ESG
ESG
ESG
RECIFE
2020
THAYNAN CAVALCANTI ALEXANDRINO
RECIFE
2020
Catalogação na Fonte
Bibliotecária Maria Betânia de Santana da Silva, CRB4-1747
BANCA EXAMINADORA
________________________________________
Profº. Dr. Raimundo Nonato Rodrigues
Universidade Federal de Pernambuco
_________________________________________
Profº. Dr. Vinícius Gomes Martins
Universidade Federal de Pernambuco
_________________________________________
Profº. Dra. Sônia Maria da Silva Gomes
Universidade Federal da Bahia
AGRADECIMENTOS
Agradeço primeiramente a Deus, sempre presente em todos os momentos da minha vida, por
ter guiado meus passos, me dado força e proteção nos períodos de maior dificuldade.
Aos meus pais, Maria de Lourdes A. C. Alexandrino e José Jorge Alexandrino da Silva, que
são minha base e meus maiores exemplos de vida. Toda e qualquer conquista em minha vida
será sempre dedicada a vocês.
Ao meu marido, parceiro de vida e sonhos, Micael Guerra Cavalcanti. Por todo amor, dedicação
e cuidado. Por ter compartilhado comigo todas as alegrias e dificuldades dessa jornada e nunca
ter permitido que eu desistisse. Seu apoio foi fundamental. Obrigada, meu amor!
Ao meu irmão George, minhas cunhadas Sandy e Milka (estendido a Jair), meus sogros Cleide
e Eudson e meus sobrinhos Pedrinho e Noelle, por todo apoio incondicional e carinho que
sempre me foram dados, sendo fundamentais para a conclusão desse projeto.
A todos os meus familiares e amigos, pelo carinho e compreensão durante toda a jornada.
Aos meus colegas de turma, em especial aos que se tornaram verdadeiros amigos, Lucas (irmão
que o mestrado me deu), Gustavo, Gleucha e Ilmária. Foram muitos momentos compartilhados,
lágrimas e risos, sou grata por todo o apoio e tudo que vivemos.
A minha amiga Alice, por ter compartilhado das minhas angústias e ajudado sempre durante
todo esse processo.
Ao Nectar, nas pessoas de Jordano Bruno, Profº Edson Carvalho Filho, e Edson Neto, pelo
incentivo e total apoio, inclusive, permitindo minha ausência nos dias das aulas do mestrado.
Ao meu orientador, Prof. Dr. Raimundo Nonato Rodrigues, pela paciência, atenção e
importantes ensinamentos e direcionamentos apontados para a consecução desta Dissertação.
Por fim, a todos que acreditaram e contribuíram, direta ou indiretamente, para a realização deste
trabalho.
RESUMO
Esta dissertação tem por objetivo principal contribuir para o debate acerca da relação
sustentabilidade e desempenho econômico-financeiro, acrescentando à literatura existente uma
análise realizada com dados de empresas brasileiras que operam na B3, e dessa forma
enriquecer o escopo de estudos aplicados em países emergentes. Analisando as possíveis
relações entre o desempenho em sustentabilidade empresarial, medido pelos indicadores ESG
(Environmental, Social and Governance), mensurados através dos relatórios publicados pelas
entidades, e a pontuação ESG combinado que leva em consideração notícias controversas
divulgadas na mídia sobre as entidades, coletadas pelo banco de dados Eikon® (Thomson
Reuters), e o desempenho econômico-financeiro das empresas listadas na B3. Buscou-se
preencher uma lacuna, identificada em estudos anteriores, em relação aos efeitos do
desempenho ESG no desempenho econômico-financeiro, no curto e médio prazo. Por isso, as
análises foram realizadas em períodos anuais, de 2012 a 2018, sem defasagem temporal para
os indicadores de mercado e com defasagem temporal de um, dois e três anos para os
indicadores contábeis. A fim de que as cinco hipóteses alternativas propostas, por modelo já
existente na literatura, pudessem ser testadas. A análise estatística foi realizada através de
modelos de regressão linear múltipla, pelo método de estimação Pooled Ordinary Least Square
(POLS), com correção robusta para heterocedasticidade e autocorrelação serial. Os resultados,
no geral, corroboraram com a maioria dos estudos realizados sobre a relação entre desempenho
financeiro e desempenho em sustentabilidade, confirmando a relação positiva e endossando
principalmente as hipóteses do Impacto social, no caso dos efeitos que o desempenho ESG
causa no desempenho financeiro. E também da hipótese dos recursos disponíveis, em se
tratando da relação inversa. Por fim, diante dos resultados, pode-se inferir que a existência de
uma relação positiva entre as duas formas de desempenho, condiz com a ideia de que gerir
levando em consideração os stakeholders, resultaria na maximização do desempenho financeiro
das empresas. Além de que, estes resultados fortalecem as iniciativas, de âmbito global, no
tocante a necessidade de engajamento das instituições privadas em questões de
sustentabilidade.
The main objective of this dissertation is to contribute to the debate about the relationship
between sustainability and economic-financial performance, adding to the existing literature an
analysis carried out with data from Brazilian companies operating at B3, and thus enriching the
scope of studies applied in emerging countries. Analyzing the possible relationships between
corporate sustainability performance, measured by ESG (Environmental, Social and
Governance) indicators, measured through reports published by the entities, and the combined
ESG score that takes into account controversial news published in the media about the entities,
collected by the Eikon® database (Thomson Reuters), and the economic and financial
performance of companies listed on B3. We sought to fill a gap, identified in previous studies,
in relation to the effects of ESG performance on economic and financial performance in the
short and medium term. Therefore, the analyzes were carried out in annual periods, from 2012
to 2018, with no time lag for market indicators and with a time lag of one, two and three years
for accounting indicators. In order that the five alternative hypotheses proposed, per model
already existing in the literature, could be tested. Statistical analysis was performed using
multiple linear regression models, using the Pooled Ordinary Least Square (POLS) estimation
method, with robust correction for heteroscedasticity and serial autocorrelation. The results, in
general, corroborated with most studies carried out on the relationship between financial
performance and sustainability performance, confirming the positive relationship and endorsing
mainly the Social Impact hypotheses, in the case of the effects that ESG performance causes on
financial performance. And also the hypothesis of available resources, in the case of the inverse
relationship. Finally, in view of the results, it can be inferred that the existence of a positive
relationship between the two forms of performance, is consistent with the idea that managing
taking into account stakeholders, would result in the maximization of companies' financial
performance. In addition, these results strengthen the initiatives, on a global level, regarding
the need for private institutions to engage in sustainability issues.
