Sesión 1

Las finanzas tienen un acervo de vocabulario, jerga propia.

Las finanzas estudian cómo los agentes económicos (empresas, familias o Estado) deben
tomar decisiones de inversión, ahorro y gasto en condiciones de incertidumbre.

Finanzas es el área de la economía que estudia el funcionamiento de los mercados de

dinero y capitales, las instituciones que operan en ellos, las políticas de captación de
recursos, el valor del dinero en el tiempo y el coste del capital.

Etimología del término

Los orígenes del término finanzas lo vinculan al pago de transacciones o la conclusión de
un negocio a través de algún tipo de pago por los bienes o servicios prestados.

http://etimologias.dechile.net/?finanza

S. XVIII – para valorar tierras, nace el flujo de caja descontado

Funcionamiento de los mercados financieros

Inicios del siglo XX
Interés académico por intentar explicar los fenómenos asociados al funcionamiento de los
mercados financieros.
Los precios de los commodities se comportan aleatoriamente (Bachelier…)

Finanzas corporativas  1914. Libro Corporate promotions and re organization.

Razón corriente  origen empírico

Antecedentes teóricos de las finanzas modernas

La teoría de la agencia
1932, Berle y Means publican libro donde explican que una amplia proporción de los
activos de las firmas son controlados por los gerentes que tienen muy poca participación
en la propiedad de las empresas, y así ponen en relieve la separación entre el control y la
propiedad de la firma, una de las cuestiones centrales de las finanzas corporativas.

Corporación: el control y la propiedad están separados

Costos de agencia
1937. Ronald Coase, “The nature of the firm”.
El sueño de ganarle al mercado
Misma década. Cowles publica un meticuloso análisis de miles de acciones seleccionadas
por inversionistas profesionales, sin encontrar evidencia de cómo ganarle al mercado.

Teoría de juegos
1944. Von Neumann & Morgenstern. WWII. Formalizaron una función de utilidad.

CORRIENTE PRINCIPAL (hegemónica, tradicional, ortodoxa, moderna)

Contexto
 Ampliación de capacidades de tratamientos de datos
 Mejoras en la calidad y cantidad de información financiera corporativa
 Estandarización de las prácticas de contabilidad financiera
 Análisis descriptivos de las practicas financieras hacia la aplicación de métodos
cuantitativos a los problemas financieros
 Teoría económica neoclásica, se empiezan a aplicar los modelos de equilibrio de un
mercado perfecto al análisis de los mercados de capitales.

Modelo de riesgo: modelo predictivo

Teoría moderna de portafolios

1952. Harry Markowitz. Algoritmo para optimizar relación entre riesgo y rentabilidad de
una cartera de activos, bajo el supuesto de la eficiencia de los mercados y un inversionista
adverso al riesgo, a través de la diversificación. El rendimiento de un activo es una variable
aleatoria y un portafolio es una combinación lineal ponderada de los activos. El
rendimiento de un portafolio también será una variable aleatoria que se caracteriza por
una esperanza y una varianza.

Relación entre la estructura y el costo de capital

Capital Asset Pricing Model – CAPM

Treynor (1961/2012), Sharpe (1964) y Lintner (1965). Método de valorización de activos
de capital.

Hipótesis de los mercados eficientes

Eugene Fama (1970) publica su trabajo sobre mercados eficientes. Propone tres formas de
eficiencia (información incorporada en el precio de la acción):
1. Eficiencia débil
2. Eficiencia semi-fuerte
3. Eficiencia fuerte
Modelo para valorar opciones
Black y Scholes (1973); movimiento browniano y el cálculo estocástico.

Teoría de la firma y Objetivo Financiero Básico OFB

Jensen y Meckling (1976), costos de agencia e incentivos para solucionar el problema de la
separación entre la propiedad y el control de la empresa.

FINANZAS COMPORTAMENTALES
- La racionalidad limitada (Simon).
o No tenemos información completa.
o Criterios mínimos que nos satisfacen.
- El desarrollo de los conceptos del riesgo moral (se le “tuerce” la tripa al otro,
quedar mal con alguien más, estafa) y de la selección adversa (equivocarse a pesar
de).

Teoría prospectiva
Kahneman y Tversky (1979), trabajo sobre teoría prospectiva aplicada al análisis de
decisiones bajo riesgo. Contradice el supuesto neoclásico de maximización de utilidad.

Presencia de anomalías en los mercados

Gibbons & Hess, 1981

Efecto rebaño
Day & Huang, 1990
Kahneman, Knetsh…

Sesión 2

Epistemología de las finanzas

Las finanzas nacen como un campo social.

