证券研究报告

金工

先随分子端动量，后等分母端反转

华泰研究 研究员 林晓明

SAC No. S0570516010001 [email protected]
2023 年 11 月 05 日│中国内地 年度策略 SFC No. BPY421 +(86) 755 8208 0134

研究员 陈烨，PhD
2024 年观点概述：上半年基钦周期仍上行，下半年海外流动性或现反转 SAC No. S0570521110001 [email protected]
目前全球基钦周期处于上行通道，在 2019 年下半年至 2023 年上半年的上 +(86) 10 6321 1166

一轮周期中资产价格与宏观指标在一定程度上偏离周期轨迹，在本轮周期运 研究员 李聪
行过程中，通胀可能会维持较高水平，对全球资产配置造成关键性影响。总 SAC No. S0570522100001 [email protected]
体来说，美股短周期或于明年中期附近见顶，市场可能存在一定风险，下半 +(86) 10 6321 1166
年若风险释放以及出现流动性反转信号，则具有良好的投资机会；国内增长
研究员 刘志成
因子上行，随着基本面复苏，A 股具有较好的投资机会；全球商品目前处于 SAC No. S0570521110002 [email protected]
比较明确的趋势上行阶段，高利率+高通胀的环境可能会压制全球股票表现， +(86) 10 6321 1166
商品相较之下配置价值更高。
研究员 韩晳
SAC No. S0570520100006 [email protected]
全球风险资产仍处于周期上行通道中 +(86) 10 5679 3937
基钦周期主导下，全球主要股票指数同比序列今年以来处于上行通道，或将
研究员 源洁莹
持续上行至明年上半年；美国 10 年期国债收益率同比序列高位震荡，同比
SAC No. S0570521080001 [email protected]
序列与周期滤波结果存在一定程度偏离；商品同比序列已过底部拐点，未来 SFC No. BRR314 +(86) 755 8236 6825
或将持续上行；美元指数高位震荡，短周期仍处下行通道，未来可能继续以
震荡为主。总体来看，全球风险资产仍处于周期上行通道中，商品上行动力 联系人 韩永蔚
SAC No. S0570122050099 [email protected]
或更强。 +(86) 10 6321 1166

海外通胀或维持较高水平，将成为全球资产配置的关键影响因素 联系人 应宗珣

SAC No. S0570123070193 [email protected]
上一轮周期（2019 年下半年至 2023 年上半年）中资产价格与宏观指标偏
+(86) 755 8249 2388
离周期轨迹，在本轮周期中，通胀可能会维持较高水平，将成为全球资产配
置的关键影响因素：1. 基钦周期上行，商品处于上行通道，全球通胀易升
难降；2. 高利率在短期内或推升通胀：利率与通胀在多数情况下同涨同跌， 华泰证券 2024 年度投资峰会
通胀反映的是全社会的供需矛盾，高利率大概率推动社会生产成本继续上
行；3. 美元财富存储功能在下滑，实物储备需求提升或推升商品价格。

海外股债：重点关注明年中期风险因素和下半年可能出现的流动性反转
美股目前短周期向上，具有一定的支撑力量，明年中期附近短周期或见顶并
且通胀压力可能重现，市场风险可能升高，下半年若风险释放以及出现流动
性反转信号，则美国股债、商品都具有良好的投资机会。日本市场最近半年
受到了比较多的关注，在利率曲线控制+汇率稳定+通胀下行的不可能三角
下，需警惕日债大幅波动风险。

国内增长因子上行，A 股有望企稳回升，港股也存在一定投资机会
国内经济基本面处于复苏状态，增长因子的上升趋势明年有望延续，A 股或
将企稳回升。商品市场的回暖拉动上中游企业生产加速修复，制造业景气上
行，顺周期和消费板块配置价值或将进一步提升。恒生指数目前处于头肩底
形态的右肩区域，周期模型显示港股处于周期上行阶段，恒指 PE_TTM 和
PB_LF 在滚动三年平均值下方 1 倍标准差附近震荡三个多月，筹码交换较
充分。港股在低估值和经济周期上行的支撑下，高赔率投资机会或正在酝酿。

商品：未来一年或将持续有较好表现，推荐原油和黄金
以 CRB 综合现货指数为表征的全球商品同比序列于今年 5 月见底，之后迎
来比较明确的趋势上行阶段。一般来说，在基钦周期上行阶段，市场需求增
长，企业生产扩张，将带动商品价格上涨。在高利率+高通胀的环境下，全
球股票类资产的估值或受到压制，商品类资产相对更具有投资价值。在商品
资产内部，推荐贴近成本端的原油和具备避险+货币属性的黄金。

风险提示：本文对各类资产价格变化的判断均基于年度视角给出，短期投资
者情绪波动或政策冲击引起的相对高频的市场变化，需结合其他方法进行预
测。另外，周期规律是基于历史数据总结得到，未来可能存在失效风险。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1
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正文目录

2024 年观点:上半年基钦周期仍上行,下半年海外流动性或现反转 ................................................................................5

周期状态：全球风险资产仍处于周期上行通道中 .........................................................................................................6
全球主要金融资产收益表现概览 ...........................................................................................................................6
基钦周期主导下，全球主要股指同比序列或将上行至明年上半年.........................................................................6
海外利率高位震荡，同比序列与周期滤波结果存在背离 .......................................................................................8
商品底部拐点已过，未来或将持续上行 ..............................................................................................................10
美元指数高位震荡，短周期仍处下行通道，未来可能继续以震荡为主 ............................................................... 11

海外通胀或维持较高水平，将成为全球资产配置的关键影响因素 ..............................................................................12
基钦周期上行，商品处于上行通道，全球通胀易升难降 .....................................................................................12
高利率在短期内或推升通胀.................................................................................................................................13
利率与物价是经济系统中不同维度的变量，两者之间是间接影响关系........................................................13
利率与通胀在多数情况下同涨同跌，加息并不能马上使通胀下行 ...............................................................14
通胀反映的是全社会的供需矛盾，高利率大概率推动社会生产成本继续上行 .............................................14
美元财富存储功能在下滑，实物储备需求提升或推升商品价格 ..........................................................................16

资产观点:明年上半年基钦周期上行,下半年海外流动性或现反转 ...............................................................................20
海外股债：关注明年中期的风险因素和下半年可能出现的流动性反转 ...............................................................20
高利率+高通胀环境下，需提防明年中期可能出现的美国银行业风险 .........................................................20
利率曲线控制+汇率稳定+通胀下行的不可能三角下，警惕日债大幅波动 ...................................................22
明年下半年可能会出现流动性反转，海外股债、商品等均有一定投资机会 ................................................23
港股：恒指在头肩底支撑位震荡，低估值和周期上行提升港股配置价值 ............................................................24
A 股：增长因子上行，经济基本面处于复苏状态，关注顺周期和消费行业 ........................................................25
增长因子处于上行通道，受益于周期上行和经济基本面改善，A 股市场或将企稳回升...............................25
国内制造业景气上行，关注顺周期和消费行业 ............................................................................................27
商品：未来一年或将持续有较好表现，推荐原油和黄金 .....................................................................................28
风险提示..............................................................................................................................................................29

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2
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图表目录
图表 1： 全球主要资产在不同时间区间的业绩表现 .....................................................................................................6
图表 2： 合成股指同比及滤波显示明年上半年股指有望继续上行 ...............................................................................7
图表 3： 合成股指同比序列的三周期滤波 ...................................................................................................................7
图表 4： 上证指数的同比及滤波 ..................................................................................................................................8
图表 5： 上证指数的三周期滤波 ..................................................................................................................................8
图表 6： 标普 500 指数同比及滤波 ..............................................................................................................................8
图表 7： 标普 500 指数的三周期滤波 ..........................................................................................................................8
图表 8： 合成利率同比及滤波 .....................................................................................................................................8
图表 9： 合成利率同比的三周期滤波...........................................................................................................................9
图表 10： 美国 10 年国债利率同比及基钦周期滤波 ....................................................................................................9
图表 11： 美国 10 年国债利率同比及朱格拉、库兹涅茨周期滤波 ...............................................................................9
图表 12： 美国 10 年期国债利率和回归拟合曲线 ......................................................................................................10
图表 13： 美国 10 年期国债利率和 HP 滤波..............................................................................................................10
图表 14： 美国 10 年期国债利率与中国 10 年期国债利率对比..................................................................................10
图表 15： 美国 10 年期国债利率与标普 500 对比 .....................................................................................................10
图表 16： CRB 综合现货指数同比及滤波 ..................................................................................................................10
图表 17： CRB 综合现货指数三周期滤波 ..................................................................................................................10
图表 18： 美元指数同比及滤波 ................................................................................................................................. 11
图表 19： 美元指数三周期滤波 ................................................................................................................................. 11
图表 20： 彭博农业指数同比及滤波 ..........................................................................................................................12
图表 21： 彭博工业金属指数同比及滤波 ...................................................................................................................12
图表 22： 彭博贵金属指数同比及滤波.......................................................................................................................12
图表 23： 彭博能源指数同比及滤波 ..........................................................................................................................12
图表 24： 合成 CPI 同比及滤波 .................................................................................................................................13
图表 25： 合成 PPI 同比及滤波 .................................................................................................................................13
图表 26： 中国 PPI 同比及滤波 .................................................................................................................................13
图表 27： 美国 PPI 同比及滤波 .................................................................................................................................13
图表 28： 利率至物价的传导链条 ..............................................................................................................................14
图表 29： 美国联邦基金目标利率与美国 CPI 同比 ....................................................................................................14
图表 30： 美国 CPI 同比与美国消费供需缺口 ...........................................................................................................15
图表 31： 美国非金融企业部门杠杆率.......................................................................................................................15
图表 32： 美国失业率处于历史较低水平 ...................................................................................................................16
图表 33： 美国职工薪酬涨幅依然高于疫情前 ............................................................................................................16
图表 34： 美国 10 年期国债收益率 ............................................................................................................................16
图表 35： 美国 CPI 同比 ............................................................................................................................................16
图表 36： 美国 10 年期国债（模拟） ........................................................................................................................17
图表 37： 美国标普 500 指数 ....................................................................................................................................17
图表 38： 美国股债风险平价组合及通货膨胀水平 ....................................................................................................17
图表 39： 美国股债滚动 20 日年化波动率 .................................................................................................................18
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图表 40： 美国股债风险平价组合持仓.......................................................................................................................18
图表 41： 彭博商品指数走势 .....................................................................................................................................18
图表 42： 美国股债风险平价组合及商品资产表现（经 5%波动率控制） .................................................................19
图表 43： 今年三季度美债利率上行主要源于实际利率抬升 ......................................................................................20
图表 44： 美国 3 个月和 10 年期国债收益率期限利差（1982 年以来） ...................................................................21
图表 45： 美国 3 个月和 10 年期国债收益率期限利差（2022 年以来） ...................................................................21
图表 46： 美国和日本 10 年国债收益率走势 .............................................................................................................22
图表 47： 美日 10 年国债利差和美元兑日元走势 ......................................................................................................22
图表 48： 日本国债持有人结构 .................................................................................................................................23
图表 49： 美国、德国、日本 10 年期国债期货滚动 60 天波动率 ..............................................................................23
图表 50： 2018—2019 年美国利率变化与全球各类资产走势对比 ............................................................................24
图表 51： 恒生指数在头肩底形态右肩支撑位附近震荡 .............................................................................................24
图表 52： 恒生指数 PE_TTM 在滚动三年-1 倍标准差附近震荡 ................................................................................25
图表 53： 恒生指数 PB_LF 在滚动三年-1 倍标准差附近震荡 ...................................................................................25
图表 54： 恒生指数同比序列已向上突破零轴，三周期预测结果显示到明年上半年或将继续上行 ............................25
图表 55： 上证综指同比序列及其滤波.......................................................................................................................26
图表 56： 中国制造业 PMI 从 5 月的低点回升...........................................................................................................26
图表 57： 增长因子及其上行、下行区间（2011.1-2023.10） ...................................................................................27
图表 58： 部分工业产量循环项同比上行，增长因子上升趋势有望持续 ....................................................................27
图表 59： 货币因子及其上行、下行区间（2011.1-2023.10） ...................................................................................27
图表 60： 货币市场利率从年初至今总体保持宽松，近期出现调整迹象 ....................................................................27
图表 61： 行业综合景气度排名：纺织服装、消费者服务、家电、交通运输、汽车排名靠前 ...................................28
图表 62： CRB 指数周期预测走势.............................................................................................................................28
图表 63： 央行购金与全球经济政策不确定性指数 ....................................................................................................29

