UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO

CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS

DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS CONTÁBEIS E ATUARIAIS
PROGRAMA DE PÓS GRADUAÇÃO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS
MESTRADO ACADÊMICO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS

THAYNAN CAVALCANTI ALEXANDRINO

ANÁLISE DA RELAÇÃO ENTRE OS INDICADORES DE DESEMPENHO

SUSTENTÁVEL (ESG) E DESEMPENHO ECONOMICO-FINANCEIRO DE
EMPRESAS LISTADAS NA B3

RECIFE
2020
 THAYNAN CAVALCANTI ALEXANDRINO

ANÁLISE DA RELAÇÃO ENTRE OS INDICADORES DE DESEMPENHO

SUSTENTÁVEL (ESG) E DESEMPENHO ECONOMICO-FINANCEIRO DE
EMPRESAS LISTADAS NA B3

Dissertação apresentada ao Programa de Pós-

Graduação em Ciências Contábeis da
Universidade Federal de Pernambuco, como
requisito para obtenção do título de Mestre em
Ciências Contábeis.

Orientador: Prof. Dr. Raimundo Nonato

Rodrigues.

RECIFE
2020
 Catalogação na Fonte
Bibliotecária Maria Betânia de Santana da Silva, CRB4-1747

A382a Alexandrino, Thaynan Cavalcanti

Análise da relação entre os indicadores de desempenho sustentável
(ESG) e desempenho economico-financeiro de empresas listadas na B3 /
Thaynan Cavalcanti Alexandrino. - 2020.
71 folhas: il. 30 cm.

Orientador: Prof. Dr. Raimundo Nonato Rodrigues.

Dissertação (Mestrado em Ciências Contábeis) – Universidade Federal de
Pernambuco, CCSA, 2020.
Inclui referências.

1. Associações comerciais – Brasil - Sustentabilidade. 2. Investimentos. 3.

Bolsa de Valores – Brasil. 4. Mercado Financeiro. I. Rodrigues, Raimundo Nonato
(Orientador). II. Título.

332.6 CDD (22. ed.) UFPE (CSA 2020 – 067)

 THAYNAN CAVALCANTI ALEXANDRINO

ANÁLISE DA RELAÇÃO ENTRE OS INDICADORES DE DESEMPENHO

SUSTENTÁVEL (ESG) E DESEMPENHO ECONOMICO-FINANCEIRO DE
EMPRESAS LISTADAS NA B3

Dissertação apresentada ao Programa de Pós-

Graduação em Ciências Contábeis da
Universidade Federal de Pernambuco, como
requisito para obtenção do título de Mestre em
Ciências Contábeis.

Área de Concentração: Informação Contábil

Aprovado em: 13/03/2020.

BANCA EXAMINADORA

________________________________________
Profº. Dr. Raimundo Nonato Rodrigues
Universidade Federal de Pernambuco

_________________________________________
Profº. Dr. Vinícius Gomes Martins
Universidade Federal de Pernambuco

_________________________________________
Profº. Dra. Sônia Maria da Silva Gomes
Universidade Federal da Bahia
 AGRADECIMENTOS

Agradeço primeiramente a Deus, sempre presente em todos os momentos da minha vida, por
ter guiado meus passos, me dado força e proteção nos períodos de maior dificuldade.

Aos meus pais, Maria de Lourdes A. C. Alexandrino e José Jorge Alexandrino da Silva, que
são minha base e meus maiores exemplos de vida. Toda e qualquer conquista em minha vida
será sempre dedicada a vocês.

Ao meu marido, parceiro de vida e sonhos, Micael Guerra Cavalcanti. Por todo amor, dedicação
e cuidado. Por ter compartilhado comigo todas as alegrias e dificuldades dessa jornada e nunca
ter permitido que eu desistisse. Seu apoio foi fundamental. Obrigada, meu amor!

Ao meu irmão George, minhas cunhadas Sandy e Milka (estendido a Jair), meus sogros Cleide
e Eudson e meus sobrinhos Pedrinho e Noelle, por todo apoio incondicional e carinho que
sempre me foram dados, sendo fundamentais para a conclusão desse projeto.

A todos os meus familiares e amigos, pelo carinho e compreensão durante toda a jornada.

Aos meus colegas de turma, em especial aos que se tornaram verdadeiros amigos, Lucas (irmão
que o mestrado me deu), Gustavo, Gleucha e Ilmária. Foram muitos momentos compartilhados,
lágrimas e risos, sou grata por todo o apoio e tudo que vivemos.

A minha amiga Alice, por ter compartilhado das minhas angústias e ajudado sempre durante
todo esse processo.

Ao Nectar, nas pessoas de Jordano Bruno, Profº Edson Carvalho Filho, e Edson Neto, pelo
incentivo e total apoio, inclusive, permitindo minha ausência nos dias das aulas do mestrado.

Aos professores do Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis da Universidade

Federal de Pernambuco (PPGCC-UFPE), por todo conhecimento transmitido, em especial ao
Prof. Dr. Vinícius Gomes Martins, pela disponibilidade em me ajudar sempre que precisei, e
por todos os apontamentos feitos para a realização deste trabalho.

Ao meu orientador, Prof. Dr. Raimundo Nonato Rodrigues, pela paciência, atenção e
importantes ensinamentos e direcionamentos apontados para a consecução desta Dissertação.

Por fim, a todos que acreditaram e contribuíram, direta ou indiretamente, para a realização deste
trabalho.
 RESUMO

Esta dissertação tem por objetivo principal contribuir para o debate acerca da relação
sustentabilidade e desempenho econômico-financeiro, acrescentando à literatura existente uma
análise realizada com dados de empresas brasileiras que operam na B3, e dessa forma
enriquecer o escopo de estudos aplicados em países emergentes. Analisando as possíveis
relações entre o desempenho em sustentabilidade empresarial, medido pelos indicadores ESG
(Environmental, Social and Governance), mensurados através dos relatórios publicados pelas
entidades, e a pontuação ESG combinado que leva em consideração notícias controversas
divulgadas na mídia sobre as entidades, coletadas pelo banco de dados Eikon® (Thomson
Reuters), e o desempenho econômico-financeiro das empresas listadas na B3. Buscou-se
preencher uma lacuna, identificada em estudos anteriores, em relação aos efeitos do
desempenho ESG no desempenho econômico-financeiro, no curto e médio prazo. Por isso, as
análises foram realizadas em períodos anuais, de 2012 a 2018, sem defasagem temporal para
os indicadores de mercado e com defasagem temporal de um, dois e três anos para os
indicadores contábeis. A fim de que as cinco hipóteses alternativas propostas, por modelo já
existente na literatura, pudessem ser testadas. A análise estatística foi realizada através de
modelos de regressão linear múltipla, pelo método de estimação Pooled Ordinary Least Square
(POLS), com correção robusta para heterocedasticidade e autocorrelação serial. Os resultados,
no geral, corroboraram com a maioria dos estudos realizados sobre a relação entre desempenho
financeiro e desempenho em sustentabilidade, confirmando a relação positiva e endossando
principalmente as hipóteses do Impacto social, no caso dos efeitos que o desempenho ESG
causa no desempenho financeiro. E também da hipótese dos recursos disponíveis, em se
tratando da relação inversa. Por fim, diante dos resultados, pode-se inferir que a existência de
uma relação positiva entre as duas formas de desempenho, condiz com a ideia de que gerir
levando em consideração os stakeholders, resultaria na maximização do desempenho financeiro
das empresas. Além de que, estes resultados fortalecem as iniciativas, de âmbito global, no
tocante a necessidade de engajamento das instituições privadas em questões de
sustentabilidade.

Palavras-chave: Desempenho. Sustentabilidade. Financeiro. Organizações. B3.

 ABSTRACT

The main objective of this dissertation is to contribute to the debate about the relationship
between sustainability and economic-financial performance, adding to the existing literature an
analysis carried out with data from Brazilian companies operating at B3, and thus enriching the
scope of studies applied in emerging countries. Analyzing the possible relationships between
corporate sustainability performance, measured by ESG (Environmental, Social and
Governance) indicators, measured through reports published by the entities, and the combined
ESG score that takes into account controversial news published in the media about the entities,
collected by the Eikon® database (Thomson Reuters), and the economic and financial
performance of companies listed on B3. We sought to fill a gap, identified in previous studies,
in relation to the effects of ESG performance on economic and financial performance in the
short and medium term. Therefore, the analyzes were carried out in annual periods, from 2012
to 2018, with no time lag for market indicators and with a time lag of one, two and three years
for accounting indicators. In order that the five alternative hypotheses proposed, per model
already existing in the literature, could be tested. Statistical analysis was performed using
multiple linear regression models, using the Pooled Ordinary Least Square (POLS) estimation
method, with robust correction for heteroscedasticity and serial autocorrelation. The results, in
general, corroborated with most studies carried out on the relationship between financial
performance and sustainability performance, confirming the positive relationship and endorsing
mainly the Social Impact hypotheses, in the case of the effects that ESG performance causes on
financial performance. And also the hypothesis of available resources, in the case of the inverse
relationship. Finally, in view of the results, it can be inferred that the existence of a positive
relationship between the two forms of performance, is consistent with the idea that managing
taking into account stakeholders, would result in the maximization of companies' financial
performance. In addition, these results strengthen the initiatives, on a global level, regarding
the need for private institutions to engage in sustainability issues.

Keywords: Performance. Sustainability. Financial. Organizations. B3.

 LISTA DE FIGURAS

Figura 1 – Relações Desempenho Social x Desempenho Financeiro ...................................... 28

 LISTA DE QUADROS

Quadro 1 – Evolução da sustentabilidade empresarial ............................................................. 21

Quadro 2 – Variáveis dependentes ........................................................................................... 34
Quadro 3 – Medidas de Controvérsias ..................................................................................... 40
Quadro 4 – Variáveis de controle ............................................................................................. 42
 LISTA DE TABELAS

Tabela 1 – Cálculo pontuação final do indicador ESG ................................................ 38

Tabela 2 – Cálculo ESG Combinado............................................................................ 39
Tabela 3 – Estatísticas descritivas das variáveis do estudo - 2012 a 2018 ................... 46
Tabela 4 – Matriz de Correlação das variáveis do estudo ............................................ 48
Tabela 5 – Variável Dependente Q de Tobin em t ....................................................... 49
Tabela 6 – Variável Dependente Retorno Acionário em t............................................ 50
Tabela 7 – Variável Dependente ROA com defasagem temporal ................................ 51
Tabela 8 – Variável Dependente ROE com defasagem temporal ................................ 52
Tabela 9 – Variável Dependente LPA com defasagem temporal ................................. 52
Tabela 10 – Variável Dependente ESGscore em t+1 ................................................... 53
 LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

B3 Brasil, Bolsa, Balcão

ESG Ambiental, Social, Governança
GRI Global Reporting Initiative
ICLEI Conselho Internacional para Iniciativas Ambientais Locais
KPI Key Performance Indicator
LPA Lucro por Ação
MQO Mínimos Quadrados Ordinários
ONU Organização das Nações Unidas
POLS Pooled Ordinary Least Square
PRI Princípios para o Investimento Responsável
ROA Retorno sobre o Ativo
ROE Retorno sobre o Patrimônio Líquido
RSC Responsabilidade Social Corporativa
VIF VARIANCE INFLATION FACTOR
 SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ................................................................................................................... 12
2 OBJETIVOS DE PESQUISA ............................................................................................. 17
2.1 OBJETIVO GERAL .............................................................................................................................. 17
2.2 OBJETIVOS ESPECÍFICOS ................................................................................................................ 17
3 REFERENCIAL TEÓRICO .............................................................................................. 18
3.1 TEORIA DO SHAREHOLDER X TEORIA DOS STAKEHOLDER: VISÃO ACIONÁRIA DE
CRIAÇÃO DE VALOR VERSUS VISÃO AMPLA DA CRIAÇÃO DE VALOR ........................ 18
3.2 SUSTENTABILIDADE EMPRESARIAL .......................................................................................... 20
3.3 CLASSIFICAÇÃO ESG (ENVIRONMENTAL, SOCIAL AND GOVERNANCE).............................. 21
3.4 RELAÇÃO ENTRE DESENVOLVIMENTO SUSTENTÁVEL E DESEMPENHO FINANCEIRO
.............................................................................................................................................................. 23
3.4.1 Estudos anteriores............................................................................................................................. 25
3.4.2 Hipóteses de pesquisa ....................................................................................................................... 28
4 METODOLOGIA................................................................................................................ 32
4.1 AMOSTRA ............................................................................................................................................ 32
4.2 DADOS E VARIÁVEIS DA PESQUISA ............................................................................................ 32
4.2.1 Variáveis dependentes ...................................................................................................................... 33
4.2.2 Variáveis independentes................................................................................................................... 36
4.2.2.1 Metodologia de cálculo da pontuação ESG .................................................................................... 37
4.2.2.2 ESG Combinado .............................................................................................................................. 39
4.2.3 Variáveis de controle ........................................................................................................................ 42
4.3 MODELO ECONOMÉTRICO ............................................................................................................. 43
4.4 ETAPAS E TÉCNICAS ........................................................................................................................ 44
4.4.1 Regressão linear múltipla ................................................................................................................ 45
5 ANÁLISE DOS RESULTADOS ........................................................................................ 46
5.1 ANÁLISE DESCRITIVA DOS DADOS ............................................................................................. 46
5.2 RELAÇÃO ENTRE DESEMPENHO ESG E POSTERIOR DESEMPENHO FINANCEIRO ........ 49
5.2.1 Indicadores de Mercado como variáveis dependentes ................................................................. 49
5.2.2 Indicadores contábeis como variáveis dependentes...................................................................... 51
5.3 RELAÇÃO ENTRE DESEMPENHO FINANCEIRO E POSTERIOR DESEMPENHO ESG ........ 53
5.4 DISCUSSÃO DOS RESULTADOS E HIPÓTESES DE ESTUDO................................................... 54
6 CONCLUSÃO...................................................................................................................... 59
REFERÊNCIAS ..................................................................................................................... 62
 12

1 INTRODUÇÃO

Durante muito tempo o principal foco das grandes organizações reconhecidas

mundialmente era sua capacidade geradora de lucro. Empresas consideradas bem-sucedidas
demonstravam seu sucesso, através dos elevados números e tornavam-se cada vez mais
atrativas para os investidores. Esta realidade, ainda vista no mercado financeiro, vem sofrendo
algumas mudanças (KING E ATKINS, 2016). Tais mudanças estão relacionadas às
preocupações e discussões sobre o futuro das próximas gerações em relação aos problemas
ambientais, sociais e políticos, que se vivencia na esfera global, conforme discutido pela
Assembleia Geral das Organizações das Nações Unidas (ONU).

As organizações, assim como o governo, possuem um papel fundamental na elaboração

de estratégias e cumprimento de metas que visam beneficiar a sociedade como um todo, como
por exemplo, o alcance das métricas definidas para o cumprimento dos Objetivos de
Desenvolvimento Sustentável (ODS), estabelecidos pela Organização das Nações Unidas
(ONU). Diversas reuniões vêm acontecendo em vários países do mundo, com o objetivo de
orientar o setor empresarial, além de estimular a introdução de práticas de sustentabilidade em
seus negócios.

A preocupação que envolve, inclusive, escassez de recursos e possível

comprometimento da continuidade dos negócios, assim como a grande pressão social, tem se
refletido cada vez mais nos investimentos relativos ao mercado financeiro. Como, por exemplo,
a criação de carteiras de sustentabilidade empresarial e a divulgação voluntária do relato
integrado por parte das instituições, com o objetivo de demonstrar à sociedade o
comprometimento dessas organizações com as práticas de desenvolvimento sustentável de uma
forma mais transparente (BUITENDAG; FORTUIN; DE LAAN, 2017).

De acordo com relatório de 2015 da Organização das Nações Unidas (ONU), muitos
investidores e gestores, das entidades listadas nas bolsas de valores, estão usando informações
de sustentabilidade em suas decisões de investimento. Com base nessa nova realidade e
necessidade, a ONU estabeleceu os Princípios para o Investimento Responsável (PRI), que
tratam basicamente da relação dos investidores com estes princípios e sua implementação e
aplicabilidade nas entidades.

Desta forma, o mercado financeiro destaca-se pelo papel fundamental que possui,
principalmente na visão dos investidores, que o consideram um ambiente tradicionalmente
 13

seguro. Pode-se dizer que é um mecanismo de verificação, através do qual os investidores

podem analisar o cumprimento de responsabilidades sociais e alcance de governança,
desempenho ético e ambiental, devido a obrigatoriedade das organizações inseridas neste
mercado disponibilizarem informações (KING; ATKINS, 2016).

