20170618 长江证券 长江证券A股流动性跟踪框架系列之二:股票市场流动性指数构建
20170618 长江证券 长江证券A股流动性跟踪框架系列之二:股票市场流动性指数构建
20170618 长江证券 长江证券A股流动性跟踪框架系列之二:股票市场流动性指数构建
┃研究报告┃
流动性专题 2017-6-18
股票市场流动性指数构建 投资策略|专题报告
——A 股流动性跟踪框架系列之二
经济周期决定了“金融市场流动性”的偏紧与偏松周期;而通过历史比较,我 021-68751160
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们发现“金融市场流动性”也构成了多元金融资产价格波动的基础;而在上述
条件下,不同的金融资产具备中长期牛熊切换的逻辑,则是需要在金融市场流
动性判断基础上,结合对政策环境的判断。
自下而上构建股市流动性指数
资金面的跟踪指标众多,使投资者难以快速把握目前股市流动性的变动趋势,
分析师
为此,我们尝试建立“股票市场流动性指数”,以方便投资者从整体角度把握场
相关研究
[Table_Doc]
内流动性的变化。基于对大部分变量之间显著相关关系的分析,我们发现进入 《养精蓄锐 ——决定市场中长期走势的核心变
股票市场的资金,其源头大部分以居民储蓄为主,它们仅仅是以不同的形式进 量探讨》2017-6-10
场。因此,我们可以对跟踪框架进行简化,选择时间序列较为完整的“基金发 《重视价值配置,关注大金融板块》2017-6-7
行”和“陆股通”作为替代变量合成“股票市场流动性指数”
。
《陆港通资金与持股分析》2017-6-6
指数合成结果的历史复盘
合成的指数从 2005 年开始,根据指数走势可分为 9 个小区间,通过对各区间
的复盘,我们认为“股票市场流动性指数”无论是在大起大落的牛熊市,还是
在小幅震荡市,跟踪结果均较为有效,简化了投资者对流动性趋势的跟踪,并
与我们自上而下的经济金融背景得到了相互的验证。未来,长江策略组也将定
期更新“股票市场流动性指数”,以供投资者参考。
下半年资金面细分项解读
“股票市场流动性指数”主要为同步指标,更适合用以历史对比以及趋势确认。
对于未来资金面的判断,我们仍旧需要自上而下和自下而上相结合来进行。
自上而下我们对下半年资金面的判断是股票市场流动性将中性偏紧,主要基于
两点理由:(1)金融市场流动性在未来半年内扩张增速拐点已接近;(2)政策
环境取向整体偏谨慎,在目前的假设条件下,股票市场流动性改善概率较小。
风险提示: 1. 宏观经济流动性大幅收紧;
2. 宏观经济大幅下行。
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目录
自上而下的股市流动性框架 .......................................................................................................... 3
自下而上构建股市流动性指数 ...................................................................................................... 4
指数合成的方法.......................................................................................................................................................4
合成结果的历史复盘 ...............................................................................................................................................7
下半年资金面细分项解读............................................................................................................ 11
资金供给端 ............................................................................................................................................................ 11
资金需求端 ............................................................................................................................................................13
图表目录
图 1:长江策略自上而下流动性判断框架 ......................................................................................................................3
