Capitulo Viii El Mercado de Futuros 377473

Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales
Capítulo Ocho
El Mercado de Futuros
Al término de este capítulo, el lector será capaz de:
 Explicar el origen del mercado de futuros.
 Definir el significado de un contrato de futuros.
 Caracterizar un mercado de futuros.
 Identificar los agentes individuales participantes.
 Identificar los agentes institucionales de un mercado de futuros.
 Explicar el rol que cumplen las garantías en este mercado.
 Cómo leer las cotizaciones de los futuros.
 Explicar como se liquida un contrato de futuros.
 Explicar los usos del mercado de futuros para cobertura, especulación y arbitraje.
 Explicar las ventajas y desventajas de los mercados de futuros.
Los futuros son posteriores en su origen a los forwards y surgen de la necesidad de crear
contratos que fueran más estandarizados, de forma tal que no fuera necesaria la
existencia de una contraparte con idénticas necesidades en cuanto a monto, plazo,
precio, etc.
Los primeros en aparecer fueron los futuros sobre productos agrícolas, posteriormente lo
hacen los futuros sobre minerales y productos energéticos; los tres corresponden a los
futuros sobre commodities. En la década de los setenta surgen los futuros sobre divisas,
luego de la crisis de Bretton Woods, que da lugar al uso de tipos de cambio variable. Por
último, a fines de los 70 y comienzos de los 80 emergen los futuros financieros, sobre
tasas de interés e índices bursátiles así como sobre acciones de empresas como
respuesta al desarrollo de los mercados financieros y a los riesgos de volatilidad en el tipo
de cambio y en las tasas de interés, entre otros.
82 | P á g i n a
Las dos bolsas más importantes de Estados Unidos de nivel internacional son la Chicago
Board of Trade (CBOT) y la International Monetary Market. La primera fundada en 1848 e
inicialmente destinada a servir de puente a agricultores y comerciantes. Hoy cuenta con
una oferta que incluye contratos de futuros para muchos activos subyacentes entre los
cuales se destacan: avena, soya, harina de soya, aceite de soya, trigo, plata, bonos del
tesoro, letras del tesoro y de índices bursátiles.
Por su parte, el International Monetary Market (IMM) fue fundado en 1972 y comenzó
operando con futuros de divisas. Hoy en día incluye la libra esterlina, el dólar canadiense,
el yen japonés, el franco suizo, el euro y el dólar australiano. El IMM también opera con
contratos de futuros en oro, un contrato de futuros en bonos del tesoro y un contrato de
futuros en eurodólares. Ambas bolsas operan con una Cámara de Compensación llamada
The Clearing Corporation.
A nivel de Europa, dos bolsas destacan por su importancia, EURONEXT. LIFFE, que
emerge de la absorción en los años de 2003 y 2004, de los mercados de derivados
francés, belga, holandés y portugués, teniendo como plataforma común de acceso el
LIFFE CONNECT, donde se negocian sus productos por medio de una sola Cámara de
Compensación, llamada CLEARING 21. La gama de productos derivados ofrecidos por
EURONEXT. LIFFE, son accesibles desde 775 sitios repartidos en 29 países. La segunda
bolsa corresponde a EUREX, que resulta del acuerdo concluido entre las bolsas
alemanas y el mercado de derivados suizo y que cuentan con su propia Cámara de
Compensación llamada EUREX CLEARING A.G.
Existen otras importantes bolsas de derivados operando en el mundo, donde se transan

futuros, tales como: el Singapure Exchange (SGX) formado de la fusión del Singapur
International Monetary Exchange (SIMEX) y el Stock Exchange de Singapur, el Toronto
Futures Exchange, la bolsa de Mercaderías y Futuros de Brasil (BM & F), Tokyo
International financial futures Exchange (TIFFE), el Hong Kong Exchange (HKEx) de la
unión del Hong Kong Stock Exchange y el Hong Kong Futures Exchange y el Sidney
Futures Exchange entre otros.
83 | P á g i n a
Capítulo Ocho. El Mercado de Futuros
I. CARACTERISTICAS DE UN MERCADO DE FUTUROS
Los mercados de futuros son aquellos en los cuales se transan contratos de compra
y venta de commodities (productos agrícolas, minerales, energéticos) o activos
financieros (monedas extranjeras, acciones, índices bursátiles, etc.) estandarizados,
donde las partes involucradas en tales transacciones, oferente y demandante,
adquieren el compromiso de entregar y recibir, respectivamente, en una fecha futura
determinada, un activo, en condiciones de precio, calidad y cantidad especificadas.
Por tanto, no hay ninguna transacción al momento de celebrar el contrato.
Para la Chicago Board of Trade, “un contrato de futuro es un compromiso

legalmente exigible para entregar o recibir determinada cantidad o calidad de un
commodity, por el precio acordado en la rueda de negociaciones de una bolsa de
futuros, en el momento en que el contrato es ejecutado. El vendedor tiene la
obligación de entregar la mercadería en algún momento del mes específico de
entrega futura”.
Los mercados de futuros son públicos, de modo que cualquier persona puede
operar en ellos por intermedio de una empresa de corretaje, miembro del respectivo
mercado.
Estos contratos no constituyen una compra o venta de activos financieros o

productos físicos, ya que, ni los activos ni los productos ni el dinero correspondiente
cambian de dueño en una operación a futuro. Empíricamente, se ha demostrado
que menos del 2% de los contratos a futuro se consuman, por lo tanto, se puede
afirmar que el propósito de los mercados de futuros no es el intercambio comercial
de los productos o activos financieros, sino, más bien, un medio de estabilización de
los precios futuros.
Los mercados de futuros tienen como principales características, las

siguientes:
 Los contratos de futuros están estandarizados en cuanto a monto o tamaño del

contrato, a la calidad del producto, a las fechas de maduración o vencimiento.
Así por ejemplo, un contrato a futuro de dólares en la Bolsa de Mercaderías y
Futuros de Brasil es por USD 50.000 y tiene como vencimientos el tercer
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miércoles de enero, marzo, mayo, julio, septiembre y noviembre, con límites de

variaciones en sus precios de ± 5%.
En la Chicago Mercantil Exchange (CME), se negocian el real brasileño y el

peso mexicano, por tamaños estandarizados de 100.000 y 500.000,
respectivamente, con vencimientos el tercer miércoles de marzo, junio,
septiembre y diciembre. Asimismo, tenemos al Euro por 125.000, libras
esterlinas 62.500, yenes 12,5 millones, el Renmimbi chino por 1.000.000 por
contrato.
EURONEXT. liffe ha lanzado el contrato de futuros sobre el vino de Bordeaux,

siendo un contrato igual a 5 cajas de 12 botellas de 75 cl, con vencimiento para
los meses de noviembre, marzo, mayo, julio y septiembre
La estandarización de los contratos de futuros tiene el inconveniente de que en

muchos casos, no se produce un calce perfecto entre el valor de los contratos y
el tamaño de la exposición al riesgo. Por ejemplo, si un importador brasileño
debe cubrir el 5 de octubre un pasivo por USD 107.000.- tendría que optar entre
dos o tres contratos, quedando con una posición de cobertura insuficiente o en
exceso. De igual modo, tiene dos problemas adicionales; por un lado, no hay
contratos de futuro con vencimientos a octubre y menos para la primera
semana de dicho mes, solo hay contratos con vencimientos el tercer miércoles
de septiembre y diciembre.
 Existe un gran número de compradores y vendedores, pero ninguno con poder

suficiente para controlar el mercado (atomicidad).
 Estos mercados tienen un alto grado de transparencia: acceso ilimitado a toda

la información disponible acerca de los distintos productos e instrumentos
financieros.
 Los precios de los productos transados se establecen abiertamente, mediante

llamados de posturas y ofertas, de manera que todos tienen la misma
oportunidad de comprar y de vender al mejor precio del momento.
 Sus operaciones deben ser transadas en bolsa, lo que permite formalizar el

negocio.
85 | P á g i n a
 La liquidez de estos mercados es total, toda vez que la contraparte de los

compradores y vendedores esta representada por una Cámara de
Compensación84. Pero la liquidez también surge por la presencia de un gran
número de agentes compradores y vendedores del mismo activo que están
ubicados físicamente en el mismo lugar85. Así como también por el volumen de
negociación y las posiciones que se mantienen abiertas (open interest).
II. AGENTES INDIVIDUALES EN UN MERCADO DE FUTUROS
Al igual que en el mercado forward, existen tres razones por las cuales un agente
puede estar interesado en participar en este tipo de mercado:
 Como un medio para eliminar la incertidumbre acerca del precio de un activo

(divisas, productos, etc.) en el futuro; esto es, cobertura
 Como un medio de especulación.
 Como un medio de arbitraje.
En los mercados futuros organizados participan una gran cantidad de agentes y

entidades de diversa índole, que tienen distintas motivaciones. Siendo posible
distinguir tres tipos de agentes que operan en estos mercados:
1. Coberturistas
Son aquellos agentes que desean cubrirse de los riesgos resultantes de

eventuales fluctuaciones de precios en los productos con los cuales negocian,
de variaciones en el valor de los instrumentos financieros que conforman sus
activos o, cuando se trata de comercio exterior, en las fluctuaciones en el precio
de la moneda extranjera en el que se han pactado las transacciones.
Estos agentes prefieren asegurar un precio hoy con el fin de disminuir probables
pérdidas, incluso sacrificando posibles utilidades. Por lo tanto, los Hedgers
pueden definirse como personas o empresas adversas al riesgo y corresponden
principalmente a exportadores, importadores, bancos, etc. Toman posiciones en
84
Su rol e importancia en un mercado de futuros se explica más adelante.
85
Ramón Adell Ramón y Remedios Romeo García, en su Opciones y Futuros Financieros, Editorial Pirámide, 1997, Madrid España,
Pág. 26.
86 | P á g i n a
el mercado de futuros, buscando generar resultados que compensen las

variaciones de precios registrados en el mercado spot.
En general, a quienes efectúan operaciones a futuro para cubrir posiciones en

mercado spot de activos reales o financieros se les denomina hedgers, en
cambio a quienes no los tienen, se les llama especuladores. Por ejemplo, usted
es un hedger cuando posee 10 mil quintales de trigo y mediante contratos de
futuros vende 10 mil quintales. Usted fijo un precio, de venta para su stok de
trigo, en esta posición, si el precio sube diez centavos, estará ganando diez
centavos en el mercado spot del cereal y perdiendo diez centavos en el
mercado de futuros, compensando, por tanto beneficios y pérdidas. Si por el
contrario, el mercado del trigo cae perderá en mercado spot y ganará en
mercado de futuros. De este modo, una posición cubierta permite establecer un
cerco contra las variaciones de precios.
Un segundo ejemplo permite ilustrar la posición de un coberturista, es el caso de

una Joyería que necesitará comprar oro de sus proveedores en seis meses
más. El gerente general de la joyería teme que el precio del oro suba en los
próximos meses encareciendo los precios de sus productos.
A través del mercado de futuros el puede comprar oro para entrega a seis
meses, a un precio de USD 1000 la onza. Si seis meses más tarde el precio
spot del oro sube efectivamente el tendría que pagar a su proveedor un mayor
valor para adquirirlo.
Sin embargo, el mayor valor será compensado con los beneficios del mercado
de futuros al haber sido comprados en US$1000 y vendido a USD1100
posteriormente.
Por el contrario, si el precio del oro hubiera caído en vez de subir, el habría
incurrido en pérdidas con sus contratos de futuros, los que serían compensados
con el ahorro generado en el mercado spot, al haberlos comprado a un precio
más bajo.
Si un hedger ha vendido en mercado físico, se dice que tiene una posición corta
en mercado físico por tanto, para compensar su posición debe comprar
87 | P á g i n a
contratos de futuro (tomar posición larga) para cubrirse de variaciones en los

precios.
2. Especuladores
Son aquellos agentes que están dispuestos a asumir el riesgo de fluctuaciones

de precios, motivados por las expectativas de realizar una ganancia de capital.
El reducido monto que se necesita para invertir u operar en este mercado
resulta bastante atractivo para aquellos inversionistas que desean actuar como
especuladores. En la medida que sus expectativas respecto de la evolución de
los precios se cumplan, obtendrá beneficios. Dispone de un capital de riesgo
para sacar ventaja de las fluctuaciones favorables en los precios de mercado.
En general:
 Compran contratos de futuros – toman una posición larga – cuando esperan

que los precios futuros suban.
 Venden contratos de futuros – toman una posición corta con futuros –

cuando esperan que los precios futuros bajen.
Los especuladores son también importantes actores en procurar liquidez al

mercado de futuros, dado que toman posiciones, cortas o largas, en base a sus
expectativas sobre el precio futuro del activo.
En la práctica, no es fácil distinguir entre un hedger y un especulador, pues las

personas que operan en los mercados de futuros no muestran abiertamente
conductas que permitan identificarlos claramente, sino hasta el momento que
formalizan un contrato con el corredor.
Los especuladores pueden clasificarse de acuerdo con el horizonte de tiempo

que mantienen la posición. Los especuladores “intra day”, que tratan de
aprovechar los movimientos de precios durante una sola jornada, esto es,
cierran sus posiciones de futuros el mismo día en que las inician. Los
especuladores de posición, mantienen sus posiciones de futuros durante
períodos más largos (días, semanas o meses) buscando aprovechar los
movimientos esperados de los precios en horizontes de tiempo mayores. Los
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scalpers, son operadores profesionales que negocian buscando aprovechar

fluctuaciones mínimas, tomando pequeños beneficios o pérdidas, por grandes
volúmenes de negociación. Mantienen posiciones por algunos segundos o
minutos. Por último, están los spreaders quienes buscan generar spread, entre
el mercado spot y el mercado de futuros relacionados o entre diferentes
vencimientos para el mismo producto.
En los mercados de commodities se especula cuando se efectúan operaciones

a futuro sin tener como respaldo los productos. En tal caso, el especulador (y en
general cualquier participante del mercado de futuros), debe depositar una
cierta cantidad de dinero como garantía.
Cálculo de la Garantía:
UnidaesporNúmeodValrpoPcentajd
Garntí * * * 
c ontra contrasunidagrantí 
89 | P á g i n a
Ejemplo: José Vargas toma una posición larga en futuros de plata, esto es, compra 10 contratos
de plata con vencimiento a diciembre (5.000 onzas) a USD5,44. La exigencia de garantía requerida
es 5% y la comisión de compra y venta es de USD1000 por contrato. Vargas reversa su posición
vendiendo 10 contratos en noviembre a USD5,60. ¿Cuál es el monto de la garantía que debe
depositar a través de su corredor y cual es su beneficio o pérdida?
Garantía  5.000 * 10 * 5,44 * 0,05  USD13.600
Como se puede apreciar el Sr. Vargas debe depositar USD 13.600, como garantía.
Cálculo del Beneficio o Pérdida:
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TascontrTasUnidesporCmisónporNúmed
Benfico  *  * 
futrospt conra contra contras
 
