Gestao de Risco

GESTÃO
DE RISCOS
Professor Me. Paulo Pardo
GRADUAÇÃO
Unicesumar
Reitor
Wilson de Matos Silva
Vice-Reitor
Wilson de Matos Silva Filho
Pró-Reitor de Administração
Wilson de Matos Silva Filho
Pró-Reitor de EAD
Willian Victor Kendrick de Matos Silva
Presidente da Mantenedora
Cláudio Ferdinandi
NEAD - Núcleo de Educação a Distância

Direção Operacional de Ensino
Kátia Coelho
Direção de Planejamento de Ensino
Fabrício Lazilha
Direção de Operações
Chrystiano Mincoff
Direção de Mercado
Hilton Pereira
Direção de Polos Próprios
James Prestes
Direção de Desenvolvimento
Dayane Almeida
Direção de Relacionamento
Alessandra Baron
Head de Produção de Conteúdos
Rodolfo Encinas de Encarnação Pinelli
Gerência de Produção de Conteúdos
Gabriel Araújo
Supervisão do Núcleo de Produção de
Materiais
Nádila de Almeida Toledo
Supervisão de Projetos Especiais
Daniel F. Hey
Coordenador de Conteúdo
José Manoel da Costa
Design Educacional
Camila Zaguini Silva, Fernando Henrique
Mendes, Nádila de Almeida Toledo, Rossana
Costa Giani
C397 CENTRO UNIVERSITÁRIO DE MARINGÁ. Núcleo de Educação a Iconografia
Distância; PARDO, Paulo. Isabela Soares Silva
Gestão de Riscos. Paulo Pardo. Projeto Gráfico
Reimpressão - 2020 Jaime de Marchi Junior, José Jhonny Coelho
Maringá-Pr.: UniCesumar, 2017. Arte Capa
147 p. Arthur Cantareli Silva
“Graduação - EaD”.
Editoração
1. Administração de riscos. 2. Riscos. 3. EaD. I. Título. Thayla Daiany Guimarães Cripaldi
Qualidade Textual
ISBN 978-85-8084-366-8
CDD - 22 ed. 658.152
Hellyery Agda
CIP - NBR 12899 - AACR/2 Ana Paula da Silva, Flaviana Bersan Santos,
Jaquelina Kutsunugi, Keren Pardini, Maria
Fernanda Canova Vasconcelos, Nayara
Ficha catalográfica elaborada pelo bibliotecário Valenciano, Rhaysa Ricci Correa, Viviane Favaro
João Vivaldo de Souza - CRB-8 - 6828 Notari
Ilustração
Impresso por:
Robson Yuiti Saito
Viver e trabalhar em uma sociedade global é um
grande desafio para todos os cidadãos. A busca
por tecnologia, informação, conhecimento de
qualidade, novas habilidades para liderança e so-
lução de problemas com eficiência tornou-se uma
questão de sobrevivência no mundo do trabalho.
Cada um de nós tem uma grande responsabilida-
de: as escolhas que fizermos por nós e pelos nos-
sos farão grande diferença no futuro.
Com essa visão, o Centro Universitário Cesumar –
assume o compromisso de democratizar o conhe-
cimento por meio de alta tecnologia e contribuir
para o futuro dos brasileiros.
No cumprimento de sua missão – “promover a
educação de qualidade nas diferentes áreas do
conhecimento, formando profissionais cidadãos
que contribuam para o desenvolvimento de uma
sociedade justa e solidária” –, o Centro Universi-
tário Cesumar busca a integração do ensino-pes-
quisa-extensão com as demandas institucionais
e sociais; a realização de uma prática acadêmica
que contribua para o desenvolvimento da consci-
ência social e política e, por fim, a democratização
do conhecimento acadêmico com a articulação e
a integração com a sociedade.
Diante disso, o Centro Universitário Cesumar al-
meja ser reconhecido como uma instituição uni-
versitária de referência regional e nacional pela
qualidade e compromisso do corpo docente;
aquisição de competências institucionais para
o desenvolvimento de linhas de pesquisa; con-
solidação da extensão universitária; qualidade
da oferta dos ensinos presencial e a distância;
bem-estar e satisfação da comunidade interna;
qualidade da gestão acadêmica e administrati-
va; compromisso social de inclusão; processos de
cooperação e parceria com o mundo do trabalho,
como também pelo compromisso e relaciona-
mento permanente com os egressos, incentivan-
do a educação continuada.
Seja bem-vindo(a), caro(a) acadêmico(a)! Você está
iniciando um processo de transformação, pois quan-
do investimos em nossa formação, seja ela pessoal
ou profissional, nos transformamos e, consequente-
mente, transformamos também a sociedade na qual
estamos inseridos. De que forma o fazemos? Criando
oportunidades e/ou estabelecendo mudanças capa-
zes de alcançar um nível de desenvolvimento compa-
tível com os desafios que surgem no mundo contem-
porâneo.
O Centro Universitário Cesumar mediante o Núcleo de
Educação a Distância, o(a) acompanhará durante todo
este processo, pois conforme Freire (1996): “Os homens
se educam juntos, na transformação do mundo”.
Os materiais produzidos oferecem linguagem dialó-
gica e encontram-se integrados à proposta pedagó-
gica, contribuindo no processo educacional, comple-
mentando sua formação profissional, desenvolvendo
competências e habilidades, e aplicando conceitos
teóricos em situação de realidade, de maneira a inse-
ri-lo no mercado de trabalho. Ou seja, estes materiais
têm como principal objetivo “provocar uma aproxi-
mação entre você e o conteúdo”, desta forma possi-
bilita o desenvolvimento da autonomia em busca dos
conhecimentos necessários para a sua formação pes-
soal e profissional.
Portanto, nossa distância nesse processo de cres-
cimento e construção do conhecimento deve ser
apenas geográfica. Utilize os diversos recursos peda-
gógicos que o Centro Universitário Cesumar lhe possi-
bilita. Ou seja, acesse regularmente o AVA – Ambiente
Virtual de Aprendizagem, interaja nos fóruns e en-
quetes, assista às aulas ao vivo e participe das discus-
sões. Além disso, lembre-se que existe uma equipe de
professores e tutores que se encontra disponível para
sanar suas dúvidas e auxiliá-lo(a) em seu processo de
aprendizagem, possibilitando-lhe trilhar com tranqui-
lidade e segurança sua trajetória acadêmica.
AUTOR

Doutorando em Engenharia da Produção pela Universidade Metodista
de Piracicaba. Mestrado em Administração pela Universidade Estadual
de Londrina. Atualmente é coordenador dos cursos de Gestão Pública e
Negócios Imobiliários do Núcleo de Educação a Distância da Unicesumar.
Trabalhou na coordenação geral de polos de Educação a Distância da
Unicesumar, celebrando convênios de parceria entre polos e a IES, bem
como na gestão de relacionamento com os polos próprios e parceiros.
Trabalha na coordenação do projeto de pós graduação na Unicesumar.
É professor no CHSA - Centro de Ciências Humanas e Sociais Aplicadas
da Unicesumar - Centro Universitário Cesumar.
APRESENTAÇÃO
GESTÃO DE RISCOS
SEJA BEM-VINDO(A)!
Caro acadêmico, é com muito prazer que apresento a você o livro que fará parte da dis-
ciplina Gestão de Riscos. Ao preparar este livro, procurei analisar as principais preocupa-
ções e objetivos que um gestor – principalmente da área financeira – poderia ter na sua
rotina diária, que poderiam afetar os resultados das empresas em que atuam.
Reconheço que encontrar respostas não é fácil e exige uma dedicação focada para que
aquilo que for decidido possa realmente ser a melhor decisão dentro das variáveis co-
nhecidas. Muitas vezes, outro problema apresentado é conhecer estas variáveis.
Por isso, meu caro aluno, acredito que este material lhe será muito útil. A utilidade não
virá apenas por te oferecer o conhecimento acadêmico necessário a sua formação, mas
também por te oferecer ferramentas que auxiliem nas suas atividades profissionais. Mui-
to já se escreve sobre o assunto e muito do que já foi escrito se revelou imperfeito com
o tempo. Não tenho a pretensão de que este material esgote o assunto ou que ele não
seja superado com o tempo, com as diversas pesquisas e teorias que estão em curso
mundo afora. Porém, espero que na nossa atual realidade, de fato, possa fazer diferença
na sua vida profissional.
Na unidade I, começamos por entender o conceito de risco. No mundo das finanças,
alguns termos são importantes e precisamos conhecê-los para que, ao estudarmos as
ferramentas de análise e decisão, saibamos exatamente do que estamos falando.
Você também conhecerá, nesta unidade, as principais classificações de risco geralmente
utilizadas.
Na unidade II, serão discutido metodologias de quantificação de risco utilizando mode-
los matemáticos e estatísticos.
Já na unidade III, será apresentado o modelo Value at Risk, uma metodologia que tenta
analisar o risco máximo de um empreendimento financeiro.
Em nossa unidade IV, apresentaremos a análise dos 5 Cs de crédito, uma abordagem
utilizada pelas instituições financeiras, mas que pode ser implementada por empresas
não financeiras.
E por fim, na unidade V, abordaremos técnicas de hedge, isto é, mecanismos de proteção
ao risco. Dessa forma, utilizaremos conhecimentos aprendidos na disciplina mercado de
capitais, com o intuito de utilizar os derivativos como ferramenta para minimização dos
impactos resultantes da incerteza do futuro.
Esperamos, assim, contribuir para possibilitar a transformação das ideias geradas duran-
te a vida acadêmica, pessoal e profissional em oportunidades de sucesso e realização,
como verdadeiros empreendedores que vamos nos tornando a cada dia.
Bom estudo.
09
SUMÁRIO
UNIDADE I
CONHECENDO O RISCO
15 Introdução
15 Entendendo o Conceito de Risco
20 Classificação dos Riscos
27 Consequências da Aversão ou Aceitação de Riscos
32 Considerações Finais
UNIDADE II
MENSURANDO RISCOS
37 Introdução
37 Quantificando Riscos e Retornos
44 Cálculo de Medidas de Risco Através do Desvio-Padrão
48 Riscos da Carteira
52 Mensurando o Risco e o Retorno com a Utilização do Modelo de

Precificação de Ativos Financeiros (CAPM)
53 Risco de Carteira – O Índice Beta
SUMÁRIO
UNIDADE III
VALUE AT RISK (VAR)
65 Introdução
66 Value At Risk (VAR): Mensurando a Perda Provável com

Apenas um Indicador
74 Analisando Projetos: Orçamentos sem Risco
79 Vantagens e Desvantagens do Método VPL
80 Taxa Interna e Retorno
82 Vantagens e Desvantagens do Método da TIR
UNIDADE IV
RISCO DE CRÉDITO
89 Introdução
90 O Crédito – Principais Conceitos
91 Análise de Crédito – Conceitos e Objetivos
98 Estrutura para Concessão de Crédito
99 O Estabelecimento de uma Política de Crédito
105 Os 4 “CS” do Crédito

11
SUMÁRIO
UNIDADE V
GESTÃO DE RISCOS POR MECANISMOS DE HEDGE
113 Introdução
114 Mercados Futuros
115 Derivativos – Definições
121 Mecânica de Funcionamento dos Derivativos
127 Ajustes Diários
137 Cuidados com os Derivativos
145 CONCLUSÃO
147 REFERÊNCIAS
I
UNIDADE
CONHECENDO O RISCO
Objetivos de Aprendizagem
■ Compreender a definição de riscos.
■ Entender as diversas classificações de risco.
■ Conhecer as consequências da aversão ou aceitação de riscos.
Plano de Estudo
A seguir, apresentam-se os tópicos que você estudará nesta unidade:
■ Entendendo o conceito de risco
■ Classificação dos riscos
■ Consequências da aversão ou aceitação de riscos
15
INTRODUÇÃO
Caro (a) aluno(a), vamos iniciar esta primeira unidade estudando o conceito
de risco e aprendendo como ele é classificado. Você já deve ter percebido que
o assunto “risco” está sempre sendo comentado entre as pessoas, porém o seu
conceito pode ser compreendido de várias formas. Um dos conceitos aplicáveis
ao risco encontra-se na existência de situações que possam impedir o alcance
dos objetivos corporativos ou a não existência de situações consideradas neces-
sárias para chegar a tais objetivos.
Reprodução proibida. Art. 184 do Código Penal e Lei 9.610 de 19 de fevereiro de 1998.
Considera-se risco toda e qualquer inconformidade que venha a atrapalhar

os objetivos anteriormente traçados a serem atingidos pela empresa. O risco pode
ser visto como a possibilidade de acontecimentos de eventos que nos afetem de
forma negativa. Essa visão negativa e predominante, pois o risco representa um
grau de incerteza em relação a possibilidade de ocorrência de um determinado
evento, o que ao acontecer, normalmente, incorre em prejuízos. Nessa ótica, o
risco torna-se a possibilidade de perda decorrente de um determinado evento.
Pode-se dizer que um cenário de risco é um fator existente e você terá que
conviver com ele, ou, dito de outra forma, não adianta você não querer correr
risco, pois ele existe. Considerando isso, o que você precisa e definir claramente
o grau de risco que você está disposto a assumir para realizar um determinado
projeto. A esse risco que você tolera correr dá-se o nome de risco-benefício,
conceito que expressa qual é o benefício gerado por esse risco. Dessa maneira, o
conhecimento do risco e a sua tolerância a corrê-lo é fundamental para o sucesso
do projeto, que é o conteúdo final da nossa unidade.
ENTENDENDO O CONCEITO DE RISCO
Imagine que você vá fazer a viagem de seus sonhos num cruzeiro de navio que
tem como roteiro paisagens magníficas e uma estrutura de lazer a bordo conce-
bida para proporcionar o maior prazer e satisfação aos passageiros.
Introdução
I
Essa viagem dos sonhos, para aconte-

cer, teve que ser planejada desde os aspectos
econômicos até o deslocamento até o porto,
incluindo também a preparação da bagagem
necessária e correta para a ocasião. Tudo pla-
nejado, executado, o que poderia dar errado?
Muita coisa! Pense que, ao embarcar, algum
funcionário da empresa responsável pelo
navio te designe uma cabine que não seja
©shutterstock
exatamente a que foi comprada por você no

pacote de viagem. Você protesta, mas não há outra cabine disponível e não existe
alternativa senão aceitar a cabine errada. Quando o navio inicia a viagem, você
percebe que o roteiro que ele fará também não é o que foi combinado e ele não
passará por uma rota tão esperada por você. Começa a noite e o mar fica agi-
tado. Você não tem costume com esse movimento e começa a passar mal. Para
concluir com chave de ouro, os equipamentos do navio apresentam problemas
e desviam a rota, fazendo com que o navio encalhe num banco de areia.
Ninguém se fere seriamente, mas a decepção e o transtorno são totais. O que
era para ser uma experiência inesquecível será mesmo, só que pelos motivos não
desejados. Consegue perceber os riscos que você incorreu ao embarcar nesse navio?
Vamos lembrar:
1) Risco de erro operacional: por falha de alguém, sua cabine não foi mar-
cada como devia.
2) Risco de equipamentos: o navio apresentou problemas de equipamentos
que fez com que encalhasse num banco de areia. Poderia ter consequên-
cias muito mais sérias, não concorda?
3) Risco de ambiente: o movimento do navio fez com que você passasse
mal, estragando sua convivência no navio.
Poderíamos elencar outros, mas, neste exemplo tão pequeno, pudemos enxergar
situações que podem sim virar realidade. Como prever isso? E, melhor, o que pode-
ria ter sido feito para que estes eventos fossem minimizados ou não acontecessem?
CONHECENDO O RISCO
17
Independente de sua resposta, nosso objetivo é mostrar que os riscos estão

presentes o tempo todo, em praticamente toda atividade humana.
Mas afinal de contas, o que é risco? A conceituação exata deste termo, para
nós, gestores, é muito importante.
Para fins organizacionais, podemos definir risco como o grau de possibili-
dade de que um determinado evento ocorra e suas consequências.
Uma pergunta importante: posso evitar totalmente o risco? A resposta é
relativamente simples: é você quem decide. Isso mesmo! Pense no caso da via-
gem que mencionamos no início: você poderia ter decidido não viajar. Mas você
planejou tanto... abriria mão da viagem para não correr os riscos mencionados?
Provavelmente não. Isto porque o risco poderia ou não ocorrer, ele era uma pos-
sibilidade, não uma certeza. Mas quando você tomou sua decisão de viajar, você
assumiu o risco, aceitou correr este risco. Ou seja, sua aversão ao risco não foi
tão alta a ponto de impedir que você viajasse.
Estas considerações nos levam a uma conclusão óbvia: aceitar ou não o risco é uma
decisão a ser tomada e será aceita de acordo com o grau de aversão do decisor ao risco.
Avançando um pouco mais no conceito, é evidente que alguns mecanismos
de previsão são utilizados para mensurar a possibilidade de ocorrência de um
risco. Isto fica evidente no trabalho, por exemplo, das seguradoras. Você acha
que as seguradoras assumiriam um risco de terceiros (dos seus clientes) se não
tivessem condições mínimas de prever estatisticamente a possibilidade de ocor-
rência do evento indesejado?
Então, vamos pensar no conceito de risco que expressamos anteriormente:
falamos sobre o grau de possibilidade de que um evento ocorra. Isto quer dizer,
basicamente, que o evento pode ocorrer ou não. Não há certeza, lembra-se? Se
não há certeza, o contrário é verdade, existe uma incerteza quanto ao evento.
O que é incerteza e o que tem a ver isso com risco? Neste ponto, há divergên-
cias entre os diversos autores sobre o assunto. Alguns autores como, por exemplo,
Rodrigues (2008) definem incerteza como a possibilidade de ocorrência de um
evento sobre o qual o gestor não dispõe de informações suficientes e necessá-
rias para tomar alguma decisão. Já outros, como Duarte Júnior (2005), preferem
a definição de que incertezas são eventos mensuráveis em determinadas situ-
ações e que risco, neste caso, seria apenas a medida numérica desta incerteza.
Entendendo o Conceito de Risco

I
Por conta desta indefinição, que até hoje nos surpreende, talvez possamos
retroceder um pouco na história e ver o que um autor chamado Frank Knight
disse em 1921 sobre a diferença entre risco e incerteza:
A incerteza precisa ser considerada com um sentido radicalmente dis-
tinto da noção comumente aceita de Risco, da qual nunca foi adequa-
damente separada... O aspecto essencial está no fato de “risco” signi-
ficar, em alguns casos, uma variável passível de ser medida, enquanto
em outros o termo não aceita esse atributo além disso, há enormes e
cruciais diferenças nas consequências desses fenômenos, dependendo
de qual dos dois esteja realmente presente e operante... Está claro que
uma incerteza mensurável, ou o risco propriamente dito, na acepção
que utilizaremos, é tão diferente de uma incerteza não-mensurável, que
não se trata, de forma alguma, de uma incerteza (KNIGHT, 1921 apud
DAMODARAN, 2008, p. 23).
Nessa definição de Knight citada acima, percebe-se que a definição de risco associada
à incerteza é bastante clara: RISCO É A INCERTEZA QUANTIFICADA. Tudo que
não se possa quantificar ficará no campo da subjetividade, portanto, não passível de
ser tratado gerencialmente, pois o gestor precisa ter DADOS e FATOS para decidir.
Um exemplo muito simples disso são as apostas que fazíamos, quando crian-
ças, de jogar uma moeda e escolher qual seria o resultado provável que, neste
caso, somente poderia ser um: ou “cara” ou “coroa”. Assim, em um único lança-
mento da moeda, as chances de nós ganharmos a aposta eram de exatos 50%.
Podíamos achar uma brincadeira divertida e, na ocasião, com certeza não tínha-
mos a menor noção de decisões estratégicas, mas analisando a situação, vemos
que estava envolvido o risco, pois é perfeitamente possível medir a possibilidade
de ganho: 50%. São chances ruins, porém, estão mensuradas.
No entanto, temos que avançar um pouco mais na definição de riscos, pois,
como gestores, almejamos maximizar os resultados para nossas empresas, não
é mesmo? Assim, modernamente falando, não é apenas uma questão de saber
mensurar o risco, ou seja, de conhecer as probabilidades de ocorrência. Temos
que saber também, de forma antecipada, as consequências da ocorrência. Um
exemplo disso seria a possibilidade de ocorrência de um terremoto. Para uma
seguradora, por exemplo, que oferece cobertura de perdas patrimoniais, uma
ocorrência desse tipo teria consequências tão catastróficas que poderia levá-la à
CONHECENDO O RISCO
19
insolvência. O evento em si, dependendo evidentemente da região para onde o

seguro foi contratado, teria que ser considerado de alto risco.
Precisamos entender que não é exatamente correto pensarmos sempre em
risco associado a algo negativo, embora seja esta nossa tendência natural. Pense,
por exemplo, no principal motivo que leva as pessoas a apostarem na Mega Sena
todas as semanas. Não é a possibilidade da ocorrência de um evento negativo,
muito pelo contrário: é a possibilidade calculada matematicamente, embora os
apostadores não levem isso em consideração, de que a pessoa fique rica. Qual é
a consequência do evento não se concretizar? A perda do valor apostado. Qual
seria a consequência caso o evento ocorra? Ah, aí sim, tudo se justifica, pelo
menos na mente dos apostadores, pois o prêmio pela ocorrência seria altamente
positivo: ganhar muito dinheiro.
Então, para nós gestores interessa demais essa noção, pois no mundo finan-
ceiro, o risco é definido “em termos da variabilidade dos retornos observados
de um investimento em comparação com o retorno esperado
do investimento, mesmo quando esses retornos representam
resultados positivos” (DAMODARAN, 2008, p. 24).
É interessante observarmos o ideograma chinês para “risco”.
Nesse ideograma, duas ideias são expressas: está contido nele
a ideia de “perigo” (associado à crise) e ideia de oportunidade,
ou seja, há uma distribuição tanto pelo lado de perdas como
pelo lado das oportunidades. Isto nos torna claro que a expo-
prmia.org
sição ao risco pode trazer em sua bagagem uma possibilidade

maior de ganhos, ou seja, é expondo-se ao risco que podem
surgir as verdadeiras oportunidades.
O fato é que desejamos não só entender as consequências do risco, mas que-
remos também gerenciá-los. Isto nos leva à necessidade da Gestão de Riscos, que
de forma alguma, pode ser vista como a função voltada para evitar riscos, e sim
como a função voltada para a tomada de decisões adequadas por meio do conhe-
cimento prévio dos riscos envolvidos, considerados os retornos esperados. É a
função que considera a tolerância aos riscos e esses, uma vez identificados, com-
parados aos retornos esperados, são conscientemente assumidos.
Entendendo o Conceito de Risco

I
CLASSIFICAÇÃO DOS RISCOS
Usualmente, encontramos na literatura sobre o assunto um sistema de classifica-

ção de riscos que é universalmente utilizado. Essa classificação parte de quatro
pilares básicos que consideram as origens das incertezas associadas a cada um
deles. Vamos conhecê-los:
1) Riscos de mercado.
2) Riscos Operacionais.
3) Riscos de Crédito.
4) Riscos Legais.
RISCOS DE MERCADO
Basicamente, o risco de mercado está associado às possibilidades de ganhos ou

perdas em ativos devido às oscilações de fatores de mercado, como taxas de juros,
taxas de câmbio, preços de ações e commodities entre outros.
Para exemplificar esse risco, imagine um agricultor que tem sua colheita de
soja prevista para março do ano seguinte. O preço atual é atrativo e de acordo
com o sentimento do agricultor, esse preço pode ficar ainda melhor na época
da colheita. Ele não toma nenhuma providência para garantir o preço na época
da colheita e quando esse período chega, os preços internacionais caíram sig-
nificativamente. Esta oscilação deveu-se unicamente a fatores de mercado que
contribuíram para o resultado final.
CONHECENDO O RISCO
21
Algumas subáreas do risco de mercado:
RISCO DEFINIÇÃO
Perdas potenciais devido a variações inesperadas nas
Taxas de juros
taxas de juros.
Perdas potenciais devido a variações inesperadas nas
Taxas de câmbio
taxas de câmbio.
Perdas potenciais devido a variações inesperadas no
Ações
preço das ações.
Perdas potenciais devido a variações inesperadas no

Commodities
preço das commodities.
Perdas potenciais devido à impossibilidade de realização
Liquidez
de posições (venda ou financiamento) no mercado.
Perdas potenciais devido ao uso de derivativos (para
Derivativos
hedge ou especulação)
Perdas potenciais devido ao mau uso de derivativos para
Hedge
proteção.
Perdas potenciais devido a não diversificação de investi-
Concentração
mentos.
Fonte: baseado em Duarte Júnior (2008)
RISCOS OPERACIONAIS
Este tipo de risco está associado a possíveis perdas decorrentes de falhas em

sistemas, erros humanos, falhas em controles que pudessem evitar ocorrências
indesejáveis.
Podemos exemplificar este tipo de risco numa situação em que um cadas-
tro fosse registrado nos sistemas computacionais da empresa, porém o número
do CNPJ fosse registrado com erro. O transtorno causado por esse erro seria
importante. O erro originou-se de uma falha humana (erro de digitação) e foi
consolidado por uma falha de sistema, pois o programa de computador não
tinha nenhum mecanismo de checagem da exatidão informação no momento
da gravação dos dados.
Classificação dos Riscos

I
Algumas subáreas dos riscos operacionais:
RISCO DEFINIÇÃO
Perdas potenciais de uma empresa de administração de
Equipamento recursos de terceiros devido a falhas nos seus sistemas
(telefônicos, elétricos, computacionais etc.).
recursos de terceiros devido à obsolescência de seus
Obsolescência
sistemas (de software, de hardware, telefônicos, elétricos
etc).
Confiabilidade e recursos de terceiros devido ao fato de as informações
presteza não serem recebidas, processadas, armazenadas e trans-
mitidas com rapidez e de forma confiável.
Perdas potenciais de uma empresa de administração
de recursos de terceiros devido a erros não intencionais
Erro não intencional
(negligência, falta de concentração no trabalho, falta de
informação sobre os controles Internos etc.).
recursos de terceiros devido a fraudes, furtos ou roubos
Fraudes, furtos ou
(negligência de controles internos, divulgação intencio-
roubos
nal de informações erradas aos clientes, manipulação de
resultados, aceitação de 'incentivos' de clientes etc.).
Qualificação recursos de terceiros devido a funcionários sem qualifica-
ção apropriada.
recursos de terceiros devido ao não-atendimento, por
Produtos e serviços
produtos e serviços, das expectativas e necessidades de
seus clientes, seja em produtos, seja em serviços.
recursos de terceiros devido ao fato de a regulamenta-
Regulamentação
ção externa ser alterada e não poder ser atendida pela
firma.
Liquidação finan-
recursos de terceiros devido a falhas nos procedimentos
ceira
Internos para liquidar transações.
CONHECENDO O RISCO
23

de recursos de terceiros devido ao fato de os modelos
Modelagem
matemáticos não serem adequadamente desenvolvidos
e utilizados, e seus resultados entendidos.
Imagem recursos de terceiros devido à diminuição de reputação
no mercado.
de recursos de terceiros devido a negócios (fundos de
Concentração
investimento, clientes e serviços) não adequadamente
diversificados.

Sistêmico recursos de terceiros devido a alterações substanciais no
ambiente operacional.
de recursos de terceiros que não pode operar devido à
Catástrofe
ocorrência de catástrofes (furacões, enchentes, terremo-
tos etc.).
Fonte: Duarte Júnior (2008)
RISCOS DE CRÉDITO
Este tipo de risco está associado à possibilidade do não pagamento de um valor

previamente acordado.
Este valor pode ser apenas o capital, somente dos juros ou o capital mais
juros associados (montante). Poderia incluir também o não pagamento de qual-
quer outra obrigação assumida contratualmente.
Um exemplo claro desse tipo de risco poderia ser
o caso de uma instituição financeira que concedeu
um empréstimo a um cliente que, chegado o dia do
pagamento, não honra o compromisso assumido.
No Brasil, as elevadas taxas de inadimplên-
©shutterstock
cia verificadas pelas instituições bancárias é uma

prova de que este é um risco bem real e frequente.