图 2:基金发行与新增开户数显著相关(2003-2011 年) ............................................................................................5
图 3:基金发行与个人投资者资金显著相关(2012-至今) ..........................................................................................5
图 4:新增开户数与融资余额显著相关(2010 年-2015 年)........................................................................................6
图 5:基金发行规模与保险资金显著相关(2005 年-至今) .........................................................................................6
图 6:基金发行与 IPO 规模显著相关(2003 年-至今) ................................................................................................6
图 7:基金发行与增发募集现金规模显著相关(2003 年-至今) ..................................................................................6
图 8:基金发行与增减持规模显著负相关(2005 年-至今) .........................................................................................7
图 9:基金发行与交易费用显著相关(2005 年-至今).................................................................................................7
图 10:股票市场流动性指数合成结果(价格指数) .....................................................................................................8
图 11:近期融资余额在万亿以下徘徊(亿元) ...........................................................................................................12
图 12:2017 年 2 月定增新规出台以来,定增发行规模出现大幅下滑(亿元) .........................................................13
图 13:2016 年下半年开始首发募集规模开始增加(亿元) ......................................................................................14
图 14:2017 年 9 月和 12 月将出现解禁高峰(亿元) ...............................................................................................14
表 1:资金流入流出指标统计结果 ................................................................................................................................4
表 2:券商融资业务中个人投资者资金占比高(%) ....................................................................................................5
表 3:2005-至今,宏观流动性、股票市场政策及股市流动性总结 ...............................................................................8
表 4:各渠道资金流入流出汇总表(亿元) ................................................................................................................ 11
表 5:保险资金入市规模估算表(亿元) ....................................................................................................................12
