[Table_MainInfo] 金融工程研究 证券研究报告

金融工程专题报告 2022 年 09 月 05 日

[Table_Title]
相关研究 选股因子系列研究（八十四）——选股因子
[Table_ReportInfo]
《当龙头遇上成长》2022.08.22
《选股因子系列研究（八十三）——盈利 的季节效应及其成因
加速的定量刻画与高增长组合的构建》 [Table_Summary]
2022.08.17 投资要点：
《中证 1000 股指期货上市，量化对冲的
春天来了？》2022.08.12
本文考察常见选股因子的季节效应，主要包括月历效应和假日效应。

 05 年以来，常见因子的业绩表现。2005 年 7 月至 2022 年 6 月的 17 年间，A 股

整体呈小盘价值风格，即小市值、低估值股票优于大市值、高估值股票；但与其
[Table_AuthorInfo] 他因子相比，这两个因子波动率大、稳定性低，月胜率仅 50%左右。而低涨幅、
低波动、低换手、高 ROE 和高 SUE 异象统计显著，且稳定性高，年胜率在
90%-95%左右。整体来看，同类因子相关性较强，而不同类别因子相关性较弱。
此外，小市值因子与反转因子呈正相关关系，即小盘风格较强时，反转效应突出。
低估值因子与波动率因子显著正相关，而与 ROE、SUE 显著负相关。即价值风
格下，低波动的股票表现优异；而成长风格下，盈利好、增速快的公司表现突出。

 月历效应。岁末年初，在寻找投资主题的过程中，投资者会比较关注公司基本面，
基本面因子表现优异。2-3 月份，受投资者情绪以及市场流动性宽松影响，小盘
分析师:冯佳睿
风格显著，小市值因子有效概率大。经历 2、3 月份的极端小盘行情后，4 月份低
Tel:(021)23219732 波动、低换手率股票更胜一筹，小盘风格则暂时休整。5-6 月份，年报、一季报
Email:[email protected] 披露完毕，基本面优异的公司受到投资者较大关注，ROE、SUE 因子表现突出；
证书:S0850512080006 同时，财报披露后，一些成长股的成长属性得以验证，成长风格走强的概率较大。
分析师:罗蕾 进入下半年，与上半年相比，投资者情绪相对较为谨慎，热点延续性较弱，月收
Tel:(021)23219984 益率、换手率、波动率等反转类因子表现较为优异。此外，中报披露后，9-10 月
Email:[email protected] 份，基本面因子表现突出。
证书:S0850516080002
 假日效应。从节假日角度来看，节前市场追逐确定性，低换手、高盈利的大盘蓝
筹股，更受投资者青睐。大市值、低换手率、高 ROE 因子表现突出，选股收益
明显优于其他因子，且显著强于节后。节后市场转而追求高弹性，前期跌得多的
个股、小盘成长股，更受投资者欢迎。小市值、高估值、反转因子表现突出，选
股收益明显优于其他因子。

 季节效应的应用。若季节效应得以延续，在部分时间点，我们可以配臵一定比例
相应风格的卫星策略；或者在指增风控模型中放松相应风格的约束，来增加因子
暴露，提升业绩表现。例如，节前高盈利策略超额收益显著，而节后小市值+高
增长策略超额收益空间更大。即相对而言，节前更适合配臵高盈利组合，而节后
则可配臵小市值+高增长组合。对于指增策略而言，有条件地放松风格因子的约
束，可以在不明显增加风险的情况下，较为明显地提升沪深 300 和中证 500 指数
增强组合的超额收益率。

 风险提示。历史统计规律失效风险，模型误设风险。

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 金融工程研究 金融工程专题报告 2

目 录

1. 常见因子的历史业绩表现 .......................................................................................... 6

2. 月历效应 .................................................................................................................... 7

2.1 市值 ................................................................................................................. 7

2.2 估值 ................................................................................................................. 9

2.3 价量因子 ........................................................................................................ 11

2.4 基本面因子 .................................................................................................... 12

2.5 小结 ............................................................................................................... 13

3. 假日效应 .................................................................................................................. 14

4. 季节效应的简单应用................................................................................................ 15

4.1 策略配臵 ........................................................................................................ 15

4.2 风控模型放松约束 ......................................................................................... 17

5. 总结 ......................................................................................................................... 18

6. 风险提示 .................................................................................................................. 18

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 金融工程研究 金融工程专题报告 3

图目录

图1 常见因子月度溢价的相关性（2005.07-2022.06） ............................................. 6

图2 市值因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06） ...................................... 6

图3 估值因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06） ...................................... 7

图4 反转因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06） ...................................... 7

图5 波动率因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06）................................... 7

图6 换手率因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06）................................... 7

图7 ROE 因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06） ..................................... 7

图8 SUE 因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06） ..................................... 7

图9 市值因子不同月份的平均年化单位溢价（2005.07- 2022.06） .......................... 8

图 10 市值因子每年 2 月份的月溢价 ............................................................................ 8

图 11 市值因子每年 3 月份的月溢价 ............................................................................ 9

图 12 市值因子每年 12 月份的月溢价 .......................................................................... 9

图 13 Wind 全 A 指数每年 2 月份的收益率 .................................................................. 9

图 14 各自然月日均 7 天回购利率（2005.07-2022.06） ............................................. 9

图 15 估值因子不同月份的年化单位溢价（2005.07-2022.06）................................. 10

图 16 估值因子 5、6 月份的累计单位溢价（2005.07-2022.06） .............................. 10

图 17 价量因子不同月份的平均年化单位溢价（2005.07-2022.06） ......................... 11

图 18 ROE 因子不同月份的平均年化单位溢价（2005.07- 2022.06） ....................... 13

图 19 SUE 因子不同月份的平均年化单位溢价（2005.07- 2022.06） ....................... 13

图 20 市值因子假期前后 5 日的累计溢价（2005.07- 2022.06） ............................... 15

图 21 估值因子假期前后 5 日的累计溢价（2005.07- 2022.06） ............................... 15

图 22 反转因子假期前后 5 日的累计溢价（2005.07- 2022.06） ............................... 15

图 23 换手率因子假期前后 5 日的累计溢价（2005.07- 2022.06） ............................ 15

图 24 ROE 因子假期前后 5 日的累计溢价（2005.07- 2022.06） .............................. 15

图 25 SUE 因子假期前后 5 日的累计溢价（2005.07- 2022.06） .............................. 15

图 26 假期前 5 日，小市值+高增长组合、高盈利组合相对 wind 全 A 的累计超额

（2013.01- 2022.06） ..................................................................................................... 16

图 27 假期后 5 日，小市值+高增长组合、高盈利组合相对 wind 全 A 的累计超额

（2013.01- 2022.06） ..................................................................................................... 16

图 28 假期前后，小市值+高增长、高盈利组合相对 wind 全 A 指数的平均累计超额收益

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（2005.07-2022.06） ...................................................................................................... 16

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表目录

表 1 常见因子的月溢价统计（2005.07- 2022.06） .................................................... 6

表 2 市值因子的月历效应统计（2005.07-2022.06） ................................................. 8

表 3 市值因子月份虚拟变量的稳健性回归（2005.07-2022.06） ............................... 8

表 4 估值因子的月历效应统计（2005.07-2022.06） ............................................... 10

表 5 估值因子月份虚拟变量的稳健性回归（2005.07-2022.06） ............................. 10

表 6 估值因子分 10 组多头组合和空头组合的业绩增速中位数（2005-2021） ........ 11

表 7 价量因子的月历效应统计（2005.07-2022.06） ............................................... 11