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2024 年观点:上半年基钦周期仍上行,下半年海外流动性或现反转
在华泰金工 2023 年量化资产配置年报《先债券渡拐点，后商品逐趋势》（2022.10.28）和
半年报《周期负重上行，商品酝酿转机》（2023.5.28）中，我们基于金融经济系统的整体
性视角，根据股票、债券、商品等大类资产的周期运行状态和相位关系，对 2023 年的经济
周期及资产走势提出了以下预测：
1. 今年一季度附近美元指数开启筑顶过程；海外通胀处于下行通道，或于今年出现底部
拐点，但绝对水平仍高；今年全球经济有望进入上行周期，高通胀环境下商品或优于
股票；海外债券今年一季度存在阶段性修复机会，下半年需谨慎看待。
2. 在今年 5 月 28 日发布的量化资产配置半年报中，我们强调了上一轮周期（2019 年下
半年至 2023 年上半年）的轨迹偏移可能会对导致本轮周期存在压制性因素；美股或有
机会，美债投资价值不高；商品短周期见底，即将拐头向上，或有超出当前市场预期
的表现；在商品诸多品种中，我们认为更贴近成本端的原油或在反弹行情中具有更大
弹性。

从去年底至今的市场走势来看（详见图表 1 和第二章的具体描述） ，美元指数的筑顶过程于

去年四季度开始，今年以来美元指数的同比序列呈现下行趋势，但美元指数点位以宽幅震
荡为主；海外通胀当前处于下行通道，核心通胀有一定韧性，通胀绝对水平仍处于历史较
高位置（在后面第三章中，我们将详细讨论未来通胀或维持较高水平的原因，这有可能成
为全球资产配置的关键影响因素） ；股票、债券、商品、美元等主要资产的周期状态相互印
证，当前全球新一轮短周期处于上行通道中；在资产表现方面，今年一季度海外债券受到
美国银行业危机及一系列连锁反应的影响出现了阶段性反弹，商品市场于今年 5 月底左右
开始筑底，之后拐头向上，其中彭博能源指数从 5 月底至今（2023.5.31—2023.10.31）上
涨 23.31%。全球主要股票指数从今年初至 7 月份大部分呈现震荡上行走势，7 月底之后随
着美债利率快速走高而出现一定幅度回调，从周期分析的角度来看，目前风险资产的短周
期仍处于上行通道中，今年以来日本股市表现较为突出而引发了较多关注。在本报告中，
我们将继续基于华泰金工周期系列研究成果，对宏观指标及各类资产在周期中的位置进行
更新，对当下的热点问题进行讨论，形成 2024 年的大类资产预测观点。

本报告的内容概括起来主要为：
1. 当前周期状态：基钦周期主导下，全球主要股票指数同比序列今年以来处于上行通道，
或将持续上行至明年上半年；美国 10 年期国债收益率同比序列高位震荡，同比序列与
周期滤波结果存在一定程度偏离；商品同比序列已过底部拐点，未来或将持续上行；
美元指数高位震荡，短周期仍处下行通道，未来可能继续以震荡为主。总体来看，全
球风险资产仍处于周期上行通道中，商品、股票均有一定投资价值，商品上行动力或
更强。
2. 本轮周期中需关注的重点指标——通胀：在 2019 年下半年至 2023 年上半年的上一轮
周期中风险事件频发，资产价格与宏观指标在一定程度上偏离周期轨迹，在本轮周期
运行过程中，通胀可能会维持较高水平，将成为全球资产配置的关键影响因素：1. 基
钦周期上行，商品处于上行通道，全球通胀易升难降；2. 高利率在短期内或推升通胀：
利率与物价之间是间接影响关系，利率与通胀在多数情况下同涨同跌，加息并不能马
上使通胀下行，通胀反映的是全社会的供需矛盾，高利率大概率推动社会生产成本继
续上行；3. 美元财富存储功能在下滑，实物储备需求提升或推升商品价格。
3. 未来资产观点：明年上半年基钦周期仍处于上行通道，明年中期可能存在风险因素，
下半年或会出现流动性反转：1. 美股目前短周期向上，具有一定的支撑力量，明年中
期附近短周期或见顶并且通胀压力可能重现，市场风险可能升高，下半年若风险释放
以及出现流动性反转信号，则具有良好的投资机会；2. 国内增长因子上行，随着基本
面复苏，A 股具有较好的投资机会；3. 全球商品目前处于比较明确的趋势上行阶段，
高利率+高通胀的环境可能会压制全球股票表现，商品相较之下配置价值更高，推荐原
油和黄金。

在随后的第二、三、四章，我们将一一展开介绍。

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周期状态：全球风险资产仍处于周期上行通道中
全球主要金融资产收益表现概览
回顾今年以来各类资产的收益表现（截至 2023.10.31），股票市场海内外出现较为明显的分
化，国内上证指数和沪深 300 指数均录得负收益，而日本股市上涨趋势较强，日经 225 指
数今年以来涨幅为 18.26%，欧美股市也表现不错，标普 500 指数、德国 DAX 指数今年以
来涨幅分别为 9.23%、6.37%；债券市场受美国加息、利率居高不下的影响，欧美债券今年
以来整体呈现震荡偏弱行情，今年 3 月初受美国银行业危机事件影响欧美债券曾出现一波
阶段性快速反弹，但近期又出现一定幅度回调，而中国和日本债券保持小幅上涨状态；商
品市场，今年初至 5 月份基本呈现震荡下行走势，5 月底左右开始筑底，之后拐头向上，其
中彭博能源指数从 5 月底至今（2023.5.31—2023.10.31）上涨 23.31%；美元指数今年以
来的涨幅为 3.12%，走势主要呈现宽幅震荡状态。

图表1： 全球主要资产在不同时间区间的业绩表现
类别 资产名称 2023.5.31-2023.10.31 2022.12.30-2023.5.31 2022.12.30-2023.10.31 2021.12.31-2022.12.30
收益率 夏普比率 收益率 夏普比率 收益率 夏普比率 收益率 夏普比率
股票 上证指数 -5.80% -1.11 3.73% 0.81 -2.28% -0.23 -15.13% -0.87
股票 沪深 300 指数 -5.95% -0.98 -1.89% -0.35 -7.73% -0.68 -21.63% -1.08
股票 标普 500 指数 0.33% 0.07 8.86% 1.51 9.23% 0.83 -19.44% -0.81
股票 日经 225 指数 -0.09% -0.01 18.37% 3.73 18.26% 1.42 -9.37% -0.47
股票 德国 DAX 指数 -5.45% -1.03 12.50% 2.20 6.37% 0.56 -12.35% -0.53
债券 中国 10 年国债期货 0.66% 0.69 2.62% 3.40 3.29% 1.89 1.75% 0.63
债券 美国 10 年国债期货 -7.75% -2.59 0.57% 0.16 -7.22% -1.11 -14.26% -1.76
债券 日本 10 年国债期货 -2.47% -2.12 3.03% 2.06 0.48% 0.18 -3.05% -0.99
债券 德国 10 年国债期货 -4.49% -1.34 2.98% 0.64 -1.64% -0.20 -19.76% -1.86
商品 彭博商品指数 6.79% 1.42 -13.16% -2.21 -7.26% -0.69 13.75% 0.60
商品 彭博农业指数 1.77% 0.24 -7.66% -1.24 -6.03% -0.44 13.22% 0.61
商品 彭博工业金属指数 -1.79% -0.25 -15.11% -1.63 -16.63% -1.06 -4.37% -0.15
商品 彭博贵金属指数 -2.15% -0.38 3.35% 0.50 1.13% 0.09 -1.90% -0.10
商品 彭博能源指数 23.31% 2.69 -27.67% -1.70 -10.81% -0.45 33.46% 0.76
外汇 美元指数 2.40% 0.97 0.71% 0.23 3.12% 0.56 7.84% 0.85
资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究

接下来，我们将从经济周期的视角，结合定量工具，对股票、利率、商品、外汇四类资产
在周期中的位置进行分析。

基钦周期主导下，全球主要股指同比序列或将上行至明年上半年
我们利用风险平价的方法，合成中国、美国、日本和德国四个主要国家的股票指数，并对
合成股指的同比序列进行周期滤波处理。结果显示，虽然 100 个月的朱格拉周期处于下行
阶段，可能对股指有一定的压制效果，但自 2022 年四季度同比序列触底后，合成股指主要
由处于强势上行的基钦周期主导，我们认为这种由短周期主导的上行趋势有望延续至明年
上半年。

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图表2： 合成股指同比及滤波显示明年上半年股指有望继续上行

合成股指同比 合成股指同比滤波
60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

-80%

2003年5月
2004年3月
2005年1月

2006年9月
2007年7月
2008年5月
2009年3月
2010年1月

2011年9月
2012年7月
2013年5月
1995年1月

1996年9月
1997年7月
1998年5月
1999年3月
2000年1月

2001年9月
2002年7月

2005年11月

2010年11月

2014年3月
2015年1月

2016年9月
2017年7月
2018年5月
2019年3月
2020年1月

2021年9月
2022年7月
2023年5月
2024年3月
1995年11月

2000年11月

2015年11月

2020年11月
资料来源：Wind，华泰研究

图表3： 合成股指同比序列的三周期滤波
基钦周期 朱格拉周期 库兹涅茨周期
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
-0.5%
-1.0%
-1.5%
-2.0%
-2.5%
2001年9月
2002年7月
1995年1月

1996年9月
1997年7月
1998年5月
1999年3月
2000年1月

2003年5月
2004年3月
2005年1月

2006年9月
2007年7月
2008年5月
2009年3月
2010年1月

2011年9月
2012年7月
2013年5月
2014年3月
2015年1月

2016年9月
2017年7月
2018年5月
2019年3月
2020年1月

2021年9月
2022年7月
2023年5月
2024年3月
1995年11月

2000年11月

2005年11月

2010年11月

2015年11月

2020年11月
资料来源：Wind，华泰研究

我们再将目光放在中美两个细分股指资产上。对于上证指数，三周期中基钦周期占据主导
地位，其强势上升的趋势有望为上证指数突破磨底区间拐头上行提供主要动力，朱格拉周
期的影响次之，目前处于顶部回调的初始阶段，下行压制作用相对较弱，200 个月的库兹涅
茨周期振幅最低，但也步入了底部回升区间，对未来上证指数的周期上行有一定的支撑作
用。对于标普 500 指数，朱格拉周期和基钦周期的振幅相当，因此二者趋势的背离可能令
标普 500 进入震荡行情，不过库兹涅茨周期触底反弹将启动上行阶段，较为有力的助推股
指上行。综上，我们认为上证指数和标普 500 指数从周期视角来看，中短期可能震荡偏强
运行，同比上行趋势或持续至明年上半年，而上证指数的上行趋势有望强于标普 500。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7
 0%

