Capitulo 12 - Mercado Del Dinero y Politica Monetaria

CAPÍTULO 12
EL BANCO CENTRAL, EL EQUILIBRIO

DEL MERCADO DE DINERO
Y LA POLÍTICA MONETARIA
INTRODUCCIÓN • Guardar y gestionar reservas de divisas y metales pre-

ciosos que no se hayan transferido al Banco Europeo.
Las autoridades económicas, a través de los bancos centra- • Supervisar el funcionamiento de las entidades de crédi-
les, controlan la cantidad de dinero y de esta forma deter- to y de los mercados financieros.
minan el nivel de los tipos de interés a corto plazo, e inciden • Promover el buen funcionamiento del sistema finan-
en la producción y el empleo. ciero.
El objetivo fundamental del banco central es procurar • Poner en circulación la moneda metálica.
la estabilidad de los precios a la vez que propiciar un cre- • Elaborar y publicar informes y estadísticas relaciona-
cimiento sostenido de la producción y del empelo, en un dos con sus funciones.
contexto financiero ordenado y eficiente.
• Ser el Banco del Estado. Realiza, entre otras, las fun-
En el caso de la economía española, el Banco de ciones de tesorería y de servicios financieros de la deu-
España actúa en el contexto del Banco Central Europeo y da pública.
no está sometido a instrucciones del Gobierno en materia
• Asesorar al Gobierno.
de política monetaria.
El Banco de España es la autoridad monetaria
y regula la actividad financiera del país.
12.1 El Banco de España y el Banco Central El Banco de España actúa como miembro
Europeo (BCE) del Sistema Europeo de Bancos Centrales.
En los países integrados en la Unión Monetaria Europea

Las funciones más relevantes como miembro integran-
las tareas del Banco Central están condicionadas por el
te del SEBC son:
Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) y por el
Banco Central Europeo (BCE). En España, el Banco • Definir y ejecutar la política monetaria. Ésta se con-
Central es el Banco de España, que es un organismo autó- creta en el control de la oferta monetaria y de la esta-
nomo con funciones relevantes en temas de política mone- bilidad de los precios.
taria, y actúa como instrumento del BCE. • Realizar las operaciones de cambio de divisas.
El Banco Central de un país es la institución • Promover el buen funcionamiento del sistema de
encargada de supervisar el sistema bancario pagos.
y de regular la cantidad de dinero que hay • Emitir los billetes de curso legal.
en la economía.
Las funciones que tienen encomendadas el Banco de 12.1.1 El Sistema europeo de bancos centrales (SEBC)
España son de dos tipos; unas específicas y otras como
entidad integrada en el SEBC. El Sistema europeo de bancos centrales está compuesto
por el BCE, y por los bancos centrales de todos los Estados
Las funciones específicas más importantes del Banco de la Unión Europea. En el Tratado de la Comunidad
de España son las siguientes: Europea, el euro se configura como unidad monetaria
224 - P R I N C I P I O S D E E C O N O M Í A
común de los Estados de la UE, una vez que lo adopten El Banco Central Europeo (BCE) y los Bancos
todos ellos. Centrales Nacionales
El SEBC está regido por el Consejo de Gobierno y el El BCE es el organismo, fundado el 1 de junio de 1998,
Comité Ejecutivo del BCE; existe además un tercer órgano con personalidad jurídica propia, que constituye el núcleo
rector, el Consejo General en el que también participan del Sistema Europeo de Bancos Centrales, SEBC y del
como miembros los gobernadores de los bancos centrales de Eurosistema (Esquema 12.1).
los Estados que todavía no se han incorporado a la UEM.
Su principal misión es garantizar que se cumplan las
(Esquema 12.1)
funciones que desempeña el Eurosistema en la zona del
Las funciones del SEBC euro: definir y ejecutar la política monetaria, mantener y
administrar las reservas internacionales oficiales de los
Las funciones encomendadas al SEBC, por su acción o
Estados, realizar operaciones en divisas y garantizar el
por la de los bancos centrales de los países miembros, son
buen funcionamiento de los sistemas de pagos.
las siguientes:
1. Definir y ejecutar la política monetaria de la zona euro. Los Bancos Centrales Nacionales
2. Gestionar las reservas de divisas de los países miem- La expresión Bancos Centrales Nacionales se utiliza en el
bros y realizar las operaciones de cambio de divisas Tratado de la Unión Europea (Tratado de Maastricht) para
(véase Capítulo 14). referirse a los bancos centrales de todos los Estados comu-
nitarios, los cuales, junto con el BCE, forman el SEBC.
3. Propiciar el buen funcionamiento del sistema de pagos
garantizando la estabilidad del sistema financiero median- El Consejo de Gobierno del BCE, del que son miembros
te una adecuada supervisión de las entidades de crédito. los gobernadores de los bancos centrales, toma las deci-
siones de modificación de los tipos de interés, mientras
4. Autorizar la emisión de billetes de curso legal en la Unión
que los bancos centrales nacionales ejecutan las operacio-
Europea. Los billetes son emitidos por el BCE o por los
nes de política monetaria necesarias para llevarlas a cabo.
bancos comerciales de los países miembros. La emisión
de moneda pueden realizarla los Estados miembros, pero
es el BCE el que aprueba el volumen de emisión. 12.1.2 El balance tipo de un Banco central
Al BCE corresponde garantizar que se cumplan las El balance del Banco central de un país refleja las principa-
funciones encomendadas al SEBC y los bancos centrales les partidas que le permiten realizar las funciones recogidas
de los distintos países son los encargados de poner en en el epígrafe anterior (Cuadro 12.1).
práctica las políticas decididas por el BCE.
El activo
El Eurosistema es la autoridad monetaria común de la
Las principales partidas del activo son las siguientes:
zona del euro. Comprende el BCE y los bancos centrales
nacionales de los Estados de la Unión Europea que han 1. Reservas de oro y otras divisas. Durante buena parte del
adoptado el euro (Esquema 12.2). siglo IXX y hasta casi la mitad del presente siglo, la mayo-
Esquema 12.1 - El Sistema Europeo de Bancos Centrales. El Banco Central Europeo y sus órganos de gobierno
SEBC
BCE BANCOS CENTRALES NACIONALES

DE LA UE
CONSEJO DE GOBIERNO * PERTENECIENTES A LA

UNIÓN MONETARIA
CONSEJO EJECUTIVO **
EXCLUIDOS TEMPORALMENTE
CONSEJO GENERAL *** DE LA UNIÓN MONETARIA
* Miembros del Comité Ejecutivo y gobernadores de los bancos centrales nacionales de los países de la UAIE.
** Presidente, vicepresidente y otros miembros entre dos y cuatro.
*** Presidente, vicepresidente y gobernadores de todos los bancos centrales de la UE.
- C A P Í T U L O 1 2 - E L B A N C O C E N T R A L , E L E Q U I L I B R I O D E L M E R C A D O D E D I N E R O Y L A P O L Í T I C A M O N E T A R I A - 225
Esquema 12.2 - El SEBC y el Eurosistema En la actualidad el oro no está en circulación y, de

hecho, no desempeña ningún papel monetario. En cual-
BCE quier caso, los Bancos Centrales poseen una determinada
BANCOS CENTRALES DE LA ZONA EURO cantidad de oro y, como tal, aparece reflejada en su balan-
ALEMANIA GRECIA
ce. Esta partida en realidad sintetiza la posición total neta
del Banco Central frente al sector exterior, estando com-
AUSTRIA HOLANDA puesta por el stock de reservas centrales en oro y divisas
BÉLGICA IRLANDA extranjeras como el dólar o el yen.
EUROSISTEMA
ESPAÑA ITALIA
Las reservas de oro y divisas exteriores son las
FINLANDIA LUXEMBURGO posesiones de divisas y de otros activos que tiene
FRANCIA PORTUGAL
un país que pueden utilizarse para satisfacer las
demandas de divisas.
BANCOS CENTRALES DE LOS
SEBC
RESTANTES ESTADOS COMUNITARIOS 2.Créditos al sistema bancario. El Banco Central puede

otorgar créditos a los bancos comerciales al tipo de
CHIPRE LETONIA
interés oficial de referencia1.
DINAMARCA LITUANIA
3.Títulos o activos financieros de garantía. Como vere-
ESLOVAQUIA MALTA mos en el epígrafe 12.3, uno de los instrumentos más
ESLOVENIA POLONIA importantes para llevar a cabo la política monetaria son
ESTONIA SUECIA
las operaciones de mercado abierto realizadas con acti-
vos de garantía, emitidas por entidades públicas o pri-
HUNGRÍA REINO UNIDO vadas pero siempre son títulos de renta fija con un bajo
REPÚBLICA CHECA nivel de riesgo.
El pasivo
El pasivo del balance del Banco de España está compues-
ría de los países occidentales, para ordenar sus intercam-
to por dos grandes apartados: el pasivo monetario y el
bios financieros a nivel internacional, seguían el patrón
pasivo no monetario (Cuadro 12.1).
oro. Bajo el patrón oro los bancos comerciales estaban obli-
gados a comprar y vender oro a un precio fijo expresado en En el pasivo monetario figuran el efectivo en manos del
sus monedas. En otras palabras, el valor del efectivo se público y el efectivo en poder del sistema crediticio más los
definía en función de una determinada cantidad de oro. activos de caja del sistema bancario, todo lo cual conforma
Durante esta época los bancos centrales debían mantener la Base Monetaria (BM), esto es, los pasivos monetarios
una determinada cantidad de oro en forma de reservas para del Banco Central o dinero de alta potencia, que a su vez es
poder cumplir su obligación de cambiar billetes por oro. equivalente a la suma del efectivo en manos del público (Lm)
Cuadro 12.1 - Balance tipo de un Banco Central

Activo Pasivo
• Oro y divisas. • Efectivo en manos del público (Lm).