Como consequência do contexto explanado acima, a relação entre as práticas de

sustentabilidade empresarial e desempenho financeiro tem recebido crescente atenção em
pesquisas acadêmicas, entretanto, ainda não existe um consenso no que diz respeito aos
resultados. De acordo com o estudo de Alshehhi, Nobanee e Khare (2018), que analisou 132
artigos de periódicos de primeira linha, cujo objetivo do estudo era examinar o desempenho
financeiro das empresas com base em sua sustentabilidade, 78% das publicações relatam uma
relação positiva entre sustentabilidade corporativa e desempenho financeiro. Os autores
supracitados ainda pontuam dois fatos relevantes no que concerne a literatura atual, em geral,
o número de publicações relativas às economias em desenvolvimento é significativamente
menor, comparadas às economias desenvolvidas. O outro ponto refere-se às análises
unidimensionais, nas quais, apenas a dimensão ambiental ou a dimensão social é utilizada como
parâmetro para verificação do desempenho sustentável. Além disso, diversos estudos estão
utilizando métricas socioambientais combinadas, definindo-as como RSE (Responsabilidade
Social Empresarial) e utilizando-as como substituto da noção holística de sustentabilidade.

A importância de relacionar desenvolvimento sustentável e desempenho financeiro é

justificada segundo Brocket e Rezaee (2012), pelo fato de que não se pode falar em práticas de
sustentabilidade em outras dimensões como, ambiental, social e governança corporativa, sem
que a instituição seja primeiramente sustentável economicamente.

Neste sentido, estudos como Aouadi e Marsat (2018), Velte (2017), Dahlberg e Wiklund
(2018), têm investigado se os investidores do mercado financeiro valorizam o desempenho
sustentável das instituições, além do desempenho meramente econômico. Este fator precisa ser
analisado, pois é sabido que existe um custo financeiro para a organização implementar
estratégias de desenvolvimento sustentável.

Outros estudos testaram a relação da implementação de práticas de desenvolvimento

sustentável, com o desempenho financeiro das organizações e encontraram resultados
diversificados que demonstraram tanto uma relação positiva (AL TUWAIJRI;
CHRISTENSEN; HUGHES, 2004; STANWICK; STANWICK, 1998), como negativa
(CORDEIRO; SARKIS, 1997; MCPEAK; DEVIRIAN; SEAMAN, 2010; YU; TING; WU,
2009). Alguns resultados indicaram, também, que tal relação não pode ser comprovada devido
 14

às dificuldades encontradas para medir as consequências da gestão ambiental sobre o lucro

(COLLISON; LORRAINE; POWER, 2004; KING; LENOX, 2001; MURRAY et al., 2006).

Para Dahlberg e Wiklund (2018), o que se pode extrair de mais sólido até o momento é
que no curto prazo as instituições sofrem perdas, que serão recuperadas na criação de valor a
longo prazo. Verifica-se, uma dicotomia no sentido de que, se para o acionista o foco é a
maximização de seus lucros, conforme bem descreve a teoria do shareholder, pode não haver
interesse em sofrer perdas financeiras com o objetivo de criar valor para a sociedade, ainda que
a médio ou longo prazo tais perdas possam ser recuperadas. Como é o caso das entidades cuja
gestão possui visão míope, com foco apenas no curto prazo.

Entretanto, como explicitado anteriormente, a ideia disseminada atualmente é a de que

o foco das instituições não deve mais ser apenas no acionista e sim em todas as partes
relacionadas como define a teoria dos stakeholders. Diante do contexto explanado, e com base
nos estudos analisados, verificou-se a necessidade de mais pesquisas sobre este tema.

Para Albertini (2013), a falta de consenso observada está diretamente atrelada às

métricas de desempenho financeiro e de sustentabilidade utilizadas nas diversas pesquisas.
Como explica Borba (2005), os indicadores de desempenho financeiro corporativo estão
consolidados mundialmente, diferentemente dos indicadores de desempenho sustentável, cuja
situação é oposta, principalmente no Brasil. A maioria dos estudos citados utilizam como
variáveis para medir o desempenho financeiro apenas o Q de Tobin e o retorno sobre o ativo
(ROA), com o argumento de serem os indicadores mais comumente utilizados como variáveis
na maioria dos estudos, conforme explica Albertini (2013). Além de diferentes bases de dados
utilizadas para coleta dos dados relativos à sustentabilidade empresarial.

Borba (2005), explica ainda que existem diversos problemas referentes aos modelos
econométricos utilizados, cujos mais frequentes seriam a endogeneidade ou causalidade
reversa, as variáveis ausentes, a seletividade da amostra, e o erro de mensuração das variáveis.
Estudos mais recentes tais quais, Albertini (2013), Alshehhi et al (2018), Soytas et al (2019),
demonstram que tais problemas ainda persistem nas publicações da atualidade.

Com base nas informações apresentadas entende-se que, a relação entre o desempenho
financeiro e o desempenho em sustentabilidade, apesar de já bastante explorada, ainda possui
lacunas que demandam mais estudos sobre o tema. A demanda por mais pesquisas visa a
consolidação de resultados com o objetivo de sintetizar um entendimento universal no que
concerne ao impacto da sustentabilidade no desempenho econômico-financeiro das
 15

organizações. (BARNETT E SALOMON, 2012; ALBERTINI, 2013; ALSHEHHI et al, 2018;

SOYTAS et al, 2019).

Este estudo, portanto, visa contribuir para o debate acerca da relação sustentabilidade e
desempenho econômico-financeiro, acrescentando à literatura existente, uma análise realizada
com dados de empresas brasileiras que operam na B3, enriquecendo o escopo de estudos
aplicados em países emergentes. Com o intuito de dirimir à omissão de variáveis que podem
ser importantes para explicação do fenômeno, conforme destacado em estudos anteriores, serão
acrescentadas outras variáveis, de desempenho econômico-financeiro, às utilizadas
frequentemente, ROA e Q de Tobin, conforme identificado nas meta análises de Albertini
(2013) e Alshehhi et al (2018).

No que tange às métricas de sustentabilidade, este estudo diferencia-se dos verificados

na literatura existente por utilizar além dos dados ESG, que avaliam as informações relativas à
sustentabilidade divulgadas voluntariamente pelas entidades (CHENG et al (2014); GARCIA
(2017); VELTE (2017), também informações divulgadas na mídia, de acontecimentos que vão
de encontro às boas práticas de sustentabilidade recomendadas às entidades, as controvérsias
ESG. Através de um levantamento cujos dados foram obtidos do banco de dados da Thomson
Reuters.

Neste sentido, o estudo de Aouadi e Marsat (2018) considerou como variável

independente apenas as controvérsias ESG, impossibilitando uma análise comparativa entre o
desempenho financeiro verificado em relação aos dados divulgados pelas próprias organizações
e o desempenho financeiro obtido em relação às notícias divulgadas na mídia. Os autores
Dahlberg e Wiklund (2018), utilizaram as duas métricas, entretanto, seu estudo limitou-se aos
dados de empresas dos países Nórdicos.

Outro ponto que diferencia este estudo dos encontrados na literatura é a análise de
períodos anuais com defasagem temporal de até três anos, autores como Velte (2017), e Borba
(2005) concordam que os resultados obtidos pela adoção de práticas de sustentabilidade podem
variar num longo prazo. E apontam a importância e necessidade de análises com maior
defasagem de tempo para que se possa avaliar os efeitos no desempenho financeiro em um
período mais longo.

Estudos como Borba (2005); Cheng et al (2014), Velte (2017), Garcia (2017), Aouadi
e Marsat (2018) e Dahlberg e Wiklund (2018) levaram em consideração uma defasagem
temporal de no máximo um ano, ou analisaram os dois desempenhos concomitantemente. Tal
 16

fato pode influenciar diretamente os resultados. Principalmente quando se avalia o efeito de

curto e médio prazo que o desempenho sustentável pode causar no desempenho econômico-
financeiro das entidades.

Entende-se, que o tema tratado neste estudo é de grande relevância para o contexto
mundial atual, entretanto, ainda muito incipiente no que concerne ao âmbito acadêmico
brasileiro, como explicado por Borba (2005). As evidências deste estudo poderão contribuir
para um melhor entendimento sobre como os investidores respondem às questões sociais e ao
risco ambiental, além de enriquecer o debate atual sobre sustentabilidade empresarial, nas
economias em desenvolvimento. Como também será preenchida a lacuna relacionada a falta de
estudos com análises da defasagem temporal maior que um ano, para capturar os possíveis
efeitos da sustentabilidade no desempenho financeiro.

Tal entendimento poderá ajudar os decisores políticos e as instituições financeiras,

melhorando a comunicação, direcionando os esforços educacionais e promovendo melhoras
para o gerenciamento de riscos e estratégias (SLOVIC, 1972), pois nos países emergentes ainda
existe uma grande necessidade de conscientização em relação às práticas de sustentabilidade.
Para Rodrigo et al. (2016) isto se deve ao fato de que a realidade das entidades de países
emergentes é diferente, por ocasião dos problemas sociais e de infraestrutura existentes.

Além disso, de acordo com Moskowitz (1972) o desempenho sustentável das

corporações poderá ser influenciado pelo mercado financeiro, respondendo às pressões de
investidores e clientes que percebem novos objetivos pelos quais devem aplicar seu dinheiro.

Diante do exposto, este estudo apresenta a seguinte questão: Quais são as possíveis
relações entre indicadores de desempenho sustentável ESG (ambiental, social,
governança) e indicadores de desempenho econômico financeiro de empresas listadas na
B3?
 17

2 OBJETIVOS DE PESQUISA

2.1 OBJETIVO GERAL

Com o intuito de responder à questão da pesquisa, este estudo tem como objetivo geral
analisar as possíveis relações entre os indicadores de desempenho sustentável ESG e os
indicadores de desempenho econômico financeiro de empresas listadas na Brasil, Bolsa, Balcão
(B3).

2.2 OBJETIVOS ESPECÍFICOS

• Analisar as relações entre o desempenho econômico-financeiro e o desempenho

sustentável nas empresas da B3, utilizando métricas de avaliação tanto de mercado,
quanto contábeis para o desempenho financeiro;
• Identificar se o desempenho financeiro, das entidades analisadas, possui relação
apenas com as informações de sustentabilidade divulgadas voluntariamente em seus
relatórios ou leva em consideração fatores divulgados na mídia;
• Observar através de análises com defasagens temporais de 1, 2 e 3 anos se os efeitos
ocasionados pelas práticas de sustentabilidade no desempenho financeiro, têm
impacto positivo apenas no longo prazo.
 18

3 REFERENCIAL TEÓRICO

3.1 TEORIA DO SHAREHOLDER X TEORIA DOS STAKEHOLDER: VISÃO ACIONÁRIA

DE CRIAÇÃO DE VALOR VERSUS VISÃO AMPLA DA CRIAÇÃO DE VALOR

Durante muito tempo, a ideia basilar que orientava os negócios nas organizações era a
busca do sucesso através da maximização da riqueza dos acionistas. Costa (2007) explica que
tal pensamento se deve ao fato dos executivos acreditarem que toda a estratégia do negócio
deveria considerar a opinião e as conveniências dos shareholders, que seriam, os mais
interessados na entidade. Rabelo e Silva (2011) definem shareholder como sendo os acionistas
ou proprietários do negócio). Para Brealey e Myers (2000), os gestores devem tomar decisões
que visem o interesse dos proprietários, cujo objetivo é maximizar a sua própria riqueza. Borba
(2005) ressalta o entendimento das principais teses que explicam a teoria da firma, cuja ideia é
a de que cabe aos proprietários o direito sobre os lucros e a tomada de decisão na empresa. De
acordo com Jensen (2001), a maioria dos economistas acredita que os executivos devem ser
avaliados de acordo com critérios bem definidos, com o objetivo de verificar se estes estão
priorizando a maximização do valor da empresa.

Entretanto, devido as mudanças ambientais e sociais ao longo do tempo as organizações

têm sofrido uma forte pressão social em relação a visão de valor que se tem do negócio. Apesar
da Teoria do Shareholder ser mais antiga e ter raízes ligadas às teorias de economia e finanças
conforme explica Borba (2005), a visão de valor no que concerne a entidade não está
necessariamente ligada apenas ao sucesso econômico financeiro da entidade, sem levar em
consideração os recursos utilizados e todas as partes relacionadas direta e indiretamente ao negócio.

Com a percepção de que o sucesso do negócio estaria cada vez mais atrelado à gestão
adequada dos recursos e a imagem que a sociedade possui da organização, a visão de valor
apenas financeiro têm sido cada vez mais discutida tanto no meio organizacional, quanto
acadêmico. Passando a ter ênfase a então Teoria dos Stakeholders, segundo a qual as
organizações devem assumir as responsabilidades por suas ações diante de todos que
legitimamente se configurem como partes interessadas nas atividades realizadas pela entidade
(GARCIA, 2017; FREEMAN, 1984; ASHLEY, 2002).

Rabelo e Silva (2011) definem stakeholders como sendo todos os indivíduos que
interagem de alguma forma com as organizações, afetando-as ou sendo afetados por elas.
 19

Freeman (1984) considera stakeholder todo e qualquer grupo de interesse direta ou

indiretamente envolvido na atividade da empresa, como empregados, clientes, fornecedores,
investidores e autoridades governamentais. A preocupação das organizações em atender aos
interesses, não só dos acionistas, mas de todas as partes interessadas no negócio, impulsionou
o investimento nas práticas de desenvolvimento sustentável nas empresas.

A ideia de criação de valor no longo prazo passa a ser mais difundida e discutida
levando em consideração essas duas teorias que se contrapõem. Para a teoria dos shareholders
investir em práticas de desenvolvimento sustentável gera custos e desvia recursos financeiros
pertencentes aos acionistas, reduzindo assim sua riqueza e consequentemente o valor da
organização. Visto que com um baixo retorno financeiro a entidade não seria tão atraente para
os investidores. Simpson e Kohers (2002) corroboram com tal pensamento ao afirmar que a
relação negativa entre desenvolvimento sustentável e o desempenho financeiro está relacionada
ao fato de que investimentos sociais causam às entidades um aumento nos custos, e
consequentemente reduz os lucros e a riqueza dos shareholders.

Entretanto, segundo a teoria dos stakeholders os gestores devem, de forma estratégica,

elaborar e implementar procedimentos que satisfaçam além dos acionistas, todos os grupos de
interesse relacionados a organização. De modo a apresentar uma abordagem administrativa com
ênfase no relacionamento entre os participantes, e na promoção dos diferentes interesses
objetivando o sucesso da entidade e a sustentabilidade do negócio a longo prazo (BORBA 2005;
FREEMAN; MCVEA, 2000).

No contexto atual em que instituições do mundo todo disseminam a importância de se

levar em consideração o cuidado com o ambiente, a sociedade e a ética nos negócios a discussão
no que tange a relação entre o investimento em sustentabilidade e o desempenho financeiro das
entidades, se apoiam, portanto, cada vez mais nessas duas teorias. Neste sentido, a utilização
das teorias supracitadas, possibilita o entendimento das possíveis relações existentes entre o
desempenho sustentável e o desempenho financeiro estudadas por esta pesquisa. Em que a
teoria do shareholder é usada para embasar uma possível relação negativa entre
sustentabilidade e desempenho financeiro, no que concerne a criação de valor. Visto que a
intenção dos acionistas é maximizar valor em benefício próprio. E a teoria dos stakeholder é
utilizada para explicar uma possível relação positiva, na qual se leva em consideração a visão
ampla da criação de valor, e segundo a qual as organizações terão um melhor desempenho,
inclusive financeiro, ao atender as necessidades de todas as partes relacionadas ao negócio.
 20

3.2 SUSTENTABILIDADE EMPRESARIAL

Como este estudo trata da relação entre desempenho sustentável e desempenho

financeiro nas instituições, faz-se necessário compreender como a discussão sobre práticas de
desenvolvimento sustentável evoluiu até ser perceptível a necessidade de engajamento das
empresas.

O conceito de desenvolvimento sustentável ficou conhecido globalmente após

divulgação do relatório Brundtland ou documento Nosso Futuro Comum, elaborado pela
Comissão Mundial do Meio Ambiente e Desenvolvimento, criada em 1983 por ocasião de uma
deliberação da Assembleia Geral da ONU. Que definiu desenvolvimento sustentável como
sendo “aquele que atende às necessidades do presente sem comprometer a possibilidade de
gerações futuras atenderem às suas próprias necessidades” (COMISSÃO, 1988).