-80%
-60%
-40%
-20%
20%
40%
60%
-50%
0%
150%

100%

50%

-150%
-100%
1996年1月
金工研究

1996年1月
1997年5月 1997年4月
1998年9月 1998年7月
2000年1月 1999年10月
2001年5月 2001年1月
2002年9月 2002年4月

资料来源：Wind，华泰研究
资料来源：Wind，华泰研究
2004年1月 2003年7月
2005年5月 2004年10月
图表4： 上证指数的同比及滤波

2006年9月 2006年1月

标普500同比
上证指数同比

图表6： 标普 500 指数同比及滤波

2008年1月 2007年4月
2009年5月 2008年7月

0%

-60%
-40%
-20%
20%
40%
60%
2010年9月 2009年10月
1996年1月 2011年1月
2012年1月
1996年11月 2013年5月 2012年4月
1997年9月 2014年9月 2013年7月
1998年7月 2016年1月 2014年10月
1999年5月 2016年1月
2017年5月
2017年4月

资料来源：Wind，华泰研究
2000年3月 2018年9月
2018年7月

标普500同比滤波
2001年1月 2020年1月
2019年10月
上证指数同比滤波

图表8： 合成利率同比及滤波
2001年11月 2021年5月
2021年1月
2002年9月 2022年9月
2022年4月

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。
2003年7月 2024年1月 2023年7月
2004年5月
2005年3月
2006年1月
0%
2%
3%
4%

1%

-4%
-3%
-2%
-1%

2006年11月

0.0%
1.0%
1.5%
2.0%

0.5%

-2.0%
-1.5%
-1.0%
-0.5%

合成利率同比
2007年9月 1996年1月
1996年1月
2008年7月 1997年5月
1997年5月
2009年5月 1998年9月
1998年9月
2000年1月
2010年3月 2000年1月
2001年5月
2011年1月 2001年5月
2002年9月
2011年11月 2002年9月

资料来源：Wind，华泰研究
资料来源：Wind，华泰研究

基钦周期
基钦周期

2004年1月
2012年9月 2004年1月
2005年5月 2005年5月
2013年7月
2006年9月
图表5： 上证指数的三周期滤波

2014年5月 2006年9月
2008年1月 2008年1月
2015年3月
图表7： 标普 500 指数的三周期滤波

2009年5月 2009年5月
2016年1月

海外利率高位震荡，同比序列与周期滤波结果存在背离

续将迎来下行阶段，基钦周期和朱格拉周期则均为周期上行阶段。
2010年9月 2010年9月
2016年11月 2012年1月
朱格拉周期
朱格拉周期

2012年1月
2017年9月 2013年5月 2013年5月

合成利率同比滤波
2018年7月 2014年9月 2014年9月
2019年5月 2016年1月 2016年1月
2020年3月 2017年5月 2017年5月
2021年1月 2018年9月 2018年9月
2021年11月 2020年1月 2020年1月
2022年9月 2021年5月 2021年5月
库兹涅茨周期
库兹涅茨周期

2023年7月 2022年9月 2022年9月

2024年5月 果显示，和股指不同，三周期中库兹涅茨周期的振幅相对更强，且目前处于周期高位，后 2024年1月 2024年1月
为 12 期差分。从 2022 年开始，合成利率同比序列一直处于高位震荡的态势，周期滤波结

8
与股指一样，我们对全球主要国家的 10 年期国债收益率进行了合成处理，其中利率的同比
金工研究

图表9： 合成利率同比的三周期滤波
基钦周期 朱格拉周期 库兹涅茨周期
2%

1%

1%

0%

-1%

-1%

-2%

2014年3月

2018年5月
1995年1月

1996年9月
1997年7月
1998年5月
1999年3月
2000年1月

2001年9月
2002年7月
2003年5月
2004年3月
2005年1月

2006年9月
2007年7月
2008年5月
2009年3月
2010年1月

2011年9月
2012年7月
2013年5月

2015年1月

2016年9月
2017年7月

2019年3月
2020年1月

2021年9月
2022年7月
2023年5月
2024年3月
1995年11月

2000年11月

2005年11月

2010年11月

2015年11月

2020年11月
资料来源：Wind，华泰研究

下方 6 个图表展示了美国 10 年期利率的周期滤波结果，及其与标普 500 指数、中国 10 年

期利率间的关系。长期来看，美债利率同比序列与中国利率同比、标普 500 同比走势较为
同步，但近期出现了比较明显的分化。实际上，在 2019 年下半年至 2023 年上半年的上一
轮周期中，美国利率走势与周期滤波拟合的结果出现了较为明显的偏离，可能的原因在于
高通胀环境下美联储快速大幅加息导致利率走势未能真实反映经济周期的状态。因此在上
一轮周期中，仅基于周期视角或较难判断债券资产的投资机会。

如果后续利率走势符合周期预测结果，则同比序列可能还有上行空间；但就实际情况来说，
目前美国 10 年债利率接近 5%，从短期视角来看上升空间较为有限；这二者结论并不矛盾，
通常每一轮周期上行或下行通道中，利率并不会只向上或向下变化，而大概率呈现比较曲
折复杂的走势，并且目前利率的实际轨迹与周期滤波拟合结果存在一定程度偏移，本轮周
期的顶点和底点和利率实际的拐点可能不会严格对齐，需要结合实际的经济运行状况进行
具体分析。

图表10： 美国 10 年国债利率同比及基钦周期滤波 图表11： 美国 10 年国债利率同比及朱格拉、库兹涅茨周期滤波

美国10年期国债利率同比 美国10年期国债利率同比
（%） （%）
3 基钦周期（右轴） 0.06 朱格拉周期（右轴）
3 库兹涅茨周期（右轴） 0.06
2 0.04
2 0.04
1 0.02
1 0.02
0 0.00
0 0.00
(1) (0.02)
(1) (0.02)
(2) (0.04)
(2) (0.04)
(3) (0.06)
(3) (0.06)
2015年5月

2024年7月
2008年1月

2011年9月
2012年8月
2013年7月
2014年6月

2016年4月
2017年3月
2018年2月
2019年1月

2022年9月
2023年8月
2019年12月
2008年12月
2009年11月
2010年10月

2020年11月
2021年10月

2008年1月
2009年1月
2010年1月
2011年1月
2012年1月
2013年1月
2014年1月
2015年1月
2016年1月
2017年1月
2018年1月
2019年1月
2020年1月
2021年1月
2022年1月
2023年1月
2024年1月

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

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 0
1
2
3

(3)
(2)
(1)

0
1
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3

0%

-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
10%
20%
30%
40%
50%
(3)
(2)
(1)
1996年1月 2008年1月 2008年1月
金工研究

（%）
1997年5月 2008年12月

（%）
2008年12月
1998年9月 2009年11月 2009年11月
2000年1月 2010年10月 2010年10月
2001年5月 2011年9月 2011年9月
2002年9月 2012年8月

资料来源：Wind，华泰研究
资料来源：Wind，华泰研究
资料来源：Wind，华泰研究
2012年8月
2004年1月 2013年7月
2013年7月
2005年5月 2014年6月
2014年6月
2006年9月 2015年5月
2015年5月
2008年1月 2016年4月
2016年4月
2009年5月

会。
2017年3月 2017年3月

图表16： CRB 综合现货指数同比及滤波

2010年9月 2018年2月
2018年2月
2012年1月
2019年1月

美国10年期国债利率同比
中国10年期国债利率同比
2013年5月 2019年1月
2019年12月
图表12： 美国 10 年期国债利率和回归拟合曲线

2019年12月

CRB综合现货指数同比
回归拟合曲线（右轴）

2014年9月
2020年11月
美国10年期国债利率同比

2016年1月 2020年11月

CRB综合现货指数同比滤波
2021年10月 2021年10月
2017年5月
2022年9月 2022年9月
2018年9月

美国10年期国债利率同比基钦周期（右）
2023年8月 2023年8月
2020年1月

图表14： 美国 10 年期国债利率与中国 10 年期国债利率对比

2024年7月
2021年5月

0.00
0.02
0.04
0.06
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0

2022年9月

(0.06)
(0.04)
(0.02)
(1.0)
(0.8)
(0.6)
(0.4)
(0.2)

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。
2024年1月

0%
1%
2%

-2%
-1%
0
2
4
6
0
1
2
3

(6)
(4)
(2)
(3)
(2)
(1)

1996年1月
2008年1月 2008年1月
1997年5月
（%）
（%）

2008年11月 2008年10月
1998年9月 2009年7月
2009年9月

商品底部拐点已过，未来或将持续上行
2000年1月 2010年4月
2010年7月
2001年5月 2011年5月 2011年1月
2002年9月 2012年3月 2011年10月

资料来源：Wind，华泰研究
资料来源：Wind，华泰研究
资料来源：Wind，华泰研究

基钦周期
2004年1月 2013年1月 2012年7月
2005年5月 2013年11月 2013年4月
2006年9月 2014年9月 2014年1月
2008年1月 2015年7月 2014年10月
2009年5月 2016年5月 2015年7月
标普500同比（右）

2010年9月 2016年4月

图表17： CRB 综合现货指数三周期滤波

2017年3月
美国10年期国债利率同比

2012年1月
图表13： 美国 10 年期国债利率和 HP 滤波

朱格拉周期
2018年1月 2017年1月
美国10年期国债利率同比

2013年5月 2018年11月 2017年10月

图表15： 美国 10 年期国债利率与标普 500 对比

2014年9月 2019年9月 2018年7月

2016年1月 2020年7月 2019年4月
美国10年期国债利率同比基钦周期

2017年5月 2021年5月 2020年1月

2018年9月 2022年3月 2020年10月
HP滤波

2020年1月 2023年1月 2021年7月

2021年5月 2022年4月

库兹涅茨周期
0

2022年9月 2023年1月
0.2
0.4
0.6

-0.6
-0.4
-0.2

2024年1月
映的是生产活动的库存周期，而相较其他资产，商品价格与库存状态的关系更为密切。目
基钦周期振幅最高，具有较强的主导作用，该结论与我们的生活经验相一致，基钦周期反

前基钦周期已触底反弹，且将在明年迎来加速上行阶段，商品明年或存在比较好的投资机
我们采用 CRB 综合现货指数表征全球大宗商品的价格走势，周期滤波结果显示，三周期中

10
金工研究

今年以来，商品同比走势呈现了明显的“V”型特征，自今年 5 月迎来局部低点后，同比序
列一直维持稳步回升的趋势，虽然目前同比序列还未突破零值，但随着弱复苏趋势延续、
工业基本面修复，明年上半年商品走出偏强运行的可能性很高；而且商品的三周期运行规
律中基钦周期起到主导作用，商品受朱格拉周期的影响程度比股票要弱一些，周期视角下
商品未来的上升趋势可能强于股票资产。

