The Economics of the Proposed Mortgage Servicer Settlement  

Charles W. Calomiris, Eric J. Higgins, and Joseph R. Mason1 

INTRODUCTION 

On  March  4,  2011,  the  New  York  Times  described  a  settlement  (“settlement”) 

proposed  by  a  consortium  of  state  attorneys  general  (AGs)  to  large  mortgage  servicers.2 

The  claims  to  be  settled  reportedly  relate  to  failures  to  follow  existing  procedural  rules 

relating to the foreclosure process.3 The settlement would make dramatic changes in those 

rules,  and  reportedly  require  a  mortgage  loan  principal  reduction  program  of  $20  to  25 

billion.  The  purpose  of  this  study  is  to  review  how  such  a  settlement  would  affect  the 

housing market and the larger economy.  

Although  the  settlement  is  a  long  and  complex  document,  two  key  components 

stand out.4  First, it appears lenders would be required to write down principal whenever 

doing so meets certain criteria, regardless of the level of borrower distress. Although the 

                                                            
1.  Charles  Calomiris  is  the  Henry  Kaufman  Professor  of  Financial  Institutions  at  Columbia  Business 
School  and  a  Research  Associate  of  the  National  Bureau  of  Economic  Research.  Eric  Higgins  is  Professor  of 
Finance  and  von  Waaden  Chair  of  Investment  Management,  Kansas  State  University.  Joseph  Mason  is  the 
Hermann  Moyse,  Jr./Louisiana  Bankers  Association  Endowed  Chair  of  Banking,  Louisiana  State  University, 
and a Senior Fellow at the Wharton School. Funding for this research was provided in part by the financial 
services industry, including entities affected by the proposed settlement. The views expressed here are those 
of  the  authors,  and  do  not  represent  the  views  of  the  associated  institutions.  The  authors  would  like  to 
acknowledge the dedicated research of Srikant Narasimhan. 
2.  Nelson  Schwartz  &  David  Streitfeld,  Mortgage  Modification  Overhaul  Sought  By  States,  NEW  YORK 
TIMES, Mar. 4, 2011, at B1. 
3.  John Walsh, the acting Comptroller of the Currency, testified in February 2011 that only a few of the 
delinquent home owners would have kept their homes even in the absence of the banks’ conduct, and that in 
most  cases  servicers  had  proper  documentation,  and  the  foreclosed  loans  were  seriously  delinquent.  See 
Testimony  of  John  Walsh,  Acting  Comptroller  of  the  Currency,  Before  the  Committee  on  Banking,  Housing, 
and  Urban  Affairs,  United  States  Senate,  February  17,  2011,  available  at  http://www.occ.treas.gov/news‐
issuances/congressional‐testimony/2011/pub‐test‐2011‐19‐written.pdf. 
4.  The  settlement  term  sheet  was  published  by  American  Banker  on  March  8,  2011,  and  is  titled 
“Settlement Terms (03/03/11)” [hereinafter Settlement]. See Cheyenne Hopkins, Cheat Sheet: How the State 
AGs Want to Revamp Mortgage Servicing, AMERICAN BANKER, Mar. 8, 2011 (containing a link to the Settlement). 
 P a g e  | 2 
 

settlement  is  silent  on  the  issue,  press  reports  indicate  that  the  AGs  would  require  the 

servicers  to  use  $20  to  $25  billion  of  their  own  funds  to  finance  these  write‐downs.5  

Second, the settlement would add a host of additional procedural requirements that must 

be  met  before  foreclosure  may  proceed.  For  example,  each  servicer  would  be  given  “an 

affirmative duty to thoroughly evaluate borrowers for all available loss mitigation options 

prior  to  foreclosure,”  including  short  sales.6  In  addition,  borrowers  would  be  given  the 

“opportunity to provide evidence that the [net present value] or eligibility calculation was 

in error,” in which case said borrower “can request that a full appraisal be conducted of the 

property by an independent licensed appraiser. . . .”7  

We  find  that  a  settlement  along  these  lines  would  generate  significant  unintended 

negative consequences for housing and financial markets. In particular, we find that (1) the 

settlement is unlikely to provide broad or lasting benefits. Several studies—and experience 

with  the  Home  Affordable  Modification  Program  (HAMP)  program  to  date—demonstrate 

that  government  mandated  modifications  have  not  been  effective  in  preventing 

foreclosure; (2) the settlement would be counterproductive in its overall effect because it 

would drive up the number of defaults and servicing costs. We estimate that even a small 

increase in strategic defaults in response to the settlement could increase the foreclosure 

inventory  by  $297  billion;  (3)  the  proposal  would  slow  new  home  construction  and 

consumer  spending,  and  reduce  access  to  credit;  and  (4)  the  increased  costs  imposed  by 

the settlement could increase mortgage interest rates by 20 to 45 basis points per year.8  In 

                                                            
5.  A Foreclosure Settlement Plan Might Make Things Worse, NEW  YORK  TIMES, Mar. 14, 2011 [hereinafter 
Foreclosure Settlement Plan]. 
6.  Settlement II.A.1 
7.  Id. at II.H.2. 
8.  This  is  based  on  an  estimated  $3.7  billion  in  annualized  one‐time  costs  plus  $7  to  $10  billion  in 
annualized recurring costs attributable to the settlement. See Part III.A.4 for details. 

 
 
 P a g e  | 3 
 

light of all of these considerations, we conclude that the settlement would serve to extend, 

rather than end, the foreclosure crisis.  

II. THE SETTLEMENT WOULD LIKELY GENERATE COSTS IN EXCESS OF BENEFITS 
 
There is substantial evidence that mandated modifications would do little to assist 

homeowners  who  would  not  qualify  for  existing  modification  programs.  This  limited 

benefit must be measured against the very real risk that a new program would backfire by 

creating considerably more strategic defaults than the defaults it seeks to cure. In addition, 

the  settlement  would  substantially  delay  foreclosures,  thereby  increasing  their  cost  and 

dampening economic growth.  

A.  Mandated Modifications Are Ineffective 

The  ostensible  goal  of  the  settlement  is  to  help  borrowers  stay  in  their  homes. 

Indeed, a central premise of the settlement is that more modifications (both government‐

sponsored  modifications  and  bank‐initiated  modifications)  are  necessary,  and  that  these 

modifications will improve the housing and mortgage markets.  

Empirical  evidence  does  not  support  the  assumption  that  government‐mandated 

modifications  like  those  contemplated  in  the  settlement  are  effective  in  preventing 

foreclosure.  Adelino,  Gerardi  and  Willen  (2009)  find  that  prior  mortgage  modification 

programs  did  little  to  prevent  foreclosure.  They  find  that  average  re‐default  rates  for 

modified loans over the period 2005‐2008 were 50 percent for mortgages as a whole and 

70 percent for subprime mortgages. They also find that very few loans are actually being 

modified,  and  trace  that  fact  to  reasons  unrelated  to  the  quality  of  the  servicers  or  the 

requirements of investors. 

The more recent HAMP plan has also had its share of difficulties. While default rates 

 
 
 P a g e  | 4 
 

reported  by  the  Department  of  Treasury  for  permanent  HAMP  modifications  have  been 

better than what was found in earlier modification programs, the level of failures remains 

high.9  According  to  the  February  housing  “scorecard”  released  by  Housing  and  Urban 

Development  (HUD),  only  40  percent  of  all  HAMP  trial  modifications  have  resulted  in 

permanent  modifications.  Interestingly,  the  most  common  reasons  for  failure  of  a  HAMP 

trial  were  (1)  insufficient  documentation,  (2)  default  during  the  trial  period,  and  (3) 

borrower  ineligibility  due  to  higher  than  required  debt‐to‐income  ratios.  The  settlement 

plan  apparently  seeks  to  erode  the  first  and  last  of  those  stumbling  blocks  by  allowing 

borrowers  to  submit  their  own  documentation  without  establishing  a  credible  means  of 

verification and placing the burden on the servicer to object, within ten days, to deficient 

documentation.  While  this  approach  could  increase  trial  modifications,  it  would  also 

increase default rates on trial modifications, and so have little lasting effect.  

