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Option Fundamentals
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Chiunque si avvicini al mondo delle opzioni dovrebbe avere, quanto meno,

un’infarinatura sullo strumento. Se seguite i corsi e le lezioni di J.L.Lord,
questo è assolutamente fondamentale.
Questo breve documento contiene i rudimenti e le informazioni di base per
accedere a questo mondo, in una forma sintetica, rispetto a quanto si trova in
altri testi, ma con tutte le nozioni che vi servono.

Cos’è un’opzione?

Le opzioni sono parte integrante della nostra economia. Che ve ne siate accorti
o meno, nella vita di tutti i giorni, praticamente ciascuno di noi ha comprato
o venduto un’opzione almeno una volta. Le opzioni sono dappertutto; nelle
famiglie come nelle più complicate transazioni internazionali da molti
miliardi di dollari. L’assicurazione della vostra auto o quella sulla vita, i
contratti professionistici nello sport, le compravendite di immobili, i tagliandi-
sconto dei supermarket, le stock option assegnate ai dirigenti e molto altro
ancora sono esempi di opzioni con i quali abbiamo a che fare quasi tutti i
giorni nella vita “reale”.

Le Opzioni e le Variabili che ne Determinano il Valore

Nota per il lettore: Nel seguito, per semplicità, faremo sempre riferimento ad
opzioni aventi azioni (stock) come sottostante, salvo diversamente
specificato.
CALL E PUT

Vi sono due tipi di opzione, (I) la call e (II) la put.

I. CALL
Definizione: Un’opzione call è un contratto vincolante che attribuisce al
compratore il diritto (ma non l’obbligo) di comprare un certo numero di azioni
(tipicamente, 100 azioni per ogni contratto call) ad un prezzo predeterminato
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(c.d. strike price) in ogni momento prima della sua scadenza (il ciclo/mese di
scadenza).

Il Compratore di una Call (call option holder)

Il compratore di un’opzione call ha il diritto di acquistare l’azione sottostante

in qualsiasi momento lo decida, purché prima della scadenza della call stessa.
Il compratore, pertanto, ha TUTTI i diritti e nessuna obbligazione.

Il Venditore di una Call (call option writer)

Il venditore di un’opzione call ha l’obbligo di vendere l’azione sottostante nel

caso in cui il compratore decida di esercitare la call. Il venditore, quindi, ha
scambiato l’obbligazione di vendere/consegnare l’azione al prezzo prefissato
dallo strike, in cambio del premio ricevuto dal compratore, nel momento in
cui gli ha venduto l’opzione stessa.

Domanda: Di cosa entreremmo in possesso se comprassimo (buy-to-open in

gergo) un contratto della call Disney (simbolo al NYSE: DIS) con strike 25,
con scadenza Luglio, per un costo (debit, in gergo) di 1$? In partenza, non
abbiamo una posizione in opzioni. Quanto ci costerebbe aprirla? E quali diritti
ci darebbe? E quali obbligazioni?

Riepiloghiamo la posizione: Long1 1 (contratto) della call 25 DIS, scadenza

Luglio, ad 1$ (per azione)

Risposta: Avremmo l’opzione di acquistare 100 azioni DIS a 25$ l’una,

indipendentemente dal valore attuale del titolo. Se DIS fosse quotata 35$ ad
azione, prima della scadenza, il possesso della call ci darebbe il diritto di
acquistare il titolo comunque a 25$, posto che esercitiamo l’opzione prima
della sua scadenza. Si tratta di un prezzo di 10$ inferiore al prezzo di mercato.
Questo diritto ci costa 1$ per azione e, siccome ogni contratto di opzione

1
Nel testo useremo la convenzione inglese e definiremo “long” la posizione dell’acquirente e “short” la
posizione del venditore dell’opzione
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controlla 100 azioni, questa call ha un costo originario per noi di 100$ (1$ per
azione x 100 azioni controllate = 100$). Ricordate che le opzioni su titoli
(stock options) hanno una modalità di esercizio c.d. di tipo “Americano”,
possiamo cioè esercitarle in qualsiasi momento, prima della scadenza2.

Nel nostro esempio, abbiamo realizzato un profitto di 900$ nell’operazione.

Abbiamo infatti il diritto di comprare il titolo a 25$ mentre questo ora quota
35$. Possiamo quindi esercitare il nostro diritto di comprare a 25$ e
contemporaneamente vendere l’azione al prezzo corrente di 35$. Otterremmo
così 1000$, moltiplicando 10$ per azione (35$ prezzo di vendita, meno 25$
prezzo di esercizio ed acquisto = 10$) per le 100 azioni comprate. Questo
diritto, come ricorderete, ci è costato 1$ ad azione, quindi 100$ in totale, per
cui il profitto totale assommerà a 900$, non male per un investimento di 100$!

II. PUT
Definizione: Un’opzione put è un contratto vincolante che attribuisce al
compratore il diritto (ma non l’obbligo) di vendere un certo numero di azioni
(tipicamente, 100 azioni per ogni contratto put) ad un prezzo predeterminato
(c.d. strike price) in ogni momento prima della sua scadenza (il ciclo/mese di
scadenza). Notate che questo diritto è indipendente dal fatto che il
compratore della put possegga o meno qualsiasi titolo.

