商业银行的审慎经营义务 VS 适当性义务

证券公司的适当性义务

对于金融消费者形象的不同理解，影响法院对适当性义务履行状况的判断。如何
确立投资者的主观理解标准，以判断适当当性义务履行的投资者适当性？进一步，适
用主观标准的边界在哪里？

边界：自我损害、利益平衡、培育理性投资者的政策目标
仅仅是评估金融消费者风险承受能力是否真的能够了解客户？风险承受意愿不同
于风险/损失承受能力。

有观点认为，是行为金融学理论主张的准理性投资者。1

适当性-投资者适当
实践中是如何确认投资者适当性的？
如何确认消费者的理解程度？仅仅通过字体加粗是否达到为金融消费者所注意的
合理程度？

为什么在银行受托理财案件中，投资者会有保本无风险的投资心理？
第一份出现“保本”的文献是在 2003 年，在这篇文献中，上海市高院对新类型委
托理财纠案件的相关情况做了初步分析。委托理财不是严格意义的法律概念，只是金
融证券行业的一个习惯用语，是指一种资产经营方式，由企、事业单位或自然人将其
自有闲散资金委托给金融、非金融机构法人或专业投资个人，由后者受托于证券或期
货交易是常，所获投资利益由双方按约定进行分配。2个人或单位委托证券公司、期货
经纪公司代为炒作股票或期货的行为，符合民法通则所规定的代理行为的法律关系特
征。
我国委托理财业务发端于 1993 年，当时主要服务对象是个人，至 1996-1997 年问，
机构投资者特别是上市公司开始大量介入，到 1999-2001 年上半年走向高潮。委托理
财成为券商的一项重要资产管理业务，共它机构亦参与其中。3这种理财行为之所以吸
引委托人投资的关键在于，委托理财协议中包含着保底条款。委托理财的保底承诺可
能有多种，如保本不保息，既保本又保息，全额保本与保息，按比例保本或保息。4其
后行情的持续低迷使委托理财业务也走入谷底，许多签订保底条款的受托人遭受重创
后纷纷撤销保底条款，加上运作上的不规范，产生大量委托理财合同纠纷。证券投资
属风险投资，在委托理财合同中约定保底条款，受托人承诺向委托人支付固定收益，
实际上是证券公司为招揽理财业务的不正当竞争行为。受托方一旦接受全部风险，在
投资股票市场时更容易倾向高风险、高收益的投资取向，甚至可能采取盲目的投机或
违法行为以获取不当利益，此种行为不仅增加投资风险，而且对资本市场和投资业本
身造成冲击，危及证券市场秩序。《证券法》第 144 条规定，证券公司不得以任何方
式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。

1
任妍姣：《互联网理财代销平台的告知说明义务--以行为金融视野兼评《九民纪要》第 76 条》，《法律适
用》2021 年第 5 期，第 84 页。
2
上海市高级人民法院民二庭：《上海法院审理委托理财诉讼案件的情况分析》，《人民司法》2003 年第 12 期，第
69 页。
3
黄勤武、朱玲：《委托理财合同保底条款的效力认定》，《福建政法管理干部学院学报》2007 年第 1 期，第 106
页。
4
廖志敏：《交易费用与合约选择--以委托理财的保底条款为例》，《金融法苑》2005 年第 10 期，第 22 页。
 当出现亏损时，作为受托方的证券公司为了维护自己的声誉，保持与客户的长期
合作关系，有可能会采取以自有资金填补对客户的损失，此种做法会使得证券公司业
绩下滑，影响股市行情，造成股市动荡，危害证券市场。上述种种情况的最终后果都
是损害社会公共利益，因此，依据《合同法》第五十二条第（四）项损害社会公共利
益的合同无效的规定，同样可以认定保底条款为无效条款。5