Tal conceito foi aplicado ao mundo dos negócios ficando conhecido como
sustentabilidade empresarial ou corporativa, e pode ser entendido como o comprometimento
com o progresso do bem-estar e justiça social, tanto dentro das operações internas das
organizações como no contexto social mais amplo (CLIFTON; AMRAN, 2011).

Segundo Nogueira e Faria (2012) depois de ser utilizada com frequência em diversos
ramos, a palavra sustentabilidade adentrou no universo corporativo. Apesar de ser considerada
um assunto novo, a sustentabilidade passa a ser relacionada diretamente com o
desenvolvimento das organizações, e os impactos causados pelas empresas ao meio ambiente
ganham mais ênfase, sendo observados, analisados e julgados, não só por entidades
governamentais, mas também pela sociedade.

Como explica Rosseti et al. (2008) por ocasião de sua capacidade de influência e
dimensão de suas operações, as empresas possuem papel fundamental na sustentabilidade, por
causarem impactos significativos sobre o meio ambiente e o desenvolvimento socioeconômico.

Para Roca e Searcy (2012) a sustentabilidade corporativa integra as necessidades de

geração de valor aos stakeholders com a manutenção dos recursos ambientais e sociais. Na
concepção de Vellani (2009), ao passo em que proporciona valor a seus acionistas, a empresa
pode fornecer educação, cultura, lazer, justiça social à comunidade e proteção da diversidade e
dos ecossistemas, além de zelar pela ética em suas transações tanto internas quanto externas.

No mercado internacional a adoção às práticas e relatos de sustentabilidade pelas

organizações, se baseiam na orientação incentivada do Global Reporting Initiative (GRI). Desta
 21

forma, inicialmente, adotou-se o conjunto das três dimensões da sustentabilidade corporativa,

conhecido como Triple Bottom Line (LEMME, 2005).

Segundo Mahoney e Potter (2004), o Triple Bottom Line, ou Tripé da Sustentabilidade,

como é conhecido no Brasil, é um termo usado para descrever uma estratégia de
operacionalização do planejamento, monitoramento e medição do desenvolvimento
sustentável. Além de abranger os valores, questões e processos que precisam ser abordados para
minimizar os impactos negativos resultantes das ações empresariais.

O conceito do Triple Bottom Line foi proposto em 1994 pelo inglês Jhon Elkington,
fundador da consultoria inglesa Sustainability e atualmente é considerado como base para os
princípios que norteiam a sustentabilidade corporativa, mas até ser desenvolvido, a ligação entre
sustentabilidade e empresas apresentou algumas fases (FIGLIOLI, 2012). O Quadro 1 evidencia
a evolução do conceito de sustentabilidade empresarial.

Quadro 1 – Evolução da sustentabilidade empresarial

Anos Ignorância total
1950 e Há pouco ou nenhum entendimento das empresas acerca de seus impactos socioambientais. O tema
1960 em si ainda é assunto marginal nos meios acadêmicos e políticos.
Adaptação resistente
Anos As empresas se opõem ao endurecimento da regulação sobre assuntos socioambientais, entendendo
1970 que são limites ao seu crescimento, mas buscam desenvolver capacidade para atender às novas
obrigações de forma a manter a licença legal para operar.
Além da obrigação
Anos As empresas líderes começam a ver benefícios em ir além da legislação. Multinacionais estendem
1980 suas práticas socioambientais da matriz para países onde a legislação é mais leniente. As práticas de
prevenção à poluição e ecoeficiência começam a gerar também ganhos econômicos.
Mudança de rumo
A institucionalização das questões socioambientais, junto ao aprimoramento tecnológico, oferece
Anos
novas oportunidades às empresas. Indicadores de sustentabilidade e certificações voluntárias se
1990
espalham, assim como práticas de diálogo com stakeholders, análise de ciclo de vida dos produtos e
ecodesign.
Ano Parcerias para um novo modelo de gestão
2000 O conceito de sustentabilidade corporativa se consolida como uma abordagem de gestão, fazendo
em com que inúmeras empresas mensurem seus impactos, inovem seus processos e produtos, dialoguem
diante e prestem contas a seus stakeholders, bem como influenciem sua cadeia de valor na adoção da agenda.
Fonte: The Reference Compendium on Business and Sustainability (2004 apud B3- Brasil, Bolsa, Balcão, 2019).

3.3 CLASSIFICAÇÃO ESG (ENVIRONMENTAL, SOCIAL AND GOVERNANCE)

A forma de mensuração dos indicadores de desempenho sustentável utilizadas em

pesquisas da área são diversas, neste estudo optou-se por utilizar a classificação ESG, que inclui
a dimensão de governança corporativa às já tão exploradas dimensões ambientais e sociais.
 22

A estratégia de expansão dos determinantes de desempenho sustentável empresarial

visando a geração de valor a longo prazo, levaram à necessidade de novos relatórios e prestação
de contas, estruturas que se estendem para além das demonstrações financeiras. Criando-se
indicadores de desempenho não financeiros baseados no impacto ambiental e responsabilidade
social. Brocket e Rezaee (2012), introduzem à importância e benefícios da sustentabilidade
empresarial e prestação de contas, também em outras áreas como, por exemplo, a governança
corporativa.

Os autores identificam o desempenho chave, financeiro e não financeiro, através de Key

Performance Indicators (KPIs) para cada uma das áreas do desenvolvimento sustentável e sua
integração na missão, objetivos, operações, cultura e estratégias da organização.
Tradicionalmente, as empresas de negócios concentraram-se nos lucros como seus principais
KPIs. Porém como estas empresas evoluíram, desenvolvendo seu papel na sociedade e seus
impactos, possíveis custos externos tornaram-se mais notáveis, reforçando a necessidade de
uma linha múltipla de dimensões. O “Multiple Bottom Line” não substitui, mas sim
complementa o bottom line convencional, permitindo métricas de desempenho em diversas
áreas, além da ambiental, Social e econômica.

No que tange a dimensão ambiental, para Brocket e Rezaee (2012), muitos dos desastres
ambientais que ocorreram na última década demonstram que as políticas ambientais das
empresas são vitais para a sustentabilidade econômica e manutenção do negócio, como também
para o bem-estar da sociedade. Tal constatação alerta para o fato de que as organizações devem
estabelecer políticas e abordar questões ambientais visando a criação de valor para seus
stakeholders. Para tanto, deve-se promover a utilização eficiente de recursos escassos,
consequentemente atenuando o impacto negativo sobre o meio ambiente.

Iniciativas ambientais globais como o Protocolo de Kyoto, Acordo de Copenhague, a

Iniciativa do Ar Limpo, e do Conselho Internacional para Iniciativas Ambientais Locais
(ICLEI), têm influenciado a humanidade a olhar para as questões ambientais, além de abordar
as responsabilidades das organizações com o meio ambiente. Estas iniciativas tiveram um efeito
profundo sobre como a sociedade e o mundo empresarial passaram a visualizar os impactos
ambientais.

Em relação a dimensão social do desempenho sustentável configura-se através da

preocupação que a organização deve ter no tratamento para com a sociedade, incluindo a
comunicação transparente através da publicação de relatórios não financeiros e a inserção de
práticas que beneficiem tanto a comunidade interna como externa à organização. A dimensão
 23

social geralmente é formada pelas categorias relacionadas a força de trabalho, direitos humanos,
comunidade e responsabilidade do produto (SOSCHINSKI; KLANN; RODRIGUES JUNIOR,
2019).

Brocket e Rezaee (2012) expõem a necessidade das organizações no que diz respeito a
governança corporativa, segundo os autores, está relacionada a conduta ética em toda a
organização. Além disso, de acordo com Dedonatto e Beuren (2010), a redução da assimetria
de informação ocasiona uma maior credibilidade da empresa no mercado, e as boas práticas de
governança corporativa adotada pela companhia tendem a proporcionar uma maior
transparência aos usuários da informação, evitando muitas vezes práticas não condizentes com
os valores sociais.

Nesse sentido, as métricas de desempenho ESG, vêm sendo cada vez mais utilizadas
por estudiosos que entendem serem estas medidas essenciais, adotadas pelas instituições que
pensam na criação de valor e na sustentabilidade da organização no longo prazo.

3.4 DESENVOLVIMENTO SUSTENTÁVEL E DESEMPENHO ECONÔMICO –

FINANCEIRO

Os crescentes debates, sobre sustentabilidade, em âmbito mundial, têm colocado em

pauta a responsabilidade das organizações no tocante ao futuro das próximas gerações.
Autoridades governamentais, juntamente com a ONU têm promovido iniciativas com o intuito
de demonstrar ao setor empresarial que a adoção de práticas de sustentabilidade ao negócio,
traz benefícios não só ao meio ambiente e a sociedade, mas consequentemente pode melhorar
o desempenho da entidade como um todo, adicionando valor às instituições. Dessa forma, tanto
a avaliação do desempenho financeiro, quanto a avaliação do valor criado nas instituições, são
relevantes e decisivas para uma gestão de sucesso.

Segundo Alshehhi et al (2018), os mercados estão se tornando cada vez mais

competitivos, ocasionando mudanças em um ritmo acelerado, e assim exigindo que as
organizações se adaptem ao novo modelo de empresa sustentável disseminado. No qual, as
entidades sofrem grande pressão não apenas no que tange ao alcance do sucesso, mas
principalmente em relação à sustentabilidade desse sucesso no futuro corporativo. Neste
sentido, espera-se que as empresas concentrem esforços para atingir um desempenho
financeiro-econômico satisfatório para além do curto prazo, visando à sustentabilidade
 24

econômica, ambiental e social. Para uma maior compreensão da relação entre sustentabilidade
e desempenho financeiro, faz-se necessária a consolidação do entendimento no que concerne
ao conceito de desempenho financeiro e como sua forma de avaliação sofreu mudanças ao longo
do tempo. Como exemplo, pode-se citar a definição tradicional de desempenho financeiro,
segundo a qual, está relacionado com a informação meramente contábil advinda das
demonstrações financeiras, como Balanço Contábil, Demonstração de Resultados e
Demonstração dos Fluxos de Caixa, conforme descrito por Santos (2008).

Segundo Neves (2011), na atualidade observa-se uma preocupação crescente no tocante

a criação de valor em detrimento da simples análise de lucro. Reforçando a ideia de que a
continuidade e prosperidade de uma entidade, só é consolidada quando se consegue remunerar
o capital investido e havendo criação de valor, a qual supere o custo do investimento realizado
pela organização.

Teixeira e Amaro (2013) acrescentam à definição tradicional de desempenho financeiro,

o argumento de que tal desempenho, atualmente, é visto basicamente como um resumo dos
impactos ocasionados pelas decisões tomadas no âmbito da atividade exercida, em sua
capacidade para gerar resultados que garantam a sustentabilidade financeira da organização ao
longo do tempo.

A ampliação da visão de criação de valor, no que tange ao conceito de desempenho

financeiro, intensifica o conjunto diversificado de perspectivas para avaliação desse
desempenho. Assim, apesar dos inúmeros indicadores que podem ser utilizados, não existe
unanimidade na literatura sobre os mais assertivos (TEIXEIRA E AMARO, 2013).

Alshehhi et al (2018) explicam que as pesquisas de avaliação do desempenho

econômico-financeiro, têm utilizado diferentes tipos de medidas financeiras para examinar o
impacto das práticas de sustentabilidade nas organizações. De acordo com os autores as
métricas de desempenho financeiro geralmente são segregadas em medidas relacionadas à
lucratividade, ROA, ROE, ROI e ROS. E medidas relativas ao mercado, Q de Tobin, Preço por
Lucro, Lucro por Ação e Fluxo de Caixa.

Verifica-se na literatura que as medidas de desempenho econômico-financeiro baseadas

no mercado começaram a ser vistas nas publicações a partir doas anos de 2012-2013, enquanto
que as medidas contábeis já eram utilizadas desde as primeiras pesquisas que envolviam
práticas de sustentabilidade. Esta inclusão reflete a busca por medidas mais reflexivas do
desempenho financeiro corporativo em relação às práticas de sustentabilidade, pois as medidas
 25

de mercado oferecem uma maior capacidade de previsão do desempenho corporativo à longo

prazo (ALSHERRI et al., 2018).

Para Brocket e Rezaee (2012) o sucesso financeiro das entidades está diretamente
atrelado às questões de sustentabilidade, os autores pontuam que a transparência na divulgação
das informações de caráter não financeiros trazem benefícios inclusive para o desempenho
econômico-financeiro da entidade. Segundo os autores, a medição adequada do processo de
sustentabilidade e sua integração aos relatórios corporativos, podem ser obtidos através de KPIs
econômicos relevantes. Sendo considerados como relevantes àqueles que incluem informações
financeiras convencionais e também as não financeiras apresentadas.

3.4.1 Estudos anteriores

Diversos estudos acadêmicos que tentaram provar o impacto positivo entre o

desenvolvimento das práticas de sustentabilidade no desempenho financeiro, perceberam que a
existência de tal relação é muito mais complexa, identificando tanto relações positivas, quanto
negativas, inclusive nulas. A busca de pesquisadores e profissionais por respostas que
expliquem a relação entre desenvolvimento sustentável e desempenho financeiro das empresas
não é novidade, porém os resultados obtidos ainda são muito variáveis e inconsistentes.

Segundo Griffin e Mahon (1997), em um período de 25 anos de pesquisa sobre o tema,

não se obteve consenso quanto à relação entre os desempenhos econômico-financeiros e de
sustentabilidade. Em um levantamento realizado pelos autores no qual foram analisados 51
estudos, 24 destes identificaram apenas relação positiva entre práticas de desenvolvimento
sustentável e o desempenho financeiro das organizações, 11 encontraram uma relação apenas
negativa, 5 verificaram que a relação era nula, 3 identificaram relação positiva e nula e 8
verificaram uma relação tanto positiva quanto negativa. Para os autores do estudo, a contradição
observada nos resultados deve-se principalmente às diferenças conceituais, tanto operacionais
quanto metodológicas nas definições de indicadores de desenvolvimento sustentável e
financeiro (GRIFFIN; MAHON, 1997; BORBA, 2005).

Os trabalhos mais atuais têm intensificado a utilização de ferramentas estatísticas,

através de testes empíricos, passando a incluir variáveis de controle nas regressões e, a observar
diferenças de médias entre os grupos da amostra. Por exemplo, como no estudo de Simpson e
 26

Kothers (2002), que obtiveram como resultado da análise uma relação positiva e significativa
entre desempenho social e desempenho financeiro corporativo.

Os estudos que realizaram uma revisão da literatura para analisar o impacto das práticas
de sustentabilidade no desempenho financeiro, Albertini (2013) e Alshehhi et al (2018)
confirmaram a existência de uma relação positiva. Em 132 artigos de periódicos de primeira,
78% das publicações relatam uma relação positiva entre sustentabilidade corporativa e
desempenho financeiro (ALSHEHHI et al., 2018).

Borba (2005), explica que outros grupos de estudos importantes, têm apontado para a
existência de problemas que envolvem a escolha da metodologia aplicada, e à construção do
modelo estatístico e que o mais crítico seria em relação a dificuldade em definir qual variável
seria dependente. A questão está basicamente em entender se o desenvolvimento das práticas
de sustentabilidade nas organizações tem algum tipo de influência no desempenho financeiro
ou vice-versa.

Davenport (2000), aponta ainda que os problemas encontrados na literatura que trata de
práticas de sustentabilidade nas organizações ocorrem porque não são utilizadas variáveis e
métricas adequadas para a estrutura de desenvolvimento sustentável. Além de modelos
inadequados e conceitos diferentes de desempenho social e financeiro na escolha da
metodologia.

Os autores Preston e O’Bannon (1997) apresentaram uma tipologia de pesquisa

contendo seis hipóteses, baseados em ideias e análises de outros autores, o resultado dessa
sistematização trouxe para a literatura um bom entendimento no que concerne as principais
dúvidas conceituais sobre a relação entre desempenho sustentável e desempenho financeiro,
além de auxiliar na construção de modelos estatísticos e facilitar a análise de resultados. Em
seu estudo, os autores obtiveram resultados que demonstravam que um maior nível de
desempenho financeiro acarretaria maior nível de desempenho social. Entretanto, não
conseguiram resultados que pudessem suportar o efeito contrário (PRESTON; O’BANNON,
1997; BORBA 2005).

Moore (2001) utilizou em seu estudo a tipologia criada por Preston e O’ Bannon e
encontrou resultados que sugeriram a existência de relação negativa sinérgica ou simultânea
entre os desempenhos financeiro e social. A tipologia de Preston e O’ Bannon também foi
utilizada nos estudos de Borba (2005) e Garcia (2017). Os resultados encontrados por Garcia
(2017) apontaram a existência de influência positiva do desempenho ESG no desempenho
 27

econômico-financeiro. Já os resultados obtidos por Borba (2005), não foram considerados

suficientes para suportar tal influência.

