keuntungan sekuritas. APT mengasumsikan bahwa tingkat keuntungan tersebut
dipengaruhi oleh berbagai faktor dalam perekonomian dan industri. Korelasi antara tingkat
keuntungan dua sekuritas terjadi karena sekuritas- sekuritas tersebut dipengaruhi oleh faktor atau
faktor-faktor yang sama. Sebaliknya meskipun CAPM mengakui adanya korelasi antar tingkat
keuntungan, model tersebut tidak menjelaskan faktor faktor yang mempengaruhi korlelasi
tersebut. Baik CAPM maupun APT sama- sama berpendapat bahwa ada hubungan yang positif
antara tingkat keuntungan yang diharapkan dengan resiko.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan sebuah model yang menggambarkan
hubungan antara risiko dan return yang diharapkann, model ini digunakan dalam penilaian harga

sekuritas (A model that describes the relationship between risk and expected return and that is
used in the pricing of risky securities)
Model CAPM diperkenalkan oleh Treynor, Sharpe dan Litner. Model CAPM merupakan
pengembangan teori portofolio yang dikemukan oleh Markowitz dengan memperkenalkan
istilah baru yaitu risiko sistematik (systematic risk) dan risiko spesifik/risiko tidak sistematik
(spesific risk /unsystematic risk). Pada tahun 1990, William Sharpe memperoleh nobel ekonomi
atas teori pembentukan harga aset keuangan yang kemudian disebut Capital Asset Pricing Model
(CAPM)
Bodie et al. (2005) menjelaskan bahwa Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan
hasil utama dari ekonomi keuangan modern.Capital Asset Pricing Model (CAPM) memberikan
prediksi yang tepat antara hubungan risiko sebuah aset dan tingkat harapan pengembalian
(expected return). Walaupun Capital Asset Pricing Model belum dapat dibuktikan secara
empiris, Capital Asset Pricing Model sudah luas digunakan karena Capital Asset Pricing Model
akurasi yang cukup pada aplikasi penting.
Capital Asset Pricing Model mengasumsikan bahwa para investor adalah perencana pada
suatu periode tunggal yang memiliki persepsi yang sama mengenai keadaan pasar dan mencari
mean-variance dari portofolio yang optimal. Capital Asset Pricing Model juga mengasumsikan
bahwa pasar saham yang ideal adalah pasar saham yang besar, dan para investor adalah para
price-takers, tidak ada pajak maupun biaya transaksi, semua aset dapat diperdagangkan secara
umum, dan para investor dapat meminjam maupun meminjamkan pada jumlah yang tidak
terbatas pada tingkat suku bunga tetap yang tidak berisiko (fixed risk free rate). Dengan asumsi
ini, semua investor memiliki portofolio yang risikonya identik.
Capital Asset Pricing Model menyatakan bahwa dalam keadaan ekuilibrium, portofolio
pasar adalah tangensial dari rata-rata varians portofolio. Sehingga strategi yang efisien adalah
passive strategy. Capital Asset Pricing Model berimplikasi bahwa premium risiko dari
sembarang aset individu atau portofolio adalah hasil kali dari risk premium pada portofolio pasar
dan koefisien beta.
Risiko dan Return
Keinginan utama dari investor adalah meminimalkan risiko dan meningkatkan perolehan
(minimize risk and maximize return). Asumsi umum bahwa investor individu yang rasional
adalah seorang yang tidak menyukai risiko (risk aversive), sehingga investasi yang berisiko

harus dapat menawarkan tingkat perolehan yang tinggi (higher rates of return), oleh karena itu
investor sangat membutuhkan informasi mengenai risiko dan pengembalian yang diinginkan.
Risiko investasi yang dihadapi oleh investor (Rose, Peter S., dan Marquis, Milton H. 2006.
Money and Capital Markets, Ninth Edition, p 277-280):
1.

Market Risk (risiko pasar), sering disebut juga sebagai interest rate risk, nilai investasi akan
menjadi turun ketika suku bunga meningkat mengakibatkan pemilik investasi mengalami capital
loss. Reinvestment risk, risiko yang disebabkan sebuah aset akan memiliki yield yang lebih
sedikit pada beberapa waktu di masa yang akan datang.

