Bedah Emiten

PT. Gajah Tunggal Tbk. (GJTL)

Oleh: Lukas Setia Atmaja

(Founder of HungryStock. IG: lukas_setiaatmaja)

FX. Rafael Nicholas

(Head of HungryStock Research)

Enike Maria Vianey

(Hungry Stock Research)

HUNGRYSTOCK
COMMUNITY
 P
ROSPECT

HUNGRYSTOCK
Paint the Future
by Andrew Judd COMMUNITY
Prospect
Company Profile
The largest integrated tire manufacturer in Southeast Asia

 Didirikan pada tahun 1951, PT Gajah Tunggal Tbk. memulai produksi bannya dengan ban sepeda. Sejak saat
itu Perusahaan tumbuh menjadi produsen ban terpadu terbesar di Asia Tenggara.

 Perusahaan memperluas produksi dengan membuat variasi produk melalui produksi ban sepeda motor tahun
1971, diikuti oleh ban bias untuk mobil penumpang dan niaga di tahun 1981. Awal tahun 90-an, Perusahaan
mulai memproduksi ban radial untuk mobil penumpang dan truk.

 Perusahaan mengoperasikan 5 pabrik ban dan ban dalam yang telah dimutakhirkan untuk memproduksi
berbagai tipe dan ukuran ban radial, ban bias dan ban sepeda motor, serta 2 pabrik yang memproduksi kain
ban dan SBR (Styrene Butadiene Rubber) yang berhubungan dengan fasilitas produksi ban..
Prospect
Understanding Business Model

Revenue Breakdown Brands

 Profit Margin Ban Replacement > OEM (High volume, low margin)
 Ban: Radial & Bias
Source: GJTL Public Expose 2020  Posisi Supply Chain: Manufacturer
Prospect
Understanding the Jargon: OEM & Replacement

 OEM: Ban ‘bawaan’ dari pabrik

 Replacement: Ban baru beli di toko
ban
 OEM dapat menjadi captive market

Source: GJTL Public Expose 2020

Prospect
Understanding the Jargon: Radial vs. Bias

 Ban radial: Ada serat baja untuk

ban dalam, sehingga lebih stabil
saat berkendara. Harganya lebih
tinggi.

 Ban bias: Pakai nylon, biasanya

lebih murah tapi bannya tidak
sekuat Radial.

Source: GJTL
Corporate Governance
Shareholder Structure

COMPAGNIE
FINANCIERE DENHAM PTE. LTD DRS. LO KHENG HONG PUBLIK
MICHELIN SCMA
10% 49.5% 5.06% 35.4%

GJTL
 Prospect
Cost Structure

 Capex Perusahaan tidak terlalu besar,

tercermin dari komponen depresiasi
hanya 6% dari struktur biaya.

 Biaya bahan baku berkontribusi hingga

61%. Commodity price bisa menjadi risiko
investasi.

 Jika tidak ada hedging, timelag harga

komoditas baru tercermin sesuai dengan
inventory turnover (~72 hari).
Source: GJTL Public Expose 2020

 Perhatikan harga komoditas:

 Rubber
 Synthetic rubber -> Biasa mengikuti
harga minyak bumi.
Prospect
9M20 Review: Profit or Loss

Efek dari COVID-19

Change Gross profit margin (Laba Kotor/Penjualan)

19.4% meningkat:
21.4% 16.5% (9M19) -> 18.55% (9M20) akibat
9.7% penurunan harga bahan baku (rubber & oil)
pada 1H20
28.8% Efisiensi
3.2%
12.9% Penurunan utang
363% Efek rugi kurs karena mark-to-market
11.4% senior notes.
1523.4%
Entitas:
61.8%
IRC Tyre & ADMG
125.7%
175%
Keuntungan derivatif
Prospect
9M20 Review: Profit or Loss – Rugi Kurs

 Untung atau rugi kurs timbul karena perusahaan memiliki aset / liabilitas dalam
mata uang asing, dalam hal ini adalah USD, EUR, GBP.