表 8 价量因子月份虚拟变量的稳健性回归（2005.07-2022.06） ............................. 12

表 9 上半年和下半年的热点延续性统计（2005.07-2022.06）................................. 12

表 10 基本面因子的月历效应统计（2005.07-2022.06） ........................................... 12

表 11 基本面因子月份虚拟变量的稳健性回归（2005.07-2022.06） ......................... 13

表 12 常见因子不同月份溢价的信息比（2005.07-2022.06） .................................... 13

表 13 常见因子的假日效应（2005.07-2022.06） ...................................................... 14

表 14 假期前后 5 日，
小市值+高增长组合与高盈利组合的业绩表现
（2013.01- 2022.06）

16

表 15 放松市值约束对指数增强组合超额收益表现的影响（2013.04-2022.06） ...... 17

表 16 放松估值约束对中证 500 增强组合超额收益表现的影响（2013.04-2022.06）17

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 金融工程研究 金融工程专题报告 6

本文考察常见选股因子的季节效应，主要包括月历效应和假日效应。在考察时，因
子均经过去极值和标准化处理。除市值因子以外，其余因子还对市值和行业进行了正交
处理。考察时间区间为 2005 年 7 月至 2022 年 6 月，共 17 年数据。

为纵向对比因子在不同时期的选股收益，我们以股票收益率对因子值截面回归的月
溢价，来反映因子的选股效果。在横截面回归方程中，回归溢价代表增加一个标准差的
因子暴露，平均而言，能带来多少收益。

1. 常见因子的历史业绩表现
05 年以来，市场整体呈小盘价值风格，即小市值、低估值股票优于大市值、高估值
股票（表 1）。但与其他因子相比，这两个因子波动率较大、稳定性较低，月胜率仅 50%
左右，年胜率 55.6%。而反转、波动率、换手率、ROE 和 SUE 因子的选股收益更为稳
定，月胜率均超过 60%，年胜率在 90%-95%左右。

小市值因子与反转因子呈正相关关系，与其他价量因子和基本面因子呈负相关关系
（图 1）
。即，小盘风格较强时，反转效应也较强。如 2007-2015 年，小盘风格显著，
反转因子的表现也非常突出。低估值因子则与波动率因子显著正相关，而与 ROE、SUE
显著负相关。即，价值风格下，低波动的股票表现优异；而成长风格下，盈利好、增速
快的股票表现突出。

同类因子相关性较强，而不同类别因子相关性较弱。例如，2014 年，ROE 和 SUE

表现较弱，而反转、换手率、波动率表现较强；2020 年，价量因子普遍失效，而基本面
因子表现优异。

表 1 常见因子的月溢价统计（2005.07- 2022.06）
年化单位溢价 月胜率 年波动率 t值 p值
市值 -4.1% 56.9% 8.3% -2.03 0.044
PB -1.8% 50.0% 5.9% -1.27 0.207
反转 -5.3% 67.6% 3.6% -6.08 0.000
波动率 -5.7% 69.1% 4.1% -5.77 0.000
换手率 -7.8% 71.1% 5.3% -5.99 0.000
ROE 4.6% 63.2% 3.8% 4.96 0.000
SUE 4.4% 75.0% 2.3% 7.81 0.000
资料来源：Wind，海通证券研究所
注：
（1）年化单位溢价为月溢价*12，下同；
（2）月胜率为溢价方向与因子选股方向相同的月度占比

图1 常见因子月度溢价的相关性（2005.07-2022.06） 图2 市值因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06）

年化溢价 累计溢价（右轴）

20% 1.2
10% 1.0
0% 0.8
-10% 0.6
-20% 0.4
-30% 0.2
-40% 0.0
2005

2008

2010

2013

2016

2019

2021
2006
2007

2009

2011
2012

2014
2015

2017
2018

2020

2022

资料来源：Wind，海通证券研究所
资料来源：Wind，海通证券研究所
注：在计算相关系数时，因子溢价方向均调整为正向

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图3 估值因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06） 图4 反转因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06）

年化溢价 累计溢价（右轴） 年化溢价 累计溢价（右轴）

15% 1.2 4% 1.0

2%
10% 1.0 0% 0.8
5% -2%
0.8
0% -4% 0.6
0.6 -6%
-5% -8% 0.4
0.4 -10%
-10%
0.2 -12% 0.2
-15%
-14%
-20% 0.0 -16% 0.0
2005

2008

2010

2013

2016

2019

2021
2006
2007

2009

2011
2012

2014
2015

2017
2018

2020

2022

2005

2008

2010

2013

2016

2019

2021
2006
2007

2009

2011
2012

2014
2015

2017
2018

2020

2022
资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所

图5 波动率因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06） 图6 换手率因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06）

年化溢价 累计溢价（右轴） 年化溢价 累计溢价（右轴）

5% 1.2 5% 1.0
1.0 0.8
0% 0%
0.8 0.6
-5% -5% 0.4
0.6
0.2
-10% 0.4 -10% 0.0
0.2 -0.2
-15% -15%
0.0 -0.4
-20% -0.2 -20% -0.6
2005

2008

2010

2013

2016

2018

2021

2005

2008

2010

2013

2016

2018

2021
2006
2007

2009

2011
2012

2014
2015

2017

2019
2020

2022

2006
2007

2009

2011
2012

2014
2015

2017

2019
2020

2022
资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所

图7 ROE 因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06） 图8 SUE 因子每年年化溢价累计走势（2005.07-2022.06）

年化溢价 累计溢价（右轴） 年化溢价 累计溢价（右轴）

14% 2.0 10% 2.0

12%
10% 8% 1.8
1.5
8% 6% 1.6
6%
4% 1.0 4% 1.4
2%
0% 2% 1.2
0.5
-2% 0% 1.0
-4%
-6% 0.0 -2% 0.8
2005

2007

2010

2013

2016

2019

2021
2006

2008
2009

2011
2012

2014
2015

2017
2018

2020

2022

2005

2007

2010

2013

2016

2019

2021
2006

2008
2009

2011
2012

2014
2015

2017
2018

2020

2022

资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所

2. 月历效应
2.1 市值

2005 年 7 月至 2022 年 6 月，市值因子的年化单位溢价（月均溢价*12，下同）为

-4.1%，统计显著。即，过去 17 年间，市场整体呈小盘风格；平均来看，1 个标准差的
小盘暴露能带来 4.1%的超额收益。

分月度来看，小市值因子在 2、3 月份的表现最为突出。在这两个月份，因子年化

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 金融工程研究 金融工程专题报告 8
单位溢价均超过 19%，年胜率超过 80%，收益幅度和稳定性均明显优于其他月份。而与
之相邻的 1、4 月份，则小盘较弱，甚至呈一定的大盘风格。除此之外，5 月份和 8 月份
小盘风格也相对较强，概率不低于 70%。

为剔除个别年份异常值造成的影响，我们通过构建带有 2、3 月份以及 5、8 月份的

虚拟变量，对市值因子的月溢价序列进行稳健回归。如表 3 所示，考虑异常值影响后，
2、3 月份的市值因子溢价显著为负，因子年化单位溢价达 18.4%。5、8 月份的溢价也
显著为负，但收益幅度略小于 2、3 月份，年化 11.0%。可见，2-3 月份以及 5、8 月份
小盘风格显著。

