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┃研究报告┃

流动性专题 2017-6-18

股票市场流动性指数构建 投资策略|专题报告

——A 股流动性跟踪框架系列之二

报告要点 分析师 张宇生

[Table_Author]
02168751610
 自上而下的股市流动性框架
[email protected]
我们认为，影响 A 股中长期走势的核心变量是“股票市场流动性”，而预期“股 执业证书编号：S0490516070003

市流动性”需要结合对于“金融市场流动性”及“政策环境”的判断。其中， 联系人 张倩婷

经济周期决定了“金融市场流动性”的偏紧与偏松周期；而通过历史比较，我 021-68751160
[email protected]
们发现“金融市场流动性”也构成了多元金融资产价格波动的基础；而在上述
条件下，不同的金融资产具备中长期牛熊切换的逻辑，则是需要在金融市场流
动性判断基础上，结合对政策环境的判断。

 自下而上构建股市流动性指数
资金面的跟踪指标众多，使投资者难以快速把握目前股市流动性的变动趋势，
分析师
为此，我们尝试建立“股票市场流动性指数”，以方便投资者从整体角度把握场
相关研究
[Table_Doc]
内流动性的变化。基于对大部分变量之间显著相关关系的分析，我们发现进入 《养精蓄锐 ——决定市场中长期走势的核心变
股票市场的资金，其源头大部分以居民储蓄为主，它们仅仅是以不同的形式进 量探讨》2017-6-10

场。因此，我们可以对跟踪框架进行简化，选择时间序列较为完整的“基金发 《重视价值配置，关注大金融板块》2017-6-7
行”和“陆股通”作为替代变量合成“股票市场流动性指数”
。
《陆港通资金与持股分析》2017-6-6
 指数合成结果的历史复盘
合成的指数从 2005 年开始，根据指数走势可分为 9 个小区间，通过对各区间
的复盘，我们认为“股票市场流动性指数”无论是在大起大落的牛熊市，还是
在小幅震荡市，跟踪结果均较为有效，简化了投资者对流动性趋势的跟踪，并
与我们自上而下的经济金融背景得到了相互的验证。未来，长江策略组也将定
期更新“股票市场流动性指数”，以供投资者参考。

 下半年资金面细分项解读
“股票市场流动性指数”主要为同步指标，更适合用以历史对比以及趋势确认。
对于未来资金面的判断，我们仍旧需要自上而下和自下而上相结合来进行。

自上而下我们对下半年资金面的判断是股票市场流动性将中性偏紧，主要基于
两点理由：（1）金融市场流动性在未来半年内扩张增速拐点已接近；（2）政策
环境取向整体偏谨慎，在目前的假设条件下，股票市场流动性改善概率较小。

自下而上我们对每个渠道的资金进行估算结果为：2017 年一季度共 3494 亿元

流入，预计二至四季度约有 7518 亿元流入；2017 年一季度共 3239 亿元流出，
预计二至四季度约有 7941 亿元流出。整个市场资金面呈现小幅流出的状态。

风险提示： 1. 宏观经济流动性大幅收紧；
2. 宏观经济大幅下行。

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目录
自上而下的股市流动性框架 .......................................................................................................... 3
自下而上构建股市流动性指数 ...................................................................................................... 4
指数合成的方法.......................................................................................................................................................4
合成结果的历史复盘 ...............................................................................................................................................7
下半年资金面细分项解读............................................................................................................ 11
资金供给端 ............................................................................................................................................................ 11
资金需求端 ............................................................................................................................................................13