Net Liability
Exposure:
Depresiasi
rupiah akan
menimbulkan
rugi kurs.
Sebaliknya untuk
net assets
 Prospect
9M20 Review: Profit or Loss – Rugi Kurs

 Pertanyaannya adalah berapa tingkat kurs yang akan menetralisir efek ini? Berikut ini adalah kurs yang
digunakan akuntan GJTL dalam mengestimasi rugi kurs, dengan ini kita bisa menghitung ulang posisi rugi
kurs yang ada. (Cek CALK 42 – LK GJTL 9M20)

31/12/2019 30/9/2020 31/12/2020

Kurs (Sesuai LK) (Sesuai LK) (Kurs tengah BI)
USD 13.901 14.918 14.104
JPY 128 141 136
EURO 15.589 17.527 17.330
GBP 18.250 19.197 19.086
CNY 1.991 2.130 2.161

 Dalam kasus GJTL, kerugian kurs muncul karena perusahaan memliki posisi net liabilities (utang) dalam mata uang asing yang
nilainya meningkat. Perusahaan diuntungkan ketika rupiah mengalami depresiasi atau pelemahan (USD 13000->14000) tetapi
diuntungkan jika sebaliknya. Hal ini dikarenakan utang tersebut jika dirupiahkan semakin besar, sehingga perusahaan secara
tidak langsung rugi namun belum terealisasikan.
 Prospect
9M20 Review: Profit or Loss – Rugi Kurs (Kalkulasi Ulang)

Foreign Currency Ekuivalen(Juta IDR) Porsi%

Komponen Neraca 30-Sep-20 Kurs 30 Sep 2020 Kurs 31 Des 2020 (30 Sep)  Maka dari itu, jika laba 9M20 kita sesuaikan
Aset
USD 201.605.614 3.007.553 2.843.345 96,4%
dengan kurs pada 31 Desember 2020, maka
EURO 5.889.640 103.228 102.067 3,3% net profit GJTL adalah:
GBP 516.797 9.921 9.863 0,3%
Lainnya 59 59 0,0%
Jumlah Aset 3.120.760 2.955.335
Net Loss 9M20 (104.596)
Liabilitas Penyesuaian rugi kurs 175.082
USD 436.189.200 6.507.070 6151794,382 99,4%
JPY 54.774.717 7.731 7475,105629 0,1%
Net Profit 9M20-adjusted 70.486
EURO 387.884 6.798 6722,02972 0,1%
CNY 12.148.374 25.876 26252,63621 0,4%
Lainnya 1.067 1.067  Sebagai alternatif analisis, kita bisa
Jumlah Liabilitas 6.548.543 6.193.311 menormalisasi untung/rugi kurs di kedua
Net Asset (Liabilitas) (3.427.783) (3.237.977)
Untung/Rugi Kurs (Selisih Net Asset/Liabilitas) dari Induk GJTL 189.806 periode:
Components 9M20 9M19
Foreign Currency Ekuivalen(Juta IDR)
Aset entitas Anak 30-Sep-20 Kurs 30 Sep 2020 Kurs 31 Des 2020 Net Profit (Loss) (104.596) 139.531
PSM-USD 17.572.664 262.149 247.836 Forex G/L (304.441) 115.708
FS-USD 504.893 7.532 7.121 Derivatives G/L 51.289 24.922
Total 269.681 254.957 Normalized Net Profit/Loss 148.556 (1.099)
Untung/Rugi Kurs (14.724)

Penyesuaian Untung/Rugi Kurs

Rugi Kurs pada 9M20
175.082
304.441
 Untuk bunga dalam USD yang telah
Rugi Kurs yang telah disesuaikan 129.359 direalisasikan (dibayar) akan menyebabkan
beban bunga meningkat
Prospect
9M20 Review: Operating Cash Flows

Penjualan Menurun

Tingkat utang turun

Tingkat Inventori menurun

Prospect
9M20 Review: Operating Cash Flows

Utilisasi produksi
menurun… Sehingga
inventori juga menurun
Prospect
9M20 Review: Investing & Financing Cash Flows