Pasivo
• Créditos al sistema bancario. • Reservas bancarias (RB). monetario
• Facilidad marginal de crédito. – Efectivo en manos del sistema crediticio. o base
– Activos de caja o reserva del sistema bancario. monetaria
• Títulos o activos financieros. • Capital y reservas del Banco Central.

Pasivo
• Otros activos. • Depósitos del sector público. no monetario
1 Tradicionalmente este tipo de operaciones se conocían como descuento. El descuento de efectos es una operación financiera que consiste en que el tenedor
del título (quien tiene derecho de cobrarlo) lo puede llevar a la entidad crediticia con la que trabaja, quien, antes del vencimiento, le entregará el importe del
nominal descontando los intereses. El redescuento es otra operación financiera que consiste en que las entidades crediticias que previamente han desconta-
do efectos a sus clientes pueden acudir al Banco Central a depositar los efectos a cambio de efectivo menos los intereses. En ambas operaciones se obtiene
liquidez, es decir, se transforma un activo financiero de crédito en dinero. El tipo de interés que cobran las entidades crediticias (descuento) es mayor que el
que cobra el Banco Central (redescuento).
más las reservas bancarias (RB), entendidas como la suma El Banco Central calcula la liquidez de base o base
de los activos de caja del sistema bancario más el efectivo en monetaria (BM) del sistema a partir de la cual los interme-
manos del sistema crediticio. diarios financieros generan dinero y crédito. En términos del
balance del Banco de Central, la base monetaria son los pasi-
La base monetaria está constituida por los pasivos vos monetarios, esto es, la suma del efectivo total, es decir,
monetarios del Banco Central. billetes y monedas en circulación, tanto en manos del públi-
co como del sistema crediticio, y de los activos de caja del
En el pasivo no monetario figuran los depósitos del sistema bancario, esto es, los depósitos del sistema bancario
sector público y el capital y reservas del Banco Central. en el Banco Central (Cuadro 12.1). Esta magnitud coincide
con la suma del efectivo en manos del público (Lm) más la
totalidad de las reservas bancarias (RB), exceptuadas las
Nota Complementaria 12.1 - El tipo de interés oficial reservas del propio Banco Central, que forman parte del pasi-
o tipo de referencia vo no monetario. En el balance del Banco Central, junto a los
pasivos monetarios o base monetaria, están los pasivos no
El tipo de interés oficial de referencia es el que cobra el Banco monetarios, constituidos por los depósitos del sector público
Central a los bancos comerciales por las operaciones temporales
y el capital y las reservas del Banco Central (Cuadro 12.1).
de cesión de activos. La importancia de este tipo de interés se con-
creta en tres hechos. En primer lugar, en que ayuda a controlar la El efectivo en manos tanto del público como del siste-
cantidad de dinero que el Banco Central desea poner en circula- ma crediticio y los activos de caja del sistema bancario
ción. Si el Banco Central desea reducir la base monetaria, aumen- constituyen los usos de base o fuentes de absorción de la
tará el tipo de interés oficial disuadiendo a los bancos privados a base monetaria y figuran en el pasivo monetario del
tomar dinero prestado, en estas operaciones temporales de merca-
balance, y paralelamente a estos usos están las fuentes de
do abierto, ya que eleva el coste del crédito. Por el contario si el
Banco Central desea incrementar la base monetaria, reducirá el creación de base, es decir, las operaciones a través de las
tipo de interés oficial, incentivando a los bancos comerciales a cuales el Banco de España aumenta o disminuye la base
tomar más dinero prestado mediante estas operaciones. En segun- monetaria existente.
do lugar, en que este tipo de interés afecta al coste de una parte de
la financiación de las entidades bancarias, lo que posteriormente Las fuentes de creación de base monetaria
se trasladaría sus clientes. En este sentido una elevación, tendrá son los activos (reservas de divisas, créditos
cierta influencia sobre el interés que estos bancos cobrarán a sus al sistema bancario y los títulos) que respaldan
clientes por los créditos. Yen tercer lugar, en que el tipo de inte- la base monetaria.
rés oficial es una señal de información que el Banco Central lan-
za a los agentes económicos sobre las intenciones de su política
monetaria. Los mercados valoran de forma destacada las decisio- Dada la identidad contable entre activo y pasivo del
nes de las autoridades monetarias relativas a este tipo de interés balance, otra forma de presentar el concepto de base
oficial, pues marca la tendencia que seguirán los tipos de interés a monetaria es la siguiente: total de los activos en poder del
corto plazo en el conjunto de la economía. Banco Central menos sus pasivos no monetarios, que
están integrados por los depósitos del sector público y el
capital y reservas del Banco de España.
Base Efectivo en manos Reservas
monetaria = del público + bancarias =
12.2 La base monetaria, la oferta monetaria
y el multiplicador del dinero Total activos Pasivos no
Como se infiere de lo visto en el capítulo anterior, en el = del Banco – monetarios del [12.1]
proceso de creación de dinero intervienen tres agentes: Central Banco Central
1. El Banco Central, que en virtud de las funciones que A partir de la última definición de base monetaria y
tiene encomendadas crea la base monetaria e incide ordenando convenientemente distintas partidas del activo
sobre la conducta del sistema bancario. y pasivo del Banco Central, la base monetaria puede
2. El sistema bancario, cuyo comportamiento da lugar a expresarse como sigue (véase Cuadro 12.1):
un proceso expansivo a través del cual los activos de
caja generados por el Banco de España se multiplican Base Reservas Crédito
a través de un proceso de creación de dinero y crédito. exteriores Títulos Otras
monetaria > + al sitema +
de oro financieros – Cuentas
3. El público, es decir, particulares y empresas que deciden (BM) bancario
y divisas
cómo distribuir los activos financieros que detentan.
Así pues, toda expansión de los activos del Banco El tipo de interés oficial o de referencia
Central, tanto si ésta se produce vía incremento de las incide sobre el volumen de créditos concedidos
reservas de divisas, aumento de la liquidez del sistema a los bancos comerciales y es un regulador
bancario, o vía crédito de operaciones de mercado abier- de la base monetaria (BM).
to, sin que tenga lugar una variación de los pasivos no
monetarios, conduce a una expansión de la base moneta- Por tanto, las operaciones netas del Banco Central y
ria. Este incremento de la base monetaria implicará un el sistema bancario (fundamentalmente mediante las ope-
aumento de los activos de caja del sistema bancario siem- raciones de mercado abierto con títulos financieros) son
pre que dicho aumento de la base no se haya traducido el origen de la evolución de la base monetaria del sistema
únicamente en una elevación del efectivo en manos del que, en forma de efectivo en manos del público o reser-
público. vas bancarias, constituye el pasivo monetario del Banco
Central (Cuadro 12.1 y ecuación 12.1).
Toda expansión de los activos del Banco Central
sin que tenga lugar una variación de los pasivos Lo relevante del análisis presentado sobre el papel del
no monetarios conduce a una expansión Banco Central en el proceso de creación de dinero es que
de la base monetaria. éste crea base monetaria cuando adquiere activos y des-
pués los paga creando pasivos monetarios. En el mundo
Asimismo, toda disminución de los pasivos no mone- real, el método más frecuente por el que los bancos cen-
tarios del Banco Central sin modificación de los activos en trales alteran la base monetaria es mediante operaciones
su poder conduce también a una expansión de la base de mercado abierto.
monetaria. Supóngase que el sector público convierte par-
te de sus depósitos en el Banco Central en dinero legal en Las operaciones de mercado abierto
circulación para hacer frente a compromisos de pago; par- Una operación típica de mercado abierto es la compra
te de este nuevo dinero legal en circulación se quedará en por parte del Banco Central a un banco comercial de un
manos del público y parte irá también a depositarse en las título de deuda pública, digamos de un bono por un
cajas del sistema bancario, aumentándose en cualquier valor determinado, por ejemplo un millón de euros. El
caso la base monetaria. Banco Central paga en la cuenta que el banco comercial
tiene en el Banco Central anotando un abono de un
millón de euros y la rúbrica del lado del pasivo «activos
12.2.1 La base monetaria: factores autónomos de caja del sistema bancario» aumenta en un millón de
y controlables euros. El banco comercial ha aumentado sus reservas en
un millón de euros, el cual, en un principio, permanece
De entre los factores explicativos de la variación de la
depositado en el Banco Central, pero que puede utilizar-
base monetaria, ni los déficit o superávit de la balanza de
lo para efectuar pagos a otros bancos o convertirlo en
pagos o del presupuesto público, es decir, ni el sector
efectivo. Pero lo relevante es, tal como habíamos seña-
exterior ni el sector público son controlables por la auto-
lado, que el Banco Central puede crear base monetaria
ridad monetaria, por lo que suelen considerarse como
simplemente comprando activos y anotándolos en su
«autónomos» y ante ellos el Banco de Central tiene una
pasivo. Cuando aumenta el valor de los activos habrá
posición pasiva. Así, por ejemplo, las variaciones en las
que aumentar en la misma medida el pasivo del Banco
reservas de divisas, derivadas de los resultados de las
Central.
transacciones económicas con el sector exterior, consti-
tuyen un factor autónomo o no controlable de generación
de liquidez de base. El crédito al sistema bancario sí es, Vendiendo o comprando títulos del Estado
sin embargo, controlable por el Banco de España, e en el mercado abierto, el Banco Central puede
influyendo sobre él tratará de mantener la base moneta- reducir o aumentar las reservas de los bancos.
ria en los niveles que considera adecuados. Si el Banco Estas operaciones de mercado abierto constituyen
Central baja el tipo de interés oficial o de referencia, el instrumento estabilizador más importante
aumentará el volumen de créditos concedidos a los ban- de que dispone un Banco Central.
cos comerciales, incrementándose el activo del balance
del Banco Central y, por tanto, aumentando la base De forma genérica puede afirmarse que siempre que
monetaria y con ella la oferta monetaria. En cualquier se alteren los activos (no del sector público) en el balan-
caso, el Banco Central Europeo para regular la liquidez ce del Banco Central se altera en la misma dirección y
del sistema bancario generalmente recurre a las opera- cuantía la BM.
ciones de mercado abierto cuyo funcionamiento seguida-
mente estudiaremos.
12.2.2 El multiplicador del dinero bancario tener más reservas será mayor cuanto más incierto sea el flu-
jo neto de depósitos de forma que el exceso de reservas será
Para expresar la oferta monetaria como un múltiplo de la mayor cuando aumenta la incertidumbre. En cualquier caso,
base monetaria establecemos los dos supuestos siguientes: cuando un banco se queda sin reservas puede pedir un prés-
1. La demanda de efectivo por parte del público, Lm, es una tamo al Banco Central o a otros bancos que tengan exceso
proporción, a, de los depósitos a la vista de forma que: de reservas. En el caso del Banco Central Europeo el tipo de
interés que se cobraría en estas operaciones sería el utilizado
Lm Efectivo en las facilidades permanentes. El coste de pedir préstamos
Lm = a D a = —— = ——————— [12.2] a otros bancos es el tipo interbancario4 (véase Esquema
D Depósito 12.3). Un descenso de los tipos aumentará los créditos a los
bancos comerciales, incrementando el activo del balance del
Banco Central y, por tanto, aumentará la BM.
donde a, 0 <a <1, es el coeficiente efectivo/depósitos
que depende del comportamiento del público y en particu- Aunque de lo señalado se desprende que el coeficiente
lar de los hábitos de pago que estarán condicionados por de reservas depende del tipo de interés oficial, suponemos
el coste de obtener efectivo y por la facilidad para conse- que permanece constante.
guirlo. A corto plazo podemos suponer que a permanece Determinados estos supuestos sobre el coeficiente de
constante. Recuerde que en el capítulo anterior, al analizar depósitos y el coeficiente de reservas, vamos a recurrir a las
el proceso de expansión múltiple del crédito para facilitar definiciones de la base y de la oferta monetarias ya presen-
la exposición, se supuso que los individuos no se queda- tadas 5:
ban con nada de efectivo, esto es, que a = 0.
2. Los bancos mantienen un porcentaje de liquidez, el Oferta Efectivo en manos Depósitos
denominado coeficiente de reservas o encaje bancario monetaria = del público + a la vista [12.4]
OM Lm D
(t), que se define como el cociente entre las reservas
bancarias (RB) y los depósitos a la vista (D)2.
Base Efectivo en manos Reservas
monetaria = del público + bancarias [12.5]
RB Resevas bancarias BM Lm RB
t = ——— = —————————— [12.3]
D Depósitos
Dividiendo la ecuación [12.4] por la [12.5] y multipli-
siendo 0 < t <1. cando ambos miembros por la base monetaria BM resulta
que:
El cociente entre las reservas y los depósitos se fija Lm + D
OM = ᎏ BM [12.6]
teniendo en cuenta el nivel mínimo de reservas establecido Lm + RB
bajo ley por el Banco Central. Los bancos pueden tener, si lo
desean, un exceso de reservas, y para ello comparan que el Si el numerador y el denominador del quebrado de la
coste de tener más reservas de las exigidas compense el tener ecuación [12.6] se dividen por D y si haciendo uso de
activos portadores de intereses 3, por las ventajas derivadas los dos supuestos antes introducidos se denota la pro-
de hacer frente inmediatamente a las demandas de efectivo porción entre el efectivo y depósitos totales mantenida
o de depósitos en el Banco Central para pagar a otros ban- por el público, Lm/D, por a y, mediante t, el coeficien-
cos. Si el rendimiento de otros activos lo identificamos con te de reservas o coeficiente de caja, RB/D, resultará la
el tipo de interés, cabe esperar que el exceso de reservas dis-
minuya cuando aumente el tipo de interés. La ventaja de
4 El Euribor es el tipo de interés de oferta al que las entidades de cré-
2 Como vimos en el capítulo anterior al analizar la expansión múltiple dito están dispuestas a prestarse fondos en euros entre sí.
del crédito, sobre una base de reservas de efectivo del sistema banca- La Federación Bancaria Europea lo publica diariamente para
rio, termina cuando se alcanza un volumen de crédito de hasta D/t. 15 plazos de vencimiento, que van desde una semana hasta un año.
Así, si los bancos mantienen un coeficiente de reservas del 20 por 100, El Euribor se calcula como la media de los tipos de interés de oferta
(t = 0,20) se crearán depósitos y créditos hasta un máximo de cinco diarios de un panel de 50 de las entidades de crédito más atractivas
veces las tenencias de liquidez de los bancos. en el mercado interbancario europeo.
3 En la actualidad, el exceso de reservas es muy bajo, en parte por la El Euribor a un año es el tipo oficial de referencia más utilizado
existencia del Fondo de Garantía de Depósitos, que reduce el riesgo de para préstamos hipotecarios en España desde el 1 de enero de 2000.
5 En esta definición de la oferta monetaria, es decir, de la cantidad de
que se produzcan pánicos bancarios, y en parte porque el desarrollo de
los mercados financieros y de las comunicaciones ha reducido el cos- dinero que tiene el público para realizar transacciones, hemos
te que tiene para los bancos la gestión de sus saldos. supuesto por simplicidad que el agregado utilizado es M1
Esquema 12.3 - La instrumentalización de las operaciones de mercado abierto entre el Banco Central y las entidades financieras
Suministran liquidez Drenan liquidez
Bancos y cajas Bancos y cajas