Il Compratore di una Put (Put Option Holder)

Il compratore di un’opzione put ha il diritto di vendere l’azione sottostante in

qualsiasi momento lo decida, purché prima della scadenza della put stessa. Il
compratore ha pagato un premio per il suo diritto di vendere 100 azioni (per
contratto) al prezzo predefinito (strike). Egli, pertanto, ha TUTTI i diritti e
nessuna obbligazione.

Il Venditore di una Put (Put Option Writer)

2
Esiste anche la modalità “Europea”, in cui l’esercizio dell’opzione è consentito solo ALLA scadenza.
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Il venditore di un’opzione put ha l’obbligo di acquistare l’azione sottostante

nel caso in cui il compratore decida di esercitare la put. Il venditore, quindi,
ha scambiato l’obbligazione di acquistare l’azione al prezzo prefissato dallo
strike, in cambio del premio ricevuto dal compratore, nel momento in cui gli
ha venduto l’opzione stessa.

Domanda: Di cosa entreremmo in possesso se comprassimo (buy-to-open in

gergo) un contratto della put Disney (DIS) con strike 25, con scadenza Luglio,
per un costo (debit, in gergo) di 0,75$? In partenza, non abbiamo una
posizione in opzioni. Quanto ci costerebbe aprirla? E quali diritti ci darebbe?
E quali obbligazioni?

Riepiloghiamo la posizione: Long 1 (contratto) della call put DIS, scadenza

Luglio, a 0,75$ (per azione)

Risposta: Avremmo l’opzione di vendere 100 azioni DIS a 25$ l’una,

indipendentemente dal valore attuale del titolo. Se DIS fosse quotata 15$ ad
azione, prima della scadenza, il possesso della put ci darebbe il diritto di
vendere il titolo comunque a 25$, posto che esercitiamo l’opzione prima della
sua scadenza. Potremmo poi andare sul mercato azionario e “coprirci” (ossia
ricomprare l’azione venduta allo scoperto) al prezzo corrente, inferiore al
nostro prezzo di vendita.
Questo diritto ci costa 0,75$ per azione e, siccome ogni contratto di opzione
controlla 100 azioni, questa put ha un costo originario per noi di 75$ (0,75$
per azione x 100 azioni controllate = 75$). Ricordate che le opzioni su titoli
(stock options) hanno una modalità di esercizio c.d. di tipo “Americano”,
possiamo cioè esercitarle in qualsiasi momento, prima della scadenza.

In questo esempio, abbiamo realizzato un profitto di 925$ nell’operazione.

Abbiamo infatti il diritto di vendere il titolo a 25$ mentre questo ora quota
15$. Possiamo quindi esercitare il nostro diritto di vendere a 25$ e
contemporaneamente acquistare l’azione al prezzo corrente di 15$.
Otterremmo così 1000$, moltiplicando 10$ per azione (25$ prezzo di vendita,
meno 15$ prezzo di riacquisto = 10$) per le 100 azioni vendute. Questo diritto,
come ricorderete, ci è costato 0,75$ ad azione, quindi 75$ in totale, per cui il
profitto totale assommerà a 925$, non male per un investimento di 75$!
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LE VARIABILI CHE DETERMINANO IL VALORE DI CALL E PUT

Ci sono molte variabili che contribuiscono a determinare il valore

dell’opzione e a differenziare un contratto da un altro: lo strike price, il tempo
mancante alla scadenza, i tassi di interesse, la volatilità, il decadimento
temporale 3 , il prezzo corrente del sottostante (e il valore intrinseco
dell’opzione stessa), e, anche se è meno rilevante, le modalità con cui
l’opzione è regolata alla scadenza (se, cioè, alla scadenza un’opzione prevede
il regolamento in contanti, attraverso la consegna fisica del sottostante o di un
future, la tipologia di esercizio, se americano o europeo, etc.).

Accenneremo in breve a queste variabili, prima di addentrarci nelle funzioni

fondamentali di call e put.

I. STRIKE PRICE
Lo “strike” è il prezzo al quale l’opzione può essere convertita in una
posizione lunga (se trattasi di call) o corta (se trattasi di put) nel sottostante
(azione, future, commodity, etc.)
Il possesso della call con strike price 35 conferisce al possessore il diritto di
comprare l’azione a 35$, in qualunque momento prima della scadenza. Se
l’azione quota 100$ (o qualsiasi prezzo vi piaccia), il possessore della call 35
può esercitarla e ottenere in cambio 100 azioni al prezzo di 35$ l’una.

Sarebbe ideale avere tanti strike price quanti sono i possibili livelli di prezzo
del titolo. A fini di uniformità e per rendere più semplice la comprensione, le
borse dove sono trattate le opzioni hanno definito un sistema che consente ai
trader di avere una serie di opzioni predefinite, quando si tratta di scegliere lo
strike da comprare o vendere.
Esiste quindi una regola che determina quali strike price siano disponibili per
ciascun titolo/scadenza, ma, come tutte le regole, anche questa presenta delle
eccezioni. Nella gran parte dei casi, tuttavia, ci si attiene alle regole qui sotto
descritte.