- El valor del dinero se aplicaba en las transacciones comerciales desde el
surgimiento de la banca en el siglo XII (Richards, 1929/2012). La banca emerge
para el comercio exterior.
- El método de valoración de activos usando los flujos de caja descontados ya existía
en el siglo XVIII y era usado para valorar inversiones en tierras (Rutterford, 2004).
Fundamentos de las finanzas modernas
- Noción de valor: generarlo, medirlo, aumentarlo
- Principio de intercambio entre riesgo y rendimiento
- Principio de la diversificación
- …

Fundamentos de las finanzas ortodoxas

- Principio del costo de oportunidad.
- Principio de las buenas ideas.
- Principio de los beneficios incrementales

Epistemología  episteme  “lo que es verdad”. Es fundamentalmente la parte de la

filosofía que se preocupa sobre el cómo conocemos, cómo llegamos a establecer qué es
verdad.

Qué es investigación científica? Una forma de cuestionamiento sistemático y especializado

que contribuye al desarrollo del conocimiento. La investigación busca contribuir al
conocimiento en un campo específico. Debe ser:
1. Progresiva.
2. Basada en la síntesis y en la crítica.

Principios:
1. Credibilidad científica.
2. Confiabilidad en el conocimiento.
3. Replicabilidad.
4. Generalizable.
5. Transparencia en los protocolos.
6. Verificable.
7. Libre de valores.
8. Fiabilidad.
9. Falsabilidad.

Sistema complejo: tiene muchos centros de decisión -técnicamente diferentes- que están
interrelacionados.

Teoría: conocimiento generalizado y consistente en relación con un fenómeno social.

Journal of Portfolio Management (JPO)

Journal of Future Markets (JFU)
Journal of Money, Credit and Banking (JMB)
Ontología: naturaleza de la realidad. La naturaleza del objeto de estudio, se estudia lo que
es, los tipos y estructuras de objetos, propiedades, eventos, procesos y relaciones
Posición realista: lo que voy a estudiar existe por fuera de mí, esté yo o no esté.
El objeto existe como una realidad independiente de mi cognición.
Esa realidad es independiente y exterior a mí.

Posición nominalista: NO existen universales.

El objeto de estudio es una construcción cognitiva que no existe más allá de todo el
vocabulario para describirlo.

Naturaleza humana: responde la pregunta sobre la predictibilidad del comportamiento

humano.
Determinismo (1): el hombre y sus actividades están determinados por la situación o el
ambiente en el cual está inmerso.
Voluntarismo (5) el hombre es autónomo y está dotado de su libre albedrio.

Teoría de la sociedad
Sociología de la regulación (1)
Preocupación por la regulación de las actividades humanas.
Explicaciones en función de la unidad y la cohesión subyacentes.

Sociología del cambio radical (5)

- Contradicción estructural de las sociedades.
- Cambios radicales.
- Conflictos estructurales profundos.
- Modos de dominación.

Aportes de Burrell y Morgan (1979)

- Oferta de paradigmas alternativos en un momento en que el funcionalismo era la
única forma “legítima” para hacer ciencia (Willmott, 1993).
- Legitimación del uso de otros paradigmas (Goles & Hirschheim, 2000).
- Desarrollo de programas de investigación y de criterios…

Límites:
- Falsa ilusión de continuidad.
- Inconmensurabilidad de los paradigmas.
- Dicotomías.
Sesión 3

Definimos las finanzas desde la decisión.

Decisión – latín “dëcisio”

- Quiere decir corte o resolución, pero también arreglo, reparación o sentencia.
- Es una aceptación corriente, se refiere a una determinación, resolución que se
toma o se da en una cosa dudosa.
- En psicología cognitiva, se habla de la decisión como un proceso cognitivo que se
pone en marcha cuando una persona debe efectuar una tarea o lograr un objetivo.

Riesgo
- Posibilidad de sufrir un daño.
- Para caracterizarlo es necesario tener en cuenta todos los posibles escenarios
futuros.
- Todo negocio implica asumir riesgos, pero es necesario gestionarlos para cumplir
con el objetivo básico financiero  medición del riesgo a través de indicadores
que sinteticen adecuadamente el nivel de riesgo. Dos grupos de metodologías:
o Análisis de escenarios.
o Técnicas de probabilidad.

Incertidumbre

Determinismo
- Certidumbre.
- Consecuencias futuras de una decisión son conocidas.

No determinismo
- Incertidumbre.
- Consecuencias futuras conocidas a las que no es posible asignar probabilidades.

