Clase Valuacion Empresas PDF
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Tendencias en valuación
Valor presente del período de proyección explícito Valor continuo (Vc) del período de
proyección implícito, descontado por
T períodos
¿A qué tasa descontar cada cash flow?
120
Empresa sin apalancar Empresa apalancada, con impuestos
Sin impuestos Con impuestos
100
Taxes Taxes Taxes Taxes Taxes
80
D.t
60 FD
EBIT FCF CCF
ku FCF FCF WACC WACCbt
40 ku ku
20 CFac
ke
0
Tasas de descuento
$1
$0
1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 2002
700 Default y
Acciones devaluación
600
500
400
Bonos
300
200
Fuente: Dr. Guillermo López Dumrauf. Extractado de “Cálculo Financiero Aplicado” – Un enfoque profesional (2003)
Copyright © by La Ley S.A.E. e I.
Rendimiento requerido a las
acciones según el CAPM
R2 = 0.89
Market / 4
Book
Value
3
Comments:
1. Underutilized land
2. Cross-holdings
DCF Works Well For Large Publicly Held Companies
8,0 10
6,0
4,0
5
2,0
R2 = 0.94 R2 = 0.92
0
0,0
0 5 10 15
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Source: Value Line forecasts; Copeland, Koller, Murrin, Valuation, 2nd edition, 1994 Source: Value Line Forecasts, Monitor Analysis
Correlation between DCF and Market Value — Italy
. . . for 15 Italian companies (the R2 was 95.4 percent) . . .
Correlation Between DCF and Market
Value
for 15 Italian Companies* — 1990
3.0
Benetton
2.0 Cementir
1,6
1,4 Auschen
Merloni
Fidenza
1,2
Stet
Market / 1,0 Montedison
Book Fiat
Value Magneti M.
0,8 Pirelli Burgo
Falk
0,6 Olivetti
Snia Sip
0,4
R2 = 0.954
0,2
0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4
2.0 3.0 1,6
DCF / Book
Comments:
1. Mark to market inflation accounting
* Using publicly available information 2. Holder assets
** Capitalization on September 28, 1990 (Borsa valori di Milano), book value of company
Source: Copeland, Koller and Murrin, Valuation
DCF en Argentina – 2001
8 compañías cotizantes en bolsa
2,5
DCF Value/Book Value
2 Massalin Particulares
1,5
Metrovías
1 R2 = 0.69
Transp. Gas del Sur
Aluar
0,5 Siderar Telecom
Metrogas
Telefónica
0
0 0,5 1 1,5 2 2,5
Market Value/Book Value
Valuación en economías emergentes
Riesgo
Rendimiento
ajustado de un soberano Riesgo país
bono argentino 10% 8%
15%
Rendimiento
libre de riesgo
T-Bond = 5%
Riesgo país
Premio Cálculo Factores
intrínsecos
Riesgo soberano TIR bono argentino en U$S - Riesgos políticos,
TIR Treasury Bonds jurídicos, económicos +
riesgos financieros
Renuncia el vicepresidente
5.000 En una distribución normal con datos trimestrales e intervalos Alvarez
4.500 de clase de 400 bps, los intervalos que más se repiten son 400-
4.000 800 bps (47 veces) y 800-1200 bps (31 veces)
3.500 "Efecto Devaluación brasilera
Hiiperinflación tequila"
3.000
Comienzo: 15 puntos básicos
2.500
2.000 Default ruso
1.500
1.000
500
0
1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
500 bps
Fuente: Dr. Guillermo López Dumrauf. Elaboración en base a datos de FIEL.
Riesgo país en la tasa de descuento
SI NO
! Recompensa por el riesgo ! Riesgo país disociado
adicional al invertir en un del riesgo de la empresa
país emergente ! Superestimación del
! Dificultad de determinar riesgo de la inversión en
riesgos asimétricos acciones
! Dificultad de estimar ! Rendimientos asociados
probabilidades a todos los a las características del
escenarios posibles flujo de caja del título
Riesgo país y curva de rendimientos
Curva descendente,
subvaluación de la
firma
12 Curva ascendente,
sobrevaluación de
10 la firma
Riesgo país %
6
4
0
0 2 4 6 8 10
Duración en años
Riesgo país y curva de rendimientos
18
100
16 Glo17Glo20
Glo09
14 Glo06
80
Frb
12
Glo10 Glo19 Glo27
TIR (%)
Glo03Glo05 Disd 60
TIR (%)
10 Par
8 Glo01
Le67 40
6
4 20
2
0
0
0 2 4 6 8 10 0 2 4 6 8 10 12 14 16
Fuente: Dr. Guillermo López Dumrauf. Extractado de “Cálculo Financiero Aplicado” – Un enfoque profesional (2003)
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Riesgo país en el flujo de efectivo
Los argumentos a favor de incorporar el riesgo país en el flujo de efectivo son los siguientes:
2° Escenario: Continúa la recesión por dos años más, con altas tasas de interés
y caída del PBI y el consumo.