想研究民众这种投资没风险心态的起源

保底条款文献摘录
《试谈联 舒满平， 由于各个企、事业单位在经济生活中的地位和经营状况不同，使得他们在签订联营合同
营合同中保底 陕西省高级人 时常常根据自己的条件，规定出一些对一方当事人十分有利的倾斜性条款，或称保底条款。
条款的几个法 民法院，1990 法官认为，根据联营合同中的保底条款，联营盈利时，联营双方或多方均有权依据出资
律问题》 或约定比例分配利润。联营亏损，其中一方或几方有权保留或收回出资，不承担任何亏损责
任，其亏损完全由另外一方或几方承担。6
“保底条 丁寿兴等 前几年由券商操作的“委托理财”业务与被委托方有着“保本保底”协议。2001 年 11
款”对证券委 人，上海市浦 月 28 日，证监会颁布《关于规范证券公司受托投资业务的通知》，明确规制委托理财业
托投资管理合 东新区人民法 务，禁止向委托人承诺收益或分担损失。7
同的影响 院，2004
《交易费 廖志敏， 相对于实物生产而言，金融投资是一种比较高级而复杂的生产活动。这主要是因为金融
用与合约选择-- 《金融法 投资的对象和产品是有价证券等“财富符号”，而不是实物资产本身，具有高度的流动性和
以委托理财的 苑》2005 年第 “挥发性”，另一方面，金融财富最终又必须以真实财富为基础，要进行正确的金融投资，
保底条款为例 10 期 常常既需要金融知识，又需要基础产业领域的知识，因此，对信息占有和处理方面的要求比
较高。但人的天赋有别。有资金的人不懂投资，懂投资的人又没有资金，于是需要双方将货
币资产和人力资产合到一起进行投资并分享收益。8

最初是谁负责理财？针对对象是何种投资者？
银行什么时候开展理财活动？银行开展理财活动对投资者心理有何影响？

问题：从行为金融学的角度，如何更好地履行适当性 义务，以更有效地保护投资
者？

好的建议应该是阻止投资者的非理性行为，帮助投资者作出理性的、自主的投资
决策。因此，应该重视实践中的投资者形象以及投资者的心理。
在现代，何为投资者适当性的推荐？
【投资者哪些不理性行为】
【如何做出适当性的推荐】
I. 投资目标的确认
实践中，顾问常常强烈要求/建议投资者，并且推荐不符合投资者个人利益的产品
或服务。因此，需要关注投资者事实上的投资目标，如养老或者教育投资。顾问应该
帮助将投资目标转换为投资目的的种类以及风险偏好类别，或者是确定回报、流动性
和安全性的种类。
使用标准的问卷和投资者测试表存在着很大的风险，也就是投资者的目的会被扭
曲。法院需要对此进行严格审查，引导投资者回答特定答案的问题不能被允许。
5
黄勤武、朱玲：《委托理财合同保底条款的效力认定》，《福建政法管理干部学院学报》2007 年第 1 期，第 106
页。
6
舒满平：《谈谈联营合同中保底条款的几个法律问题》，《人民司法》1990 年第 4 期，第 22 页。
7
丁寿兴 陈昶 蔡东辉：《“保底条款”对证券委托投资管理合同的影响》，《法学》2004 年第 2 期，第 125 页。
廖志敏：《交易费用与合约选择--以委托理财的保底条款为例》，《金融法苑》2005 年第 10 期，
8

第 22 页。
 此外，当标准问卷没有体现出具体的投资目标时，投资者个人也需要进一步追问。
通过询问，投资者便有可能仔细考量，消除误解，确认最符合自身利益的选择，促使
作出理性的行为。投资者测试应该要在心理专家的加入下，结合行为金融学进行设计。
为了避免投资者高估收益、低估风险，顾问不允许使用误导性的语言。
通过实例单独、简明的解释风险偏好等级/风险承担能力。
顾问应该具体说明所推荐投资产品风险的上限，如最多的损失数额，以此减少投
资者的自我高估以及过度自信。应该阻碍不准确性以及误解的产生。
对于投资目标中相互矛盾的说明，顾问有义务进行提示。比如当投资者在叙述投
资目标以及风险承受能力时存在相互矛盾的表达，顾问应该进一步询问，促使投资者
更加理性地思考。前提在于投资者对于投资目标和风险承受能力的标准，以及二者的
关系有基本认知。
II. 知识和经验的确认及考量
了解投资者的知识和经验，对于了解投资者的投资目标以及确定适当的产品方面
都非常重要。9顾问要避免推荐投资者由于缺乏足够的前见 (Vorkenntnis)而无法理解的
投资。
在告知所推荐产品的具体风险前，顾问需要进一步询问投资者的知识和经验，以
此减少投资者在自我高估的情况下做出非理性行为的情况。此外，投资者还需要进一
步了解先前的经验是积极的还是消极的，以此了解投资者更愿意承担风险还是特别厌
恶风险。积极的投资经验会导致投资者低估投资风险。
投资者通常不会将损失归咎于自己，而是归咎于第三方或外部环境。因此，他们
不一定能如实地评估未来的风险，即使这些风险已经成为现实。10
顾问可能在推荐投资者无法理解的投资产品的过程中，扭曲了投资的投资目标。
投资咨询服务于独立投资决策的作出，基于此，投资者应该实际上有机会能理解
重要的投资风险。
主观风险承受意愿与客观损失承担能力有冲突时，建议顾问进行提示。此提示需
简洁并且不具有误导性。如果损失会威胁到投资者的生活或是经济状况，顾问可以作
出具体的警示信息。私人自治保护确信的，独立的自我危害(selbstgefährdung)。不排除
投资者想要作出冒险的可能。
必须承认，非理性扭曲的投资目标仍然存在，并可能导致无意识的自我危害。
咨询的重点转移到对投资者真实意趣的确认方面。不排除存在非理性的行为。