Complejidad
- La complejidad puede definirse como el volumen de componentes
interrelacionados que intervienen en una decisión y puede operacionalizarse en
términos de diferenciación e interdependencia.
- Diferenciación: número de unidades técnicas que intervienen en la decisión.
- Interdependencia: interacción entre esas unidades técnicas.

Comportamiento  instintivo
Conducta  fines
PRÓXIMA SEMANA
Equipos de 3 personas

Resumen - CAPITAL ASSET PRICES: A THEORY OF MARKET EQUILIBRIUM UNDER

CONDITIONS OF RISK

 Ausencia de un cuerpo de teoría microeconómica que trate condiciones de riesgo.

 Preferencias individuales y relaciones físicas interactúan para determinar una tasa
de interés de equilibrio puro.

La discusión se puede ver en la siguiente figura:

 En el equilibrio, el precio de los activos de capital se ajusta para que el

inversionista, si sigue procedimientos racionales, puede obtener cualquier punto
en la línea del mercado de capitales. Puede obtener un retorno esperado mayor en
sus posiciones solamente si incurre en mayor riesgo.
 El mercado presenta dos precios: el precio del tiempo, o la tasa de interés “pura”
(Concepto económico de la tasa de interés teórica que surge en el mercado de
préstamos donde prevalecen condiciones de competencia perfecta y certeza
(riesgo cero)), y el precio del riesgo, el rendimiento esperado adicional por riesgo
soportado.
 En la actualidad (1964) no existe una teoría que describa la manera en que el
precio del riesgo resulta de las influencias básicas de las preferencias de los
inversores, los atributos físicos de los activos de capital, etc.
 Es difícil dar un significado real a la relación entre el precio de un solo activo y su
riesgo.

La función de preferencia del inversor

  Un inversor ve el resultado de cualquier inversión en términos de probabilidad, es
decir, piensa en los resultados en términos de alguna distribución probabilística.
 Está dispuesto a actuar en base a solo dos parámetros: el valor esperado (E w) y la
desviación estándar (w). Utilidad en función de estos dos parámetros.

U =f (E w , σ w )

 Supone que el inversor prefiere un valor esperado más alto que un valor bajo,
ceteris paribus. Exhiben aversión al riesgo, escogiendo un activo con una
desviación estándar menor a uno mayor, dado el valor esperado.

W t −W i
R=
Wi
 Donde R es la tasa de rentabilidad, Wt el monto final invertido y Wi el monto inicial
invertido. También puede escribirse así:
W t =R∗W i +W i
 Esta relación hace posible expresar la utilidad del inversor en términos de
Rentabilidad, ya que la inversión final está directamente relacionada con la tasa de
retorno.
U =g (Er , σ w )

La curva de oportunidad de inversión

 El modelo de comportamiento del inversor considera que el inversor elige entre un

conjunto de oportunidades de inversión la que maximiza su utilidad.
 Todos los planes de inversión disponibles para el inversor está representado por
un punto en la siguiente figura:
  El inversionista elegirá entre todos los planes posibles el que lo coloque en la curva
de indiferencia que represente el nivel más alto de utilidad (punto F).
 La decisión se puede tomar en dos etapas:
o 1. encontrar el conjunto de planes de inversión eficientes y,
o 2. elegir uno de entre este conjunto.
 Se dice que un plan es eficiente si (y solo si) no hay alternativa con:
o 1. El mismo retorno esperado y una desviación menor.
o 2. La misma desviación y un retorno mayor.
o 3. Un retorno más alto y una desviación más baja.
 La inversión Z es ineficiente ya que las inversiones B, C y D (entre otras) las
dominan.
 Los únicos planes que se elegirían deben estar a lo largo del límite inferior derecho
(AFBDCX), la curva de oportunidad de inversión.

Equilibrio en el mercado de capitales

 Dos supuestos:
o 1. Se asume una tasa de interés pura común, todos los inversores pueden
prestar o pedir prestado fondos en términos iguales.
o 2. Homogeneidad en las expectativas de los inversores: Se asume que los
inversores están de acuerdo con las perspectivas de varias inversiones-los
valores esperados, las desviaciones estándar y los coeficientes de
correlación.
 Son supuestos altamente restrictivos y poco realistas.

Los precios de activos de capital

 En el equilibrio habrá una relación linear simple entre el retorno esperado y la
desviación estándar del retorno para combinaciones eficientes de activos de
riesgo.

 La diversificación permite al inversionista escapar de todo menos del riesgo

resultante de las oscilaciones en la actividad económica; este tipo de riesgo
permanece incluso en combinaciones eficientes.