I
Algumas subáreas do risco de crédito:
RISCO DEFINIÇÃO
Perdas potenciais decorrentes de uma contraparte não
INADIMPLÊNCIA poder fazer os pagamentos devidos de juros ou princi-
pal no vencimento destes.
Perdas potenciais devido ao rebaixamento do rating de
DEGRADAÇÃO
uma contraparte.
Perdas potenciais devido à redução do valor de merca-
GARANTIA
do das garantias de um empréstimo.
Perdas potenciais decorrentes de uma mudança na
SOBERANO política nacional de um país que afete sua capacidade
de honrar compromissos.
Perdas potenciais diante da concentração da exposição
CONCENTRAÇÃO
de crédito em poucas contrapartes.
RISCOS LEGAIS
Este tipo de risco está associado à possibilidade de que os contratos assumi-

dos entre partes não se realizem. Os motivos podem ser diversos como, por
exemplo, uma situação de insolvência ou de quebra estrutural. Outras situa-
ções que poderiam constituir este tipo de risco seriam, por exemplo, a violação
da legislação vigente ou a redação ambígua de um contrato, que poderia ense-
jar contestações judiciais.
Numa instituição financeira, por exemplo, poderia ocorrer uma situação em
que os clientes perdessem recursos num fundo de investimentos e entrassem com
uma ação na justiça contestando as condições do Termo de Adesão ao fundo.
CONHECENDO O RISCO
25
Algumas subáreas do risco legal seriam:
RISCO DEFINIÇÃO
Perdas potenciais devido a penalidades impostas por
LEGISLAÇÃO regulamentação ou processos de clientes contra a em-
presa de administração de recursos de terceiros.
Perdas potenciais decorrentes da criação de novos
TRIBUTÁRIO tributos ou mudança na interpretação dos tributos
existentes.
Perdas potenciais decorrentes de contratos omissos ou
CONTRATO
mal redigidos (sem o devido amparo legal).

O caso Orange County ilustra bem as con- A estratégia de investimento tornou-se
sequências de uma gestão de riscos de perdedora quando as taxas de juros ele-
mercado insatisfatório. varam-se repentinamente nos Estados
Unidos, e o fundo não foi mais capaz de
Robert Citron, administrador dos recursos honrar seus compromissos. O fundo gerido
da região do Orange County, na Califórnia, por Citron foi levado ao colapso pela com-
Estados Unidos, alavancou uma carteira binação de risco de taxas de juros com risco
de investimento com valor de mercado de liquidez. No final, após a liquidação da
de US$7,5 bilhões para US$20 bilhões por carteira, as perdas totais somavam aproxi-
meio de instrumentos conhecidos como madamente US$1.7 bilhão.
repurchase agreements.
O caso Orange County oferece um exemplo
Sua estratégia funcionou bem inicialmente. interessante da importância de marcar-a-
Por esse motivo, ele foi fortemente apoiado --mercado as posições. O gestor, Citron,
pelo Conselho de Investimentos. Uma ilus- costumava relatar suas posições a valor
tração de tal apoio foi a injeção de mais de custo em vez de marcá-Ias a mercado.
recursos aprovada em 1994 para buscar Ele usava o argumento de que suas posi-
ganhos ainda maiores. Outra foi o fato de ções seriam levadas até o vencimento. Essa
um candidato que concorria à posição foi a razão que levou o Comitê de Investi-
de administrador dos recursos da região, mentos a tolerar que as perdas atingissem
naquele mesmo ano, advertir que a estra- aproximadamente US$1,7 bilhões. Também
tégia de Citron era muito arriscada, e acabar consistiu no motivo pelo qual os investidores
não sendo eleito. declararam que foram ‘enganados’ pelos res-
ponsáveis pelo gerenciamento da carteira.
Fonte: DUARTE JÚNIOR (2008, pp. 8, 9)
27
Agora que sabemos as principais definições de risco e as categorias normalmente

utilizadas, podemos considerar um pouco mais sobre as consequências da aver-
são ao risco na vida das pessoas e das organizações.
CONSEQUÊNCIAS DA AVERSÃO OU ACEITAÇÃO DE

RISCOS
No passado, muitos pesquisadores, principalmente do ramo da matemática, ten-

taram explicar os mecanismos que fazem com que uma pessoa mediana, comum,
aceite ou rejeite um determinado risco.
Muitas teorias foram propostas, como a teoria da utilidade de Bernoulli, que,
há mais de 300 anos, disse que:
o valor de um item não pode ser baseado em seu preço, mas na utili-
dade que gera. O preço de um item depende apenas do objeto propria-
mente dito, e é igual para todas as pessoas; contudo, a utilidade de-
pende das circunstâncias da pessoa em particular que faz a estimativa
(DAMORADAN, 2008, p. 30).
Apesar de esta teoria ter sofrido críticas e contrapontos no decorrer do tempo, é

possível identificar que, pelo menos a priori, de fato as pessoas podem, depen-
dendo de suas circunstâncias, avaliar um determinado bem, objeto ou qualquer
outra coisa pelo princípio do benefício que isto pode gerar a elas.
A questão é: como isso afeta as decisões nos quais as pessoas se envolvem,
principalmente, no nosso caso, as que se relacionam com investimentos?
Damodaran (2008) elenca as implicações desta aversão ao risco nas decisões
de investimento de uma pessoa, conforme Quadro abaixo:
Consequências da Aversão ou Aceitação de Riscos

I
PERSPECTIVA IMPACTO
A alocação de ativos entre diferentes classes de investimento
depende basicamente do grau de aversão ao risco do investi-
dor. Investidores menos avessos ao risco colocam uma propor-
ção maior de suas carteiras em ativos de maior risco. Exemplos
de algumas classes de investimento são ações, títulos de renda
Alocação fixa e imóveis. Isso implicaria em investidores menos avessos
de ativos ao risco terem mais investimentos em ações do que aqueles
com maior aversão e em investidores mais avessos ao risco não
se distanciarem demais da classe de ativos mais segura, que
apresentem menor possibilidade de perdas, como é o caso da
poupança, fundos de renda fixa, Tesouro Direto, imóveis, entre
outros.
Dentro de cada classe de ativos, temos de escolher em quais
investir. Uma vez tomada a decisão de distribuir proporções
específicas de uma carteira entre ações e títulos de renda fixa,
o investidor tem de decidir em quais ações e títulos investirá.
Essa decisão é muitas vezes tornada menos complexa pela
Seleção
existência de fundos de investimentos de diversos tipos, desde
de ativos
especializados por setor e fundos diversificados de índices,
até os fundos de renda fixa. Os investidores menos avessos ao
risco podem distribuir uma maior parcela de seus investimen-
tos de participação acionária em ações e fundos de maior risco,
ainda que paguem o preço do menor grau de diversificação.
Os julgamentos sobre a possibilidade de investimentos passa-
dos (em títulos individuais) terem proporcionado retornos ra-
Avaliação do
zoáveis (e portanto, terem sido bons investimentos) dependerá
desempenho
de como o investidor mensura o risco e de qual é o balanço em
termos de risco e retorno que este investidor exige.
Fonte: baseado em Damoradan (2008, p. 45)
Vamos transportar a mesma condição para as empresas. Estes entes jurídicos,

para competir e sobreviver no mercado, precisam ter a mesma posição de julga-
mento de investimentos de uma pessoa física comum. Seus gestores, portanto,
deverão analisar até que ponto as estratégias empresariais admitem a assunção
de um risco qualquer.
Da mesma forma que fizemos no caso de pessoas físicas, vamos analisar
algumas decisões empresariais quanto aos riscos envolvidos:
CONHECENDO O RISCO
29
PERSPECTIVA IMPACTO
Poucos investimentos feitos por uma empresa oferecem
garantia de retorno. Na verdade, quase todo investimento
vem acompanhado de uma série de riscos, alguns dos
Decisões de
quais são específicos à empresa e ao setor, enquanto
investimento
outros são riscos macroeconômicos. Temos de decidir se
investiremos nesses projetos, dados os riscos e nossas
expectativas para os fluxos de caixa.
Quando determinamos o quanto de dívidas e o quanto de
capital próprio devemos empregar no financiamento de um
negócio, temos de confrontar questões fundamentais sobre
risco e retorno, mais uma vez. Em termos mais específicos,

Decisões de
incorrer em empréstimos para financiar um negócio pode
financiamento
aumentar tanto a probabilidade de lucro para os acionistas
quanto aumentar a probabilidade de prejuízos, e assim
expor a empresa ao risco de quebra. A maneira como vemos
esse risco e suas consequências definirá o valor das dívidas.
À medida que o dinheiro passa a retomar dos investi-
mentos existentes, deparamo-nos com a possibilidade de
direcionar uma parte dele aos proprietários do negócio ou
de mantê-Io no caixa da empresa. Um dos motivos para
Decisões de
manter saldos de caixa é atender às contingências futuras
dividendos
(uma queda nas atividades ou a necessidade de novos in-
vestimentos). A quantia que decidimos manter como saldo
de caixa será determinada pela maneira como percebemos
o risco associado a essas contingências.
Fonte: baseado em Damoradan (2008, pp. 45 - 46)
Diversos estudos foram realizados para tentar provar as diferenças em aceitar

os riscos entre homens e mulheres, entre jovens e idosos, entre novatos e expe-
rientes entre outros.
Os resultados são sempre contestados e em decorrência disto, não vale a
pena gastarmos tempo considerando estes detalhes. O fato é que, independente
da formação, gênero, experiência ou outra característica qualquer, quando o
investimento possui um risco acima do que o investidor – seja pessoa física ou
jurídica – está habituado, caso este investidor aceite assumir o risco, ele certa-
mente exigirá um prêmio, uma compensação, por tomar esta decisão.
Este é um conceito importante, pois explica muitas coisas relacionadas às
decisões que são tomadas numa empresa: aceitar ou não um investimento, seja

I
financeiro, seja nos processos empresariais, depende da recompensa, ou seja, da

compensação ou prêmio que se obterá.
A história e o desenvolvimento da análise de risco já têm séculos de existência.
No esquema cronológico abaixo, você terá uma visão geral de como ocorreu este
desenvolvimento. Alguns tópicos serão objeto de nosso estudo ao longo deste livro.
d
CONHECENDO O RISCO
31
A Standard Statistics Bureau, a Moody’s e a Fitch passam a

classificar títulos de dívidas de empresas 1909
por meio de informações contáveis. 1915
Classificação do
risco de títulos e de
Markowitz lança as bases para a diversificação e gera ações
carteiras eficientes para diferentes níveis de risco.
Sharpe e Lintner introduzem o ativo sem risco e 1952

demonstram que combinações deste ativo com uma carteira A variância é
de mercado (incluindo todos os ativos negociados) são as adicionada às
combinações ideias para todos os investidores. carteiras
Nasceo CAPM 1964
Modelos de risco e retorno baseados em alternativas à Beta do

distribuição normal — distribuições da lei de mercado
potências, assimétricas, e de processos com saltos. 1960
Usando argumentos de ‘‘não arbitragem’’ Ross desenvolve

o modelo de precipitação por arbitragem; múltiplos fatores
de risco de mercado são obtidos com dados históricos. 1976
Betas de fatores
As variáveis macroeconômicas são examinadas como
possíveis fatores do risco de mercado, 1986 Betas
levando aos modelos multifatoriais macroeconômicos
Fama e French, examinando a relação entre retornos sobre
ações e fatores específicos a uma empresa, concluem que a
capitalização de mercado e o índice valor patrimonial/preço
representam melhor o risco do que a beta ou os betas 1992 Proxies
Fonte: Damodaran (2008, p. 99)

I
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Para concluir esse estudo, vamos relembrar os principais aspectos discutidos

na unidade I.
Esta unidade foi muito útil para nos situarmos quanto às definições de risco, con-
forme entendidas pela literatura moderna. É muito importante que você saiba
que, dependendo do aspecto econômico e administrativo que você esteja tra-
tando as definições podem ser ligeiramente diferentes.
Por exemplo, caso você esteja considerando aspectos de risco relacionados
à indústria de seguros, certos termos e definições são próprios da área, porém, a
essência basicamente é a mesma. Portanto, é perfeitamente possível entender as
implicações da Gestão de Risco para qualquer organização utilizando os conhe-
cimentos que você adquiriu até agora.
Vale ressaltar também o papel de alguns estudos teóricos sobre risco, alguns
já com centenas de anos. Ao tirar das deidades o destino sobre suas decisões e
encará-las como fruto do livre arbítrio, o ser humano pode lidar melhor com as
incertezas, sabendo que a possibilidade de ocorrência se deve a fatores naturais,
mas na maior parte das vezes deve-se as suas próprias escolhas.
Esta ideia de escolha é importante demais para nós, gestores. Só se associa
ao risco quem quer. Não é uma contingência do destino. É evidente que alguns
riscos que assumimos em nossas empresas, ao exercer nosso papel, podem pare-
cer ter sido assumidos por falta de opção. Isto não é inteiramente verdade. Se o
planejamento estratégico da empresa tivesse sido formulado de outra forma, a
situação de ter apenas uma opção não teria acontecido.
Vimos também na unidade I que existem certas classificações de risco que são
inerentes a determinadas condições e variáveis. Dependendo do nosso ramo de
negócio, estas classificações têm um peso enorme nas decisões a serem tomadas.
Agora, na unidade II, veremos como mensurar riscos. Isto será uma impor-
tante ferramenta para a tomada de decisão por parte dos gestores.
Bons estudos!
Professor Paulo Pardo
CONHECENDO O RISCO
33
1. Estudamos nesta unidade que o risco é a possibilidade de que um evento pos-

sa acontecer. Isso quer dizer que ele pode ocorrer ou não. Como não há uma
certeza, podemos dizer que existe uma incerteza quanto ao evento. Isto posto,
discorra sobre risco e incerteza.
2. Podemos dizer que é o mecanismo que serve para proteger operações financei-
ras que são expostas a uma alta taxa de volatilidade, isto é, estão em constante
variação de preço. Essa proteção é feita a partir de uma estratégia de definição
do preço futuro de uma ação ou outro ativo, tomando como base os preços e as
cotações atuais do mercado.
Qual é o mecanismo de proteção apresentado acima?
a)Commodities
b)Ações
c)Hedge
d)Concentração
e)Derivativos
3. Diariamente as empresas precisam tomar decisões, como, por exemplo, ampliar
o negócio, trocar o maquinário, construção de uma sede própria, etc. A falta de
controles gerenciais podem provocar um desajuste financeiro, levando algumas
vezes à sua falência. As decisões empresariais precisam ser tomadas a partir de
um bom planejamento e informações confiáveis, a fim de que os problemas se-
jam minimizados e evitando transtornos futuros.
A partir do texto acima, sobre as decisões empresariais, discorra sobre as deci-
sões de investimento, financiamento e dividendos.
MATERIAL COMPLEMENTAR
Gestão de Riscos para fundos de Investimentos

DUARTE JUNIOR, Antonio Marcos
Editora: Prentice Hall
Gestão Estratégica do risco: uma referência para a

tomada de riscos empresariais
DAMODARAN, Aswarth
Editora: Bookman
No link abaixo, você encontrará um espaço de discussão sobre gestão de riscos,

com opinião de interessados e especialistas no assunto:
<http://www.virtue.com.br/blog/>.
II
UNIDADE
MENSURANDO RISCOS
■ Identificar as medidas de quantificação de riscos e retornos.
■ Conhecer os riscos de carteira.
■ Analisar os índices Beta e o CAPM para mensurar riscos e retornos.
Plano de Estudo
■ Quantificando riscos e retornos
■ Cálculo de medidas de risco através do desvio-padrão
■ Riscos da Carteira
■ Mensurando o risco e o retorno com a utilização do modelo de
precificação de ativos financeiros (CAPM)
■ Risco de Carteira – o Índice Beta
37
INTRODUÇÃO
Conforme vimos na unidade I, o conceito de risco está presente em nossas vidas

e, em particular, na vida dos gestores, principalmente da área de finanças. Não
há como negar: dependendo das decisões que tomamos, podemos ter resulta-
dos muito positivos para nossas organizações. O contrário também é verdade.
Dentro desta realidade, é importante resgatar o conceito de risco que vimos:
podemos considerar o risco como a INCERTEZA QUANTIFICADA. Esta quan-
tificação nada mais é do que uma métrica, uma medida pela qual os gestores
avaliam se o grau de risco apresentado por determinada decisão financeira vale

mesmo a pena pelos retornos aguardados.
Então, o que precisamos agora é entender estas métricas e verificar como
elas podem nos auxiliar a tomar boas decisões em finanças. Nesta consideração,
vamos revisitar alguns conceitos matemáticos e estatísticos que são utilizados
para representação do risco/retorno.
Bons estudos!
Prof. Paulo Pardo
QUANTIFICANDO RISCOS E RETORNOS
O que consideramos no início, se recorrermos a um recurso matemático, por

exemplo, um gráfico, a expectativa do gestor poderia ser assim representada:
Linha de
risco/retorno
y3
Retornos esperados
y2
y1
0 x1 x2
Risco
Fonte: GROPPELLI; NIKBAKHT (2002, p. 60)
Introdução
II
Ficou claro, não é mesmo? Apenas por este gráfico, comprovamos que assumir
riscos maiores necessariamente deve vir acompanhado de maiores retornos espe-
rados. Outra decisão que não seja esta não faz sentido, financeiramente falando.
Então, qual é a métrica que mede o risco? Basicamente, o principal indica-
dor é a VOLATILIDADE. Por volatilidade entenda que se refere ao número de
flutuações que podem ocorrer com uma série de números se desviando de uma
média representativa do conjunto. Não se assuste com este conceito. Basta lem-
brar alguns fundamentos de estatística muito simples. Imaginemos uma série de
números como 1, 2, 3. Neste caso, a média é 2. Na série 1, 3, 5 a média é 3. Qual
seria a série mais volátil? Com certeza é a segunda. Por quê? Porque os números
extremos, 1 e 5 estão mais distantes da média, que é 3. Ao avaliarmos um risco,
é essa volatilidade que buscamos. Quanto maior a volatilidade, o nível de risco
será consequentemente maior.
Vamos pensar em outra variável que impacta o risco significativamente.
Esta variável é o prazo. O dinheiro tem valor no tempo e uma verdade é que o
dinheiro hoje vale mais para um investidor do que no futuro. Ele pode perfei-
tamente utilizar este dinheiro para algum propósito agora mesmo. O futuro é
incerto. Tudo pode acontecer. Pense no caso de o investidor decidir emprestar
esse recurso, que ele poderia utilizar agora, para alguém que faz a promessa de
retornar o recurso no futuro com juros. O risco está presente, por exemplo, na
possibilidade de o empréstimo não ser pago. E quanto maior o prazo, maior a
incerteza, pois vários percalços podem acometer o devedor. Dessa forma, é razo-
ável esperar que os investidores devam ser adequadamente recompensados para
aceitarem assumir o risco de aplicar o dinheiro que têm disponível no presente.
De acordo com Groppelli e Nikbakht (2002), a premissa é que o futuro
sempre é mais arriscado do que o presente. Assim, aumento de aportes num
investimento implica em aumento do risco portanto, os investidores certamente
desejarão uma recompensa maior por assumir esse risco extra. Em resumo, “a
taxa de retorno requerida (taxa de desconto) aumenta com o aumento do risco de
aplicar mais fundos em um ativo que promete um retorno futuro” (GROPPELLI;
NIKBACHT, 2002, p. 60).
Considerando isso, as duas grandezas que sempre serão medidas são o
RISCO e o RETORNO.
MENSURANDO RISCOS
39
Retorno: ao buscarmos saber o RETORNO de um projeto, o ideal é que

tenhamos o máximo de informações possível. No entanto, na vida real, nem
sempre isso acontece. Então, o que fazer?
Os analistas indicam que, no caso de ausência de informações, podemos
utilizar informações aproximadas de outros projetos semelhantes, mesmo que
sejam de outra empresa.
Tome o caso, por exemplo, de uma empresa que pensa em um projeto visando
aumentar seus lucros por consequência, distribuir maiores dividendos aos seus
acionistas.
Como fazer este cálculo sem informações?

Existe, especificamente para este caso, uma fórmula comumente utilizada
que é expressa assim:
RETORNO ESPERADO = dividendo+valorização do capital

valor da ação no período (t-1)
Ou, expresso matematicamente, ficaria assim:

Dt + ( Pt - P( t - 1) )
RETORNO ESPERADO =
P( t - 1)
Em que:
Dt = dividendos do ano corrente
Pt = preço da ação no ano corrente
Pt – 1 = preço da ação no ano anterior
t = período de tempo
Vamos utilizar esta fórmula para conferirmos como ficaria uma situação hipo-
tética em que o dividendo (Dt) é igual a $1, o preço da ação no período anterior
(Pt – 1,) era $10, e o preço atual (Pt) é $11, conforme exemplo de Groppelli e
Nikbakht (2002).
Temos então:
1 + ^11 - 10h
Taxa de Retorno = = 0, 20 ou seja, 20%
10
Quantificando Riscos e Retornos

II
Se você achou o exemplo acima um pouco complicado, saiba que, se você racio-
cinar num investimento em ações passo a passo, a lógica é bastante simples.
Veja um exemplo do que quero dizer com isso:
Considere que o investidor A adquira 1000 ações da empresa DELTA no iní-
cio do ano a $40 por ação. O investimento total deste investidor é:
Co = $40 x 1000 = $40000
Ao longo do ano, a empresa DELTA pagou $2,00 de dividendo por ação.
Durante o ano, o rendimento teria sido de:
Div = $2 × 1000 = $2000
Imaginemos que no final do ano, o preço de mercado da ação seja $43,00.
Com esse preço por ação aumentado, o investidor teve um ganho de capital de:
Ganho = ($43 - $40) × 1000 = $3000
O ganho de capital é parte do retorno que os acionistas requerem para man-
ter seu investimento.
Assim, o retorno total sobre o investimento é a soma do dividendo com o
ganho de capital:
Retorno = $2000 + $3000 = $5000
O volume total de dinheiro, ao final do ano, seria o investimento inicial mais
o retorno total:
Volume total de dinheiro = $40.000 + $5000 = $45.000
Poderíamos representar esta situação num gráfico de fluxo de caixa, como
o abaixo:
$45.000
$2.000 Dividendos
ganhos
$3.000 Valor ganho

no mercado
Investimento inicial
- $40.000
MENSURANDO RISCOS
41
É perfeitamente possível transformar estes ganhos em percentuais, até para

medirmos o retorno sobre o valor investido inicialmente e compararmos com
outros investimentos, cujos retornos também são informados em percentual.
Outras considerações podem ser feitas utilizando esta situação como, por
exemplo, o fato de que os retornos históricos poderem sofrer variações relacio-
nadas com momentos de prosperidade ou recessão econômica, mas não vamos
considerar estas possibilidades no momento.
Risco: conforme vimos anteriormente, o risco pode ser medido em relação
a sua volatilidade, ou seja, seu desvio da média em relação a resultados espera-
dos. As possibilidades de ganhos maiores estão atreladas à exposição maior ao

risco, lembra-se?
Assim, para analisarmos o risco, teremos que fazer isso sob duas perspec-
tivas: a do nível de risco e a do risco do prazo. Neste ponto, é importante que
tenhamos claro que o dinheiro tem valor no tempo e que as entradas desses
recursos na empresa (fluxos de caixa), gerados pelo investimento e que se rea-
lizarão no futuro, precisam ser consideradas agora, no presente. Para se saber o
quanto desses recursos entrará na empresa (ou seja, qual será o fluxo de caixa),
considerados a valor presente, temos que estimar, em primeiro lugar, o grau de
risco desse projeto, também chamado, nesta situação, de taxa de desconto. E em
segundo lugar, uma vez que esses fluxos de caixa são gerados durante um número
de anos futuros, devemos levar em conta também o valor do dinheiro no tempo.
Nível de Risco: uma forma de estimarmos o nível de risco de um projeto
é compará-lo com outro. Um exemplo seria comparar o risco associado a um
investimento em ações numa empresa de grande porte com o de uma empresa
iniciante. Geralmente, as empresas de grande porte têm mais condições de se
capitalizar via empréstimos ou em lançamentos de novas ações ou debêntures.
Já uma empresa iniciante pode ter um excelente potencial, no entanto, sua pouca
atuação no mercado pode dificultar ou encarecer a captação de recursos para
sua atividade. Dizendo de outra forma, a empresa de grande porte apresentaria
um risco mais baixo, portanto, os eventuais recursos que necessitaria tomar tam-
bém seriam em condições mais favoráveis, ao contrário da empresa iniciante.
Investidores interessados nas duas empresas certamente exigiriam uma taxa de
retorno menor na empresa que oferece menos risco em relação à que oferece um

II
risco superior. Ao calcular um projeto considerando as duas opções, certamente

a possibilidade de perdas na empresa de grande porte seria menor, o que a torna
uma opção atrativa ao mercado. Neste cálculo, portanto, é mais fácil prever os
retornos da grande empresa se comparado com a empresa iniciante. Daí, conclu-
ímos que a volatilidade da grande empresa, ou seja, o desvio em relação à média
esperada, também é menor se comparada a outra empresa ainda desconhecida.
Risco do prazo: aqui novamente resgatamos a ideia de que o tempo pode
afetar substancialmente um investimento. Quanto mais tempo um recurso fica
aplicado num projeto, mais tempo ele fica exposto ao risco. Costuma-se dizer que
o risco é uma função crescente do prazo. Como afirmam Groppelli e Nikbakht
(2002), caso o investimento não tenha chance de perda e seja realizado por perí-
odo muito curto, pode ser considerado livre de risco. Em contrapartida, caso
um período mais longo de tempo seja considerado, um prêmio ou compensação
deve ser pago aos credores por assumirem um prazo mais arriscado.
Na prática, para calcularmos o risco total por somarmos uma parcela do
que seria um investimento considerado livre de risco com o prêmio exigido pelo
projeto, ficaria assim numa fórmula simples: entretanto, o procedimento usual
é dividir o risco total em taxa livre de risco e prêmio pelo risco.
Risco total = Taxa livre de risco + Prêmio pelo risco
É sempre bom considerarmos essa taxa livre de risco, pois ela nos dá uma
referência do custo de oportunidade de um projeto. Seria a opção em que o inves-
tidor não correria, teoricamente, nenhum risco sobre seus investimentos. Daí,
somamos com o prêmio pelo risco, que é a diferença a ser obtida - evidente-
mente positiva - para o investidor animar-se a entrar neste projeto. Mesmo em
investimentos de risco baixo, como os papéis do Tesouro, é preciso considerar
o fator tempo, pois títulos de longo prazo devem pagar um prêmio pelo risco,
visto que os ativos ficarão sob risco por mais tempo.
MENSURANDO RISCOS
43
Veja o exemplo abaixo, conforme nos traz Groppelli e Nikbakht (2002):
Volatididade dos retornos para as companhias A e B

Retornos (%) Companhia A Companhia B
Retornos (%)
VE VE
Tempo Tempo
Nota: As Companhias A e B têm a mesma escala percentual de retornos e VE = valor esperado.
Fonte: GROPPELLI e NIKBAKHT (2002, p. 65)
Na figura acima, temos dois projetos sendo considerados, da Companhia A e o

da Companhia B. Observe que o gráfico nos demonstra uma média de retornos
esperados numa escala de tempo. É possível percebermos claramente onde há
mais desvios (volatilidade) em relação à média: a Companhia A tem essa carac-
terística. Portanto, não que não se possa investir num projeto da Companhia A,
mas certamente, os investidores exigirão um prêmio maior para fazê-lo.
Analise agora a tabela abaixo:
PRAZO DE TAXA LIVRE PRÊMIO PELO RISCO

PAPEL
RESGATE DE RISCO (%) RISCO (%) TOTAL (%)
LTN 90 dias 5 0 5
NTN 1 ano 5 2 7
Obrigações do tesouro 20 anos 5 4 9
Debêntures de empresas 20 anos 5 5 10
Fonte: baseado em GROPPELLI e NIKBAKHT (2002, p. 66)
Nessa tabela, temos demonstrado o comparativo entre diversos projetos de

investimento e o impacto do prazo de resgate sobre o prêmio de risco e, por con-
sequência, no risco total do projeto.
Com esse quadro demonstrativo, o investidor poderá tomar sua decisão,
sopesado a relação custo/benefício ou expectativa de retorno que almeja.

II
CÁLCULO DE MEDIDAS DE RISCO ATRAVÉS DO

DESVIO-PADRÃO
Você se lembra de suas aulinhas de estatística? Vamos aplicar alguns daqueles

conhecimentos em situações diferentes de opções de projetos. A ideia básica
nunca se afastará da regra já conhecida e estudada por nós: quanto mais pró-
ximo o desvio em relação à média, melhor.
Assim, considere a seguinte tabela, em que apresentamos duas opções de
projetos:
RETORNO
SITUAÇÃO RETORNO PESO OU
PROVÁVEL
PROVÁVEL PROJETADO (K) PROBABILIDADE (P)
(K X P)
Projeto A
Pessimista 100 0,20 20
Mais provável 333 0,60 200
Otimista 500 0,20 100
1,00 Er 320
Projeto B
Pessimista 80 0,25 20
Mais provável 300 0,50 150
Otimista 600 0,25 150
1,00 Er 320
Na tabela acima, temos uma situação hipotética de avaliação entre dois proje-
tos. Considere que o retorno esperado (símbolo: Er ) seja idêntico para ambos.
Por meio de um procedimento subjetivo, buscou-se saber os cenários futuros,
com as chances percentuais de realização. Assim, perceba que, na coluna Peso
ou Probabilidade (p), temos atribuídos diferentes percepções de cenário, sendo
que no projeto A, por exemplo, a situação mais provável tem peso 0,60, ou seja,
60% de chances de ocorrência.
MENSURANDO RISCOS
45
Outro detalhe importante: lembra-se do conceito estatístico de amplitude?