Los escenarios fueron introducidos en el FCF y luego se calculó el valor presente con
el costo de capital del sector, ajustado por inflación.
Escenario macroeconómico
• FCF
Confección del Cash Flow • CCF
• ECF
Opciones:
Representan el derecho (pero no la obligación) de llevar a cabo una acción
(pagando una prima, llamada precio de ejercicio) durante un período, precio
y para un activo determinados. Las opciones capturan el elemento
“flexibilidad” en el proceso de “decision-making”
= 500
Fuente: Adaptado de Dixit and Pindyck in Investment Under Uncertainty, Princeton University Press, 1994
La opción de diferimiento
. . . Nosotros no tenemos que invertir inmediatamente, podemos esperar. Si podemos
aplazar la decisión de invertir por un año, es posible tomar la ventaja de contar con nueva
información más adelante. Solamente inveritremos si el precio sube. Independientemente
de que el precio suba o no, la opción de diferir aumenta el VAN del proyecto a $682 hoy:
1.500
= 0,5 + 0,5 [0] No
No invertimos
invertimos si
si
1.1 el
el precio
precio cae
cae aa
$100
$100
750
= = $682
1.1
2.500
= .5 + .5 [0]
1.1 No
No invertirmos
invertirmos si
si el
el
precio cae a $0
precio cae a $0
1.250
= = $1,136
1.1
Valor
Valorde
de la
laflexibilidad
flexibilidad
Espacio de
## Permite
Permite alal management
responder
management
responder
responder apropiadamente
apropiadamente aa la la
nueva
nueva información
información
+
Bajo
Bajo Moderado
Moderado 3.
3. VAN
VAN sin
sin flexibilidad
flexibilidad cercano
cercano aa cero
cero
Valor
Valor de la
de laflexibilidad
flexibilidad Valor
Valor de la
de laflexibilidad
flexibilidad ## Si
Si el
el proyecto
proyecto nono es
es claramente
claramente
bueno ni malo, la flexibilidad
bueno ni malo, la flexibilidad
Baja para
para cambiar
cambiar el el curso
curso de
de éste
éste es
es
más valiosa y más probable
más valiosa y más probable que que
sea
sea ejercida
ejercida
En
En cada
cada escenario
escenario elel valor
valor de
de la
la flexibilidad
flexibilidad es
es grande
grande Bajo
Bajo estas
estas condiciones,
condiciones, lala diferencia
diferencia
cuando
cuando elel valor
valor del
del proyecto
proyecto sin
sin flexibilidad
flexibilidad es
es cercano
cercano aa entre
entre ROA
ROA yy otras
otras técnicas
técnicas de
de
al
al break
break even
even (VAN
(VAN =0)
=0) decisión es sustancial
decisión es sustancial
Marketed Asset Disclaimer assumption
$ Tanto el método del replicated portfolio como el método de
la neutralidad ante el riesgo descansan en nuestra habilidad
para comprar acciones del activo subyacente. Cuando el
valor presente no es transado (como es el caso usual con
real options) nuestra habilidad para replicar portafolios
puede aparecer dudosa.
