0

Módulo # 2

ESTRUCTURA DE TASAS DE INTERES

I. Datos Generales
Nombre de la Asignatura: FINANZAS APLICADAS
Código: FIN 5500
Unidades valorativas: 3

Objetivos Específicos:
1. Comprender los tipos de tasas que se gestionan en los mercados
internacionales.
2. Comprender los diferentes tipos de instrumentos financieros que están
adheridos a instrumentos financieros ya existentes.
3. Poder calcular el precio justo de instrumentos financieros, conociendo cuales
son las determinantes que afectan las tasas de interés presentes y futuras.
4. Conocer los mecanismos y estrategias que existen para minimizar el riesgo de
nuestras inversiones.
5. Conocer las fórmulas necesarias para calcular los rendimientos futuros
esperados de instrumentos financieros.
6. Poder calcular tasas relativas a instrumentos financieros que se encuentran en
diferentes plazos.

Competencias a alcanzar:
1. Posee los conocimientos necesarios para gestionar el riesgo de una cartera de
inversiones mediante el uso de opciones, futuros y derivados.
2. Adquiere las competencias necesarias para calcular los precios justos de los
instrumentos financieros en los diferentes mercados.
3. Adquiere los conocimientos necesarios para comprender las características
inherentes en los contratos que definen instrumentos financieros tales como
opciones, futuros y derivados.

1
 4. Conoce como el entorno macro y microeconómico puede afectar el
comportamiento de los rendimientos de las inversiones y como podemos
mitigar su impacto.

Descripción breve de actividades:

Revisa la sección de módulos en el apartado de actividades para ver el foro y la tarea
correspondiente.

I. Contenido

INTRODUCCIÓN

En los últimos 30 años, los derivados se han convertido cada vez más en un
instrumento importante en el mundo de finanzas.

Los Futuros y las opciones se negocian activamente en muchas bolsas de todo el

mundo. Diferentes tipos de contratos a plazo, swaps, opciones y otros derivados son
negociados con instituciones financieras, administradores de fondos y tesoreros
corporativos en el mercado over-the-counter.

2
 INSTRUMENTOS FINANCIEROS OPCIONES, FUTUROS Y DERIVADOS Y LA
ESTRUCTURA DE LAS TASAS DE INTERES

Los derivados se añaden a las

emisiones de bonos, que se utiliza en
la compensación de los planes de
compensación ejecutiva, se adhieren
en las oportunidades de inversión de
capital, son utilizados para transferir
los riesgos en las hipotecas de los
prestamistas a los inversores, y así
sucesivamente.

Ahora hemos llegado a la etapa en la que los que trabajan en finanzas, y muchos que
trabajan fuera de las finanzas, necesitan entender cómo trabajan los derivados, cómo
se utilizan, y la forma en que tienen un precio.

No se pueden ignorar, el mercado de derivados es enorme mucho más grande que el

mercado de valores cuando se mide en términos de Activos subyacentes.

El valor de los activos subyacentes de operaciones de derivados es varias veces el

producto interno bruto mundial.
Los derivados pueden ser utilizados con fines de cobertura o especulación o de
arbitraje. Juegan un papel clave en la transferencia de una amplia gama de riesgos
en la economía de una entidad a otra.

Un derivado puede ser definido como un instrumento financiero cuyo valor depende
de (o se deriva de) los valores de otras variables, más básicas, subyacentes. Muy a
menudo las variables que definen a los derivados son los precios subyacentes de los
activos negociados. Una opción de acciones, por ejemplo, es un derivado cuyo valor
depende del precio de una acción. Sin embargo, derivados pueden ser dependientes
de casi cualquier variable, desde el precio de los cerdos a la cantidad de nieve que
cae en una cierta estación.

3
En la actualidad existe la negociación activa de los derivados de crédito, derivados de
la electricidad, derivados climáticos, y derivados de seguros. Se han creado muchos
nuevos tipos de tipo de interés, tipo de cambio, y capital de productos derivados. Ha
habido muchas ideas nuevas en la gestión del riesgo y la medición del riesgo.

La evaluación de Capital de la inversión ahora a menudo implica la evaluación de lo

que se conoce como Opciones reales.

Los productos derivados fueron creados a partir de carteras de hipotecas de alto riesgo
en los Estados Unidos utilizando un procedimiento conocido como “Securitization”.

Muchos de los productos que se crearon perdieron su valor cuando los precios del
mercado hipotecario cayeron. Las instituciones financieras y los inversores de todo el
mundo perdieron una gran cantidad de dinero y el mundo se hundió en la peor
recesión que se había experimentado por muchas generaciones.

Como resultado de la crisis de crédito, los mercados de derivados son ahora mucho
más regulados de lo que solían ser. Por ejemplo, los bancos están obligados a
mantener más capital para los riesgos que están tomando y que paguen más atención
a la liquidez.

MERCADOS NEGOCIADOS EN BOLSA

Una bolsa de derivados es un mercado en el que los individuos negocian contratos

estandarizados que han sido definidos por el intercambio. Las bolsas de derivados han
existido desde hace mucho tiempo.

La Junta de Comercio de Chicago (CBOT) se estableció en 1848 para llevar a los

agricultores y comerciantes juntos. Inicialmente su principal tarea era estandarizar las
cantidades y cualidades de los granos que se negocian. En pocos años, se desarrollo
el primer tipo contrato de futuros. Era conocido como un “contrato al llegar”. Los

4
especuladores pronto se interesaron en este tipo de contratos y la negociación fue
encontrando que este tipo de contrato era una alternativa atractiva para el comercio
propio de los granos.

Una bolsa de futuros rival, el Chicago Mercantile Exchange (CME), fue establecida en
1919. Ahora las bolsas de futuros existe en todo el mundo. CME y CBOT se han
fusionado para formar el Grupo CME (www.cmegroup.com), que también incluye el
mercado de Nueva York.

El Chicago Board Options Exchange (CBOE, www.cboe.com) inició la llamada

negociación 16 contratos de opciones sobre acciones en 1973. Las opciones se habían
comercializado antes de 1973, pero el CBOE logrado crear un mercado ordenado con
contratos bien definidos. Poner opción contratos comenzó a negociarse en la bolsa en
1977. El CBOE ahora negocia opciones de más de 2.500 acciones y muchos índices
diferentes. Al igual que los futuros, las opciones han demostrado como contratos muy
populares. Muchas otras bolsas de todo el mundo ahora el comercio Opciones. Los
activos subyacentes incluyen extranjera monedas y contratos de futuros, así como las
acciones e índices bursátiles.

MERCADOS “OVER THE COUNTER”

No todo el comercio de derivados se

realiza en las bolsas. El mercado over-
the-counter es una importante
alternativa a los intercambios, en
términos del volumen total de comercio,
se ha vuelto mucho más grande que el mercado normal de bolsa.

Las transacciones se realizan por teléfono y están por lo general entre dos instituciones
financieras o entre una entidad financiera y una de sus clientes (típicamente un
tesorero corporativo o gestor del fondo). Las instituciones financieras a menudo
actúan como creadores de mercado de los instrumentos más comúnmente

5
comercializadas. Esto significa que siempre están dispuestos a citar tanto un precio
de compra (un precio al que están dispuestos a Comprar) y un precio de oferta (un
precio al que están dispuestos a vender).

Una ventaja clave del mercado over-the-counter es que los términos de un contrato
no tienen por qué ser los especificados por el mercado. Los participantes de este
mercado están libres para negociar cualquier acuerdo mutuamente atractivo. Una
desventaja es que por lo general hay algunos el riesgo de crédito en un comercio
over-the-counter (es decir, hay un pequeño riesgo de que el contrato no sea honrado).
Lehman Brothers era un comerciante muy activo de derivados over-the-counter, su
quiebra en 2008 proporcionó una prueba dramática de los riesgos de para el mercado.

Tamaño de mercado
Tanto el over-the-counter y el mercado de valores son mercados enormes para los
derivados, aunque las estadísticas que se recogen para los dos mercados no son
exactamente comparables, está claro que el mercado over-the-counter es mucho
mayor que el mercado de valores. El Banco de Pagos Internacionales (www.bis.org)
comenzó a recoger estadísticas en los mercados en 1998. Grafica 2.1 compara el
capital total estimado de operaciones subyacentes que estaban en circulación en los
mercados over-the counter entre junio de 1998 y diciembre de 2009 y el valor total
estimado de los activos contratos negociados en bolsa subyacente durante el mismo
período.