Continuando con el ejemplo:
Beneficio    5,60  5,44 * 5.000  100 * 10  USD7.000
Como se puede apreciar el Sr. Vargas necesita invertir USD 13.600, que corresponden a la
garantía para obtener un beneficio de USD 7.000, sin contar con el producto.
3. Arbitradores
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Los arbitradores son los agentes que buscan obtener un beneficio seguro, sin
riesgos, pues compran y venden al mismo tiempo contratos de futuros
buscando beneficiarse de las diferencias de precios entre mercados y/o bolsas.
Si los precios de los futuros están bastante altos respecto al mercado spot, los
arbitradores venderán futuros y compraran en el mercado spot. Si los precios de
los futuros están bastante bajos respecto al mercado spot, los arbitradores
compraran futuros y venderán en el mercado spot.
III. AGENTES INSTITUACIONALES DE UN MERCADO DE FUTUROS
Existen instituciones que hacen factible las operaciones con futuros, entre ellos se
destacan:
1. Las Bolsas de Futuros
Constituyen el lugar físico donde se efectúan las transacciones diarias, a ella

concurren compradores y vendedores, representados por sus corredores. Las
operaciones se realizan en la rueda, donde los corredores o brokers deben
hacer sus ofertas a viva voz, según lo establezcan las normas internas de la
bolsa, con el fin de que todos los corredores presentes oigan las ofertas y
tengan la posibilidad de concretar una operación. Sin embargo, la tendencia
actual es a realizar negociaciones mediante sistemas electrónicos, a través de
terminales de computación e Internet. La negociación a través de plataformas
electrónicas, presenta una serie de ventajas con respecto a la forma tradicional
de negociación, destacando la rapidez, transacciones en línea en tiempo real,
ejecución instantánea de la operación y su correspondiente confirmación al
cliente e información directa a la Cámara de Compensación, mayor
confiabilidad en la ejecución de las órdenes, transparencia y menores costos de
transacción.
Algunas de las plataformas electrónicas mas importantes que operan a nivel

mundial, se pueden apreciar en el cuadro que sigue:
Bolsa Plataforma Electrónica N° Horas Sistema de

Trading/Día Negociación
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CBOT e-Cbot soportado por LIFFE - 22 Solo en las noches

Connect
EURONEXT LIFFE LIFFE - CONNECT 14 100% Electrónico
CME GLOBEX 23
EUREX EUREX 13 100% Electrónico
Sydney Futures Exchange SYCOM 24 100% Electrónico
Tokyo International Financial Soportado por LIFFE 9,25 100% Electrónico
Futures Exchange CONNECT
Fuente: CBOT Handbook of futures and optiones, 2006, pp. 40 – 41.
En el recinto de la rueda hay una serie de pizarras electrónicas visibles desde

cualquier parte del recinto, que exhiben los precios de los contratos a futuro
transados y noticias que afectan tales mercados. Las noticias sobre hechos
relevantes, ocurridos en alguna parte del mundo, llegan a influenciar directa e
inmediatamente los negocios en marcha. Así, la información de una caída en la
producción de café en Brasil puede hacer subir la cotización del café
colombiano.
También existen hoy una gran cantidad de medios de comunicación e

informáticos ubicados en el interior del recinto de la bolsa, que permiten difundir
con rapidez los precios y volúmenes transados.
Cuando se efectúa una operación a futuro en la rueda, quiere decir que un

comprador y un vendedor se han puesto de acuerdo, a través de sus
respectivos corredores, en realizar una transacción por un determinado
volúmen a un precio que satisface a ambos; sin embargo, el contrato no se
celebra entre el comprador y el vendedor, sino que ambos formalizan un
contrato con la bolsa de futuros, y más específicamente, con la clearing house o
Cámara de Compensación. En el caso de transacciones electrónicas las
demandas y ofertas son ingresadas por los corredores a través de terminales
de computación instalados en sus oficinas y donde el computador central de la
Bolsa realiza los calces automáticos.86
Después del cierre de las operaciones en la rueda, los corredores deben

registrar sus transacciones en la Cámara de Compensación, que es una
institución de carácter privado, de propiedad de los corredores, cuya finalidad
es regular la formación y cumplimiento de los contratos en una bolsa.
86
Uno de estos sistemas automatizados de la bolsa de Chicago, es el sistema denominado GLOBEX, que funciona interrumpidamente
desde las 14:30, hasta las 7:05 del día siguiente.
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2. Corredores
Son los encargados de realizar todas las transacciones. Los interesados en

participar en este mercado deben dirigirse a este intermediario, para colocar la
orden de compra o de venta, pues su función básica es actuar como nexo entre
los clientes y la Cámara de Compensación.
Las órdenes de los clientes se transmiten telefónicamente a los operadores

ubicados cerca del piso o rueda de operaciones de la bolsa de futuros. Los
operadores de las empresas de corretaje hacen sus ofertas a viva voz y
utilizando señas con las manos, especifican la cantidad de contratos que
desean comprar o vender. Por cada comprador de un contrato de futuros hay
un correspondiente vendedor. Un comprador de futuros se dice que esta en
“posición larga sobre futuros”, mientras que un vendedor de futuros estará en
“posición corta”.
La compra o venta de futuros puede incluir un stop orders, que consiste en

darle una orden al corredor para que cuando el precio suba o baje a un nivel
especificado el corredor proceda a cerrar los contratos (posiciones) para así
limitar la pérdida o ganancia.
Por ejemplo, si usted compra futuros de petróleo, a USD 75 el barril y desea

limitar su pérdida a USD 5 por barril, colocará un stop order, cuando estos
lleguen (fijar precio límite) para cerrar los contratos a USD 70 el barril, siendo
para el operador una orden de ejecución inmediata.
Los corredores para la ejecución de las órdenes de compra o venta, deben

proveer las facilidades y el personal necesario, contar con una unidad de
análisis de mercado que les permita entregar información, consejos y
orientaciones a sus clientes y educar en el uso adecuado de este mercado.
Deben ser colaboradores activos de las bolsas, cámaras de compensación y
autoridades de supervisión y control para la mantención de la salud financiera y
operacional del mercado.
Los corredores para ser miembros de las bolsas de futuro deben cumplir con
requerimientos de capital mínimo y normas internas de actuación. De igual
94 | P á g i n a
modo, deben adquirir un asiento, cuyo precio fluctúa en función del volúmen
histórico y esperado de transacciones, así como de los productos que pueda
negociar. A modo de ejemplo, podemos decir que un asiento en el Chicago
Mercantile Exchange puede costar más de 600.000 dólares.
Los corredores por ser miembros de la bolsa participan en los diferentes

comités en que se fijan las reglas, las funciones de auditoría y aspectos de
comportamiento ético y legal de sus miembros.
3. Cámara de Compensación
La función primordial de esta Cámara de Compensación es la de ser

contraparte de todos los compradores y vendedores de Futuros que transan en
la Bolsa y fue creada por ésta como una persona jurídica distinta,
administradora y controladora del mercado de futuros que garantiza a
compradores y vendedores el cabal cumplimiento de sus contratos. Por tal
razón, cada transacción de Futuros que realicen los corredores, por encargo de
sus clientes, debe ser registrada en esta Cámara que es también la depositaria
de las garantías iniciales exigidas por cada contrato, liquida diariamente las
pérdidas o ganancias87 de cada participante y fija los márgenes máximos de
variación diaria que pueden tener los precios de los contratos. Al proceso de
ajuste diario de precios se le conoce como marking to market.
Concluida cada jornada diaria de transacciones la Cámara elabora un informe

respecto a la situación de cada contrato, debiendo los corredores tomar
conocimiento diario de las pérdidas o ganancias que deben pagar o recibir sus
clientes. El ajuste diario es calculado para cada contrato y con relación al
precio de cierre del mercado y se hace siempre en dinero. Un aumento en el
precio del contrato de un día a otro representa una ganancia, una disminución
corresponde a una pérdida. Al final la suma de todas las ganancias y pérdidas
es justamente igual a la diferencia entre el precio de compra y el precio de
venta del contrato de futuros.
87
Las pérdidas y ganancias son el resultado del mayor o menor valor que registran los contratos de cada cliente, a partir de los precios
de cierre del día anterior y el registrado en el día específico.
95 | P á g i n a
Al ser la Cámara de Compensación contraparte de compradores y vendedores,

éstos tienen la seguridad de que sus contratos serán cumplidos estrictamente al
vencimiento. Por tanto, pueden entrar al mercado sin preocuparse del riesgo
crediticio de la contraparte ya que, sin importar quien esté al otro lado, su
contraparte legal será siempre la Cámara de Compensación, quien elimina el
riesgo de incumplimiento de contrato.
Para que tal garantía se cumpla, cada contrato debe quedar registrado en la
Cámara de Compensación, a través del corredor que efectuó la transacción.
Simultáneamente, el corredor debe depositar en esta Cámara la garantía inicial
que se exige por cada contrato. No obstante lo anterior, llegado el caso la
cámara responderá con sus recursos propios.
La Cámara de Compensación nunca asume posiciones de riesgo, por tanto

siempre mantiene una posición neta nula al haber comprado exactamente el
número de contratos vendidos. La Cámara debe asegurarse de que cada uno
de sus miembros cuente con la solvencia financiera necesaria para realizar las
operaciones y que las obligaciones que éstas implican sean satisfechas
oportunamente. En todo caso, es la Cámara la que en último término paga
cualquier situación de incumplimiento, para lo cual debe ser financieramente
sólida.
En la introducción, señalamos que las principales bolsas de derivados en el

mundo tienen sus propias Cámaras de Compensación. Así destacamos que la
Chicago Board of Trade y la International Monetary Market operan con una
Cámara llamada: The Clearing Corporation. EURONEXT. LIFFE, que
comprende las bolsas de derivados de Francia, Bélgica, Holanda y Portugal,
cuentan con una Cámara llamada: CLEARING 21. Por su parte, EUREX, que
comprende las bolsas de Alemania y el mercado de derivados suizo, cuentan
con su Cámara: EUREX CLEARING A.G.
Las Cámaras de Compensación, pueden organizarse como una división de la

Bolsa o como un ente jurídico independiente, con patrimonio propio.
96 | P á g i n a
IV.- LA EXIGENCIA DE GARANTIA INICIAL
Las exigencias de garantía constituyen un requisito que deben cumplir los

participantes de éstos mercados. Tanto compradores como vendedores deben
depositar en dinero efectivo u otros instrumentos financieros al momento de tomar
una posición con futuros y así respaldar sus contratos (ejemplo bonos del tesoro) y
evitar situaciones de insolvencia que pueden dificultar el total cumplimiento de los
contratos.
Los corredores al momento de registrar él o los contratos de compra (posición

larga) o de venta (posición corta) a nombre de sus clientes deben proceder a
depositar la garantía correspondiente, llamada margen inicial en una cuenta de
margen de la Cámara de Compensación.
Cada operación origina dos tipos de márgenes de garantía:
 El usuario debe efectuar un depósito de garantía a favor de su corredor, para

garantizar el fiel cumplimiento de su contrato.
 El corredor debe realizar depósitos de garantía adicionales en la Cámara de

Compensación, correspondientes a una proporción fija de cada contrato. Este
depósito es menor que el de su cliente, y permite que la Cámara de
Compensación le exija al corredor que cumpla sus contratos, prescindiendo del
comportamiento que pueden tener los usuarios.
Las exigencias de garantía pueden diferir según el tipo de activo subyacente al

contrato (divisas, índices, etc.) o según el tipo de usuario (hedger, especulador,
etc.). El hedger tiene exigencias de garantía más bajos que un especulador. Las
garantías normalmente representan un porcentaje fijo del valor del contrato, los que
a nivel internacional se sitúan en un rango de un 2,5% a 10%. En el caso de Chile,
los contratos de futuros de dólares exigen 7% de garantía, y los contratos de futuros
de índices, 25%.
97 | P á g i n a
Cada día, después del cierre del mercado, la Cámara de Compensación, calcula las
ganancias o pérdidas, las pérdidas se cubren con la garantía y las ganancias
pueden ser retiradas o restablecer la garantía inicial.
Cuando el saldo de la cuenta de garantía es inferior al nivel de mantenimiento 88, el

usuario recibe una llamada (margin call) de su corredor para que deposite en su
cuenta de margen la cantidad necesaria para llevar la garantía al nivel inicial. ¿Qué
ocurre si al cierre de la sesión no se reestablece la garantía inicial? La cámara
puede exigir al corredor liquidar la posición de su cliente y, si falta dinero, cubrir con
el remanente de garantía.
Una presentación esquemática sobre la entrega de la garantía, se puede apreciar

en el cuadro que sigue:
Garantía Garantía
CAMARA DE
CLIENTE CORREDOR
COMPENSACIÓN
La Cámara de Compensación realiza un esfuerzo para responder ante eventuales

fraudes de sus clientes. Si todas las ganancias o pérdidas se reconocieran al
vencimiento de los contratos, aumentarían los incentivos de los “perdedores” para
no pagar.
Se podría disminuir el riesgo de fraude aumentando los márgenes de garantía, pero

eso trae consigo el costo de que menos personas estarían dispuestas a participar
en los mercados de futuros, con la consiguiente pérdida de liquidez en el mercado.
Si durante la vigencia del contrato, el mercado cambia en forma tal que la garantía
deja de ofrecer la protección adecuada, la Cámara exige al cliente un aumento en el
monto de la garantía. En caso de que el cliente no esté en condiciones de enterar,
88
Se llama garantía de mantenimiento o margen mínimo a aquel al cual puede llegar la garantía como resultado de los ajustes diarios.
Llegado a este nivel que por lo general representa el 75% de kla garantía inicial. La Cámara exigirá reponer la garantía hasta llevarlo
al nivel inicial.
98 | P á g i n a
dentro de las 24 horas siguientes, el margen adicional exigido, el corredor procede

a liquidar el contrato.
Si se presentan variaciones favorables, las utilidades se liquidarán de inmediato,

pudiendo ser retiradas o reinvertidas en nuevos contratos.
Finalmente, al vencimiento del contrato o cuando un comprador o vendedor de

futuros cierra su posición, realizando una operación contraria a la inicialmente
asumida, la garantía puede ser retirada.
V. EFECTO DE APALANCAMIENTO.
Todos los participantes en el mercado de futuros, cuentan con un efecto llamado

apalancamiento financiero.
Se habla de efecto de apalancamiento cuando un inversionista o un operador del

mercado de futuros tienen la oportunidad de tomar posición sobre un activo sin
contar con el dinero correspondiente al valor nominal de ese activo. Por ejemplo,
un contrato de futuro sobre dólares en la Bolsa de Mercaderías y Futuros de Brasil
es por USD 50.000 y la garantía exigida igual a RB 7.000 por contrato. El efecto de
apalancamiento se mide por la relación entre el valor del contrato/valor garantía,
para el ejemplo será igual a 7,14. Como se puede ver el apalancamiento se produce
por la existencia de garantías que representan una parte pequeña del valor total de
los contratos.
Sin un inversionista especula comprando futuros de dólar y el precio se mueve en la

dirección esperada, un alto apalancamiento puede producir importantes beneficios
en relación a su garantía comprometida. Por el contrario, si los precios se mueven
en la dirección opuesta, un alto apalancamiento puede producir pérdidas
significativas en relación a su garantía inicial.
99 | P á g i n a
Ejemplo: El cuadro que sigue muestra las liquidaciones diarias de una posición larg a con
contratos de futuros sobre el índice S&P500:
DÍA PRECIO GANANCIA O GANANCIA O BALANCE REPOSICIÓN

