Contabilidad y Análisis de

Estados Financieros
Renzo Miní Cuadros
Objetivo de las Finanzas Corporativas
• Maximizar el valor del accionista.
• La empresa es un medio para lograr este objetivo. Si se maximiza el
valor de la empresa, se logra el objetivo último.
• El valor de la empresa depende de los flujos de caja que generará en
el futuro y del costo de oportunidad de la inversión (llamada
empresa).
• Para proyectar el futuro, se necesita tener un conocimiento del
pasado. El futuro no será igual al pasado, pero se modula con lo
sucedido en el pasado.
Entender la empresa
• ¿En qué negocio está?
• ¿Qué vende?
• ¿Cuánto vende?
• ¿Quiénes son sus clientes?
• ¿Quiénes son sus proveedores?
• ¿Quiénes son sus accionistas?
• ¿Quiénes son sus competidores actuales y potenciales?
• ¿Cómo son sus Estados Financieros?
• ¿De dónde obtienen sus recursos?
• ¿En qué invierten?
Análisis cualitativo de las 5 fuerzas de Porter
Análisis top-down, bottom-up e híbrido
• Top-down: comienza en el nivel de la economía en su conjunto.
Luego, se analiza a niveles más bajos como sector, industria, mercado,
para luego llegar al nivel de la empresa en cuestión.
• Bottom-up: comienza en el nivel de la empresa individual o una
unidad dentro de la misma (productos o segmentos). Luego, se
agregan los resultados de diferentes empresas para obtener
resultados para mercados, industrias o economía total.
• Híbrido: combina elementos de ambos análisis anteriores.
Análisis de riesgos
• Riesgo de mercado no diversificable
• Riesgo idiosincrático propio de la empresa
• Riesgo de apalancamiento
• Riesgo de tasa de interés y de reinversión
• Riesgo de tipo de cambio
• Riesgo país
• Riesgo de inflación
• Riesgo de liquidez
• Riesgo legal
Análisis de riesgos
• Riesgo de catástrofe
• Riesgo de medio ambiente
• Riesgo reputacional
• Riesgo de inventarios
• Riesgo crediticio (de default)
• Riesgo tecnológico
• Riesgo del modelo
• Riesgo cultural
Análisis de riesgos
• Gestión unificada de riesgos (Enterprise Risk Management):
• Cada unidad de negocio gestiona sus propios riesgos pero el top management
gestiona el riesgo total de la compañía.
• La correlación entre los riesgos de cada unidad de negocio es menor o igual a
1 por lo que la suma de todos los riesgos de todas las unidades es mayor o
igual al riesgo total de la compañía.
• Gestión diversificada de riesgos:
• Cada unidad de negocio gestiona sus propios riesgos.
• No hay gestión de riesgos de la compañía como un todo, sino una simple
supervisión.
• Es ineficiente en cuanto al uso de los recursos.
Introducción a los Estados Financieros
• Los estados financieros son la principal fuente de información
divulgada por las empresas sobre su situación financiera y los
resultados de su actividad económica.
• Estos estados tienen un formato y contenido específico, determinado
por los requerimientos legales a los que la empresa está sujeta:
- Legislación contable
- Legislación fiscal
- Regulaciones institucionales (ej. empresas públicas vs privadas).
Introducción a los Estados Financieros
• Estados financieros
• Un conjunto de informes contables emitidos por la empresa que recogen
información sobre las actividades y resultados pasados.
• Típicamente, estos informes se entregan en la autoridad competente:
• USA: SEC (10Q, trimestral, 10K, anual), Reserva Federal (bancos)
• Europa: Registro Mercantil (cuentas anuales), Banco Europeo (bancos)
• Cada país tiene su regulación específica sobre qué empresas deben entregar sus estados
financieros a un regulador y con qué formato/frecuencia.
 Introducción a los Estados Financieros
• Todos los agentes que tienen algún interés en las operaciones de la
empresa (“stakeholders”) usan los estados financieros como fuente de
información, aunque su interés/enfoque puede ser diferente.
Inversionistas (presentes y potenciales) Bancos y otros prestamistas
Analistas financieros Agencias de negocios
Directivos Autoridad fiscal
Agencias regulatorias Sindicatos
Trabajadores de la empresa Proveedores
Auditores Accionistas
Clientes Competidores

… y cualquier otra parte que necesite datos financieros de la empresa para tomar decisiones relevantes
Contabilidad US-GAAP y IFRS
• Las regulaciones de contabilidad buscan estandarizar la información, y como
cualquier lenguaje, tienen sus propias reglas. 2 bastante representativas:
• US Generally Accepted Accounting Principles (US-GAAP):
• Regidos por el Financial Accounting Standards Board.
• Aseguran que las empresas presenten sus EE.FF. de manera justa, consistente y fácil.
• International Financial Reporting Standards (IFRS):
• Cerca de 100 países, incluyendo UE, UK, Canadá, Australia, Rusia, etc. han adoptado un
conjunto unificado de estándares de contabilidad.
• Se observa una convergencia entre ambos pero quedan aún algunas diferencias.
• Auditores:
• Terceras partes neutrales (independientes) que confirman que los estados financieros
reflejan la imagen fiel del patrimonio y situación financiera de la empresa: en otras palabras,
determinan si los estados financieros fueron preparados de acuerdo a las normas contables
vigentes en cada país o región.
Supuestos contables
• Accounting entity: una empresa es considerada una entidad
“viviente” separada.
• Going concern: una empresa vive indefinidamente.
• Measurement: los EE.FF. deben ser reportados en la moneda nacional
y sólo deben mostrar actividades medibles.
• Periodicity: las empresas deben presentar reportes anuales y
interinos.
Principios contables
• Historical cost: se reportan los recursos al costo histórico inicial.
• Accrual accounting: gobierna el timing para reportar ingresos (cuando los empresa los
realiza) y los gastos (cuando la empresa los devenga).
• Revenue recognition principle: deben ser reportadas cuando son ingresadas (el ingreso ha sido
“sustancialmente conseguido” y el recibo del dinero es “razonablemente cierto”.
• Matching principle: los costos asociados al producto deben ser reportados en el mismo período
que el ingreso que contribuyeron a crear.
• 4 tipos de accruals que tiene la empresa:
• Unearned revenue (pasivo): Recibe cash antes de proveer bienes y servicios a sus clientes. Aumenta caja y
aumenta el pasivo en esta cuenta como contrapartida. Cuando se provea el bien o servicio, aumenta el ingreso
por ventas en el E P&G y disminuye el pasivo. Ejemplo: suscripción de Spotify pagada por adelantado.
• Accrued revenue (activo, cuentas por cobrar): Provee bienes y servicios antes de recibir caja. Aumentan los
ingresos por ventas y aumenta el activo por cobrar. Luego, cuando el cliente paga el efectivo, aumenta caja y
disminuye el activo por cobrar. Ejemplo: venta a cuenta de mayorista a minorista en cadena de distribución.
• Prepaid expenses (activo): Paga el efectivo antes de tiempo a la realización del gasto. Cae caja y aumenta el
activo de gastos anticipados. Cuando se devenga el gasto, cae el activo de gastos anticipados y aumenta la
cuenta de gasto en el E P&G. Ejemplo: empresa retail que alquila el local a un centro comercial paga por
adelantado.
• Accrued expenses (pasivo): debe caja por gastos que ha devengado. Aumenta el gasto en E P&G y aumenta el
pasivo de gastos devengados. Este pasivo disminuye cuando la empresa paga efectivo para satisfacerlo.
Ejemplo: Salarios por pagar.
• Full disclosure: deben revelar toda la información económicamente relevante.
Restricciones contables
• Estimates and judgements: deben ser conservadores.
• Materiality: la inclusión de transacciones en los EE.FF. afectan sus
tamaños y la operatividad de la compañía.
• Consistency: debe haber consistencia en supuestos y técnicas de
medición entre período y período así como en la técnico de
introducción de doble entrada.
• Conservatism: deben ser preparados con un sesgo de medición a la
baja. Evitar optimismos.
Resumen de supuestos, principios y
restricciones contables
Financial Reporting
• Los EE.FF. auditados se pueden encontrar en la SEC (EE.UU.) o en la
SMV (Perú). Cada país tiene su propio repositorio de información en
la página web del regulador.
• Formato 10-K: reporte anual.
• Formato 10-Q: reporte trimestral.
• Formato 8-K: cada vez que la empresa tiene un evento significativo.
• Formato 14A: antes de cada reunión anual de accionistas.
• Capítulo 11: previo a bancarrota.
• Capítulo 7: en bancarrota.
Análisis de Estados Financieros
• El análisis de los estados financieros es un PROCESO que examina
datos financieros PASADOS y PRESENTES de la empresa con el
objetivo de analizar su situación, desempeño (performance) y poder
estimar los riesgos y evolución futuros.
• Objetivos:
• Conocer la situación financiera de una empresa particular
• Entender y estimar la evolución futura de una empresa
• Identificar las fortalezas y debilidades de la empresa
• Dar recomendaciones de inversión (para inversionistas o prestamistas)
• Proponer soluciones a problemas presentes o potenciales (auditores /
consultores)
Principales Estados Financieros
• Balance General / Estado de Situación Financiera (Balance-Sheet /
Statement of Financial Position)
• Estado de pérdidas y ganancias (Income Statement / P&L)
• Estado de flujos de efectivo/caja (Statement of Cash-Flows)
• Estado de cambios en el patrimonio neto (Statement of changes in
stockholder’s equity)
• Memoria / Notas a los EE.FF. (Notes to the Financial Statements)
Balance General
• El Balance General es un estado financiero que representa la
situación patrimonial de una empresa en un momento determinado:
podríamos entenderlo como una “foto” del estado de la empresa.
• Se basa en el principio contable de historical cost.
• La identidad clave:

ACTIVO = PASIVO (EXIGIBLE) + PATRIMONIO NETO (ASSETS =

LIABILITIES + EQUITY)
PATRIMONIO NETO = ACTIVO – PASIVO (EXIGIBLE)
Balance General
Activo Pasivo y Patrimonio

Bienes Pasivo
(PROPIEDADo (lo que la empresa DEBE a
INVERSIONES de la otros agentes, cómo ha
empresa) financiado sus inversiones)

Derechos Patrimonio (neto)

(de la empresa sobre la (“valor residual”,
recepción de bienes / proveniente de las
dinero: deudas de terceros contribuciones de los
con las empresa) propietarios y de
beneficios pasados)
Balance General
• La presentación de los distintos elementos (ítems) es libre, pero hay
un formato relativamente aceptado:
• Los activos se presentan de más a menos líquido (liquidez es la facilidad con la
que un activo se puede convertir en dinero).
• Dentro de los activos, éstos se dividen entre fijos o no corrientes (activos que
tardarían más de un año en hacerse líquidos) y corrientes (líquidos o
fácilmente liquidables).
• Los elementos del pasivo y patrimonio neto se ordenan en términos de
madurez, desde aquellos con madurez inmediata (deuda de corto plazo, que
maduran en menos de un año) a aquellos con madurez lejana (patrimonio de
los propietarios).
Balance General
Activo Pasivo y Patrimonio

Mayor a Madurez más

menor cercana a más lejana
liquidez
Caja Deudas/Pasivos a corto plazo

Activo corriente Deudas/Pasivos a largo plazo

Activo fijo (no corriente) Patrimonio neto
Balance General
• Nota: como hemos dicho, esta presentación no es obligatoria y ni
siquiera es la que recomiendan todos los reguladores.
• Los Estados Unidos (y muchos países de América Latina antes de adoptar
IFRS) siguen el orden recién presentado.
• Las normas IFRS (que siguen más de 100 países del mundo, incluidos Canadá,
los países de la Unión Europea) recomiendan el orden inverso: activos de
menos a más líquidos, pasivos de mayor a menor madurez).
• A partir de ahora no haremos mucho énfasis en el orden de los ítems
(que, de todas formas, es inmaterial) y, en algún caso (balance
financiero) combinaremos las dos opciones.
Balance General
Balance General
Activo
• Un activo es un “recurso controlado por la entidad del cual se
derivarán beneficios económicos futuros”. Estos “beneficios
económicos” normalmente querrán decir que la empresa podría
recibir un cash-flow neto positivo de este activo.
• Dentro de los activos, además de la distinción por liquidez, es
importante distinguir aquellos que se usan para la actividad normal
de la empresa (activos operativos) de aquellos que no, que
normalmente tendrán un componente financiero. Esto lo usaremos
de forma explícita en el balance financiero.
Activo
• Activo corriente: Líquido (efectivo) o que será líquido en el corto plazo
• Efectivo y otros activos líquidos
• Inversiones financieras a corto plazo: por motivo de liquidez
• Cuentas a cobrar (deudores comerciales / clientes)
• Inventario
• Gastos prepagados o activos impositivos diferidos
• Activo no corriente: no se espera que se conviertan en liquidez en el corto
plazo (sea por su carácter o por la intención de la empresa)
• Inmovilizado material (activo fijo)
• Inmovilizado intangible
• Inversiones inmobiliarias
• Inversiones financieras a largo plazo: inversiones “estratégicas”
• Activos por impuestos diferidos
Algunos términos nuevos de análisis (no
pertenecen al Balance General)
• Necesidades operativas de fondos (NOF): Activo operativo corriente (inversiones de
corto plazo) menos pasivos espontáneos. Total de recursos de corto plazo que la
empresa necesita negociar de alguna manera. Existe una relación directa entre las ventas
y las NOF.
• Fondo de maniobra (FdeM o capital de trabajo (KL)): Normalmente se confunde con
NOF. Parte de las fuentes de largo plazo que financian inversiones de corto plazo. Se
define contablemente como activo corriente menos pasivo corriente (tanto las
cuentas operativas como las financieras). No se mueven mucho con las ventas, como
sí lo hacen las NOF, pero si se mueven con cambios en las cuentas de largo plazo. La
única cuenta del FdeM que se mueve constantemente es las utilidades. Puede ser
negativo. Financian parcialmente las NOF.
• Caja mínima (CM): Nivel de caja mínimo necesario para poder operar.
• Caja excedente: aquel nivel de caja que excede el nivel de caja mínimo.
• Inversión (o activo total) neta: Activo total menos pasivos espontáneos.
Pasivo
• Un pasivo (liability) es una obligación presente que proviene de
acontecimientos pasados. Se espera que cancelar esta obligación lleve
a un cash-flow neto negativo para la empresa (pago de dinero).
• Los pasivos además de la distinción por madurez, también pueden
distinguirse entre aquellos que surgen de la actividad normal de la
empresa (pasivos operativos) de aquellos que no, que normalmente
tendrán un componente financiero.
Pasivo
• Pasivo corriente: deudas de vencimiento inferior a un año
• Cuentas a pagar (proveedores / acreedores comerciales) y otras cuentas a pagar
• Deudas financieras a corto plazo
• Arrendamientos operativos (operating lease) – muy raro que se incluya (ni IFRS ni US
GAAP lo hacen).
• Deudas con entidades de crédito
• Provisiones a corto plazo
• Gastos devengados, ingreso no ganado o pasivos impositivos diferidos.
• Pasivo no-corriente
• Provisiones a largo plazo
• Deudas financieras a largo plazo
• Arrendamiento financiero (financial lease)
• Deudas con entidades de crédito
• Pasivos por impuestos diferidos
Algunos términos nuevos de análisis (no
pertenecen al Balance General)
• Pasivos espontáneos (PE): se generan de forma espontánea en la
empresa, como consecuencia de las operaciones. No tienen costos
financieros asociados. Ejemplo: impuestos o cuentas por pagar,
beneficios sociales.
• Recursos negociados (RN): Aquella parte de las NOF que excede el
FdeM. Son inversiones cuyo financiamiento no está siendo cubierto
por fuentes de largo plazo, por lo que se requieren recursos
adicionales. Si el FdeM excede las NOF, la diferencia se va a caja.
Patrimonio Neto
• Patrimonio neto es la diferencia entre el valor de los activos y el valor
de los pasivos (exigibles):
Patrimonio neto = Activos – Pasivo
• Representa una valoración de la aportación de los propietarios a la
empresa, sea a través de contribuciones directas (capital, emisión
primaria) o a partir de beneficios de periodos pasados retenidos.
Patrimonio Neto
• Fondos Propios
• Capital aportado
• Emisión primaria y otras aportaciones
• Resultados de ejercicios anteriores (reservas)
• Resultado del ejercicio
• Subvenciones, donaciones y legados
Patrimonio Neto
• El valor contable del patrimonio neto (Activo – Pasivo) es una estimación
del valor para los propietarios.
• Si la empresa ha tenido pérdidas en el pasado, podría incluso ser negativo.
Este valor contable es muy “backward-looking”, esto es, es consecuencia
de las actividades pasadas de la empresa.