One  problem  with  mandated  loan  modification  is  that  even  significant  principal 

reductions  cannot  cure  the  mortgage  loan  origination  issues  that  are  at  the  heart  of  the 

foreclosure  crisis.  The example  of pay  option adjustable rate  mortgages  (ARMs)  from  the 

2006  production  cycle  illustrates  this  point.  It  is  widely  expected  that  “defaults  in  this 

Option  ARM  sector  will  be  quite  high,  because  (1)  borrowers  had  self‐selected  this 

mortgage to achieve the lowest possible payment, allowing them to stretch to be in a house 

they could not afford; (2) negative equity is an especially large issue for this sector; and (3) 

                                                            
9.  The latest report from the Department of Treasury in December of 2010 indicated that the 60+ day 
delinquency  rate  on  modifications  that  have  seasoned  for  12  months  was  20.4  percent  and  the  90+  day 
default rate was 15.8 percent. See Making Home Affordable Program Servicer Performance Report Through 
December  2010,  available  at  http://www.treasury.gov/initiatives/financial‐stability/results/MHA‐
Reports/Documents/Dec%202010%20MHA%20Report%20Final.pdf. 

 
 
 P a g e  | 5 
 

payment  shock  still  looms.”10  The  problem  with  pay  option  ARMs  is  that  while  “most  of 

subprime pay shocks have already occurred . . . most of the options ARM pay shocks are yet 

to come.”11 Figure 1 illustrates this point: Most pay option ARM pay shocks are due to begin 

in  Spring  2011,  extending  through  the  beginning  of  2012,  reflecting  the  aggressive  pay 

option ARM production in 2006 through the beginning of 2007.  

FIGURE 1: PAYMENT SHOCK TIMING BY LOAN TYPE 

Source:  Laurie  Goodman,  Roger  Ashworth,  Brian  Landy,  &  Ke  Yin,  Option  ARMs  ­ 
Performance and Pricing, AMHERST MORTGAGE INSIGHT, January 11, 2010, at 9.  
 

Consider a 40‐year loan for $465,000 that was originated in March 2007 with an original 

interest rate of 1.375 percent and a minimum payment of $1,260. The loan hit its negative 

amortization cap of 110 percent of initial loan balance during 2009, and the payment recast 

to $2,806, which was more than twice as much as the $1,354 that the borrower was paying. 

                                                            
10.  See Laurie Goodman, Roger Ashworth, Brian Landy, & Ke Yin, Option ARMs ­ Performance and Pricing, 
AMHERST MORTGAGE INSIGHT, January 11, 2010.  
11.  Id. at 9.  

 
 
 P a g e  | 6 
 

Can a modification put this loan back in line with the original affordability constraint 

of the borrower? The initial payment that the borrower could arguably afford at the time 

was  $1,260.  At  recast,  there  are  35  years  remaining  on  the  loan  and  the  interest  rate  is 

5.875 percent. With such terms, a payment of $1,260 will support an amortizing loan with a 

principal of $224,261—not the $511,700 remaining principal balance at reset. Hence, the 

loan  principal  must  be  reduced  by  56  percent  to  realign  the  payment  with  the  original 

borrower‐affordability  constraint.  Extending  the  loan  term  to  40  years  brings  the 

necessary principal modification down to just over 54 percent. Extending the loan term and 

lowering  the  interest  rate  to  two  percent  brings  the  necessary  principal  modification  to 

about  20  percent  and,  assuming  the  home  has  declined  40  percent  in  value  since  loan 

origination, the borrower is still under water—that is, the borrower still owes $116,500, or 

about  one  third,  more  than  the  home  is  worth  (and  so  is  still  likely  to  default). 

Unsurprisingly, loan modification “works very poorly for option ARMs, where the borrower 

is in a house that he cannot afford, and is already making a low payment prior to recast.”12  

Unfortunately, this combination of unaffordable monthly payments on a deeply underwater 

debt is all too common for mortgage loans, even beyond option ARMs. 

B.  Net Present Value (NPV) Calculations Are Already in Use 

The  settlement  would  require  that  each  servicer  offer  and  facilitate  loan 

modifications  whenever  loan  modifications  result  in  a  greater  net  present  value  (“NPV”) 

than foreclosure. NPVs are typically used in financial cost‐benefit calculations to determine 

which choices are more profitable. As such, NPV calculations are already used by servicers, 

exercising  their  fiduciary  duty  to  maximize  the  value  of  payouts  to  investors,  in 

                                                            
12.  Id. at 13.  

 
 
 P a g e  | 7 
 

determining  whether  a  borrower  qualifies  for  a  loan  modification.  That  calculation 

determines  whether  it  is  more  profitable  to  modify  a  loan,  for  example,  by  lowering  the 

monthly payments, or to not modify a loan, which often leads to foreclosure. 

That  servicers  have  not  modified  more  loans  indicates  that,  under  their  NPV 

analyses, additional modifications would not result in higher payouts for investors, despite 

the  benefits  of  avoiding  a  protracted  and  expensive  foreclosure  process.  In  other  words, 

servicers apparently have come to the conclusion that many borrowers would not be able 

to repay loans even in the presence of generous modifications. This conclusion is supported 

by the redefault rates and loan analysis provided above. 

The  settlement  implicitly  suggests,  incorrectly  in  our  view,  that  servicers  are  not 

currently using appropriate NPV tests. The settlement offers no basis for that assumption, 

nor  any  proposed  methodology  that  might  correct  any  presumed  flaws  in  servicers  NPV 

tests.  Servicers  already  use  NPV  analyses  as  a  matter  of  course.13  If  a  servicer  finds  a 

modification to be NPV‐positive, then it will likely modify the loan without any regulatory 

oversight. Moreover, the settlement assumes, without any apparent evidentiary basis, that 

there  should  have  been  more  modifications  than  have  been  made  thus  far.  We  are  not 

aware  of  any  disclosure  or  discussion  of  any  criterion  by  which  the  advocates  of  the 

settlement have reached that conclusion, nor a statistical analysis in support of that view. 

Additionally,  it  bears  noting  that  NPV  calculations  include  a  subjective  set  of  criteria  by 

which to evaluate a borrower, taking into account items such as the lender’s risk tolerance. 

Different approaches to NPV can produce different results. It would be very challenging to 

                                                            
13.  Under the HAMP model, an NPV calculation is already used as a key evaluation as to whether loans 
will  be  modified.  See  Help  for  America’s  Homeowners,  Home  Affordable  Modification  Program,  Base  Net 
Present Value (NPV) Model Specifications, June 11, 2009, at 2 (explaining that under the modification, “there 
is a greater chance that the borrower will eventually be able to repay the loan in full.”). 

 
 
 P a g e  | 8 
 

craft  a  single  standard  that  could  be  applied  reasonably  to  what  are  inherently  difficult 

applications of judgment. 

The settlement also states that the borrower could challenge the NPV appraisals.14 

However, the standards for this challenge are not specified in any detail; for example, there 

is  no  requirement  for  documenting  the  borrower’s  income  or  assets,  or  even  for  what 

discount rate should be used in the calculation. Banks use different models to calculate the 

NPV  standard,  and  in  many  cases  they  evaluate  several  hundreds  of  similar  loans  at  the 

same  time.  In  the  absence  of  any  specificity  on  these  points,  the  settlement  would  create 

additional  hurdles  to  conducting  NPV  analysis.  That  would  further  slow  the  modification 

process, and would continue to extend the mortgage crisis. 

C.  Principal Reductions Are Inefficient in Addressing Borrower Distress 

The  settlement  does  not  restrict  modifications  to  borrowers  in  distress,  which 

suggests at best a disregard of the important problem of strategic default. A recent article 

by three Federal Reserve economists explained that the potential desirability of principal 

reductions  is  complicated  by  the  fact  that  not  all  borrowers  with  negative  equity  will 

default  on  their  mortgages.15  Indeed,  the  borrower  “who  intends  to  repay  has  a  strong 

incentive to make [himself] look like a borrower who won’t.”16  Because neither servicers 

nor the government can know which borrowers would default if not assisted, neither can 

target principal reductions so that each reduction prevents a foreclosure. Some reductions 

                                                            
14.  Settlement at II.H.2. 
15.  Kristopher Geraldi, Christopher Foote and Paul Willen, Real Estate Research:  The seductive but flawed 
logic of principal reduction, FEDERAL RESERVE BANK OF ATLANTA REAL ESTATE RESEARCH, Mar. 9, 2011.  
16.  Id. 