1 INTRODUÇÃO ................................................................................................................... 12
2 OBJETIVOS DE PESQUISA ............................................................................................. 17
2.1 OBJETIVO GERAL .............................................................................................................................. 17
2.2 OBJETIVOS ESPECÍFICOS ................................................................................................................ 17
3 REFERENCIAL TEÓRICO .............................................................................................. 18
3.1 TEORIA DO SHAREHOLDER X TEORIA DOS STAKEHOLDER: VISÃO ACIONÁRIA DE
CRIAÇÃO DE VALOR VERSUS VISÃO AMPLA DA CRIAÇÃO DE VALOR ........................ 18
3.2 SUSTENTABILIDADE EMPRESARIAL .......................................................................................... 20
3.3 CLASSIFICAÇÃO ESG (ENVIRONMENTAL, SOCIAL AND GOVERNANCE).............................. 21
3.4 RELAÇÃO ENTRE DESENVOLVIMENTO SUSTENTÁVEL E DESEMPENHO FINANCEIRO
.............................................................................................................................................................. 23
3.4.1 Estudos anteriores............................................................................................................................. 25
3.4.2 Hipóteses de pesquisa ....................................................................................................................... 28
4 METODOLOGIA................................................................................................................ 32
4.1 AMOSTRA ............................................................................................................................................ 32
4.2 DADOS E VARIÁVEIS DA PESQUISA ............................................................................................ 32
4.2.1 Variáveis dependentes ...................................................................................................................... 33
4.2.2 Variáveis independentes................................................................................................................... 36
4.2.2.1 Metodologia de cálculo da pontuação ESG .................................................................................... 37
4.2.2.2 ESG Combinado .............................................................................................................................. 39
4.2.3 Variáveis de controle ........................................................................................................................ 42
4.3 MODELO ECONOMÉTRICO ............................................................................................................. 43
4.4 ETAPAS E TÉCNICAS ........................................................................................................................ 44
4.4.1 Regressão linear múltipla ................................................................................................................ 45
5 ANÁLISE DOS RESULTADOS ........................................................................................ 46
5.1 ANÁLISE DESCRITIVA DOS DADOS ............................................................................................. 46
5.2 RELAÇÃO ENTRE DESEMPENHO ESG E POSTERIOR DESEMPENHO FINANCEIRO ........ 49
5.2.1 Indicadores de Mercado como variáveis dependentes ................................................................. 49
5.2.2 Indicadores contábeis como variáveis dependentes...................................................................... 51
5.3 RELAÇÃO ENTRE DESEMPENHO FINANCEIRO E POSTERIOR DESEMPENHO ESG ........ 53
5.4 DISCUSSÃO DOS RESULTADOS E HIPÓTESES DE ESTUDO................................................... 54
6 CONCLUSÃO...................................................................................................................... 59
REFERÊNCIAS ..................................................................................................................... 62
12
1 INTRODUÇÃO
De acordo com relatório de 2015 da Organização das Nações Unidas (ONU), muitos
investidores e gestores, das entidades listadas nas bolsas de valores, estão usando informações
de sustentabilidade em suas decisões de investimento. Com base nessa nova realidade e
necessidade, a ONU estabeleceu os Princípios para o Investimento Responsável (PRI), que
tratam basicamente da relação dos investidores com estes princípios e sua implementação e
aplicabilidade nas entidades.
Desta forma, o mercado financeiro destaca-se pelo papel fundamental que possui,
principalmente na visão dos investidores, que o consideram um ambiente tradicionalmente
13
Neste sentido, estudos como Aouadi e Marsat (2018), Velte (2017), Dahlberg e Wiklund
(2018), têm investigado se os investidores do mercado financeiro valorizam o desempenho
sustentável das instituições, além do desempenho meramente econômico. Este fator precisa ser
analisado, pois é sabido que existe um custo financeiro para a organização implementar
estratégias de desenvolvimento sustentável.
Para Dahlberg e Wiklund (2018), o que se pode extrair de mais sólido até o momento é
que no curto prazo as instituições sofrem perdas, que serão recuperadas na criação de valor a
longo prazo. Verifica-se, uma dicotomia no sentido de que, se para o acionista o foco é a
maximização de seus lucros, conforme bem descreve a teoria do shareholder, pode não haver
interesse em sofrer perdas financeiras com o objetivo de criar valor para a sociedade, ainda que
a médio ou longo prazo tais perdas possam ser recuperadas. Como é o caso das entidades cuja
gestão possui visão míope, com foco apenas no curto prazo.
Borba (2005), explica ainda que existem diversos problemas referentes aos modelos
econométricos utilizados, cujos mais frequentes seriam a endogeneidade ou causalidade
reversa, as variáveis ausentes, a seletividade da amostra, e o erro de mensuração das variáveis.
Estudos mais recentes tais quais, Albertini (2013), Alshehhi et al (2018), Soytas et al (2019),
demonstram que tais problemas ainda persistem nas publicações da atualidade.