Nada mais é do que subtrairmos os extremos de uma amostra. Assim, no projeto
A, temos uma amplitude de 400 (500 – 100), enquanto no projeto B, temos uma
amplitude de 520 (600 – 80). Conclusão: a volatilidade do projeto A é menor do
que no projeto B. Então, significa dizer que o risco do projeto A, quando com-
parado ao projeto B, é menor.
Neste ponto, podemos iniciar a consideração de mais uma maneira de ava-
liarmos o risco de um projeto, que é sua medida do desvio-padrão.
Utilizando a Tabela na qual analisamos dois projetos (A e B), temos condi-
ções de analisar mais alguns aspectos importantes.

Conforme já vimos, uma forma de se medir o risco de um ativo é calcular os
desvios dos retornos em relação a um retorno esperado. Na Tabela que conside-
ramos acima, os retornos esperados são idênticos (320), porém, há uma maior
dispersão em relação à média no projeto B, sendo portanto, o que é considerado
mais arriscado. Na condição de que todos os valores tenham uma distribuição
normal, ou seja, que os retornos distribuam-se igualmente quanto ao retorno
esperado, torna-se possível medir a volatilidade dos retornos para cada projeto,
tornando assim, seus riscos comparáveis. Tome-se, em primeiro lugar, o projeto
A. A seguir, subtraímos cada retorno projetado (100, 333 e 500) de sua média (K)
de 320. Elevamos os valores obtidos ao quadrado para eliminar o problema do
sinal negativo. Considerando um contexto de incertezas, atribuímos probabilida-
des a cada desvio para se obter um único valor representativo, a que chamaremos
de variância. Ao extrairmos a raiz quadrada da variância, encontramos o des-
vio-padrão. O desvio-padrão é representado pela letra grega SIGMA (σ)
A fórmula é esta:
Desvio padrão (σ) = StN1 K K Pi
Onde:
N = número de observações
t = períodos de tempo
k = retornos esperados
Pi = probabilidade dos retornos
K = retornos reais
Cálculo de Medidas de Risco Através do Desvio-Padrão

II
Veja na Tabela abaixo como ficaria o cálculo do desvio-padrão da forma

como foi proposto acima:
i k k (k - k) (k - k)2 Pi(probabilidades) (k - k)2 Pi

1 100 320 -220 48400 0,20 9680
2 333 320 13 169 0,60 101
3 500 320 180 32400 0,20 6480
Variância 16261
Pela regra, faremos o seguinte: extrairemos a raiz quadrada da variância, que,

no nosso exemplo, é 16261. O resultado será 128, que é nada mais do que nosso
desvio-padrão desse projeto. Se fizermos o mesmo com o projeto B, verificare-
mos que o desvio padrão será de 185.
Após obtidos esses desvios-padrão dos dois projetos, basta compará-los
entre si. Considerando uma distribuição normal, as distribuições que ficarem
mais próximas da média, ou seja, do valor esperado, terão mais chances de serem
verdadeiras.
Se utilizarmos um gráfico, visualmente fica ainda mais fácil de entender essa
lógica. Veja a mesma situação demonstrada na Tabela, representada graficamente:
Distribuição para o Projeto A

Probabilidades
Distribuição para o Projeto B
Retorno esperado
MENSURANDO RISCOS
47
Observe neste gráfico que quanto mais estreitas as distribuições, mais próximas
à média elas ficarão, se comparadas a distribuições mais amplas. No nosso caso,
as distribuições do Projeto A são mais estreitas, enquanto que as do Projeto B
são mais amplas.
Em finanças, é estatisticamente aceitável supor que as distribuições de
probabilidade tenham uma forma de sino, porque tal hipótese facilita o
cálculo dos resultados esperados. Por exemplo, os estatísticos descobri-
ram que, em casos envolvendo distribuições normais, pode-se esperar
que 68% dos resultados ou retornos caiam dentro do intervalo de mais
ou menos um desvio-padrão. No exemplo precedente, quando subtra-
ímos ou adicionamos um desvio-padrão (128) do retorno esperado de

320, o resultado será um intervalo entre 192 e 448. Esse intervalo indica
que, de cada 100 resultados esperados, 68 deles cairão no intervalo de
192 a 448. Quando são usados dois desvios-padrão (256), praticamen-
te todos os valores da distribuição (ou 95%) deverão cair no intervalo
de 64 a 576. O procedimento aceito trabalha com um desvio-padrão
(GROPPELLI; NIKBAKHT, 2002, p. 68).
Vamos considerar outra situação hipotética: o que aconteceria se o retorno espe-

rado de um projeto fosse diferente do retorno esperado de outro projeto? Nesta
situação, as medidas absolutas fornecidas pelo desvio-padrão não seriam suficien-
tes para comparar os projetos. O que fazer, então? A resolução deste problema
está em determinar o risco de um projeto em relação ao seu retorno esperado.
Essa métrica é conhecida por coeficiente de variação ou índice de balancea-
mento entre risco e retorno.
Apresentamos a fórmula de cálculo desse índice:
Desvios - padrão dos retornos v
Coeficiente de Variação (CV) = =
Retornos esperados K
Na nossa situação analisada, dos projetos A e B, podemos compará-los entre

si, utilizando seus CV respectivos. A situação ficaria assim:
128
CV do Projeto A = = 0, 40
320
185
CV do Projeto B = = 0, 58
320
Cálculo de Medidas de Risco Através do Desvio-Padrão

II
A que conclusão chegamos após essa comparação? Que, quando os coeficien-

tes de variação destes projetos são comparados, quanto menor o CV, melhor o
projeto, sob o aspecto da compensação entre risco e retorno. No nosso exemplo,
ficou evidente que o Projeto A é o melhor investimento porque, mesmo tendo
o mesmo retorno esperado, tem menor risco que o Projeto B. Em resumo, o
Projeto A é melhor que o Projeto B.
RISCOS DA CARTEIRA
Até agora analisamos o comparativo entre projetos individuais. Já pode parecer

bastante complicada essa análise, mas as análises não param por aí.
Ainda temos que considerar uma situação bastante comum no mundo das
finanças, que é a avaliação de carteiras.
Por carteira, entende-se o conjunto de investimentos que um gestor admi-
nistra. Ou, em outras palavras:
Muitas vezes usado apenas como “carteira” este termo descreve um
grupo de investimentos que o investidor possui, ou que compõe o fun-
do de investimento. Uma carteira de investimentos pode ser composta
de vários instrumentos financeiros (ex. ações, títulos de renda fixa etc.).
No caso da indústria de fundos de investimentos, quando se usa o ter-
mo carteira se refere ao conjunto de aplicações financeiras nas quais o
gestor aplica os recursos captados pelo fundo. É responsabilidade do
gestor administrar esta carteira tentando sempre otimizar seu retorno
para um dado risco aceito pelos investidores através da compra e ven-
da de ativos financeiros. Conjunto de ativos financeiros pertencentes a
uma pessoa ou empresa. A carteira de um investidor é o conjunto de
todos os tipos de investimentos que ele possui. A carteira de um ope-
rador de bolsas de valores ou de um fundo de investimento é o conjun-
to de todos os títulos, papéis ou valores que são objeto de negociação
(FONTE:<http://www.igf.com.br/aprende/glossario/glo_Resp.as-
px?id=574>.
Acesso em: 07 maio 2012).
MENSURANDO RISCOS
49
O desafio para o gestor é equilibrar ou equalizar o risco total da carteira, levando

em consideração que cada ativo que a compõe tem que ser tomado individual-
mente. Ao compor a carteira, o objetivo é buscar dividir o risco entre os vários
ativos ou títulos, possibilitando a redução do risco total.
Que estratégias podem ser utilizadas, neste caso?
De acordo com Groppelli e Nikbakht (2002), isso pode ser feito de duas
formas. A primeira é a diversificação pela adição de mais títulos na carteira, e
a segunda, procurar títulos cujos retornos movimentam-se diferentemente dos
retornos dos títulos (ativos) já existentes na carteira. Dito de forma simples, é
“temperar” a carteira com ativos e títulos que tenham um comportamento de

risco com movimento contrário ao da própria carteira. Esta estratégia pode redu-
zir o risco. Qual risco? O risco diversificável. Isto porque o risco total de uma
carteira é dado pela somatória de dois componentes: o risco diversificável e o
risco não diversificável.
Mas o que é risco diversificável?
Parcela de risco de um investimento que é inerente ao próprio inves-
timento. No caso de uma ação ou debênture de uma empresa, são os
riscos inerentes a esta empresa, que não afetam o desempenho de ou-
tras empresas. Os investidores procuram eliminar ou reduzir tais riscos
por meio da diversificação dos investimentos, daí sua denominação.
(Extraído de: <http://www.igf.com.br/aprende/glossario/glo_Resp.as-
px?id=2669>. Acesso em: 07 maio 2012).
E risco não diversificável?

Parcela de risco de um investimento que afeta todas as empresas,
não sendo específico de uma empresa. Fatores como guerras, infla-
ção e incidentes internacionais compõem o risco não diversificável,
que não pode ser reduzido ou eliminado por meio da diversificação
(Extraído de: <http://www.igf.com.br/aprende/glossario/glo_Resp.as-
px?id=2671>. Acesso em: 07 maio 2012).
A fórmula fica assim:

Risco total = Risco diversificável + Risco não diversificável
Representando graficamente esta situação, teríamos o seguinte:
Riscos da Carteira
II
Risco
total
Risco
diversificável
Risco não-diversificável
Número de ativos
Esta estratégia de inserir ativos na carteira para calibrar o risco diversificável fica
anulada caso sejam inseridos mais ativos com as mesmas características de risco
dos ativos que compunham a carteira originalmente.
Para maximizar os resultados, os gestores de fundos de investimento, por
exemplo, buscam “apimentar” as carteiras de perfil mais moderado com ativos de
renda variável, de risco mais elevado, porém, com potencial de retorno maior. É
claro que essas estratégias devem ser muito bem planejadas e geralmente o são,
com o auxílio de modelos computacionais para que não tirem as características
do conservadorismo da carteira, fator que atraiu os investidores originalmente.
MENSURANDO RISCOS
51
A REVOLUÇÃO DE MARKOWITZ
A crença de que a diversificação era bené- Isso ia claramente contra a prática e a teo-
fica aos investidores já estava em voga bem ria em voga na época, que recomendavam
antes de Harry Markowitz abordá-la em investimentos em carteiras diversificadas.
1952. De fato, a Financial Review of Reviews
de 1909 usava correlações entre títulos para Markowitz argumentou que os investidores
defender o argumento de que os investi- precisam diversificar porque se preocupam
dores deveriam dividir suas apostas e de com riscos - e, portanto, o risco presente
que uma carteira diversificada ofereceria em uma carteira diversificada precisa ser
menos riscos do que o investimento em menor do que aquele dos títulos individuais
um único título, sem implicar em retornos que compõem a carteira. A idéia-chave que
diferentes. Contudo, Markowitz alterou a apresentou foi a de que a variância dos
maneira como pensamos sobre riscos ao retornos de uma carteira poderia ser des-
vincular o risco presente em uma carteira crita como função não apenas do quanto
aos co-movimentos entre os ativos indivi- foi investido em cada título e das variân-
duais naquela carteira. cias dos títulos vistos individualmente,
como também da correlação entre estes.
Como jovem estudante de pós-graduação Ao relacionar de forma explícita a variân-
na Universidade de Chicago na década de cia em uma carteira às covariâncias entre
1940, Harry Markowitz foi influenciado títulos individuais, Markowitz não se limitou
pelo trabalho de von Neumann, Friedman a dar forma concreta ao que fora sabedo-
e Savage sobre a incerteza. Ao descrever ria convencional por décadas. Ele também
como teve a idéia que deu início à moderna formulou um processo pelo qual os inves-
teoria de carteiras, Markowitz explica que tidores poderiam otimizar a diversificação
ele estava lendo Theory of Investment Value de suas carteiras - isto é, carteiras que maxi-
de John Burr William, o livro que pela pri- mizam retornos dado um nível qualquer
meira vez trouxe a noção de que o valor de de risco (ou minimizam riscos, dado um
uma ação é o valor presente de seus divi- nível qualquer de retorno). Em sua tese,
dendos esperados. Ele observou que se o Markowitz encontrou o conjunto de car-
valor de uma ação fosse o valor presente de teiras otimizadas para diferentes níveis de
seus dividendos esperados e se o investidor risco, e chamou-o de fronteira eficiente. Ele
estivesse concentrado em apenas maximi- refinou o processo em livro posterior, que
zar seus retornos, ele investiria na ação que escreveu enquanto trabalhava na RAND
tivesse os maiores dividendos esperados. Corporation.
Fonte: DAMODARAN (2008, p. 87)
II
MENSURANDO O RISCO E O RETORNO COM A

UTILIZAÇÃO DO MODELO DE PRECIFICAÇÃO DE
ATIVOS FINANCEIROS (CAPM)
Após o trabalho iniciado por Harry Markowitz, outros economistas trabalharam

no modelo (como foi o caso de John Lintner, Jack Treynor e Bill Sharpe), o que
resultou no desenvolvimento de um modelo de precificação de ativos que ficou
conhecido como CAPM - Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (sigla
em inglês para Capital Asset Pricing Model). A estratégia adotada por Sharpe e
Lintner foi acrescentar um ativo sem risco ao mix da carteira o que os levou a
concluir que havia alternativa melhor para investidores a cada nível de risco,
provocada pela inserção deste ativo sem risco em uma carteira extremamente
diversificada. Por meio desta técnica, conseguem-se maiores retornos espera-
dos para cada nível de risco se comparados a uma carteira única de vários ativos
com risco (DAMODARAN, 2008).
O CAPM começa por dividir o risco em duas partes principais: ris-
co diversificável e risco não-diversificável. A premissa é que existe um
relacionamento estreito entre os retornos dos títulos individuais e os
retornos do mercado. Esses retornos, para uma determinada ação ou
para o mercado, consistem em ganhos de capital mais o retorno dos
dividendos. A comunidade acadêmica estabeleceu que o mercado de
ações é um veículo altamente eficiente, devido à rápida assimilação de
toda a informação disponível (GROPPELLI; NIKBAKHT, 2002, p. 74).
Assim como vimos no caso do risco de carteiras, o modelo CAPM também

divide o risco em duas partes principais: risco diversificável e risco não diversi-
ficável. Parte-se da ideia que existe um relacionamento estreito entre os retornos
dos títulos individuais e os retornos do mercado. Quando falamos em retorno,
referimo-nos aos ganhos de capital mais o retorno dos dividendos considerando
uma ação individual ou o mercado.
Então, ao conhecer a volatilidade do mercado, temos um denominador
comum para a avaliação dos graus de risco dos diversos ativos e títulos individu-
ais. Compara-se então o grau de sensibilidade dos retornos de uma determinada
ação com os retornos de mercado. Conforme Groppelli e Nikbakht (2002), caso
MENSURANDO RISCOS
53
os retornos de uma ação subam ou desçam mais que os retornos do mercado,

dizemos que essa ação é mais arriscada que o mercado. Quando os retornos de
uma ação sobem ou descem menos que o mercado, diz-se que tal ação é menos
arriscada que o mercado. A regra é, portanto, classificar os riscos de diferentes
títulos por relacioná-los ao índice comum do mercado.
RISCO DE CARTEIRA – O ÍNDICE BETA
Ao considerarmos risco de carteiras, não podemos esquecer-nos de mencionar

a medida de risco conhecida como “beta”. Todo título contribui na sua devida
medida para o risco sistemático de uma carteira. Essa medida é calculada pelo
índice Beta.
si , M
A fórmula para isso é: Beta = s 2
M
Um investimento qualquer é comparado à chamada “carteira de mercado”.
O que é carteira de mercado?
De acordo com Lamb e Kloeckner (2006), carteira de mercado é uma car-
teira que contém todos os ativos de mercado, nas suas respectivas proporções.
Por definição, a carteira de mercado tem um
Beta = 1, porque o Beta mede a contribuição
do risco de um ativo para o risco de mercado.
Assim, é lógico dizer que a contribuição da
carteira de mercado para o risco de mercado
é ela mesma, no caso o número 1.
Nesta lógica, o ativo sem risco, justa-
mente por ser “sem risco”, em nada contribui
para o risco da carteira de mercado. Assim,
o seu Beta é igual a 0 (zero) (β = 0).
Considerado isso, todos os demais ati-
vos do mercado, por definição, têm beta #
0 (β ≠ 0).
©shutterstock
Risco de Carteira – O Índice Beta

II
Em resumo, as definições são:

Ativos sem risco: β= 0
Carteira de mercado: β = 1
Graficamente, representaríamos assim:
Beta é a medida do
risco sistemático de
um ativo.
β=0 β=1 βeta
Fonte: Lamb e Kloeckner (2006, p.44)
O conceito de Beta é o fundamento do modelo CAPM.

No gráfico acima, percebemos que qualquer ativo com risco só pode estar
em duas posições: ou abaixo do risco de mercado (Beta = 1), porém acima dos
ativos “sem risco” (Beta = 0), ou acima do risco de mercado, ou seja, o ativo com-
parado terá Beta > 1.
No Brasil, utilizaríamos o Beta comparando com um índice de mercado,
como o IBOVESPA. Imagine uma ação qualquer comparada com o IBOVESPA.
Se ela tiver um comportamento de preço exatamente igual ao Ibovespa, podemos
afirmar que ela tem Beta = 1. Se o preço desta ação variar abaixo do Ibovespa,
mantendo porém o mesmo sentido, o seu Beta será menor do que Um (Beta < 1).
Por outro lado, caso o preço da ação varie mais que o Ibovespa, mas no mesmo
sentido, seu Beta será maior do que Um (Beta>1).
Não é tão difícil, não é mesmo?
Vamos ver mais um exemplo, dado por Lamb e Kloeckner (2006):
Sendo 0,145 a taxa livre de risco, 18% o retorno do mercado e 1,2 o beta da
ação, calcular, pelo modelo CAPM, o retorno esperado da ação.
MENSURANDO RISCOS
55
©shutterstock
Em que:
R = Retorno Esperado
Rf = Taxa livre de risco
Β = Beta da ação
RM
= Prêmio pelo risco de mercado
Esta mesma lógica pode ser utilizada para calcular o retorno esperado de um
projeto numa empresa, por exemplo, o que muito nos interessa.
O problema é saber o Beta da empresa para utilizarmos na fórmula. As empre-
sas de capital fechado têm esse problema de forma mais evidente, pois não têm
ações em bolsa que possam ser comparadas com um índice de mercado como o
Risco de Carteira – O Índice Beta

II
IBOVESPA, desta forma estabelecendo -se seu Beta. Então, o que pode ser feito?
Uma recomendação é utilizar para comparação um Beta de outra empresa do
mesmo ramo de atividade e que tenha ações com cotação em bolsa. Isso pode
funcionar, dando uma ideia do retorno esperado para os investidores da empresa.
Outra consideração importante a ser feita diz respeito ao ramo de atividade
da empresa. Alguns ramos de atividade têm variações cíclicas relacionadas a
fatores diversos, como sazonalidades de seus produtos ou são muito sensíveis a
crises econômicas. Isso deve ser levado em consideração ao se estabelecer um
Beta para este tipo de empresa.
É evidente também que calcular a viabilidade de um projeto não está apenas
relacionado aos retornos esperados. É necessário planejar também alguns fatores
reais como incentivos governamentais, recrutamento e seleção, disponibilidade de
mão de obra e uma série de outros elementos. Todas estas considerações devem
ser feitas antes de nos aventurarmos numa nova empreitada.
MENSURANDO RISCOS
57
CASE: CALCULANDO O BETA DE UMA EMPRESA

A empresa Teleview, de capital fechado, deseja apurar seu coeficiente Beta e seu custo
de capital próprio. Para isso, considerando que trata-se de uma empresa de capital fe-
chado, buscou-se no mercado uma empresa de capital aberto de mesma atividade e
com ações negociadas na Bovespa.
DADOS PARA TAXA DE DESCONTO DA EMPRESA TELEVIEW

Taxas de retorno Índice Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Taxa de retorno livre de
Rf 10,1% 10,2% 10,3% 11,5%
risco
Taxa de retorno da em-
Rs -20% 2% 30% 20%
presa de capital aberto
Taxa de retorno da cartei-
Rm -25% -20% 15% 25%
ra de mercado
Como fazer?
Para elaborar os cálculos solicitados acima, devem seguir-se os passos abaixo:
1. Calcular o retorno da empresa ou do ativo;
2. Calcular a diferença entre taxa de retorno e o retorno médio determinado da etapa
anterior;
3. Multiplicar a diferença calculada para o retorno da empresa pela diferença obtida para
o retorno do mercado;
4. Calcular o quadrado das diferenças obtidas para o retorno de mercado;
5. Somar os valores contidos nas colunas anteriores;
6. Calcular o coeficiente BETA, que é o quociente entre o total da das somatórias entre
o item 4 e 5;
7. Calcular o custo de capital próprio da TELEVIEW.
O que concluímos neste caso prático:
• Utilizar o custo de capital de uma empresa de capital aberto para uma empresa de
capital fechado apresenta uma proximidade razoável.
• O custo de capital próprio de uma empresa de capital fechado é muito próximo de
uma empresa de capital aberto dentro do seu setor, considerando a sua necessidade
de estrutura de produção e comercialização. No entanto, é importante observar que em
determinados casos o risco pode ser maior por não demonstrar claramente o risco da
empresa em questão, gerando a necessidade de simular em patamares maiores.
• É mais aconselhável utilizar a mais recente taxa de retorno livre de risco e a taxa de
retomo de mercado, por ser a que mais se aproxima da realidade atual.
SOLUÇÃO DO CASO PRÁTICO
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

Diferença Produto Quadra-
Diferença en- Taxa de entre o entre as di- do das
Taxa de tre o retorno retorno retorno e ferenças da diferenças
Ano retorno da e a média de car- média de re- empresa e de retorno
empresa dos retornos teira de tornos, para a diferença para
da empresa mercado a Carteira da carteira carteira de
de mercado de mercado mercado
Rs (Rs - Rs) Rm (Rm - Rm) (3) x (5) (6)2
1 (0,20) (0,28) (0,25) (0,24) 0,067 0,06
2 0,02 (0,06) (0,20) (0,19) 0,011 0,04
3 0,30 0,22 0,15 0,16 0,036 0,03
4 0,20 0,12 0,25 0,26 0,032 0,07
Médias 0,08 0,01 Totais 0,145 0,187
Beta = 0,145 = 0,77592

0,187
Fonte: Tobias e Cavalcante

Considerando a taxa de retornoRslivre
= Rf +de risco
Beta . (Rm -no
Rf) último ano como a mais provável e pró-
xima da realidade atual, teremos o seguinte custo de capital próprio (Rs):
Rs = Rf + Beta . (Rm - Rf)
Índice Taxa de retorno do

Beta mercado (último ano)
ÍndiceRf = 11,5 + 0,77592 . (25 - 11,5) = 21,97% Taxa de retorno do

Beta mercado (último ano)
Taxa Livre de Risco
(ùltimo ano)
Rf = 11,5 + 0,77592 . (25 - 11,5) = 21,97%
Fonte: Tobias e Cavalcante, disponível em: <www.expresstraining.com.br>. Acesso em: 07 maio 2012.
Taxa Livre de Risco

(ùltimo ano)
59
Nesta Unidade, tivemos a oportunidade de conhecer muitas ferramentas rela-

cionadas à gestão de riscos. Algumas, numa primeira abordagem, poderão ter
assustado alguns iniciantes, pois parecem mais complexas do que realmente são.
Na verdade, meu caro aluno, se fosse fácil, todos fariam, não é verdade? No
entanto, também não são tão difíceis a ponto de nos paralisar e, assustados, não
aproveitarmos de suas potencialidades. Evidentemente, nesta Unidade, não pre-
tendia esgotar o assunto sobre estas ferramentas. Minha intenção foi apresentá-las
a você que agora, para que você possa realmente fazer a diferença, precisa bus-
car mais informações, casos práticos de aplicação e tentar implantar um desses
modelos no seu dia a dia.
Ao fazer isso, você estará, de fato, nadando contra a maré, pois, como disse,
a maioria não usa.
Pode ser também que, no início, você encontre tantas dificuldades que seja
tentado a fazer o mais cômodo: abandonar a ideia.
Resista a isso e exercite seus novos conhecimentos.
Só assim, você será um gestor que tem um profundo conhecimento sobre o
assunto e poderá ser reconhecido pelas suas habilidades e competências.
Muito sucesso!!
Considerações Finais
1. A situação dos empreendedores frente à gestão de riscos não é nada fácil. A
maioria não tem a menor noção das ferramentas para avaliação de projetos e
acaba por cometer uma série de erros que podem comprometer o sucesso da
empreitada. Pesquise na Internet sobre a qualificação dos nossos empreendedo-
res em relação às ferramentas de avaliação de risco. Qual o panorama geral dos
empreendedores brasileiros em relação à Gestão de Riscos?
2. A mensuração de riscos deveria fazer parte da rotina dos administradores. Po-
rém, fazer este gerenciamento sem as ferramentas necessárias pode ser bem di-
fícil. Pesquise sobre a disponibilidade de ferramentas informatizadas de gestão
de riscos, principalmente quanto ao cálculo de índices de risco/retorno. Quais
ferramentas você encontrou? É possível conhecer o custo da implantação destas
ferramentas?
A História do Mercado de Capitais: o impacto da ciência e

da tecnologia nos investimentos
BERNSTEIN, Peter L
Editora: Elsevier
Fundamentos da Gestão De Risco

CROUHY, Michel; GALAI, Dan; MARK, Robert M
Editora: Qualitymark
Material Complementar
III
UNIDADE
VALUE AT RISK (VAR)
■ Apresentar os conceitos do Value at Risk (VaR).
■ Discutir os métodos para análise de projetos.
■ Conhecer os métodos para análise de viabilidade de projetos.
Plano de Estudo
■ Value at Risk (Var): mensurando a perda provável com apenas um
indicador
■ Analisando Projetos: orçamentos sem risco
■ Métodos para análise de viabilidade de projetos
■ O VPL – Valor Presente Líquido
■ Taxa Interna de Retorno
65
INTRODUÇÃO
Quanto eu posso perder neste investimento? Esta é a pergunta que não quer
calar. Na verdade, acredito que a pergunta correta a ser feita seja outra: quanto
eu suporto perder caso ocorra de fato uma perda?
Essa dúvida cruel passa na mente de 10 entre 10 investidores. No entanto, ela
tira o sono de quem, por não ter experiêncianas operações de compra e venda
de ativos financeiros, inicia no mercado e com certeza, passa também na mente
dos gestores financeiros, pois eles respondem perante uma diretoria sobre os
resultados obtidos com os recursos das empresas.