FUTURO PÉRDIDA PÉRDIDA CUENTA DE DEGARANTÍA
DIARIA ACUMULADA GARANTÍA
USD 924,5 USD 14.000 (a)
Agosto 1 USD 925,5 USD 500 (b) USD 500 USD 14.500 ©
Agosto 2 USD 923,5 USD (1.000) USD (500) (d) USD 13.500
Agosto 3 USD 926,5 USD 1.500 USD 1.000 USD 15.000
Agosto 7 USD 929,5 USD 1.500 USD 2.500 USD 16.500
Agosto 8 USD 928,5 USD (500) USD 2.000 USD 16.000
Agosto 9 USD 924,5 USD (2.000) USD 0 USD 14.000
a. La garantía inicial es de USD 14.000 y la de mantención es de USD 12.000. Cada contrato

de futuros S&P 500 equivale a 500 veces el índice. El contrato es comprado el 1º de Agosto en
USD 924,5 y cerrado el 9 de Agosto en USD 924,5.
b. USD500 = 500x(925,5-924,5)
c. El inversionista podría retirar USD500, sin embargo nosotros supondremos que no son retirados.
d. USD (500) = 500 – 1.000
VI. COMO LEER LAS COTIZACIONES DE LOS FUTUROS.
La realización de transacciones en este mercado, o bien la ubicación del precio de

un producto o activo requiere conocer y entender el significado de cada uno de los
datos que se publican diariamente, en periódicos especializados como el Wall
Street Journal, el Financial Times, etc. o en Internet
(www.cme.com/market/quote/small/mp).
Tomemos como ejemplo, las cotizaciones de cierre del yen japonés, publicados el 7– 8
de abril del 2007, en The Wall Street Journal.
Open High Low Settle Change Open Interest

Japan YEN (CME) 12,5 million y en : $ P 100 Yen
June 0.8502 .8504 .8447 .8457 -.0049 184.864
100 | P á g i n a
Sept. .8593 .8598 08553 .8555 -.0049 8.404

Mexican Peso(CME) MXN 500.000 $ PER 10 MXN
April ……… …….. …….. .91175 .00225 0
June .90725 .91000 .90675 .90850 .00225 48.288
 La primera información que proporciona el cuadro es el producto transado, en

este caso, el yen japonés, en el Chicago. Mercantile Exchange (CME), el
tamaño del contrato es por 12,5 millones de yenes y la cotización esta dada en
dólares por yen.
 La primera columna muestra los meses de vencimiento de los contratos.
 La segunda OPEN corresponde al precio de apertura de transacción, que no

necesariamente es el precio de cierre del día anterior.
 HIGH PRICE: Es la cotización más alta registrada por el contrato durante el día.
 LOW PRICE: Es la cotización más baja ocurrida durante el día.
 SETTLE PRICE: Es el precio de cierre del contrato durante la jornada de

operaciones.
 CHANGE: Corresponde a la variación de precio registrado por el contrato, con

respecto al precio de cierre del día anterior. Esta variación puede ser positiva o
negativa.
 Por último, OPEN INTEREST indica la liquidez de un mercado y corresponde al

número de contratos que permanecen abiertos; esto es, no han sido aún
cerrados. Un contrato se mantiene abierto, mientras no se efectúe su
liquidación, mediante un contrato inverso, o bien se realice la entrega física del
producto o activo subyacente. La posición abierta es igual a la suma del valor
absoluto de todas las posiciones netas, dividido por dos.
Observe en el siguiente cuadro la evolución de la columna OPEN INTEREST,

con las posiciones que toman los operadores:
PERÍODO OPERADOR 1 OPERADOR 2 OPERADOR 3 OPEN INTEREST
0 - - - 0
101 | P á g i n a
1 Compra Vende - 1
2 Vende - Compra 1
3 - Compra Vende 0
 El volumen es el número de contratos (1 contrato se compone de una compra y

una venta) que se negocian en un día determinado. Si hay cien contratos
vendidos y cien contratos comprados, el volumen fue de 100.
VII. LIMITES A LAS VARIACIONES DE PRECIOS
En algunos mercados de futuros las garantías exigidas y los límites fijados a las
variaciones diarias en los precios, por la Bolsa cumplen un papel fundamental para
optimizar su liquidez y seguridad. Cuando existen límites, las transacciones
permitidas caen dentro de los rangos determinados por el precio de referencia del
día anterior. Si la cotización de un contrato de futuro se mueve fuera de los límites
superior o inferior, se suspende su cotización hasta que éste se mueva nuevamente
hacia el rango permitido (mediante la oferta de un corredor que se ubique dentro de
dicho rango) o hasta el día siguiente, en que se establecen nuevos límites, usando
para ello el precio de referencia de este segundo día.
El precio de referencia se fija basándose en un promedio de los precios registrados

al cierre o, si el intercambio es determinado por haber superado un límite, éste
último precio será considerado como precio de referencia para los limites del
próximo día.
El hecho de no poder sobrepasar un límite impide que los participantes en un

mercado de futuros puedan obtener grandes utilidades o grandes pérdidas. Los
movimientos de precios en contra del inversionista, en una cantidad mayor que su
margen de garantía, incrementan sus incentivos para abandonar el contrato, en
otras palabras, se establecen límites de precio con el fin de evitar el no
cumplimiento de los contratos. Esta es una de las imperfecciones de estos
mercados, que se justifica en la medida en que es beneficiosa para las partes
involucradas.
102 | P á g i n a
La fluctuación mínima que el precio puede experimentar hacia arriba o hacia abajo
recibe el nombre de “TICK”, cada tick en el caso de los futuros de oro, es igual a
USD 0,10 por onza y como cada contrato es por 100 onzas, el valor del tick sobre
un contrato es igual a USD 10.
Para algunos contratos, los límites de variaciones de precios se han eliminado

durante el mes de vencimiento, por que los precios pueden ser particularmente
volátiles y las personas con poca experiencia en mercados de futuros pueden
desear liquidar su posición antes de aquel mes.
La CBOT y la CME, tienen considerado que en periodos de extrema volatilidad de

precios, una ampliación automática de los limites de variación diaria en un 50%.
VIII. ACTUALIZACIÓN DIARIA DE LAS POSICIONES
Al término de cada jornada diaria de transacciones, los contratos de futuros son

objeto de actualizaciones, que representan pérdidas o ganancias para quienes
mantienen posiciones abiertas en estos contratos. Dichas actualizaciones se
originan en la comparación del precio de cierre del término de la jornada con el
precio de cierre del día anterior. Si el precio ha caído, el inversionista que mantiene
posición larga (se ha comprometido a comprar el activo) debe pagar la diferencia
(pérdida); en cambio, si el precio del futuro ha aumentado, quien mantiene posición
larga recibirá la diferencia (ganancia). Este proceso se conoce como Marking – to –
market (ajustes al precio de mercado del contrato por fluctuaciones diarias) sobre
bases diarias. ¿Quién liquida al final de cada sesión? La Cámara de
Compensación. Hecha esta transferencia, los contratos quedan actualizados.
Lo que los vendedores ganan, los compradores pierden, y viceversa. El contrato a

futuro constituye un juego de suma cero.
La liquidación diaria se ideó para evitar una acumulación de pérdidas. Dado que el
que incurre en pérdida paga todos los días a la Cámara y en montos relativamente
pequeños, lo que hace que el riesgo de incumplimiento sea mínimo.
103 | P á g i n a
Por su parte, quien obtiene beneficios recibirá un abono de la Cámara de

Compensación en su cuenta de depósito.
IX. LIQUIDACION DE LOS CONTRATOS
Los contratos de futuros, suscritos por los corredores por cuenta de un cliente,
mantienen su vigencia hasta el mes contractual establecido como mes de
maduración y vencimiento, fecha en la cual deben ser liquidados. Pero también una
posición abierta se puede cerrar antes del vencimiento del contrato. ¿Por qué
razón? Por la expectativa de que el precio a futuro del producto o activo financiero
evolucione en contra del usuario.
Para liquidar una posición abierta, generada por los contratos suscritos, el cliente
debe solicitar al corredor que proceda a cerrar la posición.
Para liquidar una posición abierta existen dos alternativas básicas:
1. Compensación de posición mediante contratos inversos
La liquidación mediante contratos inversos, consiste en tomar una posición

contraria a la que se desea cerrar o cancelar, de este modo no hay ningún
traspaso físico del producto o activo, materia del contrato. Es importante
subrayar que una empresa que ha tomado una posición corta en futuros para
cubrir, por ejemplo, sus cuentas por cobrar en monedas extranjeras, si desea
cancelar su posición debe tomar posición larga, es decir, comprar contratos
sobre futuros de divisas con igual fecha de vencimiento.
Supongamos que el 15 de marzo yo compro un contrato de futuros sobre

Euros con vencimiento al 15 de junio. Si yo decido vender mi contrato puedo
hacerlo en cualquier momento –a los 10 minutos, 10 días o 10 semanas – a tal
efecto, debo vender el contrato para cerrar mi posición y asegurar la ganancia
o pérdida sobre el contrato.
El cierre de posición mediante contratos inversos elimina totalmente la

obligación de vender las monedas extranjeras, por lo que el resultado de la
104 | P á g i n a
operación será, solamente la diferencia entre el precio de compra y precio de

venta de los contratos.
El resultado final de la operación para una empresa que busca solamente

cubrirse del riesgo de cambio, puede implicar pérdida o ganancia neta ya que
lo que gane o pierda en mercado contado no siempre va a ser compensado
con lo que pierda o gane en mercado de futuros. ¿La razón? La
estandarización no permite en la mayoría de los casos una cobertura perfecta.
2. Liquidación mediante entrega física del producto o activo
La segunda alternativa de liquidación de un contrato, consiste en la entrega o

recepción física del producto o activo al término del contrato. Sin embargo,
esta opción es poco utilizada y representan menos del 2% de los contratos.
Los motivos por los cuales es tan poco utilizado este sistema de liquidación, se
debe fundamentalmente al factor precio, ya que es más barato adquirir
productos físicos en otros mercados que en la bolsa de futuros.
El liquidar los contratos tomando una posición contraria tiene la ventaja de

evitar los problemas de almacenamiento y transporte de la mercadería (en
caso de futuros sobre commodities). Al mismo tiempo, se evitan situaciones
conocidas como squeeze, cuando los compradores de futuros solicitan la
entrega física de la mercadería en tal cantidad que el mercado spot no puede
proveer dicha cantidad. Pero también se puede producir la situación contraria
conocida como short Squeeze y se da cuando un importante número de
vendedores a futuro amenazan con entregar la mercadería físicamente, con el
grave problema de bodegaje que se produciría.
En aquellos casos en que el contrato considere la entrega física del producto,

es importante definir muy claramente cuales son los atributos mínimos
exigibles, tales como: calibre o tamaño, el grado de humedad/madurez, etc., en
el caso de productos agrícolas o grados de pureza en los minerales.
105 | P á g i n a
El proceso de entrega puede variar de una bolsa a otra, cada una tiene sus
propios procedimientos. La CBOT, por ejemplo tiene un procedimiento que
implica tres días para concretar la entrega.
X. CONCEPTO DE BASE
Se define como la diferencia entre el precio futuro y el precio spot (contado) de un

determinado activo (instrumento financiero o producto) en un lugar, bolsa y
momento específico. Este será positivo o negativo durante la vigencia del contrato
de futuro, pero será por naturaleza nulo al vencimiento.
En el mercado de futuros de materias primas, si el precio futuro es mayor que el

precio spot, la base es positiva (conocida con el nombre de contango). Por el
contrario, si el precio futuro es menor que el precio spot, la base es negativa (se
habla de backwardation o de mercados invertidos). Los factores que explican la
base son diversos, pudiendo señalarse, entre otros, el costo de transporte del
producto entre la bolsa y el lugar de venta del contrato, disponibilidad, costos de
seguro, costo de almacenamiento y costos financieros.
En el caso del futuro sobre índices bursátiles el precio futuro sería igual a:
Valor Índice Costo de Mantener la Ingresos ganados generados por