(con exceso de (con falta de
liquidez) liquidez)
Dinero Dinero
Títulos Títulos
Mercado interbancario
(determina el
precio del dinero
a corto plazo)
Concesión de créditos Amortización de créditos
y compra de títulos y venta de títulos
Títulos Títulos
Banco Central Banco Central

(cuando actúa (cuando actúa
expansivamente) contractivamente)
siguiente relación entre la oferta monetaria y la base El multiplicador monetario indica cuánto varía
monetaria: la cantidad de dinero por cada euro de variación
en la base monetaria.
Lm/D + 1 a+1 Cantidad Multiplicador Base
OM = ᎏᎏ BM = ᎏ BM = km BM [12.7] = ×
Lm/D + RB/D a+t de dinero de dinero monetaria
El Banco Central puede incidir sobre la oferta mone-
taria (OM) de dos formas;
de forma que la oferta monetaria (OM) es igual a la base
1+a 1) Alterando la base monetaria (BM). Si por ejemplo
monetaria multiplicada por el dinero km = ᎏ quiere aumentar la oferta monetaria llevará a cabo una
a+t
operación de mercado abierto comprando títulos a cam-
La relación entre la base monetaria y la oferta bio de billetes de nueva emisión, lo que incrementará la
monetaria es: oferta monetaria (OM).
1+a 2) Modificando el coeficiente de reservas (t). Si el

OM = ᎏ BM Banco Central desea incrementar la cantidad de dinero,
a+t
se reducirá el coeficiente de reservas y los bancos podrían
La fracción (a+1) / (a+t) es el multiplicador mone- utilizar los activos ahora excedentes para conceder más cré-
tario y su magnitud depende inversamente del coefi- ditos, incrementándose la oferta monetaria (OM).
ciente de reservas y del coefiente efectivo/depósitos.
12.2.3 La relación entre la base monetaria
El multiplicador del mercado de dinero (km) mide lo y la oferta monetaria y el proceso de expansión
que varía la oferta monetaria cuando se altera la BM. múltiple del crédito
El multiplicador del mercado de dinero (km) es siem- Esta relación entre la base monetaria y la oferta monetaria
pre mayor que 1 y en general puede afirmarse que será no es más que una generalización del proceso de expan-
tanto mayor cuanto menores sean el coeficiente de reser- sión múltiple del dinero bancario presentado en el capítu-
vas y el cociente entre el efectivo y los depósitos, pues lo anterior. Para simplificar la exposición se supuso que el
mayor será el peso de los depósitos en relación a la base público no mantenía efectivo, es decir, que el coeficiente
monetaria. Por tanto, un aumento de la base monetaria a de la ecuación [12.6] era igual a cero. Así, se entiende
provocará un aumento mayor de la oferta monetaria, en ahora mejor por qué se llama base monetaria a las deudas
la proporción que viene dada por el multiplicador mone- del Banco de España integradas por la suma del efectivo
tario. más las reservas, ya que son los elementos que ponen en
Nota Complementaria 12.2 - Los principales mercados monetarios y financieros