二、司法现状
金融机构违反适当性义务的行为

投资者非理性行为的表现以及法院的态度

未仔细看文件内容：张振华案
未及时止损：李昭
因年龄而疏于合理投资：林娟、范福建、徐建芬
缺乏风险意识：潘琼玮

缺乏经验：裴某 全赔
有投资经验未注意风险：陈超 VS 苏峻
社会人做决定时与经济人的一点差别就是，他们的决定往往基于自己的经验。11

9
Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-Finance-Forschung, S.231.
10
Die BGH-Rechtsprechung zur Anlageberatung im Lichte der Behavioral-Finance-Forschung, S.232.
11
[美]理查德·塞勒：《助推》，中信出版社 2018 年版，第 143 页。
1.完全民事行为能力
2.理财交易经验
在姚静飞诉中信银行东城支行一案，法院发现投资者姚静飞是高净值客户，曾担任公
司财务，购买过各类基金产品和股票，并具有一定的投资理财经验，其也是独立作出
的投资决策。对于投资损失，姚静飞承担主要责任。

投资者遇到的外部问题

告知说明瑕疵
在姚静飞诉中信银行东城支行一案，法院根据录音录像发现，银行员工在原告不了解
投资产品的具体事实的情况下，并没有对产品内容、风险和关键信息等作进一步解释。
此外，还削弱产品的风险性，极易误导消费者对所购产品的正确认知。由此，法院认
为中信银行在销售案涉产品过错中，未揭示产品风险，未履行充分的告知说明义务。

三、文献综述
（一）行为金融学基本理论
1.投资者情绪假说
（1）过度自信
心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高
估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用，这
种认知偏差称为“过度自信”。12
【违反适当性义务，不影响自主决定】
不切实际的乐观可以帮助解释许多冒险行为。
金融活动中这种心理特质尤其突出，过度自信投资者倾向于过度交易。
（3）损失厌恶
心理实验表明投资者在面对收益和损失时表现出不对称性。当面对同样数量的收
益和损失时，损失会使他们产生更大的情绪波动。损失厌恶反应了人们对风险偏好是
不一致的，人们憎恶失去属于自己的东西。损失厌恶的作用实际上是一种认知助推，
竭力阻止我们改变现有的状况，即便这些改变对我们非常有益。13
【不能及时止损】一旦拥有了一个东西，不会轻易放弃。

（3）羊群效应
投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他其他投资者的影响，模仿他人
决策，或者过度依赖舆论，而不考虑信息，表现为从众行为。或者，由于信息有限，
投资者对有限信息的分析后会做出类似的投资行为，表现为扎堆行为。
机构投资者具有较高程度的同质性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的
经济模型，信息处理技术，组合及对冲策略。这种情况下，机构投资者可能对盈利预
警或证券分析师的建议等相同的外部信息做出相似的反应；由于机构投资者通常能获
得详细准确的信息，并具有专业投资技能，其投资行为常常会引起中小投资者跟随，
在交易中表现为“羊群效应”。
投资者趋向于忽略自己的有价值的私有信息，而受到其他投资者采取某种投资策
略的影响而采取相同的投资策略。人有着和自然界动物群体一样与生俱来的从众心理，
使自己具有与他人保持一致和做相同事情的本能。而且在相互接触、经常交流的人群
中，羊群效应更为明显。这些认知与行为的偏差则会引起投资或抛售相同股票的现象。
（4）偏好反转

