Fundação Getulio Vargas

Escola de Pós-Graduação em Economia

Mestrado em Finanças e Economia Empresarial

DANIEL MUSSI FRANÇA

DERIVATIVOS CAMBIAIS DO MERCADO BRASILEIRO:

PRECIFICAÇÃO E ADMINISTRAÇÃO DE RISCOS

Rio de Janeiro
2010
 DANIEL MUSSI FRANÇA

DERIVATIVOS CAMBIAIS DO MERCADO BRASILEIRO:

PRECIFICAÇÃO E ADMINISTRAÇÃO DE RISCOS

Dissertação apresentada ao Mestrado em Finanças e Economia

Empresarial como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre em
Finanças e Economia Empresarial.

Área de concentração: Derivativos Cambiais

Orientador: Prof. Dr. Alexandre Lowenkron

RIO DE JANEIRO
2010
 DANIEL MUSSI FRANÇA

DERIVATIVOS CAMBIAIS DO MERCADO BRASILEIRO:

PRECIFICAÇÃO E ADMINISTRAÇÃO DE RISCOS

Dissertação apresentada ao Mestrado em Finanças e Economia

Empresarial como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre em
Finanças e Economia Empresarial.

Área de concentração: Derivativos Cambiais

E aprovado em 24/05/2010
Pela Comissão organizadora

_____________________________________________________
PROF. DR. ALEXANDRE LOWENKRON (Orientador)
Instituição: EPGE-FGV/RJ

_____________________________________________________
PROF. DR. MARCO BONOMO
Instituição: EPGE-FGV/RJ

_____________________________________________________
PROF. DR. GABRIEL HARTUNG
Instituição: EPGE-FGV/RJ
 AGRADECIMENTOS

Agradeço a meu orientador Alexandre Lowenkron pelo apoio na definição dos pontos
chaves a serem abordados na dissertação e pela ajuda no aprofundamento do meu
conhecimento sobre o tema abordado.

Agradeço a minha família por todo o apoio recebido nos momentos difíceis, que foi
essencial para que eu pudesse completar mais essa etapa de minha formação.

Agradeço a minha companheira Maria Eduarda pela compreensão e apoio nos

momentos em que precisei estar ausente, em função das responsabilidades acadêmicas.

Agradeço a meu amigo Pedro Calmanowitz por toda ajuda no desenvolvimento da

abordagem sobre opções desenvolvida neste trabalho.

Agradeço ao Banco BBM SA por ter me fornecido o verdadeiro laboratório onde a

maior parte deste trabalho foi desenvolvida.
 RESUMO

O objetivo dessa dissertação é apresentar uma documentação detalhada sobre a

precificação e administração de riscos dos principais derivativos cambiais negociados
no mercado brasileiro.
Serão abordadas algumas particularidades desse mercado e serão propostos alguns
ajustes à literatura tradicional visando fornecer uma modelagem que seja capaz de
quantificar e qualificar corretamente os riscos inerentes a uma carteira de derivativos.
Palavras-Chave: Futuro. Spot. CASADO. Opções. Superfície de Volatilidade.
 ABSTRACT

The central purpose of this essay is to present a detailed documentation about pricing
and risk administration of Brazilian most important FX derivatives.
In this work, we are going to study some particularities of the Brazilian market and
some adjusts to the conventional literature must be proposed in a way to provide a good
modeling for quantifying and qualifying correctly those risks enhanced in a derivatives
book.
Keywords: Future. Spot. CASADO. Options. Volatility Surface.
 LISTA DE GRÁFICOS

Gráfico 8.1 – Superfície de Volatilidade por Deltas ...................................................... 36

Gráfico 8.2 – Superfície de Volatilidade por Strikes...................................................... 37
Gráfico 8.3 – Comparativo de Deltas ............................................................................. 42
Gráfico 8.4 – Comparativo de Gammas ......................................................................... 42
Gráfico 8.5 – Comparativo de Thetas – Call de 1 mês ................................................... 45
Gráfico 8.6 – Comparativos de Thetas – Call de 3 dias ................................................. 45
Gráfico 9.1 – Superfície de Volatilidade ........................................................................ 47
Gráfico 9.2 – Risco Pré Inicial – Exemplo 1 .................................................................. 48
Gráfico 9.3 – Risco Cupom Cambial – Exemplo 1 ........................................................ 49
Gráfico 9.4 – Risco Cupom Cambial Final – Exemplo 1 ............................................... 50
Gráfico 9.5 – Risco Pré Final – Exemplo 1 .................................................................... 50
Gráfico 9.6 – Risco Pré Inicial – Exemplo 2 .................................................................. 52
Gráfico 9.7 – Risco Cupom Cambial Inicial – Exemplo 2 ............................................. 52
Gráfico 9.8 – Risco Pré Final – Exemplo 2 .................................................................... 54
Gráfico 9.9 – Risco Cupom Cambial Final – Exemplo 2 ............................................... 54
Gráfico 9.10 – Comportamento do Gamma – Exemplo 2 .............................................. 55
Gráfico 9.11 – Comportamento do Vega – Exemplo 2 .................................................. 55
 LISTA DE TABELAS

Tabela 5.1 – Preços de Ajuste do DI1 ............................................................................ 19

Tabela 5.2 – Calendário do COPOM ............................................................................. 19
Tabela 5.3 – Curvas de Juros Internas ............................................................................ 19
Tabela 5.4 – Cálculo do Cupom Curto ........................................................................... 20
Tabela 5.5 – Curva do Cupom Cambial ......................................................................... 22
Tabela 6.1 – Cálculo do Carrego do CASADO.............................................................. 29
Tabela 8.1 – Obtendo Volatilidade pelo Strike .............................................................. 38
Tabela 8.2 – Construindo uma Curva de Vol Intermediária .......................................... 40
Tabela 8.3 – Comparativo de Deltas .............................................................................. 41
Tabela 9.1 – Dados Auxiliares ....................................................................................... 47
Tabela 9.2 – Gregas Iniciais – Exemplo2 ....................................................................... 51
Tabela 9.3 – Vegas por Termos Iniciais – Exemplo 2.................................................... 51
Tabela 9.4 – Gregas Finais – Exemplo 2 ........................................................................ 53
Tabela 9.5 – Vegas por Termos Finais – Exemplo 2...................................................... 53
Tabela 9.6 – Comparativo de Payoffs – Delta por Derivada x Delta por Choque ......... 56
 LISTA DE SIGLAS

SUMOC – Superintendência da Moeda e do Crédito

CMN – Conselho Monetário Nacional
MCTF – Mercado de Câmbio de Taxas Flutuantes
MCTL – Mercado de Câmbio de Taxas Livres
RMCCI – Regulamento do Mercado de Câmbio e Capitais Internacionais
BM&F – Bolsa de Mercadorias e Futuros
CDI – Certificado de Depósito Interbancário
CETIP – Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos
SELIC – Sistema Especial de Liquidação e Custódia
FED – Federal Reserve
B&S – Black and Scholes
ATM – At the Money
RR – Risk Reversal
BF – Butterfly
 SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ...................................................................................................... 11
2 MERCADO DE CÂMBIO NO BRASIL ............................................................... 12
3 MERCADO FUTURO X MERCADO À VISTA .................................................. 15
4 O MERCADO DE DÓLAR CASADO .................................................................. 15
5 CONSTRUÇÃO DAS CURVAS DE JUROS ....................................................... 17
5.1 Curva de Juros Interna ..................................................................................... 17
5.2 Curva de Juros Externa (Cupom Cambial) ...................................................... 20
6 PRINCIPAIS DERIVATIVOS NEGOCIADOS EM BOLSA .............................. 23
6.1 DI1 Futuro ........................................................................................................ 23
6.2 DDI Futuro (Cupom Cambial) ......................................................................... 24
6.3 FRC (FRA de Cupom Cambial) ...................................................................... 26
6.4 DOL (Dólar Futuro) ......................................................................................... 27
6.5 FRP0 (Forward Points) .................................................................................... 30
7 PRINCIPAIS DERIVATIVOS NEGOCIADOS EM BALCÃO ........................... 31
7.1 NDF (Non-deliverable Forward) ..................................................................... 31
7.2 Swap Dólar x Pré ............................................................................................. 32
7.3 Swap Dólar x CDI............................................................................................ 33
8 OPÇÕES DE DÓLAR ............................................................................................ 34
8.1 Black and Scholes (B&S) ................................................................................ 34
8.2 Superfície de Volatilidade................................................................................ 36
8.2.1 Construindo uma superfície de Volatilidade .......................................... 37
8.3 As Gregas, seus problemas e possíveis ajustes ................................................ 40
8.3.1 O Delta, o Gamma e superfície de volatilidade ...................................... 40
8.3.2 O Vega e os Vegas por vencimento ....................................................... 43
8.3.3 O Theta e o tempo discreto ..................................................................... 44
8.3.4 Rhô Interno e Rhô Externo ..................................................................... 45
9 ADMINISTRANDO UMA CARTEIRA DE DERIVATIVOS ............................. 46
10 CONCLUSÃO ........................................................................................................ 57
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ........................................................................... 58
 11

1 INTRODUÇÃO

O Mercado de derivativos cambiais brasileiro vem crescendo muito nos últimos anos.
Esse crescimento é decorrente de vários fatores. Dentre eles, podemos destacar o longo
período de estabilidade econômica e política vívido pelo país, favorecendo a entrada de
investidores estrangeiros no país, seja na economia real, seja no mercado financeiro. A
crescente internacionalização das empresas brasileiras, com o fortalecimento da corrente
de comércio do país, resultando numa maior demanda por instrumentos de hedge. E o
próprio desenvolvimento e aperfeiçoamento dos derivativos negociados em bolsa e no
mercado de balcão.
Apesar da crescente utilização dos derivativos no mercado brasileiro, boa parte da
literatura sobre o assunto ainda é baseada na literatura estrangeira, que nem sempre
pode ser adotada diretamente paras os derivativos brasileiros, devido a certas
particularidades do mercado local. Podemos citar como exemplos de particularidades, a
utilização da notação DU/252 para o mercado de juros interbancário, a utilização da
PTAX no vencimento de derivativos cambiais, a existência do mercado de CASADO
para negociação do dólar à vista, concentrando a liquidez no mercado de dólar futuro.
Essa dissertação tem como proposta, detalhar toda a precificação dos derivativos
cambiais brasileiros, levando em consideração todas as particularidades do mercado
local, preenchendo eventuais lacunas da literatura tradicional.
 12