Mercado Interbancario: es un mercado organizado que liqui- En los mercados de capitales se distingue entre el mercado
da sus operaciones a través del Sistema de Liquidación del de crédito y el mercado de valores. Asimismo, dentro de los
Banco de España (SLBE). Su principal función es facilitar el mercados de valores se diferencian:
trasvase de fondos entre entidades bancarias, contribuyendo a la • El mercado primario o mercado de emisión de valores, en
transmisión de la política monetaria. el que se intercambian activos de nueva creación. En este
mercado sólo se negocian activos en el momento de su
En el mercado interbancario se pueden distinguir varios seg- emisión o creación.
mentos de negociación: depósitos, repos, valores y derivados. • El mercado secundario o mercado de negociación de valo-
Mercado Monetario: aquel en el que se obtienen, se invier- res, en el que se compran y venden activos ya emitidos.
ten o se negocian fondos a corto plazo. Los instrumentos nego- Este mercado permite el cambio de titularidad (cambio del
propietario o tenedor) de los activos financieros.
ciados en el mercado monetario tienen un vencimiento inferior a
un año, o bien se utilizan mediante la realización de cesiones Mercados Financieros: aquellos en los que los agentes que
tienen exceso de fondos juntan a los que necesitan financiación.
temporales.
Mercados organizados: Son mercados financieros en los
Mercados de Capitales: son aquellos en los que se realizan que el intercambio de activos financieros está regulado por unas
compras y ventas de valores o activos financieros mediante ope- normas concretas, como por ejemplo, las condiciones de acceso
raciones a medio y largo plazo. al mercado.
marcha el proceso: el Banco Central pone la base sobre la La oferta monetaria depende, en última instancia, de
que se edifica un volumen de dinero y crédito mucho la política del Banco Central. Fijando los requisitos de
mayor, dependiendo el resultado del multiplicador, es reservas y la tasa de descuento y, especialmente,
decir, de los coeficientes a (efectivo/depósitos) y w (reser- realizando operaciones de mercado abierto, el Banco
vas/depósitos). Central determina el nivel de reservas y la oferta
La relación existente entre la oferta monetaria y la base monetaria. Los bancos y el público cooperan en este
monetaria establecida algebraicamente en la ecuación [12.6] proceso. Los bancos crean dinero mediante la
del texto se recoge gráficamente en la Figura 12.1. Dado que expansión múltiple de las reservas; el público acepta
el multiplicador monetario es mayor que la unidad, la oferta mantener dinero en instituciones depositarias.
monetaria es un múltiplo de la base monetaria.
12.3 El equilibrio del mercado monetario

y la política monetaria
Oferta monetaria Tal como vimos en el apartado anterior, dedicado al estu-
o cantidad de dinero
dio de la oferta monetaria, el Banco Central determina la
Efectivo Depósitos bancarios oferta de dinero, esto es, de saldos nominales. Ycomo tal
su determinación es una decisión política que no depende
del tipo de interés. Por ello, la curva de oferta de dinero en
–––
OM será en términos gráficos una recta
términos reales –––––
––
Reservas P
Efectivo bancarias –
donde P denota que por ahora suponemos que los precios
Base
monetaria están dados en el corto plazo (Figura 12.2).
Por lo que respecta a la demanda de dinero (véase Epígrafe
Figura 12.1 - L a o f e r t a y l a b a s e m o n e t a r i a 11.3), si consideramos constantes el nivel de precios y el
nivel de renta real, se ha demostrado que la cantidad
La relación existente entre la oferta monetaria y la base moneta-
ria establecida algebraicamente en la ecuación [12.6] del texto se demandada de saldos reales es mayor cuanto menor es el
recoge gráficamente en la presente figura. Dado que el multipli- tipo de interés, es decir, cuanto menor es el coste de opor-
cador monetario es mayor que la unidad, la oferta monetaria es tunidad de mantener dinero. Bajo estos supuestos, la rela-
un múltiplo de la base monetaria. ción entre la demanda de saldos reales, esto es, la cantidad
real de dinero que los individuos desean mantener y el tipo
de interés viene recogida por la curva L (Figura 12.2).

Como puede observarse, la curva de demanda de dinero o
de preferencia por la liquidez, que liga la cantidad deman- Tipo de OM (oferta monetaria)
dada de saldos reales con la tasa de interés, tiene pendien- interés
P
te negativa.
El equilibrio en el mercado de dinero se alcanza en un
punto en que la cantidad que los individuos desean
demandar de saldos reales es igual a la ofrecida por el
Banco Central. En términos gráficos, esto ocurre en el
punto E de la Figura 12.2. ie E
El mercado de dinero viene determinado por el

deseo del público de tener dinero (representado por L (demanda de dinero)
la curva de demanda de dinero) y por la política
monetaria del Banco Central representada por medio O Le Saldos reales
de una oferta monetaria fija. Su interdependencia
determina el tipo de interés de mercado, ie.
Figura 12.2 - El mercado monetario
¿Qué ocurre cuando el tipo de interés De acuerdo con lo establecido en el texto, suponemos que la cur-
no es el de equilibrio? va de demanda de dinero tiene una inclinación decreciente,
Si el tipo de interés fuera superior al tipo de interés de mientras que la curva de oferta monetaria es vertical
equilibrio, la demanda deseada de dinero sería inferior a
la que mantienen los individuos, que está marcada por el
Banco Central. Los individuos intentarán deshacerse de el tipo de interés que tiene; esto es, cuando el tipo de inte-
la cantidad de euros que no desean tener en forma de rés coincida con el de equilibrio.
dinero prestándolos, esto es, comprando bonos (el otro
activo alternativo de dinero en que mantienen su riqueza, Alteraciones en la renta real y el mercado monetario
según vimos en el capítulo anterior). Al aumentar la Al analizar la demanda de dinero se ha señalado que la ren-
demanda de bonos subirá el precio de los bancos y dis- ta real es una de las variables determinantes del nivel de
minuirá su rentabilidad, reduciéndose el tipo de interés6. demanda de saldos reales. Así, cuando aumenta la renta
Este descenso del tipo de interés se mantendrá mientras real, los individuos desean poseer mayores saldos reales, ya
que los individuos deseen desprenderse de dinero y que el nivel de gasto en bienes y servicios se incrementará.
demanden bonos, esto es, hasta que se alcance el punto
de equilibrio E. En términos gráficos (Figura 12.3a), este aumento en
la demanda de saldos reales implicará un desplazamiento
Si el tipo de interés fuera inferior al de equilibrio, ie, hacia la derecha de la curva de demanda real de dinero.
los individuos desearán demandar una cantidad de dinero De esta forma, y cualquiera que sea el tipo de interés
superior a la que mantienen. Por ello, intentarán obtener vigente en el mercado, el incremento en la demanda de
más dinero vendiendo bonos, recuperando el dinero que saldos reales provoca un exceso de demanda de dinero, lo
habían prestado. Si la cantidad de bonos permanece cons- que hará incrementar el tipo de interés de equilibrio des-
tante, la venta de bonos hará que se reduzca su precio y de i0 hasta i1.
aumente su rentabilidad; incrementándose el tipo de inte-
rés. Este aumento del tipo de interés se mantendrá mien- Desplazamientos de la demanda de dinero: Un
tras los individuos deseen obtener dinero y desprenderse aumento de la producción o del nivel de precios del
de bonos. La subida del tipo de interés terminará cuando país desplaza la curva de demanda de dinero hacia la
alcance el nivel en que la gente se encuentre conforme con derecha y eleva los tipos de interés.
En el caso de que la renta real en vez de experimentar

6 El precio de un bono, Pb, es igual a: un incremento se redujese, el efecto sobre el mercado
Pago anual Pago anual monetario, y en particular sobre el tipo de interés, se con-
Pb= ——————— i = ——————— cretaría en una disminución (Figura 12.3b). El exceso de
i Pb
oferta de saldos reales provocado por una reducción de la
de forma que si aumenta el precio del bono, manteniéndose constante el
demanda de dinero originaría una reducción del tipo de
pago anual, el tipo de interés se reducirá. interés de equilibrio.
a) b)
Tipo de Aumento de Tipo de Disminución

interés (OMP ) la renta
real
interés (OMP ) de la renta
real
i1 i1
i0 i0 L0 (y0)
L1 (y1)
[y1 > y0] [y0 > y1]
L0 (y0) L1 (y1)
Saldos reales Saldos reales