6
 Gráfica 2.1: Comparación de Mercados.
Fuente: Opciones, Futuros y Derivados.

El uso de estas medidas, ver que, en diciembre de 2009, el mercado over-the-counter

había crecido a $614.7 trillones de dólares y el mercado de valores negociables había
crecido hasta el $73.1 billones de dólares.

En la interpretación de estos números, hay que tener en cuenta que el principal

subyacente una transacción sobre el contador no es el mismo que su valor. Un ejemplo
de una sobre-thecounter contrato es un acuerdo de compra de 100 millones de dólares
con libras esterlinas a un tipo de cambio predeterminado en a 1 año. La cantidad total
del principal que subyace de esta transacción es de $100 millones de dólares. Sin
embargo, el valor del contrato podría ser de sólo $ 1 millón de dólares.

El Banco de Pagos Internacionales estima que el valor de mercado bruto de todos los
contratos over-the-counter pendientes en diciembre de 2009 serian de alrededor de
$ 21.6 billones de dólares.

7
 LOS CONTRATOS “FORWARD” O A TÉRMINO

Un derivado relativamente simple es un

contrato forward o a término. Este es un
acuerdo para comprar o vender un activo
en un determinado momento en el futuro
por un precio determinado. Se puede poner en contraste con un contrato spot, que
es un acuerdo para comprar o vender un activo en la actualidad. Un contrato a término
es negociado en el mercado, por lo general entre dos instituciones financieras over-
the-counter o entre una institución financiera y uno de sus clientes.

Una de las partes en un contrato a término asume una posición larga y se compromete
a comprar el activo subyacente en una cierta fecha futura determinada por un cierto
precio especificado. La otra parte asume una posición corta y se compromete a vender
el activo en la misma fecha para el mismo precio.

Contratos a término sobre divisas son muy populares. La mayoría de los grandes
bancos emplean tanto spot como a término. Comerciantes spot están negociando una
moneda extranjera para entrega casi inmediata. Comerciantes a término negocian
contratos para la entrega en un tiempo futuro.

La Tabla 2.1 proporciona las cotizaciones en el tipo de cambio entre los británicos
esterlina (GBP) y el dólar estadounidense (USD) que podrían ser hechas por un gran
banco internacional el 24 de mayo de 2010. La cita es para el número de USD por
GBP. La primera fila indica que el banco está preparado para comprar GBP (también
conocida como la libra esterlina) en el punto mercado (spot), es decir, para la entrega
prácticamente inmediata, a razón de $ 1.4407 por libra esterlina y vender la libra
esterlina en el mercado spot a $ 1,4411 por GBP. La segunda, tercera y cuarta filas
indican que el banco está preparado para comprar la libra esterlina en 1, 3 y 6 meses
a $ 1,4408, $ 1.4410 y $ 1.4416 por libra, respectivamente, y para vender la libra
esterlina en 1, 3 y 6 meses a $ 1,4413, $ 1.4415 y $ 1.4422 por libra, respectivamente.

8
 Tabla 2.1: Cotizaciones de tipo de cambio Libra Esterlina y el Dólar Americano.
Fuente: Opciones, Futuros y Derivados.

Los contratos a término se pueden utilizar para cubrir el riesgo de moneda extranjera.

Supongamos que, el 24 de mayo del 2010, el tesorero de una empresa estadounidense

sabe que la empresa pagará $1 millón de dólares en 6 meses (es decir, el 24 de
noviembre de 2010) y quiere protegerse contra la del tipo de cambio se mueve. El
tesorero puede estar de acuerdo para comprar $1 millón de dólares de 6 meses por
adelante a un tipo de cambio de 1.4422. La sociedad tiene entonces un contrato largo
hacia adelante en GBP. Se ha acordado que el 24 de noviembre de 2010, que comprará
$1 millones de dólares del banco por $1.4422. El banco tiene un contrato corto hacia
delante en GBP. Se ha acordado que el 24 de noviembre de 2010, se va a vender $1
millón de $ 1.4422. Ambas partes han hecho un compromiso vinculante.

Los beneficios de los contratos Forward

Tenga en cuenta la posición de la empresa en el comercio acabamos de describir. Qué
son los posibles resultados? El contrato a plazo obliga a la empresa a comprar $1
millón de dólares por $ 1,442,200. Si el tipo de cambio al contado subió a, por ejemplo,
1.5000, al final de los 6 meses, el contrato a término tendría un valor de $ 57,800 (.
$ 1,500,000 - $ 1,442,200) a la corporación. Ello permitiría $1 millón de dólares para
comprar en un tipo de cambio de 1.4422 en lugar de 1.5000. Del mismo modo, si la
tasa de cambio al contado cayó a 1.3500 en el final de los 6 meses, el contrato a
término tendría un valor negativo para la corporación de $ 92,200, ya que conduciría
a la empresa el pago de $ 92,200 más que el precio de mercado para la libra.

En general, el pago de una posición larga en un contrato a plazo en una unidad de

una es activo
ST - K

9
Dónde
K es el precio de entrega y
ST es el precio al contado del activo al vencimiento del contrato.

Esto se debe a que el titular del contrato está obligado a comprar un activo por valor
de ST para K. Del mismo modo, el pago de una posición corta en un contrato a plazo
en una unidad de un activo es:
K-ST

Estos beneficios pueden ser positivos o negativos. Dado a que no cuesta nada entrar
en un contrato a plazo, la rentabilidad del contrato es también la ganancia total del
comerciante o la pérdida del contrato.

En el ejemplo que acabamos de considerar, K 1.4422 y la corporación tiene un

contrato largo. Cuando ST 1.5000, el pago es $ 0.0578 por $1; cuando ST 1.3500,
es - $0.0922 por $1.

Precios a término y los Precios Spot

Considere una acción que paga sin dividendos y vale $60. Usted puede pedir prestado
o prestar dinero para 1 año a 5%. ¿Cuál debería ser el precio de la acción a un término
de 1 año?

La respuesta es de $ 60 extrapoladas al 5% durante 1 año, o $ 63. Si el precio es

mayor que esto, por ejemplo, $ 67, usted puede pedir prestado $ 60, comprar una
parte de la acción, y lo venden a por $ de 67. Después de pagar el préstamo, que le
producirá neto un beneficio de $ 4 en 1 año. Si el precio a término es menos de $ 63,
por ejemplo, $ 58, un inversor dueño de acciones como parte de una cartera haría
vender las acciones por $ 60 y entrar en un contrato a término para comprar de nuevo
por $ 58 en 1 año. Los productos de la inversión serían invertidos al 5% y ganar $3.

El inversor terminaría con hasta $5 de ganancias que si la acción se hubiese mantenido

en cartera para el año.

10
 CONTRATOS DE FUTUROS

Al igual que un contrato a término, un

contrato de futuros es un acuerdo entre dos
partes para comprar o vender un activo en
un momento determinado en el futuro por
un precio determinado. A diferencia de los
contratos a término, los contratos de
futuros se negocian normalmente en una
bolsa de valores. Para hacer posible el comercio, el mercado de valores especifica
ciertas características estandarizadas del contrato. Dado a que las dos partes en el
contrato no necesariamente se conocen entre sí, el mercado de valores también
proporciona un mecanismo que da a las dos partes una garantía de que será honrado
el contrato, a diferencia de los contratos a término que no cuentan con esta.

Las más grandes bolsas en las que se negocian contratos de futuros son el Consejo
de Chicago Trade (CBOT) y el Chicago Mercantile Exchange (CME), que ahora se han
fusionado para formar el Grupo CME. A través de estas y otras bolsas en todo el
mundo, se negocian una amplia gama de productos básicos y activos financieros. Las
materias primas incluyen panza de cerdo, ganado en pie, azúcar, lana, madera de
construcción, cobre, aluminio, oro y estaño. Los activos financieros incluyen los índices
bursátiles, divisas, y los bonos del Tesoro. Los precios de futuros se publican
regularmente en la prensa financiera.

Supongamos que el 1 de septiembre, el precio de futuros de diciembre del oro es

citado como $ 1,080. Este es el precio, libre de comisiones, en el que los comerciantes
pueden ponerse de acuerdo para comprar o vender oro para entrega en diciembre.
Este precio se determina de la misma manera que otros precios (es decir, por las leyes
de oferta y demanda). Si hay más comerciantes quieren que pase mucho tiempo para
ir de corto, el precio sube; si lo contrario es cierto, entonces el precio baja.