Ekspansi perusahaan tetap

berjalan, tetapi diturunkan

GJTL membayar utangnya

Prospect
Financial Performance

Penjualan Kendaraan (Unit)

1.400.000 9.000.000
8.000.000
1.200.000
7.000.000
1.000.000
6.000.000
800.000 5.000.000

600.000 4.000.000
3.000.000
400.000
2.000.000
200.000
1.000.000
0 0

Mobil (Kiri) Motor (Kanan)

Source: GAIKINDO & AISI Source: World Bank, Nicholas

 Penjualan kendaraan bermotor sangat berkaitan erat dengan Harga Komoditas, karena komoditas mencerminkan
daya beli masyarakat Indonesia.
 Selain itu, tingkat suku bunga juga turut berpengaruh.
Prospect
Financial Performance

Revenue growth dari industri ban cukup rendah dan menurun sejak tahun 2012 akibat melambatnya
penjualan mobil & motor.
Prospect
Financial Performance

Berdasarkan ROEnya, terlihat jelas bahwa industry ban cukup memiliki fluktuasi yang tinggi dalam
labanya menyesuaikan dengan perubahan harga komoditas. ROE seiring penurunan dalam penjualan
motor & mobil sejak berakhirnya commodity boom di tahun 2012.
Prospect
Financial Performance

GJTL secara konsisten memiliki gross profit margin yang lebih tinggi dibandingkan peers nya.
Prospect
Financial Performance

Total Asset Turnover GJTL tergolong berada di tingkat rata-rata, menggambarkan efisiensi investasi aset yang cukup baik.
 Prospect
Understanding the Industry Driver (1)

Penjualan Mobil (Gaikindo)

300000
Penjualan Motor (AISI)
250000
Google Mobility Index
2.000.000

200000 1.800.000
~63% 1.600.000
150000
1.400.000

100000 1.200.000
1.000.000
~56%
50000
800.000

0 600.000
1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 400.000
200.000
Sedan types 4x2 Types 0
4x4 types Bus Sales 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20
Pick Up/Truck Sales Double Cabin Sales
Affordable Energy Saving Cars Domestik Ekspor

 Ban adalah barang pelengkap untuk kendaraan bermotor. Maka, prospek dari perusahaan ban akan bergantung pada
pembelian mobil (OEM) & pemakaiannya (Replacement).
 COVID-19 menyebabkan penurunan mobilitas orang sehingga demand untuk ban turut terdampak negatif.
 Pembelian mobil & motor sangat berkaitan erat dengan harga komoditas (Sawit, Batubara, Minyak) dan tingkat suku
bunga.
 Penjualan Mobil 2019 vs. 2020: 1.03 jt vs. 532 rb (-48.3%) | Penjualan Motor 2019 vs. 2020: 7.3 jt vs. 4.3 jt (-41%)
Prospect
Understanding the Industry Driver (2)
Sumber: tradingeconomics

 Harga kedua bahan baku utama Rubber & Syntethic Rubber mengalami kenaikan signifikan di 4Q20. Efek dari
kenaikan ini akan tercermin pada 4Q20 sebagian dan 1Q21 secara penuh. Timelag nya adalah selama
Inventory Turnover GJTL (72 hari)
 Bahan berbasis karet ini mewakil 60% biaya bahan baku, secara keseluruhan mewakili 36% struktur biaya.
 Jika harga ban tidak naik, maka GPM GJTL bias tertekan menjadi 6.7% untuk 4Q20 dan 1Q21. Meningat
posisi GJTL sebagai market leader, ada kemungkinan besar harga tersebut akan pass-on ke konsumen.
Prospect
Company Expansion Plan

 CAPEX 2021: $30-$40 jt USD (=Rp 435-580 Miliar)

 Akuisisi tanah dari PT. Softex Indonesia (Related party)
 Maintenance capex

 Meningkatkan kapasitas produksi dari 2.000 unit ke 3.500 unit/ hari pada 2023-
2024, ini akan menjadi capex plan di 2022.
B ALANCE SHEET
QUALITY