 Los precios se ajustarán hasta que exista una relación lineal entre la magnitud de
dicha capacidad de respuesta y el rendimiento esperado.

 Los activos que no se ven afectados por los cambios en la actividad económica
devolverán la tasa de interés pura (libre de riesgo); aquellos que se mueven con la
actividad económica prometerán tasas de retorno esperadas apropiadamente
más altas.
Sesión 4

Finanzas ortodoxas, modernas, hegemónicas…

¿Por qué se les dice modernas? Corriente de pensamiento, conjunto de pensamiento

filosófico, un proyecto de humanidad que es la modernidad. Algo que funciona como
perfecto.

 Un proyecto típico de la modernidad es la burocracia.

 El sistema en la práctica es falible –> nepotismo, clientelismo.
 Hombre como producto de la educación de la sociedad, fundamentalmente
racional  esa persona toma siempre una decisión que maximiza su función de
utilidad.

Selección de portafolio (H. Markowitz, 1952)

Algoritmo para optimizar un portafolio.

Definición de portafolio:
 Cartera de inversiones.
 Conjunto de activos.
 Inversión financiera.

Busca repartir el riesgo al combinar diferentes instrumentos: acciones, depósitos a plazo,

efectivo, monedas internacionales, bonos, bienes raíces.

A esto se le conoce como diversificar la cartera de inversiones.

Markovitz estudia cómo los inversionistas concilian el riesgo y el rendimiento al escoger

entre inversiones riesgosas.

Artículo “Portfolio Selection” publicado en el The Journal of Finance en 1952.

¿Cómo construir un portafolio teniendo en cuenta el riesgo y los rendimientos de un

determinado activo o valor?
  Es necesario evitar invertir en valores con altas covarianzas entre sí.
 La varianza es una medida buena del riesgo, pero si se utiliza el coeficiente de
dispersión y el error estándar también se encontrará un portafolio eficiente.

Sesión 5

¿Qué es el camino aleatorio?

 Los precios / rendimientos son variables aleatorias (continuas). Puede tomar
cualquier valor.
 Distribución normal.
 Independencia  FAMA habla de esto, independencia de los rendimientos futuros
frente a los rendimientos pasados o al comportamiento del pasado.
o Toda la información de la serie histórica NO determina los rendimientos
futuros.

Martingala
 Estrategia de apuesta

Submartingala
 No hace toda la apuesta por el total, pero sí una que le permita recuperar una
parte de lo que se perdió por cuenta de los rendimientos negativos.

Supuestos de base
- Comportamiento del mercado. Competencia perfecta, todo el mundo puede
participar…
- Comportamiento humano. Las personas son homo economicus de la teoría
neoclásica de la economía, persona racional orientada a la maximización de su
función de utilidad…
Sesión 6

Recap

Historia de las finanzas:

- Edad media: nacimiento de la banca.
- WWII: probabilidad, estadística, cibernética (luego computación), desarrollo de
métodos cuantitativos, desarrollo mercados financieros. Teoría de juegos =
matematización de la función de utilidad.
- Siglo XX: boom, estandarización de prácticas de contabilidad financiera (Estados
Financieros).
- Teoría neoclásica.
- Teoría de agencia.
- Teoría de costos transaccionales.
- 2da mitad S. XX  se empieza a desarrollar lo que se conoce como Economía
Financiera.
o Markowitz: desarrolla un algoritmo que permite realizar una combinación
eficiente de activos para maximizar la rentabilidad o minimizar el riesgo, o
un trade-off entre los dos. Perfil del inversionista.
o Modigliani & Miller: estructura de capital. Son los más relevantes. WACC.
o W. Sharpe:
 Tasa libre de riesgo.
 Prima de riesgo.
 Dos tipos de riesgo: sistemático y no-sistemático.
 Modelo CAPM.
o Jensen & Meckling:
 Conflicto de intereses. Teoría de agencia.
 Empresa como un nodo de contratos.
 Alinear el comportamiento de los gerentes con el objetivo básico
financiero (= maximizar el valor de la empresa para los accionistas).
 Monitoreo del comportamiento del gerente  esto justifica
la auditoría externa.
 Incentivos: pagos o contraprestaciones ligados al
desempeño de la empresa (generación de valor).
 Selección del mejor: justifican los head-hunters.
 o Fama: eficiencias del mercado.
 Débil: información histórica.
 Semi-fuerte: información histórica y pública.
 Fuerte: información histórica, pública y privada.
 La diferencia entre las tres es una diferencia en el tipo de
información incorporada en el precio.

Antecedentes de las finanzas conductuales

Banca multilateral.
Empresas multinacionales.