11
 OPCIONES

Las opciones se negocian tanto en los mercados de bolsa y en el mercado over-the-

counter. Existen dos tipos de opción:
- Una opción de Call que otorga a su titular el derecho a comprar el activo
subyacente en una fecha determinada para un determinado precio.
- Una opción Put que da al tenedor el derecho de vender el activo subyacente en
una fecha determinada para un determinado precio.

El precio en el contrato es conocido como el precio de ejercicio o precio de strike; la

fecha en el contrato se conoce como la fecha de expiración o la madurez. Opciones
americanas pueden ejercerse en cualquier momento hasta la fecha de caducidad.
Opciones europeas sólo pueden ejercerse en la misma fecha de caducidad. La mayoría
de las opciones que se negocian en las bolsas son del tipo americanas.

Cabe destacar que una opción da al tenedor el derecho de hacer algo. El titular no
tiene que ejercer ese derecho. Esto es lo que distingue a las opciones de Término y
Futuros, cuando el titular está obligado a comprar o vender el activo subyacente.

Mientras que no cuesta nada entrar en un contrato a término o de futuros, hay un

costo de la adquisición de una opción.
El mayor mercado en el mundo para el comercio de opciones sobre acciones es el
Chicago Board Options Exchange (CBOE; www.cboe.com).
Supongamos que un inversor da instrucciones a un intermediario para comprar un
contrato de opción de compra de diciembre, Google con un precio de ejercicio de
$520. El corredor va a transmitir estas instrucciones para un operador de CBOE y el
acuerdo se hará. La (oferta) precio es $ 32.00, este es el precio de una opción para
comprar una acción. En los Estados Unidos, un contrato de opción es un contrato de
compra o venta de 100 acciones. Por lo tanto, el inversor debe arreglar por $ 3,200 y
ser remitidos a la central a través del corredor. El intercambio será entonces distribuir
el presente importe que se transmite a la persona del otro lado de la transacción.

12
En nuestro ejemplo, el inversor ha obtenido a un costo de $3,200 el derecho a comprar
100 acciones de Google de $ 520 cada uno. Si el precio de Google no se eleva por
encima de $520 para el 18 de diciembre de 2010, la opción no se ejerce y el inversor
pierde $ 3,200. Pero las acciones de Google suben y se ejerce la opción cuando el
precio de la oferta para la acción es de $ 600, el inversor es capaz de comprar 100
acciones a $520 y de inmediato los venden por $600 para una ganancia de $8,000.

Un negocio alternativo para el inversor sería vender una opción de Put en septiembre
contratando un precio de strike de $480. Esto llevaría a una entrada de efectivo
inmediato de $2,220. Si el precio de las acciones de Google se mantiene por encima
de $480, la opción no será ejecutada y el inversor obtiene un beneficio de esta
cantidad. Sin embargo, si el precio de la acción cae y la opción se ejerce cuando el
precio de las acciones es de por ejemplo $420, entonces hay una pérdida.

El inversor debe comprar 100 acciones a $480 cuando sólo valen $ 420. Esto conduce
a una pérdida de $ 6,000.

En este punto observamos que hay cuatro tipos de participantes en los mercados de
opciones:

1. Los compradores Call.

2. Los vendedores Call.
3. Los compradores Put.
4. Los vendedores Put.

Los compradores se les conoce como tener posiciones largas; vendedores se conocen
como tener corta posiciones.

TIPOS DE COMERCIANTES

Los mercados de derivados han sido un éxito notable. La razón principal es que han
atraído a muchos tipos diferentes de comerciantes y es por que generan una gran

13
cantidad de liquidez. Cuando un inversor quiere tener un lado de un contrato, por lo
general no hay ningún problema en encontrar alguien que está dispuesto a tomar el
otro lado.

Tres grandes categorías de comerciantes se pueden identificar como:

1. Los operadores de cobertura: Los operadores de cobertura utilizan derivados

para reducir el riesgo de que se enfrentan a partir de los potenciales
movimientos futuros de una variable del mercado.
2. Los especuladores: Los especuladores los utilizan para apostar en el futuro de
una variable de mercado.
3. Los arbitradores: Los arbitradores toman posiciones mantenidas en dos o más
instrumentos para asegurar la ganancia.

Los operadores de cobertura pueden reducir sus riesgos con contratos a término y
opciones de cobertura utilizando contratos.

Supongamos que es el 24 de mayo del 2010, e ImportCo, una empresa con sede en
los Estados Unidos, sabe que tendrá que pagar $10 millones de dólares el 24 de agosto
de 2010, por los bienes que ha comprado a un proveedor británico. Las cotizaciones
de la tasa de cambio dólar-GBP hecha por una institución financiera se muestran en
la Tabla 1.1. ImportCo podría cubrir su riesgo de divisas mediante la compra de libras
esterlinas (GBP) de la institución financiera en los 3 meses hacia delante mercado a
1.4415. Esto tendría el efecto de la fijación del precio que debe pagarse a los británicos
exportador a $ 14,415,000.

Consideremos ahora otra compañía estadounidense, que nos referiremos como

ExportCo, que exportara mercancías al Reino Unido y, el 24 de mayo de 2010, sabe
que va a recibir $30 millones. ExportCo puede cubrir su riesgo cambiario vendiendo
$30 millones de dólares en el mercado a plazo de 3 meses a un tipo de cambio de
1.4410. Esto haría el efecto de asegurar los dólares estadounidenses a precio de
realización de la libra esterlina a $ 43,230,000.

14
Tenga en cuenta que una empresa le puede ir mejor si se opta por no cubrir que si
opta por cobertura. Alternativamente, podría ser peor. Considere ImportCo. Si el tipo
de cambio es 1.3000 el 24 de agosto y la empresa no ha cubierto, los $10 millones
que tiene que pagar tendrán un costo de $13 millones, que es menos de $ 14.415
millones. Por otro lado, si la tasa de cambio es de 1.5000, los $10 millones costará
$15 millones y la empresa va a desear haberse cubierto. La posición de ExportCo si
no cubre es a la inversa. Si la tasa cambiaria en agosto resulta ser inferior a 1.4410,
la compañía desearía haberse cubierto; si la proporción es mayor a 1.4410, se sentirá
satisfecho de no haberlo hecho.

Este ejemplo ilustra un aspecto clave de la cobertura. El propósito de cobertura es

reducir riesgo. No hay ninguna garantía de que el resultado con cobertura sea mejor
que el resultado sin cobertura.

Cobertura utilizando opciones

Las opciones también pueden ser utilizadas con fines de cobertura. Considere un
inversor quien en mayo posee 1000 acciones de Microsoft. El precio de la acción es
de $28 por acción. El inversor esta preocupado por una posible caída en el precio de
la acción en los próximos 2 meses y quiere protección. El inversor podría comprar una
opción Put para el 10 de Julio sobre las acciones de Microsoft a un precio de strike de
$27.50. Esto daría al inversor el derecho a vender un total de 1.000 acciones por un
precio de $ 27.50.

La estrategia cuesta $ 1,000 pero garantiza que las acciones se pueden vender por lo
menos a $27.50 por acción durante la vida de la opción. Si el precio de mercado de
Microsoft cae por debajo de $ 27.50, las opciones serán ejercidas, de manera que
recibirían en total $27,500. Cuando el costo de las opciones se tiene en cuenta, la
cantidad obtenida es de $26.500. Si en el mercado el precio se mantiene por encima
de $ 27.50, las opciones no se ejercen y expiran sin valor. Sin embargo, en este caso,
el valor de la participación es siempre por encima de $ 27.500 (o por encima de
$26.500 cuando el costo de las opciones se tiene en cuenta).

15
Una comparación
Hay una diferencia fundamental entre el uso de contratos de futuros y opciones con
fines de cobertura. Los contratos a término están diseñados para neutralizar el riesgo
mediante la fijación del precio que el asegurador pagará o recibir por el activo
subyacente. Los contratos de opción, por el contrario, proporcionan un seguro. Ellos
ofrecen una manera para que los inversores se protejan contra los movimientos
adversos de precios en el futuro al mismo tiempo que les permite beneficiarse de
movimientos favorables de precio. A diferencia de forwards las opciones implican el
pago de una cuota por adelantado.