• Otra definición del valor del patrimonio (equity) de los propietarias sería el
valor de mercado, o capitalización bursátil, si la empresa cotiza en bolsa:
Market cap = precio de mercado de una acción × número de acciones
• Este valor no puede ser negativo, y es “forward-looking”, ya que depende
principalmente de las expectativas futuras de la empresa: en finanzas
pensamos siempre en términos de valores de mercado del equity.
Algunos términos nuevos de análisis (no
pertenecen al Balance General)
• BAIDT o NOPAT: Beneficios antes de intereses y después de impuestos
(Net operating profits after taxes).
[Beneficio operativo neto (NOPAT) = Beneficio operativo*(1-tasa
impositiva)]
Análisis del Balance General
• El balance contiene variables “stock”, esto es, variables que pueden
medirse en un momento concreto y que corresponden a la
acumulación de variables “flujo” pasadas.
• Por ello el balance se llama ahora “estado de posición financiera”,
para enfatizar su representación de la situación actual de la empresa.
• El análisis del balance es, por ello, el PRIMER PASO en el análisis de
los estados financieros de una empresa.
Análisis del Balance General
• El análisis del balance nos permite examinar la situación actual de una
empresa (posición financiera) y enfatiza los aspectos siguientes:

• Liquidez: ¿Puede la empresa afrontar sus obligaciones de corto plazo?

• Solvencia: ¿Puede la empresa afrontar sus obligaciones de largo plazo?
• Nivel de endeudamiento: ¿Es adecuado o demasiado alto?
• Capitalización: ¿Tiene la empresa suficiente capital? ¿Es la relación entre patrimonio y deuda aceptable?
• Gestión de activos: ¿está la empresa gestionando sus activos de forma eficiente?

• En el análisis de un balance suele ser importante fijarse en la evolución a lo largo de dos o tres años (de
hecho, las normas contables normalmente obligan a las empresas a presentar juntos siempre dos balances
consecutivos).

• Si el análisis puede complementarse con datos de otras fuentes (datos de los competidores o del sector de
la empresa), esto añadirá riqueza a las conclusiones.
Análisis del Balance General
• La principal herramienta para el análisis de los estados financieros es el cálculo de
ratios.
• Un ratio es el cociente entre dos cantidades que están relacionadas de forma
conceptual y que pueden ser comparadas.
• El análisis de ratios tiene dos ventajas importantes:
• Permite comparar de forma adecuada empresas que tengan tamaños distintos, ya que el
ratio normalmente cancelará el efecto del tamaño.
• El ratio mismo puede tener un interés conceptual importante.
• Se deben analizar en el tiempo y ser comparados con otras empresas.
• Un ratio individual, para un período determinado, no proporciona información alguna.
• Las principales desventajas son:
• No consideran el valor del dinero en el tiempo.
• Cada uno puede tener diferentes nombres o metodologías de construcción.
Análisis del Balance General
Análisis del Balance General
• Análisis de la gestión de activos: este análisis busca entender si el
nivel de activos que tiene la empresa es eficiente en relación a la
actividad que esos activos desempeñan.
• Ratios de gestión de activos se calculan dividiendo el nivel de ventas de un
año por el valor de algún tipo de activos (o el valor total).
• La idea de estos ratios es pensar que la empresa necesita activos para generar
ventas y, por lo tanto, cuanto mayor sean los ratios de gestión de activos, la
empresa está generando más ventas por cada dólar invertido en activos: los
activos están siendo gestionados eficientemente (salvo los ratios de período
medio que tienen otro análisis).
• Para ser más informativos, estos ratios probablemente deberían poner en el
denominador medidas de activos operativos.
Análisis del Balance General
• Ratios de gestión de activos (asset turnover):
• Rotación de activos:
• Ventas / Activo total
• Rotación de activo fijo neto:
• Ventas / Activo Fijo neto total
• Rotación de inventarios
• Compras / Inventarios
• Rotación de cuentas por pagar
• Compras / Cuentas por pagar
• Rotación de cuentas por cobrar
• Ventas / Cuentas por cobrar
• Rotación de capital de trabajo
• Ventas / Capital de trabajo
• Gestión de clientes (Período medio de cobro):
• Cuentas por cobrar / (Ventas / 360)
• Gestión de proveedores (Período medio de pago)
• Cuentas por pagar / (Compras / 360)
• Gestión de inventario (Días promedio stock):
• Inventarios / (Compras / 360)
• Las Compras se definen como:
• Compras = Costo de Ventas + Cambio en Inventarios (la cuenta Costo de Ventas se analizará con el siguiente Estado
Financiero).
Análisis del Balance General
• Análisis de la liquidez: busca entender si la empresa tiene suficiente
liquidez para afrontar sus obligaciones de pago en el corto plazo.

• El análisis de liquidez más factible (con los datos de los estados financieros) se
basará en la comparación de alguna medida de activos líquidos de los que
dispone la empresa con medidas de las obligaciones de pago de corto plazo
que la empresa tiene que atender.
• Para ello podemos construir una serie de ratios (complementarios) cuyo valor
dará una idea de la liquidez disponible por la empresa.
Análisis del Balance General
• Ratios de liquidez:
• Ratio de liquidez
• Activo corriente / Pasivo corriente
• Quick Ratio (Prueba ácida)
• (Activo corriente – Inventarios) / Pasivo corriente
• Prueba rápida (liquidez absoluta)
• Caja y Bancos / Pasivo corriente
• Intervalo defensivo
• (Activo corriente – Inventarios) / Desembolsos de caja diarios
• Cobertura del activo fijo (medida de KL)
• (Patrimonio + Deuda LP) / Activo fijo neto
• Ciclo de conversión de caja
• Días promedio stock + Período medio de cobro – Período medio de pago
• Valores altos de estos ratios (mayores que 1?) reflejarán una buena situación de
liquidez.
Análisis del Balance General
• Análisis de la solvencia y del nivel de endeudamiento (o
apalancamiento/leverage): busca entender si la empresa tiene
suficiente capacidad (activos) para afrontar sus obligaciones de pago,
sean en el corto o largo plazo, y entender si el nivel de deuda es
alto/bajo en relación con la capacidad de la empresa de generar
recursos para afrontar los pagos de esa deuda (patrimonio y
beneficios)