O O
Figura 12.3 - Alteraciones de la renta real y el mercado monetario

Un aumento de la renta real (y0 < y1) (Figura a) incrementa la demanda de saldos reales, lo que supone un desplazamiento hacia arriba de
la curva de demanda de dinero (L), provocando una subida del tipo de interés. Una disminución de la renta real ( y0 > y1) origina un des-
plazamiento hacia abajo de la curva de demanda de saldos reales dados y una reducción del tipo de interés (Figura b).
12.3.1 La política monetaria: instrumentos interés se reducirá (Figura 12.4). En concreto, un aumento
de la oferta monetaria crea un exceso de oferta de dinero al
y efectos que se ajusta el público tratando de comprar activos. Esto
La política monetaria se refiere a las decisiones que las hace que suban los precios de los activos y disminuyan los
autoridades monetarias toman para alterar el equilibrio rendimientos. La bajada del tipo de interés hace aumentar la
en el mercado de dinero, es decir, para modificar la can- inversión, como pronostica la curva de demanda de inver-
tidad de dinero o el tipo de interés. sión. Pero la inversión es una componente de la demanda
agregada, por lo que un aumento de la inversión eleva la
Si, dado un nivel de precios, el Banco Central sigue una demanda agregada, provocándose una reducción de las exis-
política monetaria expansiva, esto es, compra títulos en el tencias y, como consecuencia de dicho aumento de la inver-
mercado abierto, reduce los coeficientes legales de reservas, sión, aumenta la producción. Por tanto, el aumento de la
o concede a los bancos nuevos créditos, determinará que la cantidad de dinero provoca, en primer lugar, una bajada de
cantidad de dinero se incremente de forma que la función de los tipos de interés, al ajustar el público su cartera vendien-
oferta de dinero se desplazará hacia la derecha y el tipo de do bonos y, seguidamente, eleva la demanda agregada y la
Reducción de la oferta monetaria

Aumento de la oferta monetaria
Tipo de
interés (OMP ) (OMP )
0 1
Tipo de
1 0
Demanda de dinero
i0 E0 i1
i1 E1 i0
L L
Saldos reales Saldos reales
Figura 12.4 - Política monetaria expansiva Figura 12.5 - Política monetaria restrictiva
Los efectos de una política monetaria expansiva se concretan en Si el Banco de España lleva a cabo una política monetaria res-
un descenso en el tipo de interés y en un aumento de la cantidad trictiva, reduciendo la oferta de saldos reales, el tipo de interés
de saldos reales. experimenta una subida.
producción de equilibrio. En este proceso es el tipo de inte- Una política monetaria contractiva desplaza
rés la variable bisagra que comunica el impacto recibido la curva de oferta monetaria hacia la izquierda,
desde el mercado de dinero proyectándolo sobre el mercado elevando los tipos de interés de mercado.
de bienes hacia la variable inversión; y la inversión mueve la
renta vía multiplicador, y con ella se terminan alterando
todas las variables que dependen de alguna forma de la ren- 12.3.2 El mecanismo de transmisión, la trampa
ta, como el consumo, el ahorro, el volumen de impuestos
directos recaudados o las importaciones.
de la liquidez y la política monetaria
en una economía abierta
Un política monetaria expansiva, incrementa
la oferta monetaria haciendo que el tipo El análisis de los efectos de una alteración de la cantidad
de interés se reduzca. de dinero permite explicitar el denominado mecanismo
de transmisión monetaria, esto es, la vía por la que las
Vemos, pues, que desde el punto de vista del Banco variaciones de la oferta monetaria se traducen en variacio-
Central, como responsable de la política monetaria, las varia- nes de la producción, el empleo y los precios. Para con-
bles clave son dos: la cantidad de dinero y el tipo de interés cretar, supongamos que ante la existencia de tensiones
(Nota Complementaria 12.3). inflacionistas el Banco Central decide llevar a cabo una
política monetaria contractiva (Figura 12.6). El proceso
En el caso de que se siguiera una política monetaria puede sintetizarse como sigue:
restrictiva empleando cualquiera de los procedimientos
apuntados (venta de títulos públicos, incremento de los a) El Banco Central reduce las reservas bancarias rea-
coeficientes legales o reducción de los préstamos concedi- lizando operaciones en el mercado abierto, en con-
dos a los bancos), y suponiendo de nuevo que los precios creto vendiendo títulos.
permanecen constantes, la curva de oferta de dinero se b) Cada reducción de las reservas bancarias en un
desplazaría hacia la izquierda y los tipos de interés se euro origina una contracción múltiple del dinero
incrementarían (Figura 12.5 y 12.6). bancario y de la oferta monetaria.
Nota Complementaria 12.3 - El valor de referencia del crecimiento de la cantidad de dinero
El valor de referencia para el crecimiento monetario en la zona el crecimiento de este agregado no constituye un objetivo
euro es la tasa de crecimiento interanual del agregado moneta- monetario a seguir, ni el BCE intenta mantener este valor
rio M3 en la zona del euro, que el Consejo de Gobierno del mediante el ajuste de los tipos de interés. El BCE tampoco res-
BCE considera compatible con el mantenimiento de la estabili- ponde directamente a variaciones en el crecimiento de M3. aY
dad de precios a medio plazo. vimos que la relación entre este agregado y los precios no es
Cuando el Consejo de Gobierno analiza la conveniencia de estable, pues tanto el multiplicador como la velocidad de circu-
adoptar acciones de política monetaria evalúa la evolución lación del dinero y la demanda de dinero sufren variaciones, de
reciente de la tasa interanual de crecimiento de M3 en relación forma que la relación entre el agregado y los precios pueden
al valor de referencia que ha establecido. Las desviaciones modificarse a corto plazo. El BCE analiza las desviaciones del
bruscas o prolongadas pueden implicar riesgos para la estabili- agregado monetario respecto al valor de referencia tratando de
dad monetaria a medio plazo que el Consejo valora conjunta- extraer información sobre la futura evolución de los precios. Se
mente con la evolución de otras variaciones reales y financieras pretende valorar las tendencias inflacionistas y la adecuación de
para tomar decisiones de política monetaria. las condiciones monetarias a la reducción de la inflación. Las
Para alcanzar el objetivo fundamental de mantener la esta- medidas monetarias que se adoptan pretenden evitar los riesgos
bilidad de los precios el BCE le ha prestado una especial aten- para la estabilidad de los precios.
ción al crecimiento de la cantidad de dinero debido a la relación
El BCE además de seguir la evolución de la M3 analiza la
existente entre el nivel los precios y la cantidad de dinero, espe-
cialmente cuando ésta se mide utilizando agregados monetarios evolución de otras variables tales como: la producción, los pre-
amplios. En este sentido, el BCE no sólo ha seguido la evolu- cios industriales, los costes laborales, la actividad industrial, el
ción de agregados como la M3, sino que hasta fechas recientes empleo, el desempleo, la tasa de actividad, la balanza de pagos,
ha venido anunciando un valor de referencia de crecimiento los tipos de cambio y determinados indicadores monetarios,
cuantitativo del agregado M3 (el valor de referencia para la tasa entre los que cabe destacar los diferenciales de tipo de interés
de crecimiento anual de M3 ha sido el 4,5% ). En cualquier caso, con otros países.
c) En el mercado de dinero, una reducción de la ofer- la política monetaria constituye el instrumento más
ta monetaria supone un desplazamiento hacia la eficaz para controlar el crecimiento de los precios.
izquierda de la línea vertical representativa de la
Tal como antes hemos señalado, en este proceso el tipo
cantidad de dinero y genera un movimiento a lo lar-
de interés es la variable clave que traslada el impacto reci-
go de una curva de demanda de dinero inalterada,
bido desde el mercado de dinero hacia el mercado de
elevando los tipos de interés, restringiendo el volu-
bienes a través de la inversión y ésta, vía multiplicador,
men de créditos.
incide sobre la renta.
d) La contracción monetaria reduce la inversión y
otros componentes del gasto sensibles a los tipos de Debemos señalar que en este capítulo estudiamos los
interés, como los bienes de consumo duradero o las efectos a corto plazo de una política monetaria, dejando
exportaciones netas. para el Capítulo 15 los efectos a largo plazo.
e) La disminución de la inversión y de otros gastos
autónomos reduce la demanda agregada a través La política monetaria y la trampa de la liquidez
del conocido mecanismo del multiplicador. La Al analizar la demanda de dinero como activo se planteó
disminución de la demanda agregada reduce la la posibilidad de que para niveles muy bajos del tipo de
producción y el nivel de precios, o sea, la infla- interés, las expectativas de posibles subidas de tipos
ción. Precisamente y como veremos más adelante determinarán que el público no demandará más bonos
PIB
A Producción
y gasto
en inversión
0 Inversión
OM OM
Tipo de P 1 P 0 Tipo de
interés interés
i1 i1 Demanda
de inversión
i0 i0
Cantidad de dinero 0 Inversión
Figura 12.6 - Una política monetaria contractiva: el mecanismo de transmisión