HUNGRYSTOCK
COMMUNITY
Balance Sheet Quality
Company Assets

Sebagai perusahaan manufaktur, aset tetap adalah

aset paling besar
Ada instrument untuk hedging kurs.
 Balance Sheet Quality
Indebtedness, Debt Service Capabilities & Cash Flows
Debt to Equity
Ratios 2016 2017 2018 2019 9M20 1,60
Current Ratio 1,7x 1,6x 1,5x 1,5x 1,6x 1,40 1,34
EBIT/ Interest coverage 2,2x 1,3x 1,1x 1,3x 1,5x 1,26
EBITDA / Interest coverage 3,1x 2,1x 2,0x 2,2x 2,5x 1,20
Avg. Days Sales Out. 74,5 76,2 71,4 79,5 96,6 1,00
1,00
Avg. Days Inventory Out. 76,9 74,9 82,0 80,3 72,9
0,80 0,79
Avg. Days Payable Out. 54,1 53,2 53,0 60,0 57,0 0,71
Avg. Cash Conversion Cycle 97,2 98,0 100,4 99,7 112,5 0,60 0,65
Cash 1.126.486 891.878 924.913 894.110 988.635
0,40
Debt 7.443.586 7.053.912 7.591.824 6.764.752 6.195.246
Equity 5.848.177 5.689.466 5.875.830 6.235.631 6.213.676 0,20
Net Debt/Equity 1,08 1,08 1,13 0,94 0,84 -
Source: HS Research

GJTL MASA GDYR Average

 Porsi utang GJTL tertinggi jika dibandingkan peers-nya (MASA & GDYR). Tingginya porsi utang dapat
menyebabkan rasio PBV wajar yang lebih rendah dibandingkan peers nya.

 Secara porsi memang tidak terlalu besar tapi secara kemampuan bayar sudah cukup maksimal. Porsi utang
sudah mulai mengalami penurunan sejak tahun 2018.

 Cash cycle perusahaan relatif stabil, sehingga likuiditas perusahaan masih dapat terjaga.
Balance Sheet Quality
Cash Cycle: Introduction

Source: Portal Educando

 Indikator ini sangat berguna untuk mengukur kekuatan

operating cash flows dan kualitas laba yang dihasilkan
perusahaan.
 Semakin rendah cash conversion cycle, semakin bagus.
Operating cash flows yang dihasilkan akan semakin besar
dan ROE lebih tinggi.
Source: Liquid Capital  Cash conversion cycle dipengaruhi oleh penagihan piutang,
perputaran inventori dan pembayaran utang usaha.
Balance Sheet Quality
Cash Cycles

GJTL GDYR MASA

Period Inventory Receivable Payable Cash Inventory Receivable Payable Cash Inventory Receivable Payable Cash
Days Days Days Cycle Days Days Days Cycle Days Days Days Cycle
1Q17 79,24 78,13 52,28 105,09 57,88 31,07 79,63 9,33 113,57 63,93 83,69 93,82
2Q17 75,87 81,93 51,49 106,32 65,82 28,86 82,77 11,90 129,32 62,86 98,48 93,69
3Q17 70,43 81,71 48,60 103,55 57,97 29,63 72,65 14,95 106,95 70,14 84,84 92,25
4Q17 74,94 76,19 53,15 97,98 45,28 19,50 67,54 -2,76 111,44 58,65 86,22 83,88
1Q18 79,41 79,87 69,87 89,41 46,67 23,07 71,19 -1,45 105,41 65,97 86,36 85,02
2Q18 85,96 78,59 65,30 99,25 61,56 20,79 77,78 4,57 112,93 59,80 101,80 70,93
3Q18 86,71 82,63 59,69 109,65 51,46 24,25 66,79 8,92 102,96 75,87 93,23 85,60
4Q18 81,95 71,45 52,95 100,44 51,69 20,17 66,42 5,45 94,66 68,08 121,98 40,76
1Q19 80,49 74,34 59,60 95,22 54,61 21,53 70,59 5,55 102,64 77,54 101,99 78,19
2Q19 78,84 62,55 50,40 91,00 69,96 20,13 84,34 5,76 101,24 73,53 93,40 81,37
3Q19 78,36 74,98 58,95 94,39 61,92 22,14 70,67 13,39 93,50 88,88 84,81 97,58
4Q19 80,25 79,47 60,02 99,70 65,45 22,41 73,44 14,42 78,91 68,30 86,24 60,97
1Q20 85,49 96,28 65,03 116,75 61,73 28,01 63,13 26,62 95,54 76,18 77,76 93,95
2Q20 85,76 81,20 50,14 116,82 71,34 20,73 68,11 23,97 113,42 74,59 85,34 102,67
3Q20 72,91 96,60 56,97 112,55 67,12 34,27 69,80 31,59 106,65 98,90 90,29 115,25
Source: HS Research