Se l’azione quota tra $5 e $25 avremo strike distanziati di $2,50

Se l’azione quota tra $25 e $200 avremo strike distanziati di $5,00
Se l’azione quota oltre i 200$ avremo strike distanziati di $10,00

3
In inglese, il time decay. Per maggiore comodità utilizzeremo da qui in poi questa locuzione, che peraltro
è quella utilizzata anche dalla maggior parte dei trader italiani.
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Il valore dello strike può essere definito perché gli strike partono sempre da 0
e salgono. Se abbiamo un’azione che quota 24$, possiamo predire quali strike
saranno disponibili per le contrattazioni, partendo da zero e salendo secondo
lo schema precedente.
In base a questo, abbiamo un’azione le cui opzioni avranno strike distanziati
di 2,50$, perché l’azione ha un prezzo compreso tra 5$ e 25$. Siccome
tipicamente le opzioni non hanno strike inferiori a 5$, gli strike disponibili per
questa azione saranno: $5, $7.50, $10, $12.50, $15, $17.50, $20, $22.50, $25,
etc.
In base alle regole viste sopra, un’azione con un prezzo di 50$ avrebbe strike
distanziati di 5$. Ad esempio: $35, $40, $45, $50, $55, $60, $65, etc.

La volatilità dei titoli, il range in cui si è mosso di recente il titolo e la domanda

da parte del mercato sono tutte variabili che determinano quanti strike un certo
titolo può avere.

II. SCADENZA
La scadenza è la data limite entro la quale il possessore ha il diritto di
esercitare l’opzione. Oltre la scadenza, ogni diritto del possessore cessa di
esistere.
Le opzioni generalmente scadono alla chiusura delle contrattazioni (4:02pm,
Eastern Standard Time) il terzo venerdì del mese. Ad esempio, le opzioni di
luglio scadranno il terzo venerdì di quel mese. Se quel venerdì fosse festivo,
le opzioni scadrebbero il terzo giovedì del mese.
Oltre le scadenze mensili, molti titoli, specie quelli più liquidi, hanno anche
opzioni settimanali, che scadono ogni venerdì, sempre alla stessa ora. Per
verificare quali titoli dispongano anche di opzioni settimanali, dovrete
collegarvi ad uno dei principali siti di finanza, come Yahoo o direttamente sul
sito del CBOE (Chicago Board of Options Exchange www.cboe.com).

Cicli di scadenza: la maggior parte delle opzioni sono contrattate in base a

cicli di scadenza standard, al fine di avere uniformità e prevedibilità nella
ricerca dei mesi di scadenza.
Esistono tre cicli principali:

Ciclo 1: Gennaio, Aprile, Luglio e Ottobre

Ciclo 2: Febbraio, Maggio, Agosto e Novembre
Ciclo 3: Marzo, Giugno, Settembre e Dicembre
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(Noto anche come il ciclo delle tre streghe).

Le opzioni sulle azioni hanno anche una scadenza nei due mesi più vicini, a
prescindere dal ciclo in cui sono inserite. Di solito, dopo che il mese più vicino
di un particolare ciclo scade, il mese successivo viene aggiunto. Nel ciclo
numero uno, esisteranno sempre le opzioni di febbraio e si aggiungeranno
quelle di marzo quando quelle di gennaio scadranno. Ad un primo sguardo,
questo potrà sembrare confusionario, quando si guardano i singoli cicli;
tuttavia, i cicli sono pensati per predire quali opzioni sono disponibili oltre i
due mesi di distanza. Sempre nel caso del ciclo uno, le nostre possibili scelte
saranno febbraio, aprile, luglio e ottobre. Alla scadenza delle opzioni di
febbraio, avremo anche quelle di marzo e poi aprile, luglio e ottobre.

Vediamo un esempio di come funzionano i cicli:

Supponiamo di essere nell’ultimo giorno di contrattazioni delle opzioni di
gennaio (prescindendo da quale sia il ciclo attivo) e che all’azione sia riservato
il primo ciclo di rotazione. Le due tabelle seguenti mostrano cosa succede. La
prima è relativa all’ultimo giorno di contrattazioni di gennaio, la seconda
mostra invece cosa sarà disponibile il primo giorno di apertura del mercato
dopo il weekend, quasi sempre un lunedì, salvo vacanze o giorni di chiusura.

CYCLE ONE STOCK OPTION EXPIRATION

LAST DAY OF 1st DAY AFTER

TRADING FOR JAN. EXPIRATION MONTHS

January GONE
February February
April March *
July April
October July
October

* Month added

III. TASSI DI INTERESSE (Rho)

I tassi di interesse giocano un ruolo nel determinare il valore di un’opzione
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In termini semplici, quando si compra un’opzione, il denaro è prelevato da un

conto e usato per pagarne l’acquisto. Se l’opzione non fosse stata comprata, il
denaro sarebbe potuto restare in banca e accumulare interessi. Dobbiamo
perciò considerare ogni possibile guadagno che si perde con l’acquisto
dell’opzione e confrontarlo con il potenziale di profitto derivante dal possesso
dell’opzione stessa. Analizzeremo ciò in maggior dettaglio in seguito, in
quanto il tasso di interesse ha un ruolo meno rilevante della maggior parte
delle altre variabili.