Com base nas informações apresentadas entende-se que, a relação entre o desempenho
financeiro e o desempenho em sustentabilidade, apesar de já bastante explorada, ainda possui
lacunas que demandam mais estudos sobre o tema. A demanda por mais pesquisas visa a
consolidação de resultados com o objetivo de sintetizar um entendimento universal no que
concerne ao impacto da sustentabilidade no desempenho econômico-financeiro das
15
Este estudo, portanto, visa contribuir para o debate acerca da relação sustentabilidade e
desempenho econômico-financeiro, acrescentando à literatura existente, uma análise realizada
com dados de empresas brasileiras que operam na B3, enriquecendo o escopo de estudos
aplicados em países emergentes. Com o intuito de dirimir à omissão de variáveis que podem
ser importantes para explicação do fenômeno, conforme destacado em estudos anteriores, serão
acrescentadas outras variáveis, de desempenho econômico-financeiro, às utilizadas
frequentemente, ROA e Q de Tobin, conforme identificado nas meta análises de Albertini
(2013) e Alshehhi et al (2018).
Outro ponto que diferencia este estudo dos encontrados na literatura é a análise de
períodos anuais com defasagem temporal de até três anos, autores como Velte (2017), e Borba
(2005) concordam que os resultados obtidos pela adoção de práticas de sustentabilidade podem
variar num longo prazo. E apontam a importância e necessidade de análises com maior
defasagem de tempo para que se possa avaliar os efeitos no desempenho financeiro em um
período mais longo.
Estudos como Borba (2005); Cheng et al (2014), Velte (2017), Garcia (2017), Aouadi
e Marsat (2018) e Dahlberg e Wiklund (2018) levaram em consideração uma defasagem
temporal de no máximo um ano, ou analisaram os dois desempenhos concomitantemente. Tal
16
Entende-se, que o tema tratado neste estudo é de grande relevância para o contexto
mundial atual, entretanto, ainda muito incipiente no que concerne ao âmbito acadêmico
brasileiro, como explicado por Borba (2005). As evidências deste estudo poderão contribuir
para um melhor entendimento sobre como os investidores respondem às questões sociais e ao
risco ambiental, além de enriquecer o debate atual sobre sustentabilidade empresarial, nas
economias em desenvolvimento. Como também será preenchida a lacuna relacionada a falta de
estudos com análises da defasagem temporal maior que um ano, para capturar os possíveis
efeitos da sustentabilidade no desempenho financeiro.
Diante do exposto, este estudo apresenta a seguinte questão: Quais são as possíveis
relações entre indicadores de desempenho sustentável ESG (ambiental, social,
governança) e indicadores de desempenho econômico financeiro de empresas listadas na
B3?
17
2 OBJETIVOS DE PESQUISA
Com o intuito de responder à questão da pesquisa, este estudo tem como objetivo geral
analisar as possíveis relações entre os indicadores de desempenho sustentável ESG e os
indicadores de desempenho econômico financeiro de empresas listadas na Brasil, Bolsa, Balcão
(B3).
3 REFERENCIAL TEÓRICO
Durante muito tempo, a ideia basilar que orientava os negócios nas organizações era a
busca do sucesso através da maximização da riqueza dos acionistas. Costa (2007) explica que
tal pensamento se deve ao fato dos executivos acreditarem que toda a estratégia do negócio
deveria considerar a opinião e as conveniências dos shareholders, que seriam, os mais
interessados na entidade. Rabelo e Silva (2011) definem shareholder como sendo os acionistas
ou proprietários do negócio). Para Brealey e Myers (2000), os gestores devem tomar decisões
que visem o interesse dos proprietários, cujo objetivo é maximizar a sua própria riqueza. Borba
(2005) ressalta o entendimento das principais teses que explicam a teoria da firma, cuja ideia é
a de que cabe aos proprietários o direito sobre os lucros e a tomada de decisão na empresa. De
acordo com Jensen (2001), a maioria dos economistas acredita que os executivos devem ser
avaliados de acordo com critérios bem definidos, com o objetivo de verificar se estes estão
priorizando a maximização do valor da empresa.
Com a percepção de que o sucesso do negócio estaria cada vez mais atrelado à gestão
adequada dos recursos e a imagem que a sociedade possui da organização, a visão de valor
apenas financeiro têm sido cada vez mais discutida tanto no meio organizacional, quanto
acadêmico. Passando a ter ênfase a então Teoria dos Stakeholders, segundo a qual as
organizações devem assumir as responsabilidades por suas ações diante de todos que
legitimamente se configurem como partes interessadas nas atividades realizadas pela entidade
(GARCIA, 2017; FREEMAN, 1984; ASHLEY, 2002).
Rabelo e Silva (2011) definem stakeholders como sendo todos os indivíduos que
interagem de alguma forma com as organizações, afetando-as ou sendo afetados por elas.
19
A ideia de criação de valor no longo prazo passa a ser mais difundida e discutida
levando em consideração essas duas teorias que se contrapõem. Para a teoria dos shareholders
investir em práticas de desenvolvimento sustentável gera custos e desvia recursos financeiros
pertencentes aos acionistas, reduzindo assim sua riqueza e consequentemente o valor da
organização. Visto que com um baixo retorno financeiro a entidade não seria tão atraente para
os investidores. Simpson e Kohers (2002) corroboram com tal pensamento ao afirmar que a
relação negativa entre desenvolvimento sustentável e o desempenho financeiro está relacionada
ao fato de que investimentos sociais causam às entidades um aumento nos custos, e
consequentemente reduz os lucros e a riqueza dos shareholders.
Tal conceito foi aplicado ao mundo dos negócios ficando conhecido como
sustentabilidade empresarial ou corporativa, e pode ser entendido como o comprometimento
com o progresso do bem-estar e justiça social, tanto dentro das operações internas das
organizações como no contexto social mais amplo (CLIFTON; AMRAN, 2011).
Segundo Nogueira e Faria (2012) depois de ser utilizada com frequência em diversos
ramos, a palavra sustentabilidade adentrou no universo corporativo. Apesar de ser considerada
um assunto novo, a sustentabilidade passa a ser relacionada diretamente com o
desenvolvimento das organizações, e os impactos causados pelas empresas ao meio ambiente
ganham mais ênfase, sendo observados, analisados e julgados, não só por entidades
governamentais, mas também pela sociedade.