2.

Default risk. Risiko apabila penerbit aset gagal membayar bunga atau bahkan pokok aset.

3.

Inflation risk. Risiko menurunya nilai riil aset karena inflasi.

4.

Currency risk. Risiko menurunnya nilai aset karena penurunan nilai tukar mata uang yang
dipakai oleh aset.

5.

Political risk. Risiko menurunya nilai aset karena perubahan dalam peraturan atau hukum
karena perubahan kebijakan pemerintah atau perubahan penguasa.

Suku bunga bank sentral tentunya masih berpotensi memiliki semua risiko, akan tetapi
diasumsikan negara tidak mungkin gagal membayar (walaupun ada juga kemungkinannya), oleh
karena itu biasanya return dari risk free aset (Rf) digunakan suku bunga bank sentral.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) mencoba untuk menjelaskan hubungan antara risk
dan return. Dalam penilaian mengenai risiko biasanya saham biasa digolongkan sebagai investasi
yang berisiko. Risiko sendiri berarti kemungkinan penyimpangan perolehan aktual dari
perolehan yang diharapkan (possibility), sedangkan derajat risiko (degree of risk) adalah jumlah
dari kemungkinan fluktuasi (amount of potential fluctuation).
Saham berisiko dapat dikombinasi dalam sebuah portfolio menjadi investasi yang lebih
rendah risiko daripada saham biasa tunggal. Diversifikasi akan mengurangi risiko sistematis
(systematic risk), tetapi tidak dapat mengurangi risiko yang tidak sistematis (unsystematic risk).
Unsystematic risk adalah bagian dari risiko yang tidak umum dalam sebuah perusahaan yang
dapat dipisahkan. Systematic risks adalah bagian yang tidak dapat dipisahkan yang berhubungan
dengan seluruh pergerakan pasar saham dan tidak dapat dihindari.
Informasi keuangan mengenai sebuah perusahaan dapat membantu dalam menentukan
keputusan investasi. Investor biasanya menghindari risiko, investor menginginkan perolehan

tambahan (additional returns) untuk menanggung risiko tambahan (additional risks). Oleh karena
itu saham berisiko tinggi (High-risk securities) harus mempunyai harga yang menghasilkan
perolehan lebih tinggi daripada perolehan yang diharapkan dari saham berisiko lebih rendah.
Persamaan CAPM
Persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) adalah :
Rs = Rf + Rp
Rs = Expected Return on a given risky security
Rf = Risk-free rate
Rp = Risk premium
Bila nilai = 1 artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh pasar
seperti yang diukur indek pasar (market index), contohnya nilai yang diukur oleh Dow-Jones
Industrials dan Standard and Poors 500-stock-index.
adalah ukuran dari hubungan paralel dari sebuah saham biasa dengan seluruh tren
dalam pasar saham. Bila > 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada
pasar. < 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih rendah daripada indek pasar secara
umum (general market index).
Perubahan persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) dengan
memasukan faktor dinyatakan sebagai:
Rs = Rf + s (Rm Rf)
Rs = Expected Return on a given risky security
Rf = Risk-free rate
Rm = Expected return on the stock market as a whole
s = Stocks beta, yang dihitung berdasarkan waktu tertentu
CAPM bertahan bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic risk, dan
saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher s) akan dihargai relatif lebih
daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah (lower s). Riset empiris mendukung
argumen mengenai s sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai saham di masa yang
akan datang (future stock prices).
Resiko Sistematis Dan Resiko Tidak Sistematis
Dalam teori portofolio modern telah diperkenalkan bahwa risiko investor toral dapat
dipisakan menjadi dua reiko, atas dasar apakah suatu jenis resiko tertentu dapat dihilangkan

dengan sistematis dan resiko tidak sistematis. Esiko sisematis atau dikenal dengan resiko pasar
beberapa penyebut menyebut sebagai resiko umum merupakan resiko yang berkaitan dengan
perubahan yang terjadi dipasar recara keseluruhan. Perubahan asar tersebut akn mempengaruhi
variabilitasretur suatu investasi. Dengan kata lain, resiko sistematis merupakan risiko yang tidak
dapat didiversifikasi.
Sedangkan resiko yang tidak sistematis atau dikenal dengan risiko spesifik (resiko
perusahaan), adalah risiko yang tidak terkait dengan perubahan pasar secara keseluruhan. Resiko
perusahaan lebih terkait pada perubahan posisi mikro perusahaan penerbit sekuritas. Dalam
manajemen portofolio disebutkan bahwa resiko perusahaan bisa diminimalkan dengan
melakukan diversifikasi asset dalam suatu portofolio.

