El Swap de tasa de inters B. F.

Goodrich Rabobank
El lunes 7 de marzo de 1983, BF Goodrich y Rabobank simultneamente ejecutan
dos emisiones de financiamiento y un swap de tasa de inters, el efecto neto de
esto es 1 ) Proporcionar a los inversores estadounidenses una atractiva posibilidad
de inversin, basa en la tasa flotante LIBOR, 2 ) Proporcionar a los inversionistas
del mercado de eurobonos una atractiva inversin en bonos AAA a tasa fija , 3 )
Recaudar a travs del financiamiento en eurodlares, $ 50 millones a tasa flotante
para Rabobank , y 4) Recaudar a travs del financiamiento a tasa fija a 8 aos, $ 50
millones para Goodrich. Fue al parecer uno de esos arreglos financieros raros y
satisfactorios, donde todo el mundo cree que gan algo.

La Compaa
BF Goodrich era un fabricante diversificado de neumticos y productos de caucho,
qumica, y plsticos, y una amplia variedad de productos industriales, componentes
y sistemas. Entre otros negocios, fue el cuarto mayor productor estadounidense de
neumticos y el mayor productor estadounidense de polivinilo cloruro ( PVC) resinas
y compuestos.
La profunda recesin de 1982 haba causado importantes dificultades financieras
para Goodrich, como haba ocurrido para la mayora de las empresas comparables.
Los Anexos 1 y 2 muestran los balances y estados de resultados recientes para la
empresa. Las ganancias y el flujo de caja de Goodrich haban sido impactados, su
calificacin de crdito haba sido rebajada de BBB a BBB- , y estaba a punto de
anunciar una prdida de $ 33 millones para 1982, como se muestra en el Cuadro
2.

El problema financiero
A principios de 1983, Goodrich necesitaba $ 50 millones para financiar sus
necesidades financieras en curso. En teora, simplemente podra pedir prestado $
50 millones ms de sus lneas bancarias comprometidas, con un costo de
endeudamiento ligeramente por encima de la tasa preferencial (adems , por
supuesto, para compensar los saldos). Pero era reacio a consumir una parte
sustancial de su restante disponibilidad a corto plazo en el marco de esas lneas,
tambin comprometer su futura flexibilidad mediante prstamos a corto - medio
plazo ( 2-5 aos ). La intencin era pedir prestado a largo plazo , ya sea en el rango
de 8 a 10 aos, o tal vez en el rango de 30 aos y hacerlo a tasa fija. El problema
1

estaba claro, sin embargo, con el nivel general de inters, a tasas de inters altas y
con su calificacin de crdito baja, el dinero solicitado a tasa fija a largo plazo sera
bastante caro. Por ejemplo, a 30 aos un bono del Tesoro de USA estaba alrededor
de 10,30 % en el mercado, por tanto, actualmente tendra que pagar al menos un
13% por una obligacin corporativa a 30 aos.

La Oportunidad de Financiamiento
Salomon Brothers, sin embargo, haban llegado a Goodrich con otra sugerencia. Tal
como Salomon explic, Goodrich podra pedir prestado en el mercado de deuda
pblica de Estados Unidos, a tasa flotante LIBOR (tasa de inters Londinense de
oferta interbancaria) y luego Permutar el pago de los intereses con un Banco del
mercado europeo, que recaude fondos en el mercado de eurobonos a tasa fija.
Aunque nunca haba emitido un ttulo de deuda pblica ligada a la tasa LIBOR en el
mercado interno de Estados Unidos, Salomon Brothers confaba en que s se poda
hacer. De hecho, Salomn pens que muchas instituciones de ahorro
estadounidenses estaran ansiosas de ser compradores potenciales. Como explic
Salomon, la reciente liberalizacin de los mercados de depsitos haba permitido a
las entidades de depsito (tanto los bancos comerciales como las instituciones de
ahorro) ofrecer nuevos instrumentos de depsito, tales como los MMDA(money
market deposit account) a tasa de inters variable y otros instrumentos de depsito
(Super Now Account), lo que haba causado un interesante conjunto de
oportunidades en el Mercado domstico de tasa flotante. Grandes instituciones de
ahorro, y en particular los fondos mutuos de ahorros de bancos en ciudades del este
como Nueva York, haban incrementado fuertemente sus nuevas cuentas de
depsito a principios de 1983 y as recuperar con xito los flujos de fondos del
mercado monetario, brokers promotores de cuentas, y la operaciones de mercado
de abierto que se haban desintermediado en los ltimos aos, tambin daban un
impulso a este desarrollo. Estas enormes entradas de depsitos tuvieron que ser
invertidas, sin embargo, los peligros de las inversiones tradicionales, a tasa fija a 30
aos de hipotecas residenciales, aclararon a los banqueros de ahorro.
Alternativamente, podran invertir en bonos del tesoro de corto plazo (Short-Term
Treasury Bill) o en los CDs(credit default swap) de largo plazo de los bancos
comerciales(nacionales y CDs en euros), o tal vez en los papeles a tasa flotante de
los principales bancos de Estados Unidos, cuyos rendimientos fueron atados a las
letras del Tesoro. O, alternativamente, como Salomon Brothers explic, podran
interesarles comprar los papeles de tasa flotante de Goodrich con rendimiento
ligado a la tasa LIBOR.