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自上而下的股市流动性框架
我们在 2017 年的中期策略报告——《养精蓄锐——决定市场中长期走势的核心变量探
讨》中曾提出影响 A 股中长期走势的核心变量是“股票市场流动性”,而预期“股市流
动性”需要结合对于“金融市场流动性”及“政策环境”的判断。
经济周期决定了“金融市场流动性”的偏紧与偏松周期;而通过历史比较,我们发现“金
融市场流动性”也构成了多元金融资产价格波动的基础;而在上述条件下,不同的金融
资产具备中长期牛熊切换的逻辑,则是需要在金融市场流动性判断基础上,结合对政策
环境的判断。
因此,从自上而下的角度而言,依据我们上述的层层拆解,对于“股票市场流动性”的
跟踪,主要是基于对两个关键条件的判断:金融市场流动性的松紧,以及股市政策环境
的指向——金融市场流动性作为基础条件,股市政策环境的指引作为指向条件,相互作
用,缺一不可。
图 1:长江策略自上而下流动性判断框架
资料来源:Wind, 长江证券研究所
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自下而上构建股市流动性指数
我们曾在 A 股流动性跟踪框架系列报告之一——《长江策略 A 股资金面跟踪体系的指
标解析》中介绍过股市微观流动性的跟踪体系:从基金的发行(包括公募基金和私募基
金)、保险资金、个人投资者、融资余额、海外资金以及其他资金(养老金等)多个方
面来衡量资金的供给,从一级市场资金募集(包括首次公开发行、增发实施和配股)、
产业资本净减持以及交易费用等多个方面来衡量资金需求,并详细解读了各种指标的计
算方法以及与上证综指的同步性 。
1
细分项的跟踪虽然可以为投资者提供较为精准的资金面数据,但是由于变量数量太多,
反而使投资者难以快速把握目前股市流动性的变动趋势,为此,我们尝试建立“股票市
场流动性指数”
,以方便投资者从整体角度把握场内流动性的变化,同时与我们基于自
上而下框架下的判断相互验证。
指数合成的方法
建立指数之前,我们先进行数据的处理,除了养老金难以获得具体的月度数据,配股体
量较少外,其他各渠道资金均能获得月度时间序列(其中部分指标的时间序列相对较短,
如陆股通、个人投资者资金以及融资余额等)
。
通过回归计算指标之间的相关关系,除了陆股通数据较为独立之外,其他 7 个指标之间
在 5%的置信区间下均存在显著的相关关系 ,因此,从数据处理上,我们可以利用其中
3
一个变量来进行替代。
表 1:资金流入流出指标统计结果
资金流指标 平稳性检验 与基金发行一元线性回归
1
可参考 2016 年 7 月 23 日发布的报告《长江策略 A 股资金面跟踪体系的指标解析》
。
2
单位根检验:“***”、
“**”、
“*”分别代表 P 值位于[0,0.001)
、[0.001,0.01)
、[0.01,0.05)
的区间之内。
3
显著相关关系的判断: “***”、
“**”
、“*”分别代表 P 值位于[0,0.001)
、[0.001,0.01)
、
[0.01,0.05)的区间之内。
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资料来源:Wind,长江证券研究所
通过上述数据的分析,我们认为资金面指标之间显著的相关关系,其实映射了一个现象,
即进入股票市场的资金,其源头大部分以居民储蓄为主,它们仅仅是以不同的形式进场。
下面我们将分项进行说明:
基金发行:早期,居民会直接进行基金的申购;2012 年以后,随着理财产品规模的迅
速扩大,居民储蓄通过理财产品间接进行基金申购从而进入股市(2012 年之前个人投
资者资金数据尚无统计,故我们利用新增开户数来替代个人投资者资金,发现两者也是
显著相关的)
。
图 2:基金发行与新增开户数显著相关(2003-2011 年) 图 3:基金发行与个人投资者资金显著相关(2012-至今)
资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所
融资余额:从几个典型券商融资业务的情况来看,主要仍以个人投资者为主,大部分券
商的个人占比达到了 90%以上,仅中信和海通等大型券商的个人占比稍低,大约在 60%
左右。融资业务的参与结构直接导致了融资余额的变动与居民储蓄的转移紧密相关。
表 2:券商融资业务中个人投资者资金占比高(%)
华泰 广发 国君 中信 海通 兴业
保险资金:最近两年保险资金入市规模快速增加,并成为股票市场重要的增量资金来源
之一。险资入市主要是基于万能险的爆发,万能险由于其高收益而受到居民的追捧,但
在资产荒的背景下,为了获得高收益,保险资金不得不提升对权益类资产的投资比例。
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资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所
资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所
产业资本增减持:回溯产业资本增减持的历史数据,可以看到大股东减持是一种常态,
增持出现的次数相对较少。而在市场流动性充沛的情况下,一般产业资本减持也会增加,
主要是在这样的背景下减持所带来的价格冲击小,减持的难度也较小;那么相反的,大
股东通常在弱市进行大幅增持,给市场传递信心,这种现象更值得关注。同时对于解禁