O estudo de Velte (2017), concentrou-se na análise de empresas alemãs para entender o

impacto do desempenho ESG no desempenho financeiro, durante o período de 2010 a 2014.
Utilizando-se de análise de regressão o autor obteve como resultado um impacto positivo das
práticas ESG no indicador contábil ROA, mas não no indicador de mercado Q de Tobin.

Dahlberg e Wiklund (2018) estudaram os países nórdicos, Suécia, Finlândia, Dinamarca

e Noruega, com o objetivo de analisar se os investidores nórdicos valorizam os fatores ESG.
Para tanto, testaram a relação entre os índices ESG e o desempenho corporativo das suas
organizações, durante os anos de 2007 a 2017. Os autores utilizaram como indicadores de
mercado e contábil, o Q de Tobin e o ROA, respectivamente, para medir o desempenho
financeiro. Os resultados do estudo indicaram uma relação positiva entre os desempenhos
financeiro e ESG, e a conclusão dos autores foi de que os investidores nórdicos valorizam as
classificações ESG ao escolher seus investimentos. Argumentam ainda, que as empresas podem
se beneficiar por terem boas políticas de sustentabilidade.

Esta pesquisa busca preencher a lacuna deixada por estes estudos, analisando outros
fatores não verificados por eles, mas que podem influenciar diretamente na direção e causa das
relações entre o desempenho financeiro e o desempenho sustentável. Como o fator tempo, que
pode explicar porque alguns autores não encontraram relações significativas, ou até mesmo a
direção da relação que pode mudar no curto e longo prazo. Visto que segundo a teoria analisada,
no curto prazo a entidade tende a não ter um bom desempenho financeiro decorrente do custo
incorrido por investir em práticas de sustentabilidade.

Além disso, neste estudo também será incluída uma variável de desempenho ESG que
considera as notícias publicadas na mídia em relação a reputação das entidades (escândalos de
corrupção, tragédias ambientais, trabalho infantil) dentre outras más notícias e processos
judiciais em relação a questões ambientais, sociais e de governança que levantam dúvidas sobre
as perspectivas futuras da entidade. Tal variável também pode ser um fator que influencie as
possíveis relações entre os desempenhos testados.

Ademais, serão incluídas variáveis contábeis e de mercado como proxy de desempenho

financeiro às já comumente utilizadas, visando comparar os resultados encontrados nos estudos
anteriores, visto que são diversas as formas de mensuração das variáveis de desempenho em
 28

sustentabilidade. O que pode ser fator explicativo para a falta de consenso encontrada na
literatura.

3.4.2 Hipóteses de pesquisa

Segundo Surroca, Tribó e Waddock (2010) existem três possibilidades no que se refere
a relação causal entre desempenho social e o desempenho econômico – financeiro das
organizações, conforme demonstra a Figura 1:

Figura 1 – Relações Desempenho Social x Desempenho Financeiro

Possíveis Relações

1. Desempenho Social Desempenho Financeiro

2. Desempenho Financeiro Desempenho Social

3. Desempenho Social Desempenho Financeiro

Fonte: adaptado de Preston e O’Bannon (1997).

Pode-se observar, portanto, que o desempenho social corporativo pode influenciar o

desempenho financeiro da organização, assim como o desempenho financeiro pode influenciar
o desempenho social, ou ainda pode existir uma relação sinérgica entre os dois (PRESTON;
O’BANNON, 1997).

Preston e O’Bannon (1997), em seu estudo, denominado The Corporate Social-

Financial Performance Relationship – A Tipology and Analysis, levantaram um outro
questionamento, referente a direção dessas relações. Segundo os autores, os desempenhos
social e financeiro podem ser associados positivamente, negativamente ou podem sequer serem
associados.

De acordo com a primeira relação causal, o desempenho social corporativo pode exercer
influência no desempenho financeiro corporativo, e esta poderá ser tanto positiva, quanto
negativa. Segundo a tipologia de Preston e O’Bannon (1997), caso essa relação seja negativa
poderá ser denominada de “hipótese do trade-off”. Corroborando, portanto, com a visão de
 29

Friedman (1970), segundo a qual, investir em práticas de sustentabilidade acarreta custo para a
entidade, ocasionando o desvio de recursos pertencentes aos acionistas das organizações para
subsidiar tais práticas (GARCIA, 2017).

Para Salzmann, Ionescu-Somers e Steger (2005), a inserção de programas relacionados

ao desenvolvimento das práticas de sustentabilidade gera despesas que impactam o resultado
financeiro da organização de forma a reduzi-lo. Diversos autores consideram também que as
iniciativas socioambientais, devem ser consideradas como um custo necessário para legitimar
as operações da empresa, como uma espécie de imposto (FRIEDMAN, 1970; MARGOLIS;
WALSH, 2003; SUNDARAM; INKPEN, 2004; GARCIA, 2017).

Porém, caso o desempenho social ocasione um impacto positivo no desempenho

financeiro, denomina-se esta relação de “hipótese do impacto social” conforme definido por
Cornell e Shapiro (1987) e Preston e O’Bannon (1997). Para Borba (2005), significa que o
desempenho financeiro da entidade é melhorado pelo fato desta atender as necessidades dos
stakeholders e por consequência melhorar sua imagem. Outros autores apontam que entidades
que investem em práticas de sustentabilidade têm efeitos positivos gerados internamente, pelo
fato de gerirem melhor seus recursos, alcançando uma maior eficiência organizacional, além de
uma reputação externa mais positiva (ORLITZKY; SCHMIDT; RYNES, 2003; WADDOCK;
GRAVES, 1997; CAI; JO; PAN, 2012; GARCIA, 2017).

Malik (2015), aponta em seu estudo que o desenvolvimento das práticas de

sustentabilidade dentro da organização aumenta a produtividade dos funcionários, como
também a receita, além de gerar uma imagem melhor da organização na visão da comunidade
e dos fornecedores. Também melhora os processos, reduzindo a chance de possíveis
penalidades e multas. A reunião destes elementos permite uma maximização da lucratividade,
e por consequência um impacto positivo no desempenho financeiro (MALIK, 2015; GARCIA,
2017). Sendo assim, as primeiras hipóteses a serem testadas neste estudo são:

H1: Existe relação positiva significativa entre o desempenho ESG e o desempenho

financeiro-econômico corporativo, definida como Hipótese do Impacto Social.

H2: Existe relação negativa significativa entre o desempenho ESG e o desempenho

financeiro-econômico corporativo, definida como Hipótese do Trade-off.

A terceira hipótese tratada na literatura considera que a organização obterá um bom

desempenho social, quando possuir um bom desempenho financeiro primeiramente. Esta
hipótese é definida na literatura como “Hipótese dos Recursos Disponíveis”, segundo a qual a
 30

relação estabelecida entre os dois desempenhos é positiva e significativa. Dessa forma, uma
organização que possui recursos econômicos disponíveis tem mais disposição para investir em
atividades socialmente responsáveis. Waddock e Graves (1997) destacam, que de acordo com
esta hipótese, apenas as entidades com sobras financeiras são capazes de suportar os custos
acarretados pela adoção das práticas de sustentabilidade ao negócio.

Em oposição a hipótese dos recursos disponíveis, existe a clássica visão de que uma vez
que existem recursos disponíveis na entidade, seus gestores irão priorizar seus próprios
interesses em detrimento da melhoria de práticas de sustentabilidade mesmo que tais práticas
resultem em um melhor resultado para a organização. De acordo com Preston e O’ Bannon
(1997), quando a organização apresenta um resultado financeiro satisfatório os gestores tendem
a desviar o excedente através do aumento de seus rendimentos e redução de gastos e
investimentos com o desenvolvimento de práticas de sustentabilidade (PRESTON;
O’BANNON, 1997; GARCIA 2017).

Scharfstein e Sten (2000) explicam que esse tipo de comportamento por parte dos
executivos é conhecido como “hipótese do gerenciamento oportunista”, segundo a qual, quanto
maior o desempenho financeiro da entidade, maior a predisposição dos gestores em reduzir os
investimentos no desenvolvimento sustentável da empresa, como forma de obter maiores
rendimentos para si. Assim apresenta-se as hipóteses 3 e 4 deste estudo:

H3: Existe relação significativa entre o desempenho financeiro-econômico

corporativo e o desempenho ESG, definida como Hipótese dos recursos disponíveis.

H4: Existe relação negativa significativa entre o desempenho financeiro-econômico

corporativo e o desempenho ESG, definida como Hipótese do Gerenciamento
Oportunista.

A última hipótese a ser testada neste estudo trata da relação causal entre o desempenho
financeiro e o desempenho social corporativo. De acordo com Surroca, Tribó e Waddock
(2010), nessa situação a relação existente é sinérgica e recursiva, ou seja, a direção de
causalidade seria irrelevante, pois tanto o desempenho financeiro pode levar a um melhor
desempenho social, como a situação inversa.

Essa hipótese é denominada de “Hipótese da oferta e demanda para atividades

socioambientais”, de acordo com McWilliams e Siegel (2001), as partes interessadas irão
naturalmente pressionar a organização, gerando uma demanda pela inserção de práticas de
sustentabilidade. Cada organização irá, portanto, atender a demanda dos stakeholders
 31

estabelecendo o nível de investimento necessário com o objetivo de satisfazê-los. Dessa forma,

a entidade poderá se legitimar perante seus stakeholders e melhorar seu nível financeiro,
atraindo novos investimentos e clientes que consideram questões de sustentabilidade ao alocar
seus recursos.

H5: Existe relação causal significativa entre o desempenho financeiro-econômico

corporativo e o desempenho ESG, definida como Hipótese da Oferta e Demanda para
investimentos socioambientais.
 32

4 METODOLOGIA

Esta pesquisa pode ser classificada como um estudo empírico-analítico no qual será
utilizada uma abordagem quantitativa com uso de dados secundários. A escolha desta
abordagem se deu em face do tipo de pesquisa, em que são utilizados dados quantitativos de
uma amostra determinada, com o objetivo de estabelecer relações ou inferências sobre a
operacionalização de determinado fato na ciência.

Segundo Creswell (2010), a pesquisa quantitativa serve como um meio para testar
teorias objetivas, examinando-se a relação entre as variáveis. Através da mensuração dessas
variáveis por instrumentos utilizados para tal, os dados numéricos podem ser analisados por
procedimentos estatísticos. Para Martins (2002), o estudo empírico-analítico se preocupa
principalmente com a relação causal entre as variáveis. E a validação da prova científica é
buscada por meio de testes dos instrumentos e graus de significância, além da sistematização
das definições operacionais.

4.1 AMOSTRA

Inicialmente a população foi composta por todas as organizações que compõem a B3.
Entretanto, para a amostra analisada neste estudo foi necessário excluir todas as empresas que
não possuíam dados relativos ao desempenho ESG durante o período de 2012 a 2018,
perfazendo assim um total de 64 empresas listadas. O período de 2012 a 2018 foi assim definido
em conformidade com a disponibilidade dos dados ESG das empresas brasileiras na base de
dados. Entende-se, que ainda é um período suficientemente capaz de captar o efeito de médio
prazo do ESG sobre o desempenho financeiro das empresas e vice-versa.

4.2 DADOS E VARIÁVEIS DA PESQUISA

Em relação aos dados referentes ao desempenho financeiro, assim como em Velte (2017),
neste estudo, considera-se que o possível impacto dos dados ESG no desempenho financeiro
contábil não ocorre instantaneamente. Por isso, serão realizados testes em períodos anuais com
defasagem temporal de 1, 2 e 3 anos, para os dados referentes aos indicadores contábeis. Os
indicadores de mercado serão analisados sem defasagem temporal, por entender-se que a resposta
do mercado financeiro ocorre simultaneamente à divulgação dos relatórios publicados pelas
 33

entidades. Dessa forma, o desempenho financeiro contábil do ano t + 1 corresponderá a pontuação

ESG do ano t, assim como as demais variáveis coletadas. Os dados financeiros foram coletados da
base de dados Economática®, enquanto os dados relativos ao desempenho ESG foram coletados
da base de dados Eikon® (Thomson Reuters).

4.2.1 Variáveis dependentes

Lankoski (2008) relata que, a teoria dos stakeholders trata da existência de uma relação
entre as práticas de responsabilidade social corporativa (RSC) e o desempenho financeiro, e
que as práticas de sustentabilidade levam ao aumento do valor dos bens intangíveis da empresa.

Por ocasião da ausência de consenso encontrada na literatura, no tocante as melhores

métricas de desempenho financeiro, para alcançar o objetivo proposto, o modelo econométrico
utilizado nesta pesquisa irá considerar as duas abordagens: contábil e de mercado. Em
consonância com sugestões encontradas na literatura atual, como Dahlberg e Wiklund (2018),
Ahlklo e Lind (2019), Velte (2017), Garcia (2017) e Choi e Wang (2009).

Medidas baseadas no mercado, como o Q de Tobin, estão relacionadas ao valor de

mercado da empresa, levando em consideração o ponto de vista dos investidores, em um
momento específico do tempo. Enquanto as medidas baseadas em contabilidade, como os
indicadores ROA, retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) e o lucro por ação (LPA), são
calculadas levando em conta o desempenho derivado dentro de um intervalo de tempo
(GARCIA, 2017).

Para McWilliams e Siegel (2001), ao contrário das medidas baseadas no mercado, os

indicadores contábeis, como ROA, ROE e LPA, podem refletir o processo de tomada de decisão
interno de uma empresa, além do desempenho dos seus executivos, sendo mais apropriados
para determinar a relação ESG e desempenho financeiro. Tal afirmação também é encontrada
nos estudos de Moore (2001) e Cochran e Wood (1984).

Dentre os autores que são favoráveis às medidas baseadas no mercado como, Hillman e
Keim (2001), os argumentos são que as medidas baseadas na contabilidade são menos indicadas
pelo fato de não serem capazes de demonstrar o real valor da empresa a longo prazo, por focar
mais no desempenho passado das operações. Além disso, estão sujeitas a manipulação de
registros e valores pelos executivos da entidade. Ferrero e Frías (2015) complementam a linha
de raciocínio favorável as medidas baseadas no mercado, salientando que estas demonstram a
 34

confiança dos stakeholders da empresa, não só em função do presente, mas do futuro da

entidade.

Em contrapartida, Albertini (2013) argumenta que as medidas baseadas em indicadores

de mercado focam somente no desempenho financeiro da empresa, e não levam em conta as
consequências das estratégias de investimentos ambientais.

Desta forma, como explicitado anteriormente, este estudo utilizará tanto a abordagem
contábil, quanto a de mercado, e a proxy do desempenho financeiro será segregada em duas
medidas conforme Quadro 2:

Quadro 2 – Variáveis dependentes

Métrica Proxy Mensuração Estudos Anteriores
Velte (2017), Andres (2008); Cai, Jo e Pan (2012),
Retorno sobre
Lajir/Ativo total Lopes (2014), Eccles, Ioannou e Serafeim (2014),
o ativo (ROA)
Russo e Fouts (1997), Cohen et al. (1997)
Desempenho
Retorno sobre Matarazzo (2008), Malta e Camargos (2016),
financeiro Lucro líquido/Patrimônio
o patrimônio Waddock e Graves (1997), Brooks e Oikonomou
(indicadores líquido
líquido (ROE) (2017).
contábeis)
Malta e Camargos (2016), Braga e Marques
Lucro por
Lucro líquido/Nº de ações (2000), Camargos e Barbosa (2009), Bortoluzzi et
ação (LPA)
al. (2011), Bastos et al. (2009).
Desempenho Valor de mercado das
Q de Tobin* Chung e Pruit (1994), Famá e Barros (2000).
econômico ações + Dívida/Ativo total
(indicadores Retorno
RAit = Pit - Pi(t-1)/Pi(t-1) Malta e Camargos (2016).
de mercado) Acionário*
Fonte: Elaborado pelos autores.

• Q de Tobin

Para Choi e Wang (2009), as variáveis contábeis são frequentemente influenciadas por
decisões de gerenciamento de resultados, por isso variáveis baseadas na avaliação do mercado,
como o Q de Tobin, são incluídas em grande parte dos estudos empíricos. Tobin (1969), explica
que o indicador Q de Tobin tem como objetivo relacionar o mercado de ações (através do valor
de mercado da empresa) com os investimentos realizados na entidade ou valor de reposição de
seus ativos físicos. De acordo com Reinhart (1977), este modelo representa a razão entre dois
valores atribuídos ao mesmo conjunto de ativos.