 
 
 P a g e  | 9 
 

will simply be a windfall to a borrower who can pay and would have paid his or her debt. 

This inefficiency sharply increases the cost of preventing foreclosures.17 

The Federal Reserve paper is supported by considerable scholarly work done on the 

issue of strategic default. According to Gerardi and Li (2010), the main obstacle to efficient 

modifications is the fundamental information asymmetry between borrowers and lenders. 

Borrowers do not know the true cost of foreclosure to the lender. However, if the borrower 

suspects that the costs are high, then the borrower has an incentive to default to get better 

mortgage terms even if the borrower could pay off the loan. Lin and White (2001) suggest 

that lenders facing higher costs of foreclosure will capitulate with more modifications. The 

problem is that lenders cannot distinguish between the borrowers needing help and those 

that  are  strategically  defaulting.  Thus,  lenders  will  ration  modifications  to  avoid  making 

concessions  to  borrowers  that  strategically  default.  Lenders  do  so  rationally,  given  that 

Adelino,  Gerardi,  and  Willen  (2009)  find  that  roughly  30  percent  of  mortgages  in  default 

from  2005‐2008  self  cured  without  modification.  Thus,  even  in  the  absence  of  strategic 

default,  lenders  know  that  some  borrowers  will  be  able  to  continue  to  make  payments. 

Recent developments in credit models are striving to sort out the differences between self‐

curing borrowers, borrowers that both need and may respond favorably to a modification, 

and  those  who  have  defaulted  but  do  not  financially  need  a  modification  and/or  are 

defaulting  for  purely  strategic  reasons.  As  yet,  the  dynamics  of  such  decision  making  are 

not well enough understood for either business operations or policymaking. 

An interesting experimental study by Karlan and Zinman (2009) finds that strategic 

default plays a significant role in borrowers’ decisions. Using a sample of consumer credit 

                                                            
17.  Id. 

 
 
 P a g e  | 10 
 

customers from a South African finance company, the authors create an experiment where 

they control the borrower’s initial contracted rate, the actual rate offered when the loan is 

made,  and  extension  of  favorable  credit  after  repayment  of  the  first  loan.  By  controlling 

these  three  dimensions  of  the  loan  offer,  the  authors  are  able  to  separate  the  adverse 

selection component of the information asymmetry between borrowers and lenders from 

the moral hazard component. The authors find that between 13 and 21 percent of default 

behavior can be attributed to moral hazard on the part of the borrower, which supports the 

notion that strategic decisions by borrowers do play a significant role in default.  

Karlan’s  and  Zinman’s  (2009)  findings  imply  that  changes  in  foreclosure  policies 

that  increase  the  incentive  to  default  would  produce  more  mortgage  defaults.  Any 

predictable increase in strategic defaults would certainly be recognized by lenders. As such, 

a  predictable  increase  in  strategic  default  would  also  lead  to  an  increased  reluctance  to 

offer  principal‐reducing  modifications  to  borrowers  who  would  have  received  such 

modifications  from  lenders  voluntarily.  Thus,  because  the  settlement’s  approach  to  loan 

modifications  would  encourage  strategic  default,  and  discourage  efficient  voluntary 

modifications, it would be highly inefficient.  

Under the settlement, borrowers would have complete information: they know that 

lenders  must  provide  them  with  an  opportunity  for  modification  if  they  request 

modification, and lenders must modify whenever the NPV favors modification. According to 

the  research  cited  above,  such  conditions  create  a  strong  incentive  for  the  borrower  to 

default  and  seek  modification,  regardless  of  the  borrowers’  financial  conditions.  For 

borrowers  who  can  actually  repay  their  modified  mortgage,  the  settlement  would  allow 

them to extract concessions from the bank. For borrowers that cannot repay the mortgage, 

 
 
 P a g e  | 11 
 

the settlement would allow them to delay foreclosure for an extended—and as we suggest 

below, significant—period of time.  

In  fact,  mortgage  default  models  are  already  becoming  bifurcated,  with  subprime 

loans  (that  is,  very  low  FICO)  defaulting  according  to  an  organic  process  related  to  job 

losses  and  economic  growth,  and  borrowers  with  Alt‐A  loans  (that  is,  somewhat  higher 

FICO, but high LTV) more willing to strategically default. Those Alt‐A borrowers are more 

likely  to  have  misclassified  second  homes  and  investment  properties  as  primary 

residences,  confounding  the  economics  of  modification  and  the  efficacy  of  principal 

reductions. Moreover, because most of the underwater balances in the industry stem from 

high‐balance  loans  initiated  by  individuals  with  generally  higher  incomes  than  those  in 

subprime loans, any big principal reduction program is going to provide economic benefits 

disproportionately to higher income individuals. 

D.  The Settlement Would Delay Foreclosure, Increasing Costs 

 The  settlement  would  add  further  delays  to  the  foreclosure  process,  which 

correspondingly  would  increase  the  cost  of  foreclosure.  Below  is  a  list  of  some  of  the 

provisions that specifically would impose delays in the process: 

 If any documents are in a foreclosure proceeding are found to be in error, the servicer must 
wait 30 days after notifying borrower before proceeding.18 
 
 When borrowers submit a substantially completed application for loss mitigation relief after 
foreclosure has been initiated, servicers must wait to proceed with the foreclosure process 
until they come to a decision on the application. 19 
 
 45 days prior to the filing of a foreclosure pleading, servicers must provide borrowers with 
an itemized payment review for the borrower over the last 36 month. 20 
 

                                                            
18.  Settlement at I.A. 
19.  Id. at II.B 
20.  Id. at I.B 

 
 
 P a g e  | 12 
 
 Borrowers  will  get  a  trial  period  with  a  loan  modification,  and  the  modification  will  be 
granted if they make three consecutive payments. 21 
 
 Servicers  cannot  initiate  a  foreclosure,  file  a  motion  for  relief  from  stay  in  a  bankruptcy 
proceeding, object to confirmation of the borrower’s chapter 13 bankruptcy plan, or move 
to dismiss the borrower’s bankruptcy case while  a loss mitigation program is pending. 22 
 
 Servicer shall provide written notice of any required documents that are missing from the 
borrower’s written submission within 10 business days of receiving the submission. 23 
 
 In non‐judicial foreclosure states, servicers have to send a sworn statement to the borrower 
prior to the notice of foreclosure at least 30 days prior to holding a foreclosure sale. 24 
 
 If borrowers are denied a modification request, they have 30 days to provide evidence that 
the NPV or eligibility calculation was in error. 25 
 
 If  a  HAMP  modification  is  denied  and  the  review  process  has  been  completed,  servicers 
must evaluate the borrower’s eligibility for a proprietary loan modification within 15 days 
of the HAMP denial. 26 
 
 Initiation or advancement of foreclosure must wait for the outcome of the internal review 
process. 27 

Adding  up  the  delays,  not  including  those  with  indeterminate  or  undefined  time  periods, 

the foreclosure process could be delayed up to 280 days, which would increase the existing 

17 month foreclosure timeline by over 50 percent. Such additional delay would substantially 

increase  the  cost  of  foreclosure  to  banks  and  investors.  The  increased  costs  and  delays 

from  the  settlement  would,  by  raising  the  expected  cost  of  foreclosure,  push  servicers 

applying the NPV criterion towards modifications that do not make economic sense today.  

