Ca Jítulo 11

CONTROVERSIAS PRINCIPALES EN
CONTRATOS DE COMPRAVENTA DE
ACCIONES
Alberto Re baza Torres
Socio de Rebaza, Alcázar & De Las Casas,
Abogados Financieros
(Lima, Perú)*

Lucia Ochoa Becerra

Asociada de Rebaza, Alcázar & De Las Casas,
Abogados Financieros
(Lima, Perú)

Sumario:
1. Introducción. 2. Controversias vinculadas al precio. 2.1. Determina-
ción del precio en base a un múltiplo de EBITDA. 2.2. Ajuste de precio en
base a un capital de trabajo. 2.2.1. Cálculo del capital de trabajo objetivo.
2.2.2. Metodología de cálculo del capital de trabajo a la fecha de cierre
de la transacción. 2.2.3. Solución de controversias vinculadas al ajuste
de precio. 3. Controversias vinculadas a las declaraciones y garantías
del vendedor. 3.1. Incumplimiento, falsedad o inexactitud. 3.2. Configu-
ración y acreditación del daño. 3.3. Daño indemnizable. 4. Conclusión.
5. Bibliografía.
~

1. INTRODUCCIÓN
Durante el año 2013, se reportaron transacciones de M&A1 en el Perú por
US$12,254 millones. Si a esta cifra le agregamos el monto correspondiente a
un número significativo de transacciones que no son reportadas por razones
de confidencialidad, podremos tener una idea sobre la significativa magnitud
de estas operaciones y de lo que ello significa en términos de inversión, de-
sarrollo de planes estratégicos y expansión de compañías en. diversos merca-
dos. Ya no solo se trata de empresas extranjeras comprando en el mercado
peruano, sino también de grupos empresariales peruanos adquiriendo a sus

... www.rebaza-alcazar.com
1 Siglas de Mergers and Acquisitions (en español, fusiones y adquisiciones).

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 •

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competidores y más interesante"aún, empresas peruanas comprando empre-

sas en el exterior.
Dentro del sinnúmero de lecciones que trae esta tendencia, que en reali-
dad lleva por lo menos diez años en los que cada vez se presenta mayor vigor
• y dinamismo, se encuentran aquellas que provienen de los reclamos e incluso
litigios sostenidos entre compradores y vendedores. El propósito de este ar-
tículo es describir los casos más comunes de conflicto entre las partes de un
contrato de compraventa de acciones, a fin de mostrar las diversas opciones
que pueden manejar las partes sobre temas tan importantes como cálculo de
precio o indemnizaciones y así obtener conclusiones relevantes que puedan
ser utilizadas efectivamente en futuros procesos de negociación en los que el
lector pueda estar involucrado.
Debe advertirse que, en este tipo de procesos, es arbitrario e incluso antoja-
dizo hablar de contratos que sean mejores que otros, dado que cada negociación
es distinta, pues la fuerza del comprador o vendedor varía según las circunstan-
cias y el tipo de empresa de la que se trate (por sector, orden administrativo o
eventual sujeción a un regulador determinado), lo que genera diferencias rele-
vantes que suelen influir fuertemente en los contratos. Los términos y condiciones
de los contratos responden a las circunstancias y, por tanto, no es recomendable
simplemente reproducir cláusulas de otros contratos sin conocer los elementos
legales y de negocio que sustentan y le dan sentido a tales cláusulas.
Lo que sí puede hacerse es que el contrato de compraventa de acciones
sea preciso en el establecimiento de los derechos y obligaciones de las par-
tes, y además en la previsión de una ruta de cumplimiento y exigibilidad, libre
de vacíos o ambigüedades, a dichos derechos y obligaciones.

2. CONTROVERSIAS VINCULADAS AL PRECIO

Al momento de fijar el precio de una compañía, el comprador y el ven-
dedor podrán optar entre un precio determinado o un precio determinable en
base a metodologías preestablecidas. En este último caso, existen diversas
opciones para calcular el precio de una compañía, tales como valor patrimo-
nial, flujo de caja descontado o un múltiplo predeterminado de EBITDN.
Por ejemplo, en una oferta vinculante para adquirir una compañía, el
comprador podría establecer que el precio a pagar por las acciones de esta
será equivalente a un múltiplo del EBITDA de la compañía, que será calculado
por una empresa auditora determinada.
En los casos en los que el precio es determinable, pueden generarse
controversias vinculadas a la aplicación de la metodología acordada para el

2 Acrónimo de Eamíngs Befare lnterest, Taxes, Deprecíation and Amortization (en español,
ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones).