Então, qual é a resposta? A tentativa de responder a isso criou, ao longo dos
anos, diversas teorias financeiras que buscam dar, ao menos, um norte para as
decisões de investimento. Nos últimos anos ganhou popularidade uma técnica
que vamos aqui demonstrar: o Valeu at Risk (VaR).
Nesta unidade, vamos conhecer um pouco desta ferramenta, verificar suas
utilidades e contradições. É claro que o uso de qualquer modelo de apuração de
risco tem suas imperfeições, algumas que não podem ser ignorados. Então, encare
assim: o VaR, apesar de muito utilizado não é de forma alguma, uma panaceia
para todas as dores de cabeça financeiras que você terá. É apenas mais uma fer-
ramenta que deve ser por sinal, utilizada com muito cuidado.
Introdução
III
VALUE AT RISK (VAR): MENSURANDO A PERDA

PROVÁVEL COM APENAS UM INDICADOR
Dito de forma bastante simplificada, podemos definir o VaR como um nível

de confiança que o investidor pode ter em relação a uma carteira de ativos.
Imaginemos uma situação em que o investimento seja de R$100 milhões por
exemplo. Qual é a pergunta a ser feita? Lembra-se da pergunta proposta no
início: quanto eu suporto perder caso ocorra de fato uma perda? Aqui cabe a
mesmíssima pergunta.
Para respondê-la, Hull (2006, p. 435) afirma que o cálculo de VaR tem o obje-
tivo de permitir formular uma afirmação com uma estrutura da forma: “Temos
X% de certeza de que não perderemos mais do que V nos próximos N dias”. O
que podemos entender desta afirmação?
De acordo com Lamb e Kloecnker (2006), identificamos o V como o VaR da
carteira, X% como o nível de confiança e N como o horizonte de tempo. Seria
como se afirmássemos que a nossa estimativa de perda diária máxima de uma
carteira, num nível de confiança de 95%, fosse de R$100 milhões. Estaríamos
afirmando que o VaR a 95%, para um dia, é de R$100 milhões. Dito de outra
forma, teríamos 95% de certeza de que as eventuais perdas, nas condições vigen-
tes de mercado, no horizonte de tempo de um dia, seriam de, no máximo, R$100
milhões. Assim – e é importante frisar isso - o VaR é um número que expressa
nível de confiança e não um limite máximo de perdas. Hull (op.cit.) ainda diria:
“Temos 95% de certeza de que não perderemos mais do que R$100 milhões até
amanhã”.
Para melhor compreensão do que isso significa, devemos ter claramente dado
o fator tempo. Sim, porque se temos, por exemplo, o tempo dado em dias, dizer
que temos 95% de certeza significa que, num período de 100 dias (ou 100%) do
tempo, em 95 dias temos a certeza de que nossa perda máxima seria de R$100
milhões, usando o valor do exemplo acima. Se tomássemos um período menor,
por exemplo, 20 dias, teríamos 19 dias (ou seja, 95% do tempo) em que a perda
máxima seria de R$100 milhões e apenas 1 dia em que a perda poderia ser maior
do que esse valor. Essas informações são importantes, caso desejássemos com-
parar a carteira com um nível de confiança diferente ou um período diferente.
VALUE AT RISK (VAR)

67
Dentro desse raciocínio, vamos imaginar, por exemplo, uma empresa qual-
quer que tenha o VaR de $100 milhões, mas agora com nível de confiança de
99%. Essa empresa teria 99% de probabilidades de sofrer uma perda de até $100
milhões, mas agora, num intervalo de até 100 dias de negócios. Para esta empresa,
em somente 1 de 100 dias de negócios, poderá ocorrer uma perda superior a
$100 milhões.
Embora o VaR possa ser utilizado por organizações em geral, sua utilização
ganhou força entre os bancos, justamente para medir sua exposição ao risco,
uma vez que essas instituições geram recursos de terceiros, além de trabalha-
rem com a alavancagem permitida pelo Banco Central (embora este conceito
não seja exclusividade dos bancos brasileiros e sim uma tendência do sistema
financeiro mundial).
Mais uma importante informação: o VaR analisa o intervalo de confiança de
uma carteira específica dentro de um intervalo de tempo determinado. Então, só
faz sentido compararmos o VaR de uma carteira com outro da mesma carteira,
alterando-se, por exemplo, o nível de confiança ou o próprio intervalo de tempo.
O VaR não se presta para comparações entre carteiras diferentes.
Value At Risk (Var): Mensurando a Perda Provável com Apenas um Indicador

©shutterstock
UMA BREVE HISTÓRIA DO VALUE AT RISK – VAR
Apesar de o termo valor em risco não ter perda em uma posição será de 100% da
sido amplamente usado até o início da carteira, ou mais, dependendo do compro-
década de 1990, as origens dessa medida metimento do detentor da posição com a
estão em um passado um tanto mais dis- cobertura de perdas. Isto pode ocorrer em
tante. A matemática por trás do VaR foi em mercados de derivativos. O incentivo ao
grande parte desenvolvida no contexto uso do VaR surgiu com as diferentes crises
de carteiras por Harry Markowitz e outros que envolveram as instituições financeiras
autores, ainda que seus esforços tenham ao longo dos anos e as reações da esfera
sido direcionados a uma finalidade dife- reguladora a essas crises. As primeiras exi-
rente - a concepção de carteiras ótimas para gências de capital impostas aos bancos
investidores em ações. Particularmente, o com finalidade reguladora foram promul-
foco nos riscos de mercado e os efeitos dos gadas em seqüência à Grande Depressão e
co-movimentos desses riscos são aspectos às falências dos bancos na época, quando a
cruciais à maneira como o VaR é calculado. Lei do Mercado de Capitais de 1934 criou a
Comissão de Valores Mobiliários dos Esta-
O VaR, portanto, é um número associado dos Unidos (SEC) e exigiu que os bancos
a um nível de confiança e não um limite mantivessem seus empréstimos abaixo de
máximo de perdas. O limite máximo de 2.000% de seu capital próprio. Nas décadas
69
que se seguiram, os bancos conceberam investimento estavam se tornando cada

medidas do risco e mecanismos de con- vez maiores e mais voláteis, gerando a
trole para garantir a observância dessas necessidade por medidas de controle mais
exigências de capital com o aumento no sofisticadas e atualizadas. Ken Garbade, do
risco decorrente do câmbio flutuante a par- Banker’s Trust, em documentos internos de
tir do início da década de 1970 e com a 1986, apresentou medidas sofisticadas para
chegada dos mercados de derivativos, as o VaR de carteiras de renda fixa do banco,
exigências de capital foram redefinidas e com base na covariância dos rendimentos
expandidas na Uniform Net Capital Rule de títulos com diferentes vencimentos. No
(UNCR) da SEC, promulgada em 1975. A início da década de 1990, muitas institui-
UNCR classificou os ativos financeiros dos ções financeiras já haviam desenvolvido
bancos em 12 categorias de risco, e impôs medidas rudimentares para o VaR, com
diferentes exigências de capital a cada uma ampla variação nas maneiras como era
com base no seu risco e que variavam de aferido. Em sequência aos inúmeros e
0% para títulos do Tesouro de curto prazo desastrosos prejuízos associados ao uso
a 30% para ações. Os bancos passaram a de derivativos e de alavancagem entre 1993
ter de relatar seus cálculos de capital em e 1995, que culminaram com a falência do
balanços trimestrais, os chamados rela- Barings, o banco de investimentos da Grã-
tórios FOCUS (Financial and Operating -Bretanha, as empresas estavam prontas
Combined Uniform Single Reports). para medidas de risco mais abrangentes.
Em 1995, o J. P. Morgan disponibilizou o
Contudo, as primeiras medidas regulado- acesso aos dados sobre variâncias e cova-
ras que lembram o VaR foram iniciadas em riâncias entre várias classes de valores
1980, quando a SEC atrelou as exigências mobiliários e de ativos que vinham sendo
de capital de instituições financeiras às per- usados internamente pelo banco para a
das em que poderiam incorrer, com 95% gestão de riscos, já por quase uma década e
de confiança em um período de 30 dias, permitiu que desenvolvedores de software
em diferentes classes de valores mobiliá- concebessem um programa de mensura-
rios. Os retornos históricos eram usados ção desses riscos. A empresa o chamou de
para calcular as perdas prováveis. Embora RiskMetrics e adotou o termo valor em risco
as medidas fossem descritas como provi- para descrever a medida do risco gerada
são para perdas e não como valor ou capital pelos dados. A medida encontrou a acei-
em risco, fica claro que na época a SEC já tação imediata de bancos comerciais e de
estava exigindo que as instituições finan- investimentos, sob a supervisão de agên-
ceiras adotassem o processo de estimar os cias reguladoras, que acolheram o apelo
VaRs de 95% para um mês e mantivessem intuitivo do VaR. Na última década, o VaR
capital suficiente para cobrir as prováveis ganhou a condição de medida consolidada
perdas. de exposição ao risco em instituições finan-
ceiras, e inclusive começou a ter aceitação
Quase na mesma época, as carteiras em empresas não-financeiras.
negociadas por bancos comerciais e de
Fonte: DAMODARAN (2008, p. 206, 207).
III
Pela forma de cálculo do VaR, é importante trazer, para qualquer nível de

comparação, a mesma grandeza de tempo utilizada. A forma de fazer isso não
detalharemos neste momento. Porém, para auxiliá-lo, quando necessitar fazer
esta transformação de tempo (dias em semanas, anos em dias etc.), a Tabela
abaixo lhe será extremamente útil.
DADO O OBTER O VAR

VAR DIÁRIO SEMANAL QUINZENAL ANUAL
Diário √1 = 1,0 √5 = 2,23 √10 = 3,162 √252 = 15,87
Semanal 1/√5 = 0,4472 √1 = 1,0 √2 = 1,44 √52 = 7,211
Quinzenal 1/√110 = 0,0953 1/√2 = 0,707 √1 = 1,0 √26 = 5,099
Anual 1/√252 = 0,063 1/√52 = 0,1386 1/√20 = 1,0 √1 = 1,0
Os dados da tabela consideram: 1 semana = 5 dias úteis; 1 quizena = 10 dias
utéis; 1 ano = 252 dias úteis; 1 ano = 52 semanas; 1 ano 26 quinzenas.
Fonte: Lamb e Kloeckner (2006, p. 50)
Ficou fácil, não é mesmo? Basta você saber o VaR considerado e verificar na
coluna o VaR correspondente ao novo período.
O QUE É PRECISO SABER SOBRE O VAR
No escopo de uma disciplina de Gestão de Risco, é importante saber que o VaR

é uma medida de confiança aos investidores. Todos desejam saber o quanto
podem perder e as probabilidades de que isso aconteça. O VaR pode dar um
norte para essas respostas.
As formas de apuração do VaR exigem cálculos estatísticos mais aprofunda-
dos, que o espaço e a proposta desta unidade não comportariam. O que fazer?
Neste caso, se você achou que as considerações que fizemos até agora são impor-
tantes, recomendo que você faça novas investidas, buscando exercitar técnicas
estatísticas como desvio-padrão, variância e covariância, entre outras, e busque
na literatura (recomendo algumas ao final desta unidade) para que você possa
se aprofundar nos meandros desse coeficiente.
VALUE AT RISK (VAR)

71
As críticas ao Modelo Value at Risk (VaR)

Embora amplamente utilizadas pelas instituições financeiras que medem suas
posições para conhecer sua exposição ao risco, várias críticas são feitas à abor-
dagem do VaR.
Entre essas estão o foco limitado de sua atuação, por considerar apenas pos-
sibilidades de perdas e não de ganhos. Embora isso seja importante, é evidente
que o enfoque é para proteção e não para aumento de retornos. Também é cri-
ticado o horizonte de tempo, em razão de sua maior utilização ser para curto
prazo. Isto talvez se justifique em decorrência das instituições financeiras, maiores
usuárias do coeficiente, terem que realizar operações de hedge para suas posi-
ções, e isso é feito em base diária. Porém, horizontes mais longos de tempo são
raramente considerados.
Outro detalhe importante: embora consideremos a perda máxima do total
investido, algumas perdas possíveis não vão tão longe. É preciso saber sempre
a significância do coeficiente, pois é muito diferente saber que a probabilidade
pode ser de 5% ou de 50%. Os riscos são muito diferentes neste caso. É preciso
saber então se, quando a perda ocorrer, qual é de fato o máximo de perda possível.
Para ilustrar isso, veja o seguinte caso envolvendo o cálculo do VaR para a
BOVESPA:
Value At Risk (Var): Mensurando a Perda Provável com Apenas um Indicador

CÁLCULO DO VAR PARA A BOVESPA
A Bovespa procurou determinar o VaR de vos verificamos que o sétimo se refere à

seus ativos observando o comportamento variação diária de -8,80%. Esse é o VaR do
de preços num intervalo de tempo. Nesse Ibovespa para o nível de significância de
estudo, foi avaliado o período de 2 de 99%. (Neste caso não foi dado peso maior
janeiro de 1998 a 16 de junho de 2000, com para os dados mais recentes, para evitar
609 eventos diários (os pregões). Primeiro, que o exemplo ficasse muito complexo.)
foram registradas as variações diárias para
cada um dos 609 dias em relação ao dia Um problema que surge nessa avaliação
anterior. Numa segunda etapa, foram con- estatística do fundo de investimento é que
tadas quantas vezes cada variação, positiva para níveis de significância alto, como 99%,
e negativa, ocorreu no período. Em seguida, a curva gráfica não descreve o risco com
foi feita uma classificação. tanta precisão quanto se desejaria.
Foram observadas, por exemplo, no perí- A precisão é maior para níveis de signifi-
odo: 4 variações negativas superiores a cância menores. Além disso, para encontrar
10%; Nenhuma variação negativa entre o efetivo risco incorrido pelo fundo, seria
9,20% e 10%; 2 variações negativas entre melhor calcular o risco dos ativos que fazem
9% e 9,20%; 1 variação negativa entre parte da carteira, em vez de considerar as
8,80% e 9%; e assim por diante. cotas, pois as variações das cotas passadas
podem representar uma carteira sem risco,
O próximo passo consistiu em definir um por conta de ausência de alavancagem,
nível de significância para, a partir dele, o que pode divergir bastante da carteira
chegar ao VaR desse indicador. Vamos de hoje.
supor que se queira fixar o nível de signi-
ficância em 99%. Será calculado quanto é Outro ponto é que o VaR é calculado com
1% do total de eventos e, posteriormente, dados do passado para projetar o futuro,
identificado em qual variação negativa esse e quando o futuro tem pouca correla-
novo número de eventos é verificado. No ção com o passado as previsões podem
exemplo, o total de eventos é 609 e 1% fica falhar. Finalmente, convém salientar que
entre 6 e 7 (vamos considerar 7). Na clas- o VaR é sensível a bruscas movimentações,
sificação (ver exemplo anterior), quando podendo oscilar bastante de um dia para
ocorrem os 7 maiores resultados negati- o outro.
73
Por exemplo, o cálculo do VaR do Ibovespa Portanto, conclui-se que, se, por um lado, o
para o período de 22 de dezembro de 1999 a VaR é uma medida de risco bastante inte-
16 de junho de 2000 com nível de significân- ressante, pois ilustra a perda “máxima” a ser
cia de 95% é de 3% (o risco de o Ibovespa cair incorrida, por outro lado ele deve ser sem-
3% ou mais estava limitado a 5% dos even- pre bem compreendido para que não seja
tos). Caso o Ibovespa tivesse caído 16,80% exigido dele uma segurança, uma previ-
no dia 16, em vez de 0,83%, como ocorreu, o são de perda máxima efetiva, que ele não
VaR subiria para 8,44%. Mesmo uma recupe- pode propiciar. Nesse contexto, existem
ração do Ibovespa no dia seguinte não faria o hoje outras ferramentas que complemen-
VaR retornar para o nível de 3%. Continuando tam o VaR, tornando a análise de risco mais
o exemplo, se, no dia 15 o Ibovespa tivesse completa e eficiente.
caído 15,61% e no dia 16, subido 15,97%,
recuperando-se, o VaR subiria para 9,26%.
Fonte: Miguel Russo, disponível em: <http://www.risktech.com.br/PDFs/var.pdf>. Acesso
em: 08 maio 2012.
III
...as medidas do VaR contemplam apenas uma pequena parcela do ris-

co que um ativo está exposto, ao mesmo tempo em que um expressivo
volume de informações valiosas presentes na distribuição é ignorado.
Ainda que a avaliação do VaR esteja correta e que a probabilidade de
perder mais de $100 milhões seja menor do que 5%, não faria sentido
conhecermos o maior prejuízo possível naquela catastrófica faixa (com
menos de 5% de probabilidade)? Antes de mais nada, faz diferença
saber se a nossa maior perda possível seria de $1 bilhão ou de $150
milhões... O VaR está mais próximo da estimativa do cenário de pior
caso do que das abordagens de identificação e avaliação do risco mais
completas e abrangentes (DAMODARAN, 2008, p. 224).
ANALISANDO PROJETOS: ORÇAMENTOS SEM RISCO
As decisões relacionadas a investimentos não se restringem apenas a investimen-

tos no mercado financeiro ou de capitais. Muitos empreendedores precisam tomar
decisões de investimento o tempo todo, alguns de valores muito expressivos.
Se você estiver numa situação como essa, o que poderia lhe auxiliar a tomar
boas decisões? Em primeiro lugar, vamos analisar brevemente o que motiva os
investimentos nas empresas.
Via de regra, podemos dizer que em organizações com fins lucrativos “...
investimentos sempre têm como objetivo final o aumento da satisfação dos
proprietários da empresa: desta forma, sempre têm impacto sobre o nível das
despesas de operação e/ou sobre as receitas geradas pela empresa” (ABREU, p.
17 apud LAMB; KLOECKNER, 2006, p. 181).
Uma empresa, portanto, necessita constantemente de investimentos dos
mais variados tipos. Lamb e Kloeckner (2006, p. 182) nos elencam alguns des-
ses possíveis investimentos:
VALUE AT RISK (VAR)

75
©shutterstock
Substituição para manutenção do negócio: este é o tipo de investimento realizado

para substituição de equipamentos danificados usados na produção. Decisões
que são feitas nesta etapa estão geralmente relacionadas com a continuidade ou
não de linhas de produto, alterações no processo produtivo ou substituição de
máquinas e equipamentos.
Substituição para redução de custo: os investimentos neste tipo de decisão
têm a ver com substituição de equipamentos que estão operacionais, porém já
estão com tecnologia defasada. Os concorrentes geralmente contam com equi-
pamentos mais modernos e, portanto, produzem a custos menores. Nesse caso,
a substituição do equipamento obsoleto pode gerar reduções de custos para a
empresa. É necessário fazer comparações do tipo custo/benefício.
Expansão: quando uma empresa ganha mercado, geralmente são necessários
investimentos, quase sempre em ativos imobilizados, para garantir essa expan-
são, que pode dar-se em decorrência do aumento da capacidade instalada ou
do número de pontos de venda. Para decisões neste campo, as análises são mais
complexas, pois envolvem variáveis fora do domínio da empresa, como situa-
ções geográficas e de mercado.
Projetos de segurança e ambientais: estes investimentos são quase sempre
obrigatórios para atender exigências de legislações específicas ou dissídios cole-
tivos de trabalho e, normalmente, não produzem nenhum tipo de receita. O
tamanho do projeto é impactante no momento da tomada de decisão.
Analisando Projetos: Orçamentos sem Risco

III
Métodos para análise de viabilidade de projetos

Ao se deparar com estes e outros tipos de gastos, a empresa deve analisar os pro-
jetos de forma que os resultados possíveis são realização, rejeição ou abandono.
Para que estas decisões sejam tomadas, diversos métodos são muito úteis
ao gestor. Alguns dos mais utilizados são o VPL (Valor Presente Líquido) e a
TIR (Taxa Interna de Retorno). Esses métodos são interessantes, pois levam em
consideração o valor do dinheiro no tempo. Vamos analisá-los a partir de agora.
Antes porém, gostaria de informá-lo que esses métodos têm disciplina própria
na sua formação pelo EAD, que é a disciplina de Análise de Projetos. Portanto,
ao estudar essa disciplina, você terá oportunidade de aprofundar-se mais sobre
o assunto.
O VPL – Valor Presente Líquido

Para se calcular o Valor Presente Líquido de um projeto, precisamos calcular o
valor presente dos Fluxos de Caixa previstos para o futuro. Para isso utilizamos
uma taxa de desconto e diminuímos do valor do investimento.
A fórmula é dada a seguir:
n
FC t
VPL t
/0
t 1 (1 k )
Em que:
FC = Fluxos de Caixa projetados para “t” períodos no futuro.
K = Taxa de desconto exigida.
Io = Investimento necessário antes do início do projeto.
Para se determinar se um projeto é ou não viável, a regra é bastante simples:
VPL > 0 - projeto é viável
VPL < 0 - projeto não é viável
Vamos considerar um exemplo:

Lamb e Kloeckner (2006, p. 182) nos trazem o seguinte exemplo: uma empresa
decide comprar um equipamento que lhe proporcionará economia de serviços
terceirizados, que hoje é responsável por uma parte do processo produtivo. O
investimento nesse equipamento é de R$10.000,00. Sabe-se que a economia com
VALUE AT RISK (VAR)

77
os serviços terceirizados, livre dos impostos, é de R$1.846,00 por ano, durante

um período de 6 anos. Para atrair investimentos, o projeto deve gerar uma taxa
de retorno (taxa de atratividade) de 2% a.a. No final dos 6 anos, o projeto não
terá qualquer resíduo e nem valor de revenda. Qual é o VPL deste projeto?
Primeiro, vamos elaborar uma tabela que contenha os fluxos de caixa envol-
vidos, conforme enunciado do problema:
0 1 2 3 4 5 6
Io FC1 FC2 FC2 FC4 FC5 FC6
10000 1846 1846 1846 1846 1846 1846
A seguir vamos proceder um somatório dos fluxos de caixa, considerando a taxa

de 2% de retorno, exigidos para este projeto. Ficaria assim:
Ainda não terminou. Precisamos agora comparar com as regras do VPL. Vamos
concluir então o raciocínio:
VPL = VP (FC) – Io
VPL = 10.340,25 – 10.000
VPL = 340,25
Que informação temos aqui?

A conclusão é que este projeto gera fluxos de caixa suficientes para arcar o
custo do projeto a 2% a.a. e ainda deixa um Valor Presente Líquido (VPL) de
$340,25 para os investidores.
Analisando Projetos: Orçamentos sem Risco

III
Vamos interpretar o que calculamos?

Quando calculamos o VPL, devemos nos lembrar de que ele sempre repre-
senta o resultado líquido do projeto no período zero. No nosso exemplo, o de
VPL é de $340,25, ou, dito de outra forma, é o “lucro do projeto”. A conclusão é
que o projeto pode encarecer até este valor para continuar viável. Na hipótese, se
o custo do projeto superar os $10.340,25, o VPL se torna negativo, o que torna
o projeto inviável.
Um detalhe importante que serve de guia para tomada de decisão é que o
VPL sempre se refere ao momento zero, ou seja, a “data de hoje”. Este fato permite
a comparação de valores financeiros em diferentes instantes no tempo. Quando
o gestor tiver que decidir entre duas ou mais alternativas, muito provavelmente
a melhor será aquela cujo VPL seja maior.
Algumas observações importantes:
O ponto crítico desse método está na decisão de qual taxa de desconto
utilizar no cálculo do VPL. Entre dois projetos, em geral, aquele com
maior risco deve ser descontado a uma taxa maior. Além do mais, as
taxas de desconto tendem a subir acompanhando as taxas de juros e de
inflação. Quando as taxas de juros sobem, o financiamento de projetos
torna-se mais caro; portanto, os fluxos de caixa dos projetos devem ser
descontados a uma taxa maior que a utilizada quando as taxas de ju-
ros estão caindo. As taxas de desconto usadas no VPL são também in-
fluenciadas pela duração dos projetos. Entre dois projetos, aquele com
vida mais longa geralmente é associado a um maior risco. Quanto mais
extensa a existência de um investimento no futuro, maior a incerteza
na conclusão e operação do projeto. Portanto, mantendo-se todas as
outras variáveis iguais, os projetos de longa duração devem ser, geral-
mente, descontados a taxas maiores que a dos projetos de curta dura-
ção (GROPPELLI; NIKBAKHT, 2002, p. 109).
VALUE AT RISK (VAR)

79
VANTAGENS E DESVANTAGENS DO MÉTODO VPL
VANTAGENS DESVANTAGENS
O método supõe que a administração
seja capaz de fazer previsões deta-
lhadas dos fluxos de caixa dos anos
futuros. Na realidade, quanto maior
o período, mais difícil a estimativa
Utiliza os fluxos de caixa em lugar dos
dos fluxos de caixa futuros. Diversos
lucros líquidos. Fluxos de caixa (lucros
fatores influenciam os fluxos de caixa

líquidos + depreciação) incluem a de-
futuros, tais como vendas futuras,
preciação como uma fonte de fundos.
custos da mão-de-obra, dos materiais
Isso funciona porque a depreciação
e dos custos indiretos de fabricação,
não é um desembolso de caixa no ano
pelas taxas de juros, pelas preferên-
em que o ativo é depreciado. Ao con-
cias dos consumidores, pelas políticas
trário da contabilidade, no campo das
governamentais, pelas mudanças
finanças considera -se o fluxo de caixa
demográficas etc. A superestimação
em lugar dos lucros líquidos.
ou subestimação dos fluxos de caixa
futuros podem levar à aceitação de
um projeto que deveria ser rejeitado,
ou à rejeição de um projeto que deve-
ria ser aceito.
Reconhece o valor do dinheiro no
tempo. Quanto maior o tempo, maior
o desconto. Simplificando: se os fluxos
O método supõe que a taxa de
de caixa de um projeto, com risco
desconto seja a mesma durante toda
médio, são descontados a 10%, um
a duração do projeto. A taxa de des-
outro projeto com um maior grau de
conto de um projeto, tal como a taxa
risco deve ser descontado a uma taxa
de juro, na realidade, muda de um
superior a de 10%. Portanto, o valor
ano para o outro. A taxa de desconto
do dinheiro no tempo para um projeto
pode ser afetada por oportunidades
está refletido na taxa de desconto, que
de reinvestimento de fluxos de caixa
deve ser selecionada com cuidado pelo
futuros, pelas taxas de juro futuras
analista financeiro. Geralmente, a taxa
e pelos custos de levantamento de
de desconto tende a se elevar caso a
novos capitais.
oferta monetária esteja escassa e haja
expectativa de elevação da taxa de
juros.
Vantagens e Desvantagens do Método Vpl

III
Aceitando somente projetos com VPL

positivos, a empresa também aumen-
tará o seu valor. Um aumento no valor
da empresa é um aumento no preço
das ações ou na riqueza dos acionis-
tas. O método do VPL do orçamento
de capital deve, portanto, no final das
contas, resultar em maior riqueza aos
acionistas. É, do ponto de vista da ad-
ministração financeira, a técnica mais
moderna de orçamento de capital.
Fonte: baseado em: GROPPELLI e NIKBAKHT (2002)
TAXA INTERNA E RETORNO
Uma técnica bastante conhecida e utilizada para avaliar projetos é a Taxa Interna
de Retorno (TIR). A TIR nada mais é do que uma medida da taxa de rentabilidade.
A Taxa Interna de Retorno (TIR) é a taxa na qual o Fluxo de Caixa descontado
(VP) de um projeto é igual ao valor de investimento (custo projeto, I0). Dessa
forma, o VPL de um projeto descontado a TIR é igual a zero. Chamamos taxa de
corte a taxa abaixo da qual os projetos são rejeitados; a taxa mínima de retorno,
ou taxa requerida de retorno denominamos taxa-meta. As empresas determi-
nam suas taxas de corte pelo custo do financiamento e pelo risco do projeto. A
seguir, preveem os fluxos de caixa futuros e calculam a TIR. Caso a TIR calculada
exceda a taxa de corte, o projeto é incluído na lista dos investimentos recomen-
dados, sendo, portanto, atrativo.
A representação matemática da fórmula da TIR é:
FC1 FC 2 FCn
FC 0 + + + ... +
^1 + TIRh1 ^1 + TIRh2 ^1 + TIRhn
Ou:
VALUE AT RISK (VAR)

81
n
FC
(1 TIRt )n 0
t 0
Matematicamente, podemos apresentar a fórmula da TIR a partir da fórmula

do VPL, substituindo-se a taxa i de atratividade conhecida pela TIR, a ser cal-
culada. Vamos utilizar o mesmo exemplo que mencionamos ao calcular o VPL,
da máquina com investimento inicial de R$10.000,00 e 6 fluxos de caixa de
R$1.846,00.
Ficaria assim, substituindo na fórmula do VPL:
6
FCn
|0 n
n 1 (1 TIR )
Substituindo-se os valores, teríamos:

6
1.846, 00
10.000, 00 t
t 1 (1 TIR )
Calculando-se o resultado, chegaríamos a uma TIR de 3%.
©shutterstock
Taxa Interna e Retorno

III
VANTAGENS E DESVANTAGENS DO MÉTODO DA TIR
VANTAGENS DESVANTAGENS
A TIR não considera valores
absolutos: se ocorrer um
investimento de $2,00, com
retorno de $3,00, a TIR será
de 50%. Mesmo a TIR sendo
elevada, o ganho é de
$1,00. Por outro lado, inves-
Assim como o VPL, considera
tir $20,00 para obter $22,00
o valor do dinheiro no tempo.
significa um acréscimo de
10%, porém com um valor
absoluto maior ($2,00).
Para as empresas, em geral
interessa mais o valor ab-
soluto maior do que a taxa
propriamente dita.
Um outro problema com
o método da TIR é que ele
pode fornecer diferentes
taxas de retorno. Suponha
Simplicidade de utilização.
que haja duas taxas de
Pode utilizar a tabela de
desconto (duas TIRs) que
índices de juros para calcular
tornem o valor presente
o valor presente.
igual ao investimento
inicial. Nesse caso, qual taxa
deve ser usada na compara-
ção com a taxa mínima?
Fonte: baseado em GROPPELLI e NIKBAKHT (2002) e em LAMB e KLOECKNER (2006)
VALUE AT RISK (VAR)