与 2-3 月份以及 5、8 月份的小盘风格不同，6 月、12 月份，市值因子溢价为正（表

2），即市场整体呈大盘风格。但大盘溢价稳定性较弱，6 月份大盘走强的概率为 70.6%，
12 月份为 52.9%。

表 2 市值因子的月历效应统计（2005.07-2022.06）
年化单位溢价 次胜率 年波动率 t值 p值
1月 -0.4% 52.9% 8.5% -0.06 0.951
2月 -19.3% 88.2% 5.6% -4.12 0.001
3月 -19.0% 82.4% 5.8% -3.91 0.001
4月 8.3% 64.7% 7.1% 1.40 0.181
5月 -16.6% 70.6% 9.4% -2.09 0.053
6月 8.1% 70.6% 6.8% 1.42 0.175
7月 -2.7% 52.9% 7.5% -0.43 0.673
8月 -11.5% 76.5% 5.9% -2.33 0.033
9月 -0.8% 47.1% 4.2% -0.23 0.824
10 月 4.4% 58.8% 7.4% 0.71 0.488
11 月 -11.9% 58.8% 10.8% -1.30 0.212
12 月 12.6% 52.9% 11.8% 1.27 0.222
全区间 -4.1% 56.9% 8.3% -2.03 0.044
资料来源：Wind，海通证券研究所
注：次胜率是指溢价方向与平均溢价方向相同的年度占比，下同

表 3 市值因子月份虚拟变量的稳健性回归（2005.07-2022.06）
年化单位溢价 t值 p值
2、3 月份 -18.4% -4.32 0.000
5、8 月份 -11.0% -2.58 0.011
其他月份 0.8% 0.36 0.723
资料来源：Wind，海通证券研究所

图9 市 值 因 子 不 同 月 份 的 平 均 年 化 单 位 溢 价 （ 2005.07-
图10 市值因子每年 2 月份的月溢价
2022.06）

年化单位溢价 月 溢 价 （ 右 轴） 累计溢价

15% 1.05 2.0%

10% 1.00 1.0%
5% 0.95 0.0%
0.90 -1.0%
0%
0.85 -2.0%
-5% 0.80 -3.0%
-10% 0.75 -4.0%
-15% 0.70 -5.0%
0.65 -6.0%
-20%
0.60 -7.0%
-25%
2006
2007
2008
2009

2011
2012
2013

2015
2016
2017
2018

2020
2021
2022
2010

2014

2019

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所

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 金融工程研究 金融工程专题报告 9

图11 市值因子每年 3 月份的月溢价 图12 市值因子每年 12 月份的月溢价

月 溢 价 （ 右 轴） 累计溢价 月 溢 价 （ 右 轴） 累计溢价

1.05 2.0% 1.25 12.0%

1.00 1.0% 10.0%
0.95 1.20
0.0% 8.0%
0.90 -1.0% 6.0%
1.15
0.85
-2.0% 4.0%
0.80
-3.0% 1.10 2.0%
0.75
0.70 -4.0% 0.0%
1.05
0.65 -5.0% -2.0%
0.60 -6.0% 1.00 -4.0%
2006
2007
2008
2009

2011
2012
2013

2015
2016
2017
2018

2020
2021
2022

2005
2006
2007

2009

2011

2013

2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2010

2014

2019

2008

2010

2012

2014
资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所

2 月份的小盘效应可能与投资者情绪有关。A 股存在较为明显的“春季躁动”行情，
2006 年以来绝大部分年份的 2 月份，wind 全 A 指数均上涨，年胜率 76.5%，平均涨幅
高达 3.7%（图 13）。临近春节，投资者风险偏好提升，市场表现喜人。而平均来看，小
盘股的上涨弹性远远高于大盘股。基于市值将全 A 个股等分为 10 组，市值最小 1/10 股
票组合的上涨捕获比例为 1.17，而市值最大 1/10 股票组合的上涨捕获比例仅为 0.98。
可见，市场上涨时，小市值个股的上涨空间更大。在春季躁动行情的带动下，上涨弹性
更大的小市值股票更受投资者青睐，相应地，2 月份的小盘溢价突出。

3 月、5 月、8 月份的小盘风格可能与流动性宽松有关。如图 14 所示，反映资金面

松紧程度的 7 天回购利率在这 3 个自然月均达到局部低点。流动性宽松，市场对流动性
高的大盘股配臵需求降低，而具有流动性溢价的小盘股的投资需求增加。受流动性溢价
驱动，3 月、5 月、8 月份的小盘风格也较强。

资金价格的“半年末效应”可能是每年 6 月、12 月小盘风格走弱、大盘风格走强的

重要原因。半年末是金融机构考核的关键时点，这个时候，金融机构对资金的需求往往
都比较旺盛，从而带来了资金价格规律性上升的现象。如图 14 所示，7 天回购利率在 6
月、12 月通常都会季节性冲高。在高企的资金成本下，投资机构倾向于增加高流动性资
产的配臵，以应对潜在的产品结算与赎回。基于流动性配臵需求的上升，高流动性的大
市值股票在 6 月、12 月份的表现优于低流动性的小市值股票。

图13 Wind 全 A 指数每年 2 月份的收益率 图14 各自然月日均 7 天回购利率（2005.07-2022.06）

wind全 A 3.2%

3.1%
20%
15% 3.0%

10% 2.9%
5% 2.8%
0%
2.7%
-5%
2.6%
-10%
2.5%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所

2.2 估值

2005 年 7 月至 2022 年 6 月，估值因子的年化单位溢价为-1.8%（表 4）

。即，过去
17 年间，市场整体呈价值风格；平均来看，1 个标准差的价值风格暴露能带来年化 1.8%
的超额收益；但该因子稳定性弱，统计不显著。

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分月度来看，与全区间的价值风格不同，在 5、6 月份，估值因子与股票收益呈正
相关关系。即估值越高，股票收益表现越优，市场呈成长风格，概率为 82.4%。为剔除
异常值造成的影响，我们通过构建带有 5、6 月份的虚拟变量，对估值因子的月溢价序
列进行稳健回归。如表 5 所示，在考虑异常值影响后，5、6 月份的估值因子溢价显著为
正，即成长风格显著，因子年化单位溢价为 11.0%；其他月份则呈较为显著的价值风格，
但溢价相对较小，年化 3.5%。可见，5、6 月份的成长风格显著。

表 4 估值因子的月历效应统计（2005.07-2022.06）
年化单位溢价 次胜率 年波动率 t值 p值
1月 -5.3% 70.6% 6.5% -0.97 0.345
2月 -5.9% 58.8% 6.0% -1.17 0.260
3月 -5.9% 47.1% 5.2% -1.34 0.200
4月 -0.8% 58.8% 5.9% -0.16 0.873
5月 9.7% 82.4% 5.1% 2.29 0.036
6月 9.1% 82.4% 6.9% 1.58 0.134
7月 -8.7% 64.7% 5.4% -1.90 0.076
8月 -2.3% 52.9% 5.2% -0.53 0.603
9月 -2.4% 41.2% 4.1% -0.69 0.503
10 月 2.3% 41.2% 4.7% 0.58 0.569
11 月 -6.3% 58.8% 5.1% -1.49 0.156
12 月 -5.3% 52.9% 8.5% -0.74 0.467
全区间 -1.8% 50.0% 5.9% -1.27 0.207
资料来源：Wind，海通证券研究所

表 5 估值因子月份虚拟变量的稳健性回归（2005.07-2022.06）
年化单位溢价 t值 p值
5、6 月份 11.0% 3.46 0.001
其他月份 -3.5% -2.43 0.016
资料来源：Wind，海通证券研究所

图15 估值因子不同月份的年化单位溢价（2005.07-2022.06） 图16 估值因子 5、6 月份的累计单位溢价（2005.07-2022.06）

年化单位溢价 月溢价（右轴） 累计溢价

15% 1.30 6%
1.25 4%
10% 1.20 2%
1.15
5% 0%
1.10
-2%
1.05
0% -4%
1.00
-5% 0.95 -6%
0.90 -8%
-10%
20 5

