Finanzas Corporativas.

Clase 7
NELSON ARAYA CANELO
Asuntos preliminares

El problema de los métodos para predecir el resultado de decisiones dentro de la economía

financiera radica básicamente en la inexistencia de una teoría del comportamiento que abarque
no solo la estructura del ser humano, sino que también, su relación con los mercados
financieros.

Ya hemos estudiado que las decisiones cuentan con un alto componente de discrecionalidad por
parte de los inversionistas y administradores; también, se ha comentado en reiteras ocasiones
las dificultades informacionales que circulan en los diferentes mercados, donde las teorías
hablan de ausencia total de interferencia en la información por parte de los participantes, a
teorías que centran su análisis en la conducta para establecer, de algún modo, las condiciones
de mercado. Por ejemplo, el riesgo de los flujos de caja neto, la lucha por la concentración de la
propiedad, el nivel de regulación como mecanismo de penalización a los infractores que operan
en el mercado, hasta, cómo los gobiernos corporativos son realmente, una herramienta
orientada a proteger los intereses de los insiders y de los stakeholders, principalmente.

Con todo, los problemas informacionales y sus costos no son más que el reflejo del desarrollo
del mercado financiero y del grado de discrecionales que realice el administrador sin riesgo de
penalización, tanto por la comunidad, como por los insiders. En estos términos, las tres
decisiones financieras, los enfoques para medir el valor de los activos, el desarrollo de los
mercados financieros y la relación de la empresa con los aportantes de capital, son aspectos aún
carentes de claridad y realismo al momento de tomar decisiones. Como ya se indicó, la asimetría
de información y sus diferentes costos, son la clave para comprender las diferentes relaciones.

Según Del Brio (1999) el problema de la información es posible agruparlas en cuatro factores, a
saber:
1. Racionalidad limitada
2. Incertidumbre
1
Endeudamiento Corporativo

3. Precio de equilibrio en los mercados de capitales

4. Discrecionalidad de los directivos

Estos cuatro factores analizares en esta clase. Cabe destacar que estos cuatro factores se
originan los comportamientos oportunistas, los que hacen emerger la selección adversa y el
riesgo moral.

Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016

Racionalidad limitada

Lo que habitualmente se nos enseña en la sala de clases es que cualquier agente económico es
capaz de inferir correctamente la información contenida en el precio de un activo, gracias a su
racionalidad. Este planteamiento es propio de la escuela neoclásica1. Es decir, la información es
considerada como existente en todos los estados de la naturaleza. La idea opuesta a este
planteamiento se encuentra en la teoría financiera moderna, la cual considera que la
racionalidad de los individuos es limitada. Es decir, todas las variables que las finanzas
neoclásicas consideran como anomalías, habrá que considerar ahora, las derivaciones que
devienen de la racionalidad limitada, en particular respecto a la asimetría de la información y
sus costos, junto a la discrecionalidad de los agentes que participan o intervienen. Por tanto,
como diría Gómez (2008):
“La racionalidad limitada genera entonces que las decisiones que se tomen con
relación a la administración de los recursos económicos de una persona, empresa o gobierno,
bajo el contexto de asimetrías informativas generará comportamientos oportunistas que darán
origen a la aparición de problemas de selección adversa y riesgo moral en las transacciones
económicas” (p.2).

Incertidumbre

Las teorías clásica y neoclásica están situadas en un mundo de certezas, en cambio, las teorías
que capturan la incertidumbre de los tipos de interés, o bien, de las cotizaciones bursátiles al
momento de tomar decisiones de inversión, reflejan con una mejor aproximación la naturaleza
humana ante el desconocimiento del futuro2. Siempre que se habla de decisiones económicas,
se está hablando de decisiones en un contexto de incertidumbre, donde finalmente, se resuelve
según la naturaleza de las cosas.
1
La idea de riesgo es una conceptualización arbitraria del método de cálculo. Aunque es una
Endeudamiento Corporativo

buena ayuda para aproximar un resultado, no es más que un consenso en cómo debe calcularse.
Los esfuerzos son variados en su determinación relativamente razonable, pero no deja de ser
solo un cálculo estimativo, o bien, representativo de determinado evento en cierto estado de la
naturaleza.

1
Gómez, L. (2008). Información Asimétrica: selección adversa y riesgo moral. Revista Actualidad Empresarial, 170.
22
La incertidumbre en la economía. Paradigmas, Tiempo y agujeros negros. Publicaciones de la Real Academia de Ciencias
Económicas y Financieras. 1989. Barcelona.

Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016

Precios de equilibrio

Los precios afectan a la teoría del valor y al desarrollo de los métodos de cálculo. En los mercados
completo, el riesgo de estar situado fuera del precio de equilibro en una transacción es igual a
cero. Esto es así, porque en todas direcciones habrá un interesado en transar un activo, y todos
saben dónde está el que compra y el que vende. Es decir, existe plena información de los activos
y de sus rendimientos. No hay incertidumbre.

En términos prácticos la inestabilidad de los mercados desalinea los precios de equilibrio. Este
fenómeno es aprovechado por los arbitradores, los cuales entrarán al mercado en búsqueda de
ganancias extraordinarias. Claro está que dichos arbitradores cuentan con información
suficiente para modificar los precios, donde dicha información no se presente compartir.

Este hecho, trae consigo variadas consideraciones, la primera es que existen ciertos inversores
que no están interesados en jugar las mismas reglas de juego, más bien, buscan a toda costa
maximizar su retorno a través del uso de fondos propios o ajenos. En estos términos, las tres
decisiones fundamentales de las finanzas se ven comprometidas, es decir, las decisiones de
inversión, endeudamiento y pago de dividendos, ya que, ante conflictos de agencia, podrían
producirse desinversiones o infrainversiones. Este tipo de conductas se enmarca en lo que se
denomina selección adversa y riesgo moral.

Discrecionalidad directiva

La discrecionalidad puede dar paso a diversos comportamientos inadecuados respecto al uso de

la información en contra de otro agente de la economía. Esto significa que dicho
comportamiento oportunista podría presentase en dos formas: selección adversa y riesgo
moral.

En estos términos, existen varias teorías que buscan explicar la conducta humana, relacionando
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la causa para entregar información falsa o de incumplir con acuerdos contraídos si ello reporta
un beneficio. En definitiva3, el oportunismo se relaciona con el principio de maximización de la
utilidad del agente económico, y también con Williamson (1975, 1985) para quien la razón de
ser de la empresa reside en los cambios en los derechos de propiedad desencadenados por la
búsqueda de una mayor utilidad. Pero el factor fundamental radica en que si todos los agentes

3
La incertidumbre en la economía. Paradigmas, Tiempo y agujeros negros. Publicaciones de la Real Academia de Ciencias
Económicas y Financieras. 1989. Barcelona

Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016

económicos poseyeran la misma información y, en consecuencia, las mismas expectativas y
estimaciones de probabilidad, estos comportamientos no tendrían lugar.

Selección adversa

El problema de selección adversa surge cuando una parte de la transacción posee información
relevante desconocida por la otra, de forma que la primera realiza el proceso decisional y la
transacción en superioridad de condiciones. El resultado en este tipo de situaciones es que
productos de distinta calidad pueden ser vendidos al mismo precio debido a que el comprador
no tiene la información suficiente para discriminar entre unos y otros. En el caso del mercado
de valores, las empresas cuyos títulos son de mayor calidad tienen incentivos para enviar
información a los compradores potenciales que les advierta de la verdadera calidad y haga ver
al mercado que los títulos de la empresa están infravalorados y, por lo tanto, deben invertir en
ellos.

Riesgo moral

Se considera que existe un problema de riesgo moral (o acción oculta) cuando una parte de la
transacción puede adoptar determinadas acciones que afectan a la valoración que la otra parte
ha hecho de la transacción, pero que esta no puede controlar perfectamente. En una relación
de agencia es fácil que aparezca un problema de riesgo moral, dado que el agente puede
aprovechar su mayor acceso a la información para maximizar sus propios intereses a expensas
del principal. Beaver (1989) considera como formas típicas del riesgo moral el fraude, la evasión
de fondos, la remuneración distinta del sueldo y todas aquellas acciones cuya realización no
persiga los intereses del principal, tales como la selección de proyectos de inversión en los que
la rentabilidad no compensa el riesgo soportado por el aportante del capital.

Los problemas de riesgo moral en la empresa surgen del incentivo que tienen los directivos para
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tomar decisiones o realizar actuaciones en beneficio propio, dadas las dificultades de accionistas
y acreedores para controlarlas. Las diferencias de información entre directivos, accionistas y
acreedores, junto a la divergencia de sus intereses, originan conflictos asociados a la
discrecionalidad con que los directivos pueden adoptar las decisiones, provocando situaciones
de riesgo moral u oportunismo poscontractual, de manera que el decisor pueda perseguir
intereses personales a expensas del resto de los grupos participantes.

Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016