IV. VOLATILITA (Vega)

La volatilità è una misura del movimento di prezzo atteso per un’azione in un
determinato periodo di tempo. Possiamo aspettarci he un’opzione abbia un
prezzo più elevato quando aumenta la potenzialità di un largo movimento del
sottostante, a parità di altre variabili. Ad esempio, supponiamo di avere due
azioni che chiameremo WIN e GOOD, entrambe quotate a 50$. Le opzioni
relative a questi due titoli hanno lo stesso tempo di vita residua, prima della
scadenza (diciamo tre settimane), stesso strike (strike 55) e stesso tasso di
interesse (supponiamo il 6%). Malgrado tutto ciò, i prezzi delle opzioni sui
due titoli possono essere molto differenti (ad esempio, potrebbero essere
4,50$ per le opzioni su un titolo e 0,65$ per quelle sul secondo titolo). La
motivazione di tutto ciò sta nel fatto che WIN tende a muoversi mediamente
di 6$ al giorno, mentre GOOD ha un range medio giornaliero di 1,50$.

Quando iniziano a fare trading in opzioni, i trader si rendono conto

rapidamente che il fattore chiave per la determinazione del prezzo delle
opzioni è la volatilità. Tutte le altre variabili che concorrono a determinare il
prezzo dell’opzione possono muoversi nella direzione che desideriamo;
tuttavia, la volatilità può andarci contro e trasformare il trade in un perdita.

Nella pagina seguente trovate un grafico di come si siano mossi i nostri due
titoli, WIN e GOOD, nel corso di un anno. Per ipotesi, potremmo assegnare
delle volatilità ai due titoli. Potremmo dire che WIN è trattata con una
volatilità dell’80% mentre GOOD con una del 30%. Il grafico illustra i
movimenti esagerati che fa WIN rispetto a GOOD; in tal senso, le opzioni di
WIN sono trattate a prezzi più alti rispetto a quelle di GOOD. Pensateci un
attimo – quale sarebbe il premio della vostra assicurazione sulla vita se si
scoprisse che siete geneticamente predisposti al cancro? La stessa metafora si
applica alla determinazione del prezzo delle opzioni.
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Stock WIN (Highly Volatile) Vs. Stock GOOD (Low Volatility)

100
90
S
T 80
O
C 70
K 60
WIN
50
P GOOD
R 40
I 30
C
E 20
10
0
J F M A M J J A S O N D
MONTHS

V. TIME DECAY (Theta)

Il Time Decay misura quanto valore un’opzione perde in seguito al passaggio
del tempo e, quindi, all’avvicinarsi della scadenza.
Ogni istante che passa lascia sempre meno tempo a disposizione perché
l’opzione possa andare ITM e quindi farci guadagnare. Se un’opzione
sull’azione WIN vista prima passasse da 2$ a 1,85$ in un giorno (con le altre
variabili immutate), potremmo dire che il time decay di quella opzione WIN
è di 0,15$ al giorno, con le attuali condizioni di mercato.
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Il problema con il time decay è che l’opzione non si deprezza in misura lineare
col lo scorrere del tempo. Con l’approssimarsi della scadenza, il decadimento
temporale è molto più rapido. Di fatto, il time decay è funzione della radice
quadrata del tempo. Vedremo questo punto in maggior dettaglio più avanti, in
quanto non è strettamente necessario per capire come funzionano le opzioni.
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VI. VALORE INTRINSECO

Il Valore Intrinseco è il valore residuale di un’opzione, al netto del valore
temporale, ossia escludendo quest’ultimo. Si tratta del valore di un’opzione al
momento della scadenza.
Il valore intrinseco è il valore reale di un’opzione. Ad esempio, consideriamo
un’opzione su un immobile. Se qualcuno vi vendesse un’opzione a 1000$ per
l’acquisto di un appezzamento di terreno (parliamo di una call) al prezzo di
200.000$ (strike price) in qualsiasi momento, prima della fine dell’anno,
quanto varrebbe quell’opzione? Non essendo esperti del settore immobiliare,
avreste bisogno di una valutazione. Se il perito vi desse come responso che
l’appezzamento vale 300.000$ e vi dicesse anche che conosce un possibile
acquirente, la vostra opzione avrebbe un valore intrinseco (o reale) di
100.000$. Potreste infatti esercitare la vostra opzione, comprare
l’appezzamento a 200.000$ e rivenderlo contestualmente all’amico del perito.
Avreste, in questo modo, un profitto di 100.000$ (300K$ il prezzo di vendita
– 200K$ il prezzo al quale l’avete acquistato grazie alla vostra opzione =
100K$ di profitto). La vostra opzione, in base a tutto ciò, ha un valore
intrinseco.

Cosa succederebbe, invece, se il perito vi desse un valore di soli 150.000$?

Avrebbe senso per voi esercitare la vostra opzione d’acquisto per
quell’appezzamento a 200.000$? Certamente no. In tal caso, l’opzione non ha
valore intrinseco, il che non significa che non ha senso comprare
quell’appezzamento, se ritenete che può aumentare di valore al di sopra dello
strike price dell’opzione, prima della scadenza.