20 6

20 5

20 6

20 5

20 6

20 5

20 6

20 5

20 6

20 5

6
.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0
06

07

09

10

12

13

15

16

18

19

21

22

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

20

资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所

5、6 月份的成长风格可能源于业绩支撑。随着年报、一季报披露完毕，一些成长股
的成长属性得以验证。如下表所示，2005-2021 年，估值最高的 1/10 股票上年度净利润
增速的中位数为 29.2%，显著高于估值最低的 1/10 股票（-5.3%）。业绩快速增长，基
本面向好的成长股在年报披露完后的 5、6 月份，更受投资者关注，收益表现相对较优。

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表 6 估值因子分 10 组多头组合和空头组合的业绩增速中位数（2005-2021）
1 季度净利润增速 上年年报净利润增速
D1 D10 D1 D10
净利润增速中位数 -5.4% 24.6% -5.3% 29.2%
资料来源：Wind，海通证券研究所

2.3 价量因子

2005 年 7 月至 2022 年 6 月，市场整体呈反转效应，低涨幅、低波动率、低换手率

的股票具有正超额收益，反转因子、波动率因子、换手率因子的年化单位溢价分别为
-5.3%、-5.7%、-7.8%。3 个价量因子的稳定性均较强，月胜率在 70%左右，统计显著。

整体来看，价量因子下半年的表现强于上半年。以反转因子为例，该因子在 1-6 月
有效的概率大概在 60%左右，而 7-12 月有效的概率基本都在 70%以上，可见反转因子
下半年的稳定性更高。此外，2、3 月份经历极端小盘行情后，4 月份低波、低换手率股
票更胜一筹，小盘风格则暂时休整。

表 7 价量因子的月历效应统计（2005.07-2022.06）
反转 波动率 换手率
年化单 年波动 年化单 年波动 年化单 年波动
次胜率 t值 次胜率 t值 次胜率 t值
位溢价 率 位溢价 率 位溢价 率
1月 -5.1% 58.8% 4.2% -1.45 -7.0% 82.4% 3.7% -2.27 -7.2% 76.5% 5.5% -1.55
2月 -6.2% 58.8% 4.0% -1.85 4.4% 64.7% 3.9% 1.35 8.0% 70.6% 5.5% 1.75
3月 -6.4% 70.6% 3.5% -2.17 -10.6% 64.7% 4.0% -3.20 -6.5% 64.7% 5.2% -1.47
4月 -1.1% 64.7% 3.1% -0.42 -7.0% 76.5% 3.0% -2.78 -13.2% 76.5% 5.0% -3.14
5月 -3.8% 58.8% 3.5% -1.28 0.8% 41.2% 3.9% 0.24 -5.7% 70.6% 5.2% -1.30
6月 -3.8% 47.1% 4.0% -1.14 -6.7% 64.7% 5.8% -1.36 -9.9% 64.7% 7.5% -1.57
7月 -9.1% 70.6% 4.8% -2.25 -8.3% 76.5% 4.4% -2.27 -7.5% 70.6% 6.4% -1.39
8月 -5.4% 70.6% 4.5% -1.42 -6.9% 70.6% 4.2% -1.94 -11.3% 82.4% 4.7% -2.88
9月 -5.6% 100.0% 1.7% -3.91 -8.1% 88.2% 3.1% -3.14 -11.1% 94.1% 2.7% -4.81
10 月 -5.2% 70.6% 2.8% -2.20 -4.3% 64.7% 3.4% -1.50 -6.0% 64.7% 5.8% -1.23
11 月 -6.2% 64.7% 3.2% -2.29 -6.7% 76.5% 2.6% -3.04 -11.0% 82.4% 3.4% -3.80
12 月 -6.1% 76.5% 3.8% -1.93 -7.9% 70.6% 5.0% -1.89 -11.9% 76.5% 4.4% -3.18
全区间 -5.3% 67.6% 3.6% -6.08 -5.7% 69.1% 4.1% -5.77 -7.8% 71.1% 5.3% -5.99
资料来源：Wind，海通证券研究所

图17 价量因子不同月份的平均年化单位溢价（2005.07-2022.06）

反转 波动率 换手率

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

资料来源：Wind，海通证券研究所

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为剔除异常值造成的影响，我们通过构建带有上半年（1-6 月份为 1）
、下半年（7-12
月份为 1）的虚拟变量，对价量因子的月溢价序列进行稳健回归。如表 8 所示，在考虑
异常值影响后，上半年、下半年价量因子的溢价均显著为负，即反转效应在上半年和下
半年均显著有效。相对而言，下半年的溢价要高于上半年，且稳定性更高，t 值更显著。
特别是对于换手率因子，上半年的年化单位溢价为-5.9%，下半年为-10.9%，两者相差
5.1%，统计显著。可见，整体来看，下半年的价量因子表现相对更优。

表 8 价量因子月份虚拟变量的稳健性回归（2005.07-2022.06）
反转 波动率 换手率
年化单位溢价 t值 p值 年化单位溢价 t值 p值 年化单位溢价 t值 p值
上半年 -3.5% -2.85 0.005 -4.1% -3.09 0.002 -5.9% -3.49 0.001
下半年 -6.0% -4.93 0.000 -7.0% -5.29 0.000 -10.9% -6.49 0.000
资料来源：Wind，海通证券研究所

下半年反转效应相对较强可能与投资者情绪周期有关。上半年，投资者开始寻找新
年的投资机会。在这个过程中，情绪相对乐观，热点主题和个股的延续性强，反转效应
相应较弱。而下半年，情绪逐渐谨慎，热点的延续性较弱，涨幅也比上半年小。相应地，
反转效应较强。

实际上，如下表所示，上半年涨幅最高的 100 只股票相对于全 A 等权组合的平均超

额收益率为 106.8%，而下半年为 93.1%。即，以涨幅最高的 100 只股票反映的热点收
益率，上半年比下半年高 13.7%。此外，统计截面个股收益分化度（波动率） ，上半年
为 35.4%，下半年为 29.6%，上半年的个股分化度明显高于下半年，这也从另一方面反
映出上半年热点的延续性较强。

表 9 上半年和下半年的热点延续性统计（2005.07-2022.06）
截面收益分化度 top100 平均超额收益率 bottom100 平均超额收益率
上半年 35.4% 106.8% -48.7%
下半年 29.6% 93.1% -42.2%
资料来源：Wind，海通证券研究所

2.4 基本面因子

2005 年 7 月至 2022 年 6 月，ROE 因子、SUE 因子的年化单位溢价分别为 4.6%、

4.4%，统计显著。即平均来看，1 个标准差的 ROE 和 SUE 暴露，分别能带来 4.6%和
4.4%的年化超额收益。

整体来看，年报和中报披露后，5-6 月份，9-10 月份，基本面因子表现较优，ROE

和 SUE 因子有效的概率较大。另外，岁末年初，在寻找投资主题的过程中，投资者也
会比较注重公司基本面。

表 10 基本面因子的月历效应统计（2005.07-2022.06）
ROE SUE
年化单位 年化单位
月胜率 年波动率 t值 p值 月胜率 年波动率 t值 p值
溢价 溢价
1月 9.5% 82.4% 2.9% 3.85 0.001 6.2% 88.2% 1.9% 3.86 0.001
2月 -5.7% 52.9% 4.6% -1.48 0.158 -2.0% 47.1% 2.8% -0.82 0.424
3月 2.3% 47.1% 3.1% 0.86 0.401 5.2% 82.4% 1.6% 3.89 0.001
4月 4.1% 64.7% 4.3% 1.13 0.274 2.9% 76.5% 2.2% 1.60 0.130
5月 8.2% 76.5% 3.5% 2.84 0.012 4.2% 82.4% 2.3% 2.16 0.046
6月 16.2% 100.0% 3.4% 5.62 0.000 9.7% 94.1% 2.0% 5.92 0.000
7月 4.7% 58.8% 4.0% 1.39 0.184 6.2% 82.4% 2.5% 2.91 0.010
8月 -1.9% 58.8% 3.8% -0.62 0.547 1.5% 58.8% 1.8% 0.99 0.335
9月 3.0% 52.9% 3.0% 1.16 0.263 4.7% 70.6% 2.5% 2.28 0.037