Although these delays might “keep” borrowers in their homes longer, that effect is 

likely to be temporary as well as economically costly. Hence, the delays of foreclosure are 

not  likely  to  result  in  a  socially  desirable  means  of  accomplishing  homeownership 
                                                            
21.  Id. at II.A 
22.  Id. at II.B 
23.  Id.  
24.  Id.  
25.  Id. at II.D. 
26.  Id. at II.G. 
27.  Id. at II.H. 

 
 
 P a g e  | 13 
 

objectives.  As  demonstrated  below,  the  effects  of  transferring  resources  from  banks  to 

borrowers  could  reduce  lending  and  hamper  short‐term  economic  growth  and 

employment (as bank equity capital is the basis on which the supply of lending is based). 

Longer‐term, if the ex post transfer to debtors were upheld in the courts, that erosion of the 

rule  of  law  and  creditors’  rights  would  undoubtedly  increase  the  costs  of  borrowing  in 

mortgage markets and in other credit markets. 

III. IMPACT OF THE SETTLEMENT ON THE BROADER ECONOMY 

In  this  section,  we  analyze  the  likely  impact  of  the  settlement  on  the  broader 

economy. Our review of existing economic research, as well as our own analysis, leads us to 

conclude that the settlement, including its delay of foreclosures, would harm  the broader 

economy:  stalling  construction  of  new  homes;  reducing  consumer  spending  and 

investment; and reducing credit access and economic growth. In particular, we believe the 

settlement  cost  itself  would  increase  interest  rates  by  20  to  35  basis  points  a  year,  as 

imposing  additional  costs  on  lenders  would  lead  lenders  to  require  higher  returns. 

Furthermore, an increase in strategic defaults as a result of the settlement could increase 

the foreclosure inventory by $297 billion, and increase interest rates by another 10 basis 

points.  

A.  Macroeconomic Impacts 

The  United  States  undoubtedly  faces  a  continuing  foreclosure  crisis.  RealtyTrac 

reported  in  January  2011  that  nearly  three  million  homes  received  foreclosure  filings  in 

2010.28  In  addition  to  the  current  foreclosures,  there  exist  a  substantial  number  of 

potential  foreclosures  that  will  occur  in  the  next  several  years.  CoreLogic  estimated  that 
                                                            
28.  Nathan Becker, RealtyTrac: Record 2.9M Properties Received Foreclosure Filings in 2010, WALL  STREET 
JOURNAL, Jan. 13, 2011.  

 
 
 P a g e  | 14 
 

nearly 23 percent of all mortgages are underwater as of the third quarter of 2010.29 This 

number  spikes  in  the  areas  hardest  hit  by  the  mortgage  crisis,  particularly  California, 

Florida, Arizona, and Nevada, where the Case‐Shiller index has fallen by around 40 percent 

since the peak of the real estate bubble.30  

As  described  above,  the  settlement  would  delay  the  resolution  of  this  crisis  by 

keeping  homes  in  foreclosure  status.  Even  as  rents  rise  relative  to  home  prices,  the 

continued  overhang  of  shadow  home  inventory—that  is,  homes  occupied  by  borrowers 

that  cannot  afford  them  pending  political  resolution  of  the  foreclosure  moratorium—

prevents home prices from rising as much as they otherwise would in the face of increased 

demand.31  This  postponement  in  recovery  can  weaken  financial  systems,  stall  the 

construction of new homes, reduce consumer investment, and restrict access to credit. As 

demonstrated  below,  the  actions  contemplated  in  the  settlement  would  aggravate  the 

postponement of housing market recovery, and thus have broad and adverse implications 

for the U.S. economy. 

1.  Stalled Construction of New Homes 

Until  the  bottom  of  the  housing  market  is  reached  and  a  consistent  and  reliable 

upward  trajectory  in  housing  prices  is  established,  new  housing  construction  will  not 

proceed.  DiPasquale  and  Wheaton  (1994)  explain  that residential construction  is a  linear 

function of new housing prices. Using data from Commerce Department, Freddie Mac, the 
                                                            
29.  New CoreLogic Data Shows 23 percent of Borrowers Underwater with $750 Billion Dollars of Negative 
Equity,  CORE  LOGIC,  March  8,  2011,  available  at  http://www.corelogic.com/About‐Us/News/New‐CoreLogic‐
Data‐Shows‐23‐Percent‐of‐Borrowers‐Underwater‐with‐$750‐Billion‐Dollars‐of‐Negative‐Equity.aspx.  
30.  Id.  (“Nevada  had  the  highest  negative  equity  percentage  with  65  percent  of  all  of  its  mortgaged 
properties  underwater,  followed  by  Arizona  (51  percent),  Florida  (47  percent),  Michigan  (36  percent)  and 
California (32 percent).”); Money Pits, THE  ECONOMIST, Nov. 24, 2009, (“What we see here is that 8 of the 20 
cities  tracked  by  Case‐Shiller  have  experienced  a  price  decline  from  peak  of  38%  or  more,  and  all  of  those 
cities are in California, Florida, Michigan, Arizona, and Nevada.”). 
31.  Dawn Wotpka, Housing Woes Fuel Apartment Surge, WALL STREET JOURNAL, Jan. 29, 2011. 

 
 
 P a g e  | 15 
 

Federal Home Loan Bank Board, and the American Housing Survey, the researchers use a 

two‐stage least squares regression to account for endogeneity in the predictors of housing 

construction,  and  conclude  that  the  industry  is  driven  by  changes  in  housing  prices  as 

opposed to price levels. 

Blackley  (1999)  extends  this  research  using  aggregate  annual  data  from  1950  to 

1994 on new housing starts in the United States. Using a two‐stage least squares model, he 

corroborates  the  evidence  that  residential  construction  is  a  linear  function  of  housing 

prices. He determines that in the long‐run, new housing supply is price‐elastic; an increase 

in housing prices will lead to an amplified increase in new housing starts. 

These  findings  are  also  supported  by  Mayer  and  Somerville  (2000).  Using  data  on 

national  housing  starts,  they  find  that  increased  prices  in  the  housing  market  lead  to  an 

attendant increase in housing stock and a large increase in housing starts. They perform a 

time‐series  regression  with  instrumental  variables  and  an  autoregressive  process  to 

account  for  serial  correlation.  Their  findings  strengthen  the  claims  that  (1)  changes  in 

housing market prices, as opposed to levels, lead to new construction, and (2) new housing 

supply is price‐elastic. 

By  injecting  uncertainty  over  when  the  housing  market  will  reach  bottom, 

foreclosure  delays  undermine  the  incentives  of  construction  companies  to  invest.  That 

postponed investment lowers economic activity in the short run and further weakens the 

economic  recovery  that  is  underway.  Indeed,  the  most  recent  Federal  Housing  Report 

showed new home construction fell about 22.5 percent to the lowest level since April 2009, 

and one of the lowest levels since the statistic has been tracked.32  

                                                            
32.  Dina ElBoghdady, Level of U.S. Home Construction Drops Sharply, WASHINGTON POST, Mar. 16, 2011.  

 
 
 P a g e  | 16 
 

2.  Reductions in Consumer Spending and Investment  

Households  value  greater  certainty  in  markets  when  making  their  spending 

decisions.  In  the  aggregate,  the  literature  regarding  mortgage  foreclosure  and  individual 

investment  decisions  points  to  the  need  for  speedy  resolution  of  the  foreclosure  crisis. 

Resolution  would  reduce  uncertainty,  which  would  spur  consumption  and  help  fuel 

economic recovery.  

Indeed,  one  could  argue  that  the  uncertainty  produced  by  the  foreclosure 

moratorium has already harmed the housing market. For the past several months (possibly 

as the result of the foreclosure moratorium) housing has become increasingly disconnected 

from  the  recovery  in  production  and  jobs  that  is  occurring  in  other  sectors  of  the  U.S. 

economy.  Housing  sales,  prices,  and  starts  remain  low  or  declining,  despite  the  signs  of 

recovery elsewhere. 