INS11TUTO PACÍFICO
'•

REBAZA TORRES¡. OCHOA BECERRA: Controversias Principales en Contratos de compraventa de acciones

cálculo del mismo. Algunas controversias frecuentes se generan cuando el

precio debe ser calculado considerando un múltiplo de EBITDA de la compañía
o cuando se pacta un ajuste de precio en base al cálculo del capital de trabajo.
En ambos casos, a pesar de tratarse de conceptos supuestamente objetivos
en su totalidad, existen elementos subjetivos pasibles de generar posiciones G
discordantes entre las partes.
A continuación, describimos brevemente algunas controversias que podrían
generarse cuando se establece que el precio será determinado con relación a un
múltiplo de EBITDA o considerando el capital de trabajo de la compañía.

2.1. Determinación del precio en base a un múltiplo de EBITDA

Cuando el precio debe ser determinado en base a un múltiplo de EBITDA
establecido por las partes (comprador y vendedor), estas podrán tener posicio-
nes divergentes vinculadas al cálculo de dicho EBITDA. Al respecto, cabe con-
siderar que a pesar de que teóricamente el EBITDA es un elemento objetivo,
la inclusión, el registro y la forma de calcular las cuentas que componen este
indicador financiero, son espacios en donde el cálculo no está libre de ciertas
interpretaciones, las que podrían estar fundamentadas y respaldadas por firmas
contables reconocidas. No sería extraño que auditoras de primer nivel puedan
calcular distintos montos del EBITDA correspondiente a una misma compañía;
El EBITDA es un indicador financiero "que mide el beneficio que generan
las operaciones de una empresa, independientemente de la forma como fueron
financiadas (ajustando los intereses), de la tasa de los impuestos, de la manera
como los activos fijos se depreciaron y de la amortización de los intangibles"3 •
En consecuencia, el EBITDA logra separar los resultados de una com-
pañía de los aspectos que podrían ser extrínsecos a ella, tales como: (i) los
intereses por la deuda que ha asumido, que hasta cierto punto podrían depen-
der de los activos que posee la compañía o del respaldo de uno o más de sus
accionistas; (ii) el impuesto a la renta que pague la compañía, el mismo que
responde a la política de estado del. país en el que esta tiene sus operaciones
y no a la eficiencia de dicha compañía; y, (iii) la amortización y depreciación
aplicables, que dependerán de la regulación normativa aplicable a la compa-
ñía, la que incluso podría variar cada año.
Como es sabido, el cálculo del EBITDA se realiza en base al estado
de ganancias y pérdidas de una compañía, y mide las ganancias de esta,
cancelando los efectos tributarios y los efectos de las distintas estructuras
de capital. Se trata de la utilidad operativa. Es decir, al monto de los ingresos
operativos se le deduce el monto correspondiente a los gastos operativos y
se establece una utilidad antes de calcular el impacto de intereses y tributos,

3 FORSVTH, Juan Alberto, Finanzas empresariales, rentabilidad y valor, Tarea Asociación

Gráfica Educativa, Lima, 2004, p. 48.

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así como las disminuciones de valor por depreciaciones o amortizaciones que