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10 月 5.0% 64.7% 2.9% 2.09 0.053 6.2% 76.5% 2.0% 3.58 0.003
11 月 -0.1% 52.9% 3.7% -0.02 0.980 2.2% 58.8% 1.9% 1.41 0.178
12 月 10.4% 76.5% 3.3% 3.69 0.002 5.9% 76.5% 2.9% 2.40 0.029
全区间 4.6% 63.2% 3.8% 4.96 0.000 4.4% 75.0% 2.3% 7.81 0.000
资料来源：Wind，海通证券研究所

图18 ROE 因 子 不 同 月 份 的 平 均 年 化 单 位 溢 价 （ 2005.07- 图19 SUE 因 子 不 同 月 份 的 平 均 年 化 单 位 溢 价 （ 2005.07-

2022.06） 2022.06）

20% 12%
10%
15%
8%
10%
6%
5% 4%
2%
0%
0%
-5%
-2%
-10% -4%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所

为剔除异常值造成的影响，我们通过构建 5-6 月份、9-10 月份、12-1 月份因子值为

1，其余月份为 0 的虚拟变量，对基本面因子的月溢价序列进行稳健回归。如表 11 所示，
在考虑异常值影响后，上述月份基本面因子的溢价显著为正。ROE 年化单位溢价为
8.4%，SUE 因子年化单位溢价为 6.5%，均显著优于其他月份。可见，年报、中报披露
后及岁末年初，基本面因子的表现较为优异。

表 11 基本面因子月份虚拟变量的稳健性回归（2005.07-2022.06）
ROE SUE
年化单位溢价 t值 p值 年化单位溢价 t值 p值
岁末年初及年
8.4% 6.91 0.000 6.5% 8.22 0.000
报、中报期
其他月份 1.0% 0.84 0.404 3.1% 3.91 0.000
资料来源：Wind，海通证券研究所

2.5 小结

综上所述，过去 17 年间，常见因子的表现存在一定的月历效应。岁末年初，在寻
找投资主题的过程中，投资者会比较关注公司基本面，基本面因子表现优异。2-3 月份，
受投资者情绪以及市场流动性宽松影响，小盘风格显著，小市值因子有效概率大。经历
2、3 月份的极端小盘行情后，4 月份低波动、低换手率股票更胜一筹，小盘风格则暂时
休整。5-6 月份，年报、一季报披露完毕，基本面优异的公司受到投资者较大关注，ROE、
SUE 因子表现突出；同时，财报披露后，一些成长股的成长属性得以验证，成长风格走
强的概率较大。进入下半年，与上半年相比，投资者情绪相对较为谨慎，热点延续性较
弱，月收益率、换手率、波动率等反转类因子表现较为优异。此外，中报披露后的 9-10
月份，基本面因子表现突出。

表 12 常见因子不同月份溢价的信息比（2005.07-2022.06）
市值 估值 反转 波动率 换手率 ROE SUE
1月 -0.05 -0.82 -1.22 -1.91 -1.30 3.23 3.25
2月 -3.46 -0.98 -1.55 1.13 1.47 -1.24 -0.69
3月 -3.28 -1.12 -1.82 -2.69 -1.24 0.72 3.27
4月 1.17 -0.14 -0.35 -2.33 -2.64 0.95 1.34

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 金融工程研究 金融工程专题报告 14
5月 -1.76 1.92 -1.08 0.20 -1.10 2.38 1.82
6月 1.19 1.33 -0.95 -1.14 -1.32 4.72 4.98
7月 -0.36 -1.60 -1.89 -1.91 -1.17 1.17 2.44
8月 -1.96 -0.45 -1.20 -1.63 -2.42 -0.52 0.84
9月 -0.19 -0.58 -3.28 -2.64 -4.04 0.98 1.92
10 月 0.60 0.49 -1.85 -1.26 -1.04 1.75 3.01
11 月 -1.09 -1.25 -1.93 -2.55 -3.19 -0.02 1.18
12 月 1.07 -0.63 -1.62 -1.59 -2.67 3.10 2.02
全区间 -0.49 -0.31 -1.48 -1.40 -1.45 1.20 1.90
资料来源：Wind，海通证券研究所

3. 假日效应
除双休日外，A 股休市的节假日包括：元旦、春节、清明、五一、端午、中秋、国
庆。统计假期前 5 个交易日和后 5 个交易日的因子溢价，结果如下表所示。

表 13 常见因子的假日效应（2005.07-2022.06）
均值 溢价>0 比例 波动率 t值 p值
假期前 0.40% 62.6% 1.07% 3.84 0.000
市值 假期后 -0.38% 30.8% 1.17% -3.37 0.001
前-后 0.78% 73.8% 1.73% 5.08 0.000
假期前 0.00% 56.1% 0.51% 0.04 0.966
估值 假期后 -0.21% 42.1% 0.72% -2.98 0.004
前-后 0.21% 60.7% 0.93% 2.46 0.015
假期前 -0.10% 36.4% 0.61% -1.67 0.098
反转 假期后 -0.21% 29.9% 0.66% -3.27 0.001
前-后 0.11% 51.4% 0.92% 1.28 0.204
假期前 -0.09% 45.8% 0.53% -1.84 0.068
波动率 假期后 0.02% 56.1% 0.73% 0.23 0.822
前-后 -0.11% 42.1% 0.84% -1.26 0.208
假期前 -0.40% 20.6% 0.67% -6.13 0.000
换手率 假期后 0.16% 55.1% 0.90% 1.83 0.071
前-后 -0.56% 30.8% 1.12% -5.12 0.000
假期前 0.23% 76.6% 0.37% 6.53 0.000
ROE 假期后 0.11% 57.9% 0.47% 2.51 0.014
前-后 0.12% 58.9% 0.56% 2.02 0.044
假期前 0.10% 72.9% 0.21% 5.23 0.000
SUE 假期后 0.09% 70.1% 0.27% 3.39 0.001
前-后 0.02% 50.5% 0.36% 0.52 0.603
资料来源：Wind，海通证券研究所

节前市场追逐确定性，低换手、高盈利的大盘蓝筹股更受投资者青睐。大市值、低
换手率、 高 ROE 因子的平均 5 日溢价分别为 0.40%、0.40、0.23%，次胜率分别为 62.6%、
79.4%、76.6%，表现突出；选股收益明显优于其他因子，且显著强于节后（表 13）。

节后市场转而追求高弹性，前期跌得多的个股、小盘成长股，更受投资者欢迎。小
市值、高估值、反转因子的平均 5 日溢价分别为 0.38%、0.21%、0.21%，次胜率分别
为 69.2%、57.9%、70.1%，均在 1%的臵信度下统计显著，表现突出，选股收益明显优
于其他因子。基本面因子中，节后盈利因子的表现明显下滑；而 SUE 因子则整体较为
稳定，节前节后无显著差异。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 20 20 20
0 0 0

1.6

0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4

0.95
1.00
1.25
1.30
0.90
1.10

0.90
1.05
1.10
1.15
1.20
0.60
0.70
0.80
1.00
20 504 20 504 20 504
07 29 07 29 07 29
20 02 20 02 20 02
0 16 0 16 0 16
20 804 20 804 20 804
0 30 0 30 0 30
20 904 20 904 20 904
10 03 10 03 10 03
20 04 20 04 20 04
1 02 1 02 1 02
20 102 20 102 20 102
1 01 1 01 1 01
20 112 20 112 20 112
12 30 12 30 12 30
20 12 20 12 20 12
1 31 1 31 1 31