Il modo più semplice per determinare se un’opzione ha o meno valore

intrinseco è di porvi la seguente domanda:

“Se fossimo alla scadenza, quanto migliore sarebbe la mia posizione

economica, grazie al fatto di possedere quest’opzione?”

Nell’esempio visto prima, se fossimo nell’ultimo giorno in cui poter esercitare

il nostro diritto di acquistare la terra ovvero lasciare che l’opzione scada senza
valore, quanto varrebbe per noi quell’opzione?
Domandatevi, “Ho un vantaggio dal possedere l’opzione rispetto a dover
andare sul mercato e comprare (o vendere, nel caso possedessi una put) le mie
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azioni?”.
Poiché è l’ultimo giorno a disposizione per esercitare l’opzione sul terreno,
sappiamo che la valutazione del perito è di 300.000$. Visto che abbiamo
l’opzione che ci permette di comprarlo a 200.000$, stiamo risparmiando /
guadagnando 100.000$. Poiché questi 100.000$ rappresentano un vantaggio
per noi, un vantaggio che non avremmo avuto se non avessimo posseduto
l’opzione, possiamo dire che questa call sul terreno ha un valore intrinseco,
reale di 100.000$.

Il valore intrinseco non può mai essere inferiore a zero. Quando lo è, il succo
è che non ha senso esercitare l’opzione. Nel nostro caso, se il terreno valesse
meno dello strike price, nessuno avrebbe vantaggio nell’esercitare l’opzione,
ma converrebbe piuttosto acquistarlo al prezzo corrente di mercato e lasciar
scadere l’opzione senza valore.

Formula (per call e put):

Valore Intrinseco (Call) = Prezzo corrente dell’azione – Strike Price

Valore Intrinseco (Put) = Strike Price - Prezzo corrente dell’azione

Esempi: possedete la call con strike 70 e la put con strike 70 quando l’azione
quota 64$. Determinate il valore intrinseco della vostra put e della vostra call.

CALL PUT
Prezzo dell’Azione Strike Price della Put
- Strike Price della Call - Prezzo dell’Azione
= Valore Intrinseco (Call) = Valore Intrinseco (Put)

$64 $70
- 70 - 64
= -6 (no valore intrinseco) = $6 (valore intrinseco)

Spesso i trader professionisti si riferiscono ad un’opzione in termini di valore

intrinseco dell’opzione stessa. Ci sono tre termini con i quali vengono
qualificate tutte le opzioni (sia call, sia put), in relazione all’ammontare di
valore intrinseco che hanno:
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In-The-Money Un’opzione è in in-the-money (ITM) quando ha valore

intrinseco.

Out-Of-The-Money Un’opzione è out-of-the-money (OTM) quando non

ha valore intrinseco.

At-The-Money Un’opzione è at-the-money (ATM) se il prezzo

dell’azione e lo strike sono identici o pressoché identici.

VII. REGOLAMENTO
Le opzioni su azioni vengono regolate con la consegna fisica dei titoli.
Un’opzione su azioni che venga esercitata alla scadenza o prima ha come
effetto il trasferimento di una posizione nell’azione sottostante. Se il titolare
di un’opzione call sul sottostante WIN esercita la sua call, 100 azioni WIN
saranno acquistate per suo conto a 55$ ad azione, lo strike price. Ciò
indipendentemente dal prezzo corrente del titolo.

Altre opzioni con diversi sottostanti hanno modalità di regolamento differenti.

A seconda di come il contratto sia stato strutturato, le opzioni possono essere
convertite in denaro liquido, in un future e altri tipi di strumenti.

Un’analogia per l’opzione Put

Un altro modo di guardare alle opzioni è di immaginarne il funzionamento

nella vita di tutti i giorni. Una put, ad esempio, può essere raffrontata ad una
polizza auto. Dopo aver comprato un’auto, il guidatore chiama la sua
assicurazione e attiva la sua polizza. L’assicuratore manda una fattura
(diciamo per 1250$) a fronte della copertura per un anno. Il pagamento che il
guidatore stesso invia alla compagnia d’assicurazione è detto “premio”,
proprio come il premio delle opzioni.

Con il pagamento del premio, il possessore dell’assicurazione ha il diritto

(equivalente a quello conferito da una put) di vendere la sua macchina alla
società assicuratrice che, a sua volta, ha l’obbligo di riacquistarla, nel caso in
cui la vettura venga rubata (il valore di mercato decresce).
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La compagnia assicuratrice non vuole ricomprarvi la macchina (allo stesso

prezzo al quale l’avete pagata); tuttavia, è obbligata a farlo per rimborsarvi in
caso di sinistro. Il venditore di una polizza auto spera che l’auto assicurata
non subisca sinistri (quindi non si deprezzi) così da non essere costretto a
rimborsarvi. A quel punto, la compagnia trattiene il premio che avete pagato
e vi richiederà un nuovo pagamento per l’anno successivo (altri 1250$). In
sostanza, l’assicuratore ha scambiato un anno di assicurazione contro il
premio, che rappresenta il suo ricavo.