美元指数高位震荡，短周期仍处下行通道，未来可能继续以震荡为主
美元指数表征美元兑一篮子货币汇率的变化情况。周期滤波结果显示，美元指数的基钦周
期和朱格拉周期均处于下行阶段，同比序列也自今年以来一直处于下行通道。从美元指数
点位来看，今年以来基本呈现宽幅震荡走势，截至 10 月 31 日收盘时的点位高于去年底。

按照以往经验，当基钦周期上行时，全球经济复苏，资金往往会从发达市场流向新兴市场，
从而驱动美元指数下行。但本轮周期面临的经济环境较为复杂：（1）目前美国基准利率显
著高于其他主要国家基准利率，截至 10 月 31 日，美国联邦基金目标利率为 5.5%，英国基
准利率为 5.25%，澳大利亚基准利率为 4.1%，欧元区基准利率为 4.5%，韩国基准利率为
3.5%，日本仍未退出 YCC 且其 10 年期国债收益率上限为 1%，较高的美国基准利率大概
率会对美元指数形成支撑； （2）美债利率 10Y-2Y 持续倒挂，使得投资者对衰退与金融风险
的担忧较大，这都催生了持有现金的需求；（3）我们在下一章中将详细分析，未来美国通
胀或维持较高水平，高利率环境对美元有一定支撑作用，美元指数未来可能继续以震荡行
情为主。

图表18： 美元指数同比及滤波 图表19： 美元指数三周期滤波

美元指数同比 美元指数同比滤波 基钦周期 朱格拉周期 库兹涅茨周期
25%
0.8%
20%
0.6%
15%
0.4%
10%
5% 0.2%
0% 0.0%
-5% -0.2%
-10%
-0.4%
-15%
-0.6%
-20%
-25% -0.8%
1998年9月

2020年1月
1996年1月
1997年5月

2000年1月
2001年5月
2002年9月
2004年1月
2005年5月
2006年9月
2008年1月
2009年5月
2010年9月
2012年1月
2013年5月
2014年9月
2016年1月
2017年5月
2018年9月

2021年5月
2022年9月
2024年1月
2020年1月
1996年1月
1997年5月
1998年9月
2000年1月
2001年5月
2002年9月
2004年1月
2005年5月
2006年9月
2008年1月
2009年5月
2010年9月
2012年1月
2013年5月
2014年9月
2016年1月
2017年5月
2018年9月

2021年5月
2022年9月
2024年1月

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11
金工研究

海外通胀或维持较高水平，将成为全球资产配置的关键影响因素
在上一章中我们分析了目前各个大类资产的周期运行状态，目前全球风险资产仍处于上行
通道中，股票、商品或具有一定投资价值。在量化资产配置半年报《周期负重上行，商品
（2023.5.28）中我们曾提到，在 2019 年下半年至 2023 年上半年的上一轮周期
酝酿转机》
过程中，全球金融市场面临多种不同风险，包括由于疫情扰动导致的全球长期经济增长放
缓、美国乃至全球通胀压力的凸显、美联储加息缩表政策的博弈、特定国家地区的地缘政
治风险等等，种种风险事件的叠加使得市场潜在的不稳定因素不断累积，各类资产价格与
宏观指标在一定程度上偏离了周期运行轨迹。因此，我们在周期运行规律之外，还需要针
对当下的经济环境进行详细分析，从而对未来资产价格走势形成更为具体的判断。

我们认为，在本轮基钦周期运行过程中，通胀是影响全球资产配置的关键性因素，在本章
中，我们将从不同视角出发，深入探讨未来海外通胀可能的变化趋势。

基钦周期上行，商品处于上行通道，全球通胀易升难降
在华泰金工研究报告《工业社会的秩序》（2021.5.17）中提到，全球经济金融系统是一个
复杂系统，系统内各个构成单元在相互作用中形成反馈机制，很难直接观测，股债商的价
格、PPI、CPI 等宏观指标都是复杂系统在低维平面上的投影，携带了复杂系统的运行信息。
根据上一章的分析，目前全球基钦周期处于上行状态，商品作为复杂系统内的一个变量，
我们能够观测到，商品同比序列已过底部拐点，目前短周期上行趋势明显（详见上文图表
16—17）。商品各个板块的走势如下列图表所示，彭博贵金属指数已确立上行趋势，而农业、
工业金属和能源指数也已初现拐点。

图表20： 彭博农业指数同比及滤波 图表21： 彭博工业金属指数同比及滤波

彭博农业指数同比 彭博农业指数同比滤波 彭博工业金属指数同比

60% 彭博工业金属指数同比滤波
80%
40% 60%
20% 40%
20%
0% 0%
-20% -20%
-40%
-40% -60%
-80%
-60%
-100%
-80% -120%
2020年1月
1996年1月
1997年5月
1998年9月
2000年1月
2001年5月
2002年9月
2004年1月
2005年5月
2006年9月
2008年1月
2009年5月
2010年9月
2012年1月
2013年5月
2014年9月
2016年1月
2017年5月
2018年9月

2021年5月
2022年9月
2024年1月

1996年1月
1997年5月
1998年9月
2000年1月
2001年5月
2002年9月
2004年1月
2005年5月
2006年9月
2008年1月
2009年5月
2010年9月
2012年1月
2013年5月
2014年9月
2016年1月
2017年5月
2018年9月
2020年1月
2021年5月
2022年9月
2024年1月

资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表22： 彭博贵金属指数同比及滤波 图表23： 彭博能源指数同比及滤波

彭博贵金属指数同比 彭博贵金属指数同比滤波 彭博能源指数同比 彭博能源指数同比滤波

60% 100%
50%
40% 50%
30%
20%
0%
10%
0%
-50%
-10%
-20%
-30% -100%
-40%
-50% -150%
2020年1月
1996年1月
1997年5月
1998年9月
2000年1月
2001年5月
2002年9月
2004年1月
2005年5月
2006年9月
2008年1月
2009年5月
2010年9月
2012年1月
2013年5月
2014年9月
2016年1月
2017年5月
2018年9月

2021年5月
2022年9月
2024年1月

1996年1月
1997年5月
1998年9月
2000年1月
2001年5月
2002年9月
2004年1月
2005年5月
2006年9月
2008年1月
2009年5月
2010年9月
2012年1月
2013年5月
2014年9月
2016年1月
2017年5月
2018年9月
2020年1月
2021年5月
2022年9月
2024年1月

资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12
金工研究

CPI 是全球经济金融复杂系统的另一个维度的投影，随着全球基钦周期上行，通胀水平可能
会重新抬升。从商品和 CPI 的关系来说，商品价格是 PPI、CPI 的重要组成部分，如果后
续商品价格比较流畅地向上走，那么就会进一步推动 PPI 和 CPI 上行；从历史规律来看，
PPI 同比的变化一般领先于 CPI 同比。下列图表展示了合成 CPI、合成 PPI 及中国、美国
PPI 的同比及滤波周期走势，结果表明，中美两国的 PPI 同比下行速度减缓，近期已出现
拐头上行的迹象。从这个角度来看，明年全球通胀水平可能会迎来新一轮的上升。

图表24： 合成 CPI 同比及滤波 图表25： 合成 PPI 同比及滤波

（%） 合成CPI同比 合成CPI周期滤波 （%） 合成PPI同比 合成PPI周期滤波

6 15
5
10
4
3 5
2
0
1
0 (5)
(1)
(10)
(2)

2003年1月

2020年5月
1995年1月
1996年5月
1997年9月
1999年1月
2000年5月
2001年9月

2004年5月
2005年9月
2007年1月
2008年5月
2009年9月
2011年1月
2012年5月
2013年9月
2015年1月
2016年5月
2017年9月
2019年1月

2021年9月
2023年1月
2024年5月
1995年1月
1996年5月
1997年9月
1999年1月
2000年5月
2001年9月
2003年1月
2004年5月
2005年9月
2007年1月
2008年5月
2009年9月
2011年1月
2012年5月
2013年9月
2015年1月
2016年5月
2017年9月
2019年1月
2020年5月
2021年9月
2023年1月
2024年5月

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

图表26： 中国 PPI 同比及滤波 图表27： 美国 PPI 同比及滤波

（%） 中国PPI全部工业品当月同比 美国PPI最终需求未季调同比

（%）
15 中国PPI全部工业品当月同比滤波
14 美国PPI最终需求未季调同比滤波
12
10
10
5 8
6
0 4
2
(5) 0
(2)
(10) (4)
2016年3月
2011年7月
2012年3月

2013年7月
2014年3月

2015年7月

2017年7月
2018年3月

2019年7月
2020年3月

2021年7月
2022年3月

2023年7月
2024年3月
2010年11月

2012年11月

2014年11月

2016年11月

2018年11月

2020年11月

2022年11月
1998年1月
1999年4月
2000年7月

2003年1月
2004年4月
2005年7月

2008年1月
2009年4月
2010年7月

2013年1月
2014年4月
2015年7月

2018年1月
2019年4月
2020年7月

2023年1月
2024年4月
1996年10月

2001年10月

2006年10月

2011年10月

2016年10月

2021年10月

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

高利率在短期内或推升通胀
利率与物价是经济系统中不同维度的变量，两者之间是间接影响关系
去年以来，海外多国央行为了应对通货膨胀采用了较为激进的加息政策，“加息抑制通胀”
似乎是十分自然的。但利率与物价是复杂经济系统中分处不同维度的两个经济变量，两个
变量之间并不具备直接的逻辑关系，从“利率上升”至“通胀下行”之间其实有一个相对
长的传导链条。一般情形下，利率上升会直接抑制投资需求与消费意愿。较高的贷款利率
会增加企业的投资成本，对投资项目的盈利能力提出了更高要求，从而抑制投资需求。较
高的存款利率会增加投资者的储蓄需求，从而降低当前的消费意愿。本质上，利率上升是
意图降低经济系统的活跃程度，从而导致货币流通量的下降甚至是经济下行，从而使得通
胀下降。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13
金工研究

图表28： 利率至物价的传导链条

资料来源：华泰研究

利率与通胀在多数情况下同涨同跌，加息并不能马上使通胀下行
从历史上来看，利率上升也不会很快地就导致通胀下行，美国联邦基金目标利率与美国 CPI
同比大多数情形下都是同向波动。也就是通胀与利率同向上行，当通胀快速下降时，利率
也会快速下降。这是因为通胀在很大程度上能影响利率决策，较高通胀水平下货币当局往
往都执行高利率的货币政策，但高利率并不会使通胀快速下行。而当高利率的货币政策逐
渐影响到了经济的活跃程度，导致经济活跃程度下降引发通胀下行时，维持经济系统的活
跃程度又成了货币当局重要的货币政策目标，因此通胀下行时往往利率也会快速下行。

图表29： 美国联邦基金目标利率与美国 CPI 同比

14%

12%
美国:联邦基金目标利率 美国CPI同比
10%

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%
1982/9/30

1984/9/30

1986/9/30

1988/9/30

1990/9/30

1992/9/30

1994/9/30

1996/9/30

1998/9/30

2000/9/30

2002/9/30

2004/9/30

2006/9/30

2008/9/30

2010/9/30

2012/9/30

2014/9/30

2016/9/30

2018/9/30

2020/9/30

2022/9/30

资料来源：Wind，华泰研究

2021 年当本轮美国通胀开始快速上升时，美联储并没有马上提高利率，当通胀开始缓和时
美联储也没有迅速调整货币政策。背后的一个原因是因为虽然通胀相对缓和，但绝对水平
依然很高。由于利率对通胀的负反馈机制存在较长的传导链条，且负反馈机制并不十分顺
畅，目前的高利率在短期内或许会成为进一步推升通胀的力量。