P = 0,50 5625
3000 D
P = 0,50 B
P = 0,50
A 2000 E 1875
1600
P = 0,50 P = 0,50
C
1000
P = 0,50 F
625
Note que los valores que siguen la línea punteada representan el valor esperado del proyecto:
[(0,5 x 0,5) x 5625 + 2 (0,5x 0,5) x 1875 + (0,5 x 0,5) x 625]/(1,25)=2000
y luego [(0,5) x 3000 + (0,5) x 1000] / (1,25)= 1600
Opción de expandir
Tenemos la opción de expandir el negocio invirtiendo $1.000, lo cual nos permitirá incrementar
en un 50% el valor del proyecto
ROA no sólo nos dice que es lo mejor que podemos
hacer en cada situación, sino también cuando es el
mejor momento para tomar la decisión
Valor
Valor de
de la
la opción
opción
3.586.9-3.000=586,9
3.586.9-3.000=586,9
Opción de abandono
P = 0,50 5625
3000 D
P = 0,50 B
P = 0,50
P = 0,50 B
P = 0,50
A 2000 E 1875
1600
P = 0,50 P = 0,50
C
1000
P = 0,50 F
625
Valores
Valores Activo
ActivoSubyacente
Subyacente
MAX[5625;5625 X 0,5 + 500] Nodo E = 1.875
Nodo E = 1.875
Nodo
Nodo FF == 625
625
MAX[3000;3000 X 0,5 +500] = MAX[5625;3312,5]= 5625 Nodo C = 1.000
Nodo C = 1.000
MAX[3000;2000]=3000
D P = 0 Seguir
P = 0 Seguir Managerial
Managerial Decisions
Decisions(t=1,2)
(t=1,2)
812,5= Max (812,5;625)
812,5= Max (812,5;625)
B Max[1875;1875 x 0,5 +500] 1.875=
1.875=Max
Max(1.875;1.437,5)
(1.875;1.437,5)
1600 3.000=Max (3.000;2.000)
3.000=Max (3.000;2.000)
P = 74 A E = Max[1875;1437,5]=1875
P = 0 Seguir Portfolio
Portfolio Replication
Replication
C nn ==(1.875-812.5)
(1.875-812.5)// 1875-625)
1875-625)
BB ==[1.875
[1.875 --nn (1.875)
(1.875)]]// (1+0,05)
(1+0,05)
F MAX[625;625 X 0,5 +500] nn ==0,85
0,85 B = 267,85
B = 267,85
MAX[1117,85;1000 X 0,5 + 500] = Max[625;812,5]= 812,5
MAX[1117,85;1000] Valor
Valoractivo
activosubyacente
subyacente en
en t=1)
t=1)
P = 187,5 Contraer ROA = n (1.000) +
ROA = n (1.000) + BB
p = 117,85 SEGUIR ROA
ROA ==1.117,85
1.117,85
Valor de las opciones combinadas
P = 0,50 5625
3000 D
Valores
Valores Activo
ActivoSubyacente
Subyacente
P = 0,50 B Nodo B= 3.000
Nodo B= 3.000
P = 0,50
Nodo
Nodo CC==1.000
1.000
A 2000 E 1875
1600
P = 0,50 P = 0,50
Managerial
Managerial Decisions
Decisions(t=1,2)
(t=1,2)
C
1.875= Max (1.875;1.000)
1.875= Max (1.875;1.000)
1000
1.000=
1.000=Max
Max(625;1.000)
(625;1.000)
P = 0,50 F
625 1.235=Max
1.235=Max(1.235;1.000)
(1.235;1.000)
Portfolio
Portfolio Replication
Replication
MAX[3586,9; 3000 X 1,5 – 1000, 1000, 3000 X 0,5 ∆∆5625
5625 ++BB (1,05)
(1,05)==7437,5
7437,5
+500] --∆∆1875
1875 + B (1,05) =1875
+ B (1,05) = 1875
MAX[3586,9; 3500,1000,2000] =3586,9 ∆∆3750
3750 ++ 00 == 5562,5
5562,5
c = 586,9 Seguir D 5625 ∆∆==1,4833
1,4833 y B = -863,90
y B = - 863,90
EXPANDIR
∆∆1875
1875 ++BB (1,05)
(1,05)==1875
1875
B --∆∆625
625 + B (1,05) =1000
+ B (1,05) = 1000
∆∆1250
1250 ++ 00 == 875
875
1600 E 1875 ∆∆==0,70 y B =
0,70 y B = 535,71 535,71
SEGUIR
p+c = Valor
Valor del
del Nodo
Nodo B:
B:
338,19A C 1,4833
1,4833 x 3000 – 863,9==3586,9
x 3000 – 863,9 3586,9
Valor
Valor del
del Nodo
Nodo C:
C:
F 625 0,70
0,70 xx1000
1000 ++535,71
535,71==1235,71
1235,71
MAX[1235,71;1000 X 1,5 – 1000,1000, 1000 X 0,5 + 500] MAX[625;1000]=1000 Valor
Valor de
de la
la opción
opción
MAX[1235,71; 500, 1000, 1000] = 1235,71 Nodo B: 3.586.9-3.000=586,9
Nodo B: 3.586.9-3.000=586,9
P = 375 Abandonar
p = 235,71 Seguir Nodo
Nodo C:
C: 1.235,71-1.000=235,71
1.235,71-1.000=235,71
Valor de las opciones combinadas
2500
2000
1500
1000
500
0
P V sin Opc ión Opc ión Opc ión P V+ opc ión P V+ opc ión P V+ opc ión