83
POR QUE O VPL E A TIR, ALGUMAS VEZES, SELECIONAM PROJETOS

DIFERENTES?
Ao comparar dois projetos, o uso dos TAMANHO E DURAÇÃO DO PROJETO

métodos do VPL e da TIR pode fornecer
resultados diferentes. Um projeto sele- Existem razões para a TIR e o VPL estarem,
cionado de acordo com o VPL pode ser algumas vezes, em conflito: o tamanho e a
rejeitado se for avaliado pelo método da duração do projeto em estudo são as mais
TIR. comuns. Um projeto de dez anos e com um
investimento inicial de $100.000 mal pode
Suponha dois projetos alternativos, X e ser comparado com outro projeto de três
Y. O investimento inicial de cada projeto anos custando $10.000. Realmente, o pro-
é $2.500. X gerará fluxos de caixa anuais jeto maior poderia ser encarado como dez
de $500 nos próximos dez anos. O projeto pequenos projetos. Assim, se você insistir
Y gerará fluxos de caixa anuais de $100, em usar os métodos do VPL e da TIR para
$200, $300, $400, $500, $600, $700, $800, comparar um projeto grande e demorado
$900 e $1.000, no mesmo período. Usando com um pequeno e de duração menor, não
o método de tentativa e erro, explicado se surpreenda se obtiver diferentes resul-
anteriormente, você encontra a TIR do pro- tados.
jeto X, que é 17%, e a TIR do projeto Y, que
é cerca de 13%. Se você usa a TIR, o pro- FLUXOS DE CAIXA DIFERENTES
jeto X deve ser o preferido, porque sua
TIR é 4% maior do que a TIR do projeto Y. Adicionalmente, mesmo dois projetos de
Porém, o que acontece com a sua decisão igual duração podem ter diferentes ritmos
se o método do VPL for usado? A resposta em seus fluxos de caixa. O fluxo de caixa de
é que a decisão mudará dependendo da um projeto pode crescer continuamente no
taxa de desconto que você usar. Por exem- tempo, enquanto o fluxo de caixa de outro
plo, a uma taxa de 5%, o projeto Y tem um pode aumentar, diminuir, parar, ou tornar-
VPL maior que o do X. Mas com uma taxa se negativo. Esses dois projetos têm fluxos
de desconto de 8%, o projeto X é o prefe- de caixa com formas completamente dife-
rido devido ao maior VPL. rentes entre si, e, se a taxa de desconto for
alterada ao usar a abordagem do VPL, o
O propósito desse exemplo numérico é ilus- resultado provavelmente apresentará dife-
trar uma diferença importante: o uso da TIR rentes ordens de classificação. Por exemplo,
sempre conduz à seleção do mesmo pro- a uma taxa de 10%, o VPL do projeto A pode
jeto, enquanto a seleção de projeto usando ser maior que o VPL do projeto B. Tão logo
o método do VPL vai depender da taxa de você mude a taxa para 15%, o projeto B
desconto escolhida. pode tornar-se mais atraente.
Fonte: Fonte: baseado em GROPPELLI e NIKBAKHT (2002, p. 115)
III
Nesta unidade, tivemos a oportunidade de conhecer algumas ferramentas de

análise de risco/retorno.
Algumas dessas ferramentas estão operacionais já faz algum tempo. Por que
então que não são largamente utilizadas?
Parece não existir uma resposta fácil a esta pergunta. Desconhecimento, des-
preparo são algumas palavras que me vêm à mente.
Para você, meu caro aluno, estas desculpas não são mais aceitáveis. Se você
achou esta unidade difícil, espere até ver o que o mercado está fazendo com os
que não têm qualificação para os desafios.
Não há como amenizar essa verdade: você terá que se esforçar para conhecer
as ferramentas e utilizá-las. Pode começar, talvez, montando uma carteira hipo-
tética de investimentos e acompanhando a performance dos papéis ao longo de
algum tempo. Vários sites, inclusive da Bovespa disponibilizam essas ferramentas,
gratuitamente. Esse aprendizado poderá te mostrar a aplicação de ferramentas
como o Beta, por exemplo.
Sinta-se desafiado a busca e aumentar seu conhecimento.
Muito sucesso!!
VALUE AT RISK (VAR)

85
1. Os empreendedores brasileiros têm muitos sonhos que acabam virando pesa-

delos quando não se concretizam. Você já deve ter visto várias estatísticas sobre
estes fracassos. Podemos pensar nesses fracassos como uma oportunidade para
um recomeço. Pesquise em sites especializados e tente descobrir informações
sobre o perfil de formação dos empreendedores brasileiros. Como você acha
que o Sebrae pode auxiliá-los a respeito do gerenciamento de riscos?
2. As grandes empresas utilizam ferramentas de análise risco/retorno há bastante
tempo. Pesquise na Internet e tente descobrir algumas empresas que utilizam-se
de uma ou mais das ferramentas que vimos nesta unidade. Você acha que esta-
mos no caminho certo para capacitar nossos empreendedores?
Value at Risk
JORION, Philippe
Editora: BMF
Gerenciamento de Riscos em Projetos

SALLES JR. Carlos Alberto Correa; SOLER, Alonso Mazini; VALLE,
José Angelo Santos
Editora: FGV
IV
UNIDADE
RISCO DE CRÉDITO
■ Conhecer os principais conceitos sobre crédito.
■ Compreender a estrutura necessária para uma análise de crédito
eficaz.
■ Entender os conceitos sobre os 4Cs do crédito.
Plano de Estudo
■ O Crédito – Principais Conceitos
■ Análise de Crédito – Conceitos e Objetivos
■ Estrutura para Concessão de Crédito
■ Os 4 “Cs” do Crédito
89
INTRODUÇÃO
Meu caro acadêmico, até o momento você teve acesso a diversos mecanismos
de análise de risco, inclusive já considerando algumas informações sobre risco
em projetos.
A partir de agora, vamos considerar um assunto muito importante, em que
a gestão de risco está presente o tempo todo.
Se pensarmos na economia de uma forma geral, veremos que boa parte das
transações que ocorrem dependem do crédito. Grandes empresas só chegaram
ao seu porte atual devido ao crédito que conseguiram no início – e algumas utili-
zam crédito até hoje, mesmo sendo grandes empresas – e, portanto, não podemos
negar até a função social do crédito. Geralmente, os empreendedores iniciantes
não contam com todo o capital necessário para iniciar seus novos negócios. O
crédito, então, se presta a financiar estas iniciativas tão importantes.
A concessão de crédito, então, tem sua parcela de contribuição para o desen-
volvimento nacional, pois aquece a economia, financia projetos empresariais,
disponibiliza acesso ao consumo de pessoas e empresas que não teriam condi-
ções de comprar à vista bens necessários ou apenas desejados.
Imagine agora que você é responsável pelo setor financeiro de uma empresa
ou exerce a função de gerente de relacionamento de um banco. Com toda a cer-
teza, você se deparará com situações em que operações de crédito deverão ser
analisadas.
O que deve ser considerado nestas situações?
Ao considerar esta unidade, você se deparará com decisões relacionadas ao
crédito. Esse assunto é por demais importante, pois conheço várias empresas que
estão em dificuldades financeiras, com falta de caixa, enquanto seu capital está
“emprestado”, sem perspectivas de retorno, a clientes duvidosos.
Preste atenção nas informações e dicas que esta unidade contém e bons
estudos!
Prof. Paulo Pardo
Polônio, personagem de Shakespeare, aconselha seu filho a “não to-
mar nem dar empréstimo... o empréstimo frequentemente perde a si e à
amizade, e tomar dinheiro emprestado esmorece o gume do provedor”.
Citado por Caouette, Altman e Narayan (2000, p.12).
Introdução
IV
O CRÉDITO – PRINCIPAIS CONCEITOS
Pode parecer muito óbvia a definição do que vem a ser crédito, porém, há mui-
tas definições conflituosas sobre este assunto.
Como precisamos desta base teórica para avançarmos neste estudo, gosto
muito de uma definição de Schrickel (2000):
Crédito é todo ato de vontade ou disposição de alguém de destacar ou
ceder, temporariamente, parte do seu patrimônio a um terceiro, com a
expectativa de que esta parcela volte a sua posse integralmente, após
decorrido o tempo estipulado (SCHRICKEL, 2000, p. 25).
Note que destacamos algumas palavras na frase acima, propositalmente, para

destacar algumas verdades:
1) O ato de concessão de crédito (seja de dinheiro ou de um bem) é sempre
um ato voluntário, isto é, o possuidor tem, em última instância, a prer-
rogativa e o poder de conceder ou não este empréstimo.
2) Observe também que esta cessão ou empréstimo é realizado a título tem-
porário, ou seja, espera-se que este recurso volte ao legítimo possuidor,
que, afinal, só o cedeu por um tempo determinado.
3) O que é emprestado é parte do patrimônio de quem faz o empréstimo. Não
se admite que alguém empreste algo do qual não é o legítimo possuidor.
4) Sempre que um empréstimo é realizado, está implícita e explicitamente
associado uma expectativa de retorno do valor ou bem emprestado.
O fato de que essa expectativa é explícita, implica que, no mundo dos
negócios, haja um documento, um contrato ou termo formalizando a
concessão do crédito.
5) O tempo estipulado é o prazo acordado entre as partes. A expectativa é
que o objeto da cessão volte ao seu dono exatamente no prazo combinado.
Você talvez esteja pensando no ponto 3, no qual salientei que o objeto da con-
cessão do crédito faz parte do patrimônio de quem emprestou, e questionando
como os bancos se enquadram nesta descrição. Na verdade, eles não se enqua-
dram mesmo, pois boa parte do que emprestam não é do seu patrimônio. Porém,
a lógica do sistema bancário é um pouco diferente, pois eles são instituições
RISCO DE CRÉDITO
91
intermediadoras de poupança e empréstimo e têm autorização legal para fazer

operações de crédito com recursos de terceiros.
Outra coisa: via de regra, espera-se que ocorra uma compensação a quem se
dispôs a entregar parte de seu patrimônio a um terceiro, na forma de uma remu-
neração, por conta do risco que assumiu. Esta parte compensatória é representada
pela taxa de juros, a qual poderíamos perfeitamente denominar de taxa de risco.
ANÁLISE DE CRÉDITO – CONCEITOS E OBJETIVOS
Lembra-se da questão que coloquei no iní-

cio, o caso de você estar na função em que
será preciso decidir ou não a cessão de um
crédito?
Pois bem, para que isso seja feito com os
cuidados necessários, entra em cena o que
chamamos de análise de crédito. O principal
objetivo de uma análise de crédito é identifi-
car possíveis riscos na operação, fornecendo
©shutterstock
subsídios para tomada de decisão por parte

dos gestores com alçada para aprovar esta cessão.
Basicamente, a análise visa certificar-se de que o tomador terá condições
de honrar o crédito no vencimento acordado, além, é claro, de tentar cercar a
operação das garantias necessárias para assegurar que o patrimônio cedido seja
devolvido ao credor.
A análise de crédito basicamente se compõem de três etapas principais:
1) Análise histórica: procura-se analisar a “vida pregressa” do candidato ao
crédito, verificando, por exemplo, seu histórico de pagamento em opera-
ções anteriores, sua adimplência atual, eventuais dificuldades passadas e
como foram contornadas.
Análise de Crédito – Conceitos e Objetivos

IV
2) Análise de tendências futuras: esta etapa consiste em verificar a ten-

dência para o futuro do candidato, em relação a sua estrutura econômica
atual e a sua capacidade de pagamento futura. Esta análise é comum em
bancos, verificando, por exemplo, o segmento em que o cliente atua, sua
curva de faturamento e disponibilidade de caixa.
3) Capacidade creditícia: nesta etapa são fechadas as análises anteriores e
conclui-se pela capacidade de pagamento do pleiteador, estabelecendo-
se, geralmente, um limite de crédito dentro do qual o emprestador aceita
correr o risco da cessão de recursos ao terceiro.
Interessante isso, não é? É claro que os bancos têm mecanismos sofisticados
para fazer esta análise, geralmente trabalhando com sistemas de credit scoring,
que, com base nas informações que alimentaram o sistema, “roda” um limite de
crédito para o cliente, cujos resultados estão dentro dos parâmetros aceitáveis
ao banco operar com aquele determinado cliente. Este procedimento é “massi-
ficado” para clientes pessoa física e customizado para clientes pessoa jurídica.
Isto significa dizer que clientes pessoa jurídica geralmente têm um limite
de crédito preestabelecido, sugerido pelo sistema de credit scoring, porém, os
gerentes de relacionamento têm alguma alçada para ajustar ou remanejar par-
celas do que foi aprovado pelo sistema para linhas que sejam mais adequadas
ao perfil da empresa.
Quando o gerente de relacionamento de um banco trabalha dentro do que o
sistema sugeriu e, desde que a documentação apresentada para alimentar o sis-
tema esteja em ordem, o risco, neste caso, é apelidado de risco “banqueiro”, pois
foram os sistemas do banco que aprovaram previamente a concessão de crédito.
Quando estes cuidados não são seguidos, e o gerente, por conta própria e no
exercício de sua alçada, altera algum limite de crédito, o risco passa a ser apeli-
dado de risco “bancário”, pois, se algo der errado, geralmente é o gerente quem
responde pela inadimplência.
RISCO DE CRÉDITO
93
BANCO DO BRASIL REDUZ JUROS PARA MICRO E PEQUENAS EMPRESAS
09/05/2012 - 11h00 Outra medida anunciada é uma promoção

para antecipação de valores das vendas do
DE SÃO PAULO Dia das Mães.
O Banco do Brasil anunciou uma nova “Os recebíveis (cheques pré-datados, dupli-
redução de juros para micro e pequenas catas ou cartões de crédito) poderão ser
empresas. As medidas integram o pro- convertidos em capital de giro com juros a
grama “Bom para Todos”. partir de 1% ao mês, ante uma taxa média
de 1,3% ao mês. Com isso, os empresários
As empresas que aderirem à Assessoria poderão obter recursos para pagar for-
Financeira Pessoa Jurídica — que moni- necedores, compromissos e repor seus
tora o uso de cheque especial e cartão de estoques”, informou.
crédito empresarial por meio de mensa-
gens eletrônicas — poderão ter acesso a Clientes com operações nas duas principais
taxas de 3,94% ao mês no cheque espe- linhas de capital de giro do banco terão
cial. A taxa antiga é de 9,13%. carência no pagamento de até três parcelas
nas novas liberações de crédito. “O objetivo
Taxas de juros para pessoa física têm é conceder folga financeira às empresas, ali-
menor nível desde 1995 viando as necessidades de giro”.
Também foram reduzidos os juros das PORTABILIDADE DE DÍVIDA

linhas de capital de giro BNDES Capital
de Giro Progeren e BB Capital de Giro Mix O banco ainda prorrogou até o final de
Pasep. junho as taxas e prazos para quem contratar
empréstimos para liquidar suas operações
No primeiro caso, a taxa mínima passou em outros bancos.
de 0,96% ao mês para 0,89% ao mês. Na
segunda linha a mínima passou de TR As taxas disponíveis são a partir de 0,89%,
(Taxa Referencial) mais 2,14% ao mês para com prazo de pagamento de até cinco
TR mais 0,99% ao mês. Segundo o banco, anos, com carência de até seis meses.
isso equivale a 1,01% ao mês.
Fonte: <http://www1.folha.uol.com.br/mercado/1087695-banco-do-brasil-reduz-juros-pa-
ra-micro-e-pequenas-empresas.shtml>. Acesso em: 09 maio 2012.
IV
A notícia que você leu na Leitura Complementar é uma estratégia do governo

federal para forçar o rebaixamento das taxas de juros para o consumidor, seja
para pessoas físicas ou para empresas. A tática de utilizar os bancos públicos
como agentes de redução de juros, pela sua grandeza e capilaridade, de certa
forma não deixa opção aos bancos do setor privado senão fazer o mesmo, sob
pena de perda de clientes.
Esse é apenas um exemplo dos tipos de crédito mais operados no mercado.
Vamos rever estes principais tipos de crédito?
Os bancos geralmente trabalham com três tipos principais de linhas de crédito:
1) Crédito ao Consumidor
2) Crédito para Empresas
3) Crédito Rural
CRÉDITO AO CONSUMIDOR
Você com certeza notou que nos últimos anos, nunca se comprou tanto a crédito.
Milhões de pessoas, ao terem sua renda aumentada, começaram a experimentar
o doce sabor de comprar. Esse movimento acentuado, vez ou outra provoca um
surto inflacionário que tem que ser contido com medidas anticíclicas do governo,
aumentando juros. Muita gente critica esse expansionismo de consumo, mas se
pensarmos bem, quase todo mundo deseja consumir, experimentar por bens e
serviços que nunca antes tiveram acesso.
O milagre do consumo é proporcionado pelo aumento do crédito. O Brasil,
historicamente, sempre foi conservador na concessão de crédito. Para você ter
uma ideia, no início do governo Lula o crédito representava pouco mais de 26%
do PIB. Ao final do mesmo governo, já havia chegado a mais de 45%. As pessoas
compram de tudo a crédito: desde casas, automóveis, equipamentos eletrônicos,
até roupas, sapatos e serviços em geral.
RISCO DE CRÉDITO
95
Os bancos são os principais agentes de crédito ao consumidor. Para se ter

uma ideia, somente no crédito consignado do INSS, no período de 2006 a 2011,
foram contratados mais de R$28 bilhões em crédito. Uma montanha de dinheiro
que agora gira as rodas da economia.
Porém, os bancos não estão sozinhos neste mercado. Também existem as
financeiras ligadas às cadeias de lojas, outras independentes que também ofere-
cem operações de CDC (Crédito Direto ao Consumidor). O resultado de tanto
crédito, apesar de extremamente benéfico para a economia em geral, também é
o aumento da inadimplência, que no início de 2012, somente para operações de
financiamento de veículos, bateram a marca de 5%. Alguns economistas estão

dizendo que esse crédito – guardadas suas devidas proporções – assemelha-se de
alguma forma aos créditos subprime que quase quebraram o sistema financeiro
mundial. Um exagero, é claro, mas, reconhecidamente, as financeiras “afrouxa-
ram” as regras para comportar operações de risco mais elevado.
Recentemente, para tentar contornar esse problema, as operadoras de cré-
dito estão exigindo uma contrapartida maior – uma entrada – do cliente. Essa
é uma forma de comprometê-lo mais com o pagamento da dívida, já que, nos
moldes anteriores (60 vezes sem entrada, em alguns casos), o cliente não entrava
com nenhum centavo e o risco era todo da financeira.
Lamb e Kloeckner (2006) nos lembram dos críticos das operações de crédito
de uma forma geral, que contestam até as bases morais do crédito, afirmando que
ele potencializa o consumismo além de diminuir a iniciativa do trabalho árduo
e da poupança pessoal e familiar. Muito desse preconceito com relação à dívida
vem do tempo dos nossos avós, que consideravam o empréstimo como uma
obrigação moral de pessoa para pessoa, “no fio do bigode”, e que uma dívida não
paga pode destruir uma amizade. Os bancos, a princípio, não fazem nada “no
fio do bigode”. Têm sistemas e métodos para apurar o risco da operação. Então,
esta discussão, se me permite, meu caro aluno, já é uma questão mais filosófica,
que não tem espaço nesta nossa disciplina.

IV
CRÉDITO PARA EMPRESAS
Alguns dos maiores beneficiários das operações de crédito, sem dúvida, são as
empresas. Há algum tempo atrás, o mercado financeiro levou um sobressalto
quando a Petrobrás recorreu à Caixa Econômica Federal para tomar um emprés-
timo emergencial de R$3 bilhões para fechar seu caixa. Foi surpreendente por
dois motivos: primeiro é que todos imaginam uma empresa do porte da Petrobrás
sem nenhuma dificuldade financeira, e o outro é que a CEF não tem tradição de
empréstimos desse vulto para empresas.
Esse caso, contudo, foi pedagógico, pois mostra que qualquer empresa precisa
de recursos, num momento ou outro. Mesmo megacorporações, com excelen-
tes saldos de caixa, quando se aventuram por projetos novos, preferem tomar
recursos emprestados a comprometer seu caixa.
É uma estratégia interessante, pois há várias linhas de crédito para empre-
sas a juros civilizados, que permitem sua expansão como a compra de máquinas,
construção civil entre outros. O FAT – Fundo de Amparo ao Trabalhador – é um
importante fornecedor de recursos ao sistema de apoio ao crédito para micro e
pequenas empresas. Para projetos maiores, existe o apoio de agentes de fomento
como é o caso do BNDES. As linhas do Finame são muito atrativas para as empre-
sas e têm permitido que nossa indústria busque sua modernização para fazer
frente à competição internacional.
A rotina diária da maioria das empresas é marcada por negócios a prazo.
Compras de matéria-prima, insumos, materiais de expediente e muitos outros
são, normalmente, realizados com prazo. Essa realidade obriga um correto geren-
ciamento do fluxo de caixa, pois os prazos entre recebimento das vendas e saídas
de recursos para pagamento de compromissos nem sempre são os mesmos.
Quando vale a pena assumir um compromisso a prazo numa empresa? Aí
entram os fundamentos de análise de viabilidade, conforme vimos na unidade
anterior e você terá abordado na disciplina de Análise de Projetos. Mas a regra é
simples: o retorno financeiro, na forma de rentabilidade das vendas, proporcio-
nada por aquele investimento, deve ser, necessariamente, maior que os encargos
financeiros assumidos. Caso contrário, não fará sentido, do ponto de vista eco-
nômico, pelo menos, assumir este compromisso.
RISCO DE CRÉDITO
97
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CRÉDITO RURAL
O Brasil é considerado o celeiro do mundo, onde a produção de commodities

agrícolas batem sucessivos recordes.
Além dos grandes produtores, nosso agronegócio é marcado pela forte pre-
sença da agricultura familiar, que é responsável por mais da metade do que é
consumido pelas famílias brasileiras. Os grandes produtores sustentam nossa
balança comercial, sendo responsáveis pela maior parte das exportações.
A concretização dessas realizações só é possível por meio do crédito rural.
Basicamente, este tipo de crédito pode ser classificado em três categorias:
Crédito para custeio: são aquelas operações direcionadas para o capital de
giro do agricultor.
1) Crédito para investimento: são as operações de investimento no setor
do agronegócio, representadas por financiamentos de máquinas, trato-
res, instalação de silos, compra de matrizes entre outros.
2) Crédito para comercialização: são linhas destinadas ao armazenamento
da safra, quando o agricultor espera o melhor momento de vender sua
produção. São exemplos dessas operações os EGFs e as CPRs.

IV
ESTRUTURA PARA CONCESSÃO DE CRÉDITO
As empresas, e são a maioria, que operam com concessão de crédito para seus
clientes estão diante de vários desafios.
Um deles, de natureza muito prática, é: quem fará a análise de crédito dos
clientes? Não é difícil você imaginar que esta função não pode ser delegada a
pessoas com pouca experiência na gestão financeira. Lembre-se que um crédito
mal concedido é uma cobrança a mais, de resultados duvidosos, além de com-
prometer uma parte do caixa da empresa na forma de inadimplência.
O que temos visto acontecer, na maioria das micro e pequenas empresas, é
que, no ímpeto de conseguir vendas a qualquer custo, o departamento de ven-
das acaba por “forçar” uma venda, mesmo não tendo certeza das condições de
adimplência do comprador. O departamento de crédito, na maior parte das vezes,
apenas um apêndice incômodo do departamento financeiro, fica sem forças para
barrar uma operação com grande potencial de perdas, o que é ruim para todos.
Também temos observado que as rotinas de análise e concessão de crédito
têm se limitado a fazer pesquisas em órgãos de proteção ao crédito e apenas isso:
caso o cliente não tenha nenhuma restrição, o crédito é aprovado. A consulta
nos órgãos de proteção ao crédito, sem dúvida, é muito importante, no entanto,
não pode ser apenas esse quesito determinante na análise. Na verdade, muitas
empresas muito boas vez ou outra estão “negativadas” por conta de protesto de
títulos de compras que nem sequer fizeram. Até a solução da situação, tem seu
crédito comprometido, mesmo sabidamente tendo capacidade de pagamento.
O mesmo acontece com pessoas físicas. Por vezes, o cliente é tradicional numa
loja, sempre comprou e pagou seus compromissos com pontualidade, mas, por
qualquer razão, teve seu nome incluído nos órgãos de proteção ao crédito. O esta-
belecimento então, mesmo conhecendo o histórico de adimplência deste cliente,
nega o crédito que, com boa dose de certeza, ele honraria.
Não estou aqui defendendo nenhum afrouxamento das regras de crédito
das instituições. Penso que, se a política da empresa é não vender para clien-
tes tradicionais que estejam negativados, é uma decisão a ser tomada. Há uma
regra no mundo das finanças a qual diz que é melhor R$1,00 no estoque do que
R$2,00 na mão de um inadimplente. Então, nada a criticar. Porém, até os bancos,
RISCO DE CRÉDITO
99
quando o cliente é tradicional, dependendo do tipo de restrição, têm normativos

que permitem certa flexibilização da restrição internamente, para poder conti-
nuar operando com o cliente. Como disse, são decisões a ser tomadas, todas que
envolvem risco: o risco da concessão do crédito e o risco da perda do cliente.
Além destas questões, manter uma estrutura de análise de crédito tam-
bém incorre em despesas administrativas que impactam o resultado financeiro
da empresa. Veja o que normalmente acontece: a empresa assume os custos do
departamento de crédito, que não tem um sistema muito apurado de análise
automatizado, concede um crédito duvidoso, e quando este crédito torna-se
incobrável, repassa para um terceiro, uma assessoria de cobrança, realizar a difí-

cil tarefa de tentar negociar a dívida. Por quê? Porque, segundo a empresa, são
cobradores profissionais. Onde estava então o profissionalismo no ato da con-
cessão de crédito? Não teria sido melhor terceirizar para um profissional toda a
operação, desde a análise e concessão do crédito? Bem, essa não é uma resposta
fácil de fornecer. É apenas uma provocação para que você pense nos sistemas
que são utilizados atualmente pelas empresas e nas fragilidades dos processos.
O ESTABELECIMENTO DE UMA POLÍTICA DE CRÉDITO
Ao aventurar-se pelo difícil caminho da análise e concessão de crédito, é necessá-

rio que a empresa tenha o que se denomina de Política de Crédito. Essa política
nada mais é do que um conjunto de regras de conduta e procedimentos que deve-
rão nortear os integrantes da equipe de crédito.
Essa política contém alguns elementos essenciais e que devem, na medida
do possível, serem reproduzidos quando a empresa decidir por adotá-los.
De acordo com Jurinski (1994), uma política de crédito deve estabelecer:
■ Quem decide quem pode receber crédito.
■ Quem decide os limites de crédito.
■ Que fatores controlam a decisão inicial de crédito.
O Estabelecimento de uma Política de Crédito

IV
■ Que fatores determinam um limite de crédito.

■ Quais devem ser as condições de cada tipo de crédito.
■ Como deve ser precificado o crédito.
■ Qual a política aplicável para descontos negociais, quando aplicáveis.
■ Como deve ser tratada a inadimplência (JURINSKI, 1994, p. 17).
Uma vez definida a política de crédito, deve-se buscar “calibrar” sua aplicação,
pensando pelo lado da rigidez ou liberalidade. O que quero dizer com isso é que
políticas rígidas demais abrem mão da rentabilidade em favor da segurança. No
segundo caso, busca-se ganhar em rentabilidade na carteira de crédito, por meio
de um risco calculado de possibilidade de inadimplência.
Os responsáveis pela análise de crédito, os analistas de crédito, devem ter
suas mentes abertas para variáveis quantitativas e qualitativas. Qual é a razão para
isso? Bem, imagine que você trabalha numa organização que concede financia-
mentos, um banco de investimento, por exemplo. Agora pense num projeto que
será financiado e que trará resultados positivos para a empresa que está pleite-
ando o crédito, esse resultado pode acontecer somente no longo prazo. Há uma
dificuldade enorme de analisar esta situação, pois a realidade apresentada no
projeto é totalmente diferente da realidade atual da empresa.
Este fato não deve surpreender, pois um projeto de expansão, por exemplo,
pode, de fato, modificar inteiramente a estrutura atual da empresa que receberá
o financiamento, incluindo sua estrutura de produção, volume de vendas, gera-
ção de caixa entre outros.
Encare o fato então de que apenas os números frios do balanço atual não
refletem uma condição futura que está sendo projetada no plano de negócios
apresentado. A análise meramente quantitativa não daria conta de dar todas as
respostas para o analista de crédito numa situação como essa.
O que fazer? Neste caso, o campo de visão terá que se ampliar para abarcar
fatores qualitativos. Por exemplo, qual o ramo de negócio que a empresa opera?
Como estão as condições do mercado para esse ramo? Está em expansão? São
produtos de alto giro ou que não terão um ciclo de vida muito curto? E a con-
corrência? A empresa tem a qualificação necessária, em termos técnicos e de
RISCO DE CRÉDITO
101
pessoal para fazer frente a essa expansão?