通胀反映的是全社会的供需矛盾，高利率大概率推动社会生产成本继续上行
在宏观经济学中，按照不同的原因可以将通货膨胀分为四种：需求拉升型通货膨胀、成本
（供给）推动型通货膨胀、输入型通货膨胀、结构型通货膨胀。美国历史上通货膨胀的核
心还是供需矛盾，本轮也不例外。我们将美国个人消费支出同比与美国消费品产出指数同
比之间的差作为美国消费供需缺口，消费供需缺口与美国 CPI 同比走势基本吻合。这说明
通胀的核心原因还是消费与生产的不匹配。提高利率虽然能在一定程度上抑制消费，但同
时也抑制了生产的再投入，对供需缺口的改善并不清晰。

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金工研究

图表30： 美国 CPI 同比与美国消费供需缺口

25%
美国:CPI:同比 美国个人消费支出同比-美国消费品产出指数同比
20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%
1960/1/31
1962/1/31
1964/1/31
1966/1/31
1968/1/31
1970/1/31
1972/1/31
1974/1/31
1976/1/31
1978/1/31
1980/1/31
1982/1/31
1984/1/31
1986/1/31
1988/1/31
1990/1/31
1992/1/31
1994/1/31
1996/1/31
1998/1/31
2000/1/31
2002/1/31
2004/1/31
2006/1/31
2008/1/31
2010/1/31
2012/1/31
2014/1/31
2016/1/31
2018/1/31
2020/1/31
2022/1/31
资料来源：Wind，华泰研究

2020 年疫情发生后，美国实行宽松的货币政策和激进的财政政策， 刺激了居民的消费欲望，

使得社会总需求快速上升，但由于疫情、地缘政治等因素的影响，生产端的修复相对落后，
供需矛盾的产生是美国高通胀的基础。而石油等大宗商品价格的上升则进一步推升了通胀。
在企业生产与经营活动中，除了原材料的价格成本之外，利率也是重要的成本来源之一。
企业在经营过程中，难免会出现负债，而由于利率上行所带来财务成本，其上升幅度不容
小觑。美国今年 1 季度非金融企业杠杆率在 77%左右，仍然高于疫情之前，2019 年美国银
行优惠贷款利率大约在 5%左右，而该数据最新已经上升至 8.5%；美银美国 AAA 级企业债
有效收益率在 2019 年平均为 2.89%，今年从年初至 10 月 31 日的平均值为 4.72%，利用
该数据推算，目前美国企业相比疫情前的 2019 年财务成本上升了 60%至 70%，如果相比
利率较低的 2020 年，财务成本则上涨了 100%-150%左右。

图表31： 美国非金融企业部门杠杆率
90%
杠杆率:非金融企业部门:美国
85%
80%
75%
70%
65%
60%
55%
50%
45%
40%
1980/3/31

1982/3/31

1984/3/31

1986/3/31

1988/3/31

1990/3/31

1992/3/31

1994/3/31

1996/3/31

1998/3/31

2000/3/31

2002/3/31

2004/3/31

2006/3/31

2008/3/31

2010/3/31

2012/3/31

2014/3/31

2016/3/31

2018/3/31

2020/3/31

2022/3/31

资料来源：Wind，华泰研究

财务成本的上升，往往会直接压缩企业利润，但从目前美国经济数据来看，失业率相对较
低，4%以下的失业率是历史上的底部区域，而居民收入上涨较快，目前平均时薪的同比涨
幅依然在 4%以上，依然显著高于疫情前（2007 年至 2019 年）。在居民收入上涨速度较快、
失业率较低的环境下，企业有较大概率能够将成本转移至下游消费者。因此高利率在短期
内或成为催动通胀的力量。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15
金工研究

图表32： 美国失业率处于历史较低水平 图表33： 美国职工薪酬涨幅依然高于疫情前

16% 美元 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调
美国:失业率:季调 35 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比(右轴） 9%
14%
33 8%
12%
31 7%
10% 29 6%
8% 27
5%
25
6% 4%
23
4% 21 3%
19 2%
2%
17 1%
0% 15 0%
1948/1/31
1952/1/31
1956/1/31
1960/1/31
1964/1/31
1968/1/31
1972/1/31
1976/1/31
1980/1/31
1984/1/31
1988/1/31
1992/1/31
1996/1/31
2000/1/31
2004/1/31
2008/1/31
2012/1/31
2016/1/31
2020/1/31

2006/3/31
2007/3/31
2008/3/31
2009/3/31
2010/3/31
2011/3/31
2012/3/31
2013/3/31
2014/3/31
2015/3/31
2016/3/31
2017/3/31
2018/3/31
2019/3/31
2020/3/31
2021/3/31
2022/3/31
2023/3/31
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

美元财富存储功能在下滑，实物储备需求提升或推升商品价格
以上两个小节主要从中短期视角来分析通胀可能的走势和背后的逻辑，从长期视角来看，
通胀中枢水平的变化与美元的价值有较大关系。美元是世界性的货币，同时也是重要的财
富存储工具。美元的价值来自于基于美元的生产体系的效率，以美元计价资产的实际回报
是其重要的衡量指标。在高通胀、高利率环境下，美国股债资产受到压制，美元资产的财
富存储功能受损，可能会影响投资者持有美元资产的意愿（美元资产主要以美国股债风险
平价组合为代表，可结合后文图表 38、42 附近的文字进行理解），从而提升实物储备的需
求，长期来看或进一步推升商品资产的价格。

为了进行更长时间段的对比分析，我们考虑上世纪 70 年代以来美国市场的利率、通胀、以
及股债资产表现。由于美国债券价格可得数据长度不足，我们根据 10 年期国债收益率计算
债券发行价格，以此作为美国 10 年期国债价格的替代。需要指出，模拟的债券价格在久期、
波动率等参数上与真实的美国 10 年期国债可能存在差异，仅供参考。

在 1972 年到 1983 年间，美国经历了大通胀时代，CPI 同比最高达到 14.8%，美国 10 年

期国债收益率最大上行幅度超过 1000BP。期间美国 10 年期国债大幅下跌，模拟的价格序
列最大回撤达到 50%，最长连续 7 个月录得负收益。标普 500 指数呈宽幅震荡走势，直至
1982 年四季度才开启上行趋势。

1983 年至 2020 年，美国通胀中枢维持在相对较低的水平，美国 10 年期国债收益率呈现明

显的下行趋势，美股美债长期处于上行通道。2021 年至今，CPI 同比拐头上行，美债利率
走高，过去将近 40 年的趋势出现逆转。截至 2023 年 10 月末，美国 10 年期国债回撤超过
26%，美股超过 22 个月未创新高。相比较而言，过去 40 年低通胀且利率下行的环境对当
前资产表现的指导意义可能不大，70 年代大通胀时期或更具参考价值。

图表34： 美国 10 年期国债收益率 图表35： 美国 CPI 同比

(%) (%)
18 18
16
15
14
12 12
10
9
8
6 6
4 3
2
0 0
1970年1月
1973年1月
1976年1月
1979年1月
1982年1月
1985年1月
1988年1月
1991年1月
1994年1月
1997年1月
2000年1月
2003年1月
2006年1月
2009年1月
2012年1月
2015年1月
2018年1月
2021年1月
1979年1月

1997年1月

2003年1月
1970年1月
1973年1月
1976年1月

1982年1月
1985年1月
1988年1月
1991年1月
1994年1月

2000年1月

2006年1月
2009年1月
2012年1月
2015年1月
2018年1月
2021年1月

(3)
(6)

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16
金工研究

图表36： 美国 10 年期国债（模拟） 图表37： 美国标普 500 指数

180 6,000
160
5,000
140
120 4,000
100
3,000
80
60 2,000
40 1,000
20
0
0

1973年1月
1976年1月

2009年1月
1970年1月

1979年1月
1982年1月
1985年1月
1988年1月
1991年1月
1994年1月
1997年1月
2000年1月
2003年1月
2006年1月

2012年1月
2015年1月
2018年1月
2021年1月
1970年1月
1973年1月
1976年1月
1979年1月
1982年1月
1985年1月
1988年1月
1991年1月
1994年1月
1997年1月
2000年1月
2003年1月
2006年1月
2009年1月
2012年1月
2015年1月
2018年1月
2021年1月
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

美股和美债是主要的美元资产，采用股债风险平价组合估算美国市场的实际回报。若组合
长期表现稳健意味着美国市场回报可观，美元具有相对稳定的财富存储功能。若组合持续
回撤则说明美元的价值被削弱，美国市场的投资回报率降低。进一步考虑美国股债风险平
价组合剔除通货膨胀后的业绩表现，以表征美元资产的真实回报。

2020 年以来，本轮美国股债风险平价组合最大回撤超过 18%，剔除通货膨胀后回撤超过

26%，这一回撤幅度为 1983 年大通胀时代结束以来的最大值。过去将近 40 年表现稳健的
组合持续下跌，或意味着美元资产的价值正在下滑。对比来看，大通胀时代美国股债风险
平价组合最大回撤达 27%，剔除通货膨胀后回撤接近 70%。在通胀、利率高企的环境下，
美元资产的价值可能持续受损，美国市场的实际回报明显下滑。

图表38： 美国股债风险平价组合及通货膨胀水平

美国股债风险平价_剔除通货膨胀（右） 美国通胀水平 美国股债风险平价

9 1.2
8
1.0
7
6 0.8
5
0.6
4
3 0.4
2
0.2
1
0 0.0
1998年5月

2005年6月
1970年1月
1971年6月

1974年4月
1975年9月
1977年2月
1978年7月

1981年5月

1984年3月
1985年8月
1987年1月
1988年6月

1991年4月
1992年9月
1994年2月
1995年7月

2001年3月
2002年8月
2004年1月

2008年4月
2009年9月
2011年2月
2012年7月

2015年5月

2018年3月
2019年8月
2021年1月
2022年6月
1972年11月

1979年12月

1982年10月

1989年11月

1996年12月

1999年10月

2006年11月

2013年12月

2016年10月

资料来源：Wind，华泰研究

此外，计算资产滚动 20 日年化波动率可以发现，在通胀和利率水平均相对较高的场景中，
美债的波动率中枢可能抬升。上世纪 80 年代初期，美国 10 年期国债的波动率水平一度超
过 20%，甚至高于同期标普 500 的波动率。相应地，股债风险平价组合的持仓中，美股比
例最高超过 60%（例如 1980 年 2 月）
。而在 1983 年至 2020 年期间，股债风险平价组合
中美股的权重中枢仅为 30%左右。2021 年以来，美债波动率有所上升。2023 年 8 月以来，
股债风险平价组合中美股的权重抬升至超过 40%。截至 10 月末，美股权重为 39.88%。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17
金工研究

图表39： 美国股债滚动 20 日年化波动率 图表40： 美国股债风险平价组合持仓

标普500 美国10年期国债
标普500 美国10年期国债（右） 100%
120% 30%
90%
100% 25% 80%
70%
80% 20%
60%
60% 15% 50%
40%
40% 10% 30%
20%
20% 5%
10%
0% 0% 0%