Especificación de un contrato de futuros

En el desarrollo de un nuevo contrato, el intercambio debe especificar con cierto
detalle la naturaleza exacta del acuerdo entre las dos partes. En particular, se debe
especificar el activo, el tamaño del contrato (la cantidad exacta del activo será
entregado en virtud de un contrato), donde se efectuará la entrega, y cuando se hizo
la entrega.

A veces se especifican las alternativas para el grado del activo que se entregará o de
los lugares de entrega. Como regla general, es la contraparte con la posición corta (la
contraparte que ha acordado vender el activo) que elige lo que sucederá cuando las
alternativas especificadas por el mercado sean ejecutadas. Cuando la contraparte con
la posición corta está lista para entregar se presenta una notificación de intención de
emitir el intercambio. Este aviso indica selecciones que ha hecho con respecto a la
calificación de activos que será entregado y el lugar de entrega.

El activo
Cuando el activo es una mercancía, puede haber un gran variación en la calidad de lo
que esta disponible en el mercado. Cuando el activo es un commodity, es por lo tanto
importante se especifique el grado o grados de la mercancía que fueran aceptables.

Por ejemplo los cuando el activo en cuestión es jugo de naranja, el contrato futuro
especifica que los concentrados congelados tengan un Grado A con un valor Brix no

16
menor de 62,5 grados.
Los activos financieros en los contratos de futuros son generalmente bien definidos y
sin ambigüedades.

Cotizaciones de precios
El intercambio define cómo serán citados precios. Por ejemplo, en los EE.UU., los
precios de futuros en petróleo crudo están expresados en dólares y centavos. Los
precios en futuros de bonos del Tesoro y Notas del Tesoro están expresados en
dólares.

Los límites de precios y límites de posición

Para la mayoría de los contratos, los límites de movimiento de precios todos los días
son especificados por el cambio. Si en un día en que el precio se mueve por debajo
del cierre del día anterior por una cantidad igual al límite de precio diario, se dice que
el contrato se limita hacia abajo. Si se mueve hacia arriba por el límite, se dice que su
límite es hacia arriba. Un movimiento límite es un movimiento en cualquier dirección
igual al límite de precio diario. Normalmente, el comercio cesa durante el día una vez
que el contrato es el límite hacia arriba o hacia abajo limitar. Sin embargo, en algunos
casos el cambio tiene la autoridad para intervenir y cambiar el límite.

La finalidad de los límites diarios de precios es evitar grandes movimientos de precios

que se producen a causa de los excesos especulativos. Sin embargo, los límites
pueden convertirse en una barrera artificial para el comercio cuando el precio de la
materia prima subyacente está avanzando o disminuyendo rápidamente. Si los límites
de precios son, en general, son buenos para los mercados de futuros es polémico.

El objetivo de estos límites es evitar que los especuladores ejerzan una influencia
indebida sobre el mercado.

17
 TASAS DE INTERÉS

Las tasas de interés son un factor en la valoración de la totalidad de los derivados. A

continuación se trataran algunos temas fundamentales relacionadas con la forma en
que las tasas de interés son medidas y analizadas. Se explica la frecuencia de
capitalización utilizada para definir una tasa de interés y el significado de las tasas de
interés continuamente compuestas, que son utilizadas ampliamente en el análisis de
los derivados.

Cubriremos las tasas cero, los rendimientos de par, y el rendimiento curvas,

discutiremos la fijación de precios de bonos, y esboza un procedimiento de arranque
utilizada por una mesa de negociación de derivados para calcular cupón cero del
Tesoro de los tipos de interés. También cubriremos los tipos a plazo y acuerdos a
término y revisaremos las diferentes teorías de la expresión de la estructura de las
tasas de interés. Finalmente, se explica el uso de medidas de duración y convexidad
para determinar la sensibilidad de los precios de los bonos a tasa de interés cambia.

Tipos de Tazas
Una tasa de interés en una situación particular define la cantidad de dinero que un
prestatario promete pagar al prestamista. Para una moneda determinada, muchos
tipos diferentes de tipos de interés son citados regularmente. Estos incluyen las tasas
hipotecarias, las tasas de depósito, tasa prima, y así sucesivamente.

El tipo de interés aplicable en una situación depende del riesgo de crédito. Este es el
riesgo de que haya un incumplimiento por parte del prestatario de los fondos, por lo
que el interés y el capital no se pagan al prestamista como se había prometido. Cuanto
mayor es el riesgo de crédito, más alta es la tasa de interés que se ha prometido por
el prestatario.

18
 TASAS DEL TESORO
Las tasas del Tesoro son las tasas de un inversor gana las Letras del Tesoro y bonos
del Tesoro.

Estos son los instrumentos utilizados por el gobierno para obtener préstamos en su
propia moneda.

Las tasas del Tesoro japoneses son las velocidades en las que el gobierno japonés se
endeuda en yen; las tasas del Tesoro de Estados Unidos son las velocidades en las
que el gobierno de Estados Unidos toma prestados en dólares; y así. Por lo general
se supone que no hay ninguna posibilidad de que un gobierno incumpla una obligación
denominada en su propia moneda. Las tasas del Tesoro son por lo tanto tarifas
totalmente libres de riesgo en el sentido de que un inversor que compra una letra del
Tesoro o bono del Tesoro puede tener un alto grado de seguridad que los pagos de
intereses y principal se efectuarán de acuerdo a lo prometido.

LIBOR
LIBOR es la abreviatura de tasa interbancaria de Londres. Es un tipo de interés de
referencia, establecida una vez al día por la Asociación de Banqueros Británicos, y está
diseñado para reflejar la tasa de interés en la que los bancos se preparan para hacer
grandes depósitos mayoristas con otros bancos.

LIBOR es citado en las principales divisas para plazos de hasta 12 meses:

- 1 mes LIBOR es la tasa a la que se ofrecen depósitos a 1 mes,
- 3 meses LIBOR es la tasa a la que se ofrecen los depósitos 3 meses, y así
sucesivamente.
- Un depósito con un banco puede ser considerado como un préstamo a ese
banco. Un banco debe, por tanto, satisfacer ciertos criterios de calidad crediticia
con el fin de poder recibir depósitos de otro banco a la tasa LIBOR.

Por lo general debe tener una calificación crediticia AA.

19
Una tasa muy relacionada con la tasa LIBOR es LIBID. Esta es la London Interbank
Bid Rate y es la tasa a la que los bancos aceptarán depósitos de otros bancos. En
cualquier momento determinado, hay una pequeña diferencia entre los tipos LIBID y
LIBOR (LIBOR más alta que con LIBID).

Las tasas mismas están determinadas por la negociación activa entre los bancos y se
ajustan de manera que la oferta de fondos en el mercado interbancario es igual a la
demanda de fondos en ese mercado.

Por ejemplo, si más bancos quieren obtener más dólares durante 3 meses en vez de
prestar dólares de EE.UU. durante 3 meses, los 3 meses de Estados Unidos Libid y las
tasas LIBOR se incrementarán.

Del mismo modo, si los bancos quieren prestar fondos a 3 meses, el LIBID a 3 meses
y las tasas LIBOR disminuirán. Este mercado interbancario se conoce como el mercado
de eurodivisas.

TASAS REPO
A veces, las actividades comerciales se financian con pacto de recompra, repos. Esto
es un contrato, que consiste que cuando un agente de inversión que posee valores se
compromete a vender a otra compañía ahora y comprar de nuevo más tarde a un
precio ligeramente superior. La otra empresa está proporcionando un préstamo a la
banca de inversión. La diferencia entre el precio al que se venden los valores y el
precio al que se recompran es el intereses que se devenga. La tasa de interés se
conoce como la tasa de recompra. Si esta estructurado cuidadosamente, el préstamo
implica muy poco riesgo de crédito. Si el prestatario no cumple el acuerdo, la compañía
de préstamos simplemente mantiene los valores. Si la compañía de préstamos no lo
hace mantener su parte del acuerdo, el propietario original de los títulos mantiene en
dinero en efectivo.
El tipo más común de repo es un repo overnight, en el que el acuerdo es renegociado
cada día. Sin embargo, los acuerdos a largo plazo, conocidas como repos a término,
son utilizados ocasionalmente

20
 LA TASA LIBRE DE RIESGO
La “tasa libre de riesgo” se utiliza ampliamente en la evaluación de los derivados.
Puede pensarse que comerciantes utilicen los tipos de interés implícitos en letras del
tesoro para los derivados y para los bonos como las tasas libres de riesgo. De hecho,
ellos no hacen esto. Existen una serie de cuestiones fiscales y regulatorios que causan
las tasas del Tesoro sean artificialmente bajas.