图表目录
图 1：长江策略自上而下流动性判断框架 ......................................................................................................................3
图 2：基金发行与新增开户数显著相关（2003-2011 年） ............................................................................................5
图 3：基金发行与个人投资者资金显著相关（2012-至今） ..........................................................................................5
图 4：新增开户数与融资余额显著相关（2010 年-2015 年）........................................................................................6
图 5：基金发行规模与保险资金显著相关（2005 年-至今） .........................................................................................6
图 6：基金发行与 IPO 规模显著相关（2003 年-至今） ................................................................................................6
图 7：基金发行与增发募集现金规模显著相关（2003 年-至今） ..................................................................................6
图 8：基金发行与增减持规模显著负相关（2005 年-至今） .........................................................................................7
图 9：基金发行与交易费用显著相关（2005 年-至今）.................................................................................................7
图 10：股票市场流动性指数合成结果（价格指数） .....................................................................................................8
图 11：近期融资余额在万亿以下徘徊（亿元） ...........................................................................................................12
图 12：2017 年 2 月定增新规出台以来，定增发行规模出现大幅下滑（亿元） .........................................................13
图 13：2016 年下半年开始首发募集规模开始增加（亿元） ......................................................................................14
图 14：2017 年 9 月和 12 月将出现解禁高峰（亿元） ...............................................................................................14

表 1：资金流入流出指标统计结果 ................................................................................................................................4
表 2：券商融资业务中个人投资者资金占比高（%） ....................................................................................................5
表 3：2005-至今，宏观流动性、股票市场政策及股市流动性总结 ...............................................................................8
表 4：各渠道资金流入流出汇总表（亿元） ................................................................................................................ 11
表 5：保险资金入市规模估算表（亿元） ....................................................................................................................12

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自上而下的股市流动性框架
我们在 2017 年的中期策略报告——《养精蓄锐——决定市场中长期走势的核心变量探
讨》中曾提出影响 A 股中长期走势的核心变量是“股票市场流动性”，而预期“股市流
动性”需要结合对于“金融市场流动性”及“政策环境”的判断。

经济周期决定了“金融市场流动性”的偏紧与偏松周期；而通过历史比较，我们发现“金
融市场流动性”也构成了多元金融资产价格波动的基础；而在上述条件下，不同的金融
资产具备中长期牛熊切换的逻辑，则是需要在金融市场流动性判断基础上，结合对政策
环境的判断。

因此，从自上而下的角度而言，依据我们上述的层层拆解，对于“股票市场流动性”的
跟踪，主要是基于对两个关键条件的判断：金融市场流动性的松紧，以及股市政策环境
的指向——金融市场流动性作为基础条件，股市政策环境的指引作为指向条件，相互作
用，缺一不可。

图 1：长江策略自上而下流动性判断框架

资料来源：Wind, 长江证券研究所

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自下而上构建股市流动性指数
我们曾在 A 股流动性跟踪框架系列报告之一——《长江策略 A 股资金面跟踪体系的指
标解析》中介绍过股市微观流动性的跟踪体系：从基金的发行（包括公募基金和私募基
金）、保险资金、个人投资者、融资余额、海外资金以及其他资金（养老金等）多个方
面来衡量资金的供给，从一级市场资金募集（包括首次公开发行、增发实施和配股）、
产业资本净减持以及交易费用等多个方面来衡量资金需求，并详细解读了各种指标的计
算方法以及与上证综指的同步性 。
1

细分项的跟踪虽然可以为投资者提供较为精准的资金面数据，但是由于变量数量太多，
反而使投资者难以快速把握目前股市流动性的变动趋势，为此，我们尝试建立“股票市
场流动性指数”
，以方便投资者从整体角度把握场内流动性的变化，同时与我们基于自
上而下框架下的判断相互验证。

指数合成的方法
建立指数之前，我们先进行数据的处理，除了养老金难以获得具体的月度数据，配股体
量较少外，其他各渠道资金均能获得月度时间序列（其中部分指标的时间序列相对较短，
如陆股通、个人投资者资金以及融资余额等）
。

为了避免伪回归，我们对各时间序列进行 ADF 单位根检验，结果表明基金发行、保险

资金、个人投资者、融资余额、陆股通、IPO、增发、产业资本减持以及交易费用 8 个
时间序列均是平稳的 。
2

通过回归计算指标之间的相关关系，除了陆股通数据较为独立之外，其他 7 个指标之间
在 5%的置信区间下均存在显著的相关关系 ，因此，从数据处理上，我们可以利用其中
3