Agenda:
1. Rompiendo paradigmas.
2. 1944 Von Newmann y Morgensten
3. 1952 La paradoja de Allais
4. 1954 / 1961 Ward Edwards
5. 1972 Herbert Simon

Proceso cognitivo
Cognición: adquisición, procesamiento, almacenamiento y uso de la información. Incluye
gran variedad de habilidades, como la atención, la categorización, el aprendizaje de reglas,
el aprendizaje asociativo, la inhibición conductual, el lenguaje, el auto reconocimiento y el
aprendizaje social.

Decidir: escoger una modalidad de acción y traducirla en comportamientos.

La toma de decisiones: el conjunto de operaciones mentales de diferente naturaleza que
constituyen una secuencia organizada al seno de la cual existen numerosas interacciones.
Invalidación de la toma de decisiones: 1) una opción que no fue correctamente escogida.
2) una evaluación ligeramente errónea. 3) una representación mental incompleta de la
situación.

Teoría de juegos y comportamiento económico (Von Newmann y Morgensten, 1944)

Formalizacion donde a cada cosa que constituye un aspecto de la utilidad, le asignamos un
peso % que es subjetivo y cada uno de nosotros tiene su función de utilidad.

La paradoja de Allais (Maurice Allais, 1952, publicado en 1953).

Sesión 8

Supuestos comportamentales (Teoría Moderna de las Finanzas)

- Hombres racionales
- Egoístas
- Auto-interesados
- Homo economicus que reina dentro de la TMF

¿Qué diferencia estas dos tendencias teóricas?

Clásicas/Ortodoxa/Moderna Comportamental
- Racionalidad del ser humano. - El hombre no es racional.
- Los mercados financieros son de - Diferencias informacionales entre
competencia perfecta, es decir, los actores del mercado.
donde la información está - No todos tienen la misma
disponible para todo el mundo sin información.
costo, no hay costos de - Hay límites informacionales.
transacción, todos los operadores - Están determinadas por sesgos y
de mercado pueden tomar precio, heurística.
no hay impuestos, la tasa de - Procesos cognitivo que afectan el
interés es igual para todos. mercado.
- Métodos cuantitativos.
- Grandes volúmenes de
información.
- Decisiones empresariales:
maximizar el valor optimizando la
composición de capital.

¿Cómo se toman las decisiones financieras?

 - Importante comprender los procesos que realizan los ejecutivos financieros
cuando toman decisiones frente al riesgo, pero no se han estudiado en la práctica.
- Los economistas financieros han modelado en gran medida los precios de los
activos sin examinar cómo los inversores toman sus decisiones.
- Implicaciones sobre la educación financiera.

Brechas o vacíos de investigación

1. Se sabe poco sobre cómo los gerentes de finanzas toman realmente decisiones
2. Existe una compresión limitada de cómo los atributos personales y los procesos
cognitivos conducen a las heurísticas que los gerentes emplean.
3. …

Característica y percepción en quien decide:

- Varios estudios han demostrado que hasta una cuarta parte de la variación en la
asunción de riesgos por los individuos se explica por factores de personalidad.
- Por ejemplo, según Trimpop (1994), los que asumen riesgos son “psicológicamente
flexibles”. Suelen estar mejor educados, tienen un historial de éxito en la toma de
riesgos, toleran la ambigüedad, buscan experiencias novedosas y responden
rápidamente a los estímulos.
- El encuadre de las decisiones también es importante. Encuadrar, implica presentar
datos idénticos con un énfasis diferente, lo que cambia la expectativa del tomador
de decisiones sobre ellas.
- Por lo tanto, un marco positivo (por ejemplo, énfasis en las ganancias esperadas
más que en las posibles pérdidas) induce mayores expectativas de un resultado
exitoso.
- Los tomadores de decisiones también colocan su propio marco en una decisión
mediante la edición de los materiales analizados a través de la percepción
instintiva de los costos y beneficios de cada resultado, y por auto-encuadre.

Percepción:
- Entrada de varios mensajes aferentes, incluidos los recuperados de la memora, en
conciencia.
- Es un fenómeno natural humano.
- Es un constructo psicológico singular, con un fenómeno fisiológico complejo en el
cerebro, como el de la conciencia. El modo de acción puede implicar varias etapas:
transducción y transmisión sensorial, traducción afectiva y transacción cognitiva.
- Para la percepción son necesarios los sentidos, pero también la memoria. La
percepción es también conocimiento y comprensión.
- En el proceso de organiza e interpretar la información sensorial.
- Lleva a la toma de decisiones.
Gestalt
- El “todo” o los patrones organizativos que tendemos a percibir.