Segundo Famá e Barros (2000), o Q de Tobin tem sido cada vez mais utilizado em
pesquisas de economia e finanças, como medida de valor da empresa, explicando que um Q de
Tobin crescente sugere um aumento na utilização de recursos e consequente lucratividade. Da
mesma forma, Lindenberg e Ross (1981) explicam que quando o Q de Tobin é maior que 1, na
 35

margem, suas ações estão apresentando valorização, fazendo com que o valor do capital físico
investido seja maior do que o custo incorrido, e consequentemente gerando incentivo para a
empresa investir. De forma contrária, se o Q de Tobin for menor que 1, não existirá estímulo
para novos investimentos, levando em conta a desvalorização de suas ações.

O modelo Q de Tobin concebido originalmente por Tobin e Brainard (1968) e Tobin

(1969), é definido operacionalmente como:

Valor de Mercado das Ações + Valor de Mercado das Dívidas (1)

Q de Tobin =
Valor de Reposição dos Ativos

Entretanto, conforme explicitado por Famá e Barros (2000), a estimação do Q de Tobin

por este modelo envolve procedimentos consideravelmente complexos, principalmente no que
concerne a obtenção dos dados. Por este motivo, neste estudo será utilizado o modelo proposto
por Chung e Pruit (1994), e discutido por Famá e Barros (2000) que definem um Q de Tobin
aproximado como:
VMA + D
Q de Tobin = (2)
AT

Em que VMA representa o valor de mercado das ações ordinárias e preferenciais

(número de ações multiplicado pelo seu preço cotado na bolsa), coletadas no final de cada ano.
E o D é composto pelo valor contábil das dívidas de curto e longo prazo, menos os ativos
circulantes mais líquidos (exclui-se o valor dos estoques); E o AT é o ativo total da entidade.

• Retorno da ação

O retorno da ação está diretamente ligado as questões sociais que envolvem as

entidades. Neste sentido, as empresas mais engajadas em questões de sustentabilidade são mais
transparentes em suas relações com stakeholders. Por este motivo divulgam mais informações
sobre as práticas de desenvolvimento sustentável adotadas, o que resulta em uma maior liquidez
das ações no mercado e consequente diminuição do custo de capital, em razão da redução do
risco (DHALIWAL et al., 2011; GHOUL et al., 2011).

Segundo Nossa (2010), à medida que as empresas sinalizam para o mercado qualquer
tipo de informação, como as relativas às práticas de sustentabilidade, por exemplo, elas podem
fazer de forma neutra, positiva ou negativa. Assim como as partes interessadas e, tanto no
mercado de ações brasileiro quanto internacional, os acionistas buscam sinais capazes de
indicar expectativas positivas em relação ao retorno das ações.
 36

Para calcular o retorno acionário, a fórmula será a mesma utilizada por Malta e
Camargos (2016), conforme segue:

𝑃𝑖𝑡 − 𝑃𝑖𝑡−1
𝑅𝐴𝑖𝑡 = (3)
𝑃𝑖𝑡−1
Em que:

𝑅𝐴𝑖𝑡 = Retorno acionário da empresa i no trimestre t;

𝑃𝑖𝑡 = Preço da ação da empresa i no último dia (ou última cotação) do trimestre t;
𝑃𝑖𝑡−1 = Preço da ação da empresa i no primeiro dia (ou primeira cotação) do trimestre t.

4.2.2 Variáveis independentes

Para verificar a relação entre os indicadores de desempenho relacionados a

sustentabilidade e os indicadores de desempenho financeiro, as variáveis independentes que
serão utilizadas neste estudo, são compostas pelas dimensões ESG (ambiental, social e de
governança) do desempenho sustentável, representada pela pontuação ESG score e a pontuação
ESG combinado. A base de dados utilizada para obter a classificação ESG das empresas
analisadas foi o Eikon®, organizado pela empresa Thomson Reuters.

De acordo com Cheng, Ioannou e Serafeim (2014), tais métricas resultam em um score
geral de desempenho em ESG para cada entidade, organizadas em três pilares que são:
ambiental, social e governança. A Thomson Reuters reúne dados ESG com base nos relatórios
padronizados e já aceitos globalmente, como os relatórios anuais da companhia e relatórios
integrados ou de sustentabilidade. Os 150 analistas da Thomson transformam esses inputs em
dados consistentes com o objetivo de permitir a análise quantitativa dos dados obtidos.

Com base nessa estrutura de dados, a Thomson Reuters Eikon oferece uma plataforma
customizada para estabelecer benchmarks (por exemplo, setor, país etc.) com o objetivo de
avaliar o desempenho das empresas nos fatores ESG, que vêm sendo utilizados por diversos
pesquisadores acadêmicos em suas pesquisas (CHENG.; IOANNOU; SERAFEIM, 2014;
REES; MACKENZIE, 2011; LAM; JACOB; YEE, 2012; ECCLES et al., 2014; GARCIA,
2017; VELTE, 2017).

A utilização da variável ESG combinado se justifica por levar em consideração,

diferentemente da variável ESG score, as notícias publicadas na mídia no que concerne a
reputação da organização (escândalos de corrupção, tragédias ambientais, trabalho infantil).
 37

Como será melhor detalhado posteriormente, más notícias e processos judiciais em relação a
questões ambientais, sociais e de governança que levantam dúvidas sobre as perspectivas
futuras da entidade.

Será analisado, portanto, através destas duas variáveis se o mercado financeiro leva em
consideração apenas o que é divulgado pelas instituições através de seus relatórios (ESG score)
ou se as más notícias divulgadas pela mídia (ESG combinado) também são consideradas nas
decisões dos investidores.

4.2.2.1 Metodologia de cálculo da pontuação ESG

A metodologia de classificação percentual utilizada para calcular as 10 pontuações da

categoria e a pontuação de controvérsias ESG baseia-se em três fatores:

* Quantas empresas têm valor ESG pior que a selecionada;

* Quantas empresas têm o mesmo valor ESG que a selecionada;

* Quantas empresas possuem um valor ESG, diferente de zero.

O cálculo é realizado conforme fórmula abaixo:

nº de empresas nº de empresas com o mesmo valor que a selecionada
+
Score = com pior valor 2 (4)
nº de empresas com um valor diferente de zero

Cada pontuação de categoria é a soma ponderada de todos os indicadores relevantes

para cada setor. Os pesos normalizados são calculados excluindo indicadores quantitativos sem
dados disponíveis no domínio público, pois seria altamente impreciso atribuir um valor padrão.
Com exceção das emissões de gases do efeito estufa, onde calcula-se as emissões estimadas
quando não relatadas pelas empresas.

Depois de encontrar o valor da pontuação das categorias de cada empresa, como

explicitado na fórmula acima, é realizado o cálculo final para se obter a pontuação total do
desempenho ESG por empresa.

Para calcular a pontuação geral Thomson Reuters ESG, é a lógica automatizada,

objetiva e orientada a dados que determina o peso aplicado a cada categoria. Os pesos da
categoria são determinados pelo número de indicadores que compõem cada categoria em
comparação com todos indicadores usados na estrutura da Pontuação ESG. Isso significa que
 38

um peso maior é atribuído a temas mais maduros em termos de divulgação e as pontuações

relativas de desempenho de empresas são calculadas com um maior grau de confiança.

Como resultado, categorias que contêm vários problemas com transparência como, por
exemplo, gerenciamento (composição, diversidade, independência, comitês, remuneração etc.)
e empresas que reportam mais informações sobre esses tópicos, têm maior peso do que as
categorias mais leves e menos relatadas como Direitos Humanos ou Estratégia de RSE.

Cada categoria consiste em um número diferente de medidas. A contagem de medidas

por categoria determina o peso da respectiva categoria. A Tabela 1 demonstra como é realizado
o cálculo final da pontuação ESG definida pela Thomson Reuters:

Tabela 1 – Cálculo pontuação final do indicador ESG

Pontuação Pontuação
Peso da Peso por
Indicador Categoria por Novo peso Fórmula final por
categoria indicador
categoria indicador
Uso de (11%/34%) 72,56637 *
72.57 11%
recursos =32,35% 0,3235294 +
(12%/34%) 86,504425 *
Ambiental Emissões 86.50 12% 34% 77.84
=35,29% 0,3529412 +
(11%/34%) 73,67256 *
Inovação 73.67 11%
=32,35% 0,3235294
(16%/35,50%)
Trabalhadores 90.93 16% 90,9292 *
=45,07%
0,4507042 +
Direitos (4,50%/35,50%)
78.1 4.50% 78,09735 *
humanos =12,68%
0,1267606 +
Social 35.50% (8%/35,5%) 75.41
Comunidade 77.65 8% 77,65487 *
=22,54%
0,2253521 +
Responsa- 35,61947 *
(7%/35,5%)
bilidade do 35.62 7%
=19,72% 0,1971831
produto
(19%/30,5%) 47,24774 *
Gestão 47.25 19%
=62,30% 62,29508 +
Governança (7%/30,5%) 32,87462 *
Acionistas 32.87 7% 30.50% 50.36
corporativa =22,95% 22,95082 +
Estratégia de (4,5%/30,5%) 90,67278 *
90.67 4.50%
SER =14,75% 14,7541
Fonte: elaboração própria, com dados da Thomson Reuters ESG scores.

As 10 categorias definidas pela Thomson Reuters são explicadas abaixo:

Uso de Recursos: a Pontuação de uso de recursos reflete o desempenho e a capacidade

de uma empresa para reduzir o uso de materiais, energia ou água e encontrar soluções mais eco
eficientes, melhorando a oferta e o gerenciamento de cadeias.

Emissões: o Índice de Redução de Emissões mede o comprometimento e a eficácia de

uma empresa para redução de emissões ambientais nos processos produtivos e operacionais.
 39

Inovação: o Índice de Inovação reflete a capacidade de uma empresa de reduzir os

custos ambientais e encargos para seus clientes, criando assim novas oportunidades de mercado
através de novas tecnologias e processos ambientais ou produtos com design ecológico.

Força de Trabalho: a pontuação de força de trabalho mede a eficácia de uma empresa

em relação à satisfação no trabalho, uma local de trabalho seguro, mantendo a diversidade e a
igualdade de oportunidades e de desenvolvimento por sua força de trabalho.

Direitos Humanos: o Índice de Direitos Humanos mede a eficácia de uma empresa em

respeitar as convenções fundamentais de direitos humanos.

Comunidade: o índice de comunidade mede o compromisso da empresa em relação ao

cidadão, levando em consideração a proteção da saúde pública e o respeito a ética nos negócios.

Responsabilidade do produto: o Índice de responsabilidade do produto reflete a

capacidade da empresa de fabricar produtos de qualidade e serviços que integram a saúde e
segurança do cliente, integridade e privacidade de dados.

Gestão: a pontuação de Administração mede o comprometimento e a eficácia de uma

empresa em seguir melhores práticas de princípios de governança corporativa.

Acionistas: a pontuação dos acionistas mede a eficácia de uma empresa em relação à

igualdade de tratamento em relação aos acionistas e o uso de dispositivos transparentes.

Estratégia RSE: o índice de estratégia de RSC reflete as práticas de uma empresa para
comunicar que integra as dimensões econômica (financeira), social e ambiental em seu dia-a-
dia nos processos de tomada de decisão.

4.2.2.2 ESG Combinado

A pontuação combinada ESG é calculada como a média da pontuação ESG e da

pontuação de controvérsias ESG (quando houve controvérsias durante o ano fiscal). Quando a
pontuação das controvérsias é maior ou igual a 50%, a pontuação ESG é igual à pontuação
combinada ESG, conforme demonstra a Tabela 2, da pontuação ESG combinado:

Tabela 2 – Cálculo ESG Combinado

Pontuação ESG Pontuação Pontuação ESG
Cenário
de controvérsias ESG combinado
 40

Se a pontuação de controvérsias for > ou = 50, a

57 38 38
pontuação ESG será a pontuação combinado ESG.
Se a pontuação de controvérsias for > pontuação ESG
porém, menor que 50, a pontuação ESG combinado será = 49 42 42
a pontuação ESG.
Se a pontuação de controvérsias for < 50 e < que a
pontuação ESG, a pontuação ESG combinado será = a 48 49 48,5
média da pontuação ESG e pontuação de controvérsias.
Fonte: elaboração própria, com dados da Thomson Reuters ESG scores.

O ESG de controvérsias é calculado com base em 23 tópicos relacionados ao

envolvimento da empresa em escândalos que resultem em cobertura da mídia. Caso a empresa
esteja envolvida em qualquer um dos 23 tópicos de controvérsias, sua classificação ESG total é
afetada no ano em que ocorreu o caso e também nos seguintes, caso haja processo em andamento.

O Quadro 3 descreve a lista contendo os 23 tópicos de controvérsias analisados e

considerados na pontuação ESG de controvérsias:

Quadro 3 – Medidas de Controvérsias

Controvérsia Descrição
Número de controvérsias publicadas na mídia relacionadas a comportamentos
Anti-concorrência
anticompetitivos (por exemplo, antitruste e monopólio), fixação de preços ou propinas.
Número de controvérsias publicadas na mídia relacionadas a ética nos negócios em
Ética nos negócios
geral, contribuições políticas ou suborno e corrupção.
Propriedade Número de controvérsias publicadas na mídia relacionadas a patentes e violações de
Intelectual propriedade intelectual.
Número de controvérsias publicadas na mídia relacionadas a atividades em países
Países críticos
críticos e não democráticos que não respeitam princípios de direitos humanos.
Número de controvérsias publicadas na mídia ligadas à saúde pública ou acidentes
Saúde pública industriais que prejudiquem a saúde e a segurança de terceiros (não funcionários e não
clientes).
Número de controvérsias publicadas na mídia relacionadas a fraudes fiscais,
Fraude fiscal
importações paralelas ou lavagem de dinheiro.
Número de controvérsias publicadas na mídia relacionadas ao uso de crianças em
Trabalho infantil
questões trabalhistas.
Número de controvérsias publicadas nos meios de comunicação ligados ao ser humano
Direitos humanos
relacionadas a questões de direitos.
Compensação de Número de controvérsias publicadas nos meios de comunicação ligadas à alta
MGT remuneração de executivos ou do conselho.
Número de controvérsias publicadas na mídia ligadas ao consumidor reclamações ou
Consumidor
insatisfações diretamente ligadas aos produtos da empresa ou serviços.
Cliente, saúde e
Número de controvérsias publicadas na mídia vinculadas ao cliente saúde e segurança.
segurança
Número de controvérsias publicadas na mídia relacionadas a funcionário ou
Privacidade
privacidade e integridade do cliente.
Acesso ao produto Número de controvérsias publicadas na mídia relacionadas ao acesso ao produto.
Número de controvérsias publicadas na mídia vinculadas à empresa práticas de
Marketing marketing, como o marketing excessivo de alimentos não saudáveis para
consumidores vulneráveis.
P&D Número de controvérsias publicadas na mídia relacionadas a P&D responsável.
Número de controvérsias relacionadas ao impacto ambiental das operações da empresa
Meio ambiente
em recursos naturais ou comunidades locais
Número de controvérsias publicadas na mídia ligadas a agressivas ou questões
Contabilidade
contábeis não transparentes.
 41

Informações Número de controvérsias publicadas na mídia relacionadas a insider trading e outras

privilegiadas manipulações de preços de ações.
Número de controvérsias publicadas na mídia ligadas ao acionista violações de
Direitos
direitos.
Diversidade e Número de controvérsias publicadas na mídia ligadas à força de trabalho diversidade e
oportunidade oportunidade (por exemplo, salários, promoção, discriminação e assédio).
Número de controvérsias publicadas na mídia relacionadas à saúde da força de
Saúde e segurança
trabalho E segurança.
Número de controvérsias publicadas na mídia vinculadas à empresa relações com
Condição de trabalho
funcionários ou relacionadas a salários ou disputas salariais
Possui um membro importante da equipe de gerenciamento executivo ou uma equipe-
Gerenciamento chave de membros anunciou sua saída voluntária (exceto para a aposentadoria) ou foi
deposto?
Fonte: elaboração própria, com dados da Thomson Reuters ESG scores.

O valor padrão de todas as medidas de controvérsia é 0. Exemplo: para uma medida de

controvérsia, se o benchmark consistir em 6 empresas, 4 com um valor de 0 e 2 com um valor
de 1 (a polaridade aqui é negativa; portanto, quanto maior o número, pior).