一个变量来进行替代。

表 1：资金流入流出指标统计结果
资金流指标 平稳性检验 与基金发行一元线性回归

ADF检验P值 显著性水平 回归P值 显著性水平

基金发行 8.99E-07 *** - -

保险资金 5.76E-16 *** 0.02 *

融资余额变动 1.37E-08 *** 0.01 *

个人投资者资金 8.99E-07 *** 3.49E-06 ***

陆股通 1.67E-06 *** 0.79 不显著

IPO 6.51E-07 *** 8.63E-05 ***

增发募集现金规模 6.95E-10 *** 4.78E-11 ***

1
可参考 2016 年 7 月 23 日发布的报告《长江策略 A 股资金面跟踪体系的指标解析》
。
2
单位根检验：“***”、
“**”、
“*”分别代表 P 值位于[0,0.001）
、[0.001,0.01）
、[0.01,0.05）
的区间之内。
3
显著相关关系的判断： “***”、
“**”
、“*”分别代表 P 值位于[0,0.001）
、[0.001,0.01）
、
[0.01,0.05）的区间之内。

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增减持 2.88E-12 *** 7.53E-27 ***

交易费用 1.54E-05 *** 1.95E-40 ***

资料来源：Wind，长江证券研究所

通过上述数据的分析，我们认为资金面指标之间显著的相关关系，其实映射了一个现象，
即进入股票市场的资金，其源头大部分以居民储蓄为主，它们仅仅是以不同的形式进场。

下面我们将分项进行说明：

基金发行：早期，居民会直接进行基金的申购；2012 年以后，随着理财产品规模的迅
速扩大，居民储蓄通过理财产品间接进行基金申购从而进入股市（2012 年之前个人投
资者资金数据尚无统计，故我们利用新增开户数来替代个人投资者资金，发现两者也是
显著相关的）
。

图 2：基金发行与新增开户数显著相关（2003-2011 年） 图 3：基金发行与个人投资者资金显著相关（2012-至今）

资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所

融资余额：从几个典型券商融资业务的情况来看，主要仍以个人投资者为主，大部分券
商的个人占比达到了 90%以上，仅中信和海通等大型券商的个人占比稍低，大约在 60%
左右。融资业务的参与结构直接导致了融资余额的变动与居民储蓄的转移紧密相关。

表 2：券商融资业务中个人投资者资金占比高（%）

华泰 广发 国君 中信 海通 兴业

2012 - - - 65.84% 67.72% 99.41%

2013 - 91.11% - 61.47% 58.57% 99.39%

2014 94.65% 93.37% 88.21% 65.18% 68.11% 97.32%

2015 98.26% 93.89% 86.08% 36.71% 65.44% 91.73%

2016 95.03% 94.10% 83.53% 58.53% 63.50% 92.03%

资料来源：Wind，长江证券研究所

保险资金：最近两年保险资金入市规模快速增加，并成为股票市场重要的增量资金来源
之一。险资入市主要是基于万能险的爆发，万能险由于其高收益而受到居民的追捧，但
在资产荒的背景下，为了获得高收益，保险资金不得不提升对权益类资产的投资比例。

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图 4：新增开户数与融资余额显著相关（2010 年-2015 年） 图 5：基金发行规模与保险资金显著相关（2005 年-至今）

资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所

IPO 与增发：IPO 和增发同样也与基金发行存在着显著相关关系，我们对此的理解是，

首先在流动性充裕时期企业获得融资和再融资的难度较小，所以在居民储蓄大量向股市
转移，基金发行加速时期，一级市场的融资行为也会更为频繁，而股市流动性收紧时期，
一级市场的融资行为也会减少；其次，随着 IPO 和定增规模的增加，越来越多的基金开
始参与到打新和定增当中，进一步加强了基金发行和一级市场融资之间的相关关系。