Poderíamos elencar um rol enorme de variáveis, mas as que listei dão um
exemplo modesto de como o analista deve se comportar ao se deparar com pro-
jetos assim. Sempre com o cuidado de não ser liberal nem rígido demais. Veja o
que aconteceu com projetos modestos como o do Facebook. No IPO programado
pela empresa para 2012, o mercado prevê uma captação de quase $90 bilhões de
dólares. E tudo começou com um grupo de nerds numa universidade. Esses pro-
jetos podem soar como uma viagem para um analista conservador. Mas quem
acreditou na viabilidade agora colherá os frutos pela parceria. Não estou dizendo
que todo sonhador deve ter seu projeto financiado. Os bancos costumam ter fra-
ses prontas para isso: “não financiamos sonhos, financiamos projetos viáveis”. No
entanto, ter certeza da viabilidade é um desafio e tanto para os an listas de crédito.
Lamb e Kloeckner (2006) salientam que uma preocupação importante dos
fornecedores de crédito de curto prazo tem a ver com a possibilidade de a empresa
sofrer riscos também no curto prazo. A ação a ser tomada pelo analista é bus-
car compreender a capacidade do tomador de fazer frente a surtos e choques de
curto prazo, como problemas de liquidez, além de sua capacidade em manter a
confiança de seus principais fornecedores de crédito.
Num primeiro momento, pode parecer muito subjetiva a análise de cré-
dito feita por critérios qualitativos. Mas, na realidade, pense bem: o tomador do
crédito, se precisar colocar “no papel” seus planos futuros, com grande grau de
certeza, somente trará informações e números que o favoreçam, obscurecendo
ou omitindo números que possam demonstrar qualquer espécie de fragilidade.
Confiar então cegamente em números apresentados em planos de negócios
pode fazer com que decisões equivocadas de concessão de crédito sejam toma-
das, aumentando o risco da operação.
O fato é que o agente concedente do crédito tem um foco de visão diferente,
por exemplo, de um investidor em ações. O investidor em ações olha normal-
mente a possibilidade de que a empresa da qual ele passa a participar como
acionista vá bem e que suas ações se valorizem e, ainda, que a empresa possa
distribuir parte dos lucros obtidos na forma de dividendos.
Já o agente concedente de crédito olha pela perspectiva, por assim dizer,
negativa, ou seja, qual a possibilidade de não acontecer a restituição dos valores
O Estabelecimento de uma Política de Crédito

IV
emprestados. Poderíamos chamar isso de trabalhar com foco na inadimplência.

Basicamente, quem concede o crédito não participa dos lucros da empresa, pois
sua parte no negócio está restrita a obter de volta os recursos, remunerados a uma
determinada taxa de juros. Porém, é muito provável que ele participará do pre-
juízo, caso o tomador do crédito torne-se insolvente. A análise de crédito, dessa
forma, centra-se na possibilidade de algo dar errado e que tenha como conse-
quência o enfraquecimento ou o comprometimento da capacidade de geração
de caixa por parte do devedor.
A análise de crédito deve incluir uma projeção das pressões plausíveis
sobre a empresa. Análises do tipo “Se,... Então...”, como por exemplo:
“Se,... houver quedas de atividade então...”,
“Se,... ocorrer excesso de capacidade produtiva então...”,
“Se,... ocorrerem mudanças gerenciais então...”,
“Se,... ocorrerem mudanças na regulação então...”, etc.
Uma série de cenários possíveis deve ser projetada entre o cenário pes-
simista e o cenário otimista.
Resumindo, a análise de crédito pode ser caracterizada como uma

avaliação cética e prudente das forças fundamentais e riscos de crédito
de uma empresa, num horizonte temporal abrangido pelo crédito pre-
tendido, ou pelo limite ou linha de crédito em estudo (LAMB; KLOE-
CKNER, 2006, p. 70).
RISCO DE CRÉDITO
103
No texto abaixo, você verá alguns princípios da política de crédito de um banco com
atuação no Brasil. Veja que os princípios se enquadram exatamente no que vimos até
agora sobre análise e concessão de crédito para instituições financeiras.
RISCO DE CRÉDITO
A Área de Risco de Crédito do Banco BNP riscos de crédito aos quais o Banco está
Paribas Brasil (BNPP BR) observa a política exposto, incluindo os riscos envolvidos em
e normas de monitoramento da Matriz do operações / transações;
Banco e está em conformidade com as
regulamentações locais e da Basiléia II. A ÁREA DE RISCO DE CRÉDITO É RESPON-
SÁVEL:
A MISSÃO DA ÁREA DE RISCO DE CRÉDITO
DO BNPP BR É: • Pela avaliação e validação das solicita-
ções de crédito formuladas pelas áreas de
• Assegurar o respeito às normas e procedi- negócios, a serem submetidas ao Comitê
mentos de risco de crédito, em colaboração de Crédito para discussão e aprovação /
com áreas afins. recomendação, dentro dos poderes dele-
gados pela Matriz.
• Garantir a manutenção de um nível de
risco aceitável da carteira de crédito do • Pela gestão e controle dos riscos de crédito
BNPP BR; aprovados / recomendados pelo Comitê de
Crédito do BNPP BR decorrentes das opera-
• Controlar os riscos de crédito segundo as ções ativas que representem a concessão
deliberações do Comitê Central em Paris de linha de crédito ou a liberação de recur-
ou local e conforme as normas expedidas sos, realizadas com clientes corporativos.
pelas autoridades reguladoras brasileiras.
PRINCÍPIOS GERAIS DE RISCO DE CRÉ-
• Contribuir como um “segundo olhar” para DITO
riscos de compliance, de compatibilidade
às políticas de risco de crédito, de conformi- As Áreas de Negócios são as responsáveis
dade quanto aos objetivos de classificação pela preparação das solicitações de crédito,
de risco e objetivos de retorno sobre ope- que deverão conter as informações neces-
rações; sárias para fundamentar uma decisão de
crédito. Cabe à Área de Risco de Crédito
• Manter a adequada classificação de ris- avaliar e validar a proposta apresentada
cos da carteira de crédito do BNPP BR, pelas Áreas de Negócios quanto ao cor-
orientando as áreas envolvidas quanto reto acesso ao risco.
aos critérios a serem utilizados para fins
de provisionamento contábil. Todas as decisões de crédito são formali-
zadas em Atas de Reunião assinadas pelos
• Informar os Comitês Executivos sobre membros do Comitê de Crédito.
Em alguns casos (a serem definidos pelos Negócios especiais ou diferenciados devem
Representantes de Risco), a proposta envolver os especialistas em suas respecti-
poderá ser aprovada por circulação entre vas áreas que irão prover o apoio técnico
os membros do Comitê de Crédito local. necessário ao negócio.
Nos casos de risco fora dos poderes locais, A decisão final em relação ao rating de
a Ata de Reunião e o Dossiê de Crédito são crédito e à taxa de recuperação do crédito
enviados para o Comitê Responsável em concedido (Global Recovery Rate – “GRR”)
Paris, para análise e aprovação. pertence à Diretoria de Risco de Crédito.
A composição do Comitê de Crédito é defi- O processo de crédito não se encerra com

nida pelo Diretor Presidente e a Diretoria a aprovação de uma operação ou limite de
de Riscos de maneira a garantir a melhor crédito. Os limites concedidos, bem como
informação possível sobre as propostas de as operações desembolsadas devem ser
crédito à Diretoria Executiva do BNP Paribas monitoradas durante todo o tempo de sua
BR, estando esta composição formalizada vigência, sendo responsabilidade da Área
em Ata de Reunião do Comitê Executivo. de Credit Risk & Control (CRC) o acompa-
nhamento das aprovações de crédito bem
As alçadas de crédito são concedidas em como a alimentação e monitoramento dos
Paris, através das “Cartas de Delegação sistemas de crédito vigentes no BNPP BR.
de Crédito”. No Brasil, somente o Diretor
Presidente em conjunto com os Represen- É de responsabilidade de CRC apontar os
tantes de Risco de Crédito possuem alçada excessos e / ou irregularidades de crédito
de delegação de crédito. que ocorrerem, aos Representantes de
Crédito e às Áreas de Negócios.
Fonte: <http://www.bnpparibas.com.br/v2/InfFinanceiras/risco_credito.asp>. Acesso em: 09
maio 2012.
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OS 5 “CS” DO CRÉDITO
Um dos assuntos mais interessantes quando analisamos o risco de crédito é

comumente conhecido como os 5 Cs do Crédito.
Antes de descrevermos cada um dos “C”s do crédito, convém lembrarmos
que a relação de concessão de crédito, antes de tudo, é uma relação de confiança.
Por isso, a maioria dos autores do tema abordam que são necessários basicamente
elementos relacionados à personalidade do devedor, ou seja, aspectos morais.
No tocante a isso, basicamente dois elementos morais estão presentes:
1) A vontade do devedor de pagar suas obrigações dentro dos parâmetros

do que foi contratado.
2) A habilidade do devedor de efetuar esse pagamento.
Com habilidade, queremos dizer elementos objetivos que demonstrem capa-

cidade financeira, que envolvem diversos fatores da formação do devedor que
demonstrarão que ele terá condições de honrar a dívida.
No entanto, a análise feita apenas por estes critérios ficaria “rasa” demais. A
vontade é um elemento absolutamente subjetivo, impossível de ser mensurado
numa planilha ou alocado em alguma rubrica numa proposta de financiamento.
Você já viu alguma proposta de empréstimo ou financiamento que contivesse
uma pergunta a ser respondida pelo tomador do tipo: “você terá vontade de qui-
tar a presente dívida que está contraindo?” É claro que jamais você encontrará
algo assim. Por isso, é necessário que, além do elemento puramente técnico, tam-
bém passemos a analisar aspectos mais subjetivos, fazendo uma ligação entre a
habilidade e a vontade. Como diz Schrickel (2000), “um renomado e tradicional
caloteiro e escroque não precisa ter seus balanços analisados”.
Essa frase traz um elemento importante que é o “tradicional”. Geralmente,
como nos lembra Schrickel (2000), sempre pensamos nessa palavra em sua cono-
tação positiva, algo como: “aquela empresa é tradicional no ramo de atividade”.
Inclusive já vi esse tipo de redação em pareceres de gerentes de banco. Porém,
nem sempre é neste aspecto que a palavra se aplica. Aliás, a raiz dessa palavra
simplesmente quer dizer memória, recordação ou hábito (SCHRICKEL, 2000,
p. 48). Dessa forma, temos que ser tradicional também pode querer dizer que o
Os 5 “CS” do Crédito
IV
cidadão é historicamente ou reconhecidamente um mau pagador. Adquiriu essa

“tradição”, por assim dizer.
Assim, começamos a formatar nosso conceito dos 5 Cs do crédito, colo-
cando, então, a vontade de pagar como um dos Cs: Caráter.
O segundo C também já temos expresso: a habilidade de pagar, que podere-
mos designar com o C de Capacidade. Alguns autores (como Schrickel, 2000)
distinguem os Cs do crédito em dois grupos, colocando esses dois (Caráter e
Capacidade) debaixo do grupo de Aspectos Pessoais, pois, de certa forma, tem
a ver com habilidades da própria pessoa.
O segundo grupo é classificado como Aspectos Financeiros, que entrariam
mais dois Cs: Capital e Condições. Se necessário, é possível agregar mais um
C, que é o de Colateral.
Na tabela abaixo, temos uma representação de cada um dos Cs do crédito:
C DO CRÉDITO DESCRIÇÃO
Considerado sempre como o mais importante. Diz respeito
à determinação de pagar do tomador. A informação sobre o
caráter é obtida através de uma excelente e esmerada ficha
cadastral, histórico de pagamento de outras dívidas, além de
subjetividades como sua cultura e hábitos, a maneira de vida,
C – Caráter
hobbies e passatempos, suas associações no universo cultural e
profissional, ambições e posturas éticas familiares, seu profissio-
nalismo e honestidade nos negócios e tudo o mais que possa
ser usado para formar um juízo de valor por parte do conceden-
te do crédito.
Refere-se à habilidade de pagar. É composto por um conjunto
de elementos que envolvem a formação do devedor e aspectos
Capacidade
como experiência, consecuções na vida, tradição (pelo lado
positivo) no segmento que atua, entre outros.
RISCO DE CRÉDITO
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A avaliação do capital é mais utilizada em Pessoas Jurídicas,

e tem a ver com a estrutura da composição do patrimônio da
empresa, em elementos como o Capital Social que está expres-
so no Balanço Patrimonial. Também, elementos como rentabi-
lidade das vendas (que implica em sobras para gerar caixa) são
Capital
analisados, além do parque produtivo, imóveis, e instalações. O
fato de a empresa já possuir dívidas deve ser analisado, porém
com o cuidado de reconhecer que, atualmente, praticamente
todas as empresas têm dívidas em seu portfólio de atuação, sem
necessariamente indicar uma situação negativa.
Este “C” se refere aos cenários micro e macroeconômicos em que
o devedor está relacionado. Por exemplo, uma usina de álcool e

açúcar está inserida no contexto do setor produtivo da cana-
de-açúcar e da economia do país de forma geral. Isto dará um
Condições
norte para informar qual é o momento certo de se contrair um
empréstimo, por exemplo. Tem a ver também com a estrutura
financeira da empresa, que passará segurança por ter fontes de
receitas mais maduras.
Este é um quinto “C” do crédito e pode ser acessado em mo-
mentos em que a análise dos 4 “C”s anteriores não derem conta
de fornecer os subsídios necessários à decisão de crédito. Tem
a ver com garantias reais fornecidas numa operação de crédito.
Não deve ser usado como fator decisor, porém apenas como um
Colateral
complemento das condições já analisadas nos 4 “C”s anteriores.
O colateral serve para contrabalançar e atenuar (apenas atenuar,
é bom frisar) eventuais impactos negativos decorrentes do en-
fraquecimento de um dos três elementos: Capacidade, Capital e
Condições.
Fonte: baseado em SCHRICKEL (2000 pp. 47-51)
Conheça e reflita sobre ferramentas de credit scoring, analisando o artigo

do link abaixo:
<http://www.lume.ufrgs.br/handle/10183/18969 >.
Os 5 “CS” do Crédito
IV
Veja um pouco mais sobre o assunto de análise e concessão de crédito no

vídeo a seguir:
<http://youtu.be/FJQFEkioPN8>.
Nesta unidade, tratamos de um assunto importante para nós, gestores financeiros.
Você percebeu que a concessão de crédito não deve ser tratada com super-
ficialidade. Na verdade, esse momento pode ser mais importante que a própria
venda de produtos e/ou serviços. Afinal, de que adianta vender se você não vai
receber?
O problema é que ninguém vem com uma tatuagem escrito que a pessoa
pagará uma dívida. Então, muitas pessoas bem vestidas são, na verdade, verda-
deiros malandros, caloteiros profissionais à espera de mais uma vítima.
Não ser esta vítima requer preparo, certa medida de frieza, para que as aná-
lises sejam feitas de forma objetiva e a decisão de conceder ou não um crédito
seja a melhor possível.
Setores de análise de crédito bem estruturados também erram. Portanto, se
você já concedeu um crédito e houve a inadimplência por parte do tomador, não
se desespere. Você não foi nem será o único a tomar um calote.
Mas, assegure-se de utilizar as sugestões dadas nesta unidade para que você
possa executar um bom trabalho com respeito a mais esse desafio do gestor.
Bom trabalho!
Prof. Paulo Pardo
RISCO DE CRÉDITO
109
1. A análise e concessão de crédito tem sido uma verdadeira “pedra no sapato” dos
empresários e gestores financeiros. Pesquise na Internet as estatísticas de ina-
dimplência do setor em que você atua. Quais as causas prováveis desta inadim-
plência, na sua opinião?
2. O aumento da inadimplência faz com que os bancos restrinjam o crédito, preju-
dicando a cadeia produtiva. Pesquise sobre o spread bancário no Brasil. Qual o
motivo que faz com que nossos bancos pratiquem um spread tão elevado?
Análise de Crédito: concessão e gerência de

empréstimos
SCHRICKEL, Wolfgang Kurt
Editora: Atlas
GESTÃO DE RISCOS POR
V
UNIDADE
MECANISMOS DE HEDGE
■ Conceituar e contextualizar mercados futuros.
■ Conhecer os instrumentos derivativos.
■ Compreender o funcionamento do mercado de opções.
■ Refletir sobre os cuidados com os derivativos.
Plano de Estudo
■ Mercados futuros
■ Derivativos – definições
■ Derivativos – um breve histórico
■ Mecânica de Funcionamento dos derivativos
■ Funcionamento do Mercado de Opções
■ Cuidados com os Derivativos
113
INTRODUÇÃO
Muito bem, meu caro aluno. Chegamos à unidade V em que vamos considerar
um assunto um pouco mais denso, porém importantíssimo na Gestão de Riscos.
Trata-se dos mecanismos de proteção ou Hedge.
Você, que é uma pessoa bem informada, já deve ter lido a respeito ou conhecido
alguém que seja ligado ao agronegócio. Nosso agronegócio é uma força econô-
mica fundamental para o país. De alguns anos para cá, inovações tecnológicas
possibilitaram a formação do que ficou conhecido como “novas fronteiras agrí-
colas” em regiões onde nada se plantava. O cerrado brasileiro é um bom exemplo.

Porém, a realidade com a qual nos deparamos é que somos muito bons “por-
teira adentro” e muito ruins “porteira afora”. Isso mesmo! Produzimos muito bem,
mas comercializamos muito mal. Talvez por tradição, os agricultores brasileiros
ficam aguardando que tudo dê certo, que na época da colheita os preços estejam
favoráveis e eles tenham, então, uma boa rentabilidade.
Na prática, isso dificilmente acontece. Os tempos de colheitas geralmente não
coincidem com os tempos de maiores preços dos produtos agrícolas e lá se vai
mais um ano de reclamações por parte dos produtores rurais e o ciclo se repete.
Agora imagine uma grande indústria que faz a importação de uma máquina
moderna para seu processo produtivo. O empresário fecha um contrato de impor-
tação dessa máquina, que será paga em dólar em algum momento no futuro.
Conforme o tempo passa, o empresário vai acompanhando a cotação do dólar,
moeda na qual a dívida foi contratada, e sua adrenalina vai subindo no mesmo
compasso da alta do dólar. Afinal, o que ele produz é cotado em reais e sua dívida
está em dólar. O que fazer?
Nas duas situações a saída seria fazer proteção de preço, por meio de con-
tratos futuros.
Esses mecanismos são bastante comuns e muito utilizados, porém, poderiam
ter uma aplicação ainda maior, se os agricultores e empresários conhecessem bem
as ferramentas de hedge ou proteção.
Ao longo desta unidade, vamos conhecer mais sobre esses mecanismos.
Seja bem-vindo ao mundo dos derivativos!
Bons estudos!
Prof. Paulo Pardo
Introdução
V
MERCADOS FUTUROS
A década de 1970 pode ser considerada a década das mudanças no mundo da

economia. Os efeitos nós sentimos até os dias de hoje.
Para confirmar essa afirmação, foi nessa década que aconteceu a crise do
petróleo, com o aumento brutal dos preços desta commodity, alterando de forma
definitiva o equilíbrio de forças entre produtores de petróleo, representados pela
OPEP (Organização dos Países Exportadores de Petróleo) e a comunidade inter-
nacional. Também foi o ano em que os EUA deixaram de ter o dólar atrelado às
reservas em ouro, transformando sua moeda também numa moeda escritural,
como todo o resto do mundo.
Até então, havia mecanismos de proteção de preço para alguns produtos
agrícolas, mas no mercado financeiro, as amarras legais que existiam não pos-
sibilitavam seu uso de forma mais intensa. Com o fim do acordo de Bretton
Woods (um acordo internacional firmado em 1944, que estabelecia regras para o
sistema financeiro internacional, e que, entre outras coisas, estabelecia a conver-
sibilidade do dólar em ouro, de forma automática), o sistema financeiro passou
a utilizar-se de mecanismos da engenharia financeira para oferecer proteção de
posições a investidores e mitigar os riscos de certas operações, principalmente
as que tinham por índice alguma cotação de moeda. Estava preparado assim o
caminho para a sistematização dos derivativos.
Como vimos, foi uma sucessão de acontecimentos que permitam o desenvol-
vimento do mercado de derivativos. No que poderíamos chamar de primeira fase,
o mercado organizou operações à vista e a termo. Logo em seguida, o mercado
foi na direção da padronização desses contratos a termo em relação à quanti-
dade, qualidade, data de vencimento e local de entrega.
A integridade financeira e de entrega física foi conseguida por meio do
desenvolvimento das câmaras de compensação (clearing houses), que estabe-
lecem diversos procedimentos para viabilizar a boa liquidação dos contratos.
Dessa maneira, foram estabelecidos os princípios básicos nos quais assentam
os modernos mercados futuros.

115
DERIVATIVOS – DEFINIÇÕES
Mas, o que são derivativos? Como o próprio termo sugere,

são ativos financeiros que “derivam” seus preços de outros
ativos, geralmente físicos, porém não restritos apenas a estes.
São basicamente contratos de operações de liquidação futura,
que permitem uma gestão eficiente do risco de preços de
diversos ativos.
Os derivativos mais comuns abrangem quatro grandes ©shutterstock
modalidades: os mercados “a termo”, os mercados “futuros”, as

“opções e os “swaps”.
Estes instrumentos financeiros têm como principais locais de comercialização
as Bolsas de Valores e os chamados mercados de balcão (em inglês a expressão
é Over the Counter – OTC). No caso de serem comercializados em mercados de
balcão, suas regras são mais flexíveis e permitem uma “customização” dos ati-
vos de acordo com os interesses entre as partes envolvidas.
No mercado de balcão, os derivativos mais comumente comercializados são:
a) Contratos a termo (Forwards): trata-se de acordos de compra e venda de
um ativo qualquer, com os preços sendo estabelecidos e acordados entre
as partes, que definem também a data futura de liquidação. Os contra-
tos a termo são intransferíveis. Além do mercado de balcão, é possível
comercializá-los também em bolsa.
b) Swaps: esse instrumento é basicamente um acordo firmado entre empre-
sas ou entre clientes e instituições financeiras que prevê a troca futura
de fluxos de caixa de acordo com alguma fórmula preestabelecida. Estão
presentes pelo menos duas partes (contrato bilateral) que concordam em
liquidar no futuro uma operação que é realizada no presente, visando pro-
teger suas posições em situações de descasamento entre ativos e passivos.
c) Opções Flexíveis – trata-se de contratos privados firmados entre duas par-
tes em cujos termos consta um pagamento inicial que garante o exercício
de um direito futuro (como, por exemplo, comprar ou vender um deter-
minado ativo por um preço preestabelecido) e no qual uma das partes
recebe esse pagamento antecipado (prêmio) como uma forma de remu-
neração por sua exposição ao risco da operação.
Derivativos – Definições
V
Como dissemos acima, as operações realizadas no âmbito dos mercados de bal-

cão são bastante flexíveis, essa sendo uma de suas características básicas. Já nas
operações realizadas em bolsa de valores, existem regras mais rígidas, uma vez
que as bolsas têm que primar pela transparência das operações que ocorrem em
seus recintos. Uma das exigências é a padronização dos contratos, para que seja
possível sua regulação e acompanhamento nos sistemas informatizados da bolsa.
Exclusivamente no ambiente de bolsa são comercializados dois tipos de
derivativos:
a) Contratos Futuros – estes instrumentos financeiros se constituem de acor-
dos de compra e venda de um determinado ativo (por exemplo, o soja)
em data futura por um preço que foi acordado entre as partes. Como são
comercializados em bolsa, essa exige que algumas cláusulas sigam padrões
em relação à quantidade e qualidade desses ativos, bem como as formas
de liquidação, os prazos de entrega dentre outros. Não é possível a liqui-
dação antes do prazo de vencimento do contrato.
b) Contratos de Opções – seguem o mesmo princípio dos contratos de opções
flexíveis que vimos acima. Também nesse caso, uma das partes adquire o
direito de comprar ou vender um determinado ativo a um preço prees-
tabelecido até a data acordada em contrapartida, a outra parte se obriga
a vender ou comprar esse ativo, em troca de um único pagamento inicial
(chamado de prêmio). A principal diferença entre essa modalidade e a
modalidade negociada em balcão diz respeito às regras da bolsa, que bus-
cam a padronização dos papéis para dar maior transparência às operações.
DERIVATIVOS - UM BREVE HISTÓRICO
Os registros sobre derivativos são muito antigos. É consenso na área que uma
das primeiras experiências com derivativos encontra-se na Bíblia. Chance (1998
apud KLOECKNER, 2007) relata que, por volta do ano 1.700 a.C., o filho de
Abraão, Jacó, adquiriu uma opção (comercializada em mercado de balcão) que
lhe conferia o direito de se casar com Raquel, filha de Labão. Por esta opção,
Jacó pagou um “prêmio”: sete anos de trabalho. Ao final desse prazo, Labão não

117
cumpriu o acordo (o primeiro default em derivativos na história) e, em troca,

com Jacó bêbado, fez com que ele se casasse com sua filha mais velha, Lia. Jacó,
mesmo sentindo-se traído, ainda desejava seu objetivo por isso, adquiriu nova
opção para se casar com Raquel, comprando uma nova “opção” cujo prêmio foi
mais sete anos de trabalho. Desta vez, seu sogro cumpriu o acordo.
Relata-se que, mesmo antes da história de Roma e da Grécia antiga, comer-
ciantes firmavam contratos a termo com os produtores rurais para entrega dos
produtos em safras seguintes. Também os mercadores fenícios, gregos e roma-
nos costumavam negociar contratos que continham cláusulas de opção sobre as
mercadorias transportadas em seus navios (LAMOTHE, 1993; TEIXEIRA, 1992,

apud KLOECKNER, 2007).
Uma história interessante ocorreu na Grécia, ao redor de 580 a.C. Relata-se
que Tales de Mileto, querendo provar que pessoas cultas como ele também
podiam ganhar dinheiro (só não faziam porque não o desejavam), aproveitou-
-se de um período de entressafra da azeitona e comprou opções para utilização
das prensas (as máquinas que eram utilizadas para extrair o azeite), pagando por
isso um preço muito baixo. Quando a safra chegou, abundante, os agricultores
precisavam das prensas para produzir o azeite de oliva. Então, o preço do alu-
guel das prensas subiu significativamente. Tales possuía o direito de utilização
por isso, obteve um lucro substancial realizando a sublocação aos produtores
(LAMOTHE, 1993; CHANCE, 1998 apud KLOECKNER, 2007).
Na Idade Média, encontram-se registros de transações com futuros na Europa.
Por exemplo, no século XII, o feudalismo encontrava-se enfraquecido, o que
provocou o fortalecimento dos burgos. Eram então formalizados contratos
para entrega futura da produção agrícola do campo para os burgos. Há tam-
bém registros de que, no século XIII, os Mosteiros Cistercienses na Inglaterra
tinham por costume vender aos comerciantes sua produção de lã com até 20
anos de antecedência.
A história da primeira bolsa data de 1460 em Antuérpia, na Bélgica, porém
sem comercialização de derivativos. Essa bolsa perdeu importância econômica
quando a cidade foi saqueada em 1585 pelos espanhóis, o que provocou uma
saída em massa da cidade de refugiados protestantes e judeus que se instalaram
em Amsterdã, provocando o seu desenvolvimento. Foi então fundada em 1602
V
A Bolsa de Valores de Amsterdã, constituindo-se no primeiro mercado de deri-

vativos a possuir uma razoável organização com operações a termo e opções
(LAMOTHE, 1993; CHANCELLOR, 2001 apud KLOECKNER, 2007).
Cedo na história também, há registros de “bolhas especulativas”. A primeira
registrada foi a dos bulbos de tulipas na Holanda que ocorreu entre 1634 e 1637.
O registro histórico mostra que os preços dessas flores, oriundas da Turquia,
atingiram preços muito altos, ao ponto de que um único bulbo chegar a valer o
equivalente a uma carruagem puxada por quatro cavalos ou a uma casa pequena.
Nesse ínterim, o mercado de opções sobre os bulbos acontecia da seguinte forma:
comerciantes compravam opções de compra sobre as colheitas e os agricultores
negociavam opções de venda, que lhes garantiria um preço mínimo para a venda
de suas colheitas. Com a queda acentuada dos preços das tulipas, diversos parti-
cipantes desse mercado foram levados à falência. A especulação sobre os bulbos
de tulipa, na sua fase de supervalorização, chegou a atingir a Royal Exchange de
Londres, Inglaterra, fundada em 1565, que também chegou a negociar contra-
tos a termo sobre bulbos de tulipa (CHANCE, 1998, apud KLOECNKER, 2007).
No Japão, os mercados futuros datam do período Edo (1603 a 1867) quando
foi fundada a bolsa de arroz em Osaka, cidade que era o centro da economia
japonesa nesta época. As prefeituras mantinham armazéns em Osaka e juntas
vendiam a produção de arroz aos comerciantes. Registra-se que certo comerciante
chamado Yodoya, juntamente com outros traders, fundou a Yodoya-Komeichi
que é considerada a primeira bolsa do Japão. Em 1697, esta bolsa foi transfe-
rida para Dojima.
Também no Japão, em 1716, iniciaram-se as transações com futuros de arroz,
que foram reconhecidas pelo governo japonês alguns anos mais tarde, em 1730.
Interessante notar que os contratos negociados na bolsa de Dojima eram muito
semelhantes aos contratos futuros negociados nas principais bolsas do mundo,
com a padronização de qualidade, quantidade, prazo e valor a pagar.
Podemos observar também na história vários eventos especulativos. Um deles
é registrado na Inglaterra, no início do século XVIII, em que se passou a nego-
ciar opções sobre ações das principais companhias marítimas. No ano de 1720,
ocorreu uma forte queda dos preços das ações da South Sea Company, atribuída,
em parte, à especulação com opções sobre as ações da empresa. Por conta deste