In a paper published before he became chairman of the Federal Reserve, Bernanke 

(1983a)  posits  that  a  temporary  increase  in  uncertainty  can  cause  a  sudden  drop  in 

investment spending. He discusses the trade‐off between the benefit of information (that is, 

knowing  that  an  investment  will  bring  reliable  returns)  and  the  cost  of  delaying 

investment. Investors will often postpone projects at a cost in order to wait for a safe time 

to  make  a  commitment.  Using  dynamic‐inference  methodology,33  Bernanke  shows  that 

even  a  single  unusual  event34  can  make  investors  less  certain  about  the  nature  of  the 

market, and thus cause them to adjust their behavior toward a higher degree of caution. 

                                                            
33.  The dynamic inference model was established by Howard (1964). 
34.  An  unusual  event  in  this  approach  is  defined  as  a  sudden  change  to  a  probabilistic  distribution, 
affecting the prior beliefs that agents may have about the behavior of the economy. 

 
 
 P a g e  | 17 
 

Romer  (1990)  applies  this  logic  to  explain  how  uncertainty  disrupted  consumer 

spending  on  durable  goods  during  the  Great  Depression.  Among  other  evidence,  she 

presents  a  regression  analysis  that  quantifies  the  impact  of  stock  market  variability  on  a 

measure  of  durable  goods  consumption.  By  controlling  for  the  wealth  effect  of  declining 

stock prices, Romer finds that the variance in stock prices and not the actual decline was 

responsible  for  the  huge  drop  in  consumption  and  investment  at  the  onset  of  the  Great 

Depression.  She  estimates  that  a  doubling  of  the  average  variability  of  the  stock  market 

depresses consumption of durable goods by about seven percent. 

Debt overhang effects from failing to resolve delinquent loans can adversely affect 

long‐run  consumption  through  an  additional  leverage  channel.  Barrell,  Davis  and 

Pomerantz  (2006)  analyze  the  effect  of  a  financial  crisis  on  consumption.  They 

demonstrate  that  the  macroeconomic  effects  of  a  crisis  are  aggravated  by  high  leverage, 

especially  as  an  effect  of  a  high  debt‐income  ratio.  The  researchers  empirically  test  the 

effects of financial instability on consumption in 19 OECD countries, finding that the loss to 

consumption due to financial crisis ranges from 4.5 to 9.5 percent annually. They explain 

that the household balance sheet, especially those that entail high debt‐to‐income ratios, is 

a  large  contributor  to  this  drop  in  spending.  Lax  credit  constraints  will  ease  falls  in 

consumption in the first year following a crisis, but the effects of high leverage and debt‐

income ratios causes a large decline in consumption in subsequent years. The researchers 

explain  that  “rapid  resolution  is  often  thought  better  than  forbearance  which  leaves  bad 

loans  outstanding  and  can  heighten  moral  hazard,  worsening  the  eventual  costs  to  the 

taxpayer while also slowing economic growth.” 

 
 
 P a g e  | 18 
 

With respect to the effects of foreclosures on consumer wealth, through their short‐

term  effects  in  depressing  home  prices,  Calomiris  and  Higgins  (2011)  point  out  that 

transitory changes in housing prices (resulting from temporary selling pressure related to 

foreclosures) would not affect perceptions of wealth, and thus would not have a significant 

effect  on  consumption.  Furthermore,  Calomiris,  Longhofer,  and  Miles  (2011)  show  that 

even the short‐term effects of foreclosures on house prices, under the current foreclosure 

regime, are modest. 

3.  Credit Access and Economic Growth 

Economic research also suggests that government intervention into the allocation of 

loan losses can have negative impacts on both credit access and economic growth. In their 

examination of Italian credit systems, Jappelli, Pagano, and Bianco (2005) find that judicial 

inefficiencies in processing financial claims lead to restricted access to credit. Their finding 

can  be  translated  to  the  settlement  at  issue  here,  which  involves  an  overlapping  of  new 

foreclosure  procedures  onto  existing  state  foreclosure  laws.  This  will  certainly  create 

uncertainties and inefficiencies in the legal system surrounding contract enforcement and 

foreclosure.  Understanding  these  new  risks,  lenders  will  respond  by  limiting  access  to 

credit. The restriction of credit will put upward pressure on interest rates. The increasing 

cost of credit will put further downward pressure on home prices, thus, exacerbating the 

current housing crisis. Alan Greenspan (2011) suggests that our current stagnant economic 

recovery is due precisely to the type of government activism that the proposed settlement 

exemplifies.  

Bernanke  (1983b)  explains  why  a  disruption  in  the  credit  markets  has  protracted 

negative  macroeconomic  effects.  He  cites  bank  disintermediation  as  the  cause  for 

 
 
 P a g e  | 19 
 

decreased  output  during  and  after  the  Great  Depression,  referring  to  the  simultaneous 

weakening  of  borrowers’  balance  sheets  and  tightening  of  bank  credit  supply.  He  uses  a 

simple regression analysis to show that during the period of 1921 until the bank holiday of 

March 1933, credit contraction had a large, negative, and statistically significant effect on 

output.  Calomiris  and  Mason  (2003)  provide  more  disaggregated  evidence  from  the 

Depression that confirms the importance of bank credit contraction for slowing economic 

growth.  Importantly,  in  addition  to  his  empirical  analysis  on  the  depth  of  the  Great 

Depression, Bernanke infers that the credit effects from bank failures depend on the time it 

takes  to  repair  disrupted  channels  of  credit  and  rehabilitate  insolvent  debtors.  Calomiris 

and Mason show that the effects of credit contraction persisted for years after the shocks of 

1930‐1933. 

Bernanke’s  hypothesis  is  further  confirmed  by  Anari,  Kolari,  and  Mason  (2005). 

They  extend  his  research  by  showing  how  the  slow  liquidation  of  poor  assets  during  the 

Great Depression exacerbated financial disintermediation, which triggered both transitory 

and  permanent  adverse  macroeconomic  consequences.  They  use  vector  auto‐regression 

models  with  the  amortized  stock  of  failed  national  bank  deposits  as  a  proxy  for  the  time 

required to resolve a stock of poor assets. They conclude that the endurance of the Great 

Depression  into  the  late  1930s  can  be  explained  largely  by  the  sluggish  liquidation  of 

distressed assets. 

Given  the  large  number  of  existing  foreclosures  and  the  potential  overhang  of 

another seven million foreclosures, it is reasonable to argue that we are facing a situation 

similar to the one that Bernanke (1983b) and Anari, Kolari, and Mason (2005) analyze. We 

have already seen that zero interest rates and two rounds of quantitative easing have done 

 
 
 P a g e  | 20 
 

little  to  spur  lending  by  financial  institutions.  This  likely  is  due  in  large  part  to  the 

uncertainty  regarding  the  value  of  the  delinquent  mortgage  assets  held  by  financial 

institutions.  A  settlement  that  raises  critical  questions—such  as  the  amount  of  time  new 

foreclosures will take under the new rules, and whether strategic defaults will cause a net 

increase in defaults—would continue to slow economic growth.  

4.   The Impact on Interest Rates and Access to Credit 

Furthermore, with respect to its effects on the buy side of the housing market, the 

proposed  settlement  could  further  delay  the  resolution  of  housing  distress  by  raising 

interest  rates  on  mortgages  significantly,  and  thus  reducing  the  demand  for  homes.  The 

proposed  settlement  would  inevitably  raise  the  costs  of  lending  for  new  mortgages.  The 

mandated  write‐downs  are  not  funded  by  the  government,  but  would  be  funded  by 

servicers and/or investors, and so amount to a new tax on mortgages. The costs of that tax 

would be passed on to borrowers in the form of higher mortgage rates. If mortgage rates go 

up,  demand  for  homes  (and  thus  home  prices)  will  stagnate  or  decline.  That  effect  is 

counter to the desires of policymakers to raise home prices. Below we estimate the costs of 

the  settlement  and  distribute  those  over  new  mortgage  originations.  Even  conservative 

calculations show that mortgage rates are likely to rise significantly in response to such a 

policy, harming mortgage markets even further.  