资料来源：Wind，海通证券研究所
资料来源：Wind，海通证券研究所
资料来源：Wind，海通证券研究所
20 309 20 309 20 309

假期前
假期前
假期前

1 30 1 30 1 30
20 409 20 409 20 409
15 30 15 30 15 30
20 09 20 09 20 09
1 02 1 02 1 02

4.1
20 606 20 606 20 606
1 08 1 08 1 08

假期后
假期后
假期后

20 704 20 704 20 704

18 28 18 28 18 28

绩表现。
20 04 20 04 20 04
1 27 1 27 1 27
20 904 20 904 20 904
2 04 2 04 2 04
20 001 20 001 20 001
21 23 21 23 21 23
20 02 20 02 20 02
21 10 21 10 21 10

策略配臵
12 12 12
31 31 图22 反转因子假期前后 5 日的累计溢价（2005.07- 2022.06） 31
图20 市值因子假期前后 5 日的累计溢价（2005.07- 2022.06）

图24 ROE 因子假期前后 5 日的累计溢价（2005.07- 2022.06）

20 20 20
0 0 0

4. 季节效应的简单应用
0.6
0.7
1.2
1.3
0.9
1.1

0.5
0.8
0.9
1.0
1.1
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
1.0

1.05
1.15

0.90
0.95
1.00
1.10
20 504 20 504 20 504
07 29 07 29 07 29
20 02 20 02 20 02
0 16 0 16 0 16
20 804 20 804 20 804
0 30 0 30 0 30
20 904 20 904 20 904
10 03 10 03 10 03
20 04 20 04 20 04
1 02 1 02 1 02
20 102 20 102 20 102
1 01 1 01 1 01
20 112 20 112 20 112
12 30 12 30 12 30
20 12 20 12 20 12
1 31 1 31 1 31

资料来源：Wind，海通证券研究所
资料来源：Wind，海通证券研究所
资料来源：Wind，海通证券研究所

20 309 20 309 20 309

假期前
假期前
假期前

1 30 1 30 1 30
20 409 20 409 20 409
15 30 15 30 15 30
20 09 20 09 20 09
1 02 1 02 1 02
20 606 20 606 20 606
1 08 1 08 1 08

假期后
假期后
假期后

20 704 20 704 20 704

18 28 18 28 18 28
20 04 20 04 20 04
1 27 1 27 1 27
20 904 20 904 20 904
2 04 2 04 2 04
20 001 20 001 20 001
21 23 21 23 21 23
20 02 20 02 20 02
21 10 21 10 21 10
12 12 12
31 31 31
图21 估值因子假期前后 5 日的累计溢价（2005.07- 2022.06）
金融工程研究 金融工程专题报告 15

略，或者在风控模型中放松风格约束等，以此来增加组合在相应风格上的暴露，提升业
根据因子的季节效应，我们可以做一些简单的应用。例如，配臵一定比例的卫星策

根据节假日效应，节前市场追逐确定性，低换手、高盈利的大盘蓝筹股表现优异。
图25 SUE 因子假期前后 5 日的累计溢价（2005.07- 2022.06）

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图23 换手率因子假期前后 5 日的累计溢价（2005.07- 2022.06）
 金融工程研究 金融工程专题报告 16
因此，节前可配臵相关风格的策略，如高盈利组合。该组合节前 5 个交易日相对 wind
全 A 指数的平均超额收益为 0.75%，次胜率 65.6%，统计显著（表 14）。高盈利组合的
构建可参见《如何优雅地抄基金经理作业（四）——盈利、增长、现金流：不可多得的
基本面三角》。

而节后，市场追求高弹性，前期跌得多的、小盘成长股，更受投资者欢迎。因此，
节后可配臵相关风格的策略，如小市值+高增长组合。该组合节前平均跑输 wind 全 A 指
数 0.18%；而节后表现优异，相对市场平均超额 1.55%，次胜率 75.0%，统计显著。小
市值+高增长组合的构建可参见《选股因子系列研究（八十三）——盈利加速的定量刻
画与高增长组合的构建》 。

即，从持有 5 个交易日的结果来看，节前高盈利组合表现优异，而节后小市值+高
增长组合表现突出。

图26 假期前 5 日，小市值+高增长组合、高盈利组合相对 wind 图27 假期后 5 日，小市值+高增长组合、高盈利组合相对 wind

全 A 的累计超额（2013.01- 2022.06） 全 A 的累计超额（2013.01- 2022.06）

小市值+高增长组合 高盈利组合 小市值+高增长组合 高盈利组合

1.6 2.2
1.5 2.0
1.4 1.8
1.3 1.6
1.2
1.1 1.4
1.0 1.2
0.9 1.0
0.8 0.8
13 8

14 0

15 5

16 0

16 5

17 0

18 6

19 7

28

13 8

14 0

15 5

16 0

16 5

17 0

18 6

19 7
19 1

20 0

21 4

22 0

19 1

20 0

21 4

22 0
28
20 020

20 093

20 090

20 043

20 020

20 093

20 052

20 042

20 020

20 093

20 090

20 043

20 020

20 093

20 052

20 042

20 043
20 020

20 093

20 062

20 043

20 020

20 093

20 062
01

01
13

13
20

20

资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所

表 14 假期前后 5 日，小市值+高增长组合与高盈利组合的业绩表现（2013.01- 2022.06）

次均收益 次胜率 波动率 t值 p值
假期前 5 日 小市值+高增长组合 -0.18% 57.8% 2.7% -0.54 0.592
组合-wind 全 A 高盈利组合 0.75% 65.6% 1.7% 3.46 0.001

假期后 5 日 小市值+高增长组合 1.55% 75.0% 3.0% 4.18 0.000

组合-wind 全 A 高盈利组合 0.20% 54.7% 2.2% 0.71 0.482

小市值+高增长 假期前 5 日 -0.93% 43.8% 3.6% -2.09 0.040

-高盈利 假期后 5 日 1.35% 64.1% 4.7% 2.32 0.024
资料来源：Wind，海通证券研究所

图28 假期前后，小市值+高增长、高盈利组合相对 wind 全 A 指数的平均累计超额收益

（2005.07-2022.06）
小市值+高增长组合 高盈利组合

3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
-0.5%
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

资料来源：Wind，海通证券研究所

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 金融工程研究 金融工程专题报告 17
上图统计假期前后 1-20 个交易日，小市值+高增长组合与高盈利组合相对于 wind
全 A 指数的平均累计超额收益。结果显示，假期前 1-10 个交易日，高盈利组合超额收
益突出，且显著优于小市值+高增长组合。而假期后，特别是假期后 1-5 个交易日，小市
值+高增长组合超额收益突出，且显著优于高盈利组合。可见，节前更适合配臵高盈利
组合，而节后小市值+高增长组合的超额收益空间更大。

4.2 风控模型放松约束

例如，对于市值因子，若将 2、3、5、8 月份的市值暴露由 0 放松到 0.5 个标准差，

其他月份保持市值中性不变，对指数增强组合超额收益表现有显著提升。由下表可见，
该方法可以在不明显增加风险的情况下，提升沪深 300 和中证 500 指数增强组合的超额
收益率。特别是对于 alpha 来源较少的沪深 300 增强组合而言，更是如此。年化超额收
益可由 10.7%提升至 14.1%；分年度来看，过去 10 年中有 9 年均跑赢原组合。