Como explica Rosseti et al. (2008) por ocasião de sua capacidade de influência e
dimensão de suas operações, as empresas possuem papel fundamental na sustentabilidade, por
causarem impactos significativos sobre o meio ambiente e o desenvolvimento socioeconômico.
O conceito do Triple Bottom Line foi proposto em 1994 pelo inglês Jhon Elkington,
fundador da consultoria inglesa Sustainability e atualmente é considerado como base para os
princípios que norteiam a sustentabilidade corporativa, mas até ser desenvolvido, a ligação entre
sustentabilidade e empresas apresentou algumas fases (FIGLIOLI, 2012). O Quadro 1 evidencia
a evolução do conceito de sustentabilidade empresarial.
No que tange a dimensão ambiental, para Brocket e Rezaee (2012), muitos dos desastres
ambientais que ocorreram na última década demonstram que as políticas ambientais das
empresas são vitais para a sustentabilidade econômica e manutenção do negócio, como também
para o bem-estar da sociedade. Tal constatação alerta para o fato de que as organizações devem
estabelecer políticas e abordar questões ambientais visando a criação de valor para seus
stakeholders. Para tanto, deve-se promover a utilização eficiente de recursos escassos,
consequentemente atenuando o impacto negativo sobre o meio ambiente.
social geralmente é formada pelas categorias relacionadas a força de trabalho, direitos humanos,
comunidade e responsabilidade do produto (SOSCHINSKI; KLANN; RODRIGUES JUNIOR,
2019).
Brocket e Rezaee (2012) expõem a necessidade das organizações no que diz respeito a
governança corporativa, segundo os autores, está relacionada a conduta ética em toda a
organização. Além disso, de acordo com Dedonatto e Beuren (2010), a redução da assimetria
de informação ocasiona uma maior credibilidade da empresa no mercado, e as boas práticas de
governança corporativa adotada pela companhia tendem a proporcionar uma maior
transparência aos usuários da informação, evitando muitas vezes práticas não condizentes com
os valores sociais.
Nesse sentido, as métricas de desempenho ESG, vêm sendo cada vez mais utilizadas
por estudiosos que entendem serem estas medidas essenciais, adotadas pelas instituições que
pensam na criação de valor e na sustentabilidade da organização no longo prazo.
econômica, ambiental e social. Para uma maior compreensão da relação entre sustentabilidade
e desempenho financeiro, faz-se necessária a consolidação do entendimento no que concerne
ao conceito de desempenho financeiro e como sua forma de avaliação sofreu mudanças ao longo
do tempo. Como exemplo, pode-se citar a definição tradicional de desempenho financeiro,
segundo a qual, está relacionado com a informação meramente contábil advinda das
demonstrações financeiras, como Balanço Contábil, Demonstração de Resultados e
Demonstração dos Fluxos de Caixa, conforme descrito por Santos (2008).
Para Brocket e Rezaee (2012) o sucesso financeiro das entidades está diretamente
atrelado às questões de sustentabilidade, os autores pontuam que a transparência na divulgação
das informações de caráter não financeiros trazem benefícios inclusive para o desempenho
econômico-financeiro da entidade. Segundo os autores, a medição adequada do processo de
sustentabilidade e sua integração aos relatórios corporativos, podem ser obtidos através de KPIs
econômicos relevantes. Sendo considerados como relevantes àqueles que incluem informações
financeiras convencionais e também as não financeiras apresentadas.
Kothers (2002), que obtiveram como resultado da análise uma relação positiva e significativa
entre desempenho social e desempenho financeiro corporativo.
Os estudos que realizaram uma revisão da literatura para analisar o impacto das práticas
de sustentabilidade no desempenho financeiro, Albertini (2013) e Alshehhi et al (2018)
confirmaram a existência de uma relação positiva. Em 132 artigos de periódicos de primeira,
78% das publicações relatam uma relação positiva entre sustentabilidade corporativa e
desempenho financeiro (ALSHEHHI et al., 2018).
Borba (2005), explica que outros grupos de estudos importantes, têm apontado para a
existência de problemas que envolvem a escolha da metodologia aplicada, e à construção do
modelo estatístico e que o mais crítico seria em relação a dificuldade em definir qual variável
seria dependente. A questão está basicamente em entender se o desenvolvimento das práticas
de sustentabilidade nas organizações tem algum tipo de influência no desempenho financeiro
ou vice-versa.
Davenport (2000), aponta ainda que os problemas encontrados na literatura que trata de
práticas de sustentabilidade nas organizações ocorrem porque não são utilizadas variáveis e
métricas adequadas para a estrutura de desenvolvimento sustentável. Além de modelos
inadequados e conceitos diferentes de desempenho social e financeiro na escolha da
metodologia.
Moore (2001) utilizou em seu estudo a tipologia criada por Preston e O’ Bannon e
encontrou resultados que sugeriram a existência de relação negativa sinérgica ou simultânea
entre os desempenhos financeiro e social. A tipologia de Preston e O’ Bannon também foi
utilizada nos estudos de Borba (2005) e Garcia (2017). Os resultados encontrados por Garcia
(2017) apontaram a existência de influência positiva do desempenho ESG no desempenho
27
Esta pesquisa busca preencher a lacuna deixada por estes estudos, analisando outros
fatores não verificados por eles, mas que podem influenciar diretamente na direção e causa das
relações entre o desempenho financeiro e o desempenho sustentável. Como o fator tempo, que
pode explicar porque alguns autores não encontraram relações significativas, ou até mesmo a
direção da relação que pode mudar no curto e longo prazo. Visto que segundo a teoria analisada,
no curto prazo a entidade tende a não ter um bom desempenho financeiro decorrente do custo
incorrido por investir em práticas de sustentabilidade.
Além disso, neste estudo também será incluída uma variável de desempenho ESG que
considera as notícias publicadas na mídia em relação a reputação das entidades (escândalos de
corrupção, tragédias ambientais, trabalho infantil) dentre outras más notícias e processos
judiciais em relação a questões ambientais, sociais e de governança que levantam dúvidas sobre
as perspectivas futuras da entidade. Tal variável também pode ser um fator que influencie as
possíveis relações entre os desempenhos testados.
sustentabilidade. O que pode ser fator explicativo para a falta de consenso encontrada na
literatura.