2 MERCADO DE CÂMBIO NO BRASIL

BREVE HISTÓRICO

O mercado de câmbio brasileiro como conhecemos hoje começou a ser moldado na

década de 1930, quando o país deixou oficialmente o padrão ouro. Muito da regulação
cambial hoje existente ainda remete a legislação criada neste período.
Em 1931 foi concedido ao Banco do Brasil o “monopólio” das operações de câmbio e
fixada a chamada “centralização cambial”. Todas as operações de câmbio passavam a
ser fechadas exclusivamente dentro do estabelecimento monopolista. Posteriormente, as
operações passaram a ser fechadas também pelos estabelecimentos autorizados pelo
detentor do monopólio, hoje o Banco Central do Brasil.
Ficava a cargo da Autoridade Cambial decidir quais operações cada estabelecimento
poderia realizar. A Autoridade Cambial era inicialmente o Banco do Brasil,
posteriormente a Superintendência da Moeda e do Crédito (SUMOC) e por fim o
Conselho Monetário Nacional (CMN).
Até os últimos anos do da década de 1980, apesar de passar por algumas modernizações
no que tange a regulação cambial, o mercado de câmbio brasileiro foi marcado por duas
características básicas: taxas de câmbio oficiais fixadas pelo governo e alto grau de
regulação nas operações de câmbio. Essas características são fruto de um período em
que a taxa de câmbio era utilizada com base em metas reais, visando manter a
competitividade dos produtos brasileiros e evitando ataques especulativos contra a
moeda. A forte regulação era uma forte salvaguarda em momentos escassez de divisas,
quando a Autoridade Cambial podia apertar as condições para remessas de divisas ao
exterior.
O Brasil só começa a viver um processo de maior liberalização no mercado de câmbio a
partir de 1989, quando é criado o mercado duplo de câmbio. Passavam a existir dois
mercados oficiais de câmbio: o mercado de câmbio de taxas flutuantes (MCTF) e o
mercado de câmbio de taxas livres (MCTL). No MCTF passam a serem realizadas as
operações relacionadas a viagens internacionais, transferências unilaterais, pagamentos
e recebimentos de serviços, operações ouro e outras contas. No MCTL passavam a
serem realizadas as contratações de câmbio do comércio exterior (exportações e
importações), as principais movimentações de capitais (investimentos diretos e em
bolsa, empréstimos, etc) e pagamentos dos principais itens de serviços. As atuações do
Banco Central do Brasil aconteciam exclusivamente no MCTL.
 13

Em 1999, com a mudança no perfil de atuação do Banco Central no mercado de câmbio,

quando este passa a ser de fato flutuante, definido pela demanda e oferta de divisas,
ocorre também a unificação das posições cambiais dos bancos.
Em 2005, ocorre a unificação dos mercados de câmbio (fim do MCTL e MCTF) que
passa a ser regulamentado pelo Regulamento do Mercado de Câmbio e Capitais
Internacionais (RMCCI).
É importante ressaltar que essa unificação teve impacto principalmente nas operações
de clientes que passaram a ser fechadas nos mesmo mercado, obedecendo à mesma
regulamentação cambial. No entanto, como veremos a seguir, ainda existem dois
mercados para negociação de câmbio, o Primário e o Secundário. Ambos
regulamentados pelo RMCCI e cuja diferença reside, basicamente, nos participantes de
cada mercado.

MERCADO ATUAL

O mercado de câmbio brasileiro tem algumas características importantes que são

responsáveis por moldar o mercado de derivativos.
As características mais importantes são a não conversibilidade da moeda e a existência
de dois mercados para negociação do dólar á vista, o dólar pronto.
A não conversibilidade da moeda implica que o mercado de câmbio brasileiro não é
aberto, sendo todas as operações envolvendo o Real e outras moedas estrangeiras
registradas no Banco Central. Não é permitido, realizar operações financeiras no Brasil,
que liquidem em uma moeda diferente do Real, assim como não é permitida a
manutenção de contas em Real no exterior.
No Brasil, existem dois mercados para negociação do dólar à vista, o primário e o
secundário, cuja principal diferença reside nos participantes que atuam em cada
mercado.
As operações do mercado primário são realizadas entre as instituições financeiras
autorizadas a operar no mercado de câmbio e seus clientes. Essas operações podem ser
de caráter comercial e financeiro. As comerciais surgem da necessidade dos
exportadores e importadores de movimentar divisas para a liquidação das operações
comerciais. As financeiras refletem os movimentos de capitais entre países, entre
bancos e clientes na forma de ingressos e remessas financeiras.
 14

As operações do mercado secundário são realizadas pelas instituições autorizadas a

operar no mercado de câmbio entre si e entre estas e o Banco Central.
As instituições autorizadas a atuar no mercado secundário de câmbio são: bancos
múltiplos, bancos comerciais, caixas econômicas, bancos de investimento, bancos de
desenvolvimento, bancos de câmbio, agências de fomento, sociedades de crédito,
financiamento e investimento, sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários,
sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários e sociedades corretoras de
câmbio.
Enquanto as operações do mercado primário são originadas pela necessidade dos
clientes de movimentar divisas para liquidação de operações comercias e financeiras, as
operações no mercado secundário têm como objetivo zerar as exposições causadas pelas
operações no mercado primário e proporcionar algumas apostas relacionadas ao
mercado de juros em dólar, o cupom cambial.
Esse modelo de funcionamento do mercado de câmbio brasileiro tem como principal
beneficiário, o governo brasileiro, pois lhe confere enormes poderes no sentido de
restringir ou liberar os fluxos cambiais, prejudicando ou beneficiando determinados
setores da economia.
Os clientes, por sua vez, são os mais prejudicados, pois enfrentam forte regulamentação
em todas as operações, aumentando os custos de negociação, além de serem obrigados a
fechar as operações contra uma instituição autorizada. Essa obrigatoriedade, em
algumas situações, pode elevar o spread cobrado pelos bancos para fechar essas
operações.
No caso de empresas maiores, que são clientes de diversos bancos esse problema é
menor, pois existe uma concorrência entres os bancos no sentido de ganhar a operação.
Os bancos têm interesse em ganhar as operações para estimular o relacionamento com o
cliente, que em geral tem outros negócios com o banco. Além disso, as operações das
empresas podem ter impacto relevante no comportamento do mercado, logo é
interessante para o banco ter acesso a essa informação.
 15

3 MERCADO FUTURO X MERCADO À VISTA

As características descritas no capítulo anterior, que definem o funcionamento do
mercado de câmbio brasileiro, também são responsáveis por uma característica
importante do mercado brasileiro. O grande controle das operações, a segregação dos
mercados e a burocracia gerada, fizeram com que a maior parte das operações de
câmbio migrasse para o mercado de futuros da Bolsa de Mercadorias e Futuros
(BM&F). Na BM&F, todos os agentes operam no mesmo mercado e de forma sigilosa.
A maior concentração de agentes favorece a liquidez e a formação de um preço mais
justo.
Hoje em dia, quando um banco fecha uma operação com um cliente no mercado
primário, ele não se zera imediatamente no mercado secundário. A trava é feita no
mercado futuro, devido a sua maior liquidez.
No caso das moedas conversíveis como, Dólar Americano, Euro, Yen, Dólar
Australiano, o mercado de dólar á vista é tão ou mais líquido que o mercado futuro, pois
todos os agentes têm acesso ao mesmo mercado e a burocracia para a liquidação das
operações é muito menor.

4 O MERCADO DE DÓLAR CASADO

Quando um banco trava uma operação realizada no mercado primário de câmbio,
assumindo uma ponta oposta no dólar futuro da BM&F, ele ainda assume determinados
riscos de taxa de juros que para serem zerados implicam numa mudança de instrumento
por parte do banco. Ele precisa migrar do dólar futuro para o dólar à vista. Essa
necessidade constante dos bancos fomentou no Brasil o surgimento do mercado de
Dólar CASADO.
O mercado de CASADO negocia o diferencial em pontos entre o dólar à vista, para
liquidação em D+2, e o dólar futuro. Em geral, o futuro de referência é o do primeiro
vencimento da BM&F, com exceção do último dia do mês quando o CASADO passa a
ser negociado contra o segundo vencimento.
Quando um banco fecha uma operação de CASADO, ele assume uma ponta no dólar
futuro e uma oposta no dólar à vista, reduzindo os riscos de uma eventual transferência
de uma posição de um mercado mais líquido para outro de menor liquidez.
O mercado de CASADO é, atualmente, responsável pela maior parte das operações
realizadas no mercado secundário. Por esse motivo, ao contrario do que acontece no
 16

caso das moedas conversíveis, a cotação do dólar à vista, no Brasil, é na verdade

formado a partir da combinação do dólar futuro e do CASADO.
 17

5 CONSTRUÇÃO DAS CURVAS DE JUROS

O primeiro passo para a correta precificação dos derivativos cambiais é a definição das
curvas de juros interna e externa negociadas no mercado brasileiro.

5.1 Curva de Juros Interna

No mercado brasileiro, o principal instrumento utilizado para a construção da curva de

juros interna é o contrato de DI Futuro da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F).
Esse contrato tem por característica, negociar a taxa efetiva do CDI diário, de hoje até a
data de vencimento do contrato futuro.
O CDI over é uma taxa divulgada pela Central de Custódia e de Liquidação Financeira
de Títulos (CETIP) e é calculada com base taxa média dos CDI`s (Certificado de
Depósito Interbancário) de um dia praticada pelos bancos. O CDI representa a taxa
média pela qual os bancos trocaram depósitos com vencimento no dia útil seguinte.
Apesar do CDI over apresentar pequenas oscilações diárias, sabemos que este tem
grande correlação com a taxa SELIC (Sistema Especial de Liquidação e Custódia), que
é a taxa básica de juros definida pelo Banco Central (BC). Sendo assim, é importante
incorporarmos na nossa curva de juros as datas das reuniões do COPOM (Comitê de
Política Monetária), pois são nessas datas que o BC define a taxa SELIC que ficará
vigente pelos próximos 45 dias. Como os contratos de DI futuro da BM&F vencem
sempre no final do mês, não somos capazes de calcular os termos da curva de juros
corretamente, com base apenas nesses vencimentos.
É importante ressaltar que, ao contrário da maioria dos mercados de juros
internacionais, o mercado de juros brasileiro não adota a notação em dias corridos
DC/360, mas a notação em dias úteis DU/252.
Sendo assim, podemos definir o fator de desconto de qualquer DI futuro como:

1
Fator  du
(1  DI fut ) 252

Onde:

DI fut = Taxa do DI futuro com vencimento em du dias

 18

A partir desta notação, podemos calcular também as taxas termos entre diferentes
vencimentos.

du1
Fator1 (1  DI1 ) 252
Fatortermo   du2
Fator2
(1  DI 2 ) 252
Onde:

Fatori = Fator do DI com vencimento na data i

du i = Dias úteis até a data i

252
Taxatermo  Fatortermo ( du2du1)  1

Abaixo, temos uma tabela com os preços de mercado da curva de DI futuro da BM&F
no dia 01/04/2010 e em seguida a construção da estrutura a termo da taxa de juros.
Preços de Ajuste em 01/04/2010
Contrato Data NDU Taxa
01/04/2010
CDI - Over 05/04/2010 1 8,61%
DI1 - K10 03/05/2010 20 8,66%
DI1 - M10 01/06/2010 41 8,95%
DI1 - N10 01/07/2010 62 9,18%
DI1 - Q10 02/08/2010 84 9,41%
DI1 - V10 01/10/2010 127 9,88%
DI1 - F11 03/01/2011 190 10,38%
DI1 - J11 01/04/2011 252 10,86%
DI1 - N11 01/07/2011 314 11,21%
DI1 - V11 03/10/2011 379 11,49%
DI1 - F12 02/01/2012 441 11,66%
DI1 - J12 02/04/2012 504 11,80%
DI1 - N12 02/07/2012 566 11,95%
DI1 - V12 01/10/2012 630 12,02%
DI1 - F13 02/01/2013 692 12,04%
DI1 - J13 01/04/2013 752 12,07%
DI1 - N13 01/07/2013 815 12,09%
DI1 - V13 01/10/2013 881 12,10%
DI1 - F14 02/01/2014 945 12,17%
DI1 - J14 01/04/2014 1006 12,20%
DI1 - N14 01/07/2014 1067 12,20%
DI1 - V14 01/10/2014 1133 12,23%
DI1 - F15 02/01/2015 1198 12,22%
DI1 - J15 01/04/2015 1259 12,23%
DI1 - N15 01/07/2015 1320 12,24%
DI1 - F16 04/01/2016 1448 12,25%
DI1 - F17 02/01/2017 1699 12,30%
 19