 Dibandingkan peers nya, GJTL memiliki cash cycle yang cukup standar dan stabil selama 4 tahun terakhir.
 Secara likuiditas, COVID-19 tidak terlalu menyebabkan piutang bermasalah secara signifikan.
 Pengelolaan modal kerja GJTL dapat dibilang cukup baik.
 Kita juga bisa melihat risiko hutang macet & inventori yang usang dari cash cycles.
Balance Sheet Quality
Creditworthiness

Perhatikan siapa krediturnya? Apakah bank yang terkenal

dengan reputasi credit policy yang ketat memberikan
pinjaman?
Dalam hal ini: HSBC, CIMB Niaga, Permata & BCA adalah
kreditur yang terkenal prudent dalam memberikan kredit.

Apakah memiliki obligasi? Jika ya, apa ratingnya? Berapa

persen bunganya? Bagaimana Strukturnya?

Ingat! bahwa rating ini berlaku

untuk utang GJTL dalam USD
(Global Rating).
 Balance Sheet Quality
Creditworthiness: Sekilas mengenai Credit Rating

Tips:
 Investor dapat menggunakan credit rating sebagai
referensi (bukan kesimpulan akhir) tingkat risiko
credit (kemampuan bayar utang) perusahaan.
SUN
Indonesia

GJTL

Source: Research Gate

 Balance Sheet Quality
Financial Covenant
• Kreditur seringkali menggunakan financial covenant (perjanjian keuangan) untuk
membatasi risiko terjadinya gagal bayar terutama untuk debitur yang memiliki porsi utang
yang cukup tinggi. Pelanggaran pada perjanjian keuangan dapat menyebabkan debitur
wajib mengembalikan uang pinjaman dalam jatuh tempo satu tahun.
Bank Permata
HSBC

Senior Notes Posisi pemenuhan financial covenant GJTL:

CIMB Niaga
Covenant Posisi 9M20
Net Debt to Equity < 2,5x 0,84x
Debt to equity < 1,5x 1x
BCA
DSCR > 1x N/A
EBITDA/Interest > 1,5x 2,5x
Current ratio > 1x 1,6x
V
ALUATION

HUNGRYSTOCK
COMMUNITY
Valuation
Historical Valuation - PBV

3,29x

Avg:
1,52x
0,8x
0,46x
Valuation
Relative Valuation - PBV

 Secara historical, GJTL sudah berada di rata-rata jangka panjangnya.

 Secara peers, PBV GJTL masih sangat rendah, akan tetapi perlu diingat bahwa GJTL memiliki tingkat utang yang besar
daripada peersnya.
 Berapakah PBV wajarnya? Hal tersebut bergantung dengan tingkat profitabilitas GJTL di masa mendatang.
Valuation
Relative Valuation – Referensi Lain