El Rabobank Nederland

El Rabobank era una importante organizacin bancaria holandesa, dentro de los

50 ms grandes bancos de todo el mundo, con activos que sobrepasaban los 110
millones de florines holandeses (aproximadamente $ 42 mil millones). Estaba
organizado en ms de 1.000 bancos cooperativos agrcolas (Rabobank), que
contaba con una red de 3.100 oficinas locales en los Pases Bajos. Los bancos
tradicionalmente atendan al sector agrcola y a las comunidades ms pequeas,
2

actuando como los bancos de ahorro y de prestamistas a los agricultores

holandeses. Todos estaban conectados al banco central cooperativo, el Centrale
Rabobank, que operaba en nombre de los bancos individuales, en el mercado
monetario nacional e internacional. No slo era Rabobank un factor dominante en
el sector agrcola, que proporciona el 90% de todos los prstamos a la agricultura y
la agroindustria, sino que adems la organizacin tambin se haba movido en los
prstamos comerciales y otras actividades bancarias tradicionales en los ltimos
aos.
Se estima que tiene relaciones con una tercera parte de todas las empresas
holandesas y que mantiene el 40% de todos los ahorros como depsitos de los
holandeses. A pesar de esto, el Centrale Rabobank, no era particularmente bien
conocido fuera de los Pases Bajos. A pesar de que tena una clasificacin AAA,
nunca haba prestado en el mercado de eurobonos antes.
Se llev a cabo slo una pequea cantidad de negocios basado en el dlar, y la
mayora de los activos denominados en dlares eran prstamos cuyas tasas
flotaban con la tasa LIBOR. Era capaz de financiar dichos activos a travs de
depsitos interbancarios en LIBOR o CDs prime en eurodlares. A pesar de que
tena una pequea sucursal en la ciudad de Nueva York, pocos inversores
estadounidenses haban odo hablar de Rabobank.
La sucursal en Londres de un banco importante de Estados Unidos se haba
acercado a la central de Rabobank y le haba propuesto sindicar una gran emisin
de Eurobonos a tasa fija, con la intencin ltima de intercambiar pago de inters con
una corporacin de EE.UU. Rabobank estuvo de acuerdo en un principio de explorar
la transaccin. Como su voluntad de intercambio se supo, un buen nmero de
ofertas de contrapartes potenciales llegaron a proponer a Rabobank. A partir de
estas ofertas Rabobank y su banco de Estados Unidos seleccionaron la propuesta
Goldrich Salomon Brothers.

El Swap

Si bien estaba aceptado, en principio, el Swap era una pieza difcil en la innovacin
financiera. Su atractivo relativo dependa fundamentalmente de la fluctuante
diferenciales entre las tasas de inters, en particular, la relacin entre la tasa
domstica de Estados Unidos y la tasa-Euro. Por otra parte, dos emisiones pblicas
de deuda tendran que ser vendidas en mercados completamente separados , al
mismo tiempo como sea posible.
El primer viernes de marzo, la relacin entre las tasas de inters relativas pareca
favorable, y los compromisos se hicieron el fin de semana de manera que para el
lunes la transaccin global estuviera lista para ser completada. Haba, de hecho,
tres partes separadas y prcticamente simultneas del Swap.
La primera parte de la transaccin, Salomon Brothers suscribi y vendi un papel a
8 aos a tasa flotante, de BF Goodrich, en el mercado de bonos de EE.UU. En
general se cree que la mayor parte de la emisin de billetes fue vendida a una serie
de cajas de ahorros de inversin ubicados en las principales regiones
metropolitanas. Las condiciones del papel fueron las siguientes:

Emisor: B. F. Goodrich
Calificacin Crediticia: BBB
Monto: $ 50 millones
Madurez : 8 aos (no rescatable)
Cupones: Los papeles devengarn intereses , pagaderos
semestralmente, a una tasa anual futura de tres meses en el mercado de
eurodlares.
Tasa interbancaria de Londres (LIBOR ) + 0,50 % .