和增减持之间的关系,数据表示两者之间并没有显著的相关关系,解禁放量一般不会直
接带来资金的流出,它更多是对市场情绪带来负面影响。
交易费用:当居民储蓄大规模向股票市场转移时,市场活跃度会显著提升,频繁的交易
会带动交易费用的大幅增长。
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资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所
基于相关性分析的结果,我们对资金面的各细分项进行简化:即相互之间具有显著相关
关系的指标可以用其中一个变量进行替代,在此处,我们选择时间序列较为完整的“基
金发行”作为替代变量。因此,我们仅需利用“基金发行”和”陆股通”两个变量来合
成股票市场流动性指标。具体步骤如下:
1、 对两个时间序列进行标准化处理。其中,基金发行数据以两年时间为窗口进行滚动
标准化,而由于陆港通于 2014 年底才正式开通,因此只能使用全部数据一起进行
标准化处理。
3、 最后,对加权得到的时间序列进行移动平均处理,并最终得到股票市场流动性指数。
合成结果的历史复盘
我们对上述合成的结果进行历史复盘,同时与我们股市流动性的框架相对比,发现我们
自下而上的“股市流动性指数”与自上而下的框架相互之间的确得到了验证。
2005 年汇改前后,央行在公开市场操作中主动引导票据利率下行,整体货币政策不断
放松,金融市场流动性充裕,但是在此期间,股票市场开始实行“股权分置改革”政策,
所以股票市场的流动性仍然是较为紧张,因此 2005 年股票市场表现为震荡下行,而债
券市场则迎来一轮大牛市。而从股票市场流动性指数的位置来看,与上述背景相符,流
动性在低位震荡,股市难有表现。
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图 10:股票市场流动性指数合成结果(价格指数)
资料来源:Wind, 长江证券研究所
表 3:2005-至今,宏观流动性、股票市场政策及股市流动性总结
宏观流动性仍较为宽松,体现在货币政策虽然
2006年-2007年年中 后期开始收紧,但存在时滞且商行存贷差持续 发布融资融券试点管理办法 股市流动性泛滥
扩张,贷款供给旺盛;同时叠加财政政策扩张
通胀预期下货币政策开始收紧,央行上调法定
2007年年中-2008年 提高印花税 股市流动性持续收紧
准备金率,宏观流动性开始收缩
受金融危机影响,实行积极的财政及货币政
2009年 创业板揭开帷幕 股市流动性迅速扩张
策,宏观流动性迅速释放
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2010年至2011年期间为抑制通胀持续上行, “老鼠仓”刑法修正案实施,证
2010年-2011年 股市流动性寡淡偏紧
实行偏紧货币政策,宏观流动性收缩 监会严厉打击“老鼠仓”行为
宏观政策宽松,多次进行降息降准,货币乘数 新国九条颁布、2015年开始加大
2014-2015年 股市流动性泛滥
持续上行 对两融业务的检查
货币政策中性偏紧,2016下半年从公开市场 股市流动性整体寡淡偏紧,但与2016年
2016年 熔断机制、暂缓注册制
操作入手开启本轮“去杠杆” 初相比,后续流动性为持续改善
货币政策延续了防范金融市场风险,
“去杠杆”
再融资新规,证监会、银监会专 股市流动性中性偏紧,一季度有所好
2017年初至今 的思路,通过公开市场操作上调市场利率,宏
项执法行动、减持新规 转,但二季度后又开始收紧
观流动性边际收紧
资料来源:长江证券研究所
2006-2011 年期间,股市流动性的大起大落(指数在正负一倍标准差之间快速切换)直
接表现为股指的大起大落,市场在大涨和大幅回撤中相互切换。而 2012 年之后,除去
2014 年-2015 年上半年的大牛市,市场更多时候是处于存量博弈的阶段,我们同样也将
去分析这段时间股票市场流动性指标的适用性。
2014-2015 年期间,货币政策不断宽松,央行多次实施降准降息,市场利率快速下行,
宏观流动性充裕,同时伴随着理财、非标等表外业务的迅速发展,整体金融市场的流动
性充裕,债券市场和股票市场均迎来了一轮大牛市。但股票市场的流动性也与市场政策
紧密相关,2014 年“新国九条”颁布以后,促进了股市的上扬,而 2015 年证监会对两
融业务频繁检查管理,使得股市加速去杠杆,流动性在 2015 年年中迅速下行,市场也
出现大幅回撤。而从股票市场流动性指数的位置来看,与上述背景相符,指数从低位快
速上行至正一倍标准差位置,而后又快速下行至负一倍标准差位置,股指相应的也呈现
一轮完整的牛熊。
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2017 年初至今,货币政策仍是延续了防范金融市场风险,
“去杠杆”的思路,通过公开
市场操作上调市场利率,宏观流动性边际收紧;但是由于一季度信贷体量仍然较高,流
动性水平仍然好于 2016 年底;但是进入二季度之后,银监会紧密出台“防风险”相关
文件,对表外业务加强监管,使得金融市场流动性出现大幅调整;再叠加证券市场的专
项执法行动,股票市场流动性又继续有所收紧。而从股票市场流动性指数的位置来看,
与上述背景相符,指数在一季度小幅上行,近期又开始下滑,市场整体流动性在均值水