Una reducción de la oferta monetaria hace que aumenten los tipos de interés. El aumento de los tipos reduce la inversión, el consumo y
los gastos sensibles a los tipos de interés. La consecuencia será una disminución de la demanda agregada. La disminución de la inversión
reduce la demanda agregada y el PIB de A a B como consecuencia del mecanismo de transmisión.
debido a unas posibles pérdidas de capital, haciendo que

la curva de demanda de dinero resultara completamente
Tipo de
elástica: esto es, que se incurriera en la denominada
trampa de la liquidez. La posibilidad teórica de la tram-
0 1
pa de la liquidez cuestiona el mecanismo de transmisión

antes comentado y pone en tela de juicio la efectividad de
la política monetaria.
La trampa de la liquidez hace referencia E0 E1

i1 = i0
a la posibilidad de que aumentos en la cantidad L
de dinero no reduzcan el tipo de interés.
O Saldos reales
En este sentido, supongamos que la economía está en
una profunda depresión y que la tasa de interés es muy
Figura 12.7 - La trampa de la liquidez
baja. Supongamos, además, que en términos del mercado
de dinero la curva de demanda adopta la forma recogida en Si la curva de demanda tuviese un tramo completamente elásti-
la Figura 12.7, que tiene un tramo completamente horizon- co, aumentos en la cantidad de dinero no harían descender el tipo
de interés.
tal y que la economía se encuentra en el punto E0. Si en
estas circunstancias las autoridades monetarias deciden
aumentar la cantidad de dinero, la curva de oferta de dine-
ro se desplazará hacia la derecha y el equilibrio se despla- A mayor producción, la gente necesitará una mayor
zará hasta el punto E1. En la nueva situación de equilibrio cantidad de dinero para poder adquirirlos. En este caso de
el tipo de interés es el mismo, pues al tipo i1 el público está no existir más cantidad de dinero la misma moneda debe-
dispuesto a mantener todo el dinero adicional como tal, en rá ser utilizada más veces para realizar las transacciones.
vez de asumir el riesgo de comprar más bonos. Al no com- Esta relación viene expresada por la ecuación cuantitati-
prar más activos, el precio de éstos no se alterará y, por tan- va del dinero.
to, el tipo de interés no se reducirá. El dinero adicional cae
en la «trampa de la liquidez», o sea, en la sección horizon- OM . V = P . y
[12.8]
tal de la curva de demanda de dinero o de la preferencia por
la liquidez. En las condiciones señaladas, dado que no se Siendo:
reduce el tipo de interés, una política monetaria expansiva
OM = La oferta monetaria o cantidad nominal de dine-
sería estéril, puesto que el impacto de la expansión de la
ro en circulación.
cantidad de dinero sobre el tipo de interés es nulo.
V = La velocidad de circulación del dinero.
12.3.3 La teoría cuantitativa y la política monetaria P = El nivel general de precios.
De los tres motivos señalados en el texto al tratar la y = La producción agregada real, esto es, el PIB del
demanda de dinero (véase Epígrafe 11.3), los monetaristas país.
destacan «el motivo transacción». Se argumenta que se
El resultado de multiplicar el nivel general de precios
demanda dinero fundamentalmente porque la gente desea
por la producción agregada real es la producción agregada
comprar bienes y servicios en un futuro inmediato. Para
nominal.
poder hacer frente a estas transacciones los individuos
demandan dinero, pues suele transcurrir un cierto período P . y = PIB nominal
de tiempo entre el recibo de los ingresos y de las rentas y
el pago de las cuentas o la compra de bienes y servicios. La velocidad de circulación es el número de veces que
Esta demanda de dinero para hacer frente a los pagos un euro cambia de mano para comprar la producción
se incrementará al aumentar la renta de los individuos. durante un año.
Algo parecido es de esperar que ocurra con el dinero P.y PIB nominal
demandado por las empresas: las cantidades demandadas V = ——— = ———————————
para pagar a sus empleados y proveedores dependen del OM Cantidad nominal
volumen de sus operaciones. Si se aceptan los anteriores
supuestos, resultará que a nivel agregado, esto es, para Si en un país se produce (y vende) por un valor de
toda una economía, la demanda de dinero dependerá del 1.000 millones de euros (producción nominal) y la canti-
volumen del producto nacional. dad de dinero existente es de 500 millones de euros, como
toda la producción se compra durante ese año con dinero, En base a esta ecuación, los defensores de la teoría
cada euro debe utilizarse, en promedio, dos veces durante cuantitativa, entre los que cabe destacar a los monetaris-
ese año. La velocidad de circulación será: tas, argumentan que el crecimiento porcentual de los pre-
cios está determinado por el exceso de crecimiento de la
PIB nominal 1.000 oferta monetaria nominal sobre el crecimiento de la pro-
V = ————————————— = ———— = 2
Cantidad nominal de dinero 500 ducción. Así, si la producción de un país crece el 2% pero
su Banco Central hace incrementarse la cantidad de dine-
Así pues, cada euro cambia de mano dos veces duran- ro en un 5% , la inflación será de 5%– 2%= 3% . Los
te un año por término medio. monetaristas afirman que la causa única de la inflación es
el crecimiento excesivo de la cantidad de dinero, compa-
Intuitivamente una elevada velocidad de circulación se
rado con el crecimiento de la producción real. Desde esta
identifica con situaciones en las que generalmente se des- perspectiva, resulta por tanto evidente el papel fundamen-
prende muy rápidamente de su dinero, una vez recibido lo tal de los bancos centrales en el control de la inflación y el
gasta o lo convierte en otros activos con bastante celeri- hecho de que la corriente de pensamiento monetarista pos-
dad. En este caso, por término medio, la gente guardaría tule una regla de crecimiento constante y moderada de la
poca cantidad de dinero en su poder. Por el contrario, exis- oferta monetaria nominal.
te una baja velocidad de circulación cuando la gente man-
tiene mucho tiempo el dinero una vez recibido. Así pues, La ecuación cuantitativa también puede utilizarse para
la velocidad de circulación es una medida estrechamente explicitar aún más la capacidad de los bancos centrales para
relacionada con la demanda de dinero. Si todo lo demás se utilizar la política monetaria para controlar el crecimiento
mantiene constante, una velocidad de circulación elevada de los primeros, esto es, las tensiones inflacionistas. Así, la
significa una baja demanda de dinero, y viceversa. Por expresión (12.10) puede escribirse de forma que permita
tanto, la velocidad de circulación puede tener cierta determinar la tasa a la que debe crecer la cantidad de dine-
dependencia del tipo de interés. ro, dado un crecimiento estimado de renta real y una tasa de
crecimiento deseada de la inflación, que en realidad es un
Para el caso de la economía española, la velocidad de objetivo de la política monetaria. Recordando que la tasa de
circulación del dinero presenta valores entre 5 y 3, con una crecimiento de la velocidad de circulación se supone que es
cierta tendencia a la baja. cero, podemos escribir:
Los clásicos, al analizar la ecuación cuantitativa, supu- Tasa de crecimiento Tasa de Tasa de crecimiento
sieron que en la expresión 12.8 la velocidad de circulación de la cantidad = inflación + de la renta
era constante y que el crecimiento de la producción real nominal de dinero deseada prevista
era exógeno, pues viene determinado por el incremento de
los factores productivos y por la tecnología y que a corto De ese modo, si se estima que la renta real del próxi-
plazo permanecía constante, pues la economía se encon- mo año va a crecer a una tasa del 3 por 100, y si se pre-
traba en el pleno empleo. En base a estos supuestos esta- tende que la tasa de inflación sea del 2 por 100, la cantidad
blecieron una relación directa entre cambios en la cantidad nominal de dinero deberá crecer a una tasa del 5 por 100
de dinero y los precios: esta relación se conoce como la (= 3 por 100 + 2 por 100).
Teoría cuantitativa del dinero, según la cual el creci-
miento de los precios está determinado por el exceso de
crecimiento de la oferta monetaria nominal sobre el cre- 12.4 La política monetaria
cimiento de la producción real.
La implementación de la política monetaria requiere pre-
Por otro lado, la ecuación [12.8] puede expresarse, en viamente la definición de unos objetivos últimos y de sus
forma de crecimientos porcentuales, como: instrumentos. Los instrumentos son los mecanismos que el
Banco Central establece para incidir sobre las magnitudes
Crecimiento %
de OM + Crecimiento %
de V= monetarias y que cree que puede controlar. En el caso del
= Crecimiento %
de P + Crecimiento %
de y [12.9] Banco Central Europeo (BCE) los instrumentos son las
operaciones de mercado abierto, las facilidades permanen-
Si introducimos la hipótesis clásica de que el creci- tes y el coeficiente de caja o de reservas mínimas.
miento de la velocidad de circulación es nulo, la anterior
expresión podemos escribirla como sigue: 12.4.1 Instrumentos y objetivos
Los objetivos últimos son las metas o fines que la polí-
(Crecimiento %
de P o tasa de inflación) =
tica monetaria pretende alcanzar. En el caso del BCE el
= Crecimiento %
de OM – Crecimiento %
de y) [12.10] objetivo último a medio y largo plazo es la estabilidad
de los precios. Este objetivo último se suele presentar Precisamente el control del tipo de interés ha adquirido
entre otros objetivos como el logro de un alto nivel de durante los últimos años un gran protagonismo debido a la
empleo, un crecimiento sostenible, un alto grado de elevada inestabilidad de la demanda de dinero. Los bancos
competitividad y una convergencia de los resultados centrales han recurrido a las denominadas reglas de tipos de
macroeconómicos. interés, que consisten en que la autoridad monetaria modi-
fica los tipos de interés en función de las desviaciones que
El objetivo último de la política monetaria la tasa de inflación efectiva experimenta respecto a la tasa
en el largo plazo es la estabilidad de los precios. de inflación objetivo y en función de las desviaciones entre
A corto plazo las autoridades monetarias la producción efectiva y la potencial o de pleno empleo. Si
determinarán en qué medida están dispuestas la inflación efectiva es superior al objetivo y si la produc-
a apartarse de ese objetivo si tiene lugar una fuerte ción supera a la potencial, el Banco Central elevará el tipo
caída de la actividad económica de interés, mientras que si la inflación objetivo es superior
a la efectiva y si la producción potencial es superior a la
Esto no quiere decir que la correcta implementación observada, el tipo de interés se reducirá.
de una política monetaria simplemente consista en, una
vez establecido un determinado objetivo de tasa de 12.4.2 El Banco Central Europeo (BCE)
inflación, aumentar todos los años la base monetaria en
una determinada proporción, bajo la hipótesis de que se
y la política monetaria única
conoce la relación, a largo plazo, entre dinero y precios, A partir del primero de enero de 1999, la soberanía mone-
tal como sugiere la teoría cuantitativa del dinero. Los taria de los once Estados miembros de la UE que han acu-
motivos de que esto no sea así se pueden concretar en dido a la UME ha pasado al SEBC, constituido por el BCE
los puntos siguientes: y por todos los bancos centrales nacionales de los países de
la UE, incluidos los de los Estados miembros que no for-
La relación entre los instrumentos de la política mone-
men parte, inicialmente, de la UME (Esquema 12.1).
taria y el objetivo último de estabilidad de los precios está
sujeta a los efectos de variables no controladas: la oferta El objetivo último y primordial del SEBC es mantener
monetaria no es perfectamente controlable debido a varia- la estabilidad de los precios y la política monetaria debe
ciones en el multiplicador del dinero y variaciones en la diseñarse para alcanzar dicho objetivo. El SEBC define la
demanda de dinero que inciden sobre el tipo de interés. estabilidad de los precios como un crecimiento del Índice
Esquema 12.4 - Instrumentos de la política monetaria