Tabela 5.1 – Preços de Ajuste do DI1

Calendário de Reuniões do COPOM
Data Reunião Data Efetivação
28/04/2010 29/04/2010
09/06/2010 10/06/2010
21/07/2010 22/07/2010
Tabela 5.2 – Calendário do COPOM

Estrutura Termo sem Reuniões Estrutura Termo com Reuniões

Data NDU Taxa Spot Taxa Termo Data NDU Taxa Spot Taxa Termo
05/04/2010 1 8,61% 8,61% 05/04/2010 1 8,61% 8,61%
03/05/2010 20 8,66% 8,67% 29/04/2010 18 8,61% 8,61%
01/06/2010 41 8,95% 9,21% 03/05/2010 20 8,66% 9,16%
01/07/2010 62 9,18% 9,64% 01/06/2010 41 8,95% 9,21%
02/08/2010 84 9,41% 10,06% 10/06/2010 47 8,98% 9,21%
01/10/2010 127 9,88% 10,80% 01/07/2010 62 9,18% 9,82%
03/01/2011 190 10,38% 11,39% 22/07/2010 77 9,30% 9,82%
01/04/2011 252 10,86% 12,34% 02/08/2010 84 9,41% 10,58%
01/07/2011 314 11,21% 12,64% 01/10/2010 127 9,88% 10,80%
03/10/2011 379 11,49% 12,85% 03/01/2011 190 10,38% 11,39%
02/01/2012 441 11,66% 12,70% 01/04/2011 252 10,86% 12,34%
02/04/2012 504 11,80% 12,83% 01/07/2011 314 11,21% 12,64%
02/07/2012 566 11,95% 13,14% 03/10/2011 379 11,49% 12,85%
01/10/2012 630 12,02% 12,64% 02/01/2012 441 11,66% 12,70%
02/01/2013 692 12,04% 12,24% 02/04/2012 504 11,80% 12,83%
01/04/2013 752 12,07% 12,42% 02/07/2012 566 11,95% 13,14%
01/07/2013 815 12,09% 12,33% 01/10/2012 630 12,02% 12,64%
01/10/2013 881 12,10% 12,22% 02/01/2013 692 12,04% 12,24%
02/01/2014 945 12,17% 13,14% 01/04/2013 752 12,07% 12,42%
01/04/2014 1006 12,20% 12,75% 01/07/2013 815 12,09% 12,33%
01/07/2014 1067 12,20% 12,03% 01/10/2013 881 12,10% 12,22%
01/10/2014 1133 12,23% 12,80% 02/01/2014 945 12,17% 13,14%
02/01/2015 1198 12,22% 12,05% 01/04/2014 1006 12,20% 12,75%
01/04/2015 1259 12,23% 12,53% 01/07/2014 1067 12,20% 12,03%
01/07/2015 1320 12,24% 12,34% 01/10/2014 1133 12,23% 12,80%
04/01/2016 1448 12,25% 12,35% 02/01/2015 1198 12,22% 12,05%
02/01/2017 1699 12,30% 12,59% 01/04/2015 1259 12,23% 12,53%
01/07/2015 1320 12,24% 12,34%
04/01/2016 1448 12,25% 12,35%
02/01/2017 1699 12,30% 12,59%
Tabela 5.3 – Curvas de Juros Internas

Não utilizaremos o calendário completo de reuniões, pois o efeito na curva longa tende
a ser menor, não acrescentando muita informação ao nosso estudo.
 20

5.2 Curva de Juros Externa (Cupom Cambial)

Como foi citado anteriormente, o Real não é uma moeda conversível, logo não podemos
extrair o dólar futuro pela simples arbitragem do dólar à vista com as curvas de juros
doméstica e estrangeira. É preciso construir uma curva de juros em dólar negociada no
Brasil. Essa taxa é chamada de cupom cambial.
Para iniciarmos a construção da curva de cupom cambial, precisaremos retomar o
conceito de CASADO, pois este tem papel crucial na formulação da curva.
O CASADO é o elo de ligação entre o mercado de dólar à vista e de dólar futuro, uma
vez que a curva de juros doméstica já é conhecida.
Podemos extrair o cupom cambial curto a partir das seguintes relações.

Spot = Futuro – CASADO

dut
(1  DI t ) 252
Futuro t  Spot 
dc
(1  CCt  t )
360
Onde:
Futurot = dólar futuro com vencimento na data t
Spot = Dólar a vista, para liquidação em D + 2
DIt = Taxa DI para a data t

CCt = Cupom Cambial para a data t

dut = Dias úteis até a data t

dct = Dias corridos até a data t

Exemplo Numérico
Início 01/04/2010
Vencimento 03/05/2010
Futuro 1.770,00
Casado 10,20
DI 8,66%
NDU 20
NDC 32

Spot 1.759,80
CC 0,92%
Tabela 5.4 – Cálculo do Cupom Curto
 21

Vale ressaltar que a notação utilizada para a taxa do cupom cambial, ao contrário da
utilizada para a taxa DI, é a DC/360 com capitalização simples.
Para concluirmos a construção da curva de cupom cambial, precisamos estudar o
contrato de FRC (Forward Rate Agreement de Cupom Cambial) negociado na BM&F.
O FRC negocia a taxa termo do cupom cambial entre o primeiro vencimento do futuro
de dólar o vencimento do FRC. Digamos que o primeiro vencimento do dólar é em
Maio/2010. Se negociarmos um contrato de FRC para vencimento em Janeiro/2011,
estamos negociando a taxa termo do cupom cambial entre Maio/2010 e Janeiro/2011. O
contrato de FRC possui outras características que serão discutidas mais a frente mas que
não são relevantes neste momento.
O importante agora é que com o cupom curto extraído do CASADO e com as taxas do
FRC nós somos capazes de construir a curva de cupom cambial.
Aproveitando o exemplo acima, poderíamos achar o cupom cambial para Janeiro/2011
pela interpolação do cupom cambial curto extraído do CASADO e do FRC com
vencimento em Janeiro/2011, a partir da seguinte fórmula.

DCcurto DCJan11  DCcurto 360

CC Jan11  {[(1  CCcurto  )  (1  FRC Jan11  )]  1} 
360 360 DCJan11
Onde:
CCJan11 = Cupom Cambial com vencimento em Jan/11

CCcurto = Cupom Cambial curto extraído do CASADO

DCcurto = Dias Corridos até o vencimento do contrato curto de dólar futuro.

DCJan11 = Dias Corridos Jan/11

FRC Jan11 = Taxa do FRC com vencimento em Jan/11

Abaixo, temos uma tabela com os preços dos FRCs negociados no dia 01/04/2010 e a
curva de cupom cambial originada a partir do cupom curto calculado acima e desta
curva de FRCs.
 22

Estrutura a Termo de Cupom Cambial

Contrato Data NDC Taxa FRC Cupom cambial
01/04/2010
05/04/2010 4 0,92%
CC Curto 03/05/2010 32 0,92%
FRC - M10 01/06/2010 61 1,04% 0,97%
FRC - N10 01/07/2010 91 1,14% 1,06%
FRC - Q10 02/08/2010 123 1,17% 1,11%
FRC - V10 01/10/2010 183 1,38% 1,30%
FRC - F11 03/01/2011 277 1,62% 1,54%
FRC - J11 01/04/2011 365 1,85% 1,77%
FRC - N11 01/07/2011 456 2,10% 2,02%
FRC - V11 03/10/2011 550 2,33% 2,25%
FRC - F12 02/01/2012 641 2,62% 2,53%
FRC - J12 02/04/2012 732 2,85% 2,76%
FRC - N12 02/07/2012 823 3,07% 2,99%
FRC - V12 01/10/2012 914 3,28% 3,20%
FRC - F13 02/01/2013 1.007 3,48% 3,40%
FRC - J13 01/04/2013 1.096 3,67% 3,59%
FRC - N13 01/07/2013 1.187 3,83% 3,76%
FRC - V13 01/10/2013 1.279 3,98% 3,90%
FRC - F14 02/01/2014 1.372 4,15% 4,07%
FRC - J14 01/04/2014 1.461 4,29% 4,22%
FRC - N14 01/07/2014 1.552 4,45% 4,38%
FRC - V14 01/10/2014 1.644 4,56% 4,49%
FRC - F15 02/01/2015 1.737 4,64% 4,57%
FRC - J15 01/04/2015 1.826 4,78% 4,72%
FRC - N15 01/07/2015 1.917 4,91% 4,84%
FRC - F16 04/01/2016 2.104 5,06% 5,01%
FRC - N16 01/07/2016 2.283 5,24% 5,18%
FRC - F17 02/01/2017 2.468 5,41% 5,35%
Tabela 5.5 – Curva do Cupom Cambial

Com isso, concluímos a construção da curva de juros externa negociada no Brasil. A

curva de cupom cambial.
 23

6 PRINCIPAIS DERIVATIVOS NEGOCIADOS EM BOLSA

6.1 DI1 Futuro

O DI1 futuro negocia a taxa média de depósitos interfinanceiros de um dia.

Apesar de não ser um derivativo cambial, ele é de suma importância para o estudo dos
derivativos cambiais, pois estes, em grande parte, apresentam exposição à taxa de juros
interna e o DI1 futuro é um ativo que captura exclusivamente a exposição à taxa de
juros interna.

O preço unitário (PU) de um contrato de DI1 futuro é dado pela fórmula:

100000
PU  dut

(1  DI t ) 252
Onde:
DI t =Taxa de juros para a data t

dut = Dias úteis até a data t

Esse contrato foi desenvolvido de tal forma que ele não tem carrego. Para isso seu PU
de fechamento é sempre carregado para o dia seguinte pela taxa de CDI over efetiva do
dia.
1
PU abertura  PU fechamento  (1  CDI OVER ) 252

OBS: eventualmente, pode se passar mais de um dia útil entre o PU de abertura e o PU

de fechamento. Neste caso, o PU de fechamento deve ser carregado também pelo CDI
dos dias em que a bolsa não funcionou.

Como já foi mencionado, o DI1 futuro não possui theta (carrego), logo a principal
exposição que devemos destacar e medir é a própria exposição à taxa de juros, que pode
ser calculada pela derivada do PU em relação à taxa de juros.

PU du 100000 du PU
   
DI 252 du
1 252 1  DI
(1  DI ) 252
 24

6.2 DDI Futuro (Cupom Cambial)

“Taxa de juro obtida a partir do cálculo da diferença entre a acumulação da taxa de
DI, no período compreendido entre a data de operação, inclusive, e a data de
vencimento, exclusive, e a variação da taxa de câmbio observada entre o dia útil
anterior a data da operação, inclusive, e a data de vencimento do contrato, exclusive.”
(Bolsa de Mercadorias e Futuros)

O DDI futuro negocia a taxa do cupom cambial sujo, ao contrario do FRC que negocia a
taxa limpa. Nós chamamos de cupom cambial sujo, pois ele é calculado com base na
PTAX de D – 1, sendo contaminado pela variação cambial. Para acharmos a taxa limpa,
precisamos retirar o efeito da variação cambial.
A forma mais fácil de mostrar a diferença entre o cupom cambial limpo e o sujo é
através da própria fórmula de cálculo.

du

(1  DI ) 252
Futuro  PTAX D 1 
dc
(1  CC sujo  )
360
du

(1  DI ) 252
Futuro  Spot 
dc
(1  CClim po  )
360
Como se pode perceber, a única diferença no cálculo do cupom sujo em relação ao
cupom limpo é a substituição do dólar spot pela PTAX do dia anterior.
Com algebrismo simples, podemos escrever o cupom limpo em função do cupom sujo.