Las instituciones financieras han utilizado tradicionalmente las tasas LIBOR como las
tasas libres de riesgo. Para una institución financiera con calificación AA, LIBOR es el
costo de capital a corto plazo al que puede optar. La institución financiera puede tomar
prestado fondos a corto plazo en las cotizaciones de LIBOR de otras instituciones
financieras y pueden prestar fondos a otras instituciones financieras en su propia
LIBOR.

Las tasas LIBOR no son totalmente libres de riesgo de crédito. Por ejemplo, cuando
los fondos se prestan a 3 meses LIBOR a una institución financiera con calificación
AA, hay una pequeña posibilidad de que se pueda incumplir en sus pagos durante los
3 meses. Sin embargo, están cerca de libre riesgo en condiciones normales de
mercado. Las tasas LIBOR tienen vencimientos de hasta 1 año. Los comerciantes han
utilizado tradicionalmente futuros de eurodólares y los tipos swap para extender la
curva de rendimiento libre de riesgo LIBOR más allá de 1 año.

La crisis crediticia que comenzó en 2007 hizo que muchos operadores de derivados
revisaran de forma crítica sus prácticas. Esto se debe a que los bancos se volvieron
muy reacios a prestarse entre sí durante la crisis y las tasas LIBOR se dispararon.
Muchos distribuidores han pasado a utilizar la overnight index swaps (OIS) como
sustituto de la tasa libre de riesgo, la cual está más cerca de libre de riesgo que la
tasa LIBOR.

MEDICIÓN DE LOS TIPOS DE INTERÉS

Una declaración de un banco que la tasa de interés de los depósitos a un año es de

21
10% anual suena sencillo y sin ambigüedades. De hecho, su significado depende de
la forma en que el tipo de interés se mide.

Si la tasa de interés se mide con capitalización anual, la declaración del banco que la
tasa de interés es del 10% significa que esos $100 crecen al final de 1 año.
$100 * 1.1 = $ 110

Cuando la tasa de interés se mide con capitalización semestral, que significa que el
5% se gana cada 6 meses, con el interés a ser reinvertido. En este caso $100 crecen
hasta al final de 1 año.
$100 * 1.05 * 1.05 = $ 110.25

Cuando la tasa de interés se mide con composición trimestral, el comunicado del banco
significa que el 2.5% se gana cada 3 meses, con la reinversión del interés, los $100,
entonces crecen al final de 1 año.

$100 * 1.025 * 1.025 * 1.025 * 1.025 = $110.38

La Tabla 2.2 muestra el efecto de aumentar la frecuencia de capitalización.

Tabla 2.2: Rendimiento de inversiones a distintos plazos.

Fuente: Opciones, Futuros y Derivados.

La frecuencia de capitalización definen las unidades en que se mide una tasa de

interés. Una tasa expresada con una frecuencia de mezcla se puede convertir en un
equivalente con una tasa de frecuencia de capitalización diferente.

Por ejemplo, en la Tabla 2.2 vemos que una tasa de 10.25% con capitalización anual

22
es equivalente al 10% con capitalización semestral.

Para comprender mejor la diferencia entre frecuencias de capitalización de forma

analógica comparar la diferencia entre los kilómetros y millas. Son dos diferentes
unidades de medida.

Para generalizar nuestros resultados, supongamos que una cantidad A se invierte

durante n años a una tasa de interés del R por año. Si la tasa se capitaliza una vez
por año, el valor terminal de la inversión es:

𝐴(1 + 𝑅)𝑛

Si la tasa se capitaliza m veces al año, el valor final de la inversión es:

𝑅 𝑚𝑛
𝐴 (1 + )
𝑀

Cuando m = 1, la tasa se refiere a veces como la tasa de interés anual equivalente.

Interés compuesto continúo

Cuando el límite de frecuencia de capitalización, m, tiende a infinito se conoce como
capitalización continua. Con la capitalización continua, se puede demostrar que una
cantidad A invertida durante n años a una tasa R crece hasta

𝐴𝑒 𝑅𝑛

Dónde: e = 2.71828. La función exponencial, e^x, está integrado en la mayoría de

las calculadoras, por lo que la cálculo de la expresión en la ecuación no debería
presentar problemas.

En el ejemplo de la Tabla 2.2, A = 100, n = 1, y R = 0.1, de modo que el valor al

que crece A con capitalización continua es

23
 100𝑒 0.1 = $110.52

Esto es (con dos decimales) lo mismo que el valor de capitalización diaria. Para la
mayoría los efectos prácticos, la capitalización continua puede ser considerada como
equivalente a la capitalización diaria.

Para capitalizar una suma de dinero a una tasa compuesta de forma continua R para
n años implica multiplicarlo por 𝑒 𝑅𝑛 . Descontando en forma continua a una tasa R de
n años implica multiplicar por 𝑒 −𝑅𝑛 .

Los tipos de interés se medirán con la capitalización continua, excepto donde se

indique lo contrario. Si se esta acostumbrado a trabajar con los tipos de interés que
se miden con la anual, semestral, o alguna otra frecuencia de capitalización puede
encontrar esto un poco extraño al principio. Sin embargo, las tasas de interés
compuestas se utilizan en gran medida en derivados de fijación de precios.

Supongamos que Rc es una tasa de interés con capitalización continua y Rm es la

tasa equivalente con capitalización m veces por año. De los resultados de las
ecuaciones tenemos:

𝑅𝑐𝑛
𝑅𝑚 𝑚𝑛
𝐴𝑒 = 𝐴 (1 + )
𝑚

O:

𝑅𝑐
𝑅𝑚 𝑚
𝑒 = (1 + )
𝑚

Lo cual indica que:

𝑅𝑚
𝑅𝑐 = 𝑚 ln (1 + )
𝑚

24
Y:

𝑒 𝑅𝑐
𝑅𝑚 = 𝑚 ( − 1)
𝑚

Estas ecuaciones se pueden utilizar para convertir una tasa con una frecuencia de
capitalización de m veces por año a una tasa compuesta de forma continua y
viceversa. El logaritmo natural función ln x, que está integrado en la mayoría de las
calculadoras, es la inversa de la función exponencial, de modo que, si y = ln x,
entonces x = 𝑒 𝑦

Ejemplo 4.1
Considere la posibilidad de una tasa de interés que se cita como 10% anual con
capitalización semianual. A partir de la ecuación antes descrita, con m = 2 y Rm =
0.1, la tasa equivalente seria:

0.1
2 ln (1 + ) = 0.09758
2

ó 9.758% anual.

Ejemplo
Supongamos que un prestamista cita a la tasa de interés de los préstamos como el
8% anual y la capitalización continua, y que el interés es en realidad pagado
trimestralmente. De la ecuación anterior, con m = 4 y Rc = 0.08, la tasa equivalente
con capitalización trimestral es

𝑒 0.08
4∗( − 1) = 0.0808
4

ó 8.08% por año. Esto indica que en un préstamo de $1,000.00, los intereses pagados

25
cada trimestre serán de $20.20.

Tasas Cero
La tasa de interés cupón cero a n años es la tasa de interés obtenida por una inversión
que comienza hoy y tarda n años. Todo el interés y el principal se realizan al final de
n años. No hay pagos intermedios. El tipo de interés n años cupón cero es a veces
también referido como la tasa spot n -Año
Supongamos que una tasa de 5 años con cupón cero de relación continua es de 5%
anual. Esto significa que si invertimos $100 durante 5 años, la inversión crecerá de la
siguiente manera:

$100 ∗ 𝑒 0.05∗5 = 128.40

La mayoría de los tipos de interés que observamos directamente en el mercado no

son puros. Considere la posibilidad de un bono del gobierno a 5 años que ofrece un
cupón del 6%. El precio de este bono por sí mismo no determina la tasa del Tesoro a
5 años cero porque parte de la rentabilidad de se realiza en forma de cupones antes
del final del año 5.

Precio de los bonos

La mayoría de los bonos pagan cupones al titular periódicamente. El principal del bono
(que es también conocido como su valor nominal) se paga al final de su vida útil. El
precio teórico de un bono puede calcularse como el valor presente de todos los flujos
de efectivo que serán recibidos por el titular del bono. A veces, los operadores de
bonos utilizan el mismo tipo de descuento para todos los flujos de efectivo
subyacentes, pero un enfoque más preciso es el uso de una diferente tasa cero para
cada flujo de caja.