Segundo Surroca, Tribó e Waddock (2010) existem três possibilidades no que se refere
a relação causal entre desempenho social e o desempenho econômico – financeiro das
organizações, conforme demonstra a Figura 1:
De acordo com a primeira relação causal, o desempenho social corporativo pode exercer
influência no desempenho financeiro corporativo, e esta poderá ser tanto positiva, quanto
negativa. Segundo a tipologia de Preston e O’Bannon (1997), caso essa relação seja negativa
poderá ser denominada de “hipótese do trade-off”. Corroborando, portanto, com a visão de
29
Friedman (1970), segundo a qual, investir em práticas de sustentabilidade acarreta custo para a
entidade, ocasionando o desvio de recursos pertencentes aos acionistas das organizações para
subsidiar tais práticas (GARCIA, 2017).
relação estabelecida entre os dois desempenhos é positiva e significativa. Dessa forma, uma
organização que possui recursos econômicos disponíveis tem mais disposição para investir em
atividades socialmente responsáveis. Waddock e Graves (1997) destacam, que de acordo com
esta hipótese, apenas as entidades com sobras financeiras são capazes de suportar os custos
acarretados pela adoção das práticas de sustentabilidade ao negócio.
Em oposição a hipótese dos recursos disponíveis, existe a clássica visão de que uma vez
que existem recursos disponíveis na entidade, seus gestores irão priorizar seus próprios
interesses em detrimento da melhoria de práticas de sustentabilidade mesmo que tais práticas
resultem em um melhor resultado para a organização. De acordo com Preston e O’ Bannon
(1997), quando a organização apresenta um resultado financeiro satisfatório os gestores tendem
a desviar o excedente através do aumento de seus rendimentos e redução de gastos e
investimentos com o desenvolvimento de práticas de sustentabilidade (PRESTON;
O’BANNON, 1997; GARCIA 2017).
Scharfstein e Sten (2000) explicam que esse tipo de comportamento por parte dos
executivos é conhecido como “hipótese do gerenciamento oportunista”, segundo a qual, quanto
maior o desempenho financeiro da entidade, maior a predisposição dos gestores em reduzir os
investimentos no desenvolvimento sustentável da empresa, como forma de obter maiores
rendimentos para si. Assim apresenta-se as hipóteses 3 e 4 deste estudo:
A última hipótese a ser testada neste estudo trata da relação causal entre o desempenho
financeiro e o desempenho social corporativo. De acordo com Surroca, Tribó e Waddock
(2010), nessa situação a relação existente é sinérgica e recursiva, ou seja, a direção de
causalidade seria irrelevante, pois tanto o desempenho financeiro pode levar a um melhor
desempenho social, como a situação inversa.
4 METODOLOGIA
Esta pesquisa pode ser classificada como um estudo empírico-analítico no qual será
utilizada uma abordagem quantitativa com uso de dados secundários. A escolha desta
abordagem se deu em face do tipo de pesquisa, em que são utilizados dados quantitativos de
uma amostra determinada, com o objetivo de estabelecer relações ou inferências sobre a
operacionalização de determinado fato na ciência.
Segundo Creswell (2010), a pesquisa quantitativa serve como um meio para testar
teorias objetivas, examinando-se a relação entre as variáveis. Através da mensuração dessas
variáveis por instrumentos utilizados para tal, os dados numéricos podem ser analisados por
procedimentos estatísticos. Para Martins (2002), o estudo empírico-analítico se preocupa
principalmente com a relação causal entre as variáveis. E a validação da prova científica é
buscada por meio de testes dos instrumentos e graus de significância, além da sistematização
das definições operacionais.
4.1 AMOSTRA
Inicialmente a população foi composta por todas as organizações que compõem a B3.
Entretanto, para a amostra analisada neste estudo foi necessário excluir todas as empresas que
não possuíam dados relativos ao desempenho ESG durante o período de 2012 a 2018,
perfazendo assim um total de 64 empresas listadas. O período de 2012 a 2018 foi assim definido
em conformidade com a disponibilidade dos dados ESG das empresas brasileiras na base de
dados. Entende-se, que ainda é um período suficientemente capaz de captar o efeito de médio
prazo do ESG sobre o desempenho financeiro das empresas e vice-versa.
Em relação aos dados referentes ao desempenho financeiro, assim como em Velte (2017),
neste estudo, considera-se que o possível impacto dos dados ESG no desempenho financeiro
contábil não ocorre instantaneamente. Por isso, serão realizados testes em períodos anuais com
defasagem temporal de 1, 2 e 3 anos, para os dados referentes aos indicadores contábeis. Os
indicadores de mercado serão analisados sem defasagem temporal, por entender-se que a resposta
do mercado financeiro ocorre simultaneamente à divulgação dos relatórios publicados pelas
33
Lankoski (2008) relata que, a teoria dos stakeholders trata da existência de uma relação
entre as práticas de responsabilidade social corporativa (RSC) e o desempenho financeiro, e
que as práticas de sustentabilidade levam ao aumento do valor dos bens intangíveis da empresa.
Dentre os autores que são favoráveis às medidas baseadas no mercado como, Hillman e
Keim (2001), os argumentos são que as medidas baseadas na contabilidade são menos indicadas
pelo fato de não serem capazes de demonstrar o real valor da empresa a longo prazo, por focar
mais no desempenho passado das operações. Além disso, estão sujeitas a manipulação de
registros e valores pelos executivos da entidade. Ferrero e Frías (2015) complementam a linha
de raciocínio favorável as medidas baseadas no mercado, salientando que estas demonstram a
34
Desta forma, como explicitado anteriormente, este estudo utilizará tanto a abordagem
contábil, quanto a de mercado, e a proxy do desempenho financeiro será segregada em duas
medidas conforme Quadro 2:
• Q de Tobin
Para Choi e Wang (2009), as variáveis contábeis são frequentemente influenciadas por
decisões de gerenciamento de resultados, por isso variáveis baseadas na avaliação do mercado,
como o Q de Tobin, são incluídas em grande parte dos estudos empíricos. Tobin (1969), explica
que o indicador Q de Tobin tem como objetivo relacionar o mercado de ações (através do valor
de mercado da empresa) com os investimentos realizados na entidade ou valor de reposição de
seus ativos físicos. De acordo com Reinhart (1977), este modelo representa a razão entre dois
valores atribuídos ao mesmo conjunto de ativos.