表 15 放松市值约束对指数增强组合超额收益表现的影响（2013.04-2022.06）
沪深 300 增强组合 中证 500 增强组合
原沪深 300 增强组合 2、3、5、8 月份放开市值敞口 原中证 500 增强组合 2、3、5、8 月份放松市值敞口
超额收 跟踪误 最大回 超额收 跟踪误 最大回 超额收 跟踪误 最大回 超额收 跟踪误 最大回
益 差 撤 益 差 撤 益 差 撤 益 差 撤
2013 10.6% 5.1% 4.1% 12.4% 5.4% 4.4% 18.4% 5.4% 3.2% 18.0% 5.4% 3.3%
2014 9.8% 4.1% 4.1% 18.4% 4.1% 2.6% 28.6% 4.1% 1.1% 39.1% 4.2% 1.2%
2015 20.9% 5.8% 3.7% 28.0% 6.2% 3.2% 48.6% 10.6% 4.8% 60.1% 10.5% 4.4%
2016 5.1% 3.3% 2.4% 7.1% 3.5% 2.4% 16.9% 4.5% 2.3% 17.7% 5.0% 1.9%
2017 14.3% 3.1% 1.4% 12.1% 3.1% 1.6% 11.5% 4.2% 3.9% 8.1% 4.3% 4.0%
2018 5.4% 3.3% 2.3% 5.7% 3.5% 2.6% 9.0% 5.0% 2.7% 7.3% 5.5% 5.2%
2019 3.4% 3.1% 3.4% 7.4% 3.3% 3.2% 12.5% 4.7% 7.1% 15.8% 4.7% 3.9%
2020 16.6% 4.6% 2.7% 20.9% 4.3% 2.2% 20.5% 6.4% 3.3% 19.3% 6.5% 3.3%
2021 14.3% 5.9% 3.7% 19.3% 5.7% 3.7% 20.7% 7.5% 4.5% 20.3% 7.6% 5.0%
2022 1.1% 6.9% 3.9% 3.8% 6.5% 3.6% 1.8% 4.6% 2.3% 5.6% 6.7% 2.3%
全区间 10.7% 4.5% 4.2% 14.1% 4.6% 4.4% 18.7% 6.1% 7.1% 20.4% 6.3% 5.2%
资料来源：Wind，海通证券研究所

对于估值因子，若 5、6 月份较强的成长风格得以延续，那么我们可以在这两个月

份放松估值敞口（由 0.2 放大为 1）。结果显示，这两个月较宽松的成长风格暴露，可以
在不明显增加风险的情况下，提升指数增强组合的超额收益率，年化提升 0.6%；分年度
来看，过去 10 年间有 7 年均跑赢原组合。

表 16 放松估值约束对中证 500 增强组合超额收益表现的影响（2013.04-2022.06）

原中证 500 增强组合 5、6 月份放开估值敞口
超额收益 跟踪误差 信息比 最大回撤 超额收益 跟踪误差 信息比 最大回撤
2013 18.0% 5.4% 3.85 3.3% 18.7% 5.5% 3.90 3.3%
2014 39.1% 4.2% 6.08 1.2% 37.7% 4.2% 5.85 1.2%
2015 60.1% 10.5% 3.76 4.4% 58.9% 10.5% 3.70 4.4%
2016 17.7% 5.0% 4.17 1.9% 17.7% 5.1% 4.12 1.9%
2017 8.1% 4.3% 1.86 4.0% 8.4% 4.3% 1.92 4.0%
2018 7.3% 5.5% 1.98 5.2% 8.0% 5.5% 2.16 5.2%
2019 15.8% 4.7% 2.52 3.9% 16.1% 4.7% 2.55 3.9%
2020 19.3% 6.5% 2.36 3.3% 20.2% 6.5% 2.45 3.2%
2021 20.3% 7.6% 2.28 5.0% 23.7% 7.7% 2.59 5.0%
2022 5.6% 6.7% 1.97 2.3% 5.9% 6.7% 2.07 2.3%
全区间 20.4% 6.3% 2.94 5.2% 21.0% 6.4% 2.99 5.2%
资料来源：Wind，海通证券研究所

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5. 总结
2005 年 7 月至 2022 年 6 月的 17 年间，A 股整体呈小盘价值风格，即小市值、低
估值股票优于大市值、高估值股票；但与其他因子相比，这两个因子波动率大、稳定性
低，月胜率仅 50%左右。而低涨幅、低波动、低换手、高 ROE 和高 SUE 异象统计显著，
且稳定性高，年胜率在 90%-95%左右。整体来看，同类因子相关性较强，而不同类别
因子相关性较弱。此外，小市值因子与反转因子呈正相关关系，即小盘风格较强时，反
转效应突出。低估值因子与波动率因子显著正相关，而与 ROE、SUE 显著负相关。即
价值风格下，低波动的股票表现优异；而成长风格下，盈利好、增速快的公司表现突出。

常见选股因子表现出一定的季节效应，主要包括月历效应和假日效应。

岁末年初，在寻找投资主题的过程中，投资者会比较关注公司基本面，基本面因子
表现优异。2-3 月份，受投资者情绪以及市场流动性宽松影响，小盘风格显著，小市值
因子有效概率大。经历 2、3 月份的极端小盘行情后，4 月份低波动、低换手率股票更胜
一筹，小盘风格则暂时休整。5-6 月份，年报、一季报披露完毕，基本面优异的公司受
到投资者较大关注，ROE、SUE 因子表现突出；同时，财报披露后，一些成长股的成长
属性得以验证，成长风格走强的概率较大。进入下半年，与上半年相比，投资者情绪相
对较为谨慎，热点延续性较弱，月收益率、换手率、波动率等反转类因子表现较为优异。
此外，中报披露后，9-10 月份，基本面因子表现突出。

从节假日角度来看，节前市场追逐确定性，低换手、高盈利的大盘蓝筹股，更受投
资者青睐。大市值、低换手率、高 ROE 因子表现突出，选股收益明显优于其他因子，
且显著强于节后。节后市场转而追求高弹性，前期跌得多的个股、小盘成长股，更受投
资者欢迎。小市值、高估值、反转因子表现突出，选股收益明显优于其他因子。

若季节效应得以延续，在部分时间点，我们可以配臵一定比例相应风格的卫星策略；
或者在指增风控模型中放松相应风格的约束，来增加因子暴露，提升业绩表现。例如，
节前高盈利策略超额收益显著，而节后小市值+高增长策略超额收益空间更大。即相对
而言，节前更适合配臵高盈利组合，而节后则可配臵小市值+高增长组合。对于指增策
略而言，有条件地放松风格因子的约束，可以在不明显增加风险的情况下，较为明显地
提升沪深 300 和中证 500 指数增强组合的超额收益率。

6. 风险提示
历史统计规律失效风险，模型误设风险。

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信息披露
分析师声明
[Table_Analysts]
冯佳睿 金融工程研究团队
罗蕾 金融工程研究团队

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息
均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，
结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

法律声明
本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，
本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致
的任何损失负任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能
会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的
投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属
关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

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不得对本文进行有悖原意的引用和删改。
根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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路 颖 所长 高道德 副所长 邓 勇 副所长
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固定收益研究团队 策略研究团队 中小市值团队

姜珮珊(021)23154121 [email protected] 荀玉根(021)23219658 [email protected] 钮宇鸣(021)23219420 [email protected]
王巧喆(021)23154142 [email protected] 高 上(021)23154132 [email protected] 潘莹练(021)23154122 [email protected]
孙丽萍(021)23154124 [email protected] 李 影(021)23154117 [email protected] 王园沁 02123154123 [email protected]
联系人 郑子勋(021)23219733 [email protected]
张紫睿 021-23154484 [email protected] 吴信坤 021-23154147 [email protected]
王冠军(021)23154116 [email protected] 联系人
方欣来 021-23219635 [email protected] 余培仪(021)23219400 [email protected]
藏 多(021)23212041 [email protected] 杨 锦(021)23154504 [email protected]
王正鹤(021)23219812 [email protected]
刘 颖 [email protected]