Spot  PTAX D 1 Spot

CClim po    CC sujo
PTAX D 1 PTAX D 1

O preço unitário (PU) de um contrato de DDI futuro é dado pela fórmula:

100000
PU 
dc
1  CC sujo  t
360
Assim como o PU do DI1 o PU do DDI precisa ser rolado todos os dias pelo CDI over
do dia mas, no caso, do DDI, também precisamos descontar a variação da PTAX.
 25

(1  CDI OVER ) 252

PU abertura  PU fechamento 
PTAX t 1
PTAX t  2
OBS: assim como no caso do PU do DI1, o procedimento deve ser repetido para os dias
úteis em que a BM&F não esteja aberta.

O calculo do ajuste das operações de DDI é dado pela seguinte fórmula:

Ajuste  ( PU operado  PU ajuste)  50000  PTAX t 1

Para o caso de posições em aberto, substituímos o PU operado pelo PU abertura .

O DDI tem exposição direta a duas variáveis: dólar spot e ao cupom cambial limpo.
A sua derivada em relação ao dólar spot é dada por:

PU 50000 Ptax D 1 50000

  
Spot 1  CC sujo Spot 1  CClim po

A derivada em relação ao cupom limpo é dada por:

PU dc 50000
 
CClim po 360 (1  CClim po ) 2

OBS: A fórmula acima nos dá a exposição em dólar do contrato de DDI ao cupom

cambial, pois é a forma mais utilizada no mercado.

Ao contrário do contrato de DI1, o DDI possui theta mas esse, no entanto, não possui
uma fórmula fechada e deve ser calculado de forma discreta.
O cálculo do theta do DDI envolve conceitos que serão discutidos mais a frente, então,
por hora, me limitarei a escrever a relação existente entre o theta do DDI e o Theta do
dólar futuro de mesmo vencimento.

 DOL
 DDI  du1
(1  PRE ) 252
 26

Onde:
 DDI = Theta do DDI para um dado vencimento
 DOL = Theta do DOL de mesmo vencimento
PRE=Taxa de juros interna projetada para o vencimento do contrato
Du= Dias úteis até o vencimento do contrato

6.3 FRC (FRA de Cupom Cambial)

O FRC ou Forward Rate Agreement de Cupom Cambial foi criado pela BM&F para
possibilitar a negociação cupom cambial limpo.
Basicamente, quando negociamos um contrato de FRC estamos negociando dois
contratos de DDI, numa proporção tal que não exista exposição cambial, apenas
exposição ao termo de cupom cambial. Os contratos de FRC são sempre desmembrados
em contratos de DDI longo, com vencimento no mês de referência do FRC, e em
contratos de DDI do primeiro vencimento da BM&F, porém em ponta oposta.

As quantidades geradas por cada operação de FRC é dada pela seguinte relação:

QDDIlongo  QFRC

QDDIlongo
QDDIcurto 
( dclongo  dccurto )
1  FRC 
360
Onde:

QFRC = Quantidade de contratos de FRC

QDDIlongo = Quantidade de contratos de DDI longo

QDDIcurto = Quantidade de contratos de DDI curto

dclongo = Dias corridos até o vencimento do DDI longo

dccurto = Dias corridos até o vencimento do DDI curto

 27

Essa relação entre a quantidade de contratos de DDIs longos e de DDIs curtos é que nos
garante que a operação tenha exposição zero a variação cambial.

6.4 DOL (Dólar Futuro)

O Contrato de dólar futuro negocia a cotação do dólar no vencimento do contrato, mais

especificamente a PTAX do dia útil anterior à liquidação do contrato.
O contrato de DOL tem valor de face 50 mil dólares americanos e seu ajuste é calculado
da seguinte forma.

Ajuste  ( PO  PA) * 50
Onde:
PO = Preço operado
PA = Preço de ajuste
Os preços do DOL na BM&F são cotados em reais por mil dólares
No caso de posições em aberto, basta substituir o preço operado pelo preço de ajuste do
dia anterior.

Para analisarmos quais são os fatores de risco que afetam uma posição de dólar futuro,
vamos voltar à fórmula do próprio dólar futuro analisada anteriormente.
dut
(1  DI t ) 252
DOLt  Spot 
dc
(1  CCt  t )
360
A partir desta fórmula podemos visualizar que existem quatro variáveis a serem
estudadas: dólar spot, taxa de juros interna, cupom cambial e tempo.
As exposições as três primeiras variáveis são calculadas de forma direta pelas
respectivas derivadas.
du

DOL (1  DI ) 252

Spot dc
(1  CC  )
360
du
1
DOL du (1  DI ) 252 du Futuro
  Spot   
DI 252 dc 252 1  DI
(1  CC  )
360
 28

du

DOL dc (1  DI )
252
 
CC 360 dc 2
(1  CC  )
360
OBS: Assim como no DDI a exposição do DOL ao cupom cambial está em dólar.

O problema aparece quando temos que calcular o theta do dólar futuro. Pra começar,
não seria uma boa idéia derivarmos em relação ao tempo, dado que usamos duas
notações de tempo diferentes, sendo uma em dias úteis e outra em dias corridos. Além
disso, para calcularmos corretamente o theta do futuro, precisamos remeter a outra
variável citada anteriormente, o CASADO.
O theta do futuro é na verdade uma função direta do carrego do casado, que por sua vez
é dado pela diferença entre o carrego do caixa em dólar e do caixa em reais.
O CASADO, como já foi dito, é definido como o diferencial em pontos entre o dólar à
vista, para liquidação em D+2, e o dólar futuro de primeiro vencimento da BM&F. Uma
vez que a data de liquidação do futuro é fixa, sabemos que o que varia de um dia para o
outro em relação ao mercado de CASADO é a data de liquidação do dólar à vista. É
exatamente essa informação que utilizaremos para calcular o carrego do CASADO.
Uma operação de dólar à vista envolve troca de caixa entre dois agentes. Se o BANCO
A comprar 2 milhões de dólares do BANCO B pela cambial de USDBRL 1,800 para
liquidação em D+2, sabemos que em dois dias o BANCO A deverá entregar R$
3.600.000 para o BANCO B e o BANCO B deverá entregar USD 2.000.000 para o
BANCO A. Ou seja, trata-se essencialmente de uma operação de caixa e qualquer
tentativa de se calcular o carrego dessa operação deve levar em consideração o custo de
carregamento desses 2 ativos: o dólar e o real.
Apesar de este custo ser discutível, uma vez que cada instituição aplica seu caixa a taxas
diferentes, o mercado costuma utilizar para o cálculo do carrego do caixa em reais o
CDI de um dia e para o caixa em dólares a taxa dos FED Funds.
Com base nas ponderações acima, podemos afirmar que para calcularmos o valor do
carrego do CASADO, basta sabermos a data de liquidação do dólar à vista negociado
hoje e do dólar à vista negociado em D+1. Com isto, sabemos quantos dias de CDI e
quantos dias de FED Funds separam as duas liquidações. Aplicando esse diferencial de
juros a cotação do dólar, encontramos o carrego do CASADO.
 29

du
(1  CDI over )
252
CASADO  Spot  (  1)
dc
1  FF 
360
Onde:
CASADO = Theta (carrego) do CASADO
Spot = Dólar à vista para liquidação em D + 2
CDIover = Taxa do CDI de um dia
FF = Taxa dos FED Funds
Du = dias úteis entre a data de liquidação do dólar à vista negociado hoje e do dólar à
vista negociado amanhã.
Dc = dias corridos entre a data de liquidação do dólar à vista negociado hoje e do dólar
à vista negociado amanhã.

Exemplo Numérico
Hoje 01/04/2010 D + 2 de hoje 06/04/2010
Amanhã 05/04/2010 D + 2 de amanhã 07/04/2010
Dias de CDI 1 Dólar Spot 1.800,0
Dias de Fed Funds 1 Casado Hoje 10,20
CDI Over 8,62% Variação Casado 0,58
FED Fundes 0,19% Casado Amanhã 9,62
Tabela 6.1 – Cálculo do Carrego do CASADO

Agora que já definimos o carrego do CASADO, podemos voltar à discussão sobre o

theta do futuro.
A primeira coisa que devemos fazer é olhar a relação entre o futuro curto da BM&F e o
dólar spot.
Spot  DOLcurto  CASADO
Dessa relação tiramos o valor do theta do futuro curto. Supondo um dólar spot parado,
temos que:
DOLcurto  Casado
Agora, para calcularmos o theta dos futuros com outros vencimentos, escreveremos a
fórmula de um futuro genérico em função do dólar curto.

( dul  duc )
(1  DI c ,l ) 252
DOLlongo  DOLcurto 
( dcl  dcc )
1  CCc ,l 
360
 30

Onde:
DI c ,l = Taxa termo do DI entre o vencimento do futuro curto e o vencimento do futuro

longo.
CCc ,l = Taxa termo do Cupom Cambial entre o vencimento do futuro curto e o

vencimento do futuro longo.

dul = Dias úteis para o vencimento do futuro longo

duc = Dias úteis para o vencimento do futuro curto

dcl = Dias corridos para o vencimento do futuro longo

dc c = Dias corridos para o vencimento do futuro curto

Como podemos perceber, o futuro longo é produto do futuro curto por um termo de
taxas de juros e esse termo não possui carrego, logo se torna trivial calcularmos o theta
dos futuros longos. Basta multiplicarmos o theta do futuro curto pelo mesmo termo de
taxa de juros.
( dul  duc )
(1  DI c ,l )
252 DOLlongo
DOLlongo  DOLcurto   CASADO 
(dcl  dcc ) DOLcurto
1  CC c ,l 
360

6.5 FRP0 (Forward Points)

Contrato de FRP0 negocia o diferencial de pontos entre a PTAX formada no próprio dia
e dólar futuro curto. Por exemplo, se comprarmos um contrato de FRP0 ao preço de 10
pontos e a PTAX do dia for 1,780, no final do dia será como se tivéssemos comprado
um contrato de dólar futuro curto ao preço de 1,790.
Esse contrato é largamente utilizado para zerar exposições a PTAX. Essa é exposição é
comum nos contratos de derivativos cambiais, pelo fato de o Real não ser uma moeda
conversível. Sendo assim, a grande maioria dos contratos de derivativos cambiais é
liquidada pela PTAX, gerando uma exposição para os bancos quando os derivativos não
vencem junto com os contratos de dólar da BM&F.
OBS: também é negociado na BM&F o FRP1. A única diferença em relação ao FRP0 é
que ele negocia o diferencial da PTAX do dia seguinte em relação ao futuro curto.
 31

7 PRINCIPAIS DERIVATIVOS NEGOCIADOS EM

BALCÃO

7.1 NDF (Non-deliverable Forward)

O NDF é um contrato que se assemelha ao contrato de dólar futuro, porém com uma
pequena diferença. Enquanto, no dólar futuro você tem ajustes diários, que são
calculados pela diferença entre o preço operado (ou o preço de ajuste do dia anterior no
caso de uma posição em aberto) e o preço de ajuste, no NDF a liquidação se dá apenas
no vencimento do contrato ou numa eventual pré-liquidação. Por conta disso, o valor a
mercado de um NDF é dado pelo resultado futuro trazido a valor presente. Essa
diferença gera pequenas alterações no cálculo das exposições ao dólar spot, ao cupom
cambial, a taxa de juros interna e ao tempo.