El mismo lunes, el Rabobank Nederland - emiti un bono a tasa fija a 8 aos en el

Mercado de eurobonos. Las condiciones eran como siguen:

Emisor: Rabobank - Nederland (la central)
Calificacin crediticia : AAA
Monto: $ 50 millones de dlares U. S.
Madurez : 8 aos (no rescatable)
Cupn: Un cupn anual , fijado al 11 %

Los dos emisores luego ejecutaron un par de contratos de Swaps bilaterales con el
Banco de Garanta Morgan, como intermediario. En particular, un contrato de Swap
financiero incluy estas disposiciones:

- BF Goodrich acord pagar al Banco Morgan $ 5.5 millones una vez al ao
por 8 aos para cubrir el cupn fijo anual del 11%.
- El Banco Morgan acord pagar a B.F. Goodrich por 8 aos, pagos
semianuales, cada uno igual a la mitad( porque eran semestrales ) de $ 50
millones a la tasa flotante. La tasa variable se fija igual para el futuro a tres
meses de la Libor correspondiente, menos un descuento no revelado, esto
es, LIBOR - x.

Y del mismo modo, el otro contrato de Swap incluye un conjunto idntico de
disposiciones:

- El banco Morgan acept pagar a Rabobank $ 5.5 millones una vez al ao por
8 aos.
- El Rabobank acord pagar al Banco Morgan por los prximos 8 aos pagos
semianuales al LIBOR - x .

Como la estructura de provisiones sugiere, el Garante Morgan, simplemente estaba

aceptando servir como un conducto para los pagos de intercambio entre los dos
principales, asumiendo que no habra default. En caso de incumplimiento por una
de las partes, sin embargo, Morgan continuara su acuerdo con la otra parte. En
efecto1, mediante la celebracin de acuerdos bilaterales por separado con cada
parte, Morgan estaba garantizando el papel de cada parte en el intercambio para el
1

Adems, si Goodrich incumpliera su obligacin bilateral, de pagar la corriente de flujos de tasa fija a Morgan, no podra
recoger la corriente de tipo variable de Morgan. El canje fue estrictamente una transaccin de dos vas o de lo contrario en
ningn sentido, los mismo ocurri con el acuerdo bilateral entre Rabobank y Morgan.

otro. Debido a la calificacin AAA de Morgan y la reputacin internacional, esta

garanta baj efectivamente cualquier riesgo de crdito, podra haber sido includa
en el acuerdo de intercambio a niveles aceptables para Rabobank. A cambio por
asumir este papel, el Garante Morgan recibi de Goodrich, por una sola vez, una
cuota inicial de $ 125.000 y una cuota anual no revelada (f) para cada uno de los
prximos 8 aos2.
El anexo 3 muestra el nivel de las tasas de inters de mercado el lunes 7 de marzo.
Anexos 4, 5 y 6 muestran la historia reciente de los diversos tipos de inters a corto
plazo. En ese momento, otros emisores, bancas de inversin, y los banqueros
comerciales quedaron bastante intrigados con esta transaccin de intercambio.
Como un banquero comercial dijo, "No hay manera de que Goodrich hubiera
conseguido esos precios de sus bancos. Es tan bueno, que parece que estuviera
fuera de mercado3

Mientras que la tasa anual de este acuerdo en particular fue revelada, fue razonablemente bien sabido que durante
la mayora de los ltimos seis meses, el precio actual de estas tarifas en el mercado de swaps, haban oscilado desde un
mnimo de 8 o 10 hasta 37,5 puntos bsicos sobre la cantidad principal. Hubo, sin embargo, cierta controversia,
entre las instituciones financieras, en cuanto a lo que realmente era una tarifa adecuada para estas garantas .
3
Institutional Investor, July 1983, p. 39.


Anexo 1 Balance al 31 de Diciembre, 1979-1982 (millones de dlares)

Efectivo y valores negociables
Cuentas por cobrar
Inventario
Propiedades, plantas y equipos
Otros
Total Activos
Deuda bancaria de corto plazo
Cuentas por pagar
Other
Pasivos de corto plazo
Deuda de largo plazo
Obligaciones de arrendamiento
Impuestos diferidos y otros
Total Pasivos
Capital
Total pasivos y capital