• El análisis de solvencia más factible (con los datos de los estados financieros)
se basará en la comparación de alguna medida de activos con medidas de las
obligaciones de pago que la empresa tiene que atender y medidas de
equity/beneficios con medidas de deuda.
Análisis del Balance General
• Ratios de endeudamiento:
• Deuda
• Pasivo total / Activo total
• Deuda ajustado
• (Pasivo total – Pasivos espontáneos) / Activo total
• Debt-to-equity ratio
• Pasivo total / Patrimonio neto
• Calidad de la deuda
• Pasivo corriente / Pasivo no corriente
• Apalancamiento financiero
• Activo total / Patrimonio neto
• Ratios de solvencia:
• Solvencia
• Patrimonio neto / Pasivo total
• Solvencia ajustado
• Patrimonio neto / (Pasivo total – Pasivos espontáneos)
• Solvencia ex-intangibles
• (Patrimonio neto – intangibles) / Pasivo total
• Distancia a la insolvencia
• Activo total / Pasivo total
Análisis del Balance General
• Ratios de cobertura de deuda:
• Capacidad de repago:
• Cash-flow de las operaciones / Pasivo total
• Cobertura de intereses:
• EBIT (Utilidad operativa) / intereses (costo de la deuda)
Análisis del Balance General
• El balance general contiene mucha información interesante sobre el
estado de la empresa. Sin embargo…
• Algunas cifras del balance no reflejan el valor de mercado de algunos activos
(lo cual es consecuencia de aplicar contabilidad histórica o valorar activos a
precios de adquisición);
• El balance omite muchos elementos (activos) que tienen valor para el
negocio pero no pueden valorarse de forma sencilla (ej. el capital humano de
los empleados y directivos, el valor de la marca (goodwill), etc.).
• Por ello, entendemos el balance como una visión limitada del valor de
la empresa y, en consecuencia, del valor del patrimonio neto de los
propietarios de la empresa.
Análisis del Balance General
• Una solución a este problema podría ser utilizar valores de mercado como
medida del valor de los activos. Esta idea (contabilidad de valor razonable o fair
value accounting) podría dar lugar a valoraciones más correctas.
• Pero tanto el problema de los activos valiosos “ocultos” como el problema (del
que ya hablamos) de que el balance es backward-looking hace que en finanzas
nos parezca más adecuado utilizar valores del patrimonio neto que vengan
reflejados por precios de mercado de las acciones de la empresa. Al fin y al cabo,
el precio de la acción refleja lo que alguien está dispuesto a pagar por pasar a ser
propietario de la empresa.
• Esta consideración lleva a que haya una diferencia entre el valor contable y el
valor de mercado de la empresa que es fundamentalmente consecuencia de las
expectativas de futuro: si la empresa tiene buenos activos “ocultos” esto se
manifestará en buenas ventas futuras… y por lo tanto en cash-flows altos futuros.
• La comparación entre valoraciones contables y de mercado da lugar a una familia
de ratios/medidas que nos ayudan a entender el verdadero valor de la empresa.
Análisis del Balance General
• Ratios/medidas relacionadas con el valor de mercado:
• Valor del negocio (Enterprise value) = Valor de mercado del equity + Deuda
financiera – Caja Excedente
• Valor de liquidación: Valor de la empresa si todos los activos se vendieran y se
pagaran los pasivos exigibles
• Ratio valor de mercado / valor en libros (Market-to-Book Ratio): Valor de mercado
del patrimonio neto / Valor contable ó P/B
• P/E = Price-to-earnings
• P/CF = Price-to-cash flows
• P/S = Price-to-sales
• Empresas con altos ratios MTB se consideran empresas con potencial de
crecimiento (growth stocks), mientras que empresas con bajos ratios MTB
se consideran empresas descontadas (value stocks). Tener cuidado!
Balance Contable y Balance Financiero
• A pesar de que la estructura del balance parece muy sensata, en el activo
estamos mezclando activos con funciones muy distintas:
• Los activos operativos (inventario, cuentas a cobrar, activo fijo) participan
directamente en el proceso de producción y reflejan las inversiones productivas
(operativas) de la empresa.
• Los activos financieros (inversiones financieras y, quizás, la caja) reflejan
normalmente la disponibilidad de liquidez por parte de la empresa.
• A su vez, en el pasivo estamos mezclando pasivos cuyos orígenes son muy
distintos:
• Los pasivos operativos (cuentas a pagar a proveedores, deudas con empleados)
reflejan obligaciones de pago que son consecuencia del proceso de producción y de
las inversiones productivas (operativas) de la empresa.
• Los pasivos financieros (deudas financieras) reflejan decisiones de financiamiento de
la empresa e implican un costo financiero.
Balance Contable y Balance Financiero
• El balance financiero es una manera de intentar “reordenar” las partidas (ítems) del
balance para que este refleje exactamente la dicotomía entre decisiones de inversión
(que generan los activos/pasivos operativos, los usos) y las decisiones de financiamiento
(que generan los pasivos financieros y el patrimonio neto, las fuentes).
• Al hacer este reordenamiento del balance, conseguimos que refleje más correctamente
estos dos grandes tipos de decisiones y que ponga el énfasis en la parte donde se centra
la creación de valor (activo operativo) y en la parte que garantiza que ese valor se pueda
crear (financiamiento).
• La estructura del activo y pasivo/patrimonio del balance financiero pone el énfasis en
que todo proyecto operativo requiere gastar dinero (comprar, o utilizar un cash-flow) en
dos tipos de activos financiados con dos tipos de pasivos/patrimonio:
• Fondo de maniobra
• Activo fijo
• Deuda financiera neta
• Patrimonio neto
Balance Contable y Balance Financiero
• Fuentes en orden de plazo de pago:
• Proveedores
• Impuestos
• Bancos CP
• Beneficios sociales
• Préstamos terceros o accionsitas CP
• Préstamos LP
• Bonos
• Préstamos terceros o accionistas LP
• Utilidades retenidas
• Aportes de capital de accionista
Balance Contable y Balance Financiero
• Usos en función al tiempo en que se convertirá en caja:
• Dinero en caja mínima o bancos
• Inversiones valores líquidos
• Cuentas por cobrar clientes
• Inventarios
• Activos fijos
• Activos intangibles
• Inversiones en otras empresas
 Balance Contable y Balance Financiero
BALANCE CONTABLE

Caja Caja Cuentas por pagar (operativas) DOCP

Activo corriente operativo ACO Deuda financiera CP DFCP
Activo corriente financiero ACF Deuda operativa a LP DOLP
Deuda financiera a LP DFLP
Activo fijo operativo ACO
Activo fijo financiero AFF Patrimonio neto PN

Activo contable total AT Pasivo + patrimonio PT+PN

En negro: elementos operativos

En rojo: elementos financieros
 Balance Contable y Balance Financiero
BALANCE FINANCIERO

Activo corriente operativo ACO Deuda financiera a CP DFCP

Fondo de
maniobra (NOF) (Cuentas por pagar (operativas)) (DOCP) Deuda financiera a LP DFLP
Deuda financiera
(Caja) (Caja) neta
Activo fijo operativo AFO (Activo corriente financiero) (ACF)
Activo fijo neto
(Deuda operativa a LP) (DOLP) (Activo fijo financiero) (AFF)