图 6：基金发行与 IPO 规模显著相关（2003 年-至今） 图 7：基金发行与增发募集现金规模显著相关（2003 年-至今）

资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所

产业资本增减持：回溯产业资本增减持的历史数据，可以看到大股东减持是一种常态，
增持出现的次数相对较少。而在市场流动性充沛的情况下，一般产业资本减持也会增加，
主要是在这样的背景下减持所带来的价格冲击小，减持的难度也较小；那么相反的，大
股东通常在弱市进行大幅增持，给市场传递信心，这种现象更值得关注。同时对于解禁
和增减持之间的关系，数据表示两者之间并没有显著的相关关系，解禁放量一般不会直
接带来资金的流出，它更多是对市场情绪带来负面影响。

交易费用：当居民储蓄大规模向股票市场转移时，市场活跃度会显著提升，频繁的交易
会带动交易费用的大幅增长。

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图 8：基金发行与增减持规模显著负相关（2005 年-至今） 图 9：基金发行与交易费用显著相关（2005 年-至今）

资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所

基于相关性分析的结果，我们对资金面的各细分项进行简化：即相互之间具有显著相关
关系的指标可以用其中一个变量进行替代，在此处，我们选择时间序列较为完整的“基
金发行”作为替代变量。因此，我们仅需利用“基金发行”和”陆股通”两个变量来合
成股票市场流动性指标。具体步骤如下：

1、 对两个时间序列进行标准化处理。其中，基金发行数据以两年时间为窗口进行滚动
标准化，而由于陆港通于 2014 年底才正式开通，因此只能使用全部数据一起进行
标准化处理。

2、 分别对两个标准化时间序列赋予 0.8 和 0.2 的权重进行加权。

3、 最后，对加权得到的时间序列进行移动平均处理，并最终得到股票市场流动性指数。

合成结果的历史复盘
我们对上述合成的结果进行历史复盘，同时与我们股市流动性的框架相对比，发现我们
自下而上的“股市流动性指数”与自上而下的框架相互之间的确得到了验证。

我们合成的指数从 2005 年开始，因此我们的分析也始于 2005 年。根据指数的走势，

2005 年至今的股票市场流动性可分为 9 个小区间，从图上来看，蓝色标记的为寡淡偏
紧期，绿色标记的为持续收紧期，而红色标记的为宽松期。每个区间的复盘如下：

2005 年汇改前后，央行在公开市场操作中主动引导票据利率下行，整体货币政策不断
放松，金融市场流动性充裕，但是在此期间，股票市场开始实行“股权分置改革”政策，
所以股票市场的流动性仍然是较为紧张，因此 2005 年股票市场表现为震荡下行，而债
券市场则迎来一轮大牛市。而从股票市场流动性指数的位置来看，与上述背景相符，流
动性在低位震荡，股市难有表现。

2006 年-2007 年年中，宏观流动性仍较为宽松，后期虽然在通胀的压力下开始收紧，但

由于存在时滞且商行存贷差持续扩张，贷款供给旺盛，因此金融市场的流动性仍是充裕
的；同时该期间股市政策宽松，证监会还发布了《融资融券试点管理办法》
，股票市场
流动性泛滥，因此 A 股在此期间迎来一轮大牛市。而从股票市场流动性指数的位置来看，
与上述背景相符，指数快速上行并超出正一倍标准差位置，股市收益明显。

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图 10：股票市场流动性指数合成结果（价格指数）

资料来源：Wind, 长江证券研究所

2007 年年中至 2008 年，货币政策在通胀上行的预期下开始收紧，央行上调法定存款准

备金率，金融市场流动性开始收缩；同时 2007 年年中提高印花税后，股票市场流动性
大幅下滑，股指也因此大幅下跌。而从股票市场流动性指数的位置来看，与上述背景相
符，指数从正一倍标准差位置快速下行至负一倍标准差位置，股指相应的也呈现出大幅
的回撤。

2009 年，受金融危机影响，实行积极的财政及货币政策，特别是 2008 年底的“四万亿”