12
饶育蓄，张转．行为金融学（M）．上海：复旦大学出版社，2005．
13
[美]理查德·塞勒：《助推》，中信出版社 2018 年版，第 40 页。
 偏好是在做选择或判断的过程中建立起来的，依赖不同情境逐步建构。做选择或
判断时的情境及程序，会影响偏好反应。实际上，这意味着行为可能会因情况而不同。
14
【保本 VS 购买高风险产品】
（5）可得性启发
越容易回忆起的事件越容易夸大人们对可能性的判断。如果要提升人们的信心，
最好的方法是使他们回忆起一件在类似情况下发生的结果不错的事情。15【正向的投资
经验】
2.噪声交易假说
噪声交易假说认为市场中存在两种交易者，信息交易者和噪声交易者。信息交易
者能够对资产回报进行理性预期，能够掌握内幕信息，发现市场套利机会，并理性交
易。信息交易者一般是机构投资者，由于套利资金成本的存在以及组合业绩评价的需
要，使得他们投资期限不会太长。噪声交易者则不具有内部消息，只是根据自己的情
绪、判断进行交易，对资产回报有时高估或低估，进行非理性交易。16
由于噪声交易者的存在，可能会出现两种情况：任何交易者都有可能把与价值无
关的信息认为与价值有关；某些交易者人为地制造虚假信息，而其他投资者可能无法
识别其真伪而受到影响。由于非理性交易者能够在市场中生存，噪声信息引致的噪声
交易也将大量存在于市场交易之中。噪声交易者的观念和情绪是随机的，无法被信息
交易者系统预测到。信息交易者在做出下一期投资决策之前，不知道噪声交易者对他
的目标资产是看涨还是看跌，这样除了基本面风险外还有无法预知的噪声交易者风险。
由于噪声交易者的情绪和行为会影响众多的资产价格，噪声交易者之间也会互相影响，
信息交易者从理性投资角度出发，不愿承担过多的噪声交易风险，而噪声交易者通过
承担自己制造的风险，有可能比信息交易者获得更多的回报。

（二）行为金融学视野下的研究
从行为金融学角度进行法学研究的文献较少，只有 3 篇。任妍娇利用行为金融学
理论，从个人投资者维度研究互联网理财代销平台的告知说明义务。其得出来的告知
结论是，在金融消费者了解收益与风险信息方面，做到吸引金融消费者充分注意、重
塑电子意思表示作出方式并落实客户回访检查，以此认定互联网代销平台告知说明义
务的履行。

自以为是的经验法则有时候会使人们误入歧途。因此他们宁愿接受既有的现实，
也不去设法判断在不同情况下是否会有不同的结果。
我们可能会对自己的最终选择知之甚少。

四、写作框架
（一）适当性义务的理论基础及挑战

理论基础：承认人是有限理性，会在诱惑的情况下作出不适当的投资决策。为了
更好地履行适当性义务，可以考虑使用类似于默认条件系统的方案。对于想偏离默认
做法并且甘愿冒更大风险的人而言，为其提供相关的信息，并提醒慎重决策，达到在
保证选择自由的情况下，法律进行适当的干预，以提升决策水平，保护投资者的合法
权益。

行为金融学的前提在于认为人都是普通人，而不是理性的经济人，所以都会犯一
些可预测的错误。如果能够预测到这些错误，就能设计出相应的政策去减少错误发生
的概率。17
14
[美]理查德·塞勒：《赢家的诅咒》，中信出版社 2018 年版，第 130 页。
15
[美]理查德·塞勒：《助推》，中信出版社 2018 年版，第 31 页。
16
行为金融学及博弃论应用（M）．天津：南开大学出版社，2006．
17
参见 [美]理查德·塞勒：“错误”的行为，中信出版社 2018 年版，第 363 页。
 建议
重视动机
理解权衡
默认选项——投资者需要作出的作出符合自己风险承受能力的投资决策。默认提
供一套选项。只有拒绝参与的人，才需要去填写一份综合性的表格。

反馈——如何理解预计投资回报率以及对投资者生活的影响？这些抽象的概念如
何转化成看得懂的概念，以引起人们的注意。
预计错误——自动再平衡
结构性复合选择——托管

为什么不及时止损？
禀赋效应——在面临损失但是又有机会进行获益时往往会寻求冒险。
自我控制问题，现实偏好？

为什么在不知道风险的情况下还会选择购买高风险的理财产品？

建议：
1.default rules 默认选项
之前所有的决定都要投资者自己作出。但是在面对非理性投资者，是否可以设置
一些默认选项？

司法裁判应该更多地关注投资者的真实投资目标
当下，有哪些文献重视从心理角度出发分析问题？