The  economics  literature  shows  how  increasing  the  cost  of  credit  affects  housing 

markets. Arslan (2008) studies the effects of interest rate fluctuations on the equilibrium of 

the  housing  market  using  a  two‐period  overlapping‐generations  model.  The  author  finds 

that the increases in real hosing prices in the last 20 years can be substantially explained by 

decrease  in  interest  rates  over  the  same  period.  Similarly,  Himmelberg,  Mayer  and  Sinai 

 
 
 P a g e  | 21 
 

(2005)  find  a  powerful  effect  of  interest  rates  on  housing  prices.35  Glaeser,  Gottlieb,  and 

Gyourko (2010) support the claim that the large increase in housing prices from 1996 to 

2006 was caused in large part by access to easy credit in the form of low interest rates.36   

As  an  illustrative  example,  we  estimate  the  magnitude  of  the  effect  the  settlement 

could  have  on  interest  rates.  Before  considering  its  effects  on  strategic  defaults,  we  find 

that the settlement could increase interest rates by around 20 to 35 basis points per year.37 

To arrive at our estimate, we analyze both the one‐time and recurring costs the settlement 

would impose on servicers. The one‐time costs would include the $25 billion in mandated 

principal  write‐downs  less  the  write‐downs  that  would  have  occurred  absent  the 

settlement,38  and  the  adjustment  costs  of  adding  new  software,  training  employees,  and 

                                                            
35.  The  authors  develop  a  formula  to  account  for  the  changes  in  the  annual  cost  of  owning  a  home. 
Interest rates affect the homeowner’s opportunity cost of owning the home (that is, interest can be earned on 
an  alternative  investment  had  they  invested  their  money  in  something  other  than  a  house).  The  authors 
conclude  that  an  “unexpected  rise  in  interest  rates  that  raises  housing  costs,  or  a  negative  shock  to  a  local 
economy,  would  lower  housing  demand,  slowing  growth  of  housing  prices,  and  possibly  even  leading  to  a 
house price decline.”   
36.  They use a standard user cost model for housing prices and find that interest rates account for one‐
fifth of the rise in housing prices.  
37.  The  estimate  differs  based  on  the  amortization  period  used  for  the  one‐time  costs.  We  provide  a 
range of estimates for periods ranging from a 3‐year amortization to a 10‐year amortization.  
38.  Although the estimated principal write down the settlement reportedly would require of servicers is 
$25 billion, the incremental write‐down cost is lower, as some write downs would have occurred without the 
settlement.  Wells  Fargo  recently  reported  writing  down  $4  billion  in  principal  balances.  See  Wells  Fargo 
Enhances  Mortgage  Assistance  for  At‐Risk  Wachovia  Pick‐a‐Payment  Customers,  Oct.  6,  2010,  available  at 
https://www.wellsfargo.com/press/2010/20101006_Mortgage  (last  accessed  on  Apr.  4,  2011).  Bank  of 
America  recently  reported  writing  down  $3  billion  in  principal  balances.  See  Bank  of  America  Introduces 
Earned  Principal  Forgiveness  Among  Enhancements  to  its  National  Home  Ownership  Retention  Program, 
2011,  available  at  http://ahead.bankofamerica.com/uncategorized/bank‐of‐america‐introduces‐earned‐
principal‐forgiveness‐among‐enhancements‐to‐its‐national‐homeownership‐retention‐program‐2/  (last 
accessed  on  Apr.  4,  2011).  Because  JP  Morgan Chase  is  not known  to give  principal  forgiveness  readily,  we 
conservatively estimate $1 billion in principal write‐downs. For GMAC and Citigroup, we assume $3 billion in 
write‐downs  in  the  absence  of  the  settlement.  The  sum  of  these  write‐downs  is  $14  billion.  Thus,  the 
settlement imposes an additional $11 billion in write‐downs on servicers above and beyond that which would 
occur naturally. By conservatively reducing the incremental write‐downs by $14 billion, our estimate of the 
interest  rate  effect  is  reduced  by  roughly  15  basis  points—that  is,  the  relaxation  of  this  assumption  would 
increase our interest rate effect by 15 basis points. 

 
 
 P a g e  | 22 
 

acquiring  legal  consulting  on  compliance.39  We  estimate  these  one‐time  costs,  depending 

on  the  assumed  amortization  schedule,  range  from  $1  to  $4  billion  per  year.40  Recurring 

costs  would  include  the  increased  compliance  costs41  and  the  increased  servicing  costs 

resulting  from  delays  in  the  foreclosure  process42  and  additional  modifications.43  We 

estimate these recurring costs to be $6 billion per year. Thus, the total costs would range 

from  $7  to  $10  billion  per  year.  The  CFPB  recently  estimated  that  five  servicers  avoided 

$24 billion in costs between 2007 and 2010, yielding a 75 basis‐point reduction in interest 

rates.44 While the CFPB has not described their methodology, applying the CFPB estimate of 

the relationship of servicing costs to interest rates to our estimated costs would mean that 

                                                            
39.  For  our  estimate  of  one‐time  compliance  costs,  we  conservatively  use  the  costs  estimated  for  the 
RESPA  reform.  The  reforms  estimated  in  RESPA,  however,  took  advantage  of  existing  infrastructure.  The 
current settlement mandates entirely new systems and training. Thus, we scale up our estimate to $1 billion. 
See  Bunce,  McFarlane,  Reid,  &  Usowski  (2009)  (“We  estimate  $571  million  of  onetime  adjustment  costs 
related to new software, training, and legal consulting.”).  
40.  The amortization periods used for these costs ranged from three to ten years. 
41.  For  our  estimate  of  recurring  compliance  costs,  we  conservatively  use  the  costs  estimated  for  the 
RESPA  reform.  The  reforms  estimated  in  RESPA,  however,  took  advantage  of  existing  infrastructure.  The 
current settlement mandates entirely new systems and training. Thus, we scale up our estimate to $1 billion. 
See  Bunce,  McFarlane,  Reid,  &  Usowski (2009)  (“There  will  also  be  annual  recurring  compliance  costs.  It  is 
imaginable that the recurring compliance costs could be close to zero. However, HUD has assumed significant 
costs ranging from $630 million to $918 million ($50‐$74 per loan) depending on the number of applications 
per loan.”). 
42.  We estimate that the delay in the foreclosure process as a result of the settlement can be as much as 
280 days. To be more conservative, we estimate that the average delay will be a 140 days. Goodman (2010) 
estimates  the  expected  foreclosure  inventory  of  $1.19  trillion.  Multiplying  the  daily  cost  of  servicing 
(expected foreclosure inventory of $1.19 trillion times the 0.71 percent above divided by 365.5) by 140 days 
equals $3 billion. 
43.  Recent reports state that the regulators seek an additional 1 to 3 million loans modified in the next 
18 months. We use 2 million as the loan modification quota. See Shahien Nassirpour, Obama Administration 
Pushing for Banks to Modify Millions of Mortgages to Settle Foreclosure Claims, HUFFINGTON POST, Mar. 16, 2011, 
available  at  http://www.huffingtonpost.com/2011/03/16/obama‐administration‐modify‐
mortgages_n_836350.html (last accessed on Mar. 19, 2011). Goodman (2010) estimates the average size of a 
re–performing loan is $147,957. Multiplying the two values together gives a loan modification inventory of 
$295 billion. Multiplying this $295 billion by the 0.71 percent for the percentage of delinquent loan servicing 
costs to principal balances yields $2 billion in annual servicing costs for newly modified loans.  
44.  Consumer  Financial  Protection  Bureau,  Perspectives  on  Settlement  Alternatives  in  Mortgage 
Servicing,  at  3,  Feb.  14,  2011,  available  at 
http://financialservices.house.gov/media/pdf/cfpb_presentation.pdf.  

 
 
 P a g e  | 23 
 

servicers would have to increase their interest rates by 20 to 35 basis points just to break 

even.  