Para ilustrar esto, considere la situación en bonos del tesoro a tasa cero, medido con
la composición continua. Supongamos que un bono del Tesoro de 2 años con un
capital de $100 proporciona cupones, a razón de 6% anual semestralmente. Para

26
calcular el valor actual de el primer cupón de $3, se descuenta 5.0% durante 6 meses;
para calcular el valor presente del segundo cupón de $3, descontamos al 5.8% por 1
año; y así. Por lo tanto el precio teórico del bono es

Yield Bond
El rendimiento de un bono es la tasa de descuento única que cuando se aplica a todos
los flujos de efectivo, da un precio del bono igual a su precio de mercado. Supongamos
que el precio teórico del Yield que se ha considerado es $98.39, y es también su valor
de mercado. Si y es el rendimiento de los bonos, expresado con la composición
continua, debe ser cierto que

Rendimiento Par
El rendimiento del nivel de un cierto grado de madurez de bonos es la tasa de cupón
que hace que el precio del bono a igual a su valor nominal. (El valor nominal es el
mismo que el valor principal.) Por lo general, es asumido que se proporcionan cupones
semestrales.

Supongamos que el cupón de un bono de 2 años es c por año (o 1/2 C por 6 meses).
El valor del bono es igual a su valor nominal de 100 cuando

Esta ecuación se puede resolver de una manera sencilla para dar c= 6.87. El
rendimiento par de 2 años es de 6.87% anual. Esto tiene interés compuesto semianual
porque los pagos se supone que se hacen cada 6 meses. Con la composición continua,

27
la tasa es de 6.75% anual.

En términos más generales, si d es el valor actual de $1 recibido en el vencimiento del

bono, A es el valor de una anualidad que paga un dólar en cada fecha de pago de
cupón, y m es el número de pagos de cupón anuales, en este caso el rendimiento par
de c seria:

Lo cual confirma que la tasa par o rendimiento par anual es 6.87%

Determinación de bonos del Tesoro Tasa Cero

Una forma de determinar el Tesoro tasa cero es observar los rendimientos de las
“tiras”. Estos son bonos cupón cero que están sintéticamente creados por los
comerciantes cuando venden cupones en un bono del Tesoro separados del principal.

Otra manera de determinar Tesoro de tasa cero es a partir de las letras del Tesoro. El
enfoque más popular es conocido como el método “bootstrap”. Para ilustrar la
naturaleza del método, tenga en cuenta los datos de la Tabla 2.3 en los precios de los
cinco bonos. Debido a que los tres primeros bonos no pagan cupones, las tasas cero
correspondiente a los vencimientos de estos bonos se puede calcular fácilmente.

Tabla 2.3: Precio de Bonos a distintos plazos.

Fuente: Opciones, Futuros y Derivados.

El bono de 3 meses tiene el efecto de convertir una inversión de 97.5 a 100 en 3

meses. El calculo de interés compuesto en forma continua seria, 3-meses tasa R viene
dada por la solución de

100 = 97.5𝑒 𝑅∗0.25

28
Lo que nos da 110.127% por año. El bono a 6 meses en interés compuesto seria de
manera similar solucionado con la siguiente fórmula:

100 = 94.9𝑒 𝑅∗0.5

Lo cual nos da 10.469% por año. De manera similar podemos solventar para un bono
de 1 año:

100 = 90𝑒 𝑅∗1.0

Dándonos una tasa efectiva anual de 10.536%.

El cuarto bono de esa tabla 2.3 es de 1.5 años, donde los pagos de cupon son de la
siguiente manera:

- A los 6 meses: $4
- Al año: $4
- Al vencimiento (1.5 años): $104

De nuestros cálculos anteriores, se sabe que la tasa de descuento para el pago al final
de 6 meses es 10,469% y que la tasa de descuento para el pago al cabo de 1 año es
10.536%. También sabemos que el precio del bono, $96, debe ser igual al valor
presente de todos los pagos recibidos por el tenedor de bonos. Supongamos que la
tasa de 1.5-año cero se representa por R.

Eso deduce que:

Lo cual podría ser reducido a:

29
Ó:

ln(0.85196)
𝑅= − = 0.10681
1.5
Por lo tanto, 10.681% es la tasa de 1.5 año cero. Esta es la única tasa cero que es
consistente con la tasa de 6 meses, la tasa de 1 año, y los datos de la Tabla 2.3 antes
descrita.

La tasa de 2-año cero se puede calcular de manera similar de la 6-meses, 1 año, y 1.5
años de tasas cero, y la información sobre el último enlace en la Tabla 2.3. Si R es los
2 años de tasa cero, entonces

6𝑒 −0.10469∗0.5 + 6𝑒 −0.10536∗1.0 + 6𝑒 −0.10681∗1.5 + 10𝑒 −𝑅∗2.0 = 101.6

Solventando con propiedades de logaritmo natural como se hizo el ejercicio anterior

el resultado de R seria R= 0.10808 o 10.808%.
Las tasas hemos calculado se resumen en la Tabla 2.4 y el gráfico muestra el
rendimiento de los bonos tasa cero en una función de la madurez la cual se conoce
como la curva de cero.

Tabla 2.4: Resumen de tasas cero a distintos plazos.

Fuente: Opciones, Futuros y Derivados.

30
 Gráfica 2.2: Comportamiento de la Curva Cero.
Fuente: Opciones, Futuros y Derivados.
Una suposición común es que la curva de cero es lineal entre los puntos determinados
usando el método de bootstrap. (Esto significa que la tasa de 1.25-año cero es 0.5 *
10.536 + 0.5 * 10.681 = 10.6.085% en nuestro ejemplo.) También es lo general se
supone que la curva de cero es horizontal antes del primer punto y horizontal a partir
del último punto.

La grafica 2.2 muestra la curva de cero para nuestros datos utilizando estos supuestos.
Mediante el uso de bonos de vencimiento más largos, la curva de cero sería
determinada con más precisión para bonos con vencimientos más allá de 2 años.

En la práctica, no suelen tener bonos con vencimiento igual a exactamente 1.5 años,
2 años, 2.5 años, y así sucesivamente, por lo que el enfoque comúnmente utilizado
por los analistas es realizar una interpolación del precio del bono antes de calcular la
curva de tasa cero. Por ejemplo, si tenemos un bono de 2.3 años con cupones de 6%
para un principal de 98 y uno de 2.7 años con cupones de 6.5% que tiene un principal
de 99, podríamos asumir que un bono a 2.5 años con cupón de 6.25% se vendería a
un valor nominal de 98.5.

Tasas Forward
Las tasas de interés Forward son las tasas de interés implícitas en las tasas actuales
cero durante períodos de tiempo en el futuro. Para ilustrar la forma en que se calculan,
suponemos que la tasa LIBOR cero como se muestra en la segunda columna de la
Tabla 2.5.

31
 Tabla 2.5: Tasa Libor Proyectada a 5 años plazo.
Fuente: Opciones, Futuros y Derivados.
Se supone que estas tasas están son de interés compuesta es decir en forma
continuada. Por lo tanto, la tasa anual durante 1 año de 3% significa que, una
inversión de $100 hoy en día, recibirá a un año un importe de 100𝑒 0.03∗1 = $103.05.
Una tasa de 4% anual durante 2 años significaría que, el rendimiento de una inversión
de $100 hoy en día, recibiría 100𝑒 0.04∗2 = $108.33.

La tasa de interés forward en la Tabla 2.5 para el año 2 es del 5% anual. Esta es la
tasa de interés que se deriva de las tasas cero durante el periodo de tiempo entre el
final del primer año y al final del segundo año. Se puede calcular a partir de la tasa
cero a 1-año del 3% anual y la tasa de interés de cero a 2 años del 4% anual. Es la
tasa de interés para el año 2 que, cuando se combina con un 3% por año para el año
1, da 4% en total para los 2 años. Para demostrar que la respuesta correcta es 5%
anual, suponga que se invierte $100 a una tasa del 3% para el primer año y un 5%
para el segundo año, lo que nos daría

100𝑒 0.03∗1 𝑒 0.05∗1 = 108.33

Al final del segundo año. Una tasa del 4% anual durante 2 años da:

100𝑒 0.04∗2

Lo que también es que también es $ 108.33. Este ejemplo ilustra el resultado general
de que cuando las tasas de interés se capitalizan de forma continua la tasa equivalente
es simplemente la tasa promedio durante todo el período. En nuestro ejemplo, 3%
para el primer año y un 5% para el segundo año nos da un promedio anual del 4%

32
durante los 2 años. El resultado es sólo un aproximado al promedio cuando las tasas
no son continuamente capitalizadas.