1996年7月

2008年8月

2020年9月
1972年5月

1977年3月
1979年8月
1982年1月
1984年6月

1989年4月
1991年9月
1994年2月

2001年5月

2006年3月

2011年1月
2013年6月

2018年4月

2023年2月
1969年12月

1974年10月

1986年11月

1998年12月

2003年10月

2015年11月
1998年6月
1970年1月
1972年8月
1975年3月

1980年5月

1985年7月
1988年2月
1990年9月
1993年4月

2001年1月
2003年8月
2006年3月

2011年5月

2016年7月
2019年2月
2021年9月
1977年10月

1982年12月

1995年11月

2008年10月

2013年12月

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

在美国股债风险平价组合收益下滑的同时，商品资产呈现明显的超额收益（详细回测结果
见后文图表 42）。以彭博商品指数表征全球大宗商品的价格走势，在 1972-1983 年间，商
品资产区间涨幅超过 360%，最大上涨幅度甚至接近 700%。2021 年至今，彭博商品指数
最大上涨幅度达 75%。在通胀中枢相对较高的环境中，商品资产具备一定支撑。

图表41： 彭博商品指数走势

250

200

150

100

50

0
1969年12月
1971年12月
1973年12月
1975年12月
1977年12月
1979年12月
1981年12月
1983年12月
1985年12月
1987年12月
1989年12月
1991年12月
1993年12月
1995年12月
1997年12月
1999年12月
2001年12月
2003年12月
2005年12月
2007年12月
2009年12月
2011年12月
2013年12月
2015年12月
2017年12月
2019年12月
2021年12月
资料来源：Bloomberg，华泰研究

对股债风险平价组合和彭博商品指数分别进行 5%波动率调平，走势如下图表所示。1970
年至今，风险平价组合相较彭博商品指数超额收益出现两轮明显的下滑，分别是上世纪 70
年代大通胀时期，以及 2021 年至今。在高通胀且利率高企的环境中，股债资产受到较为明
显的压制，商品资产通常能打破困局，录得较高的超额收益。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18
金工研究

图表42： 美国股债风险平价组合及商品资产表现（经 5%波动率控制）

风险平价组合相对商品收益（右） 美国股债风险平价_5%波控
3.5 1.8
彭博商品指数_5%波控 1.6
3.0
1.4
2.5
1.2
2.0 1
1.5 0.8
0.6
1.0
0.4
0.5 0.2
0.0 0

1977年7月

1991年1月

2004年7月

2018年1月
1970年1月
1971年7月
1973年1月
1974年7月
1976年1月

1979年1月
1980年7月
1982年1月
1983年7月
1985年1月
1986年7月
1988年1月
1989年7月

1992年7月
1994年1月
1995年7月
1997年1月
1998年7月
2000年1月
2001年7月
2003年1月

2006年1月
2007年7月
2009年1月
2010年7月
2012年1月
2013年7月
2015年1月
2016年7月

2019年7月
2021年1月
2022年7月
资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究

当前美国通胀水平相较 2022 年有所回落，但绝对水平仍较高。若长期通胀中枢抬升，商品

资产有望持续受益。同时，作为重要的美元资产，美国股债风险平价组合的大幅回撤说明
美元资产的财富存储功能明显下滑。投资者可能降低对于美元的持有意愿而转向实物储备，
长期来看有望进一步推升商品价格。

值得补充说明的是，
“美元资产财富存储功能下滑”是一个长期逻辑，并且本章讨论内容主
要是以美国股债为代表的金融资产相对实物资产的长期投资价值变化趋势；第二章第五节
“美元指数高位震荡，短周期仍处下行通道，未来可能继续以震荡为主”是对未来半年左
右美元指数的走势判断，美元指数是用来衡量美元兑一揽子货币的汇率变化程度的指标，
与本章讨论的主旨有一定区别。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19
金工研究

资产观点:明年上半年基钦周期上行,下半年海外流动性或现反转
根据第二章的周期分析，目前全球基钦周期处于上行区间，总体来说风险资产的配置价值
高于避险资产。在第三章中我们指出，未来一段时间全球通胀或维持较高水平，高利率+高
通胀的环境下，各类金融资产明年的走势将如何演绎，我们在本章中将进行详细讨论。

海外股债：关注明年中期的风险因素和下半年可能出现的流动性反转
从境外市场近期表现来看，美债利率今年以来一直处于震荡走高的趋势中，尤其 9 月份以
来上行速度加快，境外流动性紧缩压制了股债商的表现。今年以来美债利率上行的主要因
素是美国实际利率（美国 10 年 TIPS 国债收益率）的上行，通胀预期（美国 10 年国债收
益率减去 10 年 TIPS 国债收益率）的变化比较平稳。目前美国 10 年国债收益率在接近 5%
的水平上高位震荡，从技术面来看短期上行有阻力；但根据上一章的分析，当前的通胀预
期或被低估，未来半年有可能进一步上行，从而带动美国 10 年国债收益率进一步上行。

图表43： 今年三季度美债利率上行主要源于实际利率抬升
美国:国债收益率:10年
5.0 （%）
美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年
4.5
美国10年通胀预期
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
2022/12/30
2023/1/9

2023/2/8

2023/4/9

2023/5/9

2023/6/8

2023/7/8

2023/8/7

2023/9/6

2023/10/16
2023/10/26
2023/1/19
2023/1/29

2023/2/18
2023/2/28
2023/3/10
2023/3/20
2023/3/30

2023/4/19
2023/4/29

2023/5/19
2023/5/29

2023/6/18
2023/6/28

2023/10/6
2023/7/18
2023/7/28

2023/8/17
2023/8/27

2023/9/16
2023/9/26
资料来源：Wind，华泰研究

值得一提的是，在华泰金工前期报告《美债利差反常上行，海外配置遇逆风》
（2023.10.12）
中我们曾论述过，美债期限利差与美国失业率的走势大体相同，发生期限倒挂的时期往往
都是失业率的局部低点，期限倒挂修复并上行的阶段，失业率往往也会大幅走高，一般在
期限利差开始上行半年至一年时间之后，股票市场会随之回调，因此我们推测明年中期附
近需要重视美国市场可能存在的风险。

从周期视角来看，全球合成股指的同比序列自 2022 年四季度触底后，目前处于由短周期主

导的上行通道中（详见第二章图表 2—7）
。一般来说，短周期走势对于股票市场的牛熊轮回
具备一定的解释与预测效果，上证指数和标普 500 的短周期均呈现趋势上行状态，今年底
至明年上半年存在短周期的支撑力量，下行空间或比较有限。标普 500 的短周期将于明年
中期附近见顶，届时短周期的支撑力量减弱，市场可能出现波动。另外，日本股市最近半
年受到了比较多的关注，由于未来日本央行可能对其货币政策进行调整，日本的金融资产
（主要是日债）可能会面临一定风险，将在下面两个小节展开讲述。

高利率+高通胀环境下，需提防明年中期可能出现的美国银行业风险
以 3 个月美国国债收益率代表短端利率，以 10 年期美国国债收益率代表长端利率，计算期
限利差，可以看到，自去年 10 月以来的长短利率倒挂，无论是从倒挂幅度还是持续时间上，
都创下 1982 年以来的历史记录。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20
金工研究

图表44： 美国 3 个月和 10 年期国债收益率期限利差（1982 年以来） 图表45： 美国 3 个月和 10 年期国债收益率期限利差（2022 年以来）

（%） 美国10Y-3M期限利差（右轴） （%） 美国10Y-3M期限利差（右轴）

18 （%） 5 （%）
美国:国债收益率:3个月 6 美国:国债收益率:3个月 2.5
美国:国债收益率:10年 4 美国:国债收益率:10年
15 5 1.5
3
12 4
2 0.5
9 1 3
(0.5)
0 2
6
(1) 1 (1.5)
3
(2)
0 (2.5)

2021/12/31

2022/10/31
2022/11/30
2022/12/31

2023/10/31
2022/1/31
2022/2/28
2022/3/31
2022/4/30
2022/5/31
2022/6/30
2022/7/31
2022/8/31
2022/9/30

2023/1/31
2023/2/28
2023/3/31
2023/4/30
2023/5/31
2023/6/30
2023/7/31
2023/8/31
2023/9/30
0 (3)
1982/1/4
1984/1/4
1986/1/4
1988/1/4
1990/1/4
1992/1/4
1994/1/4
1996/1/4
1998/1/4
2000/1/4
2002/1/4
2004/1/4
2006/1/4
2008/1/4
2010/1/4
2012/1/4
2014/1/4
2016/1/4
2018/1/4
2020/1/4
2022/1/4
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

一般而言，短端利率代表资金成本，长端利率代表资金收益或资本开支意愿，长短利率倒
挂将使得实体经济和金融体系借短做长的模式难以为继，严重时将引发衰退风险。目前来
看，美国实体经济韧性仍强，消费和就业数据仍然景气，这主要源于疫情后美国政府直接
向家庭发放现金支票带来的超额储蓄提升，居民消费直接转换为企业的收入和利润，债务
压力相对可控。但持续的高利率+期限倒挂对金融体系尤其是银行业的伤害则不断累积：
1. 利率持续走高导致债券价格下跌，银行资产端受损，一旦出现流动性冲击（比如存款
流失），银行就不得不抛售资产，导致账面亏损成为实际亏损，严重时将引发破产危机。
2. 银行本质上是做利差收益的，利率曲线结构决定了整个商业银行的盈利状况，目前持
续的长短利率倒挂使得银行借短做长的模式无法持续，成本收益不对等，盈利状况堪
忧。

实际上，今年 3 月初硅谷银行破产就已经拉响了美国银行业危机的警报，当时的直接诱因
是资产端债券价格下跌+负债端存款流失，导致硅谷银行不得不抛售资产并增发股权来应对
流动性冲击，从而引发储户信任危机和集中挤兑，最终导致银行破产。事后美国财政部、
美联储和美国联邦存款保险公司联合紧急救助硅谷银行和签名银行，以及美联储创设新的
流动性管理工具向银行体系注入大量短期流动性之后，美国银行业危机一度得到缓解。

今年 8 月份，三大评级机构又先后下调了美国银行业评级或表达了下调意愿，也表明美国
银行业危机并未出清，未来预期仍偏悲观：
1. 8 月 7 日，穆迪下调美国 10 家中小型银行信用评级，将 6 家更大型的银行评级列入潜
在下调的观察名单，并将 11 家主流银行的前景展望从稳定改为负面。
2. 8 月 21 日，标普更新了对 10 家美国银行的评级，其中，5 家美国地区银行的信用评
级被下调一级，2 家银行的评级前景展望被调整为负面。
3. 8 月 15 日，惠誉分析师警告称“美国银行业已逐渐接近另一个动荡来源，数十家美国
银行存在评级下调的风险，其中甚至包括摩根大通这样的大型银行”。此前在今年 6 月
份，惠誉就已经将美国银行业评级从 AA 下调至 AA-。

高利率环境下，美国银行业将持续面临存款流失、息差收窄的冲击。而实体经济仍具韧性，
通胀又有二次反复的风险，因此美国高利率环境可能持续较长时间，那么银行业风险会继
续累积，类似于硅谷银行的风险事件未来仍可能出现。根据我们的测算，全球实体经济短
周期处于上行趋势中，意味着全球基本面已经进入复苏通道，这也是美国经济当前韧性仍
强的原因，但因为长周期和中周期都处于下行通道，因此本轮复苏的力度不会太强，尤其
美国仍处于高通胀+高利率的环境，复苏弹性或有限。真正的衰退风险或发生在实体经济短
周期再度走弱时，考虑到长周期和中周期的压制，本轮美股短周期的顶部拐点或前置，预
计是明年中期，而美国银行业危机有可能就是下一轮衰退的直接诱因。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21
金工研究