Se possedete una put su di un titolo, che ve l’ha venduta è tenuto a rimborsarvi

al prezzo dello strike, se l’azione si deprezza. Il venditore della put, proprio
come l’assicuratore, non desidera certo acquistare da voi un’azione ad un
prezzo superiore a quello corrente di mercato, ma è obbligato a farlo, se voi
desiderate esercitare la vostra put. Egli ha scambiato un’obbligazione di
acquisto in cambio del premio, nella speranza che l’azione salisse.

Se l’azione salisse, il possessore dall’assicurazione non la eserciterebbe, ossia

non eserciterebbe il suo diritto di vendere l’azione allo strike price, e il
venditore della put sarebbe autorizzato a trattenere il premio, originariamente
ricevuto in pagamento.

Come nel caso delle assicurazioni sull’auto, abbiamo delle scelte potendo
scegliere quanta protezione (o apprezzamento) acquistar con le opzioni su
azioni. Il broker assicurativo vi chiederà quanta franchigia volete, in caso di
danni; le put hanno diversi strike con prezzi variabili. Così come si paga un
prezzo più alto per un’assicurazione senza franchigia, si paga un premio più
alto per le call o le put più vicine all’ATM, che danno la possibilità di trarre
maggior vantaggio da un movimento dell’azione in linea con le nostre
aspettative.

Un’analogia per l’opzione Call

I contratti fondiari usati da molti costruttori usano una transazione simile a

quella della call. I costruttori spesso sono interessati al diritto di acquisto di
un appezzamento (call) nel caso in cui ne venga modificata la destinazione
d’uso, in linea con i loro obiettivi (es. zona agricola trasformata in edificabile).
Se non si riesce a mutare la destinazione d’uso, cessa il loro interesse a
possedere quel terreno e quindi ad acquistarlo. A quel punto, il costruttore
lascia scadere la sua opzione, il che consente al proprietario (il venditore della
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call) di trattenere il premio incassato quando vendette la call al costruttore.

Grafici dei prezzi delle opzioni (Break-even alla Scadenza)

Come si leggono i grafici

I grafici sono volutamente disegnati per facilitarne la lettura e la

comprensione. L’asse delle “x” (asse orizzontale) riporta i possibili prezzi
dell’azione a scadenza. L’asse delle “y” (asse verticale) riporta il profitto o la
perdita della posizione. La linea al centro del grafico è la rappresentazione del
profitto o della perdita di una posizione in opzioni, al variare del prezzo del
sottostante (l’azione, nel nostro caso).

Il modo più semplice di leggere un grafico è di guardare la parte bassa dello

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stesso e identificare il prezzo che ritenete sarà quello alla scadenza. Da quel
numero, tracciate una linea verticale fino al grafico dell’opzione. Nel punto in
cui questa linea verticale immaginaria interseca il grafico, tracciate un’altra
linea, questa volta orizzontale, fino all’asse verticale delle “y”. Il punto di
intersezione tra questa linea immaginaria e l’asse delle “y” determina il
profitto o la perdita dell’opzione, per quel particolare prezzo del sottostante a
scadenza.

QUALI FATTORI DETERMINANO IL VALORE DI UN’OPZIONE?

Invariabilmente, la domanda più frequente che pongono i trader in opzioni è,

“Come si determina il prezzo di un’opzione?” Si potrebbe anche chiedere,
“Chi definisce i prezzi ai quali le opzioni sono trattate? Sono i market-maker
a stabilirli?”
Invariably the most frequently asked question by an options trader is, “How
do the price of options come about?” You may also ask, “Who sets the prices
at which an option is traded? Do the market-makers set it?”

Per quanto i market-maker giochino un ruolo nel determinare il valore di

un’opzione, sono la domanda e l’offerta a determinare nella realtà il prezzo.
Gli stessi principi che determinano il prezzo di un’azione (l’interazione tra
compratori e venditori) influenzano anche il prezzo delle opziono.

Vi sono due variabili che formano il prezzo di un’opzione: il valore intrinseco

(IV) e il valore temporale (TV).

Il Valore Intrinseco

Il valore intrinseco è più facile da capire in quanto rappresenta il valore reale

di un’opzione. Ne abbiamo parlato nelle pagine precedenti, ma in sintesi,
quando c’è valore intrinseco, il possessore dell’azione gode di un vantaggio
nel detenere il diritto di acquisto (call) o vendita (put) del sottostante connesso
a quella specifica opzione, rispetto a chi deve comprarla o venderla al prezzo
corrente di mercato.