A) Enfoque tradicional implementado por el Banco de España, cuando la entidad era responsable
B) Enfoque del Banco Central Europeo
A) Enfoque tradicional (Banco de España)

PIB real
• Coeficiente de reservas o de caja (t) • Oferta monetaria (activos de caja Empleo
• Operaciones de mercado abierto del sistema bancario) Inflación
• Los Certificados del Banco de España • Tipos de interés Tipos de cambio
Instrumentos Objetivos intermedios Objetivos últimos
B) En la actualidad (Banco Central Europeo)
• A largo plazo Estabilidad

con el objetivo de los
Seguimiento de una amplia serie de último de alcanzar precios
indicadores monetarios y reales (*)
• A corto plazo
• Suministrar liquidez
• Operaciones de mercado abierto con los objetivos de • Ajustar los tipos de
• Facilidades permanentes interés a corto
• Coeficiente de caja
(*) Tendencias del IPC y de sus componentes, de otros índices de precios, de los salarios y costes unitarios del trabajo, de los márgenes empresariales,
de la presión de la demanda, de la política fiscal, de los diferenciales de tipos de interés con otros países y la configuración de la curva de rendimientos
o de tipos de interés.
Armonizado de Precios de Consumo (IAPC) de la zona Estas operaciones se realizan a través de varios tipos
euro inferior al 2%
. pero cercano a este objetivo. Ello es de transacciones:
para evitar caer en la deflación (descenso de precios aso- 1. Operaciones simples: Compras o ventas de activos a su
ciado a una depresión económica). vencimiento, al contado o a plazo, en las que la propie-
El objetivo de estabilidad de los precios debe enten- dad pasa plenamente al comprador o vendedor. Algunas
derse como algo a medio plazo, por ello la política mone- de las operaciones de ajuste y de las operaciones estruc-
taria no debe responder a perturbaciones puntuales e turales que efectúa el Eurosistema pueden realizarse
imprevistas, aceptando como normal una cierta volatilidad mediante operaciones simples.
a corto plazo de la inflación. 2. Operaciones de compra o venta de activos con pacto
simultáneo de reventa o recompra de los mismos activos.
12.4.3 Los instrumentos de la política 3. Concesión o toma de préstamos con activos de garantía.
monetaria única 4. Emisión de certificados de deuda del BCE: Son pasivos
Son los medios de que disponen los bancos centrales que puede emitir el BCE para absorber liquidez del
nacionales para regular la liquidez del mercado e, influ- mercado. Se pueden emitir con regularidad o sin ella, al
yendo en las condiciones financieras, alcanzar la estabili- descuento y con un vencimiento inferior al año, y se
dad de precios (Esquema 12.5). utilizan en operaciones estructurales.
El Eurosistema dispone de tres grupos de instrumentos: 5. Captación de depósitos a plazo fijo.
A) Operaciones de mercado abierto. 6. Permutas de divisas: Operaciones simultáneas de com-

pra o venta al contado de un importe determinado de
B) Facilidades permanentes.
divisas contra euros y venta o compra, respectivamen-
C) Reservas mínimas obligatorias. te, de esas divisas a una fecha futura.
A) Operaciones de mercado abierto: Son las operaciones
ejecutadas en los mercados financieros a iniciativa del ban- Características de operaciones de mercado abierto
co central, con objeto de inyectar o detraer liquidez del mer- El Eurosistema tiene cuatro categorías de operaciones de
cado. Son el principal instrumento de política monetaria. mercado abierto.
Esquema 12.5 - Instrumentos de la política monetaria única

Operaciones de política monetaria Provisión de liquidez Drenaje de liquidez
Operaciones de mercado abierto

• Operaciones • Operaciones
principales temporales («repos»)
de financiación
• Operaciones de • Operaciones
financiación a más temporales («repos»)
largo plazo
• Operaciones de ajuste • Operaciones • «Swaps» de divisas
(«fine-tuning») temporales («repos»)
• «Sawps» de divisas • Depósitos a plazo fijo
• Compras en firme • Ventas en firme
de valores de valores
• Operaciones • Operaciones • Emisión de certificados
estructurales temporales («repos»)
• Compras firmes • Ventas en firme
de valores de valores
Facilidades permanentes
• Crédito • Operaciones
temporales («repos»)
• Depósito • Depósito
Coeficiente de caja
Fuente: Instituto Monetario Europeo.