NDF Nocional

Spot dc
1  CC 
360
NDF du Forward
   Nocional
DI 252 du
1
(1  DI ) 252

NDF dc Nocional
  ; OBS: Calculada em dólar
CC 360 dc 2
(1  CC  )
360
CASADO
1
Nocional
NDF   {(1  CDI over) 252  [ Futuro  (1  )  Forward ]  Futuro  Forwrad}
du
Spot  CASADO
(1  DI ) 252

Onde:
Nocional: Valor futuro em dólares do contrato de NDF
Forward: Cambial futura do dólar negociada no início da operação
Futuro: Valor atual do dólar futuro para o mesmo vencimento do NDF
CC: Cupom Cambial para a data de vencimento do NDF
DI: Taxa de juros interna para a data de vencimento do NDF
Dc: Dias corridos até o vencimento do NDF
Du: Dias úteis até o vencimento do NDF
Spot: Dólar a vista para liquidação em D + 2
 32

7.2 Swap Dólar x Pré

O swap dólar pré funciona essencialmente com um NDF, só que é escrito de forma
diferente. Enquanto no NDF negocia-se um taxa forward para o dólar, no swap são
negociados três fatores: dólar spot, cupom cambial e taxa pré em reais. No entanto, a
fixação desses 3 fatores nos fornece uma taxa forward implícita, fazendo com que o
swap se comporte exatamente como um NDF.
A forward implícita é dada pela seguinte fórmula:

du0
(1  PRE 0 )
252
Forward 0  Spot 0 
dc
1  CC0  0
360
Onde:
Forward0 = Forward implícita

Spot0 = Dólar a vista de partida do swap

PRE 0 = Taxa pré em reais do swap

CC0 = Taxa pré em dólares do swap

du0 = Dias úteis de duração do swap

dc0 = Dias corridos de duração do swap

As fórmulas de cálculo dos fatores de risco são as mesmas utilizadas para o contrato de
NDF, porém com duas pequenas alterações. A taxa forward do NDF deve ser
substituída pela forward implícita do swap e o nocional do NDF deve ser substituído
pelo nocional futuro em dólares do swap, que é dado pela seguinte fórmula.

dc0
Nocional futuro  Nocional 0  (1  CC0  )
360
 33

7.3 Swap Dólar x CDI

O swap de dólar contra CDI é muito parecido com o swap dólar x pré, exceto pelo fato
de neste a ponta em reais ser flutuante, logo não existe o risco pré em reais. O valor do
swap não muda quando a curva de juros em reais varia.
Vejamos como ficam as fórmulas para o swap dólar x CDI.
dc0
1  CC0 
Swap 360
 Nocional 0 
S dc
1  CC 
360
dc0
Nocional 0  (1  CC0  )
Swap dc 360 ; OBS: Calculada em dólar
 
CC 360 (1  CC 
dc 2
)
360

1 1
CASADO
VFRe ais  [1  (1  CDI over ) 252 ]  VFDólar  Futuro  [1  (1  CDI over ) 252  (1  )]
Spot  CASADO
Swap  du
(1  DI ) 252

dc0
VFDólar  Nocional 0  (1  CC0  )
360
du
VFRe ais  Nocional 0  Spot0  FatorCDI  (1  DI ) 252
n 1
FatorCDI   (1  CDI i ) 252
i 0

Onde:
FatorCDI = Fator acumulado do CDI até a data atual

Nocional 0 = Nocional em dólares do swap

Spot0 = Dólar inicial do swap

CC0 = Taxa pré em dólares do swap

dc0 = Dias corridos de duração do swap

Futuro: Valor atual do dólar futuro para o mesmo vencimento do NDF
CC: Cupom Cambial para a data de vencimento do swap
DI: Taxa de juros interna para a data de vencimento do swap
Dc: Dias corridos até o vencimento do swap
Du: Dias úteis até o vencimento do swap
 34

8 OPÇÕES DE DÓLAR
As opções de dólar foram separadas em um capítulo a parte neste trabalho por tratar-se
de um assunto mais extenso e cuja complexidade merece uma atenção especial.
O objetivo principal deste trabalho, com relação às opções, é mostrar como algumas
técnicas podem nos ajudar a utilizar o modelo tradicional de Black de Scholes mesmo
em ambientes em que algumas das premissas básicas desse modelo não sejam
observadas.
As duas principais questões que serão abordadas são a existência da superfície de
volatilidade no lugar da volatilidade constante e a não continuidade do tempo. Também
veremos alguns pequenos ajustes que são feitos nas taxas de juros por questões de
notação diferente entre o mercado interno e o externo.

8.1 Black and Scholes (B&S)

Primeiramente, vamos analisar o modelo de Black and Scholes pela ótica do mercado
brasileiro, onde faremos algumas considerações sobre os inputs tradicionais do modelo.
Abaixo, podemos visualizar a fórmula tradicional de B&S para moedas.
 rf T
c  S e  N (d1 )  X  e  rT  N (d 2 )
 rf T
p  X  e  rT  N ( d 2 )  S  e  N ( d 1 )
Onde:
S 2
ln( )  [r  rf  ]T
d1  X 2
 T
S 2
ln( )  [r  rf  ]T
d2  X 2  d1   T
 T
c = preço da call
p = preço da put
S = Dólar a vista (spot)
X = Strike
r = taxa de juros em reais

r f = taxa de juros em dólar

 = volatilidade implícita
T = tempo, em anos, para o vencimento da opção
 35

Sabemos que as taxas de juros no modelo de B&S devem ser taxas exponenciais, no
entanto, esta não é a notação utilizada nos mercados de juros no Brasil, logo precisamos
converter as taxas antes de usá-las no modelo.
Além disso, assim como a maioria dos derivativos cambiais negociados no Brasil, as
opções de dólar também vencem pela PTAX do dia anterior a data de liquidação das
opções. Como a PTAX é uma média formada durante o dia mas que muitas vezes fica
praticamente definida pela manhã, é de praxe no mercado se descontar um dia de
volatilidade na precificação das opções, de tal forma que o tempo T utilizado nas
equações passa a ser:
du  1
T
252
du = dias úteis para a liquidação da opção
E as taxas exponenciais devem ser calculadas da seguinte forma;
du
ln[(1  PRE ) 252 ]
r
T
dc
ln[1  CC  ]
rf  360
T
Onde:
CC: Cupom Cambial para a data de vencimento da opção
DI: Taxa de juros interna para a data de vencimento da opção
dc: Dias corridos até o vencimento da opção
du: Dias úteis até o vencimento da opção
 36

8.2 Superfície de Volatilidade

A superfície de volatilidade nada mais é do que uma correção que o mercado faz ao
modelo de B&S. A superfície de volatilidade tem a capacidade de ajustar as
probabilidades de ocorrência de determinados eventos. O mercado sabe que a
volatilidade dos ativos não é constante e que ela se comporta de determinadas maneiras
em cenários de calmaria ou de estresse. São essas características que definem a
aparência de uma superfície de volatilidade.
Abaixo podemos ver uma típica superfície de volatilidade para opções de dólar no
Brasil.

Superfície de Volatilidade

35,00%

30,00%

25,00%

20,00%
Vol
15,00%

10,00%

5,00%
100%
0,00% 90%
65%
1

41

35%
84

Delta Put
127

10%
167

211

252

0%
167

441

Prazo

Gráfico 8.1 – Superfície de Volatilidade por Deltas

Como é possível perceber, a superfície não é definida em função de strikes, mas em

função dos deltas.
Isso é uma característica marcante no mercado de moedas mundial, não só no Brasil. A
utilização da superfície em função dos deltas tem como objetivo suavizar essa
superfície, além de ser uma forma de parametrização que favorece análises históricas do
comportamento da volatilidade.
 37

Superfície por Strike

25,00%

20,00%

15,00%

Vol

10,00%

2400
5,00% 2200
2000
Strike
1800
0,00%
1600
19
40
61
83
105
126
146
166
189
210 1400

230
251
270
313
440
691
Prazo

Gráfico 8.2 – Superfície de Volatilidade por Strikes

Outra característica marcante na curva de volatilidade é sua inclinação. Como podemos

perceber, as opções de deltas mais altos, possuem volatilidades mais elevadas. Isso é
decorrente de um histórico de volatilidades realizadas mais elevadas em cenários em
que a cotação do dólar sobe.

8.2.1 Construindo uma superfície de Volatilidade

O modo mais difundido de se construir uma superfície de volatilidade é a partir de
volatilidades at the money (ATM), Risk Reversals (RR) e Butterflies (BF).
A volatilidade ATM é a volatilidade da opção de strike igual ao forward de mesmo
vencimento da opção e é o ponto de partida para a construção da superfície.
O Risk Reversal é uma medida de assimetria representada pela diferença entre a
volatilidade da call e da put de mesmo delta, ou seja, o RR de 25 é a diferença entre a
volatilidade da call de 25% de delta e a volatilidade da put de 25% de delta.
 RR 25   25c   25p
O Butterfly é uma medida de convexidade representada pela diferença entre a média das
volatilidades da call e da put de mesmo delta e a volatilidade ATM.
 25c   25p
 BF 25    ATM
2
Em geral, utilizamos sete parâmetros para a construção da superfície de volatilidade:
Vol ATM, RR25, BF25, RR10, BF10, RR5 e BF5
 38

A idéia é conseguir com esses parâmetros uma curva que se aproxime o máximo
possível dos pontos observados no mercado.
Esses parâmetros, no entanto, só nos fornecem sete pontos da curva e nós precisamos
ainda encontrar os pontos intermediários. Para tal, podemos fazer uso, por exemplo, de
um spline cúbico1, que é um modelo de interpolação muito difundido.
Com o que vimos até aqui, nós já somos capazes de construir uma curva de volatilidade
para cada vencimento.
No entanto, a nossa superfície é em função de deltas e não de strikes. Acontece que o
delta de uma opção não é função apenas do strike. Ele depende também da volatilidade
implícita, logo precisamos de um mecanismo que nos permita achar a volatilidade para
um dado strike.
A forma mais usual de se fazer isso é através de um processo iterativo. Começamos o
processo usando a Vol ATM para calcular o delta da opção. Com esse delta, voltamos à
curva de vol e conseguimos uma nova volatilidade que é usada para calcular um novo
delta. Repetimos esse processo até que os deltas convirjam.

Demonstração do Processo para Obtenção da Volatilidade por Strike

Dias úteis 40
Dias Corridos 57 Delta Put VOL
Futuro 1,760 0% 13,22%
Cupom Limpo 1,05% 5% 13,18%
DI 8,95% 10% 13,15%
Strike 1,800 25% 13,43%
35% 13,95%
Processo Iterativo 50% 14,60%
Passos Vol Delta Put 65% 15,85%
Passo 1 14,60% -64,05% 75% 16,88%
Passo 2 13,76% -65,00% 90% 19,36%
Passo 3 13,76% -64,99% 95% 20,42%
Passo 4 13,76% -64,99% 100% 21,51%
Passo 5 13,76% -64,99%

Tabela 8.1 – Obtendo Volatilidade pelo Strike

1
Ver Weisstein, Eric W. "Cubic Spline." From MathWorld--A Wolfram Web Resource.
http://mathworld.wolfram.com/CubicSpline.html
 39

Como podemos perceber, o processo de convergência é bem rápido.