Patrimonio neto

Activo operativo neto AO Financiamiento total Deuda neta + PN

 Balance Contable y Balance Financiero
BALANCE FINANCIERO

Fondo de Maniobra Deuda financiera neta

Activos de un (NOF) Estructura de
proyecto de capital
inversión

Inversión neta en activo fijo Patrimonio neto

operativo

Usos Fuentes

Decisiones de inversión Decisiones de financiamiento

Análisis de fuentes y usos
Análisis de fuentes y usos
Relación entre plazo de fuentes y usos
Relación entre plazo de fuentes y usos
Estado de Pérdidas y Ganancias
• El análisis del balance enfatiza dos perspectivas: la estructura de capital (proporción de equity y
deuda) y una visión financiera (inversión en activos y liquidez/solvencia).
• Sin embargo, el semi-principal objetivo de una empresa (o, por lo menos, el principal medio para
sobrevivir y crecer) es la consecución de beneficios: conseguir por medio de su actividad
suficientes ingresos para cubrir los costos de producción y generar un “extra” que remunere a las
fuentes de financiamiento de la actividad.
• Un análisis profundo de una empresa debe, por lo tanto, estudiar la generación de ingresos,
costos y beneficios: estos datos están en la cuenta de resultados o Estado de Pérdidas y
Ganancias.
• Muestra el performance operativo y financiero de la empresa en un período específico. Facilita el
análisis de su potencial de crecimiento, estructura de costos y rentabilidad.
• La cuenta de resultados busca llegar a una medida final (bottom line) de beneficio neto que representa cómo
ha cambiado el patrimonio de los propietarios como consecuencia de las actividades normales del negocio.
• Se basa en el principio contable de accrual accounting (revenue recognition principle y matching principle).

Beneficio neto = Ingresos – Gastos

Estado de Pérdidas y Ganancias
• La cuenta de resultados se centra en la obtención del beneficio
derivado de las actividades ordinarias de la empresa: todo aquello
que no corresponda a dichas actividades ordinarias se resaltará de
alguna forma o de otra (luego veremos en concreto cómo).
• Esto es muy importante dado que gran parte de la utilidad de la
información de la cuenta de resultados es intentar entender, a partir
de la información de períodos pasados, la generación de beneficios
futuros: sólo aquellos componentes del beneficio que son ordinarios
pueden extrapolarse al futuro.
Estado de Pérdidas y Ganancias
• Este componente de “predictibilidad” lleva a una distinción importante de
fuentes de beneficio:
• Actividades ordinarias: incluye los ingresos y gastos necesarios para la producción y venta de los bienes
y servicios que representan la actividad normal de la empresa, así como otros ingresos/costos que
correspondan a la actividad normal de una empresa en funcionamiento (costos financieros, costos
administrativos): son el principal componente de la cuenta de resultados.
• Ingresos/costos recurrentes que no son parte de la actividad ordinaria: actividades que se repiten en el
tiempo, pero que no forman parte de la actividad normal (ej. venta de activos financieros, efectos
producidos por el tipo de cambio, cambios de valor de activos reconocidos a precios de mercado): no se
incluyen en la cuenta de resultados sino en el estado de cambios en patrimonio neto.
• Actividades excepcionales: aquellas actividades que ocurren infrecuentemente y generan un resultado
atípico (ej. la venta de un terreno o una catástrofe que deteriora un activo); pueden incorporarse en la
cuenta de resultados o no, aunque cada vez la tendencia es a no incorporarlas (y colocarlas en el
estado de cambios en patrimonio neto).
• Actividades discontinuadas: líneas de actividad ordinaria que se han abandonado durante el periodo; se
incluyen en la cuenta de resultados, pero como elemento separado del beneficio ordinario.
• La justificación principal de estas distinciones es que la información en el estado
de pérdidas y ganancias no sólo ayude a entender el beneficio pasado sino
también a predecir (en lo posible) el beneficio futuro.
Estado de Pérdidas y Ganancias
Ingreso neto (Ventas)
- Costo de los bienes vendidos (COGS)
= Margen bruto
- Otros gastos operativos (SG&A)
= Beneficio operativo (EBIT / Margen neto)
- Gastos financieros + Ingresos financieros (o resultado financiero neto)
= Beneficio antes de impuestos (EBT)
± Otros elementos (operaciones discontinuadas, elementos extraordinarios)
- Impuesto a la renta
Beneficio neto (Net income)
Estado de Pérdidas y Ganancias
Estado de Pérdidas y Ganancias
Estado de Pérdidas y Ganancias
 Ejemplo
Ingresos $36,397
COGS (Costo de las ventas) $20,441
Margen bruto $15,956
P&G de NIKE, 2018

Gastos de marketing y administrativos (incluye

$11,511
depreciación de activos)
Otros gastos (ingresos) $66
EBIT $4,379
Gasto financiero neto $54
EBT $4,325
Impuesto sobre beneficios $2,392
Beneficio neto $1,933

Beneficio por acción (EPS) $1.19

Información EPS diluido $1.17
adicional
Dividendo por acción $0.78
Ejercicio para Practicar (1)
Ejercicio para Practicar (1)
Ejercicio para Practicar (2)
Ejercicio para Practicar (3)
Ejercicio para Practicar (3)
Ejercicio para Practicar (4)
Análisis del Estado de Pérdidas y Ganancias
• Su análisis debería enfocarse en entender:
• Ingresos, costos y beneficios globales
• Ingresos, costos y beneficios por líneas de producto o
regiones: posible si tenemos la información desagregada
• Evolución futura de los beneficios
• Importancia de los costos financieros en relación a
ingresos/gastos operativos
• Rentabilidad (cuando el beneficio se pone en relación a una
medida de inversión)
Análisis del Estado de Pérdidas y Ganancias
• Ratios calculados “por defecto”:
• EPS:
• Beneficio neto / Número de acciones
• Diluted EPS
• Beneficio neto / Número de acciones “potenciales”, incluyendo
stock options, bonos convertibles, etc.
• Dividendo por acción (DPS)
• Dividendo del periodo / Número de acciones
• Diluted DPS
EPS vs EPS diluido
• EPS: measures the amount of a company's profit on a per-share basis. Unlike
diluted EPS, basic EPS does not account for any dilutive effects that convertible
securities have on its EPS.