TEORI ARBITRASE HARGA (ARBITRAGE PRICING THEORY)

Model alternatif untuk penentuan harga asset yang dikembangkan oleh Stephen Ross yang
disebut Teori Arbitrase Harga (Arbitrage Pricing Theory APT) yang dalam beberapa hal tidak
serumit CAPM. CAPM memerlukan sejumlah besar asumsi, termasuk asumsi yang dibuat oleh
Harry Markowitz saat mengembangkan dasar nilai tengah varians (mean-variance). Asumsi
utama APT adalah setiap investor yang memiliki peluang untuk meningkatkan return
portofolionya

tanpa

meningkatkan

risikonya.

Mekanisme

pelaksanaannya

melibatkan

penggunaan portofolio yang telah ditentukan.

8.1. Model Faktor

Teori Arbitrase harga dimulai dengan membuat asumsi bahwa return sekuritas
berhubungan dengan sejumlah factor yang baik jumlah maupun jenisnya belum diketahui.
Misalkan hanya terdapat satu faktor dan faktor itu adalah tingkat produksi industri yang
diramalkan. Pada situasi ini, return sekuritas berhubungan dengan model satu faktor sekuritas
berikut:

ri = ai + bi Fi + ei
dimana :
ri = rate of return sekuritas i

8.1

Fi = nilai faktor, yang untuk contoh ini adalah ramalan tingkat pertumbuhan produksi
industri.
ei = random error term.
Pada persamaan ini, bi, disebut sensitivitas sekuritas i terhadap faktor. (juga disebut sebagai
loading factor sekuritas I atau atribut sekuritas i).
Contoh, seorang investor memiliki tiga saham dan nilai pasar masing-masing sahamnya saat ini
adalah Rp. 4.000.000,-. Modal investor yang saat ini dapat diinvestasikan, Wo, adalah Rp.
12.000.000,-. Semua pihak meyakini bahwa ketiga saham ini memiliki

ekspektasi return dan sensitivitas sebagai berikut:

i

ri

bi

Saham 1

15%

0,9

Saham 2

21%

3,0

Saham 3

12%

1,8

Apakah ekspektasi return dan factor sensitifitas tersebut mewakili situasi keseimbangan? Jika
tidak, apa yang akan terjadi dengan harga saham dan ekspektasi return untuk mencapai
keseimbangan?.

Prinsip Arbitrase

Arbitrase (arbitrage) adalah memperoleh laba tanpa risiko dengan memanfaatkan peluang
perbedaan harga asset atau sekuritas yang sama. Sebagai taktik investasi yang digunakan
secara luas, arbitrase biasanya meliputi penjualan sekuritas pada harga yang relative tinggi
dan kemudian membeli sekuritas yang sama (atau yang berfungsi sama) pada harga yang
relative lebih rendah.
Aktivitas arbitrase merupakan elemen yang menentukan dari pasar sekuritas yang modern
dan efisien. Karena secara definisi laba arbitrase tidak berisiko, semua investor mempunyai
insentif untuk memanfaatkan peluang tersebut tersebut jika mereka mengetahuinya.