利率曲线控制+汇率稳定+通胀下行的不可能三角下，警惕日债大幅波动
在 2022 年欧美主要央行均开启加息进程以来，日本央行却一直采取利率曲线控制（YCC）
政策，期间仅经历过两次调整：
1. 2022 年 12 月 20 日，日本央行将 10Y 日本国债利率波动区间从正负 0.25%扩大至 0.5%。
2. 2023 年 7 月 28 日，日本央行将 10Y 日本国债利率波动区间从正负 0.5%扩大至 1.0%，
但仍将正负 0.5%的水平作为参考。

在利率曲线控制策略下，日本 10 年期国债利率从 2022 年初至 2023 年 10 月底的区间涨幅

远低于欧美（详见图表 1） ，从而给日元带来贬值压力，进而推动通胀上行，国债抛售压力
变大等一系列连锁反应，风险不断积累：
1. 由于日本央行采取了利率曲线控制策略（YCC），采用大规模购买国债来压低国债利率，
严控国债利率上限；但 2022 年 3 月以来，美联储开启了一轮快速、大幅加息进程，
使得美国 10 年国债利率不断攀升，美日 10 年国债收益率之差不断走扩。
2. 利差走扩使得日元贬值压力较大，日元兑美元在 2022 年 3 月以来贬值幅度一度超过
30%。
3. 由于日本是一个资源匮乏型经济体，日元贬值使得进口原材料价格上涨，从而引发输
入性通胀。
4. 通胀的走高又使得日债抛售压力变大，日本央行需要投入更多的资金来推行 YCC 政策，
控制 10 年国债利率上限。
5. 日央行投放货币购买国债的行为又会削弱日元的信用，导致日元进一步走弱，从而引
发螺旋式反应。

以上不难看出，日本央行很难同时实现利率曲线控制（也即维持 10 年国债利率上限） 、日
元汇率稳定、通胀回归 2%三个目标。换言之，在汇率稳定和通胀 2%目标制的约束下，日
本央行的 YCC 政策或难以维系。尤其是根据周期模型，我们判断目前全球实体经济已经进
入复苏通道，通胀有二次反复的风险，美国高利率可能会维持较长时间，这对日元汇率形
成长期压制，日债期货的抛售压力仍存。如果上述任何一个环节出现问题，而导致日本央
行不得不放宽或退出 YCC 政策，或导致日债利率快速攀升，从而给全球金融市场带来冲击。
以史为鉴：2022 年 12 月 20 日日本央行调整 YCC 政策前后，在美联储加息预期相对稳定
的背景下，10 年期美债收益率自 12 月 15 日至 12 月 28 日，不到半个月的时间攀升 44BP。

图表46： 美国和日本 10 年国债收益率走势 图表47： 美日 10 年国债利差和美元兑日元走势

美元兑日元（左轴） （%） 4.5

（%） 日本:国债利率:10年 美国:国债收益率:10年 160
5 美日10年国债利差（右轴） 4.0
150
3.5
4
140 3.0
3 2.5
130
2.0
2
120 1.5
1 1.0
110
0.5
0
100 0.0
2020/1/6
2020/3/6
2020/5/6
2020/7/6
2020/9/6

2021/1/6
2021/3/6
2021/5/6
2021/7/6
2021/9/6

2022/1/6
2022/3/6
2022/5/6
2022/7/6
2022/9/6

2023/1/6
2023/3/6
2023/5/6
2023/7/6
2023/9/6
2020/11/6

2021/11/6

2022/11/6

2020/1/6
2020/3/6
2020/5/6
2020/7/6
2020/9/6

2021/1/6
2021/3/6
2021/5/6
2021/7/6
2021/9/6

2022/1/6
2022/3/6
2022/5/6
2022/7/6
2022/9/6

2023/1/6
2023/3/6
2023/5/6
2023/7/6
2023/9/6
2020/11/6

2021/11/6

2022/11/6

(1)

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

此外，日本债券市场从持有人结构和技术面的角度，也存在较大的风险：
1. 持有人结构来看，截至 2023 年二季度，日本国债有近一半的份额在日本央行手中，持
有人结构过于单一易导致面临抛售时出现流动性风险，进而加剧资产价格的波动；在
美债利率高企，日元贬值压力仍存，且通胀韧性的背景下，一旦 YCC 政策出现松动，
日债可能出现大跌，对全球金融市场都可能造成冲击。
2. 技术面来看，对比美国、德国、日本 10 年期国债期货滚动 60 天波动率的走势，2022

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22
金工研究

年以来在欧美央行持续、大幅加息之下，美国和德国的 10 年国债期货波动率迅速抬升，
而日本 10 年国债期货的波动率在 YCC 政策的压制下维持在相对低位，一旦 YCC 政
策出现松动，日债波动率可能会向上收敛，从而加剧日债的下跌幅度。

图表48： 日本国债持有人结构

资料来源：日本财务省官网，华泰研究

图表49： 美国、德国、日本 10 年期国债期货滚动 60 天波动率

16%
美国10年国债 德国10年国债 日本10年国债
14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%
1998/1/1
1999/1/1
2000/1/1
2001/1/1
2002/1/1
2003/1/1
2004/1/1
2005/1/1
2006/1/1
2007/1/1
2008/1/1
2009/1/1
2010/1/1
2011/1/1
2012/1/1
2013/1/1
2014/1/1
2015/1/1
2016/1/1
2017/1/1
2018/1/1
2019/1/1
2020/1/1
2021/1/1
2022/1/1
2023/1/1

资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究

明年下半年可能会出现流动性反转，海外股债、商品等均有一定投资机会
虽然明年中期海外市场波动有可能加大，但随着风险的释放以及明年下半年海外加息周期
可能结束，海外明年下半年可能会出现流动性反转。最近一次可对比的加息末期行情大致
在 2018 年下半年至 2019 年上半年，我们对这一阶段的行情进行复盘（详见下图），可以
发现：美联储倒数第二次加息（2018/9/27）之后不久，美国 10 年期国债收益率即见顶并
开始下行，最后一次加息（2018/12/20）之后，美股、A 股、商品都出现了不同幅度的反弹，
同时美债利率进一步震荡下行。但标普 500 指数在反弹之前，从 2018 年 1 月份的局部高
点至 12 月份的局部低点，回撤了约 30%左右。因此，我们建议不要在风险可能发生的阶段
盲目抄底，可等待流动性反转的信号更加明确之后再开始入场。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23
金工研究

图表50： 2018—2019 年美国利率变化与全球各类资产走势对比

上证指数 标普500指数
南华商品指数 彭博商品指数
1.3 美元指数 美国联邦基金目标利率（右轴，%） 3.5
美国10年期国债收益率（右轴，%）
1.2 3.2

2.9
1.1
2.6
1.0
2.3
0.9
2.0
0.8 1.7

0.7 1.4
2018/1/1

2018/2/1
2018/3/1

2018/4/1

2018/5/1

2018/6/1

2018/7/1

2018/8/1

2018/9/1

2019/1/1

2019/2/1
2019/3/1

2019/4/1

2019/5/1

2019/6/1

2019/7/1

2019/8/1

2019/9/1
2018/10/1

2018/11/1

2018/12/1

2019/10/1

2019/11/1

2019/12/1
资料来源：Wind，华泰研究

港股：恒指在头肩底支撑位震荡，低估值和周期上行提升港股配置价值
港股今年以来的走势以震荡下行为主，从 2023 年初至 10 月底，恒生指数下跌 13.5%，恒
生科技指数下跌 9.0%，美债高利率环境拖累了港股的表现。从技术形态角度，恒生指数目
前处于头肩底形态的右肩区域，如下图所示，颈线为今年 2 月价格的高点位置，目前可考
虑逢低建仓，或等待成交量放大+向上突破颈线时进行右侧交易。

图表51： 恒生指数在头肩底形态右肩支撑位附近震荡

资料来源：Wind，华泰研究

目前港股估值处于低位。截至 2023.10.31，恒生指数的 PE_TTM 和 PB_LF 分别为 8.23 倍

和 0.85 倍，从估值历史走势上看，恒生指数估值指标均在滚动三年平均值下方 1 倍标准差
附近震荡三个多月，筹码交换较充分，从中长期来看具有一定配置价值。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24
金工研究

图表52： 恒生指数 PE_TTM 在滚动三年-1 倍标准差附近震荡 图表53： 恒生指数 PB_LF 在滚动三年-1 倍标准差附近震荡
恒生指数PE_TTM 滚动3年均值 恒生指数PB_LF 滚动3年均值
-1倍标准差 -2倍标准差 -1倍标准差 -2倍标准差
20 +1倍标准差 +2倍标准差 1.7 +1倍标准差 +2倍标准差

18 1.5
16
1.3
14
12 1.1
10
0.9
8
6 0.7
2017/1/2

2017/7/2

2018/1/2

2018/7/2

2019/1/2

2019/7/2

2020/1/2

2020/7/2

2021/1/2

2021/7/2

2022/1/2

2022/7/2

2023/1/2

2023/7/2

2017/1/2

2017/7/2

2018/1/2

2018/7/2

2019/1/2

2019/7/2

2020/1/2

2020/7/2

2021/1/2

2021/7/2

2022/1/2

2022/7/2

2023/1/2

2023/7/2
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

从经济周期角度，恒生指数同比序列刚突破零轴，三周期预测结果显示，当前港股处于周
期上行阶段。在低估值和经济周期上行的支撑下，高赔率投资机会或正在酝酿。美国持续
的高利率环境对港股的流动性产生压制，近期港股小幅反弹，叠加美债利率小幅震荡回落，
或指示分母端的负面影响有所改善。港股的弹性或比 A 股更大，在境内境外利多因素的推
动下，港股有望出现超预期反弹。

图表54： 恒生指数同比序列已向上突破零轴，三周期预测结果显示到明年上半年或将继续上行

恒生指数同比序列 回归拟合曲线
70%

50%

30%

10%

-10%

-30%

-50%
2005/1/1
2005/7/1
2006/1/1
2006/7/1
2007/1/1
2007/7/1
2008/1/1
2008/7/1
2009/1/1
2009/7/1
2010/1/1
2010/7/1
2011/1/1
2011/7/1
2012/1/1
2012/7/1
2013/1/1
2013/7/1
2014/1/1
2014/7/1
2015/1/1
2015/7/1
2016/1/1
2016/7/1
2017/1/1
2017/7/1
2018/1/1
2018/7/1
2019/1/1
2019/7/1
2020/1/1
2020/7/1
2021/1/1
2021/7/1
2022/1/1
2022/7/1
2023/1/1
2023/7/1
2024/1/1
2024/7/1

资料来源：Wind，华泰研究

A 股：增长因子上行，经济基本面处于复苏状态，关注顺周期和消费行业
增长因子处于上行通道，受益于周期上行和经济基本面改善，A 股市场或将企稳回升
上证综指的三周期滤波结果显示（详见下方图表） ，指数同比序列目前处于基钦周期上行区
间，根据指数历史表现，A 股周期上行阶段平均长度为 20 个月左右，未来仍有上涨动力。
截至今年 10 月，制造业 PMI 为 49.5，从 5 月的低点开始回升，接近扩张区间，国内经济
数据已从二季度的低位修复。随着本轮稳增长政策的落地，政策的调控作用逐渐显现，市
场情绪恢复，经济或有望进入上行阶段，股票资产受益于经济基本面的改善，A 股市场或将
企稳回升。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25
金工研究