A fórmula para as empresas sem controvérsias será: (2 + 4/2) / 6 = 67% e para as

empresas com uma controvérsia: (0 + 2/2) / 6 = 17%

• Todas as controvérsias recentes são contadas no último ano fiscal fechado e nenhuma
controvérsia é contada duas vezes;

• As controvérsias são comparadas no grupo de indústrias

Por exemplo, o último ano fiscal concluído para uma empresa é 31 de dezembro de
2015. Se houver uma controvérsia em 1º de maio de 2016 e uma controvérsia em 1º de maio de
2017, ambas são contabilizadas como controvérsias recentes e incluídos na pontuação de 2015.

Quando o ano fiscal de 2016 for concluído, as duas controvérsias recentes serão
transferidas para o ano fiscal de 2016, mas a de 1º de maio de 2016 será transferida para o
quadro de controvérsia normal, não mais recente. Enquanto a de 2017 permanece recente, mas
contabilizada no quadro 2016.

Quando o ano fiscal de 2017 for concluído, ele será removido do recente em 2016 e
transferido para o quadro normal em 2017. Com exceção das partidas de gerência, todas as
outras controvérsias são quantitativas.

O cálculo das controvérsias é realizado da seguinte forma:

1. Extrai-se valores referentes a controvérsias para todas as empresas no ano fiscal

selecionado;
 42

2. Soma-se todos os valores de cada empresa individualmente e classifica-se as

empresas do menor para o maior (o menor é melhor);

3. Aplica-se a fórmula de classificação percentil (explicada acima) para derivar as

pontuações de controvérsias ESG.

4.2.3 Variáveis de controle

Quadro 4 – Variáveis de controle

Proxy Descrição Autores de Estudos
Eccles, Ioannou e
Tamanho da Empresa (Tam) Log Natural do Ativo Total
Serafeim (2014)
Alavancagem Financeira Dívida Total/Total de Ativos (Risco não Velte (2017) e Dahlberg e
(AF) sistemático) Wiklund (2018)
Variável Dummy para Setor Sensível (0) Setor Cai et al. (2012); Richardson e
Setor (S)
Não Sensível (1) Welker (2001)

As variáveis de controle supracitadas foram incluídas na análise empírica deste estudo,

tendo em vista que outros fatores, além dos indicadores ESG, podem influenciar o desempenho
econômico-financeiro das empresas. Segundo Machado e Machado (2011), a variável setor
justifica-se pelas características específicas e por possuírem stakeholders distintos, fatores que
podem influenciar na política de investimentos em sustentabilidade. Neste estudo será
representado pela variável dummy 0, caso esteja no grupo de setores considerado sensível ou
polêmico, e 1 caso não esteja relacionado neste grupo de setores.

De acordo com Cai et al. (2012) os setores definidos como sensíveis ou polêmicos são
aqueles cujas características incutem tabus sociais, debates morais e pressões políticas,
incluindo indústrias como tabaco, jogos de azar, álcool e entretenimento para adultos.
Pesquisadores como Richardson e Welker (2001) adicionam outros setores considerados
sensíveis, cujo impacto socioambiental é relevante, como as indústrias de energia, incluindo
petróleo e gás, e de produtos químicos, papel e celulose, mineração e siderurgia.

O tamanho (porte) da empresa, é comumente utilizado em trabalhos acadêmicos como

uma variável determinante em estudos ESG. De acordo com Hillman e Keim (2001) e Surroca,
Tribó e Waddock (2010), quanto maior o porte da empresa mais inclinadas a comportamentos
de práticas sustentáveis elas estão.

Em relação a variável de controle Alavancagem Financeira, como proxy para o risco

não sistemático da firma, Waddock e Graves (1997) afirmam que o risco da firma está associado
 43

a relações com parte interessadas e desempenho financeiro. Levou-se em consideração,

também, o impacto significativo na tomada de decisão da entidade no que concerne às práticas
de desenvolvimento sustentável, em decorrência dos investimentos e dos custos envolvidos
(GRAVES; WADDOCK, 1994; MCGUIRE; SUNDGREN; SCHNEEWEIS, 1988; ARAS;
AYBARS; KUTLU, 2010; WAHBA, 2008; NELLING; WEBB, 2009; GARCIA, 2017).

4.3 MODELOS ECONOMÉTRICOS

Os dados reunidos mediante amostra, têm o objetivo de investigar a existência de

relação entre os indicadores ESG e os indicadores de desempenho econômico-financeiro. Para
tanto, analisar-se-á possíveis relações entre as variáveis de sustentabilidade e o desempenho
financeiro, através dos modelos apresentados nas equações a seguir:

- Equações 5 e 6: Desempenho econômico-financeiro decorrente do desempenho

sustentável (ESG)

Foram realizadas 5 regressões para cada equação, tendo em vista que para o desempenho
econômico-financeiro foram testadas as variáveis contábeis e de mercado: ROA, ROE, LPA, Q
de Tobin e Retorno da ação.

𝐷𝑒𝑠𝑒𝑚𝑝𝑒𝑛ℎ𝑜 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 − 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜𝑡+𝑛 = 𝛼 + 𝛽1 𝑬𝑺𝑮𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑇𝑎𝑚𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝐴𝐹𝑖𝑛𝑖,𝑡 +

𝛽4 𝑆𝑒𝑡𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (5)
𝐷𝑒𝑠𝑒𝑚𝑝𝑒𝑛ℎ𝑜 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 − 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜𝑡+𝑛 = 𝛼 + 𝛽1 𝑬𝑺𝑮𝑪𝒊,𝒕 + 𝛽2 𝑇𝑎𝑚𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝐴𝐹𝑖𝑛𝑖,𝑡 +
𝛽4 𝑆𝑒𝑡𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (6)
Em que:
𝐸𝑆𝐺𝑖,𝑡 = Mensuração do score ESG total da empresa i no tempo t;
𝐸𝑆𝐺𝐶𝑖,𝑡 = Mensuração do score ESG combinado da empresa i no tempo t;
𝑇𝑎𝑚𝑖,𝑡 = Porte da empresa i no tempo t;
𝐴𝐹𝑖𝑛𝑖,𝑡 = Alavancagem financeira da empresa i no tempo t;
𝑆𝑒𝑡𝑖,𝑡 = Setor industrial da empresa i no tempo t;
εi,t = Termo de erro da regressão.

- Equação 7: Desempenho Sustentável (ESG) decorrente do desempenho financeiro

 44

Nesta equação será medido o desempenho ESG em t + 1, a partir do desempenho

financeiro, levando em consideração todas as variáveis de desempenho financeiro descritas
neste estudo, no tempo t.

𝐷𝑒𝑠𝑒𝑚𝑝𝑒𝑛ℎ𝑜 𝐸𝑆𝐺𝑡+1 = 𝛼 + 𝛽1 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑅𝑂𝐸𝑖,𝑡 +

𝛽3 𝐿𝑃𝐴𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑄𝑇𝑜𝑏𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑅𝑒𝑡𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝑇𝑎𝑚𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝐴𝐹𝑖𝑛𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝑆𝑒𝑡𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (7)

Em que:
𝐸𝑆𝐺𝑖,𝑡+1 = Mensuração do score ESG total da empresa i no tempo t+1;
𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 = Retorno do ativo da empresa i no tempo t;
𝑅𝑂𝐸𝑖,𝑡 = Retorno do Patrimônio Líquido da empresa i no tempo t;
𝐿𝑃𝐴𝑖,𝑡 = Lucro por Ação da empresa i no tempo t;
𝑄𝑇𝑜𝑏𝑖,𝑡 = Valor de mercado da empresa i no tempo t;
𝑅𝑒𝑡𝑖,𝑡 = Retorno acionário da empresa i no tempo t;
𝑇𝑎𝑚𝑖,𝑡 = Tamanho da empresa i no tempo t;
𝐴𝐹𝑖𝑛𝑖,𝑡 = Alavancagem financeira da empresa i no tempo t;
𝑆𝑒𝑡𝑖,𝑡 = Setor da empresa i no tempo t;
εi,t = Termo de erro da regressão.

4.4 ETAPAS E TÉCNICAS

Como pode-se observar, os modelos expostos nas equações 1, 2 e 3 têm o intuito de

avaliar qual a relação entre o desempenho financeiro de mercado e contábil, das empresas
listadas na B3, e os indicadores de desempenho sustentável (ESG); Para atingir os objetivos
propostos serão seguidos os seguintes passos com base no estudo de Machado e Machado
(2011):

1. Definição das variáveis dependentes que melhor se adequem ao modelo proposto.

2. Estimação e validação do modelo de regressão linear.

 45

4.4.1 Regressão linear múltipla

Segundo Machado e Machado (2011) a técnica de regressão é utilizada com o objetivo

de encontrar uma equação que melhor represente a relação entre duas ou mais variáveis
quantitativas, com base em uma série de dados. De acordo com Vasconcelos e Alves (2000), a
análise de regressão linear envolve quatro procedimentos principais, são eles: especificação do
modelo, estimação do modelo, análise dos resultados e utilização destes para realizar a previsão.

No que concerne à especificação do modelo, faz-se necessário utilizar teorias como

base. Em relação a estimação do modelo, o mais corriqueiro é a utilização do método dos
Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), por apresentar a menor magnitude possível dos
quadrados dos resíduos. A análise dos resultados irá averiguar a qualidade do modelo no que
diz respeito ao seu ajustamento, além de testes de inferência estatística para conhecer a
qualidade das predições feitas (PESTANA; CAGEIRO, 2005; MACHADO; MACHADO,
2011).
 46

5 ANÁLISE DOS RESULTADOS

Esta seção constitui-se dos seguintes passos: inicialmente, foram realizadas análises
descritivas das variáveis utilizadas no estudo. Em seguida testou-se a correlação entre as
variáveis obtidas do mesmo conjunto de dados. Por fim, efetuou-se a análise e discussão dos
resultados obtidos através das regressões, utilizando-se do modelo de dados em painel, por
apresentarem vantagem em relação aos modelos para corte transversal ou para séries temporais
(MALTA; CAMARGOS, 2016; WOOLDRIDGE, 2010; HSIAO, 2005).

Quanto a especificação do painel, neste estudo foi utilizado para estimação do conjunto
de dados o Pooled Ordinary Least Square (POLS), com correção robusta para
heterocedasticidade e autocorrelação serial, quando tais problemas foram detectados. Foram
realizados os testes de heterocedasticidade de Breusch e Pagan (1979) e o teste Variance
Inflation Factor (VIF) para o diagnóstico de multicolinearidade das variáveis. No que concerne
ao teste de normalidade, levando em consideração o teorema do limite central e o número de
observações realizadas, o pressuposto da normalidade pode ser relaxado (BROOKS, 2002). Da
mesma forma, como os parâmetros estudados não serão utilizados visando a realização de
previsões, mas para testar a correlação entre as variáveis, implicações da não normalidade da
distribuição dos resíduos nos testes F e t, podem ser relaxadas (GUJARATI & PORTER, 2011).

5.1 ANÁLISE DESCRITIVA DOS DADOS

As estatísticas descritivas dos dados coletados durante o período de 2012 a 2018,

evidenciadas na Tabela 3, apresentam algumas informações importantes, relativas ao cálculo
geral da média, mediana, desvio padrão, mínimo e máximo de cada variável, para toda a série
temporal.

Tabela 3 – Estatísticas descritivas das variáveis do estudo - 2012 a 2018

Tipo Variáveis Média Mediana Desvio Padrão Mínimo Máximo Observações
SUSTENTAVEL ESGscore 56.28 59.14 14.86 17.15 89.70 448
SUSTENTAVEL ESGcomb 52.37 52.92 15.98 15.67 89.70 448
CONTÁBIL ROA 0.06 0.06 0.14 -1.79 0.64 448
CONTÁBIL ROE 0.08 0.08 0.41 -2.06 2.68 448
CONTÁBIL LPA 0.38 0.95 13.10 -107.90 157.72 448
MERCADO QdeTobin 1.18 0.86 0.92 0.04 6.08 448
MERCADO Ret. 2.05 0.94 13.02 -2.41 262.10 448
CONTROLE Alav 0.34 0,32 0.19 0.00 1.41 448
CONTROLE Tam 23.54 23,51 1.28 18.63 27.53 448
CONTROLE Set 0.39 0 0.49 0 1 448
 47

Fonte: Elaborado com base nos dados das empresas analisadas, disponíveis nas bases de dados do Economática®
e Eikon® (Thomson Reuters).

Primeiramente, observa-se que a média do indicador de desempenho sustentável,

ESGscore, foi 56,28, o que caracteriza uma pontuação acima da média, levando em
consideração uma escala de 0 a 100 pontos possíveis. Como este indicador é baseado nas
informações publicadas e disponibilizadas pelas próprias entidades, e considerando que a
preocupação em inserir práticas de desenvolvimento sustentável ao negócio e divulgar seus
resultados ainda encontra resistência no meio institucional, conforme relatado na literatura
analisada, tais resultados podem indicar um avanço em relação as questões de sustentabilidade
nas organizações. Além disso, a pontuação mínima atingida foi de 17,15, enquanto a máxima
foi de 89,70 pontos.

Pode-se verificar que a pontuação média ESG sofre uma baixa quando se considera
informações divulgadas pela mídia sobre as entidades, as chamadas controvérsias, que não são
relatadas ou publicadas pelas entidades voluntariamente. Este indicador representado pelo ESG
combinado baixou a média da pontuação ESG score em 7%, visto que a média ESG score foi
de 56,28 e a média ESG combinado foi de 52,37. Outro fator observado é que tal baixa afetou
a pontuação mínima, mas não a pontuação máxima que permaneceu 89,70, indicando que as
empresas com maiores pontuações já possuem um desempenho ESG mais consolidado, não
sendo afetadas por notícias controversas divulgadas na mídia.

As variáveis contábeis do desempenho financeiro, ROA, ROE e LPA apresentaram

valores de mínimo e máximo dispersos em relação às suas médias. Este resultado pode estar
relacionado aos diferentes tipos de empresas da amostra, cuja heterogeneidade pode ser
confirmada nos resultados apresentados pelas variáveis de controle, tendo em vista que tais
variáveis demonstram as características das empresas estudadas, tamanho, alavancagem e setor,
e podem influenciar os resultados financeiros das entidades.

As variáveis de mercado do desempenho financeiro, Q de Tobin e Retorno acionário

apresentaram médias 1,18 e 2,05 respectivamente, sugerindo que as entidades analisadas
obtiveram, em média, valores positivos no que tange a avaliação do mercado financeiro,
representado pelos investidores da B3. Pois, segundo Famá e Barros (2000), um Q de Tobin
maior que 1 indica que as empresas possuem incentivos para novos investimentos.

Em relação ao desvio padrão, as variáveis de desempenho financeiro tanto contábeis,

quanto de mercado, apresentaram um grau de dispersão dos dados, a partir da média, menor do
 48

que o desvio padrão apresentado pelas variáveis de desempenho sustentável. Com exceção dos
desvios padrão das variáveis Lucro por ação (LPA) e Retorno acionário, cujos valores foram
13,10 e 13,02 respectivamente. O que pode ser justificado pelo impacto do próprio valor da
ação, que deve sofrer oscilação tendo em vista a magnitude relativa ao diferente porte das
entidades. Os valores relativos a mediana, de cada variável, foram semelhantes aos valores das
suas médias, indicando que os dados das variáveis são proporcionais.

A variável de controle, tamanho, das empresas analisadas, não apresentou grande

dispersão dos dados, pois, foi transformada em logaritmo natural do ativo total, devido as
diferenças no que tange ao porte das entidades da amostra. Em relação a alavancagem financeira
verificou-se que, na média, as empresas estudadas possuem dívida total de 34% em relação ao
seu ativo total e possuem desvio padrão baixo, indicando menor dispersão dos dados. Já a
variável setor apresentou média inferior a 0,5, constatando que a maioria das empresas da
amostra pertencem a setores considerados sensíveis ou polêmicos no tocante as atividades do
negócio.

A matriz de correlação indicou alta correlação, 0,81, entre as variáveis ESG score e
ESG combinado, conforme verificado na tabela 4, por este motivo as variáveis serão testadas
separadamente nas análises de regressão, com o objetivo de evitar problemas de
multicolinearidade entre tais variáveis.