Portofolio Arbitrase

Menurut APT, investor akan berupaya dengan sungguh-sungguh untuk mengeksplorasi

peluang membentuk suatu portofolio arbitrase (arbitrage portfolio) guna meningkatkan
ekspektasi return portofolionya saat ini tanpa meningkatkan risiko. Apakah portofolio

arbitrase? Pertama, portofolio arbitrase adalah portofolio yang tidak memerlukan dana
tambahan dari investor. Jika Xi menotasikan perubahan kepemilikan investor atas sekuritas i
( dan juga proporsi sekuritas i pada portofolio arbitrase), portofolio arbitrase dapat ditulis
sebagai berikut:

X1 + X2 + X3 = 0

8.2

Kedua, portofolio arbitrase tidak memiliki sensitivitas terhadap faktor apa pun. Karena
sensitivitas portofolio terhadap faktor merupakan rata-rata tertimbang sensitivitas sekuritas
dari portofolio terhadap faktor tersebut, persyaratan portofolio arbitrase ini dapat ditulis:

b1 X1 + b2 X2 + b3 X3 = 0

8.3a

atau untuk contoh diatas adalah:

0,9 X1 + 3,0 X2 + 1,8 X3 = 0

8.3b

Jadi, pada contoh ini, portofolio arbitrase tidak akan memiliki sensitivitas terhadap produksi
industri.
Perhatikan bahwa dalam situasi ini terdapat tiga variable (X1, X2 dan X3) yang belum
diketahui dan dua persamaan, yang berarti terdapat jumlah kombinasi nilai X1, X2 dan X3
yang tidak terbatas untukmemenuhi kedua persamaan tersebut. Cara untuk menemukan satu
kombinasi, cobalah dengan memasukkan angka 0,1 ke X1. Hasilnya adalah dua persamaan
dan dua variable yang tidak diketahui:
0,1 + X2 + X3 = 0

8.4a

0,9 + 3,0 X2 + 1,8 X3 = 0

8.4b

Penyelesaian persamaan 8.4a dan 8.4b adalah X2 = 0,075; dan X3 = - 0,175. Jadi suatu
arbitrase potensial adalah portofolio dengan proporsinya.
Untuk melihat apakah suatu portofolio benar-benar merupakan portofolio arbitrase, harus
ditentukan ekspektasi returnnya. Jika hasilnya positif, maka memang itulah portofolio

arbitrase. Secara matematis, persyaratan ketiga dan yang terakhir untuk portofolio arbitrase
adalah:
X1 r1+ X2 r2+ X3 r3 >

8.5a

atau untuk contoh ini adalah:

15% X1 + 21% X2 + 12% X3 > 0

8.5b

Dengan menggunakan penyelesaian dari kedua calon portofolio ini, dapat dilihat bahwa
ekspektasi returnnya adalah (15% x 0,1) + (21%x 0,075) + (12% x 0,175) = 0,975%. Karena
hasilnya positif, maka portofolio arbitrase telah berhasil diidentifikasi.
Arbitrase yang diidentifikasi meliputi pembelian senilai:
Saham-1 = Wo x X1 = Rp. 12.000.000,- x 0,1 = Rp. 1.200.000,Saham-2 = Wo x X2 = Rp. 12.000.000,- x 0,0,075 = Rp 900.000,Darimana uang untuk melakukan pembelian saham tersebut?
Dana untuk melakukan pembelian saham tersebut dari penjualan saham-3 sebesar Rp.
2.100.000,- yaitu Wo x X3 = Rp. 12.000.000,- x - 0,175 = - Rp. 2.100.000,Portofolio arbitrase ini menarik bagi investor yang menginginkan return lebih tinggi dan
yang tidak mempedulikan risiko non faktor. Portofolio arbitrase tidak memerlukan tambahan
uang untuk investasi, tidak memiliki risiko faktor, dan memiliki ekspektasi return positif.

Posisi Investor

Investor dapat mengevaluasi posisinya dari salah satu sudut pandang berikut: (1) memegang
portofolio yang lama dan portofolio arbitrase atau (2) memegang portofolio baru. Sebagai
contoh, perhatikan proporsi untuk saham-1. Portofolio lama memiliki proporsi 0,33 dan
proporsi portofolio arbitrase adalah 0,10, jadi jumlah kedua proporsi ini adalah 0,43.
Perhatikan bahwa nilai rupiah karena memegang saham-1 pada portofolio baru meningkat
menjadi Rp. 5.200.000,-, yaitu
= (Rp. 12.000.000,- x 0,33) + Rp. 1.200.000 = Rp. 5.200.000,-, jadi proporsinya adalah 0,43
(Rp. 5.200.000/Rp. 12.000.000,-), sama dengan proporsi saham-1 untuk portofolio lama dan
portofolio arbitrase.