图表55： 上证综指同比序列及其滤波

300% 上证指数同比序列 42个月高斯滤波（右轴） 15%

100个月高斯滤波（右轴） 200个月高斯滤波（右轴）

200% 10%

100% 5%

0% 0%

-100% -5%
2001/1/1

2002/1/1

2003/1/1

2004/1/1

2005/1/1

2006/1/1

2007/1/1

2008/1/1

2009/1/1

2010/1/1

2011/1/1

2012/1/1

2013/1/1

2014/1/1

2015/1/1

2016/1/1

2017/1/1

2018/1/1

2019/1/1

2020/1/1

2021/1/1

2022/1/1

2023/1/1

2024/1/1
资料来源：Wind，华泰研究

图表56： 中国制造业 PMI 从 5 月的低点回升

56
中国:制造业PMI
54
52
50
48
46
44
42
40
38
36
2010-01
2010-07
2011-01
2011-07
2012-01
2012-07
2013-01
2013-07
2014-01
2014-07
2015-01
2015-07
2016-01
2016-07
2017-01
2017-07
2018-01
2018-07
2019-01
2019-07
2020-01
2020-07
2021-01
2021-07
2022-01
2022-07
2023-01
2023-07
资料来源：Wind，华泰研究

宏观经济的走势是大类资产配置的基础。华泰金工团队在宏观量化领域开展了深入研究，
在《行业配置策略：投资时钟视角》（2021.7.6）及《宏观因子指数回顾、改进与应用》
（2022.2.12）两篇报告中，构建了成熟稳健的宏观因子模型。华泰中国宏观因子模型以股
利贴现模型（DDM）为基础，通过系统性的指标筛选以及统计分析选取经济变量的代理指
标，构建增长、通胀、信用、货币因子组成的宏观因子体系，以定量的方式较为准确地把
握国内的经济运行趋势。对因子的上行、下行状态分别划分区间，分区间统计月平均收益
率，建立宏观-资产映射关系。根据统计结果，增长上行、下行时分别看多、看空股票，货
币宽松、紧缩时分别看多、看空债券。

增长因子关注经济相关的总量类数据，2022 年 5 月左右触底，之后开始反弹，目前处于上
行区间，从分项代理指标上看，增长因子的主要支撑来自房地产以及部分工业产量指标，
近期房地产利好政策密集发布，工业生产边际企稳，发电量、硫酸产量循环项同比上行。
未来若稳增长政策持续发力，工业企业利润或会持续修复，增长因子的上升趋势明年有望
延续。

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金工研究

图表57： 增长因子及其上行、下行区间（2011.1-2023.10） 图表58： 部分工业产量循环项同比上行，增长因子上升趋势有望持续

下行区间 上行区间 增长因子

循环项同比:发电量 循环项同比:硫酸产量

10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%

2018-01

2018-07

2019-01

2019-07

2020-01

2020-07

2021-01

2021-07

2022-01

2022-07

2023-01

2023-07
2020
2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2021

2022

2023
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

货币因子主要关注银行间市场流动性供需，刻画国内货币市场的微观流动性，由 DR007、3
个月 SHIBOR、1 年期国债到期收益率等指标合成，下行代表流动性偏紧，上行代表流动性
宽松。货币因子从 2023 年 1 季度开始上升，近期上行速度减缓出现调整。房地产行业利好
政策接连发布，叠加资金面偏紧，债市面临一定压力。1 年期国债到期收益率和货币市场利
率上行，中短期资金面向中性回归，货币因子或维持区间窄幅震荡。

图表59： 货币因子及其上行、下行区间（2011.1-2023.10） 图表60： 货币市场利率从年初至今总体保持宽松，近期出现调整迹象

下行区间 上行区间 货币因子 DR007 R007 1年期国债到期收益率

4.0%

3.5%

3.0%

2.5%

2.0%

1.5%

1.0%
2020
2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2021

2022

2023

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究

国内制造业景气上行，关注顺周期和消费行业
行业景气投资模型每月末结合宏观、中观、微观视角给出行业轮动建议。宏观视角使用宏
观因子捕捉行业戴维斯双击机会；中观视角使用中观基本面数据实时预测行业财务状况；
微观视角使用真实财报和分析师预期数据构建财务指标得分。详细内容可参考华泰金工行
业轮动报告《行业配置策略：高频宏观因子》（2023.6.10）、《行业配置策略：中观景气视
角(2)》
（2022.7.18）、《行业配置策略，景气度视角》
（2020.11.5）。

根据 2023 年 11 月最新景气度数据，当前纺织服装、消费者服务、家电、交通运输、汽车
综合景气度排名最高，均属于顺周期消费板块，建议关注。通过历史数据我们发现，部分
行业景气度存在周期往复的特征，投资高景气或者低景气度但上升速度较快的行业往往可
以获得超额收益。

2023 年 5 月以来，全球主要商品指数跨过周期底部拐点，开启周期上行阶段。国内商品价
格回暖，拉动上中游企业生产加速修复，制造业景气上行，A 股强势风格切换至顺周期和消
费。工业增加值以及社会消费品零售总额等重要指标同比稳步增长，强化了经济复苏预期，
顺周期和消费板块配置价值或将进一步提升。

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金工研究

图表61： 行业综合景气度排名：纺织服装、消费者服务、家电、交通运输、汽车排名靠前
中信一级行业 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11
纺织服装 7 6 1 3 1
消费者服务 4 3 3 2 2
家电 15 13 10 1 3
交通运输 29 28 22 8 4
汽车 6 9 7 5 5
传媒 1 1 9 9 6
电力及公用事业 3 5 2 6 7
石油石化 23 19 25 13 8
酒类 16 15 5 10 9
商贸零售 2 2 4 4 10
银行 21 20 17 15 11
农林牧渔 19 10 8 7 12
饮料 14 17 16 16 13
计算机 8 11 19 21 14
钢铁 28 25 18 14 15
工业金属 25 24 15 11 16
通信 11 12 6 12 17
轻工制造 20 14 28 23 18
电子 9 16 23 20 19
煤炭 31 31 31 26 20
机械 13 18 11 24 21
基础化工 26 30 30 31 22
建材 17 27 20 19 23
食品 5 4 12 17 24
医药 10 7 14 18 25
稀有金属 12 8 26 25 26
国防军工 18 23 23 22 27
房地产 30 26 21 27 28
建筑 27 29 29 30 29
电力设备及新能源 22 21 13 29 30
非银行金融 24 22 27 28 31
资料来源：Wind，华泰研究

商品：未来一年或将持续有较好表现，推荐原油和黄金
根据第二章周期分析的结论，目前全球基钦周期处于上行通道，以 CRB 综合现货指数为表
征的全球大宗商品价格同比序列于今年 5 月见底，之后迎来比较明确的趋势上行阶段。从 5
月底至今（2023.5.31—2023.10.31），彭博商品指数上涨 6.79%，彭博能源指数上涨 23.31%，
表现超过全球大部分股票和债券。一般来说，在基钦周期上行阶段，市场需求增长，企业
生产扩张，将带动商品价格上涨，未来一年商品市场或将持续繁荣。

图表62： CRB 指数周期预测走势

60% CRB商品指数取同比 CRB商品指数回归拟合曲线 CRB商品指数（右） 500

450
40%
400
20% 350

0% 300
250
-20% 200
-40% 150
100
-60%
50
-80% 0
2020年1月
1995年1月
1996年1月
1997年1月
1998年1月
1999年1月
2000年1月
2001年1月
2002年1月
2003年1月
2004年1月
2005年1月
2006年1月
2007年1月
2008年1月
2009年1月
2010年1月
2011年1月
2012年1月
2013年1月
2014年1月
2015年1月
2016年1月
2017年1月
2018年1月
2019年1月

2021年1月
2022年1月
2023年1月
2024年1月

资料来源：Wind，华泰研究

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金工研究

从通胀视角来看，全球利率和通胀中枢或将上移，导致生产成本增加，大宗商品作为工业
生产最重要的原材料，价格中枢大概率也会随之抬升，且商品除实物属性外，还具备金融
属性，在通胀预期上行的阶段，价格往往会率先上涨，体现出抗通胀功能；而全球股票类
资产受制于分母端利率和通胀的上行，估值将受到压制，故商品类资产相对于股票或更有
优势。

关于商品资产内部，我们在量化资产配置半年报《周期负重上行，商品酝酿转机》
（2023.5.28）
中预判贴近成本端的原油有较好的投资机会，这一逻辑在当前的背景下依然成立，投资者
或可持续关注原油。在工业生产的链条中，原油与农产品更贴近成本端，对通胀更为敏感，
成本弹性较大；而工业品更贴近下游的需求端，对经济增长、企业盈利相对来说更为敏感，
利润弹性较大。根据第三章的分析，未来通胀或维持较高水平，成本端各种生产要素例如
资金、原材料等价格将维持在较高水平，原油更接近成本端，叠加巴以冲突、国际原油减
产等因素，供给偏紧，价格有支撑，相比更贴近利润端受经济增长的影响较为明显的工业
品可能会有更好的表现。

另外，我们认为黄金在未来一年或将迎来投资机会，除上文所述商品整体的投资逻辑外，
黄金还具备独特的避险属性，以及黄金的货币属性比其它商品更强。从避险的角度来看，
黄金作为经济和地缘政治风险的避险资产，当经济不确定性上升时，黄金储备份额将上升，
从数据来看，全球黄金储备与全球经济政策不确定性指数大致呈正相关关系，若明年下半
年美欧或日本市场出现风险事件，届时黄金将有较好的表现。从货币属性来看，美元财富
存储功能的下滑可能会导致投资者和各经济主体对实物储备特别是黄金储备的需求增加，
近年来，美国大量增印货币，以通胀大幅上升为代价来实现经济增长，一定程度上削弱了
其储备货币的地位，使其财富存储功能下滑；黄金作为通用货币，美元的替代品，将获得
更多的资金流入。全球黄金储备从 2009 年开始震荡上行（详见下方图表），在一定程度上
体现了投资者对于黄金财富存储功能的认可。

图表63： 央行购金与全球经济政策不确定性指数

37,000 全球:黄金储备 全球:经济政策不确定性指数 400

36,000 350
35,000
300
34,000
33,000 250
32,000 200
31,000 150
30,000
100
29,000
28,000 50
27,000 0
2004年3月
1997年3月
1998年3月
1999年3月
2000年3月
2001年3月
2002年3月
2003年3月

2005年3月
2006年3月
2007年3月
2008年3月
2009年3月
2010年3月
2011年3月
2012年3月
2013年3月
2014年3月
2015年3月
2016年3月
2017年3月
2018年3月
2019年3月
2020年3月
2021年3月
2022年3月
2023年3月

资料来源：Wind，华泰研究

风险提示
本文对各类资产价格变化的判断均基于年度视角给出，短期投资者情绪波动或政策冲击引
起的相对高频的市场变化，需结合其他方法进行预测。另外，周期规律是基于历史数据总
结得到，未来可能存在失效风险。

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金工研究

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存在利益冲突。

评级说明
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期
（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级
增持：预计行业股票指数超越基准
中性：预计行业股票指数基本与基准持平
减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级
买入：预计股价超越基准 15%以上
增持：预计股价超越基准 5%~15%
持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间
卖出：预计股价弱于基准 15%以上
暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策
无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

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营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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