La tasa forward para el año 3 es la tasa de interés que está implícita es un 4% anual,
la tasa cero a dos 2 años y un 4.6% anual a 3 años de tasa cero es un 5.8% anual.
La razón es que una inversión a 2 años a 4% anual combinado con una inversión por
un año al 5.8% anual da un rendimiento promedio global para los tres años de 4.6%
anual. Los otros tipos forward se pueden calcular de manera similar y se muestran en
la tercera columna de la tabla 2.5. En general, si R1 y R2 son los tasas cero para
vencimientos T1 y T2, respectivamente, y RF es la tasa de interés forward para el
período de tiempo entre T1 y T2, entonces:

𝑅1𝑇1
𝑅𝑓 = 𝑅2𝑇2 −
𝑇2 − 𝑇1

Para ilustrar esta fórmula, tenga en cuenta el cálculo de la tasa de avance interanual
del año 4 de los datos en la Tabla 2.5: T1 = 3, T2 = 4, R1 = 0.046, y R2 = 0.05, y la
fórmula da
(𝑅2 − 𝑅1)𝑇1
𝑅𝑓 = 𝑅2 +
𝑇2 − 𝑇1

Y el resultado sustituyendo las variables por los valores seria Rf = 0.062.

Esto muestra que si la curva de cero tiene pendiente positiva entre T1 y T2, de modo
que R2 > R1 , entonces RF > R2 (es decir, la tasa de forward durante un período de
tiempo que termina en T2 es mayor que la T2 cero). Del mismo modo, si la curva de
cero está en pendiente hacia abajo con R2 < R1, a continuación, RF < R2 (es decir,
la velocidad de avance es menor que el T2 cero).
Tomando como límites T2 y acercándose a T1 en la ecuación y dejar que el valor
común de los dos sea T , se obtiene la siguiente formula

33
Dónde R es la tasa cero para un vencimiento en T. El valor de RF obtenido de esta
manera es conocida como la tasa forward instantánea para un vencimiento de T. Este
es el tipo a plazo que es aplicable a un periodo de tiempo futuro muy corto que
comienza en el tiempo T. Definir P (0,T) como el precio de un bono cupón cero con
vencimiento en el momento T. Debido 𝑃(0, 𝑇) = 𝑒 −𝑅𝑇 , la ecuación instantánea de un
forward también se puede escribir como:

Por prestar y solicitar crédito a la tasa LIBOR, una institución financiera puede
asegurar tasas LIBOR forward. Supongamos que las tasas LIBOR cero son como en la
Tabla 2.5. Se puede pedir prestado $100 a un 3% por 1 año e invertir el dinero a el
4% durante 2 años, el resultado es una salida de caja de 100𝑒 0.03∗1 = $103.05 al final
del año 1 y un ingreso de 100𝑒 0.04∗2 = $108.33 al final del año 2.

Dado que 108.33 = 103.05𝑒 0.05 , un retorno igual a la tasa forward de (5%) es
devengados por los $103.05 durante el segundo año. Alternativamente, se puede
pedir prestado $100 para cuatro años en un 5% e invertirlo durante tres años en el
4.6%.

El resultado es una entrada de caja de 100e^(0.046*3) = $114.80 al final del tercer

año y una salida de caja de 100e^(0.05*4) = $122.14 al final del cuarto año. Dado
que 122.14 = 114.80e^0.062, el dinero está siendo prestado por cuarto año a la tasa
forward del 6.2%.

Si un inversor piensa que las tasas en el futuro serán diferentes de la tasa forward de
hoy hay varias estrategias de negociación que el inversor puede encontrar atractivas.

34
Una de ellas consiste en entrar en un contrato conocido como un acuerdo de tasa
forward. Ahora vamos a discutir cómo funciona este contrato y la forma en que se
valora.

Acuerdos Forward
Un acuerdo de este tipo es un acuerdo over-the-counter diseñado para garantizar que
un determinado tipo de interés se aplicará a cualquiera de los préstamos otorgados a
un determinado capital durante un período de tiempo especificado. La suposición
subyacente es que en el contrato el préstamo o crédito constituye normalmente la
tasa LIBOR.

Considere la posibilidad de un acuerdo de este tipo, donde la empresa X esta de

acuerdo para prestar dinero a la compañía Y durante el periodo de tiempo entre T1 y
T2 .

Dónde:

RK: La tasa de interés pactada en el Acuerdo Forward

RF: La tasa de interés LIBOR forward para el período entre los tiempos t1 y t2,
calculado hoy.

RM: La tasa de interés LIBOR real observada en el mercado en el momento t1 para

el periodo entre los tiempos t1 y t2

L: El principal (capital) del contrato.

Saldremos de nuestra suposición habitual de la composición continua y asumiremos

que las tasas de RK, RF y RM se miden con una frecuencia de capitalización que
refleja la duración del período al que se aplican. Esto significa que si T 2 - T 1 = 0.5,
que se expresan con capitalización semestral; si T 2 - T 1 = 0.25, que se expresan
con capitalización trimestral; y así. (Esta suposición corresponde para la práctica de

35
mercado habitual para los Acuerdos Forward).

Normalmente la empresa X ganaría RM del préstamo LIBOR. El acuerdo de forward

implicaría que ganará RK. La tasa de interés adicional (que puede ser negativo) que
gana como resultado de entrar en el Acuerdo Forward es RK - R M. La tasa de interés
se fija en el tiempo T1 y se paga en el tiempo T2. Por lo tanto, la tasa de interés
adicional conduce a un flujo de caja de la empresa X en el tiempo T2 de
𝐿(𝑅𝑘 − 𝑅𝑚)(𝑇2 − 𝑇1)

Del mismo modo que hay un flujo de caja de la empresa Y en el momento t2 de

𝐿(𝑅𝑚 − 𝑅𝑘)(𝑇2 − 𝑇1)

A partir de ambas ecuaciones, se puede interpretar lo siguiente del Acuerdo Forward.

Según el acuerdo la empresa X recibirá intereses sobre el capital entre T1 y T2 a la
tasa fija de RK y pagan intereses a la tasa LIBOR a la tasa de RM.

La empresa Y pagará intereses sobre el capital entre T1 y T2 a la tasa fija de RK y

recibir intereses en base a la tasa RM.

Por lo general Estas operaciones se liquidan en el momento T1 en lugar de T2. La

recompensa debe ser entonces descontada del tiempo T2 a T1. Para la empresa X, el
pago en el momento T1 es

𝐿(𝑅𝑘 − 𝑅𝑚)(𝑇2 − 𝑇1)

1 + 𝑅𝑚(𝑇2 − 𝑇1)

y, por la empresa Y, el pago en el momento T1 es

𝐿(𝑅𝑚 − 𝑅𝑘)(𝑇2 − 𝑇1)

1 + 𝑅𝑚(𝑇2 − 𝑇1)

36
Ejemplo:

Supongamos que una empresa entra en un Acuerdo Forward que está diseñado para
asegurar que lo hará recibir un tipo de tasa fija del 4% sobre un capital de $100
millones para un período de 3 meses a partir de 3 años.

El acuerdo Forward es un intercambio donde se paga la tasa LIBOR y el 4% es recibido

por el período de 3 meses. Si LIBOR a 3 meses resulta ser 4.5% para el período de 3
meses el flujo de caja para el prestamista será:

100,000,000 ∗ (0.04 − 0.045) ∗ 0.25 = −$125,000

En el punto 3.25 años. Esto es equivalente a un flujo de caja de:

125,000
− = −$123,609
1 + 0.045 ∗ 0.25

En el punto 3 años. El flujo de caja para la contraparte de la transacción será

+$125,000 en el punto 3.25 años o +$123,609 a los 3 años. (Todos los tipos de
interés declarados en este ejemplo se expresan con capitalización trimestral.)