Spot + Cartera de acciones que - la posesión de la cartera de
replican el índice 89
acciones, subyacente
En ausencia de distorsiones, una base positiva refleja, principalmente, los costos

financieros, de seguro y de almacenamiento correspondientes a la conservación de
la mercadería en buen estado (en el caso de productos), hasta la fecha de extinción
del contrato. Una base negativa refleja escasez en el mercado spot, explicada por
causas extraordinarias.
El día de vencimiento de un contrato de futuros debe producirse una convergencia

entre el precio del futuro y el precio vigente en el mercado spot, caso contrario, un
89
Costo de pedir prestado para financiar la cartera del índice.
106 | P á g i n a
arbitrador aprovechará esta discrepancia de precios; vendiendo contratos de futuros

y comprando simultáneamente en el mercado spot el activo subyacente. El precio
de lo futuros disminuirá mientras que el spot del subyacente aumentará,
produciéndose la convergencia de ambos precios.
A esta propiedad del mercado de futuros se le denomina principio de convergencia,

por el cual, el precio del contrato de futuros y el del activo subyacente en el
mercado spot convergen a medida que se acerca el vencimiento del contrato de
futuro. A la fecha de vencimiento el precio del contrato será exactamente igual al del
activo en el mercado spot. Esto se cumple necesariamente. Sin embargo, si
deshacemos nuestra posición antes del vencimiento del contrato, puede ser que no
se cumpla esta condición. Incurrimos entonces en lo que se llama riesgo de base
(bassis risk).
XI. TIPOLOGIA Y USOS DEL MERCADO DE FUTUROS
La utilización de los futuros ha sido creciente en los últimos años, sobre todo, los
futuros financieros, que han llegado a superar las operaciones del activo
subyacente.
En este punto nos interesa describir los tipos de instrumentos que se transan en
este mercado, a objeto de permitir una familiarización con ellos y enseguida sus
aplicaciones más importantes, distinguiendo la cobertura (hedging), especulación y
arbitraje.
1. FUTUROS DE DIVISAS.
Un futuro de moneda extranjera, es un contrato para comprar o vender divisas

que requieren ser entregadas en una fecha futura, lugar y precio prefijados.
a.) ¿Quiénes participan en este mercado?
Los hedgers, aquellos interesados en proteger una posición en el

mercado contado o bien en previsión de futuras compras o ventas de
moneda extranjera que se espera realizar en el mercado spot.
107 | P á g i n a
La cobertura o hedging consiste en adoptar una posición opuesta de

aquella que se tiene en el mercado contado de divisas, para compensar la
pérdida en un mercado con la ganancia en el otro. De este modo, una
empresa que compra o posee cierta divisa, y desea resguardarse de una
posible baja en el precio, vende, mediante un contrato a futuro, una
cantidad equivalente. Si bajan los precios, las pérdidas experimentadas
en el mercado contado serían compensadas por una ganancia en el
mercado de futuros. A la inversa, si el nivel de precios subiera, la pérdida
en el mercado futuro será recuperada por el aumento en el precio de
mercado de las divisas que se disponen.
La cobertura de las posiciones contado (spot) con las posiciones en

futuros, es efectivo, debido a que los precios spot y futuro se mueven en
la misma dirección y mantienen una relación predecible en condiciones
normales de oferta y demanda.
b) ¿Qué agentes necesitan hacer cobertura?
Principalmente las empresas que operan en comercio exterior, las

importadoras que deben cubrir pasivos en moneda extranjera en una
fecha futura y que por ese hecho se encuentran en posición corta,
debiendo cubrir tomando posición larga en futuros, para así evitar el
riesgo de una eventual alza en el precio de la moneda que deberán
adquirir a corto plazo en el mercado spot. Las exportadoras que
mantienen cuentas por cobrar en moneda extranjera y por esa razón se
encuentran en posición larga, deben usar el mercado de futuros para fijar
el precio de venta de las monedas que recibirán en una fecha futura. Al
efectuar una cobertura de venta, se dice que se ha asumido una posición
corta en los mercados a futuro, lo cual quiere decir que se ha
comprometido a entregar la moneda extranjera dentro de un plazo
determinado.
Las empresas que deben hacer remesas de utilidades, o aquellas que

mantienen endeudamientos en monedas extranjeras, son igualmente
usuarios importantes de este mercado.
108 | P á g i n a
La cobertura en el ejemplo que sigue genera un beneficio neto

equivalente a USD 1.250 que resulta de restar de las ganancias de
futuros, las pérdidas del mercado spot. ¿Por qué el beneficio neto? El
futuro no coincide en su vencimiento con la necesidad de nuestro
importador, quien debe cubrir su compromiso el 15 de diciembre y el
contrato vence el tercer miércoles de diciembre. Esto obliga a nuestro
importador a cerrar su posición en futuros antes del vencimiento, esto es,
el 15 de diciembre.
Ejemplo: Un importador brasileño, suscribe a comienzos de julio un contrato de

importación de maquinaria con la empresa alemana BLAUFTLOSE por EUR1.250.000.
El plazo de pago de esta compra vence el 15 de diciembre. El importador ha recibido
información confiable acerca del fortalecimiento del euro en los próximos meses. Por tal
razón, decide cubrir su posición corta, asumiendo posición larga en futuros; esto es,
comprando futuros a diciembre (vencimiento tercer miércoles de diciembre) a
USD1,2720/EUR. El precio spot del euro es igual a USD1,2620/EUR. Cada contrato de
futuro es por EUR125.000.-
Se pide: Analizar la efectividad de la cobertura, sabiendo que la tasa spot sube a

USD1,2740/EUR. Por su parte, el futuro en euros se liquida en USD12850/EUR.
Mercado Contado:
Valor Pasivos a comienzos de julio : EUR 1.250.000* 1,2620 = USD 1.577.500

Valor Pasivos al 15 de diciembre : EUR 1.250.000* 1,2740 = USD 1.592.500
Pérdida : USD 15.000
Mercado de Futuros:
Compra 10 contratos por 125.000 a 1,2720 : USD 1.590.000

Venta 10 contratos por 125.000 a 1,2850 : USD 1.606.250
Ganancias : USD 16.250
Como puede verse, el análisis implica evaluar los resultados de lo que pasa en el
mercado spot y mercado de futuros.
Comentarios: El ejemplo no toma en cuenta costos de transacción ni garantía, los que en

la práctica, sí deben ser considerados.
109 | P á g i n a
c.) Especulación.
Los especuladores aceptan el riesgo que los hedgers desean transferir.
El interesado en especular en este mercado no presenta ninguna posición

inicial en monedas extranjeras, su único interés es generar beneficios
tomando posiciones de riesgo. ¿Cómo lo hace? Debe tomar posición
larga o corta en futuros en base a sus expectativas del movimiento futuro
del tipo de cambio. Por ejemplo, si él espera que una moneda suba de
precio debe comprar futuros de esa moneda, de modo que si se cumplen
sus expectativas vender más caro generando un diferencial a su favor,
como en el siguiente caso.
La especulación favorece el buen funcionamiento del mercado, dotándolo

de mayor grado de liquidez y estabilidad, así como de un mayor grado de
amplitud, flexibilidad y profundidad en la cotización de los contratos.
Ejemplo: Un agente, está considerando especular con el euro en el mercado de futuros.

Puede comprar 5 contratos de futuros en euros con fecha de vencimiento a 3 meses. El
tamaño de cada contrato es de 125.000 Euros. Los contratos se transan por una unidad
de moneda en USD 1,2720/EUR, con un costo de corretaje de USD50 por contrato. La
garantía exigida es el 10% del valor del contrato.
Sabiendo que la tasa spot es de USD1,2620/EUR y las expectativas sobre la tasa spot
futura del Euro es de USD1,2850/EUR. Los resultados esperados sobre estos contratos
de futuros serían:
Compra 5 contratos a EUR 125.000* USD 1,2720 : USD 795.000
Compra 5 contratos a EUR 125.000* USD 1,2850 : USD 803.125
Beneficio esperado : USD 8.125
Valor Contrato: EUR125.000 * 1,2720  USD159.000

Garantía por los contratos:
EUR159.000 * 0,10  USD15.900 * 5  USD79.500
Rentabilidad: 9,9% por tres meses.  8.125 - 250  79.500
110 | P á g i n a
2. FUTUROS SOBRE INDICES DE ACCIONES
Los índices bursátiles son portafolios de acciones que deben reflejar lo mas
fielmente posible la evolución de un mercado, de un sector de actividad o de
un segmento de mercado (Jeannicot y Ben Larbi; 2004).
Un futuro de índices bursátiles, es una promesa para comprar o vender una

unidad estandarizada de un índice específico a un precio fijado para una fecha
futura especificada (Strong, 2004).
Los futuros sobre índices bursátiles son contratos estandarizados que permiten
no solo aprovechar la evolución que registren los mercados accionarios, sino
también efectuar cobertura de portafolios de acciones, especular y hacer
operaciones de arbitraje.
Los contratos de futuros sobre índices bursátiles permiten negociar el nivel

que, en una fecha futura, va a tener un determinado índice. La ganancia o
pérdida del que compra un futuro de este tipo viene dada por la diferencia
entre el precio futuro del índice y el precio que registre el índice en el mercado
spot al vencimiento del contrato de futuro.
En 1981, el Commodity Futures Trading Comisión estableció la liquidación en

dinero de este tipo de contratos, frente a la imposibilidad de cumplir con la
entrega física. La liquidación en dinero consiste en que el día de vencimiento
de los contratos, tanto compradores y vendedores con posiciones abiertas
intercambian dinero en efectivo, que resulta de la diferencia entre el precio de
cierre del contrato del día de su vencimiento o liquidación y el precio al cual
compraron cada uno sus posiciones, obteniendo como resultado una pérdida o
una ganancia.
Existen dos maneras de medir el valor de un índice accionario: por su propio

valor, esto es, cada acción que compone el índice afecta el valor de éste, en
proporción al valor de mercado de las acciones que la conforman; o bien,
puede ser calculado, en base a la proporción que representa cada acción, esto
significa que su peso depende de su precio y del total de acciones dentro del
índice.
111 | P á g i n a
Algunos de los índices más conocidos a nivel internacional son el Standard

and Poors 500 (S&P 500), del New York Stock Exchange (NYSE), el NASDAQ
100, de la Chicago Mercantil Exchange, MERVAL (Argentina), el Bovespa de
Brasil, el CAC 40 de la Bolsa de Paris, el Eurostoxx, Nikkei de la bolsa de
Tokio, el IPSA en Chile, entre otros.
Los índices más utilizados y sus valores son:
Nombre del índice N° de acciones Valor del índice

S & P 500 500 USD 250 x Valor Índice
NIKKEI 225 225 USD 5 x Valor Índice
NASDAQ 100 100 USD 100 x Valor Índice
IBEX - 35 35 € 10 x Valor Índice
DOW JONES STOXX 50 50 € 10 x Valor Índice
DOW JONES EURO STOXX 50 50 € 10 x Valor Índice
FTSE 100 100 £ 10 x Valor Índice
CAC 40 40 € 10 x Valor Índice
DAX 30 30 € 25 x Valor Índice
Los futuros sobre índices accionarios se han transformado en una herramienta

útil para administrar riesgos de carteras. Esto es, para cubrir el valor de las
carteras frente a una caída en el precio de mercado de las acciones. Actuando
en este caso como coberturistas de riesgo.
También acuden a este mercado quienes en el futuro estén interesados en

comprar acciones y temen que pueda producirse un alza inesperada en el
precio de dichas acciones que ponga en riesgo la compra de los títulos
deseados.
En decisiones de cobertura con futuros de índices bursátiles, es importante

tomar en cuenta que la presencia de dos riesgos puede dificultar la obtención
de una cobertura perfecta, a estos riesgos Jeannicot y Ben Larbi (2004) llaman
riesgos residuales. El primero corresponde al riesgo de indivisibilidad, que no
es otra cosa que el número de contratos necesarios para cubrir un portafolio de
acciones, rara vez es un número entero, lo que hace necesario redondear
112 | P á g i n a
hacia arriba o hacia abajo el número de contratos (ver el ejemplo de cobertura

con futuros de índices que sigue).
Si el redondeo se hace hacia abajo, significa que una parte del portafolio no
esta cubierto contra las variaciones del mercado. Esta decisión solo será eficaz
en la medida que la caída de los precios de mercado no se produce, por el
contrario, el mercado experimenta un alza. En cambio, si la expectativa de
caída en los precios de mercado de las acciones se cumple, los resultados de
la cobertura no lograran compensar el deterioro en el valor de mercado del
portafolio de acciones.
Ahora bien, si se opta por redondear hacia arriba, los resultados serán los
opuestos. Un alza en los precios de mercado, se traducirá en un resultado de
la cobertura desfavorable. Por el contrario, si las expectativas de caída en los
precios de mercado se cumplen, entonces la cobertura con futuros será
efectiva.
El segundo riesgo corresponde al de correlación, surge del hecho de que el

portafolio de acciones que se desea proteger, no es una réplica exacta del
índice bursátil, suponemos que el portafolio solo cuenta con el riesgo
sistemático, los no sistemáticos han sido eliminados por diversificación. A este
respecto, un estudio de Evans y Archer (1968) mostró como la variabilidad de
un portafolio disminuye cuando el número de valores en el portafolio aumenta.
Un portafolio conteniendo entre 15 o 20 acciones no relacionadas proporciona
un alto grado de diversificación, agregando mas valores resulta solamente en
una modesta reducción del riesgo adicional.
El riesgo sistemático del portafolio de acciones esta medido por su beta. Si el

beta es mayor a 1, es necesario tomar cobertura con un mayor número de
contratos, para compensar las pérdidas y ganancias, ya que el portafolio al
tener un beta mayor a 1 amplifica las variaciones del mercado. Por el contrario,
si el beta es menor a 1, es necesario reducir el número de contratos de futuro
para cubrir, en este caso el portafolio de acciones es menos sensible al
113 | P á g i n a
mercado. Si el beta es igual a 1, entonces el portafolio es réplica exacta del

índice, en tal caso la cobertura tendrá mayor eficacia. La cobertura de un
portafolio diversificado de acciones es perfecta, en la medida que el beta
utilizado permanezca estable durante el periodo de protección, sin embargo en
la práctica el portafolio será afectado por las contingencias del mercado y con
ello su beta.
Por último, están los inversionistas que en base a sus expectativas toman
posiciones de riesgo en futuros de índices, con el propósito de obtener
beneficios.
Ejemplo de cobertura con futuros de Índices
Hoy 28 de junio de 2012, el Sr. José Angulo, Gerente de Finanzas de una

Sociedad de Inversiones, desea proteger una cartera de inversión en
acciones frente a la posibilidad de que su valoración sufra un deterioro.
Esta posición se compone de:
Precio de hoy Cantidad Precio proyectado a 3 meses

Minera $ 9.790 1.000 $ 9.658
Edelnor 368 15.000 347
CTI 10 1.120.000 9,0
Naviera 31 25.500 28,0
La cartera tiene una valoración igual a $ 27.300.500. Luego de un análisis estadístico se

estableció que el beta () de la cartera era igual a 1,1. El multiplicador constante de un
contrato de futuro de IPSA es igual a $ 2000.
El mercado de futuros de IPSA ofrece los siguientes plazos y precios:
IPSA 2012/07 = 127,53 puntos

IPSA 2012/08 = 129,42 puntos
IPSA 2012/09 = 131,24 puntos
Se pide:
a) En caso de tomar una cobertura ¿qué tipo de transacción se haría, a que precio y por
cuántos contratos?
b) ¿Cuáles serían los resultados en el mercado spot, si los pronósticos coinciden con los
precios contados, y en el mercado de futuros se cierra la posición cuando el IPSA es de
114 | P á g i n a
125,5 puntos?
Calcule el efecto neto de la cobertura y comente el resultado en caso de concretarse la

operación.
Análisis de resultados:
a) La sociedad posee una cartera de acciones, que representan un activo. Este activo le da
a la sociedad una posición larga, por tanto para cubrir debe tomar una posición corta;
esto es debe salir a vender futuros de IPSA. ¿A qué plazo? Al plazo que tiene proyectado
los precios de las acciones: 3 meses. ¿Cuántos contratos?
Su cálculo requiere aplicar la siguiente fórmula:
Valor de cartera
Nº de contratos  *β
Futuro IPSA a 3 meses * Multiplicador IPSA
                 