This  estimate  is  conservative,  however,  as  it  examines  only  part  of  the  costs 

incurred  by  servicers,  and  it  does  not  include  the  higher  servicing  and  default  risk  costs 

associated with an increase in default as a result of the settlement, which would also raise 

interest rates. It is not difficult to imagine scenarios in which costs and mortgage interest 

rates could increase significantly more than 35 basis points. With respect to the effects of 

strategic default noted above, Andrew Jennings of FICO estimates that 25 to 30 percent of 

defaults are  already  premeditated.45  He  finds evidence  of  this effect in  patterns exhibited 

by lower‐risk borrowers, including behavior such as making numerous credit inquiries and 

taking out new loans prior to mortgage default.46 Moreover, these practices are reported to 

be  more  widespread  in  non‐recourse  states,  where  lenders  cannot  make  a  claim  on  the 

borrower for any debt remaining after the property is sold.  

If  the  settlement  increases  strategic  defaults  by  another  25  percent,47  the 

foreclosure  inventory  would  increase  by  $297  billion,  resulting  in  both  higher  servicing 

costs  (because  of  a  higher  volume  of  delinquent  loans)  and  a  higher  credit  spread  on 

mortgages (in anticipation of greater risk of default going forward).48 Under this scenario, 

the  effect  of  higher  servicing  costs  alone  would  increase  mortgage  interest  rates  by  an 

additional 10 basis points (over and above the 20 to 35 basis point effect estimated above).  

                                                            
45.  When the Roof Fell in, THE ECONOMIST, Mar. 3, 2011. 
46.  Id. 
47.  We  use  a  25  percent  increase  in  strategic  defaults  for  illustrative  purposes  only.  It  is  unclear  how 
much  strategic  default  would  increase  under  the  settlement.  Four  state  AGs  believe  that  the  current 
settlement  will  increase  strategic  defaults.  See  Jon  Prior,  Four  AGs  say  foreclosure  settlement  proposal 
promotes strategic default, HOUSINGWIRE, Mar. 23, 2011. 
48.  For simplicity, we assume all strategic defaults result in foreclosure. 

 
 
 P a g e  | 24 
 

That  feedback  effect  will  not  end  with  the  resolution  of  the  crisis.  Some  credit 

analysts  point  out  that  borrowers  who  strategically  default  have  more  balanced  budgets 

afterwards  than  those  who  do  not  and  therefore  can  (perversely)  afford  more  credit. 

Anticipating that phenomenon, lenders are already struggling with the question of how to 

extend  credit  to  those  consumers  while  avoiding  the  encouragement  of  future  strategic 

defaults in what will truly be a new consumer credit marketplace.49  

Finally,  any  estimate  of  the  effect  of  the  settlement  on  mortgage  interest  rates 

should  also  consider  the  effect  that  longer  foreclosure  times,  increased  defaults,  and 

delinquencies  could  have  on  credit  spreads.  As  delinquencies  and  foreclosures  increase, 

MBS investors would demand a higher yield on their investment (most likely in the form of 

wider credit spreads) due to the increased risk associated with the investment.50 Further, 

widening credit spreads would represent a long‐run structural change in lending markets, 

and  would  affect  new  originations,  not  simply  existing  ones.  These  wider  credit  spreads 

would  be  passed  on  to  new  borrowers  in  the  form  of  higher  interest  rates.  Nonprime 

borrowers would likely bear the brunt of this effect, although even prime borrowers could 

be affected severely, particularly if GSE reform limits future government‐sponsored credit 

risk  subsidies  to  prime  borrowers.  Ironically,  the  settlement  would  most  adversely  affect 

the very group that it was intended to assist. Because our estimates do not consider these 

credit‐risk spread effects, we understate the true impact of the settlement on interest rates. 

                                                            
49.  See,  e.g,  Brad  Jolson,  Taking  on  Strategic  Defaults,  FICO  Banking  Analytics  Blog,  Oct.  12,  2010, 
available at http://bankinganalyticsblog.fico.com/2010/10/taking‐on‐strategic‐defaults.html. 
50.  See Pace and Zhu, supra, at 14 (2010) (“The marginal effect of a six months increase in foreclosure 
delay  [alone]  is  a  15.22%  increase  in  hazard  ratio,  which  is  equivalent  to  the  marginal  effect  of  a  6.54% 
decrease  in  housing  expectation,  a  3.65%  increase  in  loan‐to‐value  ratio,  a  17.71  lower  FICO  score  and  a 
0.82%  increase  in  contract  rates.  The  results  indicate  that  various  proposals  such  as  the  broad  foreclosure 
moratoria may materially increase the default propensity which may lead to an even worse housing market 
conditions.”). 

 
 
 P a g e  | 25 
 

V. CONCLUSIONS 

Press reports on the settlement have indicated that its terms are the product of state 

AGs and the Consumer Financial Protection Bureau, and not the Office of the Comptroller of 

the  Currency  (OCC),  the  Federal  Deposit  Insurance  Corporation  (FDIC),  or  the  Federal 

Reserve.  Unfortunately,  the  terms  of  the  settlement  appear  to  reflect  the  absence  of 

regulators  with  broad  understanding  of  the  housing  market  and  its  relationship  to  the 

national  economy.  Although  mandating  principal  reductions  certainly  seems  “pro‐

borrower”  on  the  surface,  there  is  substantial  economic  research  that  suggests  that  the 

benefits to borrowers would likely be illusory, and that the costs to the nascent economic 

recovery would likely be significant.  

Our  critique  of  the  settlement  should  not  be  construed  to  mean  that  voluntary 

modification  is  an  undesirable  option  for  mortgage  servicers  and  borrowers.  Rather,  we 

believe  that  mandated,  across‐the‐board  mortgage  modifications  are  not  suitable  for 

resolving most of today’s delinquent mortgages. The quick resolution of the mortgage crisis 

and  the  speedy  recovery  of  the  economy  may  be  more  sensibly  based  upon  policies 

emphasizing less reliance on mortgage modification and more on the speedy recognition of 

losses  to  all  of  those  involved  in  the  marketplace,  while  also  addressing  illegal  behavior 

directly (including robo‐signing violations and other shortcomings of the industry) where 

it took place.  

 
 
 P a g e  | 26 
 

Bibliography 

Manuel Adelino, Kristopher Gerardi, & Paul S. Willen, Why don’t lenders renegotiate more 
home mortgages? Redefaults, self‐cures, and securitization, Federal Reserve Bank of 
Atlanta, Working Paper (2009). 

Howard  S.  Altarescu,  Amie  Davis,  Kara  Moskowitz,  &  Robert  Moyle,  144A  Transactions: 
Impact of Dodd‐Frank and Proposed SEC REG AB II, Orrick Financial Markets Alert, 
Aug. 6, 2010.  
 
A.  Anari,  J.  Kolari,  and  J.  Mason,  Bank  Asset  Liquidation  and  the  Propagation  of  the  U.S. 
Great Depression, 37:4 Journal of Money, Credit, and Banking, 753‐773 (2005). 

Yavuz  Arslan,  Interest  Rate  Fluctuation  and  Equilibrium,  Research  Seminar,  Federal 
Reserve Bank of Richmond (2008). 
 
Ray  Barrell,  E.  Philip  Davis  &  Olga  Pomerantz,  Costs  of  Financial  Instability,  Household‐
Sector Balance Sheets and Consumption, 2:2 Journal of Financial Stability, 194‐216 
(2006). 

Nathan Becker, RealtyTrac: Record 2.9M Properties Received Foreclosure Filings in 2010, 
Wall Street Journal, Jan. 13, 2011. 

Ben  S.  Bernanke,  Irreversibility,  Uncertainty,  and  Cyclical  Investment,  98:1  Quarterly 
Journal of Economics, 85‐106 (1983a). 

Ben  S.  Bernanke,  Nonmonetary  Effects  of  the  Financial  Crisis  in  the  Propagation  of  the 
Great Depression, 73:3 American Economic Review, 257‐276 (1983b). 

Dixie  M.  Blackley,  The  Long‐Run  Elasticity  of  New  Housing  Supply  in  the  United  States: 
Empirical  Evidence  for  1950  to  1994,  18:1  Journal  of  Real  Estate  Finance  and 
Economics, 25‐42 (1999). 