平之下,仍然中性偏紧,从股指相应的变现来看也是在春季躁动之后逐步走弱。
因此,通过上述 9 个区间的复盘,我们认为合成的股票市场流动性指数无论是在大起大
落的牛熊市,还是在小幅震荡市,跟踪结果均较为有效,简化了投资者对流动性趋势的
跟踪。未来,长江策略组也将定期更新“股票市场流动性指数”
,以供投资者参考。
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下半年资金面细分项解读
前面我们尝试简化并建立“股票市场流动性指数”以方便投资者跟踪流动性的变化趋势。
但是该指数主要为同步指标,更适合用以进行历史对比以及趋势确认。对于未来资金面
的判断,我们仍旧需要自上而下和自下而上相结合来进行。
我们在中期策略报告中已经自上而下阐述分析了对于下半年资金面的判断——股票市
场流动性将中性偏紧,主要基于两点理由:
(1)金融市场流动性在未来半年内扩张增速
拐点已接近;
(2)政策环境取向整体偏谨慎,在目前的假设条件下,股票市场流动性改
善概率较小。
表 4:各渠道资金流入流出汇总表(亿元)
预计2017年全年基金发 2016年底IPO出现明显的
基金发行 1073 2527 3600 行规模将有所减少,按近 IPO 633 1967 2600 加速迹象,按照目前IPO
期发行量估算 的速度进行估算
余额按照上半年2/3估算,
增发节奏将有所放缓,按
保险资金 132 -312 -180 投资比例为12%,且其中 增发 1901 3599 5500
照近期过会的量估计
5%分流至港股
以融资余额为10000亿元
融资余额 -178 778 600 配股 0 200 200 按照2016年的节奏进行
估算
深港通+沪港通 以6%日度使用额度计算,
632 1768 2400 交易费用 525 1875 2400
+QFII+RQFII QFII及RQFII增速不变
资料来源:Wind, 长江证券研究所
对于 2017 下半年资金面的情况,我们认为在金融去杠杆的背景下,资金的供给与需求
均在下滑,下面我们将针对几个重点细分指标进行分析。
资金供给端
首先是资金的供给端,我们重点关注融资余额、保险资金以及潜在的增量 MSCI。
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图 11:近期融资余额在万亿以下徘徊(亿元)
资料来源:Wind, 长江证券研究所
二是保险资金。近两年保险资金已经成为重要的资金供给,一般我们通过保监会公布的
保险资金运用余额、股票和基金投资占资金运用余额比例来估算险资进入股市的体量。
保险资金的估算主要进行月度频率的跟踪,但由于数据更新较慢,常常滞后。
表 5:保险资金入市规模估算表(亿元)
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Δ2017-Q1 6825.3
资料来源:Wind, 长江证券研究所
资金需求端
其次是资金的需求端,我们重点关注定增发行、IPO 和减持。
一是定增发行。自 2 月 17 日再融资新规之后,定增发行的规模出现了较大的下滑,同
时定增发行后两个月内出现破发的比例也出现了显著提升。2017 年 5 月 27 日证监会出
台的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》中对定增减持也进行了规定,要求
三个月内减持量不超过 1%,这对机构参与定增的积极性也将产生一定的冲击。总的来
看,全年定增发行较去年会有较大的回落,按照截至目前,已经发审委通过或者证监会
批准的项目数量进行估算(其中剔除掉资产认购、大股东及大股东关联方的认购部分),
二至四季度定增发行募集的现金约为 3599 亿元。
图 12:2017 年 2 月定增新规出台以来,定增发行规模出现大幅下滑(亿元)
资料来源:Wind, 长江证券研究所
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图 13:2016 年下半年开始首发募集规模开始增加(亿元)
资料来源:Wind, 长江证券研究所
三是减持的限定。2017 年 5 月 27 日,证监会正式公布《上市公司股东、董监高减持股
份的若干规定》,要求大股东集中竞价减持 IPO、增发股份时,三个月内不得超过总股
本的 1%。
图 14:2017 年 9 月和 12 月将出现解禁高峰(亿元)
资料来源:Wind, 长江证券研究所
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长江证券研究所
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:
看 好: 相对表现优于市场
中 性: 相对表现与市场持平
看 淡: 相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:
买 入: 相对大盘涨幅大于 10%
增 持: 相对大盘涨幅在 5%~10%之间
中 性: 相对大盘涨幅在-5%~5%之间
减 持: 相对大盘涨幅小于-5%
无投资评级: 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使
我们无法给出明确的投资评级。
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