Segundo Famá e Barros (2000), o Q de Tobin tem sido cada vez mais utilizado em
pesquisas de economia e finanças, como medida de valor da empresa, explicando que um Q de
Tobin crescente sugere um aumento na utilização de recursos e consequente lucratividade. Da
mesma forma, Lindenberg e Ross (1981) explicam que quando o Q de Tobin é maior que 1, na
35
margem, suas ações estão apresentando valorização, fazendo com que o valor do capital físico
investido seja maior do que o custo incorrido, e consequentemente gerando incentivo para a
empresa investir. De forma contrária, se o Q de Tobin for menor que 1, não existirá estímulo
para novos investimentos, levando em conta a desvalorização de suas ações.
• Retorno da ação
Segundo Nossa (2010), à medida que as empresas sinalizam para o mercado qualquer
tipo de informação, como as relativas às práticas de sustentabilidade, por exemplo, elas podem
fazer de forma neutra, positiva ou negativa. Assim como as partes interessadas e, tanto no
mercado de ações brasileiro quanto internacional, os acionistas buscam sinais capazes de
indicar expectativas positivas em relação ao retorno das ações.
36
Para calcular o retorno acionário, a fórmula será a mesma utilizada por Malta e
Camargos (2016), conforme segue:
𝑃𝑖𝑡 − 𝑃𝑖𝑡−1
𝑅𝐴𝑖𝑡 = (3)
𝑃𝑖𝑡−1
Em que:
De acordo com Cheng, Ioannou e Serafeim (2014), tais métricas resultam em um score
geral de desempenho em ESG para cada entidade, organizadas em três pilares que são:
ambiental, social e governança. A Thomson Reuters reúne dados ESG com base nos relatórios
padronizados e já aceitos globalmente, como os relatórios anuais da companhia e relatórios
integrados ou de sustentabilidade. Os 150 analistas da Thomson transformam esses inputs em
dados consistentes com o objetivo de permitir a análise quantitativa dos dados obtidos.
Com base nessa estrutura de dados, a Thomson Reuters Eikon oferece uma plataforma
customizada para estabelecer benchmarks (por exemplo, setor, país etc.) com o objetivo de
avaliar o desempenho das empresas nos fatores ESG, que vêm sendo utilizados por diversos
pesquisadores acadêmicos em suas pesquisas (CHENG.; IOANNOU; SERAFEIM, 2014;
REES; MACKENZIE, 2011; LAM; JACOB; YEE, 2012; ECCLES et al., 2014; GARCIA,
2017; VELTE, 2017).
Como será melhor detalhado posteriormente, más notícias e processos judiciais em relação a
questões ambientais, sociais e de governança que levantam dúvidas sobre as perspectivas
futuras da entidade.
Será analisado, portanto, através destas duas variáveis se o mercado financeiro leva em
consideração apenas o que é divulgado pelas instituições através de seus relatórios (ESG score)
ou se as más notícias divulgadas pela mídia (ESG combinado) também são consideradas nas
decisões dos investidores.
Como resultado, categorias que contêm vários problemas com transparência como, por
exemplo, gerenciamento (composição, diversidade, independência, comitês, remuneração etc.)
e empresas que reportam mais informações sobre esses tópicos, têm maior peso do que as
categorias mais leves e menos relatadas como Direitos Humanos ou Estratégia de RSE.
Estratégia RSE: o índice de estratégia de RSC reflete as práticas de uma empresa para
comunicar que integra as dimensões econômica (financeira), social e ambiental em seu dia-a-
dia nos processos de tomada de decisão.
• Todas as controvérsias recentes são contadas no último ano fiscal fechado e nenhuma
controvérsia é contada duas vezes;
Por exemplo, o último ano fiscal concluído para uma empresa é 31 de dezembro de
2015. Se houver uma controvérsia em 1º de maio de 2016 e uma controvérsia em 1º de maio de
2017, ambas são contabilizadas como controvérsias recentes e incluídos na pontuação de 2015.
Quando o ano fiscal de 2016 for concluído, as duas controvérsias recentes serão
transferidas para o ano fiscal de 2016, mas a de 1º de maio de 2016 será transferida para o
quadro de controvérsia normal, não mais recente. Enquanto a de 2017 permanece recente, mas
contabilizada no quadro 2016.
Quando o ano fiscal de 2017 for concluído, ele será removido do recente em 2016 e
transferido para o quadro normal em 2017. Com exceção das partidas de gerência, todas as
outras controvérsias são quantitativas.
De acordo com Cai et al. (2012) os setores definidos como sensíveis ou polêmicos são
aqueles cujas características incutem tabus sociais, debates morais e pressões políticas,
incluindo indústrias como tabaco, jogos de azar, álcool e entretenimento para adultos.
Pesquisadores como Richardson e Welker (2001) adicionam outros setores considerados
sensíveis, cujo impacto socioambiental é relevante, como as indústrias de energia, incluindo
petróleo e gás, e de produtos químicos, papel e celulose, mineração e siderurgia.
Foram realizadas 5 regressões para cada equação, tendo em vista que para o desempenho
econômico-financeiro foram testadas as variáveis contábeis e de mercado: ROA, ROE, LPA, Q
de Tobin e Retorno da ação.