Com isso, já somos capazes encontrar a volatilidade de cada strike para um dado
vencimento cuja curva de vol seja conhecida. No entanto, o mercado só apresenta
liquidez para negociação de alguns vencimentos de opção então precisamos de um
mecanismo de interpolação que nos dê as curvas de volatilidade intermediárias, para os
termos de menor liquidez.
Uma das formas de se fazer isso é construindo uma curva intermediária a partir da
interpolação das volatilidades ATM de dois vencimentos e posteriormente interpolando
os spreads entre a vol ATM e as vols dos demais deltas.1
( ATM 22  du2  ATM 12  du1 )
2
ATM termo 
du2  du1

ATM 12  du1  ATM termo

2
 (du x  du1 )
ATM x 
du x

du x  du1
SPi x  SPi1   ( SPi2  SPi1 )
du2  du1

Voli x  ATM x  SPi x

Onde:
ATM termo = Termo de volatilidade ATM entre o vencimento 1 e o vencimento 2

ATM 1 = Volatilidade ATM para o vencimento 1

ATM 2 = Volatilidade ATM para o vencimento 2
ATM x = Volatilidade ATM para um vencimento intermediário entre 1 e 2

SPi1 = Diferença entre a volatilidade do delta i para o vencimento 1 e a volatilidade

ATM para o mesmo vencimento
SPi2 = Diferença entre a volatilidade do delta i para o vencimento 2 e a volatilidade
ATM para o mesmo vencimento
SPi x = Diferença entre a volatilidade do delta i para o vencimento x e a volatilidade
ATM para o mesmo vencimento
Volix = Volatilidade do delta i para o vencimento x

1
Método extraído do livro “Fx Options and Structured Options” disponível em
http://www.mathfinance.com/FXOptions/Book/wystupFXO_sample.pdf.
 40

Abaixo, temos um exemplo de construção de uma curva intermediária.

Construindo uma Curva de Vol Intermediária
ndu 19 40 19 40 30 30
Delta Put Vols Vols Spreads Spreads Spreads Vols
0% 12,88% 13,22% -0,72% -1,38% -1,09% 13,21%
5% 12,81% 13,18% -0,79% -1,42% -1,15% 13,16%
10% 12,75% 13,15% -0,86% -1,46% -1,20% 13,11%
25% 12,78% 13,43% -0,83% -1,18% -1,02% 13,28%
35% 13,15% 13,95% -0,45% -0,65% -0,56% 13,74%
50% 13,60% 14,60% 0,00% 0,00% 0,00% 14,31%
65% 14,55% 15,85% 0,95% 1,25% 1,12% 15,43%
75% 15,33% 16,88% 1,73% 2,28% 2,04% 16,34%
90% 17,34% 19,36% 3,74% 4,76% 4,32% 18,62%
95% 18,17% 20,42% 4,57% 5,82% 5,28% 19,59%
100% 19,01% 21,51% 5,41% 6,91% 6,26% 20,57%
Tabela 8.2 – Construindo uma Curva de Vol Intermediária

8.3 As Gregas, seus problemas e possíveis ajustes

Quando nos propomos a fazer um estudo sobre opções, invariavelmente somos levados
a discutir suas derivadas, as populares Gregas.
As gregas mais famosas são o delta, o gamma, o vega, o theta e o rho. Veremos mais
adiante que o calculo dessas gregas pode se tornar um pouco mais complicado no
mundo real do que vemos na maioria dos livros sobre opções.

8.3.1 O Delta, o Gamma e superfície de volatilidade

O delta é a grega mais famosa e é a derivada que mede quanto varia o preço da opção
quando variamos o preço do ativo objeto.
c
Delta 
S
Apesar do conceito de Delta ser bem simples, essa é uma das gregas mais
problemáticas.
O primeiro problema e mais simples é a definição de qual delta utilizar. A maioria dos
livros fornece a fórmula do Delta Forward, que é a derivada do preço da opção em
relação ao preço do forward do ativo objeto de mesmo vencimento. No entanto, a
utilização do Delta Forward dificulta a segregação dos riscos associados às gregas,
particularmente quando tratamos de uma carteira de opções com vencimentos variados.
 41

Imagine que tivéssemos uma carteira com 15 vencimentos diferentes. Qual seria o nosso
delta? Nós não poderíamos simplesmente somá-los. Sendo assim, sou defensor da
utilização do Delta Spot, que é a derivada com relação ao preço a vista do ativo objeto.
O segundo problema é decorrente da existência da superfície de volatilidade e da forma
como ela é construída. Como discutimos no capítulo anterior, a superfície de
volatilidade não é construída em função dos strikes, mas em função dos deltas, de tal
forma que sempre que damos um choque no ativo objeto, modificamos
automaticamente a volatilidade implícita de cada opção. Esse efeito faz com que o delta
tradicional não capture toda a variação no preço final da opção. Sabendo disso, o que
podemos fazer?
Uma solução viável é calcular o delta por choque, porém alterando a volatilidade
implícita quando alteramos o valor do ativo objeto.
Abaixo temos uma tabela com o delta tradicional e o delta por choque. Podemos
perceber que o efeito da superfície de volatilidade é bem significativo.

Vencimento Futuro NDC NDU DI Cupom

01/07/2010 1801,6 87 61 9,18% 1,12%
Delta Delta
Tipo Strike Vol Diferença
B&S Choque
Call 1750,0 13,69% 68% 63% 5%
Call 1775,0 14,08% 60% 55% 5%
Call 1800,0 14,48% 52% 46% 6%
Call 1825,0 14,98% 44% 37% 8%
Call 1850,0 15,55% 38% 30% 8%
Call 1875,0 16,13% 32% 24% 8%
Call 1900,0 16,71% 27% 20% 7%
Call 1925,0 17,29% 23% 16% 7%
Call 1950,0 17,85% 19% 14% 6%
Call 2000,0 18,89% 14% 10% 4%
Call 2050,0 19,76% 10% 7% 3%
Tabela 8.3 – Comparativo de Deltas

O Gamma por sua vez é a derivada do delta em relação ao ativo objeto, ou a segunda
derivada do preço da call em relação ao preço do ativo objeto.
 2c
Gamma 
S 2
Assim como o delta, o gamma é vítima dos mesmos problemas em relação à superfície
de volatilidade, logo a melhor maneira de estimá-lo é através de choques.
 42

Outra questão relevante com relação ao gamma é que ele pode se tornar relativamente
instável quando analisamos uma carteira com muitas opções. Sendo assim, é importante
definirmos qual o tamanho do choque com o qual gostaríamos de trabalhar e,
eventualmente, até separar a medida em dois gammas distintos, como gamma de alta e
gamma de baixa.
Abaixo estão os gráficos comparativos do delta e do gamma de um call spread
1750/1800 com vencimento em um mês.

Comparativo de Deltas

USD 18.000.000
USD 16.000.000
USD 14.000.000
USD 12.000.000
USD 10.000.000 Delta B&S
USD 8.000.000 Delta Choque
USD 6.000.000
USD 4.000.000
USD 2.000.000
USD 0
1, 00
1, 50
1, 00
1, 50
1, 00
1, 50
1, 00
1, 50
1, 00
1, 50
1, 00
1, 50
1, 00
1, 50
1, 00
1, 50
1, 00
1, 50
1, 00
2, 50
2, 00
2, 50
00
70
71
73
74
76
77
79
80
82
83
85
86
88
89
91
92
94
95
97
98
00
01
03
1,

Gráfico 8.3 – Comparativo de Deltas

Comparativo de Gammas

USD 1.500.000

USD 1.000.000

USD 500.000

Gamma B&S
USD 0
Gamma Choque
1,7000
1,7165
1,7330
1,7495
1,7660
1,7825
1,7990
1,8155
1,8320
1,8485
1,8650
1,8815
1,8980
1,9145
1,9310
1,9475
1,9640
1,9805
1,9970
2,0135
2,0300

-USD 500.000

-USD 1.000.000

-USD 1.500.000

Gráfico 8.4 – Comparativo de Gammas

Fica claro no gráfico que a superfície de volatilidade tem um impacto significativo

nessas duas gregas.
 43

8.3.2 O Vega e os Vegas por vencimento

O vega é a derivada que nos dá a o quanto varia o preço da opção quando variamos a
volatilidade implícita.
c
Vega 
V
A característica mais importante com relação ao vega é que, quando abandonamos o
mundo da volatilidade constante, esta medida passa a depender do vencimento da
opção, ou seja, não podemos simplesmente somar os vegas de opções com vencimentos
diferentes, a menos que tenhamos certeza de que pra cada variação V1 da vol da opção
de vencimento na data 1, teremos uma variação V2 idêntica da vol da opção com
vencimento na data 2.
Infelizmente, essa não é uma suposição razoável, logo precisamos de um mecanismo
que nos permita calcular a nossa exposição à volatilidade de cada um dos vértices da
superfície de volatilidade.
Isso não é muito difícil quando todas as opções da carteira têm vencimentos casados
com os vértices da superfície de volatilidade. No entanto, isso nem sempre é possível e
para esses casos é possível calcularmos uma aproximação do vega de cada opção em
relação a cada uma das volatilidades. Para tal, fazemos uso da seguinte relação:
c c V
 
Vi V Vi
Para usarmos essa relação, precisamos escrever a vol de cada opção em função das
demais volatilidades. Para tal, vamos recorrer às mesmas fórmulas utilizadas para
interpolar as volatilidades ATM na seção 3.2.1, no entanto vamos utilizá-las
diretamente, sem interpolar os spreads de volatilidade.
( ATM 22  du2  ATM 12  du1 )
2
ATM termo 
du2  du1

ATM 12  du1  ATM termo

2
 (du x  du1 )
ATM x 
du x
 44

Substituindo-se as volatilidades ATM pelas volatilidades do delta correto e

combinando-se as duas fórmulas temos:

V  du 2  V1  du1
2 2
V  du1  ( 2
2
)  ( du  du1 )
du2  du1
1

V
du

Derivando esta fórmula em função de V1 e V2 , nós somos capazes de estimar o vega de

cada opção em relação aos vértices da superfície de volatilidade.
V 1 V1  du1 du  du
  ( 2 )
V1 V du du2  du1

V 1 V  du2 du  du
  2 ( 2 )
V2 V du du2  du1

8.3.3 O Theta e o tempo discreto

O Theta é a derivada que nos diz quanto varia o preço da opção com o passar do tempo.
c
Theta 
t
Uma das questões importantes com relação ao calculo do Theta, diz respeito à definição
do ativo objeto da opção. É muito comum no mercado, a utilização do theta derivado
em função da fórmula de Black, que utiliza o forward como ativo objeto, não o spot. O
theta calculado dessa maneira nos dá o decaimento da opção, considerando o forward
constante. No entanto, nós sabemos que o forward também tem theta e como, na
maioria das vezes, as operações de opções são descasadas em relação aos forwards,
torna-se mais conveniente utilizarmos o theta em ralação ao spot constante.
Outra questão relevante, é que a fórmula tradicional do Theta, calculada pela derivada,
assim como toda derivada, é uma aproximação. Acontece que para opções de
vencimento muito curto, essa aproximação se torna ruim, logo a melhor forma de se
calcular o theta efetivo de uma opção é por choque.
 45

Call 1,800 - 1 mês

R$ 0

-R$ 10.000

-R$ 20.000
Theta B&S
-R$ 30.000
Theta Choque
-R$ 40.000

-R$ 50.000

-R$ 60.000
1, 0
1, 0
1, 0
1, 0
1, 0
1, 0
1, 0
1, 0
1, 0
1, 0
1, 0
1, 0
1, 0
1, 0
2, 0
2, 0
60
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
0
1
2
3
4
5
70
72
74
76
78
80
82
84
86
88
91
93
95
97
99
01
03
1,

Gráfico 8.5 – Comparativo de Thetas – Call de 1 mês

Call 1,800 - 3 dias

R$ 0
-R$ 20.000
-R$ 40.000
-R$ 60.000
Theta B&S
-R$ 80.000
Theta Choque
-R$ 100.000
-R$ 120.000
-R$ 140.000
-R$ 160.000
1,7000
1,7210
1,7420
1,7630
1,7840
1,8050
1,8260
1,8470
1,8680
1,8890
1,9100
1,9310
1,9520
1,9730
1,9940
2,0150
2,0360