Tabel 8.1. Cara Portofolio Arbitrase Mempengaruhi Posisi Investor

Portofolio
Lama

Portofolio
Arbitrase

= Portofolio
Baru

Proporsi

0,333

0,100

0,43

0,333

0,075

0,408

Dampak Penentuan Harga

Apakah konsekuensi dari pembelian saham-1 dan -2 dan penjualan saham-3? Karena masingmasing pihak akan melakukan hal tersebut, harga pasar akan terpengaruh demikian juga
ekspektasi returnnya akan menyesuaikan. Terutama, harga saham-1 dan -2 akan naik karena
tekanan membeli yang meningkat dan akan menurunkan ekspektasi return. Sebaliknya,
naiknya tekanan menjual saham-3 akan menurunkan harga saham dan meningkatkan
ekspektasi returnnya.
Hal ini dapat dilihat dengan mengevaluasi persamaan yang digunakan untuk mengestimasi
ekspektasi return saham:

P1
1
P0

8.6

dimana P0 adalah harga saham saat ini, P1 adalah ekspektasi harga saham di akhir periode.
Pembelian saham-1 dan -2 akan menaikkan harga saat ini, P0, yang berakibat turunnya
ekspektasi return. Sebaliknya, penjualan saham-3 akan menurunkan harga saat ini dan
akibatnya ekspektasi returnnya meningkat.

Aktivitas jual beli ini akan berlanjut sampai semua kemungkinan arbitrase berkurang secara
signifikan atau hilang. Pada saat itu, akan terdapat hubungan yang diperkirakan linear antara
ekspektasi return dan sensitivitas seperti berikut:

r 0 1bi

8.7

dengan 0 dan 1 merupakan konstanta. Persamaan ini adalah persamaan penentuan harga
asset APT jika return dihasilkan oleh satu factor.
Contoh, Salah satu kemungkinan titik keseimbangan adalah 0 = 8 dan 1 = 4. Maka
persamaan penentuan harga adalah:

r 8 4bi

8.8

Maka tingkat keseimbangan ekspektasi return saham-1,2 dan 3 adalah sebagai berikut:

r 8 4bi = 8 + (4 x 0,9) = 11,6%

r 8 4bi = 8 + (4 x 3,0) = 20,0%
r 8 4bi

= 8 + (4 x 1,8) = 15,2%

Hasilnya, ekspektasi saham-1 dan 2 akan turun dari 15% dan 21% menjadi 11,6% dan 20%,
karena tekanan membeli. Sebaliknya, naiknya tekanan menjual akan menyebabkan
ekspektasi return saham 3 meningkat dari 12% menjadi 15,2%.
Berarti, ekspektasi return setiap sekuritas pada keseimbangan adalah fungsi linear dari
sensitivitas sekuritas terhadap factor bi.
Gambar 8.1. Garis Penentuan Harga Aset APT
B

BB =bs

Bi

Mengintepretasikan Persamaan Penentuan Harga APT

Dengan mengasumsikan bahwa terdapat asset bebas risiko, asset seperti itu akan memiliki
rate of return yang konstan. Oleh karena, asset ini tidak akan memiliki sensitivitas terhadap
factor. Dari persamaan 8.7, dapat dilihat bahwa ri = 0 untuk asset dengan bi = 0. Untuk kasus
asset bebas risiko, juga diketahui bahwa ri rp , yang berimplikasi 0 = rf . Jadi nilai 0 pada
persamaan 8.7, haruslah rf dan persamaan tersebut dapat ditulis ulang sebagai berikut:

ri r f 1bi

8.9

Jika , dapat diketahui nilainya dengan memperhatikan pure factor portfolio (atau pure
factor play) dinotasikan p* yang memiliki unit sensitivitas terhadap factor, artinya bp** = 1,0.
Menurut persamaan 8.9, portofolio itu akan memiliki ekspektasi return sebagai berikut:

rp* rf 1

8.10a

Jadi 1, adalah kelebihan ekspektasi return (artinya ekspektasi return di atas tingkat bunga
bebas risiko) pada portofolio yang memiliki unit sensitivitas terhadap factor. Faktor ini
disebut premium risiko fakto (factor risk premium) atau premium factor ekspektasi return.
Memilih 1 rp*