Valor de un contrato de futuros de índice
El β en la fórmula mide la sensibilidad de la cartera de la sociedad respecto al índice de
mercado, por ejemplo, el   1,1 significa que si la cartera de mercado varia 10% la cartera
de la sociedad varia en 11%.
Luego:
27.300.500
Nº de contratos  * 1,1  114
2.000 * 131,24
Por tanto, el Gerente de Finanzas debe negociar la venta de 114 contratos a un precio de
131,24.
b) Efectividad de la cobertura, asumiendo que las proyecciones de precios coinciden con

los precios de mercado de ese día.
Mercado Contado:
Valor cartera al 28.6.2012 : $ 27.300.500

Valor cartera 3 meses después:
Minera 1.000 * 9.658 = 9.658.000
115 | P á g i n a
Edelnor 15.000 * 347 = 5.205.000

CTI 1.120.000 * 9,0 = 10.080.000
Naviera 25.500 * 28 = 714.000 25.657.000
Pérdida $ 1.643.500
Mercado Futuros:
Venta contratos 114 * 2000 * 131,24 = CLP 29.922.720

Compra contratos 114 * 2000 * 125,5 = 28.614.000
Ganancia CLP 1.308.720
b) Efecto Neto Cobertura

Pérdida mercado spot CLP 1.643.500
Ganancia mercado futuros CLP 1.308.720
Pérdida neta después cobertura CLP 334.780
La pérdida neta de CLP 334.780 significa que la cobertura no fue perfecta. ¿Razones?
Pueden haber varias explicaciones: el número de contratos no fue exacto, la cartera de
acciones que tiene la sociedad no es replica exacta del índice, fecha de cierre de la posición,
etc. Con todo, la cobertura tuvo una efectividad del 80% (1.308.720/1.643.500), esto es, sólo
asume el 20% de la pérdida que hubiera tenido de no haber cubierto su posición
(334.780/1.643.500).
Ejemplo de especulación con futuros de Índices.
Supongamos que un inversionista cree que de aquí a dos meses la cotización actual del índice
IPSA de la Bolsa de Comercio de Santiago estará mucho más alta, de modo que decide comprar
10 contratos de IPSA para después revenderlos con una utilidad. La orden de compra será
colocada a través de su corredor.
El corredor compra 10 contratos de IPSA a 150 puntos con vencimiento en dos meses más. Por
tanto, la posición compradora que asume el inversionista tiene un valor de:
150 * CLP2.000 * 10  CLP 3.000.000
El depósito de garantía que debe aportar el inversionista corresponde al 25% del valor de cada
contrato, que en este caso es igual a: CLP 750.000 (3.000.000 x 25%).
A partir de este momento los 10 contratos experimentarán variaciones diarias en sus precios,
produciendo ganancias o pérdidas para el inversionista, según sea el sentido de la variación.
Si suponemos que al cabo de dos meses el contrato de futuros sobre el IPSA se cotiza en 160
puntos y el inversionista decide vender los 10 contratos.
116 | P á g i n a
El beneficio resultante de esta operación será igual a:
Venta: 160 * 2.000 * 10 = CLP3.200.000

Compra: 150 * 2.000 * 10 = CLP3.000.000
Ganancia CLP 200.000
Teniendo en cuenta que el inversor sólo ha tenido que desembolsar CLP 750.000, la
rentabilidad obtenida en base a la inversión realizada es de 26,7%. (200.000/750.000).
De igual modo, si un inversionista tiene expectativas que de aquí a dos meses la cotización
actual del IPSA va a bajar, el inversionista puede tomar una posición vendedora en futuros de
IPSA para luego recomprar con utilidad.
3. FUTUROS SOBRE TASAS DE INTERES
Los futuros de tasas de interés permiten garantizar la tasa de interés para un

préstamo o un depósito futuro de corto plazo, usando como activo subyacente
una tasa de interés;
Los instrumentos que sirven de base para tomar cobertura, hacer arbitraje o
especulación con futuros de tasas de interés son los bonos del tesoro
americano (T-Bills a tres meses), los depósitos sobre eurodólares y los
contratos Euribor. Por esta razón, nos parece importante familiarizarse con su
operatoria, antes de ver sus usos.
a) Los Futuros sobre “Bonos del Tesoro de Estados Unidos (T-Bill)”.
El Departamento del Tesoro de este país, periódicamente realiza remates

a diferentes plazos, con el fin de captar recursos para el gobierno. Cada
contrato tiene un valor de USD1.000.000.
Los T-bills son instrumentos a tres meses plazo (13 semanas), seis meses
(26 semanas) y un año (52 semanas). Los dos primeros plazos tienen
remates semanales, en cambio el tercero una vez al mes.
Como podemos ver, se trata de instrumentos de corto plazo con duración

no mayor a un año. El número de días base que se utiliza para su cálculo
es de 360 en instrumentos de 3 y 6 meses; y de 364 días, para bonos a
12 meses.
117 | P á g i n a
La tasa de interés de estos instrumentos corresponde al descuento con

que se transa en el mercado. Por ejemplo, si un instrumento con
vencimiento a un año y valor par 100%, se vende en 94,92, se dice que
dicho instrumento se vende con un descuento de 5,08%(100 – 94,92).
Para calcular el descuento efectivo por período se utiliza la siguiente

fórmula:
Tasa de descuento* Nº de días al vencimiento del bono

Tasa de descuentoefectiva 
360
Por ejemplo: ¿Cuál es el descuento efectivo por período de un T-bill a 180

días con una tasa de descuento de 10%?
0,10 *180
Tasa de descuento efectiva   0,05  5%
360
El descuento en moneda (USD) del T-Bill es igual al descuento efectivo,

multiplicado por el valor nominal del instrumento.
Descuento($)  Valor nominal * Tasa de descuento efectivo
Por su parte, el precio (en valor par) de cada T-bills esta dado por:
Precio  100   descuento efectivo * 100 
Si para el ejemplo anterior le asignamos al bono un valor nominal de USD

1.000.000 su precio será el siguiente:
Precio  US$ 1.000.000 - (US$ 1.000.000 * 0,10 * 180/360)

 US$ 950.000
Si queremos conocer su rendimiento de forma que pueda ser comparado

con otras alternativas de mercado, el cálculo se vuelve un poco más
complicado, ya que se debe hacer una equivalencia del rendimiento del
118 | P á g i n a
bono con el rendimiento de algún otro activo. Los activos más

comúnmente utilizados como referencia son los Bonos y los Certificados
de Depósitos.
 Equivalencia al rendimiento de un Bono (BEY)90
El rendimiento de un T-bills se hace equivalente (como medida de

comparación) al rendimiento de un Bono, mediante la siguiente
fórmula:
365 * d
BEY 
360   d * t 
donde:
d  tasa de descuento nominal

t  nº de días que restan para el vencimiento de la Letra
 Equivalencia al rendimiento de un Certificado de Depósito (CD

eq Y)91
Análogamente el rendimiento de un bono se puede obtener con la

siguiente equivalencia
360 * d
CD' s eq Y 
360   d * t 
donde:
d = tasa de descuento nominal
t = nº de días que restan para el vencimiento del bono. Debido a que

se trata de un instrumento de Money Market (máximo un año) se
considera un año de 364 días.
Las cotizaciones de los contratos de T-bills se publican en el Wall

Street Journal. Un ejemplo del formato de precios se presenta a
continuación:
90
Bond Equivalent Yield
91
Certificate of Deposit equivalent Yield
119 | P á g i n a
Fecha : 29 de enero de 2004.

T-bills (CME): USD 1 millón de dólares; puntos/100%.
Mes de Precio Precio Cambio Descuento Interés
vcto. apertura abierto
Alto Bajo Cierre Cierre Cambio
Marzo 94,92 94,95 94,91 94,92 ---- 5.08 ---- 4.625
Junio 94,78 94,79 94,75 94,78 +0,01 5,22 -0,01 3.229
Sep 94,56 94,59 94,56 94,57 +0,02 5,43 -0,02 727
Volumen Estimado: 828; Volumen de la jornada anterior: 847; INTERES

ABIERTO TOTAL: 8.581 + 32 que corresponde a los contratos vigentes.
Como se puede apreciar, el contrato de T-bills opera en el International

Monetary Market (IMM) del Chicago Mercantile Exchange (CME); la
entrega del contrato es por medio de certificados a tres meses con un
valor a la maduración de USD 1.000.000.
Los meses de operación son marzo, junio, septiembre y diciembre. La

entrega física se hace sobre nuevas emisiones de certificados a tres
meses y se efectúa tres días después de la fecha de maduración de los
contratos.
La cotización de los contratos esta determinada por el precio actual del T-

Bill para entrega a una fecha en el futuro, con base en un precio final de
100. Por ejemplo, el precio de cierre definitivo que mostró el contrato a
junio 2007 fue de 94,78; luego, la tasa anual de descuento del
instrumento es de
5,22% = 100 – 94,78.
La fluctuación mínima que pueden presentar los contratos es de 0,01%

que equivale a un punto base, es decir,
USD 25 [0,0001 * 1.000.000/4]
Para conocer la diferencia que se obtiene entre la compra y la venta sólo

se necesita multiplicar por USD 25 el total de puntos base que resulten del
diferencial de los precios (de compra y venta) y multiplicar esto por el
número de contratos.
120 | P á g i n a
Ejemplo de Aplicación para especulación: Se efectúa la compra de 20 Contratos T-Bill, a

Marzo, a un precio de 94,87; la cual se liquida a un precio de 94,92. ¿Cuál es la utilidad o
pérdida que se obtiene de esta operación?
Precio de compra 94,87

Precio de venta 94,92
TOTAL +0,05 o 5 puntos base
Utilidad  5 * USD25  USD125

      *
PuntosBase Valor de cada Utilidad del
punto base contrato
Una forma alternativa de medir el resultado de la especulación, sería el siguiente:
COMPRA: 20 contratos de Futuro de T-bills a 94,87.
Precio  USD 1.000.000 

 5,13% * 1.000.000 * 90   USD987.175 por contrato
360
Valor compra : USD 987.175* 20  USD 19.743.500
VENTA: 20 contratos de Futuros de T-bills a 94,92
Precio  USD 1.000.000 

 5,08% * 1.000.000 * 90   USD987.300 por contrato
360
Valor Venta : USD 987.300* 20  USD 19.746.000
BENEFICIO: USD19.743.500 - USD19.746.000  USD2.500
Si hubiera necesidad de entrega física del bono, este se calcula en base a la siguiente
fórmula:
Precio  USD 1.000.000 

 Descuento* 1.000.000* nº de días para madurez
360
121 | P á g i n a
Si una Letra con Madurez de 90 días se transa con un descuento de 5,08%, el precio total a
pagar por contrato por el comprador, (y que el vendedor recibe al efectuar la respectiva
entrega de los certificados), sería de:
Precio  USD 1.000.000 

 5,08% *1.000.000 * 90  USD987.300 por contrato
360
Si comparamos la utilidad obtenida al valor total de la posición, obtendremos que el
porcentaje de utilidad que se obtuvo fue de:
USD2.500
Utilidad   0,000127  0,0127%
USD987.300 * 20 contratos 
Las entregas físicas se efectúan durante el período fijado por las

autoridades. Quién mantiene una posición corta, a través de su corredor
informa a la Cámara de Compensación del IMM su intención de realizar la
entrega física. La Cámara por su parte, asigna esta entrega a quien
mantiene una posición larga abierta por más tiempo. Las contrapartes
comunican a sus respectivos bancos sobre la transferencia y la recepción
del certificado. Quien tiene posición larga transfiere el efectivo que cubre
el costo de la operación.
b) Los futuros de Eurodólares.
Estos contratos al igual que los bonos del Tesoro, se transan en el IMM
del Chicago Mercantile Exchange. Este contrato se comenzó a negociar
en 1981 y dice relación con depósitos de eurodólares, se trata de
depósitos en dólares de Estados Unidos, que se encuentran en bancos
comerciales fuera de este país. Estos depósitos son a tasas LIBOR
(London Interbank Offer Rate), no transferibles (a diferencia de los T-bills)
y no pueden ser entregados como garantía de préstamos.
Los contratos de Futuros en eurodólares, son por un tamaño de un millón

de dólares. El comprador de un contrato asume el compromiso de
efectuar un depósito (es decir, asume una posición larga en eurodólares),
y el vendedor asume el compromiso de tomar el mencionado depósito (es
122 | P á g i n a
decir, de quedarse en posición corta en eurodólares), a una tasa fija a una

fecha específica en el futuro que corresponde al vencimiento.
El precio de un contrato es siempre menor a 100. Por definición el precio

de un contrato a su fecha de vencimiento es igual a 100 menos la tasa
LIBOR a 3 meses vigente en ese momento92. Por ejemplo, un precio de
91 en un contrato de futuros de eurodólares, equivale a fijar un 9% (100 –
91) como tasa de interés del depósito objeto del contrato.
Este instrumento tiene características muy semejantes a los T-bills: los

meses de vencimiento son Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre de cada
año, y la fluctuación mínima que pueden experimentar sus precios son de
un punto base, que equivalen a USD25 por contrato a tres meses.
Una variación de un punto básico (0,01%) en la tasa de interés anual,

tiene un efecto sobre un depósito trimestral de USD1.000.000, en un valor
igual a:
3
0,01%(1.000.000)  USD 25
12
De aquí que la ganancia o pérdida incurrida en un día se calcula a razón

de USD25 por cada punto básico (también llamado tick) de variación, por
tanto si el precio de un futuro de eurodólares varía en 30 puntos base (o
30 ticks) por ejemplo de 91 a 91,30, el valor del contrato variara en USD
750 (esto es, 30xUSD25).
Las exigencias de garantías fluctúan entre los 1.000 y los 2.500 dólares
por contrato según la solvencia del cliente y del objetivo de la operación a
futuro (cobertura, especulación, etc.)
Los futuros de Eurodólares superan ampliamente en volúmen de