计划，使得宏观流动性迅速释放，金融市场流动性充裕，股票市场的流动性在此背景下
迅速提升，股票市场出现较大幅度的反弹。而从股票市场流动性指数的位置来看，与上
述背景相符，指数从负一倍标准差位置快速上行至正一倍标准差位置，股指相应的也呈
现出反弹。

2010 年-2011 年期间，为抑制通货膨胀的持续上行，央行开始上调法定存款准备金率同

时开始加息政策，宏观流动性以及金融市场流动性持续收紧；而与此同时，
“老鼠仓”
刑法修正案开始实施，通过对典型案例的查处，证监会加强了“老鼠仓”行为的监管，
股票市场流动性非常寡淡，股指也表现为弱势下行。而从股票市场流动性指数的位置来
看，与上述背景相符，指数再度从正一倍标准差位置快速下行至负一倍标准差位置，股
指也难有表现，持续下行。

表 3：2005-至今，宏观流动性、股票市场政策及股市流动性总结

时间 宏观流动性 股票市场政策 股市流动性

2005年 货币政策不断放松（公开市场利率一路下行） 开始推行股权分置改革政策 股市流动性寡淡偏紧

宏观流动性仍较为宽松，体现在货币政策虽然
2006年-2007年年中 后期开始收紧，但存在时滞且商行存贷差持续 发布融资融券试点管理办法 股市流动性泛滥
扩张，贷款供给旺盛；同时叠加财政政策扩张

通胀预期下货币政策开始收紧，央行上调法定
2007年年中-2008年 提高印花税 股市流动性持续收紧
准备金率，宏观流动性开始收缩
受金融危机影响，实行积极的财政及货币政
2009年 创业板揭开帷幕 股市流动性迅速扩张
策，宏观流动性迅速释放

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2010年至2011年期间为抑制通胀持续上行， “老鼠仓”刑法修正案实施，证
2010年-2011年 股市流动性寡淡偏紧
实行偏紧货币政策，宏观流动性收缩 监会严厉打击“老鼠仓”行为

2012年-2013年 积极的财政政策及稳健偏松的货币政策 三次降低交易费用、暂停IPO 股市流动性偏中性

宏观政策宽松，多次进行降息降准，货币乘数 新国九条颁布、2015年开始加大
2014-2015年 股市流动性泛滥
持续上行 对两融业务的检查

货币政策中性偏紧，2016下半年从公开市场 股市流动性整体寡淡偏紧，但与2016年
2016年 熔断机制、暂缓注册制
操作入手开启本轮“去杠杆” 初相比，后续流动性为持续改善

货币政策延续了防范金融市场风险，
“去杠杆”
再融资新规，证监会、银监会专 股市流动性中性偏紧，一季度有所好
2017年初至今 的思路，通过公开市场操作上调市场利率，宏
项执法行动、减持新规 转，但二季度后又开始收紧
观流动性边际收紧
资料来源：长江证券研究所

2006-2011 年期间，股市流动性的大起大落（指数在正负一倍标准差之间快速切换）直
接表现为股指的大起大落，市场在大涨和大幅回撤中相互切换。而 2012 年之后，除去
2014 年-2015 年上半年的大牛市，市场更多时候是处于存量博弈的阶段，我们同样也将
去分析这段时间股票市场流动性指标的适用性。

2012 年-2013 年期间，

“非标资产”规模从 2012 年开始扩大，使得金融市场流动性变
得充裕，在此期间债市和股市（上证综指虽然表现较弱，但创业板指持续上扬）均有所
表现；2013 年银监会加强对非标资产的管理，债市开始去杠杆，著名的“钱荒”也在
该阶段出现，股市流动性因此中性偏紧，仅有创业板有所表现。而从股票市场流动性指
数的位置来看，与上述背景相符，指数在 2012 年持续上行，但进入 2013 年之后开始
下滑，指数整体处于均值水平之下（横坐标为均值），上证综指无亮眼表现，仅创业板
呈现结构行情。