1979

1980

1981

1982

$ 67
438
467
851
258

$ 40
515
522
925
214

$ 212
512
464
1.333
200

$ 45
371
400
1.341
214

$2,081

$2,216

$2,721

$2,371

$35
467
45

$49
447
35

$12
487
142

$17
445
67

$ 531
475
58
163
$1,227
989
$2,216

$ 641
644
101
208
$1,594
1,127
$2,721

$ 529
503
99
187
$1,318
1,053
$2,371

$ 547
376
63
148
$1,134
947
$2,081

Anexo 2 Estados de resultados al 31 de diciembre, 1979-1982 (millones de

dlares)
1979
Ventas
$2,988
Costo de productos vendidos
2,279
Gastos generales, venta y administracin
548
Resultado operacional
$ 161
Gastos por intereses
44
$ 117
Ingresos por venta despus de impuesto
Ganancia por venta de compaas
Subsidiarias y otros consideraciones
Resultado de inversiones extranjeras
en empresas relacionadas
Otras ganancias
Resultado antes de los siguientes items
Menos: Provisin por impuesto
Menos: Inters minoritario
Menos: Ganancias extraordinarias
Resultado neto

1980

1981

1982

$3,080
2,367
587
$ 126
56
$ 70

$3,185
2,455
631
$ 99
60
$ 39

---

---

73

41

(27)

10
2
$ 89
25
3
-$ 62

14
(4)
$ 162
68
2
18
$ 110

(14)
(2)
$ (68)
(38)
3
-$ (33)

5
8
$ 131
45
3
-$ 83

$3,005
2,311
643
$ 51
84
$ (33)

Anexo 3 Intereses de mercado, Marzo 7, 1983

Mercado domstico
Inters de fondos federales: (inters interbancario): 8.05%
Inters Prime
: 10 5/8%
Madurez 3-Meses
Bonos del tesoro (Treasury bills)
CDs domstico Prime
Yankee CDs

: 8.07%
: 8.40%

7-10 Aos Bonos a tasa fija

Bonos del tesoro
Agencias federales
AAA industriales
AA industriales
BBB industriales

CDs Eurodlar Prime Eurodlar: 8.50%

LIBOR
8.75%

7-10 Aos Eurobonos a tasa fija

(U. S. Obligaciones en dlares)
10.10%
10.40
10.50
10.70
12-12.5%

7-10 Aos Papeles a tasa flotante (a,b)

AAA Holding bancario
AA Holding bancario

Mercado Eurodlar

AAA Eurobonos

10.70%

7-10 Aos Papeles a tasa flotante (a)

T-bills + 1.00%
T-bills + 1.25%

Garantas exteriores gob.LIBOR+1/4%

AAA Bancos
LIBOR+3/8%

30-aos obligaciones a tasa fija

Bonos a largo plazo
Tesoro
AAA Industrial
BBB Industrial
Hipotecas residenciales
FHA Asegurada
Convencional

10.30%
11 - 11 %
12 - 13%
12 - 13%
13
13 %

a). Todas estas tasas se indican aqu sobre una base de rendimiento equivalente semestral, base convencional de rendimiento
al vencimiento utilizado en los mercados nacionales de bonos estadounidenses . En los mercados de eurobonos, los bonos
suelen pagar intereses anualmente, no semestralmente como en los Estados Unidos. Un eurobono al 11 % (con cupones
anuales ) tendra cupones semestrales con rendimiento al vencimiento del 10,70 % equivalente, y no 11 % [( 1 + 0.1070 ) 2 =
1,11 ]
b). Este es un mercado poco activo, donde casi todas los papeles han sido emitidos por holdings bancarios de alta calidad
crediticia.
Es difcil, por lo tanto, estimar las tasas de mercado que no sean para estos billetes de banco AAA y AA .

Anexo 4 rendimientos a corto plazo (3 meses) , enero 1980 a febrero 1983

Anexo 5 Spreads a 3 meses por sobre el rendimiento de las Letras del Tesoro
de Estados Unidos, desde enero 1980 hasta febrero 1983

Anexo 6 Los rendimientos y los diferenciales de rendimiento , 1975 a 1983

Promedio Bruto Spreads sobre

rendimiento a 3 meses Letras del Tesoro

Ao
Promedio a tres meses
A tres meses Commercial A tres meses


Rendimiento Treasury Bill
CDs
Paper
LIBOR

1975

5,85


0,76
0,56
1,36
1976

5,03


0,27
0,25
0,58
1977

5,17


0,37
0,27
0,75
1978

7,12


0,92
0,61
1,48
1979

9,84


1,18
0,88
1,93
1980

11,25


1,72
1,12
2,81
1981

13,99


1,92
1,17
2,83
1982

10,75


1,66
1,16
2,68
ene, feb, 1983(a)
8,00


0,59
0,30
1,29

Nota : Promedio de 12 observaciones mensuales de cada ao.

a) Los rendimientos y los spread por sobre rendimiento, corresponden al promedio enero y febrero
de 1983.