COMPANY NAME PBV PBV - 5Y Avg. EV/EBITDA

BRIDGESTONE CORPORATION 1,25 1,43 0,07
COMPAGNIE GENERALE DES
ETABLISSEMENTS MICHELIN SCA 1,52 1,62 7,26
CONTINENTAL AG 1,58 2,28 10,36
SUMITOMO CORPORATION 0,7 0,72 20,95
TOYO TIRE CORP 1,17 1,43 11,03
KENDA RUBBER INDUSTRY COMPANY
LIMITED 1,53 1,69 12,84
CEAT LIMITED 1,99 1,85 7,7
AEOLUS TYRE CO LTD 1,65 1,84 18,23
TRELLEBORG AB (PUBL.) 1,9 1,75 26,35
Average 1,48 1,62 12,75
Median 1,53 1,69 11,03
source: Thomson Reuters

 Secara umum, perusahaan manufaktur ban memiliki valuasi PBV 1,62x dengan dalam
kondisi normal.
 C ORPORATE

GOVERNANCE
HUNGRYSTOCK
Management by Leon Zernitsky COMMUNITY
Corporate Governance
Shareholder Structure

COMPAGNIE
FINANCIERE DENHAM PTE. LTD DRS. LO KHENG HONG PUBLIK
MICHELIN SCMA
10% 49.5% 5.06% 35.4%

GJTL
Corporate Governance

Sumber: Inews.Id
Corporate Governance
Boards
Corporate Governance
Boards
Corporate Governance
Related Party Transaction (Notes 39)
Corporate Governance
Related Party Transaction (Notes 39)

 Dalam hal adanya transaksi pihak

berelasi, pastikan transaksi telah
arms-length (fair)
R ISK

HUNGRYSTOCK
COMMUNITY
Risk
PESTEL Approach

PESTEL Analysis
Political Tidak ada isu yang signifikan
Economic  Harga komoditas memengaruhi bahan baku
 Suku bunga memengaruhi beban bunga & pembelian mobil
baru
 Pemulihan dari COVID-19
 Fluktuasi Kurs
 Risiko likuiditas
 Risiko kompetisi
Social  Kebiasaan baru dari new normal memiliki mobilitas yang
lebih rendah daripada biasanya
Technology  Adanya competitor yang memiliki teknologi lebih canggih
Environment Tidak ada isu yang signifikan
Legal  Sengketa pajak
 Regulasi PSBB / PPMK
Risk
Currency Risk

 Sebagian dari nilai pokok utang senior notes telah

dihedge sehingga risiko nilai tukar USD dibatasi
hinggai 13.311-14.811
 Pokok Utang Senior Notes adalah USD 355 juta. USD
184 Juta telah di-hedge.
Risk
Beta & Spread

Sumber:
https://www.pefindo.com/pageman/page/beta-saham.html
Concluding Remarks

• Turn around factors:

• Revenue
• Forex Gain/Loss
• Commodity price
• Deleveraging
LKH IS TRUE VALUE INVESTOR

“2 hari harga saham Gajah Tunggal naik 280, saya punya 176 juta lembar, 2 hari cuan
saya hampir 50 milyar, tapi saya belum jual 1 lot pun.” (dari WA Lo Kheng Hong)
Mengapa Tertarik GJTL?

- Valuasi murah (PBV = 0,4)

- Pabrik ban terbesar di Asia tenggara dengan penjualan Rp9,6
trilliun. Nilai buku per saham Rp1.782.
- Perusahaan rugi tetapi laba operasional masih positif
- Kerugian datang dari rugi kurs karena ruliah melemah terhadap
USD di masa pandemi (2020)
- Akan turnaround jika rupiah menguat terhadap USD
- Pulihnya penjualan ban mobil jika pandemi sudah berlalu
Bagaimana dengan risiko GJTL?

- Tentang utang yang cukup besar? Perusahaan selama ini

terbukti mampu melunasi kewajibannya
- Tentang GCG? Selama ini tidak ada kasus yang merugikan
pemegang saham. Founder yang menjadi tersangka KPK juga
sudah tidak aktif di manajemen perusahaan.
Apakah akan menambah saham GJTL lagi?

- Jika harganya masih menarik, mengapa tidak?

Contoh kepemilikan saham PTRO.