transacciones a los T-bills, se cotizan a plazos que exceden a 10 años en
el futuro y lo más importante aún no implica entrega física de los
eurodólares (por tratarse de depósitos no transferibles).
92
Si la LIBOR de 3 meses fuera del 5% a la fecha de vencimiento del contrato, su precio de liquidación sería de 95,00. El valor
calculado de un contrato (para fines de liquidación) corresponde al precio en porcentaje, multiplicado por el monto nocional del
contrato (USD 1.000.000). Así, un contrato que expire cuando la LIBOR de 3 meses sea de 5%, tendrá un valor de USD950.000.
123 | P á g i n a
Estos contratos se liquidan al vencimiento en dinero, su precio se obtiene

de la media de la cotización de la tasa LIBOR correspondiente a los
depósitos a tres meses de eurodólares en el momento del cierre y de
cotizaciones tomadas al azar durante los últimos 90 minutos de operación
del contrato a vencer.
Estas cotizaciones son proporcionadas a la Cámara de Compensación

por 12 bancos diferentes. De estas cotizaciones se eliminan las dos
mayores y menores, quedando ocho intermedios para obtener la media.
La cotización media está dada en tasa, por lo que se resta de 100 esta
tasa para conocer el valor de cierre final.
ESPECIFICACIONES DE LOS FUTUROS DE EURODÓLARES
CARACTERISTICA DESCRIPCIÓN
Subyacente Depósito de Eurodólares a 90 días
Tamaño contrato USD 1.000.000
Forma de cotización 100 menos la tasa de interés
Meses de vencimiento Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre
Fluctuación mínima 0,01% de cada punto base o USD 25
Forma de liquidación En dinero efectivo
Exigencia Garantía USD 500 por contrato
Ultimo día Transacción Tercer miércoles del mes de vencimiento
c) Contratos de Futuros sobre EURIBOR.
El contrato EURIBOR a tres meses es un contrato de futuro que permite

fijar por anticipado las condiciones bajo las cuales se realizara una
operación de préstamo o deposito a futuro. Más específicamente, se trata
de un contrato de garantía de tasas, teniendo como activo subyacente la
tasa interbancaria ofrecida por los principales bancos europeos para
depósitos a tres meses. Se transan en EURONEX. LIFFE y EUREX.
Principales características del contrato
El tamaño del contrato de por € 1.000.000
124 | P á g i n a
Plazo de maduración: 3 meses
Vencimientos trimestrales: marzo, junio, septiembre y diciembre.
Precio contrato futuro: 100 – tasa futura implícita (en porcentaje con Tres
decimales).
Valor de un punto base igual a: 0,01% X € 1.000.000 X 3/12 = € 25
Variación minima del valor del contrato, llamado tick, es de ½ punto
Base, lo que representa € 12,5
Forma de liquidación: en efectivo
Las posiciones que se pueden tomar con futuros de EURIBOR son dos:
Posición en Futuros: Motivaciones del Coberturista:
Posición Larga (Compra) Desea garantizar la tasa de un deposito
Futuro a 100 – Precio futuro.
Posición Corta (Venta) Desea garantizar la tasa de un préstamo
Futuro a 100 – Precio futuro
d) Coberturas con Futuros de Tasas de interés
Las operaciones de cobertura buscan anular el riesgo incurrido por una

evolución desfavorable de las tasas de interés o al menos disminuirlo.
Una empresa puede usar futuros de tasas de interés para cubrirse contra
un alza o una baja de tasas.
Es importante destacar, que el movimiento de la tasa versus el precio es

inversamente proporcional. A un alza en las tasas de interés le
corresponde una baja en los precios del futuro en la misma magnitud, y
viceversa.
125 | P á g i n a
Por ejemplo, si un futuro de eurodólar se cotiza en 95,02, esto

corresponde a una tasa de interés del 4,98% anual. A mayor precio, tal
como 96,04 corresponde una tasa de interés más baja (3,96%), mientras
un precio más bajo tal como 94,08 corresponde una tasa de interés más
alta (5,92%).
Esquemáticamente:
Baja en las Aumento de

tasas precios
Una decisión de cobertura contra una baja en las tasas de interés,

requiere la compra de contratos de futuros, los cuales generarán
beneficios a medida que el mercado sube. Esta utilidad compensará la
baja en las tasas. Por el contrario, si se necesita una cobertura contra una
posible alza en las tasas, se venderán contratos de futuros que
presentarán utilidades a medida que el precio disminuya cada vez que las
tasas de interés aumenten.
Ejemplo: cobertura de riesgo de tasas de interés usando contratos de futuros.
Una empresa inglesa proyecta emitir en octubre £ 20 millones en efectos de comercio a

90 días. La empresa teme que las tasas de interés suban entre octubre y diciembre. El
1º de octubre, los futuros de tasas de interés de libras esterlinas a tres meses en el
EURONEX LIFFE para el mes de diciembre se cotizan a 84,5; reflejando un descuento
de 15,5%. La empresa estima que las tasas de interés a corto plazo en diciembre
estarán por encima de 15,5%, por lo que decide vender 40 contratos de futuros con
valor nominal de £ 500.000.
Supongamos que a fines de diciembre, los contratos de futuros a 90 días se cotizan en

83, y las tasas de descuento a 90 días han subido al 17%. La empresa cancela su
posición de futuros y, al mismo tiempo, emite los efectos de comercio. Una primera
126 | P á g i n a
alternativa de análisis del problema es separar lo que ocurre en el mercado de la deuda

y en el mercado de futuros.
Mercado de la Deuda:
Octubre: Preocupado de que las tasas de interés suban en diciembre.
Diciembre: Emite efectos de comercio al 17%.De 17%-15,5% =1,5% , se tiene:
£ 20 millones * 1,5% * 90/360  Pérdida por alza de tasas £ 75.000
Mercado de Futuros:
Octubre: Venta 40 contratos de futuro a Diciembre a 84,5.
(15,5% * 500.000 * 90)
Precio  £ 500.000 -
360
 £ 480.625 por contrato.
Valor Venta: £ 480.625 x 4  £ 19.225.000

Diciembre: Compra 40 contratos de futuros a Diciembre a 83,0.
(17% * 500.000 * 90)
Precio  £ 500.000 -
360
 £ 478,750 por contrato.
Valor compra: £ 478,750X40  £ 19.150.000
Utilidad mercado futuros: 19.150.000 - 19.225.000  £ 75.000

La utilidad es compensada en dinero en efectivo.
Conclusión: La utilidad del mercado de futuros cubre el mayor costo de los fondos. El
costo efectivo de los fondos para la empresa es igual al 15,5%.
Una segunda alternativa de análisis es la que presentamos a continuación:
Tasa de interés a pagar en diciembre 17%

Resultado cobertura (utilidad)1,5%
Tasa de interés efectiva fondos15,5%
Una vez tomada la cobertura la empresa puede enfrentar dos escenarios:
 Aumento de la LIBOR: En este caso la empresa deberá pagar una

mayor cantidad de intereses por su deuda. Sin embargo, como
consecuencia del alza de la tasa de interés, disminuirá el valor de los
127 | P á g i n a
contratos de Eurodólar93 vendidos. Esta disminución generará

beneficios para la empresa que realizó la cobertura y compensará el
mayor costo de los pasivos. En otras palabras, el costo financiero se
mantendrá constante en el nivel planificado al momento de iniciar la
cobertura.
 Disminución de la LIBOR: Este es el caso opuesto al anterior.
Ejemplo: Suponga que el 3 de junio del 2012 una empresa está interesada en fijar la
tasa de interés para un financiamiento por USD50 millones con vencimiento a marzo de
2013 (9 meses). La tasa de interés de la deuda es LIBOR a 90 días, los intereses se
pagan trimestres vencidos.
Las decisiones a tomar serían:
1. Plazo de cobertura: seis meses. Se requiere cubrir solo el plazo entre

septiembre de 2012 y marzo de 2013, ya que la tasa del período junio 2012 –
septiembre 2012 ya se conoce.
2. Número de contratos vigentes en los mercados futuros:
 En Junio: 50 contratos de USD1.000.000 por dos trimestres = 100 contratos.
 En Septiembre: 50 contratos de USD1.000.000 por un trimestre = 50

contratos.
3. Vencimiento de los contratos. La estrategia es la siguiente:
 Junio 2012: Vender 100 contratos Eurodólar con vencimiento a septiembre

2012.
 Septiembre 2012: Comprar 100 contratos Eurodólar con vencimiento en

septiembre 2012 (cerrar posición). Vender 50 contratos Eurodólar con
vencimiento en diciembre de 2012 (abrir nueva posición).
 Diciembre 2011: Comprar 50 contratos Eurodólar con vencimiento en

diciembre de 2012 (cerrar posición).
Para que el ejemplo sea ilustrativo se supone lo siguiente:
 La LIBOR spot al 03 de junio es de 7,40% anual.
 La tasa a la cual se renueva el préstamo el 03 de septiembre es

8,50%.
 El 03 de diciembre la LIBOR baja a 8,00%.
93
El precio de los contratos de Eurodólar varía inversamente a las fluctuaciones de las tasas de interés.
128 | P á g i n a
 La LIBOR implícita en el precio del contrato Eurodólar con vencimiento a

septiembre de 2012, vigente al 03 de junio de 2012 es 7,60%. Se supone que
los 20 puntos base de diferencia con la LIBOR de la deuda (7,40%) se
mantiene constante. Esto significa lo siguiente:
Fecha Fecha vencimiento LIBOR LIBOR a Precio

contrato Futuro contrato
Junio Sept. 2012 7,40 7,60 92,40
Sept. Sept. 2012 8,50 8,50 91,50
Dic. 2012 8,50 8,70 91,30
Dic. Dic. 2012 8,00 8,00 92,00
El precio del Contrato Eurodólar en el mes de su vencimiento es igual a 100
menos la LIBOR vigente a futuro.
4. Tasa de Interés Objetivo: A obtener para los pasivos de la empresa, dado que
se usaron los Mercados Futuros:
Tasa Objetivo : 7,60%x(100 - precio contrato sept. 2012)

Nota: La tasa objetivo es el costo financiero que se proyecta obtener para los
pasivos de la empresa usando los Mercados Futuros.
5. Flujo de Caja de las Transacciones:

Flujo en USD de Futuros
Junio 03, 2012
LIBOR 7,40%
Venta 100 ctos. a sept. 2012 a 92,40
Septiembre 03, 2012
LIBOR 8,50%
Compra 100 ctos. a sept. 2012 a 91,50
Utilidades(*) USD 225.000
Venta 50 ctos.a dic. 2012 a 91,30
Diciembre 03, 2012
LIBOR 8,00
Compra 50 ctos.a dic. 2012 a 92,00
Pérdida USD (87.500)
Total Utilidad Mercado Futuro USD 137.500

(*) Cada punto base de diferencia vale USD25 por contrato.
129 | P á g i n a
6. Intereses Pagados por el Pasivo en el Mismo Período:
Sept. 03, se fijan 8,50% x 50/4 USD1.062.500
Dic. 03, se fijan 8,00% x 50/4 USD1.000.000
Total Intereses USD2.062.500
7. Tasa de Interés:
a. Sin uso de Mercado Futuros:
2.062.500
 2  8,25%
50.000.000
b. Con Cobertura en Mercados Futuros:
 2.062.500  137.500   2  7,70%

50.000.000
Tasa de interés efectiva lograda: 7,70%
8. Resultados de la Cobertura Efectuada:
En septiembre del 2012, la empresa obtiene una utilidad de USD137.500 a

través de los Mercados de Futuros, utilidad que servirá para compensar el
mayor interés a pagar por los pasivos que devengarán un interés de 8,50%, es
decir, 1,10 puntos porcentuales más que la tasa vigente en junio de 2012,
reflejándose así el riesgo de tasa de interés a que están expuestos los pasivos
de la empresa.
En diciembre de 2012, la posición en los Mercados Futuros arroja una pérdida

de USD87.500 ya que la tasa de los pasivos ha sido fijada en 8,00% en lugar
de 8,70% que era la proyección en septiembre de 2012, y por lo cual la
empresa había sido recompensada por los Mercados Futuros, por todos los
períodos cubiertos.
El costo financiero o tasa de interés efectiva para la empresa fue de 7,70%, es

decir, más que lo proyectado inicialmente (7,60%). Esta diferencia es
consecuencia de varios factores:
 Las coberturas a futuro no son 100% perfectas.
 Las renovaciones a otros meses a futuro tienen un costo de tiempo

incluido.
 Las fechas de cobertura no coinciden exactamente con las fechas de los

pasivos de la empresa.
NOTA: No se toma en cuenta qué se produce primero, la utilidad en los futuros o el

costo en esos mercados respecto a los mayores costos en los pasivos reales o
utilidades en ellos, ya que si bien este efecto podría significar un mayor beneficio
130 | P á g i n a
financiero o costo para la empresa, las alzas o bajas de tasas son consecuencia de
hechos no conocidos en el momento de iniciar la cobertura y, por tanto, es imposible
predecir qué flujo se producirá primero.
Cobertura de una inversión futura con Futuros de EURIBOR
El 10 de enero, la Empresa Renault de Francia estaba considerando invertir a

3 meses € 12.000.000 a partir del 20 de febrero. El gerente de finanzas de la
empresa teme una caída de las tasas de interés, por lo que toma la decisión de
cubrirse en EURONEXT. LIFFE, comprando futuros de EURIBOR a 3 meses.
El 10 de enero, la tasa EURIBOR a 3 meses esta en 1,8%, en tanto los futuros

de Euribor con vencimiento a marzo se cotizan en 98,50.
Se pide:
a) Determinar el número de contratos a comprar,
b) Sabiendo que el 20 de febrero la tasa de interés EURIBOR esta en

1,70%, mientras que los futuros con vencimiento a marzo se cotizan en
99,10%. Calcule el resultado de la cobertura tomada.
Desarrollo:
a) El N° de contratos de futuros que es preciso tomar es igual a 12, en razón

de que el tamaño de cada contrato es de € 1.000.000.
b) Análisis del resultado de la cobertura debe realizarse a partir de lo que

ocurre con el mercado de la inversión y el mercado de futuros
Mercado de la Inversión:
10 enero: preocupación por caída en la tasa de interés,
20 Febrero:
La tasa a la cual debe invertir la empresa ha caído al 1,70%, lo que refleja una
caída del 0,10% (1,80 – 1,70), lo que se traduce en una perdida de: € 3.000
(0,10% x 12.000.000 x 90/ 360).
Mercado de Futuros EURIBOR:
131 | P á g i n a
10 enero: compra de 12 contratos de futuros a: 98,50
20 Febrero, venta de 12 contratos de futuros a: 99,00
0,50
En puntos base representa: 0,50 x 100 = 50 x € 25 cada punto base y por 12

contratos representa un beneficio en mercado de futuros igual a: € 15.000.
Conclusión: la caída en la tasa significa una pérdida por intereses igual a €