fle xibilida d e xpa nsión a ba ndono c ombina da a ba ndono e xpa nsión c ombina da
Un caso real
Nuestro cliente (“Horizonte”), una empresa frutícola, posee un campo entre
las ciudades de Neuquen y Plottier, ubicado sobre una ruta muy próxima al
aeropuerto internacional. Neuquen es la ciudad del país que tiene mayor
crecimiento. Todas las cadenas de hipermercados y supermercados están
instaladas y también prácticamente todos los bancos del país. Los negocios
vinculados con la energía desarrollan aceleradamente esta ciudad que ha
pasado a ser sumamente importante. En las proximidades del campo se ha
constituido un barrio privado y según parece esto continuara desarrollándose.
Las inmobiliarias de la zona calculan que para una inversión de este tipo el
valor de la hectárea es de U$S80.000.- El valor de mercado de la hectárea
para su explotación económica (que en esa zona es la producción de
manzanas, duraznos y peras) era estimado en un rango de U$S10.000/15.000
según el tipo de finca.
Fuente: Dr. Guillermo López Dumrauf. Extractado de “Cálculo Financiero Aplicado” – Un enfoque profesional (2003)
Tisocco y Asociados Consultoría en Finanzas Corporativas
Copyright © by La Ley S.A.E. e I.
Un caso real
Por otro lado, Horizonte poseía un frigorífico y una planta de empaque, en la
ciudad de Cipolletti y que ocupaban 10000 metros cuadrados(una manzana).
Ambos estaban ubicadas dentro de la ciudad, en un barrio que no se
desarrollaba más debido a la ubicación de estos dos inmuebles. Habían sido
construidas en ese punto de la ciudad cuando todo era campo. Hace algunos
años alguien había proyectado la construcción de un edificio en dicha
ubicación, y en otra oportunidad la terminal de ómnibus estuvo interesada en
toda la planta.
Sin lugar a dudas, Horizonte tenía entonces una opción real, ya que se podía
conjeturar que en algún momento el valor inmobiliario de la tierra podría
superar al valor económico de la estancia, del frigorífico y la planta de
empaque. ¿Qué tipo de opción piensa usted que tenía entre manos Horizonte?
Fuente: Dr. Guillermo López Dumrauf. Extractado de “Cálculo Financiero Aplicado” – Un enfoque profesional (2003)
Tisocco y Asociados Consultoría en Finanzas Corporativas
Copyright © by La Ley S.A.E. e I.
Un caso real
La Corporación Calypso es una compañía que se dedica a la prospección y perforación de pozos
petrolíferos y gasíferos en América Latina. Luego de dos años del inicio de las operaciones, en
septiembre de 2002 anunció el éxito del primer pozo con el hallazgo de importantes cantidades
de petróleo y gas. Después de realizar la planificación financiera del proyecto, los directivos
utilizaron el método de Monte Carlo para modelizar la incertidumbre. Después de hacer correr
10.000 veces el programa Crystal Ball™, se logró la distribución del valor actual neto del
proyecto y los reportes que se muestran a continuación, tal como los genera el Crystal Ball™:
Forecast: NPV10
.017 174.7
.012 116.5
.006 58.25
.000 0
Statistics: Value
Trials 10000
Mean $4.471.491
Median $4.447.204
Mode ---
Standard Deviation $1.076.160
Variance 1E+12
Skewness 0,14
Kurtosis 3,14
Coeff. of Variability 0,24
Range Minimum $566.182
Range Maximum $8.788.751
Range Width $8.222.569
Mean Std. Error $10.761,60
www.sternstewart.com (EVA®)
www.corpfinonline.com (Real options)
www.decisioneering.com (Crystal Ball®)
www.cema.edu.ar/u/gl24 (Finanzas)