2014-2015 年期间，货币政策不断宽松，央行多次实施降准降息，市场利率快速下行，
宏观流动性充裕，同时伴随着理财、非标等表外业务的迅速发展，整体金融市场的流动
性充裕，债券市场和股票市场均迎来了一轮大牛市。但股票市场的流动性也与市场政策
紧密相关，2014 年“新国九条”颁布以后，促进了股市的上扬，而 2015 年证监会对两
融业务频繁检查管理，使得股市加速去杠杆，流动性在 2015 年年中迅速下行，市场也
出现大幅回撤。而从股票市场流动性指数的位置来看，与上述背景相符，指数从低位快
速上行至正一倍标准差位置，而后又快速下行至负一倍标准差位置，股指相应的也呈现
一轮完整的牛熊。

2016 年，货币政策不再宽松，同时从 2016 年下半年开始开启了本轮“去杠杆”

，宏观
流动性以及金融市场流动性开始收紧；对于股票市场而言，年初在熔断机制的影响下，
导致大量杠杆资金爆仓，融资余额迅速下滑，也使得股市流动性短期内下滑至历史低点，
随后一整年虽然股市流动性是寡淡偏紧的，但市场暂缓了注册制，使得股票市场流动性
逐步好转，所以从股票市场的表现来看，除去 2016 年年初的大跌，后续市场整体仍是
震荡上行的。而从股票市场流动性指数的位置来看，与上述背景相符，指数在年初下行
至负一倍标准差位置后缓慢上行，虽然仍低于均值水平，但股市流动性的改善也让股指
在一季度后有一定的表现。

请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 16
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2017 年初至今，货币政策仍是延续了防范金融市场风险，
“去杠杆”的思路，通过公开
市场操作上调市场利率，宏观流动性边际收紧；但是由于一季度信贷体量仍然较高，流
动性水平仍然好于 2016 年底；但是进入二季度之后，银监会紧密出台“防风险”相关
文件，对表外业务加强监管，使得金融市场流动性出现大幅调整；再叠加证券市场的专
项执法行动，股票市场流动性又继续有所收紧。而从股票市场流动性指数的位置来看，
与上述背景相符，指数在一季度小幅上行，近期又开始下滑，市场整体流动性在均值水
平之下，仍然中性偏紧，从股指相应的变现来看也是在春季躁动之后逐步走弱。

因此，通过上述 9 个区间的复盘，我们认为合成的股票市场流动性指数无论是在大起大
落的牛熊市，还是在小幅震荡市，跟踪结果均较为有效，简化了投资者对流动性趋势的
跟踪。未来，长江策略组也将定期更新“股票市场流动性指数”
，以供投资者参考。

请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 16
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下半年资金面细分项解读
前面我们尝试简化并建立“股票市场流动性指数”以方便投资者跟踪流动性的变化趋势。
但是该指数主要为同步指标，更适合用以进行历史对比以及趋势确认。对于未来资金面
的判断，我们仍旧需要自上而下和自下而上相结合来进行。

我们在中期策略报告中已经自上而下阐述分析了对于下半年资金面的判断——股票市
场流动性将中性偏紧，主要基于两点理由：
（1）金融市场流动性在未来半年内扩张增速
拐点已接近；
（2）政策环境取向整体偏谨慎，在目前的假设条件下，股票市场流动性改
善概率较小。

我们对每个渠道的资金进行自下而上的估算，结果如表格所示：2017 年一季度共 3494

亿元流入，预计二至四季度约有 7518 亿元流入；2017 年一季度共 3239 亿元流出，预
计二至四季度约有 7941 亿元流出。整个市场资金面呈现小幅流出的状态。

表 4：各渠道资金流入流出汇总表（亿元）

资金流入 一季 二至四 资金流出 一季 二至四

全年 备注 全年 备注
（亿元） 度 季度 （亿元） 度 季度

预计2017年全年基金发 2016年底IPO出现明显的
基金发行 1073 2527 3600 行规模将有所减少，按近 IPO 633 1967 2600 加速迹象，按照目前IPO
期发行量估算 的速度进行估算