3.000, sin embargo, la decisión de cobertura en mercado de futuros generó un
beneficio igual a € 15.000, lo que permite cubrir la pérdida y obtener un
beneficio neto sin considerar los costos de transacción de € 12.000.
4. Futuros sobre Productos
La Bolsa de Metales de Londres existe desde el año 1877 y es el lugar por

excelencia donde se transan los principales minerales (cobre, plata, oro,
estaño, etc.). Funciona con un sistema de “ruedas” de cinco minutos cada
una, cuatro por día y dos sesiones de veinte minutos cada una, denominadas
“Kerb”. Las transacciones de cobre, se hacen hasta por veintisiete meses,
aunque la cotización más utilizada es la de tres meses.
Los precios fijados en la bolsa corresponden al precio del producto entregado

en cualquier bodega de la bolsa, en cualquier parte del mundo. Esto significa
que los productores, cuando aceptan esta cotización, están
comprometiéndose, de hecho, a entregarlo en un puerto extranjero (CIF), por
lo tanto, la empresa minera debe cancelar el flete y seguro.
Los contratos de futuros sobre productos, fijan el precio en el momento de

suscripción del contrato para su entrega en una fecha futura especificada. El
propósito es fijar el precio a futuro y proporcionar certeza sobre el flujo futuro
de caja.
Ejemplo: En el mes de junio el Gerente de Finanzas de una molinera, piensa que existe la
posibilidad de que el precio del trigo suba. La empresa decide protegerse de la subida de
precios, mediante la compra de trigo en el mercado de futuros. Supongamos que, en el mes
132 | P á g i n a
de junio la empresa en base a sus proyecciones de venta calcula que necesitará para octubre
100 toneladas de trigo y el precio posible que los productores y los usuarios de los productos
se protejan contra los efectos de los cambios en los precios máximos que puede pagar para
asegurar una utilidad razonable, es de £140 la tonelada. La empresa esta informada de que
los futuros de trigo con vencimiento a noviembre se cotizan a £145 la tonelada y le da
instrucciones a su corredor para que compre 100 toneladas a ese precio.
Supongamos además, que para el mes de octubre el precio del trigo en el mercado ha
subido a £150 la tonelada, mientras que los futuros a noviembre se cotizan a £152 la
tonelada. La empresa decide comprar el trigo en el mercado contado y liquidar (vender) sus
contratos de futuro. La cobertura conduciría a los siguientes resultados:
Mercado Contado Mes Mercado Futuros

Precio trigo por tn. £140 Junio Compra futuros a nov. £145
Compra precio trigo £150 Octubre Venta futuros con vencimiento £152
nov.
por tn.
Pérdida £10 Utilidad £7
Gracias a la compra de futuros, la empresa logra reducir su precio de adquisición a £143. La

cobertura no es perfecta en razón al vencimiento de los futuros y su liquidación anticipada.
Por simplicidad no tomamos en cuenta las comisiones y otros costos de transacción.
La desventaja principal es que, si la empresa se equivoca y el precio del trigo en realidad

baja, hubiese sido preferible no participar del mercado de futuros y comprar solo en el
mercado contado al precio vigente.
XII VALORACION DE UN FUTURO
El precio spot y el precio de futuro de un activo difiere por dos razones. Primero, en
el mercado spot el comprador debe pagar hoy el precio de su compra, en tanto en
el mercado de futuros, el comprador paga por el activo cuando vence el contrato.
Esta postergación de los pagos permite al comprador ganar intereses por su dinero
durante la vigencia del contrato, y tiende a aumentar el precio de futuros en relación
al precio spot.
133 | P á g i n a
Segundo, las compras en el mercado spot le dan al comprador el derecho a recibir

todos los dividendos futuros o pagos por cupones. En una compra diferida en los
mercados de futuros, el comprador no recibe pago de ningún dividendo o cupón que
sea hecho antes de que venza el contrato. Esto reduce los beneficios de una
compra diferida y baja los precios de los futuros.
Cuando compramos un futuro, estamos comprando el activo correspondiente pero

pagándolo en un período futuro. El costo de la operación será el costo del futuro (F)
a pagar en la fecha de vencimiento, no hay desembolso inicial, ni costo de
oportunidad salvo un depósito de garantía. Otro modo alternativo para adquirir el
activo que necesitamos dentro de un período futuro, es comprarlo ahora y guardarlo
hasta el momento de ser utilizado. El costo de esta posibilidad será el precio del
activo ahora en el mercado spot (P) más el costo de oportunidad (o costo
financiero) del dinero que inmovilizamos durante ese período (r), más el costo de
almacenaje y más los seguros.
Teóricamente ambos costos debieran ser iguales, ya que de no ser así, surgirán
posibilidades de arbitraje convergiendo nuevamente a la igualdad. Dicha igualdad
se representa mediante la siguiente ecuación, llamada también teoría de la paridad
de mercados de futuro y spot:
F  P (1  r)t
Veamos porque esto es así. Supongamos por un momento que los precios futuros
están por encima del precio spot durante la vigencia del contrato. Entonces, un
operador tendrá una clara oportunidad de arbitraje a través de la venta de contratos
futuros, y la compra simultánea del activo a ser entregado. Considerando que todos
los arbitradores disponen de esta información, la mayor oferta de contratos de
futuros sobre este activo, hará que su precio caiga.
Debido a que algunos activos subyacentes llevan anexo un rendimiento que

dejaríamos de percibir en caso de contratar el futuro, la ecuación anterior se
transforma en:
F  P  P (r - y)t o P (1  r - y)t
134 | P á g i n a
donde:
F  Precio Contrato Futuro
P  Precio del Activo en el Mercado Spot
r  Tasa de Interés a que tomamos prestado el dinero
y  Tasa de Rendimiento del Activo
t  Tiempo hasta el vencimiento
Podemos resumir lo referente a valoración de futuros del siguiente modo:
a. El Precio del Futuro se Basa en:
 El Precio del activo subyacente en el mercado spot
 El rendimiento del activo subyacente hasta la cancelación del contrato

(Intereses, dividendos, etc.)
 El costo financiero (Tasa de Interés).
b. Los precios de futuros y spot convergen cuando nos acercamos al vencimiento

y son iguales en dicha fecha. Desde el día en que se formaliza el contrato de
futuros y hasta su vencimiento, los precios contado y futuro van convergiendo
hasta ser exactamente iguales. Sin embargo, la rapidez de la convergencia
dependerán de los movimientos que experimente el valor contado del activo, así
como del comportamiento de la tasa de interés.
c. El riesgo de un futuro es notablemente mayor que el del activo subyacente, por

el mayor apalancamiento y por la existencia de un riesgo de base, definido
como la volatilidad de la brecha formada entre el precio spot y el precio futuro. 94
La base converge a cero a medida que el contrato de futuro se acerca a su
vencimiento.
a. RIESGOS EN LOS CONTRATOS DE FUTUROS
Los usuarios del mercado de futuros deben conocer los diversos tipos de
riesgos que presentan este tipo de contratos.
a.1) Riesgo de Mercado
94
Ambos precios, spot y futuro, deben en teoría evolucionar en forma conjunta en un sentido general y luego converger al vencimiento.
135 | P á g i n a
El riesgo de mercado se refiere a las fluctuaciones del valor del contrato

como resultado de las condiciones del mercado. Estos pueden estar
referidos a cambios en las tasas de interés, tipos de cambio.
a.2) Riesgo de Base
El concepto de base corresponde a la diferencia existente en un

momento dado, entre el valor de un contrato de futuro y el valor spot del
activo subyacente. El riesgo de base por su parte, surge cuando un
operador del mercado de futuros, cierra su posición antes del
vencimiento del o los contratos.
a.3) Riesgo de Liquidez
Se refiere a las posibles distorsiones producidas en los precios

provocados por la falta de liquidez.
a.4) Riesgo de Pago Anticipado
Tiene relación con la posibilidad de que los activos que se protegen

puedan pagarse antes del vencimiento estipulado.
a.5) Riesgo de Operaciones
Corresponde al peligro de pérdida como resultado de una administración

o controles inadecuados.
b. Ventajas de los Futuros
Bajo riesgo de crédito: Al ser la Cámara de Compensación la contraparte

de toda transacción.
Apalancamiento: Se requieren sólo pequeños márgenes de garantía para

cubrir grandes sumas.
c. Desventajas
Riesgo de base: Los contratos de futuro no proporcionan una cobertura

perfecta, en razón de la falta de calce en monto y vencimiento.
136 | P á g i n a
Proceso diario de Márgenes: Los contratos se ajustan día a día en sus

variaciones de precios lo cual es administrativamente molesto.
137 | P á g i n a
XIII. RESUMEN
Los futuros son posteriores en su origen a los forward y surgen de la necesidad de

crear contratos que fueran más estandarizados. Los primeros en aparecer fueron
los futuros sobre commodities, posteriormente en la década de los setenta
aparecen los futuros sobre divisas por la presencia de tipos de cambios variables. A
fines de la década de los setenta y comienzos de los ochenta surgen otros futuros
financieros tales como: los futuros de tasas de interés y futuros de índices.
Los mercados de futuros son aquellos en los cuales se transan contratos de compra
y venta de productos o instrumentos financieros donde las partes involucradas en
tales transacciones, oferente y demandante, adquieren el compromiso de entregar y
recibir, respectivamente, en una fecha futura determinada, un activo, en condiciones
de precio y otras modalidades determinadas con anterioridad. Este tipo de mercado
opera mediante la compra y venta de contratos los que toman el carácter de
convenio legal entre un agente y una bolsa establecida, son estandarizados y no
constituyen una compra o venta de productos físicos.
Las principales características de los mercados de futuros dicen relación con su

estandarización en cuanto a tamaño o monto del contrato, a la calidad del producto,
a las fechas de maduración o vencimiento. Existencia de un gran número de
compradores y vendedores, pero ninguno con poder suficiente para controlar el
mercado. Son mercados con un alto grado de transparencia. Los precios de los
activos transados se establecen abiertamente. Las operaciones deben ser
transadas en bolsas. Poseen una liquidez total que es asegurada por una Cámara
de Compensación.
Es posible distinguir tres tipos de agentes que operan en estos mercados: Los
Hedgers, que son agentes que lo utilizan como un medio para eliminar la
incertidumbre acerca del precio de un activo; los Especuladores, que lo ocupan
como un medio de especulación para obtener beneficios asumiendo riesgos, y los
Arbitradores, que son agentes que buscan obtener un beneficio seguro, sin
riesgos, al comprar y vender al mismo tiempo.
138 | P á g i n a
Las instituciones que hacen factible las operaciones con futuros son: Las Bolsas de
Futuros, que constituye el lugar físico donde se efectúan las transacciones; los
Corredores, que son los encargados de realizar todas las transacciones; y la
Cámara de Compensación, que es la que garantiza a compradores y vendedores el
cabal cumplimiento de sus contratos.
Un requisito que deben cumplir los participantes de los mercados de futuros son los
Márgenes de Garantía Inicial que están destinados a respaldar las operaciones de
los usuarios. Cada operación origina dos tipos de márgenes: un depósito de
garantía a favor del corredor, para garantizar el fiel cumplimiento de su contrato por
parte del usuario; y depósitos de garantías adicionales realizados por el corredor en
la Cámara de Compensación.
En algunos mercados de futuros las garantías exigidas y los límites cumplen un

papel fundamental para optimizar su liquidez y seguridad. El no poder sobrepasar
los límites impide que los participantes puedan obtener grandes utilidades o
grandes pérdidas.
Para liquidar una posición abierta existen dos alternativas: La liquidación mediante
contratos inversos: tomar una posición contraria a la inicialmente asumida evitando
el traspaso físico del producto o activo, materia del contrato. La segunda alternativa
de liquidación, consiste en la entrega física del producto o activo al término del
contrato.
Base, se define como la diferencia entre el precio futuro y el precio contado o spot.
Cuando el precio futuro es mayor que el precio spot, la base es positiva. Por el
contrario, si el precio futuro es menor que el precio spot, la base es negativa.
El uso más importante de los futuros se refiere a la cobertura, es decir,

resguardarse de eventuales riesgos por fluctuaciones de precios. La cobertura o
hedging consiste en adoptar la posición opuesta de aquella efectuada en el
mercado contado. Según la posición que se adopte en los mercados futuros, las
coberturas pueden ser de dos naturalezas: de ventas o de compra. Al efectuar una
cobertura de venta, se dice que se ha asumido una posición corta en los mercados
de futuros. La cobertura de compra implica tomar una posición larga en futuros.
139 | P á g i n a
El principio de convergencia consiste en que el precio del contrato de futuros y el

del activo en el mercado spot convergen a medida que se acerca el vencimiento del
contrato de futuros. El precio del futuro se basa en: el precio del activo subyacente
en el mercado spot, el rendimiento del activo subyacente hasta la cancelación del
contrato y el costo financiero.
140 | P á g i n a
XIV. PREGUNTAS
1. Explique porque se dice que los mercados de futuros tienen un potencial riesgo
de desestabilización del mercado contado.
2. “Un arbitrador que desee operar con futuros de índices, debiera seguir las
siguientes estrategias de acción: si el precio futuro es alto vender acciones en
el mercado contado y comprar a futuro y cuando el precio futuro es bajo
realizar una operación inversa”. COMENTE.
3. “La especulación sobre el diferencial consiste en la búsqueda de ganancias

basadas en la diferencia entre el precio contado del activo y el precio futuro de
dicho activo”. COMENTE.
4. Un compañero de estudios suyo recientemente inició un negocio de

importaciones y exportaciones. Durante una visita que le hizo la semana
pasada, él le dijo: “Si juegas bien el juego, éste es el negocio más seguro del
mundo. Cubriendo todas mis transacciones en el mercado de contratos de
futuros de divisas elimino todo el riesgo”.
¿Está usted de acuerdo con la evaluación que su amigo hace de la cobertura?