119
evento, a negociação com opções permaneceu proibida até o início do século

XX. Apesar da proibição, os negócios com opções continuaram a ocorrer infor-
malmente (LAMOTHE, 1993 apud KLOECKNER, 2007).
Em 1878, em Liverpool, na Inglaterra, os contratos de mercados futuros
passam a ser negociados formalmente. Esses contratos eram conhecidos como
to arrive (mercadorias a chegar) e podem ser considerados a base dos contratos
negociados hoje em dia nas principais bolsas de futuros do mundo (TEIXEIRA,
1992 apud KLOECKNER, 2007).
DERIVATIVOS NA AMÉRICA DO NORTE
Registram-se mercados de commodities em Nova Iorque e em outras cidades

americanas já em 1752. Nesses mercados eram negociados produtos locais no
mercado à vista. Observa-se que, durante a safra, os preços dos produtos eram
muito baixos, enquanto que, na entressafra, os preços subiam significativamente
por conta da escassez da oferta. Aconteceu então, em 1848, que 83 comerciantes
fundaram a Chicago Board of Trade (CBoT) que passa a negociar contratos de
mercadorias para entrega futura na década de 1860, muito provavelmente em
1865. Isso possibilitou que os produtores pudessem armazenar seus grãos na suas
propriedades ou em armazéns alugados e entregá-los apenas no encerramento
do contrato, conseguindo, dessa forma, um preço mais justo. Mesmo com essa
possibilidade de ganho maior, a maior parte das transações eram realizadas no
mercado à vista (TEIXEIRA, 1992 apud KLOECKNER, 2007).
Um fato marcante ocorreu em 1874 com a fundação da Chicago Produce
Exchange, que se tornou a Chicago Mercantile Exchange (conhecida como “Merc”)
em 1919, considerada uma das principais bolsas do mundo. As negociações de
opções, nos Estados Unidos, datam do século XIX na modalidade over-the-coun-
ter (OTC) ou mercado de balcão. Em 1973, entretanto, foi criada a Chicago Board
of Options Exchange (CBOE), uma bolsa focada na negociação com opções que
iniciou suas operações em 26 de abril daquele ano. Também neste mesmo ano,
foi publicado um artigo de autoria de Fischer Black e Myron Scholes, no qual se
apresentava uma fórmula para a precificação de opções. Foram estes dois marcos
V
históricos, a criação de uma bolsa especializada em ações e um mecanismo de

precificação que deram um impulso extraordinário na indústria financeira, pro-
movendo a criação de um mercado pujante ao redor do mundo (CHANCE, 1998
DERIVATIVOS NO BRASIL
No Brasil, a história dos derivativos data de 26 de outubro de 1917 com a fun-
dação da primeira bolsa de commodities agrícolas, a Bolsa de Mercadorias de
São Paulo (BMSP).
Eram comercializados no recinto da BMSP contratos de natureza agrope-
cuária como café, boi gordo e algodão. Foi só na década de 1980 que houve a
negociação do primeiro contrato futuro de um ativo financeiro (referenciado em
ouro). Em 1979, as bolsas de Valores do Rio de Janeiro e São Paulo iniciaram-se
no mercado futuro de ações e as operações com opções.
A década de 1980 marcou a fundação, por meio das bolsas de valores do
Rio de Janeiro e de São Paulo, respectivamente, de duas bolsas para negociação
nos mercados futuros: a Bolsa Brasileira de Futuros (BBF), fundada em 1983,
e a Bolsa Mercantil & de Futuros (BM&F), fundada em 04 de julho de 1985. O
primeiro pregão ocorreu em 31 de janeiro de 1986. Em maio de 1991, ocorreu
a fusão da BM&F com a BMSP, originando a Bolsa de Mercadorias & Futuros,
mantendo a sigla BM&F. Esta nova BM&F passa então a negociar contratos mais
sofisticados do que apenas financeiros e agrícolas. São também objeto de comer-
cialização swaps e opções flexíveis. Em 30 de junho de 1997, a BM&F incorpora
a BBF, tornando-se o maior centro de negociação de derivativos do Brasil e um
dos principais no mundo (CORADI, 1998; LOZARDO, 1998; TEIXEIRA, 1992
Em 29 de agosto de 2002, a BM&F cria a Bolsa Brasileira de Mercadorias
que passou a ser constituída, além da própria BM&F, também pelas bolsas de
mercadorias de Goiás, Mato Grosso do Sul, Minas Gerais, Paraná e Rio Grande
do Sul e da cidade de Uberlândia (MG), que foram transformadas em Centrais
Regionais de Operação.

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Um dos principais fatos recentes da história das bolsas no Brasil tem a ver
com a fusão da BM&F com a Bovespa, em 2008, formando a maior bolsa da
América Latina e a terceira maior bolsa do mundo.
MECÂNICA DE FUNCIONAMENTO DOS DERIVATIVOS

Como dissemos no início desta unidade, diversos problemas relacionados à

volatilidade de preços podem ser minimizados com a utilização dos derivativos.
Mas como funcionam esses mecanismos na prática?
A partir de agora, vamos conhecer um pouco desta mecânica.
Primeiramente, vamos conhecer os participantes do mercado, nossos players.
Os principais participantes deste mercado são: hedgers, os especuladores e
os arbitradores.
No Quadro abaixo, você terá uma ideia geral do papel de cada um no mer-
cado de derivativos:
PARTICIPANTE CARACTERÍSTICAS
São agentes econômicos que desenvolvem alguma atividade produti-
va, comercial ou de serviços e que desejam reduzir algum tipo de risco
que pode ser, por exemplo, de variação do preço de um produto (com-
modity), de oscilação de taxas de juro ou taxa cambial. Os hedgers uti-
lizam então o mercado para proteção contra variações não desejáveis
Hedgers nos preços. Um exemplo clássico de hedge é o fazendeiro que ainda
não pode colher sua produção de grãos e receia a queda nos preços.
Para se proteger, ele pode vender no mercado futuro seu produto, se o
preço lhe convier. Seu lucro fica “travado”, ou seja, se a commodity subir
de preço seu lucro não aumentará. Vale lembrar que o hedge evita as
perdas, mas limita os lucros.
Mecânica de Funcionamento dos Derivativos

V
Este grupo de pessoas que opera nos mercados futuros desempenha

uma função significativa e vital para o funcionamento dos mercados
de derivativos. Os Especuladores não estão se protegendo contra
variações de preços, índices ou taxas. Nem ao menos arbitrando entre
os ativos e derivativos no mesmo ou em diferentes mercados. Eles,
basicamente, apostam na alta ou na baixa do mercado e operam
comprando ou vendendo derivativos. O seu lucro ou prejuízo virá
desta especulação. Ao fazerem isso, os Especuladores absorvem o risco
Especuladores
que os Hedgers estão pretendendo reduzir. Sem eles as bolsas e os
derivativos não existiriam, pois são esses participantes que conferem
liquidez ao mercado, assumindo os riscos dos hedgers. Sua intenção é
obter ganhos financeiros com informações e previsões sobre os vários
mercados. Geralmente não esperam o vencimento de seus contratos,
saindo da posição que mantém, dias antes. Dificilmente um especula-
dor vai entregar uma commodity, ou outro ativo, se estiver “vendido”,
ou receber se estiver “comprado”.
Os Arbitradores operam no mercado realizando compra e venda
simultânea de ativos e derivativos cujos preços estejam “desalinhados”.
O seguinte exemplo procurará esclarecer o que foi dito. Suponha que
o preço do soja à vista esteja “muito barato” e o preço do soja para
entrega futura esteja “muito caro”. Ao identificar tal situação, o Arbitra-
dor poderá comprar soja no mercado à vista, e vender soja no mercado
futuro. Ele repetirá esta operação, fazendo pressão de compra (aumen-
tando a procura) no mercado à vista e pressão de venda (aumentando
a oferta) no mercado futuro. Com isso, o preço à vista tenderá a subir e
o preço futuro tenderá a cair. Quando os preços voltarem aos patama-
res “normais”, o arbitrador reverte as operações, vendendo o que foi
Arbitradores comprado e comprando o que foi vendido, realizando seu lucro. Agin-
do desta forma, os arbitradores conseguem um lucro estando sujeitos
a um grau de risco baixo. Em resumo, os Arbitradores garantem que
os preços futuros no mercado estejam compatíveis com os preços no
mercado físico. Sempre que há uma discrepância entre esses preços,
o arbitrador aproveita para realizar seus lucros, sem risco. Assim, os
preços estão sempre “justos”. Um exemplo de arbitragem é a compra
de ações de uma empresa no Brasil e a venda simultânea de ADRs
(recibos de ações) em Nova Iorque, se houver discrepância de preços.
Outro exemplo seria comprar ouro à vista e vender contratos futuros
dessa commodity, se o preço no futuro compensar a taxa de juros do
mercado.
São os especuladores que operam em curtíssimo horizonte de tempo.
Em geral, fazem previsões sobre o comportamento dos preços de
contratos futuros para os próximos segundos ou no máximo para uns
Scalpers
poucos minutos à frente. Não planejam obter grandes ganhos em
cada negócio e sim esperam obter pequenos lucros de cada vez com a
movimentação de preços
Fonte: baseado em Toledo Filho et. al (2009) e Kloeckner (2007)

123
ENTENDENDO O CASO SADIA E O PREJUÍZO DE R$760 MILHÕES
Renato comenta: “Navarro, estou um pouco …A Sadia lançou opções de dólar na BM&F
confuso. Sou acionista da Sadia, recebi um Bovespa, com prazo de 12 meses, na expec-
comunicado deles explicando um pouco tativa de comprar a moeda com preço mais
sobre o prejuízo de R$760 milhões, mas baixo ao final deste período. Em outras
fiquei curioso para entender melhor o que palavras, ela vendeu contratos futuros de
exatamente aconteceu. Entendi que foram câmbio apostando na queda da moeda.
operações relacionadas ao dólar, ao câm- Quem compra, a contra-parte, espera que
bio, mas sua didática se faz essencial para o valor suba. No vencimento, as partes se
que possamos, eu e seus demais leitores, ajeitam. No frigir dos ovos, o objetivo era
compreender a razão real do prejuízo. Pelo comprar dólares baratos no mercado à vista
que li, tudo tem a ver com operações no e revendê-los pelo preço do contrato futuro
mercado futuro. É isso? Obrigado”. (mais alto).
Um prejuízo da ordem de R$760 milhões O que deu errado?

é realmente algo que merece muita aten-
ção. A dúvida a respeito do que realmente A BM&F Bovespa exige que os signatários
aconteceu mostra que os nossos investi- de contratos em aberto (aqueles ainda não
dores estão cada vez mais engajados em liquidados, como os da Sadia) depositem,
suas decisões, o que traz muita alegria ao todo dia, garantias equivalentes a uma fra-
colega que aqui escreve. Fico deveras feliz! ção do contrato. O procedimento visa evitar
A Sadia é uma empresa que exporta muito problemas de inadimplência nas negocia-
e, por isso, tem íntima relação com a moeda ções de futuros. Na prática, isso significou
americana. Sim, daí surgiu a perda anun- para a Sadia aportar, todos os dias, cada
ciada na semana passada. vez mais dinheiro (afinal, o dólar disparou)
nestas garantias exigidas, conhecidas como
Hedge e o mercado futuro margens.
Muitas empresas e grandes investidores Assim, com o dólar subindo e as garantias

usam o mercado de opções para fazer o a serem depositadas também crescendo, a
chamado hedge, uma forma de garantir influência da operação no caixa da empresa
suas aplicações e protegê-las de eventu- pode ter começado a pesar mais do que
ais volatilidades exageradas. Aposta-se na o planejado. Isto é que se pode deduzir,
alta ou baixa de determinados ativos e (ou) já que não há confirmação da empresa. O
moedas. A lógica do mercado de opções dólar deve voltar ao patamar de R$1,70,
pode ser conhecida no artigo “As opções mas diante da volatilidade e do risco no
e o direito de decidir”, publicado aqui no fluxo de caixa da empresa, a decisão foi a
Dinheirama e também na série de artigos de liquidar antecipadamente o contrato,
sobre mercado a termo publicados no Ini- registrando então o prejuízo.
ciante na Bolsa. Ah, sim, a Sadia…
Então o prejuízo veio como consequência
de uma decisão? financeiras. O problema, como sempre,
são os limites, claramente extrapolados
Exatamente. Ao tomar conhecimento da no caso Sadia.
exposição excessiva da empresa no mer-
cado de derivativos (alguns analistas O jornalista econômico Luis Nassif, autor do
afirmam que ela era o dobro do autori- livro “Os Cabeças de Planilha”, escreveu um
zado pelo conselho de administração), a excelente artigo sobre o prejuízo da Sadia.
diretoria decidiu recolocar a empresa no De leitura simples e rápida, o texto esclarece
rumo acertado com seus acionistas. Para muito bem a questão e traz considerações
isso, liquidou suas operações, comprando importantes sobre o que pode acontecer
opções na mesma quantidade dos contra- com a crise e seus efeitos. Imagino que o
tos anteriormente vendidos. Isso custou colega também tenha sido indagado por
R$760 milhões, a demissão do diretor finan- seus leitores a respeito. Excelente!
ceiro e muita desconfiança no mercado – as
ações chegaram a cair 42%. Entendido o problema, fica o alerta: as
empresas não podem abrir mão de seus
Mas não se assuste, hedge é comum! objetivos principais, nem especular com
aquilo que não está ligado diretamente
Você deve estar pensando: “Mas o negó- aos seus fatores de produção e produ-
cio da Sadia não é produzir e processar tos. O mercado pune, o acionista sofre e a
alimentos”? Sim, sem dúvida. No entanto, empresa fica com sua reputação abalada.
operações de hedge no mercado de deriva- Nós, os acionistas, temos que investigar,
tivos são comuns em empresas com bom compreender e participar. Como fez o lei-
fluxo de caixa e capital para aplicações tor que originou este texto.
Fonte: <http://dinheirama.com/blog/2008/09/29/entendendo-o-caso-sadia-e-o-prejuizo-
-de-r-760-milhoes/>. Acesso em: 13 maio 2012.
125
MERCADO FUTURO
O mercado futuro inclui mecanismos que funcionam com um contrato futuro,

que nada mais é do que um acordo para comprar ou vender uma commodity ou
um instrumento financeiro numa data futura. Neste contrato, todas as cláusu-
las e conteúdos são padronizados, com exceção do preço.
Um dos pressupostos mais importantes em contratos futuros é a clareza por
isso, a Bolsa prima para que todos os termos da transação destes ativos sejam
estabelecidos antes da negociação. Os participantes podem, desta forma, reali-
zar o negócio sem mal-entendidos.

Existem muitas semelhanças entre os contratos futuros e os contratos a
termo, pois os contratos futuros também são utilizados em operações de compra
e venda de um ativo para uma data futura por um preço determinado. As princi-
pais diferenças estão relacionadas à padronização exigida nos contratos futuros
e no fato de eles serem comercializados por pregão de bolsa em um sistema de
leilões múltiplos, as ofertas de compra e de venda são realizadas simultanea-
mente e os preços são divulgados a todos os participantes do mercado com total
transparência.
As duas principais características que marcam a diferença do mercado futuro
e o mercado a termo são:
■ Padronização dos contratos – Conforme destacamos acima, todos os
termos do contrato são padronizados e determinados pela bolsa antes de
começar a negociação. A única parte variável e que fica ao cargo das par-
tes envolvidas é o preço. Quando mencionamos padronização, queremos
dizer que estes contratos possuem uma estrutura prévia definida e regu-
lamentada pela bolsa quanto aos limites de especificação do produto, à
qualidade, locais e datas de entrega, meios de transporte e formalidades
de entrega e pagamento.
■ Câmaras de compensação (clearing houses) – A Clearing de Derivativos
da BMFBOVESPA é responsável pelos serviços de registro, compensa-
ção e liquidação das operações realizadas na Bolsa, além das operações
realizadas no Mercado de Balcão, mas que são registradas na Clearing. O
trabalho da Clearing é importante para todos os participantes do sistema
por garantir a integridade financeira do sistema, o que possibilita uma
Mecânica de Funcionamento dos Derivativos

V
administração do risco de posições destes participantes.
Uma das principais funções do mercado futuro na economia é a possibilidade

de realização de hedging. Mas do que se trata?
1) Hedging: setor financeiro: aqui entra a resposta para o problema do empre-
sário que precisa pagar no futuro uma importação feita em dólar.
O mercado de câmbio, de acordo com a política cambial do governo, tem livre flu-
tuação, e é afetado por movimentos econômicos internos e externos. Neste caso,
os compromissos firmados em dólar são afetados por essa flutuação, podendo
trazer o que se chama de risco cambial.
Operando nos mercados futuros é possível a utilização de operações de pro-
teção (ou hedge) em que todos os que têm interesse numa determinada taxa do
dólar podem garantir uma espécie de “seguro” contra efeitos negativos de queda
ou elevação de preços.
A mecânica funciona assim:
Um hedge de venda é firmado ao se vender contratos futuros, quer dizer,
assume-se uma posição vendida em futuros contra uma posição comprada no
mercado físico. Neste caso, o que se deseja é buscar proteção contra uma queda
dos preços do ativo objeto do contrato.
Um hedge de compra é firmado ao comprar contratos futuros, quer dizer,
assume-se uma posição comprada em futuros contra uma posição vendida no
mercado físico. Ao fazer isso, busca-se oferecer proteção contra alta dos preços
do ativo objeto do contrato.
Um dos atrativos do mercado futuro é possibilitar uma aproximação de um
modelo ideal de formação de preços em razão das negociações que ocorrem no
presente, evitando distorções significativas de preços futuros e possibilitando
a todos os participantes uma grande transparência e facilidade de acesso, num
sistema em que as informações são recebidas, processadas, interpretadas e incor-
poradas com velocidade e dinamismo.
Quais são os custos para operar no mercado futuro?
A BMFBOVESPA informa que os principais custos que um participante
incorre quando opera no mercado futuro são:

127
■ Taxa Operacional Básica - TOB: é a taxa de corretagem que é estipulada

pela BM&F e que deve ser paga no dia seguinte à abertura e ao encerra-
mento da posição. Operação normal: 0,30%; Day trade: 0,07%.
■ Taxa de liquidação – TL: trata-se de uma outra taxa de corretagem cujo
pagamento deve ser efetuado no dia seguinte do encerramento da posi-
ção, no vencimento do contrato. Seu valor é de 0,45% do total negociado
tendo como preço base o valor da liquidação do contrato no vencimento.
As taxas são pagas à corretora. As taxas cobradas pela BMFBOVESPA
incidem sobre a corretora e não sobre o cliente.
Fonte: BMFBOVESPA
Para garantia das operações de mercado futuro, algumas ferramentas foram ado-
tadas. Vamos conhecê-las.
AJUSTES DIÁRIOS
Para garantir que os preços do mercado futuro acompanhem as oscilações diá-

rias, são feitos ajustes diários a crédito ou a débito numa conta corrente do
produtor (se for um contrato de produto agrícola, por exemplo) que são o resul-
tado da diferença entre o preço de fechamento do pregão do dia e o preço de
fechamento do pregão do dia anterior. De acordo com a Bovespa, caso o pro-
dutor esteja com contratos de compra na Bolsa
e ocorrer um movimento de alta no mercado,
os ajustes serão positivos e ele é creditado pela
diferença entre a cotação de ajuste diário do dia
e a de ajuste diário do dia anterior. No caso do
produtor estar na posição vendida, ou seja, com
contratos de venda, os ajustes serão negativos, o
que fará que ele seja debitado na diferença entre
a cotação do dia anterior e a do dia atual. Esses
ajustes são efetuados automática e diariamente
©shutterstock
Ajustes Diários
V
pela Bolsa, de forma a liquidar os débitos e os créditos antes do vencimento do

contrato, o que confere maior segurança ao sistema.
Muitos iniciantes no mercado futuro estranham esses movimentos de débito
e crédito de valores diários. Inclusive, quando ocorre um crédito, alguns sen-
tem-se tentados a utilizar o dinheiro. Isso não é nada bom. Afinal, no outro dia
pode haver um débito e é obrigatório ter essa margem de garantia na conta. Por
isso, alguns bancos que contratam a operação abrem uma conta à parte, justa-
mente para não confundir o correntista com esse movimento que aconteceria
junto com sua movimentação normal. Mas, como vimos acima, não há nada de
anormal nesses débitos e créditos. Faz parte do mecanismo de ajuste do sistema.
Além disso, esses ajustes diários permitem que qualquer das partes possa
desfazer a operação a qualquer momento, fazendo um repasse a um terceiro pelo
preço do dia. Além disso, o valor é pequeno em relação ao total da operação,
o que poderia afugentar aquela parte que aparentemente está se prejudicando.
Considera-se que esses ajustes diários sejam salutares por nivelarem as posições
das partes, cada qual recebendo ou pagando suas obrigações.
Na Tabela abaixo, você pode ter uma ideia dos tipos de contratos futuros
negociados no mundo:
TIPO CONTATOS
Treasury Bonds, Treasury Bills, Treasury Ilotes, Eudollar, 30 day
Taxa de Juro
Federal Funds, Libor, DI de 1 dia, Cupom Cambial, Global Bonds.
Moedas es- Franco Suiço, marco Alemão, Dólar, Real, Euro, Iene, entre ou-
trangeiras tras.
Ibovespa, S&P 500 Stock Index, S&P Mid Cap 400 Stock Index,
Índices llikkei 225 Stock Average, llasdaq 100 Stock Index, Goldman Sa-
chs Commodity Index, Municiapl Bond index, U.S. Dollar Index.
Trigo, milho, aveia, complexo soja (soja em grão, óleo de soja
Grãos
farelo de soja).
Carnes Boi gordo, boi magro, porcos, bezerro.
Metais Platina, prata, ouro, cobre, alumínio.
Alimentos e
Café, cacau, açúcar, suco de laranja, algodão.
Fibras

129
Petróleo, óleo de aquecimento 11.2, gasolina sem chumbo, gás

Energia
natural, álcool anidro.
Madeira Madeira compensada, madeira em toras.
Fonte: BMFBOVESPA
Na próxima tabela, você verá os principais contratos negociados no âmbito da

BMFBOVESPA.
PREGÃO (VIVA VOZ E ELETRÔNICO)

Disponível 250g, disponível fracionário 10g e 0,255 gramas.
Ouro Opções de compra e de venda sobre disponível. Contrato a

termo. Contrato futuro 250 gramas.
Futuros de Ibovespa (padrão e mini), de índice Brasil 50-
IBrX50, de índice nacional de Preços ao Consumidor Amplo e
Índices
de Índice Geral de Preços do Mercado (padrão e fracionário).
Opções de compra e de venda sobre futuro Ibovespa.
Moedas Dólar pronto
Futuro de taxa de câmbio R$/US$ (padrão e mini) e de taxa
Taxas de câmbio de câmbio RS/Euro. Opções de compra e de venda sobre de
câmbio R$/US$
Futuros de taxa médio de depósitos interfinanceiros de um
dia, de cupom cambial, de cupom de DI x IGP-M, de cupom
de IPCA e de taxa média de depósito interfinanceiros de lon-
Taxas de Juro
go prazo. Opções de compra e de venda sobre índice de taxa
média de depósitos interfinanceiros de um dia. Swap cambial
com ajuste periódico.
Títulos da Divida Futuros de global Bonds e de A-Bonds.
Externa
Futuro de açúcar, álcool anidro, de algodão, de bezerro, de
café conillon, de milho, de soja. Futuro e mini de boi gordo e
Agropecuários de café arábica. Opções de compra e de venda sobre futuro
de boi gordo, bezerro, café arábica e conillon, açúcar, álcool e
milho. Contrato disponível de café arábica.
Madeira Madeira compensada, madeira em toras.
Ajustes Diários
V
MERCADO BALCÃO
Variáveis autorizadas para formação de um swap: DÇ, taxa
pré, taxa de Câmbio, TR TJLP, Selic TBF, Taxa Anbid, IGP-M, IGP-
Swaps
DI, IPC, Fipe, IPCA, IIIPC, Ibovespa, IBrX-50, variação do preço
do ouro.
Opções de compra e de venda de taxa de câmbio R$ USS. de
Opções Flexiveis
Ibovespa e de indice de taxa de juro spot.
Fonte: BMFBOVESPA
Com a entrada em cena das chamadas clearing houses, a padronização e todos
as outras melhorias propiciadas pelas bolsas, foi possível trazer novos atores ao
cenário, que tinham interesse unicamente nos possíveis ganhos financeiros das
operações, sem nenhuma intenção de entregar ou receber a commodity objeto
do contrato.
Para se ter uma ideia de como isso se popularizou, hoje apenas cerca de 1%
dos contratos têm liquidação física. Todo o resto funciona apenas por liquida-
ção financeira.
FUNCIONAMENTO DO MERCADO DE OPÇÕES
Outro mercado muito importante de derivativos é o mercado de opções. Quando

você conhecer a lógica deste mercado, verá que, de fato, é um excelente meca-
nismo para proteção de preços e gerenciamento de riscos. Os contratos de opções
estão sempre referenciados a um determinado ativo-objetivo como, por exemplo,
uma commodity ou um contrato futuro. As negociações acontecem sobre a base
de um preço de exercício, numa data futura definida entre comprador e vendedor.
Como o nome já diz, trata-se de uma opção, ou seja, de um direito. Não se
está negociando o ativo-objeto em si, porém um direito. Um direito de comprar
junto com uma obrigação de vender ou o direito de vender com uma obrigação
de comprar. O comprador que adquire o direito de comprar o ativo-objeto até ou
no máximo no vencimento do contrato. A outra parte obriga-se, por contrato,
a atender o exercício do direito do titular, quando e se este resolver exercê-lo.

131
Porém, caso o direito não seja exercido até o vencimento, a opção (ou seja,
o direito) “vira pó”, no jargão deste mercado.
Para quem está executando uma operação de hedge, essa “opção”, por exer-
cer o direito, faz uma grande diferença.
Opções de Compra
Precisamos conhecer alguns termos que são utilizados neste mercado. Por exem-
plo, o comprador é chamado de titular; o vendedor recebe o nome de lançador.
Para exercer o direito, paga-se um prêmio que é negociado entre as partes com
base em preços definidos por quem organiza o mercado. Há um prazo para o

exercício deste direito que, no máximo, é a data de vencimento do contrato.
O direito ou opção de comprar é chamada de call, e é importante para quem
precisa assegurar um preço máximo para aquisição do ativo-objeto do con-
trato. Imagine, por exemplo, uma indústria de massas do tipo macarrão. Uma
matéria-prima básica para seu processo produtivo é o trigo. Se o preço desta
commodity dispara, é problema, você sabe muito bem disso. Para garantir que
o preço não ultrapasse uma marca compatível com seus custos, as indústrias
compram opções de compra (uma call) que acabam por servir como proteção
(hedge) contra oscilações abruptas de preço. A mesma lógica se aplicaria a um
importador que precisa pagar um compromisso em dólar no futuro. Ele pode-
ria comprar uma opção de compra, garantindo que a moeda seja vendida a ele
por um preço máximo determinado. Assim, ele estaria protegido contra oscila-
ções da moeda estrangeira.
Opções de Venda
A operação contrária a que vimos no item anterior são as opções de venda. Neste
caso, o comprador paga um prêmio para ter o direito de vender uma determinada
commodity a um preço previamente fixado. O vendedor desta opção se obriga a
comprar o ativo-objeto pelo preço combinado, sempre que o titular exercer seu
direito. Você pode imaginar como as opções de venda são úteis para um pro-
dutor rural para garantir um preço mínimo de venda de seus produtos. Uma
vantagem importante das opções sobre os contratos futuros é que não existe a
necessidade de uma margem de garantia. O custo da transação é o prêmio que se
Ajustes Diários
V
paga para adquirir o direito de comprar ou de vender a um determinado preço.