Il Valore Temporale
Il valore temporale è una combinazione di una serie di variabili, già ricordate
in precedenza. In particolare, si tratta del tempo mancante alla scadenza, della
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volatilità del sottostante, dei tassi di interesse e della domanda e dell’offerta

(che rappresentano, in realtà, un altro modo di guardare la volatilità).
La call DIS dell’esempio visto prima, costituisce un esempio di valore
temporale. La call Disney con strike 25 scadenza Luglio veniva trattata a 1$,
quando il sottostante quotava 25$. La call non ha valore intrinseco, in quanto
non si avrebbe beneficio alcuno dall’avere il diritto di comprare a 25$
l’azione; si potrebbe comprare l’azione sul mercato a 25$. Perché, dunque,
qualcuno dovrebbe essere disposto a pagare 1$ per avere il diritto di acquistare
l’azione a 25$ quando possono andare sul mercato e comprarla al medesimo
prezzo? La risposta sta nel fatto che, comprando la call, si ha tempo fino alla
scadenza della call per eventualmente esercitarla.
Disney potrebbe muoversi al rialzo a 30$ o addirittura a 40$ entro la scadenza
dell’opzione? Se ritenete che l’azione possa muoversi abbastanza prima della
scadenza dell’opzione da giustificarne il costo di acquisto di 1$, in quel caso
l’acquisto dell’opzione può aver senso. Il trader, in sostanza, sta acquistando
“tempo”.

PREZZO DELL’OPZIONE (PO) = IV (Valore Intrinseco) + TV (Valore

Temporale)

In questo modo, possiamo sempre definire il prezzo di un’opzione, se

conosciamo l’IV e il TV. Oppure, possiamo risolvere l’equazione precedente
per il valore temporale se conosciamo il prezzo dell’opzione. Calcolare l’IV
(l’altra variabile richiesta per il TV) è relativamente facile. Possiamo calcolare
l’IV di un’opzione se conosciamo soltanto il prezzo corrente dell’opzione e il
valore temporale. Di seguito, sono riportate tutte le equazioni.

Valore Intrinseco Prezzo dell’opzione Prezzo dell’opzione

+ Valore Temporale - Valore Intrinseco - Valore Temporale
= Prezzo dell’opzione = Valore Temporale = Valore Intrinseco

Ad esempio, potremmo aver necessità di trovare il valore temporale di

un’opzione sulla base delle seguenti informazioni:
JKL Stock = $72 ad azione
JKL 70 strike call $4.75 (prezzo di mercato9.

Domanda: Qual è il TV (Valore Temporale) della call 70?

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Risposta: Dobbiamo usare la seconda formula vista prima in quanto

cerchiamo la variabile valore temporale. Possiamo quindi inserire i dati nella
formula come segue:

Prezzo dell’opzione $4.75

- Valore Intrinseco - $2.00
= Valore Temporale = $2.75

Sappiamo che l’opzione in oggetto ha un valore temporale di 2,75$. Se ci

trovassimo al momento della scadenza, con le altre variabili costanti, la nostra
opzione varrebbe solo 2$, ossia il suo valore intrinseco.

Il prezzo delle opzioni come funzione della probabilità

Tutti i calcoli per determinare il prezzo di un’opzione si basano sulle
probabilità. Qual è la probabilità che, a scadenza, l’opzione abbia un valore?
La risposta a questa domanda è l’ingrediente principale nella valutazione di
un’opzione. La conoscenza del calcolo delle probabilità non è un requisito
fondamentale, ma è certamente utile. Nel seguito si supporrà che il lettore
abbia almeno una conoscenza elementare del calcolo delle probabilità e della
curva gaussiana (curva della distribuzione normale).
Osservando il listino dei prezzi delle opzioni relative ad un’azione qualsiasi
(option chain, una lista di tutte le opzioni disponibili per un certo sottostante,
ordinate per scadenza e ordinate, all’interno delle varie scadenze, per strike
price)4 si nota un’interessante caratteristica. Anche all’osservatore alle prime
armi appare evidente come vi sia una simmetria quasi poetica nella option
chain. Già al primo sguardo, l’osservatore può notare come il prezzo delle
opzioni crolli, nella sezione destinata alle call, all’aumentare del valore degli
strike, mentre sale nella sezione delle put.
Guardando con più attenzione, si nota che questo è dovuto solo al valore
intrinseco delle opzioni. Rimuovendo quest’ultimo, si ottiene un’immagine
del tutto diversa, in quanto ora resta solo il valore temporale delle opzioni.
Senza il valore intrinseco, le opzioni non aumentano o diminuiscono in valore,
ma formano una curva dei prezzi simile ad una curva della distribuzione
normale, anche detta Gaussiana o curva a campana.

4
In gergo, viene definite option chain. Nel seguito si userà questa locuzione, universalmente nota nel mondo
del trading.
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Le azioni più volatili, ossia quelle che hanno movimenti di prezzo più estremi,
hanno curve più prolungate sui lati. Nessuno può sapere dove il prezzo
dell’azione si situerà a scadenza di un’opzione. Le azioni il cui prezzo resta
abbastanza stabile in un certo periodo di tempo, normalmente hanno curve di
distribuzione normale piuttosto strette. In altre parole, la probabilità che
l’azione faccia un largo movimento di prezzo sono piuttosto remote.
Un’azione che viene trattata a 100$ (LARG) ma che è capace di muoversi tra
60 e 104$ dollari in un mese, avrà una curva ampia, come riflesso del fatto
che vi sia molta incertezza circa quello che sarà l’effettivo prezzo di chiusura.
Un’azione che viene comunque trattata a 100$ (SML) ma che si muove solo
tra 90 e 110$ nello stesso periodo temporale, avrà una curva del valore
temporale ristretta, a causa del fatto che non ci si attendono grandi movimenti
di prezzo in un dato orizzonte temporale.
I grafici seguenti illustrano la distribuzione dei valori temporali, in relazione
alla volatilità (ricordate che il valore intrinseco è stato rimosso).