Em que:
𝐸𝑆𝐺𝑖,𝑡+1 = Mensuração do score ESG total da empresa i no tempo t+1;
𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 = Retorno do ativo da empresa i no tempo t;
𝑅𝑂𝐸𝑖,𝑡 = Retorno do Patrimônio Líquido da empresa i no tempo t;
𝐿𝑃𝐴𝑖,𝑡 = Lucro por Ação da empresa i no tempo t;
𝑄𝑇𝑜𝑏𝑖,𝑡 = Valor de mercado da empresa i no tempo t;
𝑅𝑒𝑡𝑖,𝑡 = Retorno acionário da empresa i no tempo t;
𝑇𝑎𝑚𝑖,𝑡 = Tamanho da empresa i no tempo t;
𝐴𝐹𝑖𝑛𝑖,𝑡 = Alavancagem financeira da empresa i no tempo t;
𝑆𝑒𝑡𝑖,𝑡 = Setor da empresa i no tempo t;
εi,t = Termo de erro da regressão.
Esta seção constitui-se dos seguintes passos: inicialmente, foram realizadas análises
descritivas das variáveis utilizadas no estudo. Em seguida testou-se a correlação entre as
variáveis obtidas do mesmo conjunto de dados. Por fim, efetuou-se a análise e discussão dos
resultados obtidos através das regressões, utilizando-se do modelo de dados em painel, por
apresentarem vantagem em relação aos modelos para corte transversal ou para séries temporais
(MALTA; CAMARGOS, 2016; WOOLDRIDGE, 2010; HSIAO, 2005).
Quanto a especificação do painel, neste estudo foi utilizado para estimação do conjunto
de dados o Pooled Ordinary Least Square (POLS), com correção robusta para
heterocedasticidade e autocorrelação serial, quando tais problemas foram detectados. Foram
realizados os testes de heterocedasticidade de Breusch e Pagan (1979) e o teste Variance
Inflation Factor (VIF) para o diagnóstico de multicolinearidade das variáveis. No que concerne
ao teste de normalidade, levando em consideração o teorema do limite central e o número de
observações realizadas, o pressuposto da normalidade pode ser relaxado (BROOKS, 2002). Da
mesma forma, como os parâmetros estudados não serão utilizados visando a realização de
previsões, mas para testar a correlação entre as variáveis, implicações da não normalidade da
distribuição dos resíduos nos testes F e t, podem ser relaxadas (GUJARATI & PORTER, 2011).
Fonte: Elaborado com base nos dados das empresas analisadas, disponíveis nas bases de dados do Economática®
e Eikon® (Thomson Reuters).
Pode-se verificar que a pontuação média ESG sofre uma baixa quando se considera
informações divulgadas pela mídia sobre as entidades, as chamadas controvérsias, que não são
relatadas ou publicadas pelas entidades voluntariamente. Este indicador representado pelo ESG
combinado baixou a média da pontuação ESG score em 7%, visto que a média ESG score foi
de 56,28 e a média ESG combinado foi de 52,37. Outro fator observado é que tal baixa afetou
a pontuação mínima, mas não a pontuação máxima que permaneceu 89,70, indicando que as
empresas com maiores pontuações já possuem um desempenho ESG mais consolidado, não
sendo afetadas por notícias controversas divulgadas na mídia.
que o desvio padrão apresentado pelas variáveis de desempenho sustentável. Com exceção dos
desvios padrão das variáveis Lucro por ação (LPA) e Retorno acionário, cujos valores foram
13,10 e 13,02 respectivamente. O que pode ser justificado pelo impacto do próprio valor da
ação, que deve sofrer oscilação tendo em vista a magnitude relativa ao diferente porte das
entidades. Os valores relativos a mediana, de cada variável, foram semelhantes aos valores das
suas médias, indicando que os dados das variáveis são proporcionais.
A matriz de correlação indicou alta correlação, 0,81, entre as variáveis ESG score e
ESG combinado, conforme verificado na tabela 4, por este motivo as variáveis serão testadas
separadamente nas análises de regressão, com o objetivo de evitar problemas de
multicolinearidade entre tais variáveis.
Conforme demonstrado na Tabela 5, verifica-se que tanto a variável ESG score quanto
a variável ESG combinado, apresentaram relação positiva significativa a 1% e 5%
respectivamente, em relação ao desempenho financeiro medido pelo indicador de mercado Q
de Tobin. Sugerindo que o valor de mercado da empresa pode ser impactado tanto pelas
informações divulgadas voluntariamente pelas entidades, como relatórios de sustentabilidade,
quanto pelas informações capturadas e noticiadas pela mídia. Estas informações não voluntárias
50
Com relação ao retorno acionário como variável dependente, a variável ESG score
apresentou significância estatística a 5%, conforme evidenciado na Tabela 6. Entretanto, o
coeficiente encontrado foi negativo, contrapondo-se a medida de mercado Q de Tobin. Da
mesma forma, as variáveis de controle não foram estatisticamente significativas nos modelos
utilizados. Estes resultados serão discutidos na seção 5.4 desta pesquisa.
Tobin e o Valor da Firma, no qual, o Q de Tobin apresentou relação positiva com o índice de
desempenho social e o valor da firma apresentou relação negativa. Estes resultados serão
melhores discutidos na seção 5.4, letras a e b.
Para uma melhor análise da relação do desempenho ESG com o posterior desempenho
financeiro, foram verificados os resultados das regressões com defasagem temporal de 1, 2 e 3
anos, conforme descrito na seção 4, deste estudo. Os resultados estão evidenciados nas tabelas
de nº 7, 8 e 9 conforme seguem.
e somente nos modelos com defasagem de 2 e 3 anos, e seus coeficientes foram negativos.
Pode-se então, depreender que o intervalo de tempo de 1 ano já consegue captar uma associação
entre os efeitos do desempenho em sustentabilidade ESG, e o desempenho financeiro contábil
da entidade, sendo esta positiva mesmo no curto prazo. Conforme será discutido na seção 5.4
desta pesquisa.