Por não ter a exigência da margem de garantia, a perda máxima do titular é
o prêmio pago para o exercício do direito.
Uma analogia que se costuma fazer no mercado de derivativos para entender-
mos melhor a questão do prêmio de exercício é o que acontece com um seguro
de automóvel. O que nós fazemos na prática quando compramos um seguro
de automóvel? Na verdade, compramos o seguro para não usar, não é mesmo?
Imagine que você tem um carro que vale R$50 mil no mercado. Digamos que o
prêmio do seguro (coincidentemente tem a mesma denominação do valor que
pagamos pelo direito de exercício de uma opção) seja de R$2 mil. Ao final do
ano, o que pode ter acontecido? Com boa chance, nada terá acontecido: ninguém
roubou nosso carro e nem houve uma colisão que precisássemos acionar a segu-
radora. Qual seria o nosso “prejuízo”, por assim dizer? No máximo, o valor do
prêmio do seguro, ou seja, os R$2 mil. Esse valor “viraria pó”, ou seja, perdería-
mos o valor do prêmio por não termos utilizado o seguro. O que a seguradora
ganharia? Esses exatos R$2 mil. Mas e se houvesse um sinistro? Nesse caso, exer-
ceríamos o direito como segurados e exigiríamos o pagamento da indenização.
Veja que um seguro é uma forma de gerenciar risco, o que está também pre-
sente no mercado de opções.
COMPRADORES E VENDEDORES
O esquema abaixo nos auxilia a entender o papel do titular (comprador) e do

lançador (vendedor) de opções, seus riscos nas operações de call e de put.
TITULAR TITULAR LANÇADOR

Paga Prêmio Recebe Prêmio
CALL Direito de Compra Obrigação de venda
PUT Direito de venda Obrigação de compra
Fonte: baseado em informações da BOVESPA
No outro esquema da tabela abaixo, vemos o papel de cada um dos participan-

tes do mercado de opções:

133
PARTICIPANTE PAPEL
TITULAR DA CALL Denominação dada ao comprador de uma opção
de compra, que paga um prêmio (negociado entre
as partes) para ter o direito de comprar o ativo-ob-
jeto ao preço de exercício da opção.
LANÇADOR DA CALL Denominação dada ao vendedor de uma opção
de compra, que recebe o prêmio (negociado entre
as partes), ficando obrigado a vender (para o titu-
lar) o ativo-objeto ao preço de exercício da opção.
TITULAR DA PUTT Denominação dada ao comprador de uma opção
de venda, que paga um prêmio (negociado entre
as partes) para ter o direito de vender o ativo-ob-

jeto ao preço de exercício da opção.
LANÇADOR DA PUT Denominação dada ao vendedor de uma opção
de venda, que recebe o prêmio (negociado entre
as partes), ficando obrigado a comprar (do titular)
o ativo-objeto ao preço de exercício da opção.
Fonte: GLOBAL INVESTIMENTOS
O LANÇADOR
O papel do lançador no mercado de opções é fundamental. É ele quem toma

um risco em troca de receber uma receita na forma de prêmio. Existem outros
motivos mais complexos, porém, justamente por isso, não nos aprofundemos
nessas razões. O fato é que o titular garante um preço máximo de compra ou
um preço mínimo de venda ao comprar essas opções e pagar esse prêmio. Muito
bom isso, não é verdade?
ATIVO-OBJETO DA AÇÃO
São muitas os contratos que podem ser feitos no âmbito da bolsa.
Ajustes Diários
V
Veja a lista abaixo, de contratos de opções que cobrem mercados futuros:

■ Ibovespa.
■ Boi gordo.
■ Café arábica.
■ Açúcar.
■ Álcool.
■ Algodão.
■ Bezerro.
■ Taxa de câmbio de reais por dólar comercial.
■ No mercado disponível (à vista ou físico), são estes os principais contra-
tos de opções:
■ Ouro.
■ Índice DI.
■ Dólar comercial.
Fonte: BMFBOVESPA
VENCIMENTO
As opções também são classificadas de acordo com sua “validade”, sendo as

seguintes classificações utilizadas:
■ americana: o direito pode ser exercido a qualquer momento, após a com-
pra da opção e até a data do seu vencimento;
■ europeia: o direito só pode ser exercido na data de vencimento da opção;
■ asiática: o direito se refere a uma média de preços durante certo período.

135
PREÇO DE EXERCÍCIO
Para entendermos a questão dos preços no mercado de opções, é preciso lembrar

que sempre falamos sobre dois preços: o primeiro é o preço de exercício, que é
predefinido como um valor de referência para o exercício ou não dos direitos
do titular. O segundo é o prêmio, representado por uma quantia paga pelo com-
prador ao vendedor (lançador) de uma opção; e que é estabelecido por acordo
entre as partes.
O preço de exercício é o que, no final das contas, vai servir de base para o
titular decidir ou não exercer seu direito de compra ou de venda.

Vamos imaginar, por exemplo, que alguém comprou uma opção de venda,
no valor de R$2, que lhe daria o direito de vender uma determinada commo-
dity a R$50 até o vencimento. O que se quer, claramente, é uma garantia de
preço mínimo, um hedge ou proteção deste preço mínimo. Vamos imaginar que,
quando chega essa data, o preço da commodity está a R$60 no mercado à vista
É claro que o titular NÃO EXERCERÁ seu direito. O valor pago como prêmio
(os R$2) vira pó e ele vende sua produção a R$60 no mercado à vista. O lança-
dor, neste caso, terá o valor do prêmio como recompensa. Agora vamos pensar
na mesma situação, em que alguém compra o direito de vender uma determi-
nada commodity a R$50 até o vencimento. Imagine agora que, no vencimento,
o preço da commodity esteja a R$45 no mercado à vista. É evidente que o titular
EXERCERÁ seu direito de vender a R$50. O lançador obriga-se a pagar os R$50
ficando com um “prejuízo” de R$3 (que representa a diferença entre o valor de
exercício (R$50) e o valor do mercado à vista da commodity (R$45), mais o valor
que ele recebeu a título de prêmio (R$2): R$50 – R$45 + R$2).
Parece complicado, mas na verdade a lógica é bastante simples. É uma aposta
que se faz em relação às oscilações do mercado físico ou financeiro.
Quem lança a opção o faz na expectativa de não ser exercido e,
portanto, ficar com o valor do prêmio. Quem compra, o
faz para garantir uma proteção contra oscilações e tem
consciência de que, no máximo, perderá o valor do prê-
mio caso não exerça seu direito. Exatamente a mesma
©shutterstock
lógica da seguradora que mencionamos anteriormente.
Ajustes Diários
V
CONTRATO CONTRATO CONTRATO CONTRATO

DETALHES
A TERMO FUTURO DE OPÇÕES DE SWAPS
Comprador e
Comprador e vendedor se Comprador
As partes se
vendedor acor- comprometem paga para ter
obrigam a tro-
dam a compra a comprar e o direito de
car o resultado
ou a venda vender, respec- comprar (ven-
líquido das di-
de uma certa tivamente, certa der) e vende-
Natureza ferenças entre
quantidade de quantidade de dor fica obri-
do contrato dois fluxos de
commodity a uma commodity gado a vender
rendimentos
um determinado a um determi- (comprar) se
(juros fixos x
preço e numa nado preço e a contraparte
pós -fixados
determinada numa deter- exercer seu
etc.).
data futura. minada data direito.
futura.
Tamanho Geralmente
Negociável Padronizado Negociável
do contrato padronizado
Data e local Geralmente
Negociável Padronizado Negociável
de entrega padronizado
Preços são
Preços são de- Admite
Preços são negociados
terminados em negociação
Método de determinados privadamente
pregão em um em pregão de
negocia- privadamente (em geral por
tipo de mercado bolsa ou no
ções entre comprador telefone) entre
de leilão em bol- mercado de
e vendedor. comprador e
sa de futuros. balcão.
vendedor.
Somente o
Comprador e
vendedor
vendedor depo-
(chamado Dependente
Dependente sitam margem
lançador) é das relações
Depósito das relações de de garantia
obrigado a de crédito
de segu- crédito entre o na Bolsa. As
depositar entre o com-
rança comprador e o variações diárias
margem de prador e o
vendedor. de preços são
garantia. Mas vendedor.
compensadas
não há ajustes
no dia seguinte.
diários.
Frequência
de entrega Muito alta Muito baixa Muito baixa Muito baixa
física
Leis Comerciais;
Comissão de Comissão de
Banco Central Comissão de Va-
Valores Mobi- Valores Mobili-
do Brasil e lores Mobiliários
Regulação liários e Auto- ários e Auto-
Comissão de e Auto-Regula-
Regulação das Regulação das
Valores Mobili- ção das Bolsas.
Bolsas. Bolsas.
ários.

137
Admite
Admite garan-
garantia do
tia do Departa-
Departamento
Departamento mento de Cle-
Emitente e de Clearing da
Ninguém de Clearing da aring da Bolsa
Garantidor Bolsa ou pode
Bolsa ou pode ser
ser defini-
definida entre
da entre as
as partes.
partes.
Fonte: GLOBAL INVESTIMENTOS
CUIDADOS COM OS DERIVATIVOS
“Em nenhuma circunstância, entre no mercado de negociação de derivativos

sem antes obter minha autorização por escrito... em algum momento no futuro
poderiam deixar o sistema financeiro mundial de joelhos”. Sir Julian Hodge –
presidente do Hodge Bank, em memorando interno a seus executivos.
“Nós as vemos como bombas-relógio, tanto para as partes que lidam com
elas como para o sistema econômico... Em nossa opinião... os derivativos são
armas financeiras de destruição em massa, trazendo perigos que, embora agora
latentes, são potencialmente letais”. Warren Buffett – reconhecido como um dos
homens mais ricos do mundo, também um dos maiores operadores no mercado
de ações e outros valores mobiliários, mas avesso aos derivativos.
Cuidados com os Derivativos

OPÇÕES SOBRE AÇÕES: ESTRATÉGIA PARA MOMENTOS DE INCERTEZA
26 de março de 2012 mercado mergulhasse em uma realização

de lucros mais forte e/ou invertesse a ten-
Muitos players de mercado, entre eles dência, a perda estaria limitada ao prêmio
bancos do porte de um Goldman Sachs, pago pelas opções de compra.
de Fundos como o Oppenheimer enxer-
gam a possibilidade de que o rali de alta Infelizmente, devido à pouca liquidez exis-
nas bolsas mundiais se estenda por dois tente no mercado local de opções sobre
ou três anos! Entretanto, a velocidade e ações, a estratégia estaria limitada a poucas
magnitude da alta das bolsas desde outu- opções sobre ações de alguns setores espe-
bro/2011 levanta algumas dúvidas se vale cíficos como o de petróleo (OGXP3, PETR4),
à pena entrar na bolsa nesse momento. É mineração (VALE5), siderurgia (USIM5) e
claro essa decisão e a escolha das ações (e financeiro (BVMF3 e ITUB4).
respectivos setores de atividade) é crítica
para a possibilidade de sucesso do inves- Assim, caso a avaliação sobre esses seto-
timento, seja no curto ou no longo prazo. res seja positiva e sobre as ações listadas
acima também, é possível avaliar mais obje-
Opções - Incerteza tivamente a compra de opções da série D
(com vencimento em 16/04/12, ou da série
Entretanto, a possibilidade de uma realiza- E (com vencimento em 21/05/12).
ção de lucros mais forte e até a mudança
da tendência de alta recente não está des- Vale lembrar que uma análise sobre os pre-
cartada. Além disso, como divulgado por ços de suporte e resistência, assim como da
vários analistas técnicos, muitas ações estão situação econômico-financeira (resultados
para testar importantes suportes gráficos no último balanço trimestral) dessas ações
em seus preços; o que pode deflagrar a são importantes na escolha do setor/com-
inversão da tendência de alta do mercado panhia a ser objeto da compra de opções
caso sejam rompidos. de compra. Além disso, pode-se optar
pela compra de opções, fora do dinheiro,
Uma estratégia viável para se beneficiar da no dinheiro e dentro do dinheiro. Minha
eventual continuidade da alta das bolsas sugestão é de que se procurem opções
no curto prazo, no sentido de que envolve levemente fora do dinheiro. Apesar de que
risco limitado de perda, pode ser a com- seus ganhos possam não ser tão grandes
pra de opções de compra. Dessa forma, (a princípio) quanto os de uma opção den-
na hipótese de que a BMF&Bovespa volte tro do dinheiro, se o mercado permanecer
a subir no curtíssimo prazo o investidor estável ou em queda até o vencimento da
estaria posicionado na compra de opções opção sua perda não terá sido tão grande.
de compra (calls). Por outro lado, caso o
139
Pode parecer que essa é uma análise sim- perda que poderia ter ocorrido na com-
plista da situação, mas a verdade é que a pra da ação. Por outro lado, na hipótese
estratégia envolve a “compra de tempo” e o de uma forte alta para o preço da ação, ele
adiamento da decisão de compra da ação à terá obtido um resultado satisfatório, tendo
vista por um ou dois meses, quando o cená- em vista a relação retorno-risco envolvida
rio atual estará mais claro e definido. Vale na decisão de se investir em ações ou em
ressaltar que ao comprar opções o “desen- opções.
caixe” do investidor, que também pode ser
visto pela ótica do “valor em risco” do inves- Não se pode esquecer que a partir do
timento, é de apenas uma fração do valor momento em que a opção de compra for
necessário para a compra de uma ação. exercida, o investidor estará comprado em
ações à vista e sujeito ao risco (de alta ou
Assim, se for o caso, o investidor poderá de baixa) de seu investimento em bolsa.
exercer a compra da ação à vista no venci- Todavia, caso o mercado venha a confirmar
mento das opções ou simplesmente não a tendência e o rali de alta das bolsas venha,
fazê-lo se não for interessante para ele. No de fato, a perdurar por um longo período,
caso do pior cenário possível, com forte essa terá sido, com certeza, a decisão mais
queda no preço da ação, ele terá perdido inteligente que poderia ter tomado dado
o valor pago (desencaixe) na compra da o cenário desse momento.
opção, o qual poderá ser muito inferior à
Fonte: <http://vocesa.abril.com.br/blog/opcoes-sem-misterio/>. Acesso em: 10 maio 2012.
CONSELHOS PARA OPERAR COM DERIVATIVOS
O Global Derivatives Study Group do Grupo • a política do uso de derivativos deverá ser
dos 30 publicou um documento denomi- decidida pelo mais alto nível hierárquico de
nado Derivativos: Práticas e Princípios. uma organização;
Este trabalho é voltado para os agentes
econômicos que se utilizam de derivati- • os derivativos que fazem parte dos ati-
vos negociados em balcão (OTC), ou seja, vos da organização deverão ser avaliados
aqueles que não são negociados em bolsa, a valor de mercado;
mas diretamente entre os interessados.
Entretanto, na prática, as conclusões a que • o risco de mercado das posições em deri-
chegou o grupo de estudos podem ser váli- vativos deve ser quantificado realizando-se
das, também, para aqueles que lidam com testes como, por exemplo, de stress, e as
derivativos negociados em bolsas. Ao todo, necessidades de fundos para estas situa-
vinte recomendações foram enunciadas ções devem ser projetadas;
para dealers e usuários finais de derivati-
vos e elas estão resumidas a seguir: • quando forem utilizados derivativos pela
organização, esta deverá avaliar o seu
impacto no seu risco de crédito corrente • a organização deverá possuir um sistema
e futuro; de informações gerenciais que consiga
medir de maneira apropriada e comuni-
• a função do gestor de risco, tanto de cré- car rapidamente a exposição ao risco com
dito como de mercado, deve ser separada derivativos;
do operador de derivativos;
• adote práticas de transparência, indepen-
• somente profissionais qualificados devem dentemente da inexistência de legislação
operar nas áreas de gestão de risco e ope- específica.
ração de derivativos;
Fonte: <http://riskinstitute.ch/138250.htm>. Acesso em: 31 maio 2012. Traduzido no traba-
lho de KLOECKENER (2007).
141
Nesta unidade, tivemos a oportunidade de conhecer os principais tipos de deri-

vativos que podem oferecer excelentes condições de gerenciamento de riscos,
não só para produtos financeiros, mas para a economia real.
Temos que parar de achar que somente a sorte nos levará a conseguirmos
alcançar resultados positivos. Os agricultores precisam mudar sua postura com
relação aos mecanismos de proteção de preços.
Apostar em preços maiores no momento de comercialização é puro amado-
rismo e geralmente os resultados são decepcionantes. Pense na frustração de ver

o trabalho de um ano inteiro se perder por movimentos de mercado não previs-
tos. Esse procedimento amador tem que acabar.
Felizmente, já vemos movimentos muito significativos na direção de busca
de proteção. O papel que as cooperativas têm desempenhado no acompanha-
mento e conscientização dos nossos produtores tem feito a diferença. Com isso,
penso que, num futuro breve, nosso agronegócio não só será bom “porteira para
dentro”, mas também “porteira para fora”. Todos ganharão com isso.
Os mecanismos de proteção podem auxiliar toda a cadeia produtiva, não
somente a do agronegócio, embora com sua reconhecida importância econômica.
Hoje, dependemos fortemente do mercado internacional e saber movimentar-
-se nesse mercado é essencial para a competitividade das empresas. Mas de nada
adiantaria ser competitivo na produção de um produto se não soubermos como
garantir que esses recursos entrem com valores justos para nossos empresários.
Também neste caso, ferramentas de hedge podem ser utilizadas.
Considerações Finais
V
É claro que, apenas numa unidade não seria possível abordar toda a com-
plexidade dos derivativos. Só para se ter uma ideia, esse assunto tem dominado
uma boa parte da literatura econômica, principalmente depois da catástrofe
das hipotecas subprime americanas. Os cálculos de fluxo de caixa e as fórmu-
las para apuração de riscos foram emitidos para uma melhor compreensão do
tema, neste momento.
Sugiro que você busque mais informações sobre o assunto. Não deixe passar
essa oportunidade de conhecer alguns dos mais fantásticos produtos financei-
ros da era moderna, os derivativos.
Dominando este tema, você, sem dúvida, será um profissional diferenciado.
Mãos à obra, então!
Sucesso!
Prof. Me. Paulo Pardo

143
1. Vimos ao longo desta unidade diversos mecanismos de proteção de preços des-

tinados ao agronegócio e a empresas de uma forma geral. Pesquise na Internet
sobre a volatilidade de preços das commodities agrícolas mais exportadas pelo
Brasil. Veja o caso da soja, em particular. Trace um gráfico com os preços da soja
durante os últimos 2 anos. Como você acredita que o produtor poderia ter uti-
lizado mecanismos de hedge para ter melhores resultados no momento da co-
mercialização?
2. Falamos sobre como o mercado de opções se assemelha a um seguro de auto-
móvel. A propósito do gerenciamento de riscos, busque cotar um seguro para
um automóvel qualquer para uma pessoa do sexo feminino com idade acima
de 40, anos e outra cotação, agora, destinada para um jovem do sexo mascu-
lino, com idade de 22 anos. Por que razão você acredita que os preços são tão
diferentes? Como isso se relaciona com a gestão de risco por parte das próprias
seguradoras?
Mercado de Derivativos no Brasil

LION, Octávio Manuel Bessada; BARBEDO, Claudio; ARAÚJO, Gustavo
Editora: Record
Investindo em Opções: como aumentar seu capital

investindo com segurança
HISSA, Maurício Bastter
Editora: Elsevier
145
CONCLUSÃO
Prezado estudante.
Fiquei muito feliz pela oportunidade de considerar com você os temas relativos à
Gestão de Risco.
Este assunto deveria ser tema de debate em vários círculos, tanto empresariais
como no agronegócio, sem dúvida, as maiores locomotivas da economia brasileira.
Mas, de fato, não vemos isso acontecer. É verdade que esse panorama tem se altera-
do nos últimos tempos, mas temos ainda um longo caminho a trilhar.
Espero que você seja um agente promotor dessas mudanças.
Vamos relembrar os pontos altos do que vimos durante nossa consideração?
Na unidade I, fomos apresentados à Gestão de Riscos. Entendemos as principais
classificações de riscos e o papel do gestor em aceitar os riscos inerentes ao seu
negócio.
Essa unidade foi produtiva para nos cientificar que não há nenhum tipo de investi-
mento sem risco. Mesmo investimentos tradicionais contêm certa medida de risco,
e os gestores, ao invés de ignorá-los, devem ter uma visão estratégica de gerencia-
mento, pensando em ferramentas para mitigá-los.
Na unidade II, identificamos as principais métricas ou medidas de quantificação
de riscos. Alguns desses instrumentos já são utilizados eficazmente há alguns anos.
Outros têm uma história mais recente e tem-se provado úteis em diversas situações.
É importante frisar, mais uma vez, que não há um único mecanismo que dê conta
de todas as respostas de que o gestor necessita. Por isso, uma combinação destas
ferramentas pode lhe ser útil na sua rotina de análise de riscos.
Na unidade III, conseguimos discutir mais ferramentas de análise de riscos e tam-
bém vimos métodos para análise de investimentos. A vida de um gestor não é fácil,
pois suas decisões envolvem recursos que geralmente são escassos para as empre-
sas. Não se pode dar ao luxo de perder recursos importantes por falhas de análise de
viabilidade de projetos. Este é um risco bastante real.
Na unidade IV, analisamos a questão da análise e concessão de crédito. Lembrando
que esta é uma função tão importante quanto as vendas. Temos que saber vender,
saber entregar e saber receber. O mercado disponibiliza ferramentas bastante in-
teressantes para análise de crédito, mas nenhuma é 100% segura. Sempre haverá
fraudes ou tentativas de burlar os sistemas. Fique atento, treine-se para não ser víti-
ma de oportunistas.
Finalmente, na unidade V, entramos no fantástico mundo dos mercados de deri-
vativos. Muitas empresas entraram neste mercado puramente para especular, mas
sem o menor preparo para isso. As consequências foram catastróficas. Porém, quem
conhece estes mecanismos e aprende a utilizá-los com critério, não só protege suas
posições, como também tem a chance real de ser remunerado por isso. Parece bom,
não é mesmo?
CONCLUSÃO
Percorremos um caminho longo, alguns temas mais complexos, mas tenho certeza
de que todos esses conhecimentos lhe serão úteis para seu sucesso profissional.
Não há como admitir a atuação de um gestor financeiro que não domine minima-
mente estes fundamentos. Evidentemente que o grau de aplicação dependerá do
quanto você se interessará em aprofundar-se nessas questões levantadas.
Mas, tenho confiança em que você tem o perfil necessário para vencer estes desa-
fios.
Espero que os conhecimentos que abordamos aqui sejam úteis para você como foi
para mim. Úteis no sentido de contribuir para o seu desenvolvimento pessoal, da
construção coletiva do conhecimento, de apontar novos caminhos e inspirações
para que você siga uma carreira de sucesso.
As fases de nossa vida são marcadas por acontecimentos singulares, como a ob-
tenção de uma educação superior, o casamento ou nascimento de filhos e outras
ocasiões memoráveis. Espero que o conhecimento sobre gestão de riscos lhe seja
proveitoso para preservar e aumentar o patrimônio do seu empreendimento, seja
como profissional contratado, seja como empreendedor. Faça diferença, este é meu
desejo para você.
Sucesso!
Professor Paulo.
147
REFERÊNCIAS
Derivativos financeiros. Publicação da Gradual Investimentos. Disponível em:

<http://www.gradualinvestimentos.com.br/pdfs/Mercado%20Financeiro.pdf>.
Acesso em: 10 de maio de 2012.
CROUHY, Michel. Gerenciamento de Riscos: abordagem conceitual e prática: uma
visão integrada dos riscos de crédito operacional e de mercado. Rio de Janeiro, SE-
RASA: 2004.
DAMODARAN, Aswarth. Gestão Estratégica do risco: uma referência para a toma-
da de riscos empresariais. Porto Alegre, Bookman, 2009.
DUARTE JUNIOR, Antonio Marcos. Gestão de Riscos para fundos de Investimen-
tos. São Paulo, Prentice Hall, 2005.
HULL, John C. Options, Futures & Other Derivatives. 6th ed. Prentice-Hall, Upper
Saddle River. 2006. 789p.
JURINSKI, J. James. Credit and Collections. Barron’s. New York. 1994.
KLOECKNER, Gilberto de Oliveira. Derivativos. UFRGS, Porto Alegre: 2007.
LAMB, Roberto; KLOECKNER, Gilberto de Oliveira. Gestão de Riscos: Pessoa Física e
Jurídica. UFRGS, Porto Alegre, 2006.
RODRIGUES, José Angelo. Gestão de Risco Atuarial. 1. ed. São Paulo, Saraiva, 2008.
SCHRICKEL, Wolfgang Kurt. Análise de Crédito: Concessão e Gerência de Emprésti-
mos. 5. ed. São Paulo, Atlas: 2000.
TOLEDO FILHO, Jorge Ribeiro; CARDOSO, Amilton Fernando; SANTOS, Célio Corrêa.
Custo e benefícios dos derivativos agropecuários: utilização de butterfly de put no
incremento do resultado em contratos de café. Revista Custos e @gronegócio on
line - v. 5, n. 3 - Set/Dez – 2009.

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GESTÃO

Professor Me. Paulo Pardo

NEAD - Núcleo de Educação a Distância

Professor Me. Paulo Pardo

15 Entendendo o Conceito de Risco

20 Classificação dos Riscos

27 Consequências da Aversão ou Aceitação de Riscos

37 Quantificando Riscos e Retornos

44 Cálculo de Medidas de Risco Através do Desvio-Padrão

52 Mensurando o Risco e o Retorno com a Utilização do Modelo de 

53 Risco de Carteira – O Índice Beta

VALUE AT RISK (VAR)

66 Value At Risk (VAR): Mensurando a Perda Provável com 

74 Analisando Projetos: Orçamentos sem Risco

79 Vantagens e Desvantagens do Método VPL

80 Taxa Interna e Retorno

82 Vantagens e Desvantagens do Método da TIR

90 O Crédito – Principais Conceitos

91 Análise de Crédito – Conceitos e Objetivos

98 Estrutura para Concessão de Crédito

99 O Estabelecimento de uma Política de Crédito

105 Os 4 “CS” do Crédito

108 Considerações Finais

GESTÃO DE RISCOS POR MECANISMOS DE HEDGE

114 Mercados Futuros

115 Derivativos – Definições

121 Mecânica de Funcionamento dos Derivativos

127 Ajustes Diários

137 Cuidados com os Derivativos

141 Considerações Finais

Considera-se risco toda e qualquer inconformidade que venha a atrapalhar

ENTENDENDO O CONCEITO DE RISCO

Essa viagem dos sonhos, para aconte-

exatamente a que foi comprada por você no

Independente de sua resposta, nosso objetivo é mostrar que os riscos estão

Entendendo o Conceito de Risco

insolvência. O evento em si, dependendo evidentemente da região para onde o

sição ao risco pode trazer em sua bagagem uma possibilidade

Entendendo o Conceito de Risco

CLASSIFICAÇÃO DOS RISCOS

Usualmente, encontramos na literatura sobre o assunto um sistema de classifica-

Basicamente, o risco de mercado está associado às possibilidades de ganhos ou

Algumas subáreas do risco de mercado:

Perdas potenciais devido a variações inesperadas no

Fonte: baseado em Duarte Júnior (2008)

Este tipo de risco está associado a possíveis perdas decorrentes de falhas em

Classificação dos Riscos

Algumas subáreas dos riscos operacionais:

Perdas potenciais de uma empresa de administração

Perdas potenciais de uma empresa de administração de

Este tipo de risco está associado à possibilidade do não pagamento de um valor

cia verificadas pelas instituições bancárias é uma

Classificação dos Riscos

Algumas subáreas do risco de crédito:

Este tipo de risco está associado à possibilidade de que os contratos assumi-

Algumas subáreas do risco legal seriam:

Classificação dos Riscos

Agora que sabemos as principais definições de risco e as categorias normalmente

CONSEQUÊNCIAS DA AVERSÃO OU ACEITAÇÃO DE

No passado, muitos pesquisadores, principalmente do ramo da matemática, ten-

15 Entendendo o Conceito de Risco

20 Classificação dos Riscos

27 Consequências da Aversão ou Aceitação de Riscos

37 Quantificando Riscos e Retornos

44 Cálculo de Medidas de Risco Através do Desvio-Padrão

52 Mensurando o Risco e o Retorno com a Utilização do Modelo de

53 Risco de Carteira – O Índice Beta

66 Value At Risk (VAR): Mensurando a Perda Provável com

74 Analisando Projetos: Orçamentos sem Risco

79 Vantagens e Desvantagens do Método VPL

80 Taxa Interna e Retorno

82 Vantagens e Desvantagens do Método da TIR

90 O Crédito – Principais Conceitos

91 Análise de Crédito – Conceitos e Objetivos

98 Estrutura para Concessão de Crédito

99 O Estabelecimento de uma Política de Crédito

105 Os 4 “CS” do Crédito

108 Considerações Finais

114 Mercados Futuros

115 Derivativos – Definições

121 Mecânica de Funcionamento dos Derivativos

127 Ajustes Diários

137 Cuidados com os Derivativos

141 Considerações Finais