¿Por qué?
5. El cubrirse del riesgo de variaciones de precios de posiciones en acciones o

movimientos en el tipo de cambio relevante para un agente determinado, lleva
a minimizar las pérdidas esperadas e incluso a obtener ganancias. ¿Cuáles
son las razones que usted identifica para que no se produzca una cobertura
con un resultado neto nulo?
6. Defina los siguientes conceptos:
(i) Volumen abierto
(ii) Posición corta
(iii) Cobertura corta
(iv) Base.
141 | P á g i n a
7. Un ejecutivo de una compañía aérea ha declarado: “No tiene objeto que

nosotros utilicemos contratos de futuros sobre petróleo. Hay tantas
probabilidades de que el precio del crudo en el futuro sea inferior al precio del
contrato de futuros como de que sea superior a este precio”. Discuta este
punto de vista.
8. ¿Esperaría que la volatilidad de un índice bursátil fuese mayor o menor que la

volatilidad de unas acciones normales? Razone su respuesta.
9. Las empresas exportadoras e importadoras venden y compran bienes en el

exterior, por lo cual reciben o deben entregar determinadas cantidades de
moneda extranjera en fechas futuras. Así para estos agentes los futuros sirven
para protegerse contra posibles devaluaciones (caso exportadores) o contra
posibles reevaluaciones (caso importadores)”. COMENTE.
10. Analice porqué razón se dice que los especuladores son necesarios para el
dinamismo de un mercado de futuros financieros.
11. “La garantía inicial o margen inicial sirve para cubrir las variaciones diarias que
registre el contrato durante su vigencia”. COMENTE.
12. Haga una comparación entre contratos futuros y forwards, mencionando

similitudes y diferencias.
13. Mencione y explique las condiciones para la aparición de un mercado de

futuros financieros.
14. Explique las formas de liquidación que presentan los contratos Forward y
Futuros financieros.
15. Si una Administradora de Fondos de Pensiones tiene una cartera de acciones

y desea cubrirse con futuros ¿Qué posición debiera tomar?
16. ¿Por qué se dice que la cámara de compensación siempre esta en posición
nula?
17. Explique por qué se dice que los futuros no representan riesgo alguno para los
agentes participantes.
142 | P á g i n a
18. “La especulación sobre el diferencial es propia de aquellos agentes que tienen
una posición inicial en un activo financiero y toman una posición opuesta de
igual magnitud en un contrato de futuros, con las expectativas de que el precio
del activo y del contrato no coincidan y así generar un resultado positivo”.
COMENTE.
19. Un analista financiero argumenta: “Si deseas vender Y 100.000 contra dólares
a 30 días, no es lo mismo realizar la operación con instrumentos forward que
con futuros, esto dado que al vencimiento ambos contratos tienen diferentes
compensaciones”. ¿Falso o Verdadero? Argumente su respuesta.
20. Explique en qué caso un futuro de índices puede permitir una cobertura
adecuada de una cartera de inversiones.
21. “Una de las características más importantes de los mercados de futuros es su

alto grado de apalancamiento financiero, esto significa que para operar en
estos mercados el participante necesita asumir un alto nivel de
endeudamiento”. COMENTE.
22. “La garantía inicial o margen inicial representa un porcentaje del valor del
contrato de futuro y esta destinado a cubrir las variaciones que pueda sufrir el
contrato en su cotización diaria”. COMENTE.
23. Explique brevemente los factores que se toman en cuenta para fijar el margen
de garantía inicial.
24. Explique las alternativas que tiene un agente económico para salir de una
posición en mercado de futuros.
143 | P á g i n a
XV. EJERCICIOS
25. En la mañana del 21 de agosto, usted compró un contrato de futuros de

dólares a un tipo de cambio de JPY119,05/USD. La evolución de las
cotizaciones de cierre del futuro del dólar para los días siguientes, se presenta
a continuación:
Agosto 21 22 23 24 25 28 29
Cotización Futuro 117,6 120,5 116,3 117,6 119,1 120,5 121,9
a. ¿Cuáles son los flujos de caja diarios, al cierre de cada jornada?
b. ¿Cuáles son los flujos de caja acumulados al término de todas las

jornadas de transacción (ignore el descuento de los flujos de caja)
26. La empresa estadounidense VENTURE Capital mantiene en su caja fuerte

GBP6.250.000 que adquirió a un tipo de cambio de 1,10USD/GBP.
La cotización actual de los contratos a futuro a 3 meses es de 1,20USD/GBP

(cada contrato es de GBP62.500).
La empresa teme que el valor en dólares de sus libras puedan verse afectados
por una variación en el tipo de cambio y decide cubrirse vendiendo 100
contratos de futuros a 1,20USD/GBP. Al cabo de tres meses el tipo de cambio
spot cae a 1,00USD/GBP. Por su parte, los futuros a 3 meses caen a
1,10USD/GBP.
¿Cuáles son los resultados que obtiene esta empresa al cabo de los tres
meses?
27. En octubre del 2012 un administrador de portafolio, estaba preocupado por la

evolución registrada en el mercado de acciones. El índice contado del S&P500
ha caído de 328,08 del 5 de octubre a 298,08 en la mañana del 16 de octubre.
Este administrador decide cubrir su portafolio de acciones valorado en USD
100 millones, que está estructurado de manera similar al índice contado
S&P500. A tal efecto, vende 665 contratos de futuros del índice S&P500 con
vencimiento a diciembre a un valor de 300,50.
144 | P á g i n a
El 26 de octubre del mismo año, decide cerrar la posición en mercado de

futuros, la cotización del índice S&P500 con vencimiento a diciembre es de
220,50 y el índice contado de 227,67.
Evalúe el resultado de la decisión tomada por el administrador sabiendo que el

índice S&P500 es representativo de 500 acciones.
28. Suponga que la garantía inicial exigida para un contrato de futuros de índice
S&P500 es de USD10.000, y la garantía de mantención es de USD8.000.
Cada contrato es 500 veces el valor del índice. Suponga que el día 0 usted
compró un contrato de futuros en 418 puntos. Describa los flujos de caja y la
cuenta de garantía dados los precios de cierre para los siguientes 10 días.
Asuma que no hay retiros de la cuenta de garantía (los excedentes
permanecen en la cuenta de garantía).
29. Un inversor dispone de 20.000 acciones de IBM. El inversor está preocupado

por la posible volatilidad del mercado durante el próximo mes. El precio actual
de mercado de IBM es USD 50 y el precio del futuro de agosto del IMM Index
están en 450.
Se pide: determine la Estrategia a seguir por el inversionista.
30. La empresa Argentina Alpargatas S.A., desea invertir sus excedentes de caja
por USD 13.642.500 en Inglaterra, en libras por un plazo de 60 días a una tasa
del 15% anual.
La empresa está preocupada por una eventual devaluación de la libra esterlina

que puede afectar los resultados de la inversión, por tal razón, decide comprar
futuros de libras por el capital más los intereses de la inversión. Los futuros de
libras a 60 días se están cotizando a USD 1,7984, siendo la tasa spot igual a
USD 1,8190 por libra. Cada contrato de futuro de libras es por GBP 62.500.
Se pide evaluar la efectividad de la cobertura, sabiendo que los futuros se

están cotizando en USD 1,7500 y por convergencia la tasa spot esta
igualmente en USD 1,7500/GBP.
145 | P á g i n a
31. La empresa brasileña BRAMMA, espera pedir prestado USD 100 millones en
diciembre próximo por 63 días al LIBOR a 90 días más 1%. Con el propósito
de cubrir los costos financieros del préstamo, decide vender futuros de
Eurodólares a 93,95.
Sabiendo que los depósitos a futuros en eurodólares se emiten por tamaños de

USD 1.000.000 y vencimientos para marzo, junio, septiembre y diciembre,
asumiendo los siguientes escenarios evalúe la efectividad de la cobertura
realizada por la empresa.
Escenario 1: En diciembre la LIBOR a 3 meses sube a 8% y debido al principio

de convergencia, el futuro de Eurodólar se cierra en diciembre a 92,00.
Escenario 2: En diciembre, la LIBOR a 3 meses cae a 5,60%. Debido a la

convergencia, el contrato de futuro sobre Eurodólares, se cierra a 94,40.
Escenario 3: La tasa de interés no ha variado desde que se tomó la cobertura.

En diciembre, la LIBOR a 3 meses es de 6,05% y el contrato de futuro se cierra
en diciembre a 93,95.
32. Usted está gestionando una cartera de $600 millones en acciones

componentes del IPSA y cree que el mercado va a caer dentro de los tres
próximos tres meses. El resultado de ello será una caída del valor de la
cartera. Por otra parte, usted observa que el precio del IPSA a tres meses tiene
un valor de 350 puntos. Tenga presente que el futuro de IPSA tiene un
multiplicador de $ 2.000.
(i) ¿Qué debería hacer usted para cubrir su posición?
(ii) Si transcurridos tres meses la cartera toma un valor de $ 480 millones,

¿cuál sería el valor final de su posición si estuviera completamente
cubierta? Suponga que el IPSA cae simultáneamente a 280 puntos.
Ignore los costos de transacción.
33. Bárbara está en posición corta en un contrato para agosto por 5.000 onzas de
plata a USD 5,30 por onza. Supongamos que ya estamos en agosto y ella
debe entregar la plata que no posee. La plata en el mercado spot se está
146 | P á g i n a
vendiendo en USD 6,45 la onza. Ignorando los costos de transacción,

determine el resultado del contrato de Bárbara.
34. En Diciembre, Susana toma una posición larga en un contrato futuro de un

Índice S&P500 con vencimiento a junio al precio de $ 250,15. Al mismo tiempo,
Pedro toma una posición corta en el mismo contrato. Tanto Susana como
Pedro mantienen sus posiciones hasta junio la fecha de vencimiento, momento
al cual el Índice S&P500 es en $ 275,65. El contrato en dólares es igual a 500
por el Índice sobre Chicago Mercantile Exchange. Este multiplicador es
coincidentemente, el mismo número que el número de acciones del índice,
pero no esta relacionado (otros índices basados en acciones con algunas o
más acciones también tienen un multiplicador de 500). Ignorando los costos de
transacción, ¿cuáles son las ganancias o pérdidas para Susana y Pedro?
35. Especulación con Futuros de Divisas. Un inversionista cuenta con la siguiente

información respecto a los contratos de futuros en euros.
Cotización Futuros de EUR USD 0,54/EUR
Expectativa sobre la tasa spot futura a la fecha de cierre USD 0,50/EUR
En estas circunstancias decide vender un contrato de futuros por EUR 125.000

suponiendo que sus pronósticos son correctos ¿cuál es el resultado de la
operación?
147 | P á g i n a
XVI. BIBLIOGRAFIA
1. Chicago Board of Trade. (2006). “CBOT Handbook of Futures and Options, The
McGraw-Hill Companies.
2. Díaz Carmen (1998); Futuros y opciones sobre Futuros Financieros, Prentice

Hall.
3. Chacholíades Miltiades (1992); “Economía Internacional”. Editorial Mc Graw

Hill.
4. Diez de Castro y Mascareñas Juan (1991); “Ingeniería financiera”. Editorial Mc

Graw Hill.
5. Dubofsky David (1992); “Options and Financial Futures”. Editorial Mc Graw-Hill.
6. Eiteman, Stonehill y Moffett (1992); “Multinational Business Finance”. Addison –

Wesley Publishing Company.
7. Evans, John L. y Archer, Stephen H. (1968). “Diversification and the reduction

of dispersion”, Journal of Finance, December, pp 761 – 767.
8. Fabozzi, Frank J. (2000); “Bond Markets, Analysis and Strategies”; Prentice

Hall.
9. Freixas, Xavier (1990); “Futuros Financieros”. Alianza Editorial S.A. Madrid,

España.
10. Jeannicot, Karine y Ben Larbi, Sami. (2004). “Management des risques
financiers et marchés organises”, Editions Económica.
11. Madura, Jeff (2001): Mercados e Instituciones Financieras, Thomson Editores

S.A., Cáp. 12.
12. Strong, Robert A. (2004). “Derivatives: An Introduction”,
148 | P á g i n a

Capitulo Viii El Mercado de Futuros 377473

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Como Gestionar Los Riesgos Financieros Internacionales

Existen otras importantes bolsas de derivados operando en el mundo, donde se transan

I. CARACTERISTICAS DE UN MERCADO DE FUTUROS

Para la Chicago Board of Trade, “un contrato de futuro es un compromiso

Estos contratos no constituyen una compra o venta de activos financieros o

Los mercados de futuros tienen como principales características, las

 Los contratos de futuros están estandarizados en cuanto a monto o tamaño del

miércoles de enero, marzo, mayo, julio, septiembre y noviembre, con límites de

En la Chicago Mercantil Exchange (CME), se negocian el real brasileño y el

EURONEXT. liffe ha lanzado el contrato de futuros sobre el vino de Bordeaux,

La estandarización de los contratos de futuros tiene el inconveniente de que en

 Existe un gran número de compradores y vendedores, pero ninguno con poder

 Estos mercados tienen un alto grado de transparencia: acceso ilimitado a toda

 Los precios de los productos transados se establecen abiertamente, mediante

 Sus operaciones deben ser transadas en bolsa, lo que permite formalizar el

 La liquidez de estos mercados es total, toda vez que la contraparte de los

II. AGENTES INDIVIDUALES EN UN MERCADO DE FUTUROS

 Como un medio para eliminar la incertidumbre acerca del precio de un activo

 Como un medio de especulación.

 Como un medio de arbitraje.

En los mercados futuros organizados participan una gran cantidad de agentes y

Son aquellos agentes que desean cubrirse de los riesgos resultantes de

el mercado de futuros, buscando generar resultados que compensen las

En general, a quienes efectúan operaciones a futuro para cubrir posiciones en

Un segundo ejemplo permite ilustrar la posición de un coberturista, es el caso de

contratos de futuro (tomar posición larga) para cubrirse de variaciones en los

Son aquellos agentes que están dispuestos a asumir el riesgo de fluctuaciones

 Compran contratos de futuros – toman una posición larga – cuando esperan

 Venden contratos de futuros – toman una posición corta con futuros –

Los especuladores son también importantes actores en procurar liquidez al

En la práctica, no es fácil distinguir entre un hedger y un especulador, pues las

Los especuladores pueden clasificarse de acuerdo con el horizonte de tiempo

scalpers, son operadores profesionales que negocian buscando aprovechar

En los mercados de commodities se especula cuando se efectúan operaciones

Garantía  5.000 * 10 * 5,44 * 0,05  USD13.600

Cálculo del Beneficio o Pérdida:

Beneficio    5,60  5,44 * 5.000  100 * 10  USD7.000

III. AGENTES INSTITUACIONALES DE UN MERCADO DE FUTUROS

1. Las Bolsas de Futuros

Constituyen el lugar físico donde se efectúan las transacciones diarias, a ella

Algunas de las plataformas electrónicas mas importantes que operan a nivel

Bolsa Plataforma Electrónica N° Horas Sistema de

CBOT e-Cbot soportado por LIFFE - 22 Solo en las noches

En el recinto de la rueda hay una serie de pizarras electrónicas visibles desde

También existen hoy una gran cantidad de medios de comunicación e

Cuando se efectúa una operación a futuro en la rueda, quiere decir que un

Después del cierre de las operaciones en la rueda, los corredores deben

Son los encargados de realizar todas las transacciones. Los interesados en

Las órdenes de los clientes se transmiten telefónicamente a los operadores

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