余额按照上半年2/3估算，
增发节奏将有所放缓，按
保险资金 132 -312 -180 投资比例为12%，且其中 增发 1901 3599 5500
照近期过会的量估计
5%分流至港股

以融资余额为10000亿元
融资余额 -178 778 600 配股 0 200 200 按照2016年的节奏进行
估算

个人投资者 1744 2256 4000 产业资本净减持 179 301 480 减持新规后会有一定缩减

深港通+沪港通 以6%日度使用额度计算，
632 1768 2400 交易费用 525 1875 2400
+QFII+RQFII QFII及RQFII增速不变

养老金等其他 90 502 592

合计 3494 7518 11012 合计 3239 7941 11180

资料来源：Wind, 长江证券研究所

对于 2017 下半年资金面的情况，我们认为在金融去杠杆的背景下，资金的供给与需求
均在下滑，下面我们将针对几个重点细分指标进行分析。

资金供给端
首先是资金的供给端，我们重点关注融资余额、保险资金以及潜在的增量 MSCI。

一是杠杆资金。融资余额在 2015 年年底大约为 12000 亿，因熔断导致其快速下滑，至

2016 年 3 月触底已经跌去近 30%左右，后融资余额逐步震荡回升，但始终未能突破万

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亿关口。我们假设至 2017 年年底融资余额增加至一万亿的水平，并以此为基础进行估

算，则全年融资余额净流入大约为 600 亿元，其中二至四季度融资余额流入额约 778
亿元。

图 11：近期融资余额在万亿以下徘徊（亿元）

资料来源：Wind, 长江证券研究所

二是保险资金。近两年保险资金已经成为重要的资金供给，一般我们通过保监会公布的
保险资金运用余额、股票和基金投资占资金运用余额比例来估算险资进入股市的体量。
保险资金的估算主要进行月度频率的跟踪，但由于数据更新较慢，常常滞后。

2017 年一季度保险资金投资于股票和基金的增量约为 132 亿元。为了对下半年的情况

进行估算，我们有几个关键的假设：1、保险资金可用于投资的余额的增长，基于春节
等效应，一般上半年占全年增长体量的 2/3，我们假定一季度和二季度的增量是相同的，
那么一季度的增量占全年增长体量的 1/3；2、年初保监会对保险资金入市的比例进行了
调整，我们预计今年保险资金投资于权益类的占比较去年会有所下滑，目前我们假定这
一比例为 12%；3、随着沪港通、深港通的开通，目前保险资金以及可以参与到港股的
交易当中，而且基于港股的高股息特质，的确也得到了险资的青睐，基于险资南下的时
间并不长，我们假定初期将有 5%权益类投资的资金将分流至港股市场。

基于以上三个假设，2017 年一季度保险资金可运用余额增量约为 6825.3 亿元，按照

1/3 的占比进行估算，2017 年全年的保险资金运用增量为 20475.9 亿元，进而估算出
2017 年年末余额为 154386.5 亿元。 按照 12%投资于权益且 5%分流至港股计算，得
2017 年年末保险资金投资于国内权益资产的余额为 17600.1 亿元，与 2016 年年末的
情况相比较，2017 年保险资金全年投资于 A 股的净额为-183.3 亿元，即将呈现净流出
的现状。

表 5：保险资金入市规模估算表（亿元）

股票和基金占保险资金运 保险资金运用余额:投 保险资金运用余额:银 保险资金运用余 股票和基金资金 股票和基金资金运用

用余额比例(%) 资(亿元) 行存款(亿元） 额估算(亿元) 运用余额(亿元) 净额(亿元)

2016-12 13.3 109066.5 24844.2 133910.7 17783.3 -1068.5

2017-01 12.9 111456.4 27311.7 138768.2 17845.6 62.2

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2017-02 13.0 112712.0 25809.6 138521.6 17966.3 120.7