Sebbene entrambe le azioni quotino 100$, l’azione LARG è molto più

volatile. Il grafico del valore temporale di LARG illustra la possibilità reale
che il titolo tocchi i due estremi del range di prezzo entro la scadenza.
L’azione SML, invece, è un’azione molto stabile, il cui grafico mostra che la
probabilità che il prezzo tocchi o 70 o 130$ alla scadenza è molto remota.
Entrambi i grafici, tuttavia, sono delle curve di distribuzione normale, la cui
forma è determinata dalla volatilità implicita (corrente) del titolo.
Noterete che, a seguito della volatilità più elevata, la call 100 di LARG (ossia
la call ATM) viene quotata 11$, mentre l’omologa call SME costa appena
3,25$. Ovviamente, un trader è disposto a pagare di più per una call ATM di
un’azione che può muoversi di 20$ in un giorno, rispetto ad una call ATM
relativa a un titolo che può impiegare un anno intero per fare lo stesso
movimento di 20$.
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Il Valore Temporale nelle Option Chain

Non confondete il valore temporale di un’opzione con il suo prezzo totale. I
due grafici visti prima si riferiscono unicamente al valore temporale. Per
ottenere il costo totale dell’opzione dovete aggiungere il valore intrinseco
(ossia il valore reale dell’opzione) al valore temporale.
Osservando una option chain si nota che, per strike price decrescenti,
l’impatto sul costo dell’opzione del valore temporale diminuisce. Per le put,
vale l’opposto.
Il grafico seguente mostra sia il valore temporale, sia il prezzo dell’opzione,
al fine di chiarire questo concetto. Stiamo usando la option chain relativa
all’indice DJX, quando quest’ultimo quotava 108,11$. Non vi fate intimorire
dal fatto che si tratti di un indice. Il trading sugli indici, nella maggior parte
dei casi, è del tutto simile a quello sulle azioni. Abbiamo scelto un indice per
mostrare un esempio di variazioni più “morbide” del valore temporale
attraverso i vari strike.

Time Value ONLY

$1.15
$1.10
$1.05
$1.00
$0.95
$0.90
$0.85
$0.80
$0.75
$0.70
$0.65
$0.60
$0.55
$0.50
$0.45
$0.40
$0.35
$0.30
$0.25
$0.20
$0.15
$0.10
$0.05
$0.00

Strike Price 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113

Option Price $5.20 $4.20 $3.30 $2.50 $1.85 $1.20 $0.70 $0.35 $0.15 $0.10 $0.05
Minus Intrinsic Value $5.11 $4.11 $3.11 $2.11 $1.11 $0.11 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00 $0.00

Equals Time Value $0.09 $0.09 $0.19 $0.39 $0.74 $1.09 $0.70 $0.35 $0.15 $0.10 $0.05
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Bid-Ask Spread
Si definisce Bid-Ask spread la differenza tra il miglior prezzo di acquisto (il
bid) e quello d’offerta (l’ask). In sostanza, l’acquirente che offre il miglior
prezzo per l’acquisto di un’opzione (un titolo, un’obbligazione, etc.) si pone
sul bid, quello che offre il prezzo di vendita per la stessa opzione, si pone
sull’ask.
Lo spread tra i due valori, pertanto, è la differenza tra quanto il mercato è
disposto a pagare per comprare e il minimo prezzo a cui è disposto a vendere.

Bid – Il “bid” come detto è il miglior prezzo che il mercato è disposto a pagare
per l’opzione, in un determinato momento. Se siete disposti a pagare 1$ per
un’opzione ma un altro operatore è disposto a pagare 1,20$, il suo sarà il
prezzo bid, in quanto è il più alto prezzo che qualcuno è disposto a pagare per
avere quell’opzione.
Ask – L’“ask” è il prezzo minimo al quale il mercato è disposto a vendere
un’opzione. Potreste aver comprato un’opzione a 3$ ed essere in perdita. Se
mettete in vendita l’opzione a 3$ nel tentativo di uscire in pareggio dal trade,
ma qualcun altro è disposto a vendere a 2,5$ la stessa opzione, sarà il suo
prezzo a fare l’ask.
Spread – La differenza tra i due valori visti sopra costitusce il bid-ask spread.
Vi capiterà di sentire un broker riferirsi allo “spread” dicendo che è 2,00$ a
2,30$. Questo significa che il bid price è 2,00$ e l’ask a 230$. Egli potrebbe
anche dire che lo spread è a 0,30$, il che significa che la differenza tra bid e
ask è di 30 cent.
Mid – Il mid price è il prezzo che si pone a metà tra il bid e l’ask e quindi è
pari alla metà dello spread aggiunta al bid o sottratta all’ask. Nell’esempio
precedente, con bid 2,00$ e ask 2,30$, il mid price sarà pari a ½ x 0,30 + 2 =
2,15$.
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