Gráfico 8.6 – Comparativos de Thetas – Call de 3 dias

8.3.4 Rhô Interno e Rhô Externo

O Rhô é a derivada que nos diz o quanto varia o preço da opção quando variamos as
taxas de juros.
c
Rhô 
r
c
Rhô 
rf

Essa derivada, muitas vezes é tratada como de menor importância. No entanto, quando
começamos a trabalhar com opções de vencimento mais longo, elas passam a ter papel
mais relevante.
A principal ressalva a se fazer com relação ao Rhô é semelhante à feita inicialmente
para o Theta. Muitas pessoas gostam de trabalhar com as equações de Black de opções
sobre forwards. Isso é perigoso em se tratando do Rhô, pois boa parte da exposição a
taxas de juros fica exatamente no forward. Sendo assim, o melhor é mesmo trabalhar
com a modelagem em função do spot.
 46

9 ADMINISTRANDO UMA CARTEIRA DE DERIVATIVOS

Agora que já conhecemos a maior parte dos derivativos cambiais, vamos estudar um
pouco sobre como fazer uso deles, do pondo de vista de um Market Maker.
O Market Maker é um agente responsável por dar preço para ativos de menor liquidez e
administrar os eventuais riscos associados a esses ativos. Em geral, o Market Making é
um grande praticante do hedge dinâmico, onde ele tenta reduzir os riscos dos produtos
ilíquidos a partir de ativos mais líquidos.
Para começar nosso estudo, é interessante dividirmos os derivativos em duas categorias:
os ilíquidos, que são os geradores de risco e os líquidos, que são usados para reduzir os
riscos.
ILÍQUIDOS
 NDF
 SWAPS
 OPÇÕES FLEXÍVEIS (não negociadas em bolsa)
LÍQUIDOS
 DÓLAR FUTURO
 FRC e DDI
 FRP0 e FRP1
 DI1
 OPÇÕES PADRONIZADAS (negociadas em bolsa)

O segundo passo é definir quais os riscos associados a cada derivativo que queremos
travar, e então medi-los. Uma vez dimensionados os riscos, precisamos definir quais são
os instrumentos de hedge capazes de atuar sobre esses riscos, ou seja, que possuem os
mesmos componentes de risco do derivativo a ser travado. É muito importante que os
fatores de risco sejam medidos de tal forma que facilite fazermos correspondência entre
os riscos dos diversos ativos.
O terceiro passo é definir, caso seja necessário, quais variáveis não serão travadas, quais
os melhores riscos a serem corridos.
Uma vez definidos, quais variáveis deverão ser travadas, deve-se escolher a estratégia
de hedge. Em geral, tentamos optar pela estratégia que torne o portfólio mais estável.
Agora, criaremos algumas situações para exemplificar o processo.
 47

Dados Auxiliares

Cod Taxa Cupom

Data du dc DI Cupom Dólar
BM&F FRA Sujo
Limpo
06/04/10 1 1 8,62% 36,13% 1,08%
K10 03/05/10 19 28 8,64% 2,24% 1,08% 1.778,1
M10 01/06/10 40 57 1,04% 8,94% 1,63% 1,06% 1.789,7
N10 01/07/10 61 87 1,14% 9,18% 1,49% 1,12% 1.801,6
Q10 02/08/10 83 119 1,17% 9,41% 1,42% 1,15% 1.814,8
V10 01/10/10 126 179 1,38% 9,87% 1,52% 1,33% 1.841,5
F11 03/01/11 189 273 1,62% 10,38% 1,69% 1,57% 1.882,1
J11 01/04/11 251 361 1,85% 10,86% 1,88% 1,79% 1.925,2
N11 01/07/11 313 452 2,10% 11,23% 2,11% 2,04% 1.968,0
V11 03/10/11 378 546 2,33% 11,51% 2,33% 2,27% 2.013,1
F12 02/01/12 440 637 2,62% 11,66% 2,61% 2,55% 2.051,3
J12 02/04/12 503 728 2,85% 11,80% 2,83% 2,78% 2.091,7
N12 02/07/12 565 819 3,07% 11,90% 3,05% 3,00% 2.130,2
V12 01/10/12 629 910 3,28% 11,99% 3,25% 3,21% 2.170,0
F13 02/01/13 691 1003 3,48% 12,06% 3,45% 3,42% 2.206,8
J13 01/04/13 751 1092 3,67% 12,09% 3,64% 3,61% 2.240,1
N13 01/07/13 814 1183 3,83% 12,12% 3,80% 3,77% 2.277,0
V13 01/10/13 880 1275 3,98% 12,14% 3,95% 3,92% 2.317,0
F14 02/01/14 944 1368 4,15% 12,16% 4,12% 4,09% 2.352,6
Tabela 9.1 – Dados Auxiliares

Superfície de Volatilidade

35,00%

30,00%

25,00%

20,00%
Vol
15,00%

10,00%

5,00%
100%
0,00%
50%
1

40

83

Delta Put
126

166

210

251

0%
313

691

Prazo (dias úteis)

Gráfico 9.1 – Superfície de Volatilidade

 48

Exemplo 1
Suponhamos uma carteira composta por um NDF vendido em 20 milhões de dólares
para o dia 15/08/2012 e um Swap ativo a dólar + 2%aa, passivo a 100% do CDI para
vencimento em 12/07/2011 com dólar inicial de 1,769.

NDF
Forward
Início Vencimento Nocional
Início
05/04/2010 15/08/2012 (USD 20.000.000,00) 2.160,0

Conforme estudado nas seções anteriores, sabemos que as principais componentes de

risco de um NDF são o dólar a vista, a taxa de juros interna (Risco Pré) e a taxa de juros
externa (cupom cambial).

Swap
Ponta Dólar
Início Vencimento Nocional % CDI VC + X %aa
Ativa Mesa Início
05/04/2010 12/07/2011 USD 10.000.000,00 DOL 100,00% 2,00% 1.768,0

No caso do swap DOL x CDI, não temos exposição à Pré, apenas ao dólar a vista e o
cupom cambial.
Com a ajuda das fórmulas descritas na seção 4, é possível separarmos as 3 componentes
de risco existentes nessa carteira.
A exposição ao dólar a vista (o Delta) da carteira seria vendida em aproximadamente
USD 8.620.000. As exposições a Pré e ao cupom cambial estão nos gráficos abaixo.

Risco PRE (Reais pra 100 bps)

-
06/04/2010

03/05/2010

01/06/2010

01/07/2010

02/08/2010

01/10/2010

03/01/2011

01/04/2011

01/07/2011

03/10/2011

02/01/2012

02/04/2012

02/07/2012

01/10/2012

02/01/2013

01/04/2013

(10.000,00)

(20.000,00)

(30.000,00)

(40.000,00)

(50.000,00)

(60.000,00)

(70.000,00)

(80.000,00)

(90.000,00)

Gráfico 9.2 – Risco Pré Inicial – Exemplo 1

 49

Risco Cupom (Dólares pra 100 bps)

50.000,00
45.000,00
40.000,00
35.000,00
30.000,00
25.000,00
20.000,00
15.000,00
10.000,00
5.000,00
-
10

10

10

10

10

10

11

11

11

11

12

12

12

12

13

13
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
4/

5/

6/

7/

8/

0/

1/

4/

7/

0/

1/

4/

7/

0/

1/

4/
/0

/0

/0

/0

/0

/1

/0

/0

/0

/1

/0

/0

/0

/1

/0

/0
06

03

01

01

02

01

03

01

01

03

02

02

02

01

02

01
Gráfico 9.3 – Risco Cupom Cambial – Exemplo 1

Uma vez que já medimos os riscos associados à carteira, precisamos definir quais
instrumentos usar para travá-la.
No caso do delta, a melhor opção é claramente o dólar futuro de maior liquidez e, a
julgar pelo tamanho do lote mínimo de negociação do contrato que é de 250 mil dólares,
precisamos comprar 170 lotes do dólar futuro para vencimento em maio de 2010.
Fazendo isso, o nosso novo delta é vendido em aproximadamente 74 mil dólares.
Agora, precisamos travar o risco pré e o risco cupom. Para tal, devemos usar os
instrumentos que atacam diretamente essas variáveis. No caso do risco pré, usamos o
DI1 e no caso do cupom cambial, usamos o FRC.
A melhor forma de se fazer isso é simulando numa planilha os efeitos de cada operação
no seu risco consolidado. No entanto, fica difícil demonstrar esse procedimento no
texto.
No caso do cupom cambial, por exemplo, se vendermos 200 lotes do FRC out/12,
vendermos 200 lotes do FRC jul/12 e comprarmos 200 lotes do FRC jul/11, nosso risco
passa a ser:
 50

Risco Cupom (Dólares pra 100 bps)

1.500,00

1.000,00

500,00

-
10

10

10

10

10

10

11

11

11

11

12

12

12

12

13

13
(500,00)
0

0
/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2
04

05

06

07

08

10

01

04

07

10

01

04

07

10

01

04
/

/
(1.000,00)
06

03

01

01

02

01

03

01

01

03

02

02

02

01

02

01
(1.500,00)

(2.000,00)

(2.500,00)

(3.000,00)

Gráfico 9.4 – Risco Cupom Cambial Final – Exemplo 1

Já no caso do risco pré, se comprarmos 220 lotes do DI1 out/12, 220 lotes do DI1 jul/12
e vendermos 150 lotes do DI1 mai/10, temos o seguinte risco pré:

Risco PRE (Reais pra 100 bps)

800,00

600,00

400,00

200,00

-
06/04/2010

03/05/2010

01/06/2010

01/07/2010

02/08/2010

01/10/2010

03/01/2011

01/04/2011

01/07/2011

03/10/2011

02/01/2012

02/04/2012

02/07/2012

01/10/2012

02/01/2013

01/04/2013

(200,00)

(400,00)

(600,00)

(800,00)

(1.000,00)

Gráfico 9.5 – Risco Pré Final – Exemplo 1

Como podemos ver, a combinação desses três instrumentos nos permitiu fazer um
hedge bem razoável do portfólio.
No caso do NDF e do Swap, esse procedimento é favorecido pelo fato de termos
instrumentos que atacam diretamente as fontes de risco, sem mexer muito nas demais
exposições.
Perceberemos mais a frente, que isso se torna um pouco mais complexo quando
tratamos de opções.

Exemplo 2
 51

Agora, suponhamos uma carteira composta apenas por uma posição comprada em USD
20.000.000 da Call de 1,810 com vencimento em 12/07/2010.

Opção
Tipo Início Vencimento Volume Strike

Call 05/04/2010 12/07/2010 USD 20.000.000,00 1.810,0

Esse portfólio tem as seguintes características.