2017-03 12.7 117131.0 23605.0 140736.0 17915.7 -50.6

2017-Q1 140736.0 132.4

Δ2017-Q1 6825.3

2017全年(E) 154386.5 17600.1 -183.3

资料来源：Wind, 长江证券研究所

第三个仍然值得持续关注的潜在增量——即 MSCI 若纳入 A 股带来新的海外资金。此次

MSCI 将基于对 QFII/RQFII 的投资框架改成了基于“互联互通”的投资框架，这也意味
着，此次的个股名单将只包括沪港通和深港通的大市值个股（169 只），从行业占比来
看，金融股权重降低、消费股权重上升。目前 MSCI EM 指数的规模在 1.6 万亿美金，
Ashare 的权重占比初始为 0.48%，假如顺利纳入，则理论上将带来 80 亿美元的增量资
金。当然这批增量资金会分批次进入，假定下半年能实现一半的配置需求，则大概能带
来 272 亿元的资金，整体来看规模仍然有限。

资金需求端
其次是资金的需求端，我们重点关注定增发行、IPO 和减持。

一是定增发行。自 2 月 17 日再融资新规之后，定增发行的规模出现了较大的下滑，同
时定增发行后两个月内出现破发的比例也出现了显著提升。2017 年 5 月 27 日证监会出
台的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》中对定增减持也进行了规定，要求
三个月内减持量不超过 1%，这对机构参与定增的积极性也将产生一定的冲击。总的来
看，全年定增发行较去年会有较大的回落，按照截至目前，已经发审委通过或者证监会
批准的项目数量进行估算(其中剔除掉资产认购、大股东及大股东关联方的认购部分)，
二至四季度定增发行募集的现金约为 3599 亿元。

图 12：2017 年 2 月定增新规出台以来，定增发行规模出现大幅下滑（亿元）

资料来源：Wind, 长江证券研究所

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二是 IPO 发行。去年年底以来，首次公开发行的节奏出现了明显的提升，从 2017 年前

4 个月的发行情况来看，月均发行量约为 226 亿元，假定继续维持目前的发行速度，二
至四季度 IPO 的募集资金大概为 1967 亿元。

从一级市场融资的规模来看，虽然 IPO 规模较去年有所增加，但是定增规模的缩减规模

更大，所以整体来看，一级市场融资的体量仍然是在下滑的，对整体市场的流动性冲击
有所减小。分结构来看，无论是 IPO 加速导致中小创个股稀缺性不在，还是定增缩减对
中小创并购重组的影响，小股票面临的负面冲击明显更大。

图 13：2016 年下半年开始首发募集规模开始增加（亿元）

资料来源：Wind, 长江证券研究所

三是减持的限定。2017 年 5 月 27 日，证监会正式公布《上市公司股东、董监高减持股
份的若干规定》，要求大股东集中竞价减持 IPO、增发股份时，三个月内不得超过总股
本的 1%。

图 14：2017 年 9 月和 12 月将出现解禁高峰（亿元）

资料来源：Wind, 长江证券研究所

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虽然 2017 年的解禁规模较 2016 年有所增加，但在《规定》出台后，可以有效抑制“解

禁潮”可能带来的集中减持（当然正如我们前面分析的，其实解禁规模和减持规模之间
并不存在显著的相关关系，但是解禁的放量同样值得关注，它可能会通过投资者情绪等
来影响市场）
。从月度频率的数据来看，2016 年 7 月-2017 年 4 月的平均每月减持量约
为 70 亿元左右，但是明显看出 2017 年的体量是在减少的，2017 年 5 月更是由于市场
回调导致大部分股东增持而非减持，我们预计下半年减持的体量仍将有所减少。

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投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
看 好： 相对表现优于市场
中 性： 相对表现与市场持平
看 淡： 相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买 入： 相对大盘涨幅大于 10%
增 持： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间
中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对大盘涨幅小于-5%
无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。

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