Charles  W.  Calomiris  and  Eric  Higgins,  Policy  Briefing:  Are  Delays  to  the  Foreclosure 
Process  a  Good  Thing?,  Regulation2point,  Working  Paper  641,  Jan.  11,  2011, 
available  at  http://regulation2point0.org/wp‐
content/uploads/downloads/2011/02/Policy‐Briefings‐Are‐Delays‐to‐the‐
Foreclosure‐Process‐a‐Good‐Thing.pdf. 

Charles  W.  Calomiris,  Stanley  D.  Longhofer,  and  William  Miles,  The  Foreclosure‐House 
Price  Nexus:  Lessons  from  the  2007‐2009  Housing  Turmoil,  Working  Paper, 
Columbia Business School, March 2011. 

Charles W. Calomiris and Joseph R. Mason, Consequences of Bank Distress During the Great 
Depression, 93:3 American Economic Review, 937‐47 (2003). 

 
 
 P a g e  | 27 
 

Core  Logic,  New  CoreLogic  Data  Shows  23  percent  of  Borrowers  Underwater  with  $750 
Billion  Dollars  of  Negative  Equity,  March  8,  2011,  available  at 
http://www.corelogic.com/About‐Us/News/New‐CoreLogic‐Data‐Shows‐23‐
Percent‐of‐Borrowers‐Underwater‐with‐$750‐Billion‐Dollars‐of‐Negative‐
Equity.aspx. 

Draft  Settlement  Terms  for  Loans  Secured  by  Owner‐Occupied  Properties  (March  2011), 
Proposed by State Attorney General Offices. 
 
Denise  DiPasquale  and  William  C.  Wheaton,  Housing  Market  Dynamics  and  the  Future  of 
Housing Prices, 35 Journal of Urban Economics 1‐27 (1994). 

Dina  ElBoghdady,  Level  of  U.S.  Home  Construction  Drops  Sharply,  Washington  Post,  Mar. 
16, 2011.  
 
A Foreclosure Settlement Plan Might Make Things Worse, New York Times, Mar. 14, 2011. 

Free  and  Accurate  Credit  Transactions  Act  of  2003,  available  at 
http://frwebgate.access.gpo.gov/cgi‐
bin/getdoc.cgi?dbname=108_cong_public_laws&docid=f:publ159.108. 
 
Anna Gelpern and Adam J. Levitin, Rewriting Frankenstein Contracts: Workout Prohibitions 
in  Residential  Mortgage‐Backed  Securities,  Georgetown  University  Law  Center, 
Working Paper 1323546, May 15, 2009. 

Kristopher  Gerardi,  Christopher  Foote,  &  Paul  Willen,  The  seductive  but  flawed  logic  of 
principal  reduction,  Federal  Reserve  Bank  of  Atlanta  Real  Estate  Research,  Mar.  9, 
2011. 

Kristopher  Gerardi  and  Wenli  Li,  Mortgage  foreclosure  prevention  efforts,  Economic 
Review, Federal Reserve Bank of Atlanta (2010). 

Edward  L.  Glaeser,  Joshua  Gottleb,  and  Joseph  Gyourko,  Can  Cheap  Credit  Explain  the 
Housing Boom, NBER Working Paper #16230 (2010).  
 
Laurie  Goodman,  Roger  Ashworth,  Brian  Landy,  and  Ke  Yin,  Option  ARMs  ‐  Performance 
and Pricing, Amherst Mortgage Insight, January 11, 2010.  
 
Henry  G.  Grabowski  and  John  M.  Vernon,  Consumer  Product  Safety  Regulation,  68 
American Economic Review 284 (May 1978). 

Alan Greenspan, Activism, International Finance (March 2011). 

Greenwich Financial Services v. Countrywide Financial, Supreme Court of the State of New 
York (2010). 

 
 
 P a g e  | 28 
 

Help for America’s Homeowners, Home Affordable Modification Program, Base Net Present 
Value (NPV) Model Specifications, June 11, 2009. 

Charles  Himmelberg,  Christopher  Mayer,  and  Todd  Sinai,  Assessing  High  Housing  Prices: 
Bubbles,  Fundamentals,  and  Misperceptions,  19  Journal  of  Economic  Perspectives 
67‐92 (2005).  
 
Cheyenne Hopkins,  Cheat  Sheet:  How  the  State AGs  Want  to  Revamp  Mortgage  Servicing, 
American Banker, March 2011. 

Tullio  Jappelli,  Marco  Pagano,  and  Magda  Bianco,  Courts  and  Banks:  Effects  of  Judicial 
Enforcement  on  Credit  Markets,  Journal  of  Money,  37:  2  Credit  and  Banking,  April 
2005. 

Dean  Karlan  and  Zinman  Jonathan,  Observing  Unobservables:  Identifying  Information 

Making Home Affordable Program Servicer Performance Report Through December 2010, 
available  at  http://www.treasury.gov/initiatives/financial‐stability/results/MHA‐
Reports/Documents/Dec%202010%20MHA%20Report%20Final.pdf. 

Joseph  Mason,  Mortgage  Loan  Modification:  Promises  and  Pitfalls,  SSRN  Working  Paper, 
available at http://ssrn.com/abstract=1027470 (2007). 

Joseph  R.  Mason,  Robert  Kulick,  and  Hal  J.  Singer,  The  Economic  Impact  of  Eliminating 
Preemption  of  State  Consumer  Protection  Laws,  12  University  of  Pennsylvania 
Journal of Business Law 781‐806 (2010). 

Christopher  Mayer  &  Craig  Tsuriel  Somerville,  Residential  Construction:  Using  the  Urban 
Growth  Model  to  Estimate  Housing  Supply,  48:1  Journal  of  Urban  Economics,  85‐
109 (2000). 

Atif  Mian,  Amir  Sufi,  and  Francesco  Trebbi,  Foreclosures,  House  Prices,  and  the  Real 
Economy, December 2010. 

More Mortgage Mischief, Wall Street Journal, March 15, 2011. 

Mortgage  Bankers  Association,  Summary  of  Mortgage  Related  Provisions  of  the  Dodd‐
Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, July 21, 2010, available at 
http://www.mbaa.org/files/ResourceCenter/MIRA/MBASummaryofDoddFrank.pdf 

Shahien  Nassirpour,  Obama  Administration  Pushing  for  Banks  to  Modify  Millions  of 
Mortgages to Settle Foreclosure Claims, Huffington Post, Mar. 16, 2011, available at 
http://www.huffingtonpost.com/2011/03/16/obama‐administration‐modify‐
mortgages_n_836350.html.  

 
 
 P a g e  | 29 
 

R.  Kelley  Pace  and  Shuang  Zhu,  “The  Influence  of  Foreclosure  Delays  on  Future  Default, 
Loan  Losses,  and  Contract  Rates,”  Louisiana  State  University  Working  Paper, 
October 2010. 

Regulation  Asset  Backed  Securities  Resource  Page,  available  at 

Christina D. Romer, The Great Crash and the Onset of the Great Depression, 105:3 Quarterly 
Journal of Economics, 597‐624 (1990). 

Nelson  Schwartz  and  David  Streitfeld,  Mortgage  Modification  Overhaul  Sought  By  States, 
New York Times, Mar. 4, 2011, at B1. 

W. Kip Viscusi, Consumer Behavior and the Safety Effects of Product Safety Regulation, 28 
Journal of Law & Economics 527 (October 1985). 

Testimony  of  John  Walsh,  Acting  Comptroller  of  the  Currency,  Before  the  Committee  on 
Banking,  Housing,  and  Urban  Affairs,  United  States  Senate,  February  17,  2011, 
available  at  http://www.occ.treas.gov/news‐issuances/congressional‐
testimony/2011/pub‐test‐2011‐19‐written.pdf. 

Elizabeth  Warren  and  Jay  L.  Westbrook,  Contracting  Out  of  Bankruptcy:  An  Empirical 
Intervention, 118 Harvard Law Review 1197, (2005). 

Ronald  Howard,  Dynamic  Inference,  13  Journal  of  the  Operations  Research  Society  of 
America 712 (September‐October 1965). 

Barry R. Weingast and Mark J. Moran, Bureaucratic Discretion or Congressional Control, 91 
Journal of Political Economy 765 (1983).