Gregas

Delta Spot Opções USD 8.673.765,07

Delta Spot Futuros USD 0,00

Delta Spot Total USD 8.673.765,07

Gamma 5 pts USD 386.426,76

Theta Opções -R$ 12.400,45

Theta Futuros R$ 0,00

Theta Total -R$ 12.400,45

Tabela 9.2 – Gregas Iniciais – Exemplo2

Data NDU Vega

03/05/2010 19 R$ 0,00
01/06/2010 40 R$ 0,00
01/07/2010 61 R$ 44.314,81
02/08/2010 83 R$ 28.219,01
01/09/2010 105 R$ 0,00
01/10/2010 126 R$ 0,00
01/11/2010 146 R$ 0,00
01/12/2010 166 R$ 0,00
03/01/2011 189 R$ 0,00
01/02/2011 210 R$ 0,00
01/03/2011 230 R$ 0,00
01/04/2011 251 R$ 0,00
02/05/2011 270 R$ 0,00
01/07/2011 313 R$ 0,00
02/01/2012 440 R$ 0,00
02/01/2013 691 R$ 0,00
Total R$ 72.533,83
Tabela 9.3 – Vegas por Termos Iniciais – Exemplo 2
 52

Risco PRE (Reais pra 100 bps)

16.000,00
14.000,00
12.000,00
10.000,00
8.000,00
6.000,00
4.000,00
2.000,00
-
06/04/2010

03/05/2010

01/06/2010

01/07/2010

02/08/2010

01/10/2010

03/01/2011

01/04/2011

01/07/2011

03/10/2011

02/01/2012

02/04/2012

02/07/2012

01/10/2012

02/01/2013

01/04/2013
Gráfico 9.6 – Risco Pré Inicial – Exemplo 2

Risco Cupom (Dólares pra 100 bps)

-
10

10

10

10

10

10

11

11

11

11

12

12

12

12

13

13
(1.000,00)
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
4/

5/

6/

7/

8/

0/

1/

4/

7/

0/

1/

4/

7/

0/

1/

4/
/0

/0

/0

/0

/0

/1

/0

/0

/0

/1

/0

/0

/0

/1

/0

/0
06

03

01

01

02

01

03

01

01

03

02

02

02

01

02

01
(2.000,00)

(3.000,00)

(4.000,00)

(5.000,00)

(6.000,00)

(7.000,00)

(8.000,00)

Gráfico 9.7 – Risco Cupom Cambial Inicial – Exemplo 2

Agora, precisamos definir uma estratégia de hedge. Nós já vimos no exemplo anterior
como fazer o hedge do delta, do risco pré e do risco cupom. Mas neste exemplo, nós
precisamos tratar também o vega, o gamma e o theta.
Acontece que, ao contrario dos outros riscos, esses nós não somos capazes de tratar
isoladamente, pois não temos um contrato que negocie apenas o theta, apenas o gamma
e apenas o vega. O único contrato que nos permite mexer nessas variáveis é o de opção,
porém com algumas limitações.
Os contratos de opções da BM&F vencem sempre na cabeça de mês, os strikes têm um
diferencial mínimo de 2,5 centavos (1,800/1,825/1,850...) e, em geral, são negociados
com um lote mínimo de 100 contratos (5 milhões de dólares).
 53

A questão é que agora estamos lidando com um equilíbrio dinâmico, pois quando
inserimos uma opção nova na carteira, com o intuito de reduzir os riscos da primeira,
estamos afetando todas as variáveis e precisamos reavaliar todos os riscos.
Apesar dessas limitações, como nosso portfólio possui apenas uma opção, ainda é
possível fazermos um hedge bastante razoável.
O mais razoável, dado que temos uma Call de 1,810 que vence no meio de julho, é
tentarmos travar essa opção com um pouco da Call de 1,800 de jul/10 e um pouco da
Call de 1,800 de ago/10.
Vejamos como ficam os riscos do nosso portfólio quando vendemos USD 15.000.000
da Call de 1,800 de jul/10 e USD 5.000.000 da Call de 1,800 de ago/10.

Gregas
Delta Spot Opções (USD 657.563,59)
Delta Spot Futuros USD 0,00
Delta Spot Total (USD 657.563,59)
Gamma 5 pts USD 13.066,19
Theta Opções R$ 484,09
Theta Futuros R$ 0,00
Theta Total R$ 484,09
Tabela 9.4 – Gregas Finais – Exemplo 2

Data NDU Vega

03/05/2010 19 R$ 0,00
01/06/2010 40 R$ 0,00
01/07/2010 61 (R$ 7.126,07)
02/08/2010 83 R$ 8.371,07
01/09/2010 105 R$ 0,00
01/10/2010 126 R$ 0,00
01/11/2010 146 R$ 0,00
01/12/2010 166 R$ 0,00
03/01/2011 189 R$ 0,00
01/02/2011 210 R$ 0,00
01/03/2011 230 R$ 0,00
01/04/2011 251 R$ 0,00
02/05/2011 270 R$ 0,00
01/07/2011 313 R$ 0,00
02/01/2012 440 R$ 0,00
02/01/2013 691 R$ 0,00
Total R$ 1.245,01
Tabela 9.5 – Vegas por Termos Finais – Exemplo 2
 54

Risco PRE (Reais pra 100 bps)

800,00

600,00

400,00

200,00

-
06/04/2010

03/05/2010

01/06/2010

01/07/2010

02/08/2010

01/10/2010

03/01/2011

01/04/2011

01/07/2011

03/10/2011

02/01/2012

02/04/2012

02/07/2012

01/10/2012

02/01/2013

01/04/2013
(200,00)

(400,00)

(600,00)

(800,00)

Gráfico 9.8 – Risco Pré Final – Exemplo 2

Risco Cupom (Dólares pra 100 bps)

600,00

400,00

200,00

-
10

10

10

10

10

10

11

11

11

11

12

12

12

12

13

13
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
(200,00)
4/

5/

6/

7/

8/

0/

1/

4/

7/

0/

1/

4/

7/

0/

1/

4/
/0

/0

/0

/0

/0

/1

/0

/0

/0

/1

/0

/0

/0

/1

/0

/0
06

03

01

01

02

01

03

01

01

03

02

02

02

01

02

01

(400,00)

(600,00)

Gráfico 9.9 – Risco Cupom Cambial Final – Exemplo 2

Como podemos perceber, os riscos foram praticamente eliminados. Só precisamos fazer

um pequeno ajuste no delta que ainda está vendido em 657 mil dólares. Basta
adicionarmos uma posição comprada em 15 contratos de dólar futuro e problema
resolvido.
No entanto, o hedge que fizemos é pontual e é sempre recomendável, quando lidamos
com opções, testar a estabilidade do hedge. As gregas que nos dizem mais sobre a
estabilidade são o gamma e o vega. O theta tem uma correlação muito forte com o
gamma, logo basta olhar uma das duas, sendo que, com o gamma, o risco é mais fácil de
ser quantificado. A estabilidade do delta, por sua vez, depende apenas do gamma e o
risco pré e o risco cupom também têm forte correlação com o tamanho do delta.
Analisemos então, os gráficos do gamma e do vega.
 55

Gama

USD 300.000,00
USD 250.000,00
USD 200.000,00
USD 150.000,00
USD 100.000,00
USD 50.000,00
USD 0,00
-USD 50.000,00
-USD 100.000,00
-USD 150.000,00
-USD 200.000,00
-USD 250.000,00
-USD 300.000,00
05/04/2010
1,6500
1,6650
1,6800
1,6950
1,7100
1,7250
1,7400
1,7550
1,7700
1,7850
1,8000
1,8150
1,8300
1,8450
1,8600
1,8750
1,8900
1,9050
1,9200
1,9350
1,9500
1,9650
1,9800
03/05/2010
01/06/2010

Gráfico 9.10 – Comportamento do Gamma – Exemplo 2

Vega

R$ 30.000,00
R$ 25.000,00
R$ 20.000,00
R$ 15.000,00
R$ 10.000,00
R$ 5.000,00
R$ 0,00
(R$ 5.000,00)
(R$ 10.000,00)
(R$ 15.000,00)
(R$ 20.000,00)
(R$ 25.000,00)
(R$ 30.000,00)
05/04/2010
1,6500
1,6650
1,6800
1,6950
1,7100
1,7250
1,7400
1,7550
1,7700
1,7850
1,8000
1,8150
1,8300
1,8450
1,8600
1,8750
1,8900
1,9050
1,9200
1,9350
1,9500
1,9650
1,9800

03/05/2010
01/06/2010

Gráfico 9.11 – Comportamento do Vega – Exemplo 2

Como podemos perceber, o portfólio também possui gregas bem estáveis, o que é um
bom indício de um hedge bem feito.
 56

Exemplo 3
Nesse exemplo vamos replicar o payoff de uma carteira composta apenas por uma call
de 1.800 e o seu respectivo delta. No entanto, mostraremos o payoff tanto do delta
calculado por derivada quanto o do delta calculado por choque.

Call de 1.800 Vencimento 01/06/2010 - USD 10 MM Resultados

Dólar Preço Opc Delta B&S Delta Choque Opção Delta B&S Delta Choque
1,775 38,19 49,6% 43,41% R$ 0,00 R$ 0,00 R$ 0,00
1,777 39,06 50,4% 44,40% R$ 8.779,26 -R$ 9.916,49 -R$ 8.682,26
1,779 39,96 51,2% 45,36% R$ 8.975,99 -R$ 10.074,08 -R$ 8.879,26
1,781 40,88 52,0% 46,33% R$ 9.169,16 -R$ 10.232,45 -R$ 9.072,74
1,783 41,81 52,8% 47,28% R$ 9.361,38 -R$ 10.391,49 -R$ 9.265,54
1,785 42,77 53,6% 48,23% R$ 9.551,14 -R$ 10.551,10 -R$ 9.456,18
1,787 43,74 54,4% 49,16% R$ 9.739,67 -R$ 10.711,17 -R$ 9.645,77
1,789 44,74 55,2% 50,09% R$ 9.925,60 -R$ 10.871,62 -R$ 9.832,96
1,791 45,75 56,0% 50,99% R$ 10.108,84 -R$ 11.032,35 -R$ 10.017,57
1,793 46,78 56,8% 51,89% R$ 10.288,10 -R$ 11.193,28 -R$ 10.198,43
1,795 47,82 57,6% 52,77% R$ 10.466,26 -R$ 11.354,32 -R$ 10.377,98
1,797 48,89 58,4% 53,63% R$ 10.640,45 -R$ 11.515,39 -R$ 10.553,75
1,799 49,97 59,2% 54,48% R$ 10.811,42 -R$ 11.676,42 -R$ 10.726,34
1,801 51,07 60,0% 55,31% R$ 10.979,10 -R$ 11.837,33 -R$ 10.895,67
1,803 52,18 60,8% 56,12% R$ 11.143,48 -R$ 11.998,08 -R$ 11.061,70
1,805 53,31 61,6% 56,91% R$ 11.304,54 -R$ 12.158,59 -R$ 11.224,42
1,807 54,46 62,4% 57,70% R$ 11.460,00 -R$ 12.318,81 -R$ 11.381,71
1,809 55,62 63,2% 58,46% R$ 11.616,45 -R$ 12.478,71 -R$ 11.539,61
1,811 56,80 64,0% 59,21% R$ 11.767,75 -R$ 12.638,23 -R$ 11.692,49
TOTAL R$ 186.088,60 -R$ 202.949,92 -R$ 184.504,38
Tabela 9.6 – Comparativo de Payoffs – Delta por Derivada x Delta por Choque

Podemos perceber que o delta por choque replicou muito melhor o payoff da opção. Isso
acontece porque no delta por choque conseguimos capturar o efeito da superfície de
volatilidade no preço da opção.
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10 CONCLUSÃO

Neste trabalho, podemos perceber que algumas características do mercado brasileiro,

como moeda não conversível, mercado de CASADO e notação da taxa de juros
doméstica têm impacto significativo na precificação dos derivativos. Também vimos
que algumas dessas características surgiram por causa de um histórico de grande
regulação no mercado de câmbio, devido à escassez de divisas.
Outra conclusão importante deste trabalho diz respeito às diferenças entre se calcular
gregas de opções por derivada ou por choque. Ficou claro que existem diferenças
significativas de resultados entre os dois métodos, decorrentes principalmente da
existência de uma superfície de volatilidade. As gregas calculadas por choque se
mostraram melhores na administração dos riscos de uma carteira de derivativos.
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REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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www.ivolatility.com/doc/deltasurfacemethodology.pdf

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