TEORÍAS DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE LOS TIPOS DE INTERÉS

Es natural preguntarse lo que determina la forma de la curva de cero. ¿Por qué es a
veces pendiente negativa, a veces se inclina hacia arriba, y se inclina a veces en parte
al alza y en parte hacia abajo en pendiente? Se han propuesto una serie de diferentes
teorías. La más simple es la teoría de las expectativas, que conjetura que los tipos de
interés a largo plazo deben reflejar las futuras tasas de interés a corto plazo
esperados. Más precisamente, se argumenta que un tipo de interés forward
correspondiente a un determinado período futuro es igual a a la tasa forward esperada
para ese período.

Otra idea es la teoría de la segmentación del mercado, la cual conjetura que no

37
necesariamente existe relación entre las tasas de interés a corto, mediano y largo
plazo. Según esta teoría, un inversor importante, como un fondo de pensiones invierte
en bonos con una cierta madurez y no cambia fácilmente de una a otra madurez. La
tasa de interés a corto plazo se determina por la oferta y la demanda en el mercado
de bonos a corto plazo; la tasa de interés a medio plazo se determina por la oferta y
la demanda a medio plazo del mercado de bonos; y así.

La teoría de que es más acertada es la teoría de la preferencia de liquidez. El supuesto

básico subyacente a la teoría es que los inversores prefieren preservar su liquidez e
invertir los fondos durante cortos períodos de tiempo. Los prestatarios, por el
contrario, por lo general prefieren pedir prestado a tasas fijas de largos períodos de
tiempo. Esto lleva a una situación en la que los tipos a plazo son mayores que las
futuras tasas de cero esperados. La teoría también es consistente con el resultado
empírico que las curvas de rendimiento tienden a estar en pendiente positiva más a
menudo de lo que son de pendiente negativa.

La Gestión del margen de Intermediación

Para entender la teoría de la preferencia de liquidez, es útil tener en cuenta el riesgo
de tasa de interés que enfrentan los bancos cuando toman depósitos y hacen
préstamos. El margen de intermediación del banco es el exceso de los intereses
recibidos sobre el interés pagado y tiene que ser cuidadosamente administrado.

Considere una situación simple donde un banco ofrece a los consumidores tasas de
depósito a un año y cinco años, así como tasas hipotecarias a un año y a cinco años.
Las tasas se muestran en la Tabla 2.6. Hacemos el supuesto simplificador de que la
tasa de interés a un año se espera sea igual a la tasa por períodos de tiempo futuros
un año que prevalecen en el mercado hoy en día. Esto significa que el mercado
considera aumentos de las tasas de interés tienen la misma probabilidad de que
disminuyan. Como resultado, las tasas de la Tabla 2.6 son justas y que reflejan las
expectativas del mercado (es decir, corresponden a la teoría de las expectativas).

Invertir dinero por un año y la reinversión por cuatro períodos adicionales de un año

38
dará el mismo rendimiento general esperado como una única inversión de cinco años.

Del mismo modo, el endeudamiento por un año y refinanciamiento cada año durante
los próximos cuatro años lleva a los mismos costos de financiación previstos, como un
solo préstamo a cinco años.

Suponga que tiene dinero para depositar y estoy de acuerdo con la opinión
predominante de que la tasa de interés aumentara a la misma probabilidad de que
disminuye la tasa de interés. ¿Cuál elegiría para depositar su dinero durante un año a
un 3% anual o durante cinco años a un 3% anual? lo más probable es que se elija un
año, debido esto le da mayor flexibilidad económica. Lo que compromete los fondos
durante un período de tiempo más corto.

Ahora supongamos que desea una hipoteca. Una vez más usted está de acuerdo con
la opinión predominante que los aumentos de las tasas de interés son tan propensos
como que disminuya la tasa de interés. ¿Cuál elegiría una hipoteca de un año a una
tasa del 6% o una hipoteca de cinco años al 6%? Lo más probable es que usted va a
elegir una hipoteca de cinco años porque fija su tasa de endeudamiento para los
próximos cinco años y lo someten a un menor riesgo de refinanciación.

Cuando el banco publica las tasas que se muestran en la Tabla 2.6, es probable
encontrar que la mayoría de sus clientes optar por depósitos a un año y las hipotecas
de cinco años. Esto crea una desfase de activos / pasivos para el banco y los sujeta a
riesgos. No hay problema si las tasas de interés caen. El banco se encontrará
financiando los préstamos de cinco años al 6% con depósitos que cuestan menos del
3% por lo que el margen de intermediación incrementara.

Tabla 2.6: Tasas para depósitos e hipotecarias.

Fuente: Opciones, Futuros y Derivados.
39
Sin embargo, si las tasas suben, los depósitos que están financiando estos préstamos
al 6% tendrán un costo de más de 3% en el futuro y el margen de intermediación se
reducirá. Un aumento del 3% en las tasas de interés reducirá el margen de
intermediación a cero.

Es el trabajo del grupo de gestión de activos/pasivos para asegurar que los

vencimientos de los activos que se obtienen y los vencimientos de los pasivos en los
que el interés se paga se emparejen. Una manera en que puede hacerlo es mediante
el aumento de la tasa de cinco años de ambos tanto de depósitos como de hipotecas.

Por ejemplo, se podría pasar a la situación donde la tasa de depósito a cinco años es
del 4% y la tasa de hipoteca de cinco años al 7%. Esto haría los depósitos a cinco
años relativamente más atractivos y relativamente un año de hipotecas más atractivo.

Algunos clientes que optaron por depósitos a un año, cuando los precios eran como
en Tabla 2.6 cambiarán a depósitos de cinco años. Algunos clientes quienes eligieron
hipotecas de cinco años, cuando los precios eran como en la Tabla 2.6 elegirán
hipotecas aun año. Esto puede conducir a que se emparejen los vencimientos de los
activos y pasivos. Si todavía hay un desequilibrio con los depositantes que tienden a
elegir un vencimiento a un año y prestatarios un vencimiento de cinco años, las tasas
de depósito y la hipoteca de cinco años se podría aumentar aún más. Eventualmente
el desequilibrio desaparecerá.

El resultado neto de todos los bancos se comportan de la manera que acabamos de

describir y esa liquidez es la teoría de la preferencia.

Las tasas de largo plazo tienden a ser más altas que los que se predijo por los futuros
a corto plazo esperados. La curva de rendimiento la mayor parte del tiempo es de
pendiente hacia arriba. Eso se inclina hacia abajo sólo cuando el mercado espera una
fuerte caída en las tasas de corto plazo.

40
Muchos bancos ahora tienen sistemas sofisticados para el seguimiento de las
decisiones que toman los clientes de manera que, cuando detectan pequeñas
diferencias entre los vencimientos de los activos y pasivos pueden ajustar con
precisión las tasas que ofrecen.

A veces los derivados tales como swaps de tasas de interés también se utilizan para
gestionar su exposición. El resultado de todo esto es que el margen de intereses es
generalmente muy estable. Esto no siempre ha sido el caso, en los Estados Unidos, el
fracaso de compañías ahorros y préstamos en la década de 1980 y el fracaso de
Continental Illinois en 1984 fueron en gran medida un resultado del hecho de que no
se ajustan a los vencimientos de activos y pasivos. Ambos fracasos demostraron ser
muy caro para los contribuyentes estadounidenses.

Liquidez
Además de crear problemas en la forma que se ha descrito, una cartera en los
vencimientos que no coincide puede conducir a problemas de liquidez. Considere la
posibilidad de una institución financiera donde los fondos de los préstamos a 5 años
a tasa fija son respaldados con depósitos mayoristas que duran sólo 3 meses.

Podría reconocer su exposición al aumento de las tasas de interés y cubrir su riesgo

de tasa de interés. Sin embargo, todavía tiene un riesgo de liquidez. Los depositantes
mayoristas pueden, por alguna razón, perder la confianza en la institución financiera
y se niegan a seguir para que la entidad financiera con financiación a corto plazo. La
institución financiera, incluso si no tiene activos propios suficientes de capital, luego
experimentar un problema grave de liquidez que podría conducir a su caída.

Estos tipos de problemas de liquidez eran causa raíz de algunos de los fracasos de las
instituciones financieras durante la crisis que se inició en 2007.

41
Bibliografía

Hull, J. (2,012). Opciones, Futuros y Derivados. Boston, M.A., Estados Unidos: Prentice
Hall.

Fernández, P. (2,007). Opciones, Futuros e Instrumentos Derivados. Barcelona,

España: Deuesto S.A. Ediciones.

Roca, R. (2,003). Las tasas de interés y sus principales determinantes. Lima, Perú:
Universidad Mayor de San Marcos.

42