1. Operaciones principales de financiación: Son el prin- Son operaciones de inyección o absorción de liqui-
cipal instrumento de la política monetaria única para dez, instrumentadas mediante operaciones temporales,
controlar los tipos de interés y la liquidez del mercado operaciones simples o emisión de certificados de deu-
monetario. Además, constituyen la principal vía de pro- da del BCE, que lleva a cabo el Eurosistema con las
visión de liquidez para las entidades de crédito. entidades de crédito y ejecutan los bancos centrales
Son operaciones de inyección de liquidez, instrumen- nacionales, mediante subastas estándar o mediante
tadas mediante operaciones temporales, que lleva a cabo procedimientos bilaterales, que pueden tener periodi-
el Eurosistema con las entidades de crédito y ejecutan los cidad regular o no y sin vencimiento normalizado.
bancos centrales nacionales, mediante subastas estándar, B) Facilidades permanentes: Son el instrumento de la
con periodicidad y vencimiento semanal. política monetaria única que, a través de los bancos cen-
El BCE suele publicar el calendario de las subastas y trales nacionales, ofrece a las entidades de crédito una
todas las entidades de crédito que cumplen los criterios opción para ajustar en cualquier momento su liquidez.
generales para ser consideradas entidades de contraparti- Hay dos tipos de facilidades permanentes, la facilidad
da pueden presentar pujas en estas subastas. El tipo de marginal de crédito, que permite a las entidades de con-
interés mínimo de puja fijado por el BCE para casa subas- trapartida obtener crédito a un día, a un tipo de interés
ta es el principal tipo de interés oficial del Eurosistema, predeterminado, sin más límite que disponer de activos
puesto que proporciona la orientación de la política de garantía suficientes, y la facilidad de depósito, que les
monetaria. permite efectuar depósitos a un día, remunerados a un
2. Operaciones de financiación a plazo más largo: tipo de interés predeterminado.
Estas operaciones proporcionan liquidez a las entida- Las facilidades permanentes, además de ofrecer a las
des de crédito, con un mayor grado de permanencia
entidades de crédito una opción para ajustar su liquidez,
que la obtenida mediante las operaciones principales
sirven para mantener los tipos del mercado a un día den-
de financiación.
tro de una banda cuyo suelo es el tipo de interés de la
Son operaciones de inyección de liquidez, instru- facilidad de depósito, y su techo, el de la facilidad margi-
mentadas mediante operaciones temporales, que lleva nal de crédito.
a cabo el Eurosistema con entidades de crédito y eje-
Los tipos de interés que se aplican tienen la conside-
cutan los bancos centrales nacionales, mediante subas-
ración de tipos de interés oficiales del Eurosistema y,
tas estándar, con periodicidad mensual y vencimiento
habitualmente, se anuncian al mismo tiempo que el tipo
a tres meses, siguiendo un calendario establecido pre-
viamente por el propio Eurosistema. El Consejo de de interés mínimo de puja de las operaciones principales
Gobierno del BCE aprueba, a principios de cada año, de financiación, que se decide en la primera reunión men-
el volumen de liquidez que, en principio, va a inyectar sual que mantiene el Consejo de Gobierno del BCE.
en cada una de estas operaciones. C) Reservas mínimas obligatorias: Son los depósitos
3. Operaciones de ajuste: El objetivo de estas operacio- que las entidades de contrapartida deben mantener obli-
nes es atenuar rápidamente los efectos de las fluctua- gatoriamente en los bancos centrales nacionales. Son un
ciones inesperadas de la liquidez en el mercado sobre instrumento de política monetaria que afecta a las necesi-
los tipos de interés. dades estructurales de liquidez del mercado y permite
estabilizar los tipos de interés a corto plazo.
Pueden ser operaciones de inyección o de absorción
de liquidez, que lleva a cabo el Eurosistema con las enti- En el Eurosistema, las reservas mínimas se calculan
dades de crédito y ejecutan los bancos centrales naciona- aplicando un coeficiente, actualmente el 2% , llamado
les, mediante subastas rápidas, cuando se trata de inyectar «coeficiente de reserva» o «coeficiente de caja», a los
liquidez, o procedimientos bilaterales, cuando se trata de saldos, a fin de mes, de determinados pasivos de las enti-
absorberla. Se llevan a cabo de forma esporádica, sin dades de crédito, generalmente a plazos inferiores a dos
periodicidad ni vencimiento normalizados, y pueden ins- años, que, en conjunto, forman lo que se denomina «base
trumentarse mediante operaciones temporales, operacio- de reservas». Las reservas así determinadas se deben
nes simples, permutas de divisas o captación de depósitos mantener durante un período de un mes y se renumeran al
a plazo fijo. tipo de interés de las operaciones principales de finan-
ciación del Eurosistema.
4. Operaciones estructurales: Su objetivo es ajustar la
liquidez estructural del sector crediticio.
R E S U M E N
• Vendiendo o comprando títulos del Estado en el mer- librio en el mercado de dinero, es decir, para modificar
cado abierto, el Banco Central puede reducir o aumen- la cantidad de dinero o el tipo de interés.
tar las reservas de los bancos. Estas operaciones de • El mercado de dinero viene determinado por el
mercado abierto constituyen el instrumento estabili- deseo del público de tener dinero (representado por la
zador más importante de que dispone un Banco
curva de demanda de dinero) y por la política mone-
Central.
taria del Banco Central representada por medio de
• El multiplicador monetario indica cuánto varía la una oferta monetaria fija. Su interdependencia deter-
cantidad de dinero por cada euro de variación en la mina el tipo de interés de mercado, i. Un endureci-
base monetaria. miento de la política monetaria desplaza la curva de
Cantidad de dinero = oferta monetaria hacia la izquierda, elevando los
= Multiplicador de dinero × Base monetaria tipos de interés de mercado. Un aumento de la pro-
ducción o del nivel de precios del país desplaza la
• La oferta monetaria depende, en última instancia, de curva de demanda de dinero hacia la derecha y eleva
la política del Banco Central. Fijando los requisitos de los tipos de interés. La suavización de la política
reservas y la tasa de descuento y, especialmente, reali-
monetaria o la disminución de la demanda de dinero
zando operaciones de mercado abierto, el Banco
produce los efectos contrarios.
Central determina el nivel de reservas y la oferta
monetaria. Los bancos y el público cooperan en este • El control de las reservas bancarias por parte del
proceso. Los bancos crean dinero mediante la expan- Banco Central está sujeto a las perturbaciones inter-
sión múltiple de las reservas; el público acepta mante- nacionales. Sin embargo, estas perturbaciones pueden
ner dinero en instituciones depositarias. contrarrestarse si el Banco Central esteriliza los movi-
• La política monetaria se refiere a las decisiones que mientos internacionales.
las autoridades monetarias toman para alterar el equi-
CONCEPTOS BÁSICOS
• Banco Central Europeo (BCE). • Coeficiente de recursos.
• Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). • La preferencia por la liquidez.
• Banco de España. • Motivos por los que se demanda dinero: transacción,
precaución y especulación.
• Reservas exteriores en oro y divisas.
• Mercado de dinero.
• Redescuento.
• Multiplicador de creación de dinero.
• Base monetaria.
• Política monetaria.
• Factores autónomos y controlables de creación de
base monetaria. • Activos líquidos en manos del público.
• Eurosistema. • Activos líquidos de los bancos o reservas bancarias.
• Mecanismo de transmisión. • Tipo de intercambio.
• Operaciones en el mercado abierto. • Trampa de la liquidez.
• Coeficiente efectivo/depósitos. • Teoría cuantitativa del dinero.
CUESTIONES PARA LA AUTOEVALUACIÓN

1. Señale las principales funciones del Banco de España 6. Distinga entre los factores autónomos y los controla-
mediante el análisis de las distintas partidas del bles de creación de base monetaria. Asimismo, dis-
balance tipo. tinga entre los factores que contribuyen a la creación
2. ¿En qué sentido el concepto de divisa es más amplio de la base monetaria y los que reflejan su absorción o
que el de billete de un banco extranjero? colocación.
3. uJ stifique la siguiente afirmación: «Toda expansión 7. Deduzca la relación funcional existente entre la base
de los activos del Banco de España conduce a una monetaria y la oferta monetaria. De acuerdo con la
expansión de la base monetaria». relación obtenida, explique el proceso de expansión
múltiple de los depósitos.
4. ¿En qué circunstancia un aumento de la base moneta-
ria no implicará un aumento de los activos líquidos 8. Indique las distintas razones por las que usted man-
del sistema bancario? tendría una parte de su riqueza en forma de dinero.
5. Explique cómo inciden sobre la base monetaria los 9. ¿Qué espera usted que ocurra con la cantidad deman-
siguientes fenómenos: dada de dinero cuando aumenta el tipo de interés? ¿Y
a) un déficit de la balanza de pagos; cuando el tipo de interés se reduce? De acuerdo con
esta argumentación, ¿qué forma adoptará la represen-
b) un superávit presupuestario financiado mediante tación gráfica de la función de demanda de dinero?
emisión de billetes;
10. El ideal de las autoridades monetarias sería poder
c) la compra por parte del Banco de España de títu- controlar simultáneamente la cantidad de dinero y el
los de deuda pública, y tipo de interés. ¿Podrán alcanzar este control simultá-
d) los aumentos de crédito al sistema bancario. neo de ambas variables?
EJERCICIOS Y APLICACIONES
1. Si aumentan las reservas del Banco de España, ¿qué le 5. ¿Puede el Banco Central controlar de forma precisa la
ocurre a la base monetaria? OM?
2. ¿Cómo puede el Banco de España aumentar la liquidez 6. Indique tres medidas que puede realizar el Banco de
del sistema bancario y qué efectos tiene sobre la base España para llevar a cabo una política monetaria con-
monetaria? tractiva.
3. ¿La compra de bonos al sector público afecta a la base 7. Comente los mecanismos por los que los movimientos
monetaria? de capitales internacionales pueden afectar a la políti-
ca monetaria de los países.
4. Explique la relación entre la base monetaria (BM) y la
oferta monetaria (OM).

Capitulo 12 - Mercado Del Dinero y Politica Monetaria

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CAPÍTULO 12

EL BANCO CENTRAL, EL EQUILIBRIO

INTRODUCCIÓN • Guardar y gestionar reservas de divisas y metales pre-

En los países integrados en la Unión Monetaria Europea

BCE BANCOS CENTRALES NACIONALES

CONSEJO DE GOBIERNO * PERTENECIENTES A LA

Esquema 12.2 - El SEBC y el Eurosistema En la actualidad el oro no está en circulación y, de

RESTANTES ESTADOS COMUNITARIOS 2.Créditos al sistema bancario. El Banco Central puede

Cuadro 12.1 - Balance tipo de un Banco Central

• Oro y divisas. • Efectivo en manos del público (Lm).

• Títulos o activos financieros. • Capital y reservas del Banco Central.

Bancos y cajas Bancos y cajas

Banco Central Banco Central

1+a 2) Modificando el coeficiente de reservas (t). Si el

Nota Complementaria 12.2 - Los principales mercados monetarios y financieros

12.3 El equilibrio del mercado monetario

de interés viene recogida por la curva L (Figura 12.2).

El mercado de dinero viene determinado por el

En el caso de que la renta real en vez de experimentar

Tipo de Aumento de Tipo de Disminución

Saldos reales Saldos reales

Figura 12.3 - Alteraciones de la renta real y el mercado monetario

Reducción de la oferta monetaria

Saldos reales Saldos reales

Nota Complementaria 12.3 - El valor de referencia del crecimiento de la cantidad de dinero

Cantidad de dinero 0 Inversión

Figura 12.6 - Una política monetaria contractiva: el mecanismo de transmisión

debido a unas posibles pérdidas de capital, haciendo que

pa de la liquidez cuestiona el mecanismo de transmisión

La trampa de la liquidez hace referencia E0 E1

Esquema 12.4 - Instrumentos de la política monetaria

A) Enfoque tradicional (Banco de España)

B) En la actualidad (Banco Central Europeo)

• A largo plazo Estabilidad

El Eurosistema dispone de tres grupos de instrumentos: 5. Captación de depósitos a plazo fijo.

A) Operaciones de mercado abierto. 6. Permutas de divisas: Operaciones simultáneas de com-

Esquema 12.5 - Instrumentos de la política monetaria única

Operaciones de mercado abierto

Fuente: Instituto Monetario Europeo.

CUESTIONES PARA LA AUTOEVALUACIÓN

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