untuk menotasikan ekspektasi return portofolio yang memiliki unit

sensitivitas terhadap factor, sebagai berikut:

rp* rf 1

8.10b

1 r f 1

8.10c

jadi,

Memasukkan sisi kiri pesamaan 8.10c, untuk 1, dam persamaan 8.9 akan menghasilkan versi
kedua persamaan penentuan harga APT:

ri r f (1 rf )bi

8.11

8.2. Model Multifaktor

Apa yang akan terjadi pada persamaan penentuan harga APT ini jika return dihasilkan oleh
model multifaktor dengan jumlah factor, k, lebih dari dua? Seperti yang diharapkan
persamaan penentuan harga dasar dikembangkan sekali lagi dengan cara yang relatif jelas.

Dalam kasus sejumlah, k, factor (F1, F2, ..Fk), tiap-tiap sekuritas akan memiliki sejumlah k
sensitivitas (bi1, bi2, ..bik), dalam model factor k tersebut:

ri ai bi1 Fi1 bi 2 Fi 2 ...... bik Fik ei*

8.12

Hasilnya menunjukkan bahwa harga sekuritas akan ditetapkan oleh persamaan berikut yang
sama dengan persamaan 8.7:

ri 0 1bi1 2bi 2 ...... k bik

8.13

Persamaan ini adalah persamaan linear, hanya saja sekarang persamaan ini mempunyai, k+1,
dimensi yaitu

ri , bi1 , bi 2 ,...., bik

Penentuan harga APT adalah mengembangkan persamaan 8.11, ke situasi ini relatif tidak
sulit. Seperti sebelumnya, 0 adalah tingkat bunga bebas risiko karena tingkat bunga asset
bebas risiko tidak memiliki sensitivitas terhadap faktor apa pun. Tiap nilai j, mewakili
ekspektasi return portofolio saham yang memiliki unit sensitivitas terhadap faktor, j, dan
sensitivitas nol terhadap faktor lainnya. Hasilnya, persamaan 8.11 dapat dikembangkan
menjadi:

ri rf (1 rf )bi1 ( 2 rf )bi 2 ... ( k rf )bik

8.14

Jadi ekspektasi return saham sama dengan tingkat bunga bebas risiko ditambah risiko
premium, k, yang didasarkan pada sensitivitas saham terhadap k faktor.

8.3. Mengidentifikasi Faktor

Yang masih belum terjawab oleh APT adalah jumlah dan identitas dari factor yang
dihargai yaitu memiliki nilai lambda () yang cukup besar baik positif atau negative
sehingga mereka perlu diperhitungkan saat mengestimasi ekspektasi return. Beberapa peneliti
telah menyelidiki return saham dan mengestimasi bahwa biasanya terdapat tiga sampai lima
faktor. Kelanjutannya, banyak orang berusaha mengidentifikasi faktor-faktor tersebut. Pada
artikel oleh Chen, Roll, dan Ross, faktor berikut diidentifikasi:

1. Tingkat pertumbuhan produksi industri.

2. Tingkat inflasi (baik yang diharapkan atau tidak).
3. Selisih antara tingkat bunga jangka panjang dan jangka pendek.
4. Selisih antara obligasi berperingkat tinggi dan rendah.

Artikel lain oleh Berry, Burmeister, dan MCElroy mengidentifikasi 5 faktor. Dari lima faktor
ini, tiga berhubungan erat dengan tiga faktor terakhir yang diidentifikasi Chen, Ross dan
Roll. Dua lainnya adalah tingkat pertumbuhan penjualan agregat dalam perekonomian dan
rate of return S&P 500. Yang terakhir, perhatikan lima faktor yang digunakan Solomon
Brothers yang mereka sebut model faktor fundamental. Hanya satu faktor, inflasi, yang juga
diidentifikasi pihak lainnya. Yang lainnya adalah:
1. Tingkat pertumbuhan produk nasional bruto (GNP).
2. Tingkat bunga.
3. Tingkat perubahan harga minyak.
4. Tingkat perubahan pengeluaran biaya pendapatan negara.