政策研究团队 石油化工行业 医药行业

李明亮(021)23219434 [email protected] 邓 勇(021)23219404 [email protected] 余文心(0755)82780398 [email protected]
吴一萍(021)23219387 [email protected] 朱军军(021)23154143 [email protected] 郑 琴(021)23219808 [email protected]
朱 蕾(021)23219946 [email protected] 胡 歆(021)23154505 [email protected] 贺文斌(010)68067998 [email protected]
周洪荣(021)23219953 [email protected] 联系人 朱赵明(021)23154120 [email protected]
李姝醒 02163411361 [email protected] 张海榕(021)23219635 [email protected] 梁广楷(010)56760096 [email protected]
联系人 孟 陆 86 10 56760096 [email protected]
纪 尧 [email protected] 联系人
周 航(021)23219671 [email protected]
彭 娉(010)68067998 [email protected]
肖治键(021)23219164 [email protected]

汽车行业 公用事业 批发和零售贸易行业

王 猛(021)23154017 [email protected] 戴元灿(021)23154146 [email protected] 李宏科(021)23154125 [email protected]
房乔华 021-23219807 [email protected] 傅逸帆(021)23154398 [email protected] 高 瑜(021)23219415 [email protected]
吴 杰(021)23154113 [email protected] 康 璐(021)23212214 [email protected]
联系人 汪立亭(021)23219399 [email protected]
余玫翰(021)23154141 [email protected] 联系人
曹蕾娜 [email protected]
张冰清 021-23154126 [email protected]

互联网及传媒 有色金属行业 房地产行业

毛云聪(010)58067907 [email protected] 施 毅(021)23219480 [email protected] 涂力磊(021)23219747 [email protected]
陈星光(021)23219104 [email protected] 陈晓航(021)23154392 [email protected] 谢 盐(021)23219436 [email protected]
孙小雯(021)23154120 [email protected] 甘嘉尧(021)23154394 [email protected]
联系人 联系人
崔冰睿(021)23219774 [email protected] 郑景毅 [email protected]
康百川(021)23212208 [email protected] 佘金花 [email protected]
张恒浩(021)23219383 [email protected]

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 金融工程研究 金融工程专题报告 21
电子行业 煤炭行业 电力设备及新能源行业
李 轩(021)23154652 [email protected] 李 淼(010)58067998 [email protected] 张一弛(021)23219402 [email protected]
肖隽翀(021)23154139 [email protected] 王 涛(021)23219760 [email protected] 房 青(021)23219692 [email protected]
华晋书 02123219748 [email protected] 吴 杰(021)23154113 [email protected] 徐柏乔(021)23219171 [email protected]
薛逸民(021)23219963 [email protected] 联系人 张 磊(021)23212001 [email protected]
联系人 朱 彤(021)23212208 [email protected] 联系人
文 灿(021)23154401 [email protected] 姚望洲(021)23154184 [email protected]
李 潇(010)58067830 [email protected] 柳文韬(021)23219389 [email protected]
吴锐鹏 [email protected]
马菁菁 [email protected]

基础化工行业 计算机行业 通信行业

刘 威(0755)82764281 [email protected] 郑宏达(021)23219392 [email protected] 余伟民(010)50949926 [email protected]
张翠翠(021)23214397 [email protected] 杨 林(021)23154174 [email protected] 杨彤昕 010-56760095 [email protected]
孙维容(021)23219431 [email protected] 于成龙(021)23154174 [email protected] 联系人
李 智(021)23219392 [email protected] 洪 琳(021)23154137 [email protected] 夏 凡(021)23154128 [email protected]
李 博 [email protected] 联系人 徐 卓 [email protected]
杨 蒙(0755)23617756 [email protected]

非银行金融行业 交通运输行业 纺织服装行业

何 婷(021)23219634 [email protected] 虞 楠(021)23219382 [email protected] 梁 希(021)23219407 [email protected]
任广博(010)56760090 [email protected] 罗月江（010）56760091 [email protected] 盛 开(021)23154510 [email protected]
孙 婷(010)50949926 [email protected] 陈 宇(021)23219442 [email protected] 联系人
联系人 王天璐(021)23219405 [email protected]
曹 锟 010-56760090 [email protected]
肖 尧(021)23154171 [email protected]

建筑建材行业 机械行业 钢铁行业

冯晨阳(021)23212081 [email protected] 赵玥炜(021)23219814 [email protected] 刘彦奇(021)23219391 [email protected]
潘莹练(021)23154122 [email protected] 赵靖博(021)23154119 [email protected]
申 浩(021)23154114 [email protected] 联系人
颜慧菁 [email protected] 刘绮雯(021)23154659 [email protected]

建筑工程行业 食品饮料行业 军工行业

张欣劼 18515295560 [email protected] 颜慧菁 [email protected] 张恒晅 [email protected]
联系人 张宇轩(021)23154172 [email protected] 联系人
曹有成 18901961523 [email protected] 程碧升(021)23154171 [email protected] 刘砚菲 021-2321-4129 [email protected]
郭好格 13718567611 [email protected] 联系人 胡舜杰(021)23154483 [email protected]
张嘉颖(021)23154019 [email protected]

银行行业 社会服务行业 家电行业

林加力(021)23154395 [email protected] 汪立亭(021)23219399 [email protected] 陈子仪(021)23219244 [email protected]
联系人 许樱之(755)82900465 [email protected] 李 阳(021)23154382 [email protected]
董栋梁(021) 23219356 [email protected] 联系人 朱默辰(021)23154383 [email protected]
徐凝碧(021)23154134 [email protected] 毛弘毅(021)23219583 [email protected] 刘 璐(021)23214390 [email protected]
王祎婕(021)23219768 [email protected]

造纸轻工行业
郭庆龙 [email protected]
高翩然 [email protected]
吕科佳 [email protected]
联系人
王文杰 [email protected]

研究所销售团队

深广地区销售团队 上海地区销售团队 北京地区销售团队

伏财勇(0755)23607963 [email protected] 胡雪梅(021)23219385 [email protected] 朱 健(021)23219592 [email protected]
蔡铁清(0755)82775962 [email protected] 黄 诚(021)23219397 [email protected] 殷怡琦(010)58067988 [email protected]
辜丽娟(0755)83253022 [email protected] 季唯佳(021)23219384 [email protected] 郭 楠 010-5806 7936 [email protected]
刘晶晶(0755)83255933 [email protected] 黄 毓(021)23219410 [email protected] 杨羽莎(010)58067977 [email protected]
饶 伟(0755)82775282 [email protected] 李 寅 021-23219691 [email protected] 张丽萱(010)58067931 [email protected]
欧阳梦楚(0755)23617160 胡宇欣(021)23154192 [email protected] 郭金垚(010)58067851 [email protected]
[email protected] 马晓男 [email protected] 张钧博 [email protected]
巩柏含 [email protected] 邵亚杰 23214650 [email protected] 高 瑞 [email protected]
滕雪竹 0755 23963569 [email protected] 杨祎昕(021)23212268 [email protected] 上官灵芝 [email protected]
张馨尹 0755-25597716 [email protected] 毛文英(021)23219373 [email protected] 董晓梅 [email protected]
谭德康 [email protected] 姚 坦 [email protected]
王祎宁(021)23219281 [email protected]
张歆钰 [email protected]
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 金融工程研究 金融工程专题报告 22

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