Tabela 4 – Matriz de Correlação das variáveis do estudo

ESGscore ESGcomb ROA ROE LPA QdeTobin Ret. Alav Tam Set
ESGscore 1
ESGcomb 0.81 1
ROA 0.13 0.14 1
ROE 0.11 0.08 -0.20 1
LPA 0.10 0.05 -0.10 0.09 1
QdeTobin 0.00 0.06 0.04 0.25 0.05 1
Ret. -0.10 -0.07 -0.24 0.10 0.04 -0.04 1
Alav 0.07 0.01 0.00 0.00 -0.17 0.04 0.02 1
Tam 0.41 0.13 0.18 0.02 0.02 -0.38 -0.02 0.00 1
Set -0.02 -0.11 0 -0.07 0.06 -0.25 -0.01 0.10 0.20 1
Fonte: Dados da pesquisa.
 49

5.2 RELAÇÃO ENTRE DESEMPENHO ESG E POSTERIOR DESEMPENHO

ECONÔMICO-FINANCEIRO

5.2.1 Indicadores de Mercado como variáveis dependentes

As tabelas 5 e 6 apresentam os resultados obtidos através das análises das regressões,

nas quais foram utilizados os indicadores de mercado Q de Tobin e Retorno acionário como
variáveis dependentes. Com o intuito de entender a relação entre desempenho financeiro e
desempenho ESG, o modelo utilizado para indicadores de mercado foi sem defasagem
temporal. Levando em consideração que a resposta do mercado financeiro às mudanças
realizadas nas organizações, e divulgações de práticas afetam o valor de mercado de forma mais
rápida. Diferentemente dos indicadores contábeis que precisam ser observados durante um
intervalo de tempo maior (BORBA, 2005; VELTE, 2017).

Conforme explica Garcia (2017), medidas baseadas no mercado, como o Q de Tobin,

são calculadas com base no valor de mercado da empresa do ponto de vista dos investidores,
em um momento específico do tempo. Já, as medidas baseadas nos livros contábeis, como os
indicadores ROA, ROE e LPA, são calculadas com base no desempenho derivado dentro de um
intervalo maior de tempo.

Tabela 5 – Variável Dependente Q de Tobin em t

Variável Independente (t) Coeficiente p – valor Variável Independente (t) Coeficiente p – valor
ESGscore 0.010 0.000*** ESGcomb 0.005 0.044**
SET -0.306 0.000*** SET -0.320 0.000***
ALAV 0.203 0.323 ALAV 0.264 0.201
TAM -0.300 0.000*** TAM -0.258 0.000***
CONSTANTE 7.718 0.000 CONSTANTE 7.030 0.000
N = 443 N = 443
Teste F = 0.000 Teste F = 0.000
R2 Ajustado= 0.199 R2Ajustado= 0.184
*** significante a 1%; ** significante a 5%; * significante a 10%.
Fonte: dados da pesquisa.

Conforme demonstrado na Tabela 5, verifica-se que tanto a variável ESG score quanto
a variável ESG combinado, apresentaram relação positiva significativa a 1% e 5%
respectivamente, em relação ao desempenho financeiro medido pelo indicador de mercado Q
de Tobin. Sugerindo que o valor de mercado da empresa pode ser impactado tanto pelas
informações divulgadas voluntariamente pelas entidades, como relatórios de sustentabilidade,
quanto pelas informações capturadas e noticiadas pela mídia. Estas informações não voluntárias
 50

e propagadas na mídia, podem diminuir a pontuação de desempenho sustentável recebida pelas

entidades numa primeira avaliação, influenciando e diminuindo também o valor de mercado
das entidades.

As variáveis de controle setor e tamanho apresentaram significância estatística a 1% e

relação positiva. Corroborando com o estudo de Nunes et al. (2010), segundo o qual,
estatisticamente, há indícios de que o tamanho das empresas e o setor de atividade são
determinantes que influenciam na adesão das empresas às práticas de sustentabilidade. Apenas
a variável de controle Alavancagem financeira não apresentou significância estatística. Estas
variáveis foram utilizadas visando minimizar a interferência que tais características podem
causar na relação testada entre o desempenho ESG e o desempenho financeiro, devido as
diferenças de porte e setor existentes entre as empresas da amostra, conforme evidenciado na
seção 4.2.3 deste estudo.

Com relação ao retorno acionário como variável dependente, a variável ESG score
apresentou significância estatística a 5%, conforme evidenciado na Tabela 6. Entretanto, o
coeficiente encontrado foi negativo, contrapondo-se a medida de mercado Q de Tobin. Da
mesma forma, as variáveis de controle não foram estatisticamente significativas nos modelos
utilizados. Estes resultados serão discutidos na seção 5.4 desta pesquisa.

Tabela 6 – Variável Dependente Retorno Acionário em t

Variável Independente (t) Coeficiente p – valor Variável Independente (t) Coeficiente p – valor
ESGscore -0.099 0.032** ESGcomb -0.061 0.120
SET -0.718 0.582 SET -0.639 0.625
ALAV 2.205 0.508 ALAV 1.643 0.622
TAM 0.326 0.549 TAM -0.050 0.919
CONSTANTE -0.519 0.965 CONSTANTE 6.132 0.597
N = 443 N = 443
Teste F = 0.279 Teste F = 0.581
R2 Ajustado = 0.011 R2 Ajustado = 0.006
*** significante a 1%; ** significante a 5%; * significante a 10%.
Fonte: dados da pesquisa.

A variável ESG combinado não apresentou significância estatística, indicando que as

notícias divulgadas pela mídia não ocasionaram impacto no retorno acionário das entidades
analisadas, apenas as informações divulgadas pelas próprias entidades.

Analisando conjuntamente os indicadores de mercado utilizados, conforme tabelas 5 e

6, percebe-se resultados opostos quanto a relação positiva entre o desempenho ESG e o Q de
Tobin, e a relação negativa entre o desempenho ESG e o retorno acionário. Tal resultado
corrobora com o estudo de Borba (2005), cujas variáveis de mercado utilizadas foram o Q de
 51

Tobin e o Valor da Firma, no qual, o Q de Tobin apresentou relação positiva com o índice de
desempenho social e o valor da firma apresentou relação negativa. Estes resultados serão
melhores discutidos na seção 5.4, letras a e b.

5.2.2 Indicadores contábeis como variáveis dependentes

Para uma melhor análise da relação do desempenho ESG com o posterior desempenho
financeiro, foram verificados os resultados das regressões com defasagem temporal de 1, 2 e 3
anos, conforme descrito na seção 4, deste estudo. Os resultados estão evidenciados nas tabelas
de nº 7, 8 e 9 conforme seguem.

Tabela 7 – Variável Dependente ROA com defasagem temporal

ROA em t +1
Variável Independente (t) Coeficiente p – valor Variável Independente (t) Coeficiente p - valor
ESGscore 0.001 0.060* ESGcomb 0.001 0.082*
SET 0.054 0.200 SET 0.058 0.416
ALAV -0.006 0.323 ALAV -0.003 0.161
TAM -0.013 0.399 TAM -0.013 0.568
CONSTANTE 0.140 0.324 CONSTANTE 0.082 0.552
N = 379 N = 379
Teste F = 0.133 Teste F = 0.163
R2 Ajustado = 0.018 R2 Ajustado = 0.001
ROA em t+2
Variável Independente (t) Coeficiente p – valor Variável Independente (t) Coeficiente p – valor
ESGscore 0.001 0.037** ESGcomb 0.001 0.054*
SET -0.001 0.965 SET 0.001 0.970
ALAV 0.060 0.145 ALAV 0.061 0.220
TAM -0.015 0.083* TAM -0.013 0.066*
CONSTANTE 0.338 0.097 CONSTANTE 0.2910863 0.079
N = 315 N = 315
Teste F = 0.015 Teste F = 0.090
R2 Ajustado = 0.021 R2 Ajustado = 0.025
ROA em t+3
Variável Independente (t) Coeficiente p – valor Variável Independente (t) Coeficiente p – valor
ESGscore 0.001 0.083* ESGcomb 0.000 0.620
SET 0.011 0.689 SET 0.010 0.450
ALAV 0.020 0.551 ALAV 0.029 0.460
TAM -0.019 0.072* TAM -0.016 -1.760
CONSTANTE 0.432 0.063 CONSTANTE 0.3910239 1.880
N = 251 N = 251
Teste F = 0.105 Teste F = 0.495
R2 Ajustado = 0.018 R2 Ajustado = 0.013
***significante a 1%; ** significante a 5%; *significante a 10%.
Fonte: dados da pesquisa.

As variáveis explicativas ESG score e ESG combinado apresentaram relação positiva e

estatisticamente significativa com o desempenho financeiro nos modelos com defasagem
temporal de 1 e 2 anos. No modelo com defasagem temporal de 3 anos, apenas o ESG score foi
significativo. Das variáveis de controle, apenas o tamanho demonstrou significância estatística,
 52

e somente nos modelos com defasagem de 2 e 3 anos, e seus coeficientes foram negativos.
Pode-se então, depreender que o intervalo de tempo de 1 ano já consegue captar uma associação
entre os efeitos do desempenho em sustentabilidade ESG, e o desempenho financeiro contábil
da entidade, sendo esta positiva mesmo no curto prazo. Conforme será discutido na seção 5.4
desta pesquisa.

Tabela 8 – Variável Dependente ROE com defasagem temporal

ROE em t +1
Variável Independente (t) Coeficiente p – valor Variável Independente (t) Coeficiente p – valor
ESGscore 0.001 0.302 ESGcomb 0.000 0.508
SET 0.104 0.398 SET -0.062 0.187
ALAV -0.001 0.917 ALAV 0.116 0.416
TAM -0.059 0.191 TAM 0.004 0.800
CONSTANTE 0.025 0.951 CONSTANTE -0.066 0.867
N = 379 N = 379
Teste F = 0.411 Teste F = 0.739
R2 Ajustado = 0.010 R2 Ajustado = 0.008
ROE em t + 2
Variável Independente (t) Coeficiente p – valor Variável Independente (t) Coeficiente p – valor
ESGscore 0.001 0.499 ESGcomb -0.000 0.962
SET -0.028 0.580 SET -0.031 0.536
ALAV 0.178 0.243 ALAV 0.191 0.219
TAM -0.014 0.414 TAM -0.010 0.530
CONSTANTE 0.330 0.397 CONSTANTE 0.283 0.450
N = 315 N = 315
Teste F = 0.740 Teste F = 0.734
R2 Ajustado = 0.008 R2 Ajustado = 0.007
ROE em t +3
Variável Independente (t) Coeficiente p – valor Variável Independente (t) Coeficiente p – valor
ESGscore -0.000 0.880 ESGcomb 0.000 0.755
SET -0.014 0.754 SET -0.012 0.795
ALAV 0.100 0.474 ALAV 0.091 0.511
TAM -0.007 0.680 TAM -0.009 0.557
CONSTANTE 0.255 0.509 CONSTANTE 0.257 0.478
N = 251 N = 251
Teste F = 0.914 Teste F = 0.946
R2 Ajustado = 0.002 R2 Ajustado = 0.002
***significante a 1%; ** significante a 5%; *significante a 10%
Fonte: dados da pesquisa

Em relação ao ROE, os resultados não apresentaram correlação estatisticamente

significativa com o desempenho ESG em nenhum período de defasagem analisado, conforme
resultados evidenciados na Tabela 8. Estes resultados serão discutidos na seção 5.4, letra c.

Tabela 9 – Variável Dependente LPA com defasagem temporal

LPA em t + 1
Variável Independente (t) Coeficiente p - valor Variável Independente (t) Coeficiente p - valor
ESGscore 0.143 0.013** ESGcomb 0.053 0.325
SET 2.642 0.154 SET 2.401 0.210
ALAV -3.530 0.605 ALAV -2.430 0.726
TAM -0.862 0.374 TAM -0.315 0.723
CONSTANTE 12.699 0.549 CONSTANTE 4.757 0.811
 53

N = 379 N = 379
Teste F = 0.101 Teste F = 0.472
R2 Ajustado = 0.024 R2 Ajustado = 0.009
LPA em t+2
Variável Independente (t) Coeficiente p – valor Variável Independente (t) Coeficiente p – valor
ESGscore 0.117 0.063* ESGcomb 0.119 0.036**
SET 3.215 0.139 SET 3.377 0.062*
ALAV -5.548 0.485 ALAV -5.306 0.288
TAM -0.709 0.493 TAM -0.479 0.506
CONSTANTE 10.917 0.626 CONSTANTE 5.543841 0.737
N = 315 N = 315
Teste F = 0.176 Teste F = 0.111
R2 Ajustado = 0.020 R2 Ajustado = 0.023
LPA em t+3
Variável Independente (t) Coeficiente p - valor Variável Independente (t) Coeficiente p - valor
ESGscore 0.067 0.383 ESGcomb 0.038 0.590
SET 4.165 0.063* SET 4.121 0.067*
ALAV -4.705 0.468 ALAV -4.205 0.515
TAM -0.480 0.612 TAM -0.293 0.748
CONSTANTE 7.720 0.714 CONSTANTE 4.850611 0.817
N = 251 N = 251
Teste F = 0.376 Teste F = 0.440
R2 Ajustado = 0.016 R2 Ajustado = 0.014
***significante a 1%; ** significante a 5%; *significante a 10%.
Fonte: dados da pesquisa.

Os resultados obtidos e apresentados na Tabela 9, indicam relação positiva e

estatisticamente significativa entre a variável de desempenho ESG score e o lucro por ação com
defasagem de 1 e 2 anos. No modelo com defasagem de 3 anos não houve relação
estatisticamente significativa. Já a variável ESG combinado, demonstrou relação
estatisticamente significativa apenas no modelo com defasagem de 2 anos. Novamente as
variáveis de controle não apresentaram significância estatística, com exceção da variável setor
que apresentou relação positiva e significante nos modelos com defasagem temporal de 2 e 3
anos. Estes resultados serão discutidos na seção 5.4.

5.3 RELAÇÃO ENTRE DESEMPENHO FINANCEIRO E POSTERIOR DESEMPENHO ESG

Para testar o desempenho ESG decorrente do desempenho financeiro utilizou-se a

defasagem de 1 ano para os dados relativos à variável dependente. As variáveis explicativas e
de controle permanecem no tempo t. Conforme evidenciado na tabela 10.

Tabela 10 – Variável Dependente ESGscore em t+1

Variável Independente (t) Coeficiente p – valor
ROA 9.050 0.099*
ROE 3.092 0.019**
LPA 0.147 0.000***
QTOBIN 1.929 0.035**
 54

RETORNO -0.062 0.000***

SET -2.870 0.030**
ALAV 8.503 0.011**
TAM 5.744 0.000***
CONSTANTE -82.792 0.000
N = 375
Teste F = 0.000
R2 Ajustado = 0.283
***significante a 1%; ** significante a 5%; *significante a 10%.
Fonte: dados da pesquisa.

De acordo com os resultados obtidos verificados na tabela 10, todos os indicadores de

desempenho financeiro apresentaram relação estatisticamente significativa aos níveis de 1%,
5% e 10%, e positiva em relação ao desempenho ESG em t+1. Com exceção do retorno
acionário e da variável de controle setor, que apresentaram relação significativa, porém,
negativa. Ao contrário do identificado nos modelos anteriores, que tiveram o desempenho
financeiro como variável dependente, neste modelo todas as variáveis de controle apresentaram
significância estatística. Indicando que empresas maiores estão mais propensas a investir em
práticas de sustentabilidade, assim como a alavancagem positiva pode indicar que as empresas
estão se endividando para investir em práticas de sustentabilidade. Enquanto a variável setor
apresentou coeficiente negativo, não endossando, portanto, os estudos que apontaram os setores
mais sensíveis ou considerados polêmicos, como os que mais investem em questões de
sustentabilidade. Estes resultados serão discutidos na seção 5.4 deste estudo.

5.4 DISCUSSÃO DOS RESULTADOS E DAS HIPÓTESES DE ESTUDO

a) Relação positiva e significativa entre os indicadores de desempenho ESG e o

posterior desempenho financeiro – Hipótese do Impacto Social. Os resultados obtidos
através do primeiro modelo testado, cujo objetivo era entender se o desempenho ESG nas
organizações teria relação significativa com o desempenho econômico-financeiro,
demonstraram, inicialmente, através dos indicadores de mercado utilizados como proxy para
desempenho econômico, que não se pode rejeitar as hipóteses de pesquisa H1 e H2 deste estudo.
Tanto o Q de Tobin quanto o Retorno acionário refletem as respostas do mercado financeiro de
forma mais rápida. De acordo com Ferrero e Frías (2013) as métricas baseadas nos indicadores
de mercado mostram a confiança dos stakeholders da empresa, não apenas em relação aos
acontecimentos do presente, mas também do futuro da empresa.
 55

A hipótese H1 portanto, é confirmada através dos testes realizados por este estudo, visto
que tanto os indicadores de mercado representados pelo Q de Tobin, quanto os indicadores
contábeis representados pelo ROA e LPA, apresentaram relação positiva e significativa com as
variáveis de desempenho sustentável ESG. Corroborando com a hipótese do Impacto Social,
segundo a qual uma gestão socialmente atuante impacta positivamente no desempenho
financeiro, pois investimentos socioambientais tendem a melhorar a produtividade, aumentando
o resultado e reduzindo o custo de capital e risco (MALIK, 2015).