• EPS diluido: metric used in fundamental analysis to gauge a company's quality

of earnings per share assuming all convertible securities are
exercised. Convertible securities include all outstanding convertible preferred
shares, convertible debt, equity options (mainly employee-based options),
and warrants.
Análisis del Estado de Pérdidas y Ganancias
• Ratios basados en la cifra de ventas:
• Ratios de crecimiento de ventas y sus componentes:
• Ventas en periodo N / Ventas en periodo N-1
• Costos N / Costos N-1
• Beneficios N / Beneficios N-1 (hay que tener cuidado con denominadores
negativos o cercanos a cero)
• Tasas de crecimiento:
• (Ventas N – Ventas N-1) / Ventas N-1 = Ratio de crecimiento - 1
• Crecimiento real de ventas:
• Ratio de crecimiento de ventas / (1+tasa de inflación) - 1
Análisis del Estado de Pérdidas y Ganancias
• Ratios basados en la cifra de ventas:
• Ventas por unidad de input (productividad):
• Ventas / Número de empleados
• Ventas / Activo o (asset turnover)
• Ventas / Costos
• Unidades producidas / Costos
• Ratios de costo / margen:
• Costos fijos / Ventas
• Costos variables / Ventas
• Margen bruto / Ventas
• Beneficio operativo / Ventas
• Beneficio neto / Ventas
Análisis del Estado de Pérdidas y Ganancias
• Ratios basados en la cifra de ventas:
• Ratios comparativos:
• Ventas / Ventas del sector o “market share”
• Ventas / Ventas del mejor competidor o “benchmarking”
• Costos / Costos del mejor competidor
• Ratios de calidad (más específicos y difíciles de calcular):
• Quejas recibidas / Número de clientes
• Devoluciones / Ventas
• Costos del servicio postventa / Ventas
• Ratios basados en costos:
• Ratios de cobertura:
• EBIT / Gastos financieros
• EBITDA / Gastos financieros
(EBITDA = Ventas – Gastos sin salida de caja = EBIT+Depreciación/amortización)
Análisis del Estado de Pérdidas y Ganancias
• Ratios de rentabilidad (beneficio relativo a una cifra de ventas o de inversión). El denominador
suele ser el promedio de los últimos dos años o el dato final del año anterior.
• Margen bruto (Gross earnings)
• Utilidad bruta / Ventas
• Margen operativo (EBIT)
• Utilidad operativa / Ventas
• Margen neto (EAT)
• Utilidad neta / Ventas
• ROA bruto (rentabilidad de activos)
• Beneficio operativo (EBIT) / Activo total
• ROA = Margen operativo x Rotación de activos = (EBIT/Ventas)*(Ventas/Activo)
• ROA neto
• Beneficio operativo (EBIT) / Activo operativo
• RSCI o ROIC bruto (Rentabilidad sobre el capital invertido)
• Beneficio operativo neto (NOPAT) / Activo total neto (Inversión neta)
• RSCI o ROIC neto
• Beneficio operativo neto (NOPAT) / Activo operativo neto
• ROE (rentabilidad para los accionistas)
• Beneficio neto / patrimonio neto
• ROE = Margen neto x Rotación de activos x Efecto del endeudamiento = (EAT/Ventas)*(Ventas/Activo)*(Activo/Patrimonio neto)
Fórmula Dupont
• Desglosa el ROE en 3 o 5 factores.

𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑

• 𝑅𝑂𝐸 3 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟𝑒𝑠 = 𝑥 𝑥 =
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜

Rentabilidad Rentabilidad Eficiencia en Nivel de

de la de las el uso de endeudamiento
empresa ventas activos de la empresa

𝑈𝑁 𝑈𝐴𝑇 𝑈𝑂 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑈𝑁

• 𝑅𝑂𝐸 5 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟𝑒𝑠 = 𝑥 𝑥 𝑥 𝑥 =
𝑈𝐴𝑇 𝑈𝑂 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
Fórmula Dupont
Análisis del Estado de Pérdidas y Ganancias
• Ratios de valoración (en el mercado):
• Payout:
• DPS / EPS: Dividends per share / Earnings per share
• Dividend yield:
• DPS / Precio de la acción
• P/E ratio:
• Precio de la acción / EPS
• EV / EBITDA: Enterprise Value / EBITDA
Análisis del Estado de Pérdidas y Ganancias
• De la misma forma que un proyecto de inversión tiene su
“balance” operativo (donde la parte del activo está
compuesta de activo fijo neto + fondo de maniobra), un
proyecto de inversión tendrá su “cuenta de resultados
operativa”, que se centrará en:
• Ingresos operativos del proyecto de inversión
• Costos operativos del proyectos de inversión
• La parte “financiera” (en este caso, la línea “Resultado
financiero neto”) corresponderá a las decisiones de
financiamiento de la empresa y su correspondiente costo
financiero.
Análisis del Estado de Pérdidas y Ganancias
• Un beneficio alto no equivale a que la empresa (o un proyecto)
haya generado dinero en efectivo extra (cash-flow), que es, al fin y
al cabo, necesario para poder remunerar al financiamiento:
• Hay gastos/ingresos que no conllevan un desembolso ya que son
ajustes contables: amortización de activos o revalorización de activos.
• Hay gastos/ingresos que pueden no haber generado un cash-flow
todavía (pagos no desembolsados / clientes que no han pagado).
• Hay movimientos de caja necesarios para la actividad que no aparecen
en la cuenta de resultados: inversión en activos (fijo o inventario).
• Dado que un beneficio debería acabar por materializarse en caja, el
tercer estado financiero pondrá el énfasis en convertir los cambios
en el balance y el beneficio del periodo en cash-flow neto para la
empresa.
Análisis del Punto de Equilibrio (o Muerto)
• Nivel de ventas mínimo que se debe tener para que el beneficio sea
igual a cero. Se puede determinar el P.E. Operativo, Financiero o Total.
• No considera el valor del dinero en el tiempo. Si lo hiciera, el análisis
sería a nivel del VAN (para que el VAN = 0 o TIR = COK). Lo veremos
luego.
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑗𝑜𝑠(𝑂𝑝/𝑇𝑜𝑡) 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑗𝑜𝑠 (𝑂𝑝/𝑇𝑜𝑡)
• 𝑃𝑢𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑙𝑖𝑏𝑟𝑖𝑜(𝑂𝑝/𝑇𝑜𝑡) = =
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑜 𝑃−𝐶
Ventas 16,000
Costo de Ventas 13,000
Utilidad Bruta 3,000
Gastos Fijos Totales 2,450
Utilidad Neta 550
Margen Bruto 0.1875
Punto de Equilibrio Total 13,067
Análisis del Punto de Equilibrio (o Muerto)

• El análisis sería sencillo si no existieran costos fijos.

Análisis de Apalancamiento
• Apalancamiento: es el uso de costos fijos en la estructura de costos. Estos
pueden ser operativos o financieros.
• Se le dice apalancamiento porque puede magnificar las utilidades hacia
arriba o hacia abajo (aumenta su volatilidad, y también la de los flujos de
caja). Ej. Las utilidades de una empresa muy apalancada pueden enterrarse
con pequeños movimientos en ventas.
• Analizarlo permite:
• Tener una sensación del riesgo de la compañía.
• Tener una sensación de la afinidad al riesgo de la gerencia.
• Seleccionar un adecuado costo de capital para la valorización.
• Es importante medir el riesgo de la empresa a través de su estructura de
costos.
Análisis de Apalancamiento
Análisis de Apalancamiento
Riesgo de Negocio y Financiero
• Riesgo de negocio: aquel asociado con utilidades operativas.

• Riesgo de Ventas: proviene de fluctuaciones en el precio o volumen.

• Riesgo operativo: proviene de la estructura de costos. Mayor cuando hay más

costos fijos en relación a costos variables.
Riesgo de Ventas
Misma estructura de
costos que Tolley
Aerospace
Riesgo de Ventas
Misma estructura de
costos que Impulse
Robotics
Riesgo Operativo
∆% 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎
• Grado de Apalancamiento Operativo (1) =
∆% 𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒𝑛

𝑄(𝑃−𝑉)
• Grado de Apalancamiento Operativo (2) =
𝑄 𝑃−𝑉 −𝐹
Riesgo Operativo
Riesgo Operativo
Riesgo Financiero
• Riesgo Financiero: riesgo asociado a cómo la empresa financia sus
operaciones.
• La deuda es una obligación fija (a diferencia del equity), por lo tanto aumenta
el riesgo financiero.
∆% 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎
• Grado de Apalancamiento Financiero (1) =
∆% 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎
Riesgo Financiero
[𝑄 𝑃−𝑉 −𝐹](1−𝑡) 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 [𝑄 𝑃−𝑉 −𝐹] 𝑈𝑂
• GAF (2) = = = =
[𝑄 𝑃−𝑉 −𝐹−𝐶](1−𝑡) 𝑁𝐼 [𝑄 𝑃−𝑉 −𝐹−𝐶] 𝑈𝐴𝑇
• A diferencia del GAO, el GAF es una elección de la gerencia de la
compañía. Ya que las estructuras de costos son similares dentro de
una industria, el CFO prefiere diferenciarse vía la estructura de
capital.
• Mientras activos más tangibles se puedan colateralizar, existe más
margen para tener un mayor GAF.
Riesgo Financiero
Apalancamiento Total
• Combina el efecto del apalancamiento operativo con el apalancamiento
financiero.
• Permite determinar como decisiones de inversión (que afectan la estructura de
costos) y decisiones de financiamiento (que afectan la estructura del capital)
tienen influencia sobre el riesgo (en términos de variabilidad de los flujos de caja
que reciben) de los accionistas y acreedores.
∆% 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎
• Grado de Apalancamiento Total (1) =
∆% 𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒𝑛

𝑄(𝑃−𝑉) [𝑄 𝑃−𝑉 −𝐹]

• Grado de Apalancamiento Total (2) = x = 𝐺𝐴𝑂 𝑥 𝐺𝐴𝐹
𝑄 𝑃−𝑉 −𝐹 [𝑄 𝑃−𝑉 −𝐹−𝐶]

• Este análisis se realiza para determinar qué empresas son más vulnerables a
situaciones extremas del mercado. El problema es que es estático.
Apalancamiento Total
Estado de Flujo de Caja
• El estado de flujos de caja es, en cierta forma, el estado
más útil para un análisis financiero, ya que convierte
todas las operaciones de un período en movimientos de
caja; pone el énfasis en que una empresa (como un
proyecto de inversión) debe generar cash-flows positivos
para tener un valor alto.
Estado de Flujo de Caja
• El estado de flujos de caja clasifica todos los movimientos en la
cuenta de caja de la empresa en tres tipos de actividades:
• Actividades operativas: movimientos de caja resultantes de la
producción y venta de los bienes o servicios que produce la empresa.
• Actividades de inversión: movimientos de caja resultantes de la compra
/ venta de activos (operativos y financieros).
• Actividades de financiamiento: movimientos de caja resultantes de
operaciones con las fuentes de financiamiento (pago o aumento de
deudas financieras, recepción de capital de los propietarios,
distribución de dividendos a los propietarios, etc.)

Caja al principio del periodo + Caja (neta) de actividades operativas +

Caja (neta) de actividades de inversión + Caja (neta) de actividades de
financiamiento
= Caja al final del periodo
Estado de Flujo de Caja
• Tres secciones:
• Cash-flow de las actividades operativas
• Ajusta el beneficio neto por componentes que no reflejen movimientos de
efectivo y estén relacionados con las actividades operativas
• Cambios en el fondo de maniobra/necesidades operativas de fondos
• Cash-flow de las actividades de inversión
• Inversiones y venta de bienes de capital
• Compra y venta de activos financieros
• Cash-flow de las actividades de financiamiento
• Emisión/amortización de instrumentos de patrimonio y deuda
• Pago de dividendos
Flujo de caja de operaciones (CFO)
Estado de Flujo de Caja
• a) Cash-flow de actividades operativas
Beneficio operativo antes de intereses y de impuestos
+ / - ajustes por:
+ Depreciación, amortización y agotamiento Ajustes por elementos
+ Provisiones y castigos o pasivos impositivos diferidos contables

Cambios de valor de activos medidos a precios de mercado

- Aumento (+ reducción) de cuentas operativas a cobrar (KL)
- Aumento (+ reducción) de inventario Ajustes por fondo de
maniobra (NOF)
+ Aumento (- reducción) de cuentas operativas a pagar (KL)
= Cash-flow de las operaciones
- Resultado financiero (gastos financieros o neto)
- Impuesto sobre beneficios
= Cash-flow neto de actividades operativas

Nota: los costos financieros se incluyen en esta parte del estado de flujos de caja; los ingresos financieros pueden incluirse aquí o en
operaciones de inversión (dependiendo de las normas de contabilidad IFRS, US GAAP o cualquier otra GAAP internacional).
Estado de Flujo de Caja
• b) Cash-flow de actividades de inversión
Compra de activo fijo Inversión en activo fijo

+ Ingresos por venta de activo fijo

- Compra (+ venta) de activos financieros [+ Ingresos financieros]
= Cash-flow neto de actividades de inversión
• c) Cash-flow de actividades de financiamiento
+ Ingresos por ampliación de capital Elementos de tipo financiero
+ Ingresos por incremento en deudas financieras
- Pagos por cancelación de deudas financieras / leases financieros
- Dividendos pagados a los propietarios
= Cash-flow neto de actividades de financiamiento
• d) a + b + c = Cambio neto en caja durante el periodo
+ Caja al principio del periodo
= Caja al final del periodo
Ejemplo
Flujo de caja de actividades operativas
Beneficio neto $1,933
Componentes de beneficio que no afectan a caja
- Depreciación $747
- Amortización $27
Estado de flujos de - Otros componentes $766
caja de NIKE, 2018 Cambios en fondo de maniobra:
- Reducción (aumento) en cuentas a cobrar $187
- Reducción (aumento) en inventario -$255
- Reducción (aumento) en cuentas a pagar $1,515
- Reducción (aumento) en otro activo corriente $35
Caja neta de actividades operativas $4,955
Ejemplo
Flujo de caja de actividades de inversión
Compras de activo fijo -$1,028
Ventas de activo fijo $3
Caja neta de inversiones financieras $1,301
Caja neta de actividades de inversión $276
Flujo de caja de actividades de financiamiento
Estado de flujos de Pago de deuda -$29
caja de NIKE, 2018 Aumento de deuda a largo plazo $0.00
Pagos netos de deuda a corto plazo $13
Dividendos -$5,496
Venta de acciones propias $733
Otras operaciones de financiamiento -$55
Caja neta de actividades de financiamiento -$4,835
Cambios en tipo de cambio -$45
Aumento neto de caja $441
Caja al comienzo del año $3,808
Caja al final del año $4,249
 Estado de Flujo de Caja
Diferencias entre US GAAP y IFRS:
Flujo de caja operativo
• El flujo de caja operativo puede presentarse de dos formas
alternativas:
• Método indirecto: Comienza con una medida de beneficio (Utilidad
neta) y realiza los ajustes por elementos contables y por inversión en
fondo de maniobra para hallar el cash-flow de actividades operativas.
• Método directo: Menos usado, se calcula partiendo directamente de los
ingresos y costos que generan movimientos explícitos de caja. Fijarse
que, si hacemos esto, los ajustes contables y por fondo de maniobra
del final no son necesarios (ya están implícitos en cada proceso). Es
menos frecuente hallar flujos de caja operativo siguiendo este método.
• Si es necesario aclarar que norma se usará, el curso asumirá US GAAP
para ambos métodos (salvo que se indique lo contrario). La diferencia
fundamental está en la posibilidad de inclusión de dividendos e
intereses pagados y recibidos en cualquiera de los 3 tipos de flujo de
caja).
Ejemplo
Ejemplo
Ejemplo: Método Directo
Caja recibida por clientes:

Caja pagada a proveedores:

Ejemplo: Método Directo

Caja pagada a empleados:

Caja pagada para otros gastos operativos:

Caja pagada para otros gastos operativos:

Ejemplo: Método Directo

Caja pagada para impuesto a la renta:

Actividades de inversión:
Ejemplo: Método Directo
Actividades de financiamiento:
Ejemplo: Método Directo
Ejemplo: Ajustes a la Utilidad Neta
(Método Indirecto)
Ejemplo: Método Indirecto
Ejemplo para la casa:
Análisis del Estado de Flujo de Caja
• El análisis del estado de flujos de caja suele ser más discursivo (menor uso de
ratios) y se centra en:
• Analizar las fuentes y usos de caja en el contexto de la actividad de la
empresa
• Analizar cómo estas fuentes están “emparejadas”, esto es: ¿se financia la
compra de activos a largo plazo con financiamiento a largo plazo? ¿el flujo de
caja operativo es suficiente para cubrir gastos de capital? ¿es mayor o menor
que la utilidad neta?
• Por ejemplo:
• Si las fuentes de caja son las operaciones, esto es buena señal; si se recibe
caja de la venta de activos…depende de qué activos se estén vendiendo; si se
recibe caja de financiamiento adicional… depende de qué tipo de
financiamiento, etc…
• Si se usa caja para comprar activos operativos, buena señal; si se usa para
repagar deuda o pagar dividendos, buena señal, etc…
• ¿Se ha utilizado deuda a corto plazo para comprar activos de largo plazo?
Análisis del Estado de Flujo de Caja
• Es importante que el análisis del estado de flujos de caja se ponga en el
contexto de:
a) La actividad y estrategia de la empresa:
• Una empresa en crecimiento tendrá cash-flows operativos y de inversión negativos y
esto es un problema para algunos modelos;
• Una empresa madura debería tener cash-flows operativos positivos.
b) Las condiciones económicas del momento:
• En momentos económicos malos la partida de Cuentas a Cobrar tenderá a crecer;
• En momentos económicos buenos la partida de Inventario decrecerá.
Análisis del Estado de Flujo de Caja
• Ratios de solvencia/cobertura:
• FC a ventas = FCO/Ventas
• FC a activos = FCO/Activo promedio
• FC a patrimonio = FCO/Patrimonio neto promedio
• FC a utilidad operativa = FCO/EBIT
• FC por acción = (FCO - Acciones preferentes)/# Acciones en circulación
• Si se usa IFRS, hay que agregar dividendos a FCO y sustraer dividendos preferentes.
• Ratios de cobertura y rentabilidad/performance:
• Cobertura de deuda = FCO/Deuda total
• Cobertura de intereses con caja = (FCO + Intereses + Impuestos)/Intereses
• Si se usa IFRS, y los intereses se incluyeron en la sección de financiamiento, entonces ya no se deben de
agregar en el numerador.
• Reinversión = FCO/Salidas de caja para el pago de activos fijos
• Pago de deuda = FCO/Salidas de caja para el pago de la deuda
• Pago de dividendos = FCO/Dividendos pagados
• Inversión y financiamiento = FCO/Salidas de caja de actividades de inversión y financiamiento
Análisis horizontal y vertical
• Análisis horizontal: sirve para ver tendencias.
• Mide el crecimiento de cada una de las cuentas de los EE.FF. a lo largo del tiempo.
• En el Estado de Pérdidas y Ganancias, se trata de variables flujo.
• En el Balance General, se trata de variables stock.
• En el Estado de Flujos de Caja, se trata de variables flujo.
• Análisis vertical: sirve para hacer comparaciones de sección cruzada.
• Evalúa la tendencia del peso relativo de las cuentas de los EE.FF.
• En el Estado de Pérdidas y Ganancias, se dividen todas las cuentas entre las ventas
totales.
• En el Balance General, se dividen todas las cuentas entre los activos totales.
• En el Estado de Flujos de Caja, se dividen todas las cuentas entre el flujo total de caja
del período o entre las ventas del período.
Análisis de gráficos y de regresión
• Análisis de gráficos:
• Facilitan la comparación a lo largo del tiempo.
• Permiten conclusiones más concisas.
• Es importante saber escoger el gráfico adecuado para la idea que se busca
resaltar.
• Análisis de regresión:
• Permite analizar relaciones entre variables. Básicamente correlación, no
confundir con causalidad.
• Provee una base para la proyección de EE.FF.
Análisis por Industria
Análisis por Segmento
Análisis por Segmento
Análisis Crediticio
Análisis Crediticio
• Z-score de Altman (1968):

• Un valor menor que 1.81 predice failure.

Análisis de escenarios, de sensibilidad y
simulación
• Existe incertidumbre.
• Se necesitan hacer supuestos adicionales al “caso base” para determinar cuáles
son aquellas variables críticas y su impacto en los valores de los indicadores
relevantes.
• Análisis de escenarios:
• Cambia múltiples supuestos al mismo tiempo.
• Caso Optimista, Caso Base y Caso Pesimista.
• Análisis de sensibilidad:
• Escenarios parten de la experiencia del usuario.
• Simulación:
• Permite asumir distribuciones de probabilidad para cada una de las variables clave, así como
establecer las correlaciones entre las mismas.
• Metodología Montecarlo.
Flujo de caja libre a la firma y al patrimonio
• El exceso del flujo de caja operativo sobre los gastos de capital se
denomina flujo de caja libre.
• Para valorizar la empresa o el patrimonio a valor de mercado (como
veremos en las siguientes clases), vamos a definir las medidas FCFF (free
cash-flow to the firm) y FCFE (free cash-flow to equity). En las siguientes
clases vamos a ahondar en estas definiciones.
Flujo de caja libre a la firma y al patrimonio
• FCFF es la caja disponible a los proveedores de deuda (acreedores) y equity
(accionistas) después de que los gastos operativos (incluyendo impuesto a
la renta) han sido pagados y las inversiones necesarias en capital de trabajo
y capital fijo han sido realizadas.
• FCFF = NI + NCC + Int * (1 – tax rate) – FCInv – WCInv
Donde:
• NI = Utilidad neta
• NCC = Gastos que no implican caja (depreciación, amortización, desgaste).
• Int = Gasto de intereses
• FCInv = Gastos en capital fijo
• WCInv = Gastos en capital de trabajo
• FCFF = FCO + Int * (1 – tax rate) – FCInv
• Tener cuidado en que tipo de actividad de caja se colocó el interés y los dividendos pagados y
recibidos previamente, para que no exista doble contabilidad.
Flujo de caja libre a la firma (FCFF)
• FCFF, or Free Cash Flow to Firm, is the cash flow available to all funding
providers (debt holders, preferred stockholders, common
stockholders, convertible bond investors, etc.). This can also be referred to
as unlevered free cash flow, and it represents the surplus cash flow
available to a business if it was debt free.

• A common starting point for calculating it is Net Operating Profit After Tax
(NOPAT) which can be obtained by multiplying Earnings Before Interest and
Taxes (EBIT) by (1-Tax Rate). From that, we remove all non-cash expenses
and remove the effect of CapEx and changes in Net Working Capital, as the
core operations are the focus.

• https://corporatefinanceinstitute.com/resources/knowledge/modeling/free-cash-flow-
to-firm-fcff/
Flujo de caja libre a la firma y al patrimonio
• FCFE es la caja disponible a los accionistas después de que los gastos
operativos (incluyendo impuesto a la renta) han sido pagados, las
inversiones necesarias en capital de trabajo y capital fijo han sido
realizadas y las obligaciones con la deuda (principal e interés) han sido
honradas.
• FCFF = CFO – FCInv + Net borrowing/debt repayment
• Tener cuidado en que tipo de actividad de caja se colocó el interés y los dividendos pagados y
recibidos previamente, para que no exista doble contabilidad.
• Este es el efectivo que debería estar disponible para la distribución a accionistas.
Flujo de caja libre a la firma y al patrimonio
FCFF vs FCFE or Unlevered Free Cash Flow vs Levered Free Cash Flow:
The difference between the two can be traced to the fact that Free
Cash Flow to Firm excludes the impact of interest payments and net
increases/decreases in debt, while these items are taken into
consideration for FCFE. Free Cash Flow to Equity is also a popular way
to assess the performance of a business and its cash generating ability
exclusively for equity investors. It is especially used in Leveraged
Buyout (LBO) models.