N = 379 N = 379
Teste F = 0.101 Teste F = 0.472
R2 Ajustado = 0.024 R2 Ajustado = 0.009
LPA em t+2
Variável Independente (t) Coeficiente p – valor Variável Independente (t) Coeficiente p – valor
ESGscore 0.117 0.063* ESGcomb 0.119 0.036**
SET 3.215 0.139 SET 3.377 0.062*
ALAV -5.548 0.485 ALAV -5.306 0.288
TAM -0.709 0.493 TAM -0.479 0.506
CONSTANTE 10.917 0.626 CONSTANTE 5.543841 0.737
N = 315 N = 315
Teste F = 0.176 Teste F = 0.111
R2 Ajustado = 0.020 R2 Ajustado = 0.023
LPA em t+3
Variável Independente (t) Coeficiente p - valor Variável Independente (t) Coeficiente p - valor
ESGscore 0.067 0.383 ESGcomb 0.038 0.590
SET 4.165 0.063* SET 4.121 0.067*
ALAV -4.705 0.468 ALAV -4.205 0.515
TAM -0.480 0.612 TAM -0.293 0.748
CONSTANTE 7.720 0.714 CONSTANTE 4.850611 0.817
N = 251 N = 251
Teste F = 0.376 Teste F = 0.440
R2 Ajustado = 0.016 R2 Ajustado = 0.014
***significante a 1%; ** significante a 5%; *significante a 10%.
Fonte: dados da pesquisa.
A hipótese H1 portanto, é confirmada através dos testes realizados por este estudo, visto
que tanto os indicadores de mercado representados pelo Q de Tobin, quanto os indicadores
contábeis representados pelo ROA e LPA, apresentaram relação positiva e significativa com as
variáveis de desempenho sustentável ESG. Corroborando com a hipótese do Impacto Social,
segundo a qual uma gestão socialmente atuante impacta positivamente no desempenho
financeiro, pois investimentos socioambientais tendem a melhorar a produtividade, aumentando
o resultado e reduzindo o custo de capital e risco (MALIK, 2015).
Por este motivo, diversos autores entendem que o desempenho financeiro medido por
indicadores contábeis são mais consistentes e apresentam resultados mais coerentes entre si,
indicando também uma maior tendência dos indicadores contábeis demonstrarem relação
positiva com o desempenho corporativo social, conforme apontado por Griffin e Mahon (1997)
e confirmado neste estudo.
Tal fato pode ser explicado no sentido de que as entidades que investem em práticas de
sustentabilidade se legitimam perante os stakeholders, melhorando sua reputação e atraindo
investidores que possuem um olhar diferenciado para as organizações que são socialmente
responsáveis. Consequentemente, atraindo mais investidores o desempenho financeiro da
instituição melhora e com recursos disponíveis, a entidade pode investir em práticas sociais e
melhorar seu desempenho em sustentabilidade.
59
6 CONCLUSÃO
Como defendido por Cesar e Silva Junior (2008), atualmente o meio acadêmico e o meio
empresarial têm debatido duas perspectivas distintas acerca do papel das organizações. De um
lado a economia clássica, segundo a qual as organizações existem para maximizar valor para o
acionista, definida como Teoria dos Shareholders, (FRIEDMAN, 1970). De outro lado a Teoria
dos Stakeholders (FREEMAN, 1984) defendendo que as organizações devem ter como
premissa, atender a demanda de um grupo maior e mais abrangente de atores sociais, entre eles,
os acionistas, o corpo diretivo, o corpo funcional, o conjunto de fornecedores e clientes,
governos, entre outros (CESAR; SILVA JUNIOR, 2008).
regressão múltipla, cujos modelos foram elaborados com base na tipologia elaborada por
Preston e O’ Bannon (1997).
Verificou-se que a utilização de uma janela temporal maior tal qual a defasagem de 1,
2 e 3 anos em relação ao impacto do desempenho social no desempenho financeiro posterior
das organizações, utilizada neste estudo, corrobora com o sugerido pela literatura, no sentido
de que existe relação positiva. Entretanto, não confirma a suposição de que os efeitos do
desempenho social corporativo no desempenho financeiro são observados apenas no longo
prazo, conforme sugeriu Borba (2005) em seu estudo.
Os resultados deste estudo, também permitem inferir que o desempenho ESG exerce
influência positiva no desempenho econômico-financeiro, tanto medido pelo indicador que
explica o resultado do trabalho interno na organização, registrado nos livros contábeis, no caso
do indicador ROA e do LPA, como também pelo indicador medido pelo mercado, nesse caso o
Q de Tobin, que explica o valor de avaliação das empresas pelos investidores externos.
Confirmando a Hipótese do Impacto Social, segundo a qual investimentos em sustentabilidade
por parte das organizações acarretam melhores resultados em relação ao desempenho
financeiro. Além de corroborar com a maioria dos estudos nesta área, que encontraram relação
positiva entre os desempenhos Financeiro e Social corporativos (ORLITZKY; SCHMIDT;
RYNES, 2003; WU 2006; MARGOLIS et al., 2009; ENDRIKAT; GUENTHER; HOPPE,
2014).
Desse modo, conclui-se que o trabalho das organizações e o debate mundial acerca do
papel das empresas em relação as questões de sustentabilidade são totalmente coerentes, de
acordo com os resultados obtidos neste estudo, no sentido de que tanto as próprias entidades,
quanto a sociedade como um todo, são beneficiadas por esta relação. Confirmando a hipótese
da oferta e demanda de Preston e O’Bannon (1997), segundo a qual a relação existente é de
causa e efeito, nesse sentido quanto mais investir em práticas de desenvolvimento sustentável,
melhor será a reputação da entidade no mercado, assim como a gestão de seus recursos e da
produtividade, consequentemente melhores serão seus retornos financeiros. E quanto maiores
seus retornos financeiros, maior será sua disponibilidade em investir em questões de
sustentabilidade.
Por fim, nossas sugestões para pesquisas futuras incluem: Ampliar o período estudado;
empregar métodos alternativos de estimação e incluir outras variáveis ao modelo.
62
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