Estes achados corroboram com os estudos de Mahoney e Roberts (2007) quanto à

relação positiva encontrada do ROA com o desempenho social, assim como os achados de
Garcia (2017), Borba (2005), Waddock e Graves (1997) e McGuire, Sundgren e Schneeweis
(1988) que encontraram relação positiva entre as variáveis de desempenho econômico-
financeiro e de desempenho social corporativo analisadas. E confirmam também os resultados
encontrados em estudos anteriores, cujos autores defendem a prática da responsabilidade social,
no sentido de que o investimento social corporativo eleva a performance da organização, além
de melhorar seu posicionamento no mercado e consequente desempenho financeiro (ASHLEY,
2002; WOOD, 1991; WOOD; JONES, 1996; CARROLL, 1979).

b) Relação significativa negativa entre os indicadores de desempenho ESG e o

desempenho financeiro – Hipótese do Trade Off. Em contrapartida, o sinal negativo
apresentado entre o indicador de mercado medido pelo retorno acionário, não permite que a
hipótese H2 seja rejeitada. Portanto, a hipótese do trade off deve ser reconhecida como uma
possível relação entre o desempenho ESG e o desempenho financeiro. Nesse sentido, Borba
(2005) explica que a relação negativa é, provavelmente, “resultante do desvio de recursos para
ações e práticas socioambientais, afetando o resultado do desempenho financeiro, pois
inicialmente esses recursos pertenceriam aos acionistas da empresa”. Tal fator pode ser mal
visto pelos investidores que não estão dispostos a abrir mão de retornos financeiros mais altos
para investir em práticas de sustentabilidade.

Os resultados contraditórios obtidos na utilização de indicadores financeiros de

mercado, cuja relação apresenta-se tanto positiva quanto negativa assemelham-se ao resultado
encontrado no estudo de Borba (2005), apesar dos indicadores de desempenho financeiro
utilizados não serem os mesmos deste estudo. A respeito disso, o autor explica que podem
existir diferenças consideráveis concernentes aos resultados alcançados quando se utiliza
indicadores de desempenho financeiro contábeis ou de mercado no modelo estatístico. Pois, a
escolha das variáveis pode ser crucial para o direcionamento da pesquisa.
 56

Por este motivo, diversos autores entendem que o desempenho financeiro medido por
indicadores contábeis são mais consistentes e apresentam resultados mais coerentes entre si,
indicando também uma maior tendência dos indicadores contábeis demonstrarem relação
positiva com o desempenho corporativo social, conforme apontado por Griffin e Mahon (1997)
e confirmado neste estudo.

c) Relação não significativa estatisticamente da variável ROE em relação ao

desempenho ESG. Os resultados deste estudo não encontraram relação alguma entre o
desempenho financeiro medido pelo ROE e o desempenho ESG, contrariando os resultados
obtidos através de outros indicadores contábeis como o ROA e o LPA. Este resultado, no
entanto, é compatível com outros estudos, Cesar e Silva Júnior (2008), por exemplo, destacam
que o fato de serem encontradas relações do ROA com indicadores de desempenho sociais não
implica necessariamente que tais relações serão encontradas também em regressões com a
variável dependente ROE. Neste sentido, Matarazzo (2008) explica que a ausência de
correlação pode estar ligada ao fato de que a taxa de retorno do patrimônio líquido poderá ser
completamente diferente da taxa de retorno do ativo e, em alguns casos, até opostas.

d) Análises em relação a defasagem Temporal dos modelos estudados. A maioria

dos estudos que abordam as relações entre desempenho financeiro e desempenho social
corporativo não leva em consideração a defasagem temporal em seus testes. Outros
pesquisadores como Borba (2005) realizaram testes com defasagem temporal de um ano e
afirmaram a importância de se observar que ainda não existem estudos capazes de definir
especificamente qual seria a defasagem ideal “uma vez que o padrão temporal de resposta das
variáveis é desconhecido, ou seja, não se sabe qual seria o tempo necessário para que o
desempenho social impactasse o desempenho financeiro e vice-versa”.

Nesta pesquisa analisou-se os resultados obtidos mediante modelos de regressão com

defasagem de 1, 2 e 3 anos, para a relação entre o desempenho ESG como variável explicativa
dos posteriores desempenhos financeiros. Identificou-se que, de uma forma geral, o impacto
positivo do desempenho ESG já pode ser verificado no desempenho financeiro a partir do
primeiro ano, contrariando a literatura que defende ser o desempenho financeiro das empresas
que adotam práticas de sustentabilidade negativo no curto prazo. Pode-se observar também que
a significância estatística foi maior nos modelos com defasagem de 1 e 2 anos, e que no modelo
com defasagem de 3 anos não foi encontrada relação significativa com as variáveis de
desempenho ESG.
 57

Estes resultados sugerem, que após um período de tempo as práticas de sustentabilidade

podem estar mais consolidadas na organização, ocorrendo um equilíbrio no tocante ao impacto
que o investimento inicial em tais práticas pode ocasionar no desempenho financeiro da
entidade. No entanto, para que se possa ter resultados mais conclusivos, faz-se necessário outras
análises comparativas com os resultados deste estudo, tanto no sentido de avaliar outros
indicadores, como um maior período de defasagem temporal, com objetivo de esclarecer esta
relação de curto e longo prazo.

e) Relação entre as informações de sustentabilidade divulgadas e o desempenho

financeiro das organizações. Em relação à visão dos investidores no que tange às informações
divulgadas voluntariamente pelas entidades e as informações que circulam na mídia, através
dos resultados obtidos, pode-se dizer que os dois tipos de informação são levados em
consideração na tomada de decisão e impactam significativamente o desempenho financeiro
das entidades. Entretanto, conforme verificado através da análise descritiva das variáveis, a
amostra das empresas estudadas demonstrou uma diferença de pontuação de apenas 7% entre
as variáveis ESG score e ESG combinado. Este fato sugere que as empresas analisadas na
amostra, em média, não apresentaram informações tão controversas em suas publicações, em
relação ao que se é divulgado pela mídia.

f) Relação significativa positiva entre os indicadores de desempenho financeiro e o

desempenho ESG – Hipótese dos Recursos Disponíveis. Os resultados obtidos, através do
modelo, cuja variável dependente foi o desempenho ESG das entidades, apresentaram
significância estatística em relação a todas as variáveis de desempenho financeiro, sendo todas
positivas, exceto o retorno acionário. Dessa forma estes achados corroboram com os estudos de
McGuide, Sundgren e Schneeweis (1988), nos quais foram encontrados resultados que
demonstravam ser o desempenho financeiro um melhor preditor para o nível de desempenho
em sustentabilidade nas organizações, do que o contrário. Os autores identificaram também,
que em relação ao tempo, a influência do nível financeiro no desempenho social da entidade é
observada em um espaço de tempo mais curto.

O coeficiente positivo apresentado sugere a não rejeição da hipótese H3, segundo a

literatura estudada, os achados corroboram com a hipótese dos recursos disponíveis e
demonstram que empresas com melhores indicadores financeiro – econômicos estão mais
dispostas a destinar recursos financeiros para investir em práticas de desenvolvimento
sustentável.
 58

As variáveis de controle tamanho e alavancagem apresentaram relação positiva

significativa, indicando que empresas maiores e com um grau de alavancagem satisfatório,
investem mais em sustentabilidade. A variável setor apresentou coeficiente negativo,
contrariando estudos anteriores, segundo os quais, empresas de setores considerados sensíveis
ou polêmicos apresentam um melhor desempenho social corporativo (LIN; CHANG; DANG,
2015; MOURA-LEITE; PADGETT; GALÁN, 2014; KILIAN; HENNIGS, 2014; JO; NA,
2012; CAI; LUO; WAN, 2012).

g) Relação significativa positiva entre os indicadores de desempenho financeiro e o

desempenho ESG – Hipótese do Oportunismo Gerencial. A relação significativa e negativa
do retorno acionário com o desempenho ESG, não permite rejeitar a hipótese H4 deste estudo,
desta forma a hipótese do oportunismo gerencial pode explicar tal relação conforme destacam
Preston e O’Bannon (1997). Neste sentido o retorno acionário positivo pode levar os gestores
a concentrar recursos em benefício próprio, reduzindo os investimentos em práticas de
sustentabilidade. Dessa forma, as instituições com alto retorno acionário não estariam tão
dispostas a investir em questões de sustentabilidade.

h) Relação causal significativa entre o desempenho financeiro-econômico

corporativo e o desempenho ESG - Hipótese da Oferta e Demanda para investimentos
socioambientais. As análises dos resultados também não permitem rejeitar a hipótese H5 deste
estudo, dado que que foram confirmadas tanto a influência do desempenho ESG no desempenho
financeiro, quanto a relação contrária. De acordo com a hipótese da oferta e demanda, essa
relação é causal e demonstra que, da mesma forma que os investimentos em sustentabilidade
melhoram o nível de desempenho financeiro das entidades, também as entidades com melhores
desempenhos financeiros irão investir mais em práticas de sustentabilidade ocasionando assim
um ciclo virtuoso (CORNELL; SHAPIRO, 1987; PRESTON; O’BANNON, 1997).

Tal fato pode ser explicado no sentido de que as entidades que investem em práticas de
sustentabilidade se legitimam perante os stakeholders, melhorando sua reputação e atraindo
investidores que possuem um olhar diferenciado para as organizações que são socialmente
responsáveis. Consequentemente, atraindo mais investidores o desempenho financeiro da
instituição melhora e com recursos disponíveis, a entidade pode investir em práticas sociais e
melhorar seu desempenho em sustentabilidade.
 59

6 CONCLUSÃO

Este estudo investigou as possíveis relações existentes entre o desempenho financeiro-

econômico e o desempenho sustentável através de medidas ESG (Environmental, Social and
Governance) das empresas listadas na B3. Para o alcance deste objetivo, foram traçados os
seguintes objetivos específicos: Analisar as relações entre o desempenho econômico-financeiro
e o desempenho sustentável nas empresas da B3, utilizando métricas de avaliação tanto de
mercado, quanto contábeis para o desempenho financeiro; identificar se o desempenho
financeiro, principalmente no que tange a visão do mercado, responde apenas ao que é
divulgado voluntariamente pelas entidades ou leva em consideração fatores divulgados na
mídia; observar através de análises com defasagens temporais de 1, 2 e 3 anos se os efeitos
ocasionados pelas práticas de sustentabilidade no desempenho financeiro, têm impacto positivo
apenas no longo prazo.

Os estudos neste sentido são mais escassos em economias em desenvolvimento,

principalmente no que tange ao estudo das dimensões ambientais, sociais e de governança
(ESG), de forma unificada como representação da sustentabilidade e atrelada a dimensão
econômica. Segundo Garcia (2017), nos países emergentes existe uma fragilidade no ambiente
institucional, como a atuação dos órgãos reguladores na fiscalização e medidas de combate à
corrupção, além do mercado de capitais menor, se comparado ao de países desenvolvidos. Não
apresentando, portanto, agentes impulsionadores para uma maior cobrança em relação ao
desempenho sustentável das entidades.

Como defendido por Cesar e Silva Junior (2008), atualmente o meio acadêmico e o meio
empresarial têm debatido duas perspectivas distintas acerca do papel das organizações. De um
lado a economia clássica, segundo a qual as organizações existem para maximizar valor para o
acionista, definida como Teoria dos Shareholders, (FRIEDMAN, 1970). De outro lado a Teoria
dos Stakeholders (FREEMAN, 1984) defendendo que as organizações devem ter como
premissa, atender a demanda de um grupo maior e mais abrangente de atores sociais, entre eles,
os acionistas, o corpo diretivo, o corpo funcional, o conjunto de fornecedores e clientes,
governos, entre outros (CESAR; SILVA JUNIOR, 2008).

Neste estudo buscou-se aprofundar um pouco mais sobre a questão da influência

temporal na relação do desempenho financeiro com o desempenho ESG, assim como verificar
se as informações divulgadas pela mídia, além do que as organizações divulgam, também
exercem influência sobre essa relação. Para tanto, foram realizados testes através de análises de
 60

regressão múltipla, cujos modelos foram elaborados com base na tipologia elaborada por
Preston e O’ Bannon (1997).

Verificou-se que a utilização de uma janela temporal maior tal qual a defasagem de 1,
2 e 3 anos em relação ao impacto do desempenho social no desempenho financeiro posterior
das organizações, utilizada neste estudo, corrobora com o sugerido pela literatura, no sentido
de que existe relação positiva. Entretanto, não confirma a suposição de que os efeitos do
desempenho social corporativo no desempenho financeiro são observados apenas no longo
prazo, conforme sugeriu Borba (2005) em seu estudo.

Em relação aos efeitos do desempenho financeiro no desempenho ESG, neste estudo

com defasagem de 1 ano, devido a literatura apontar que nesta relação os efeitos são mais
imediatos, os resultados apontaram também uma relação positiva validando a hipótese dos
recursos disponíveis. Conforme descreve o estudo de Preston e O’Bannon (1997), as
organizações com maior disponibilidade financeira, tendem a investir mais em práticas de
sustentabilidade corporativa.

De maneira geral, em relação a questão temporal ainda pouco discutida na literatura,

este estudo demonstrou que os efeitos do desempenho financeiro no desempenho ESG são
observados tanto no curto quanto num prazo mais longo, assim como também confirmou que
os efeitos do desempenho financeiro no desempenho ESG são percebidos de forma mais
imediata.

Os resultados deste estudo, também permitem inferir que o desempenho ESG exerce
influência positiva no desempenho econômico-financeiro, tanto medido pelo indicador que
explica o resultado do trabalho interno na organização, registrado nos livros contábeis, no caso
do indicador ROA e do LPA, como também pelo indicador medido pelo mercado, nesse caso o
Q de Tobin, que explica o valor de avaliação das empresas pelos investidores externos.
Confirmando a Hipótese do Impacto Social, segundo a qual investimentos em sustentabilidade
por parte das organizações acarretam melhores resultados em relação ao desempenho
financeiro. Além de corroborar com a maioria dos estudos nesta área, que encontraram relação
positiva entre os desempenhos Financeiro e Social corporativos (ORLITZKY; SCHMIDT;
RYNES, 2003; WU 2006; MARGOLIS et al., 2009; ENDRIKAT; GUENTHER; HOPPE,
2014).

Quanto a relação das informações divulgadas voluntariamente pelas entidades e as

informações controversas divulgadas pela mídia, no que tange ao impacto no desempenho
 61

financeiro. Apurou-se que as empresas da amostra praticamente mantiveram a pontuação

recebida mediante análise de seus relatórios de sustentabilidade divulgados, e que as poucas
que sofreram penalidades em relação a pontuação por algum fator controverso noticiado, não
apresentaram resultados financeiros tão diferentes. Porém, o fato da maioria das entidades terem
mantido a pontuação, ao não serem atingidas por notícias controversas, dificulta uma análise
mais aprofundada sobre o assunto.

Desse modo, conclui-se que o trabalho das organizações e o debate mundial acerca do
papel das empresas em relação as questões de sustentabilidade são totalmente coerentes, de
acordo com os resultados obtidos neste estudo, no sentido de que tanto as próprias entidades,
quanto a sociedade como um todo, são beneficiadas por esta relação. Confirmando a hipótese
da oferta e demanda de Preston e O’Bannon (1997), segundo a qual a relação existente é de
causa e efeito, nesse sentido quanto mais investir em práticas de desenvolvimento sustentável,
melhor será a reputação da entidade no mercado, assim como a gestão de seus recursos e da
produtividade, consequentemente melhores serão seus retornos financeiros. E quanto maiores
seus retornos financeiros, maior será sua disponibilidade em investir em questões de
sustentabilidade.

Como limitação deste estudo, pode-se destacar o problema da causalidade decorrente

da endogeneidade, no tocante à possibilidade da existência de variáveis não observáveis. Apesar
de utilizar variáveis mais comuns nos trabalhos dessa área e incluir outras, em estudos nas áreas
de ciências sociais, mais especificamente nos que analisam as organizações, tal limitação é
considerada preponderante. Pelo fato de existirem diversas variáveis capazes de afetar o
comportamento na tomada de decisões empresariais (BERTERO; KEINERT, 1994; GARCIA,
2017).

Por fim, nossas sugestões para pesquisas futuras incluem: Ampliar o período estudado;
empregar métodos alternativos de estimação e incluir outras variáveis ao modelo.
 62

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