consten en los estados financieros.
Asimismo, a través del EBITDA, se pueden establecer elementos de
comparación entre empresas de diferentes países considerando que no se
• tpman en cuenta aquellos elementos que, según lo indicado anteriormente,
tienen que ver con aspectos exógenos. En consecuencia, el EBITDA podrá .
ser usado en diversas transacciones, permitiendo comparar la eficiencia de
diferentes empresas, sin importar las implicancias derivadas del lugar donde
en el que estas realizan sus operaciones.
Por tanto, el múltiplo de EBITDA que se pague será el que refleje la si-
tuación propia de un país (confi.abilidad, grado de inversión, protección a la
inversión privada), las bondades del sector, considerando que las empresas
industriales o comerciales podrían ser más estables que las de setvicios, así
como las expectativas de crecimiento del negocio en particular.
Una de las controversias relacionadas a la utilización del EBITDA como
parte de la metodología para determinar el precio, es la vinculada al cálculo de
las ganancias o de la utilidad operativa. Como es sabido, las ganancias son
los ingresos menos el costo de ventas y los gastos operativos en un periodo
de tiempo determinado. Sin embargo, no todo ingreso califica como tal para
efectos del cálculo del EBITDA, pues debe tratarse de ingresos regulares o
recurrentes.
Debe tenerse en cuenta que a pesar de que los ingresos son la cantidad
total de dinero recibido por la compañía, por la venta de bienes o la prestación
de servicios durante un período de tiempo determinado, no todos los ingresos
recibidos constituyen ingresos regulares que corresponden al curso ordinario
del negocio de la compañía. En efecto, algunos de los ingresos de dinero
podrían corresponder a ingresos no recurrentes o ser extraordinarios y, por
lo tanto, no deberían ser considerados como parte del valor intrínseco de la
compañía.
Las controversias se generan en aquellos casos en los que para el cálcu-
lo del EBITDA, se consideran ingresos no recurrentes o extraordinarios, tales
como ventas no recurrentes, dividendos derivados de inversiones, pagos anti-
cipados, o pagos derivados de procesos judiciales o procedimientos arbitrales.
Estos ingresos incrementan el EBITDA y representan inconvenientes para el
comprador, pues implican que deba pagarse un precio mayor por la compañía.
Una controversia similar se genera en el caso de costos y gastos no
recurrentes; los mismos que de ser considerados en el cálculo del EBITDA
reducirían el monto del mismo, generando una reducción del precio de la com-
pañía en perjuicio del vendedor. Algunos costos o gastos que podrían ser
·considerados indebidamente son el pago de bonos a empleados, descuentos
no recurrentes aplicados a clientes, gastos extraordinarios, castigos no recu-
rrentes o costos incurridos para desarrollar nuevas líneas de negocios.

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REBAZA TORRES J OCHOA BECERRA: Controversias Principales en Contra los de compmventa de acciones

Los inconvenientes mencionados no constituyen el único problema vin-

culado al EBITDA, pues podrían existir diversos ingresos, costos o gastos
que a pesar de ser regulares y/o recurrentes, no correspondan integralmente
al ejercicio respecto al cual deba calcularse el EBITDA para efectos de la de-
terminación del precio. Por ejemplo, en el caso de una empresa constructora •
que es contratada para construir una planta de producción y recibe, de forma
anticipada, el pago correspondiente a los dos primeros años de construcción.
A pesar de tratarse de un ingreso recurrente, no implica necesariamente que
el monto recibido por la empresa constructora deba ser asignado integralmen-
te al ejercicio en el que esta recibió dicho pago por anticipado.
En adición a lo indicado, es importante tener en cuenta que no todas las
compañías reconocen sus ingresos y gastos de forma similar. Por ejemplo, un
ingreso puede ser reconocido por una empresa cuando se celebre el contrato,
cuando se efectúe el pago o, en todo caso, cuando el servicio sea prestado
o el bien transferido, o incluso en otro momento. En consecuencia, es impor-
tante tener en cuenta la forma en la que cada compañía registra sus ingresos
y gastos, y más aún, verificar el uso y cumplimiento de las normas contables
aplicables a estas operaciones.
Por lo expuesto, el monto del EBITDA podrá variar significativamente de-
pendiendo de cada compañía y de la decisión que adopte la empresa contable
a la que se le encargue el cálculo del EBITDA, considerando que muchas
veces las diferencias podrán responder a un análisis subjetivo del caso.
Adicionalmente, es importante tener en cuenta que el EBITDA podría
reducirse o incrementarse de forma artificial. Por ejemplo, sería posible incre-
mentar el EBITDA a través de una inversión baja en costos de mantenimiento,
a través del pago de remuneraciones bajas a favor de empleados que son
claves para la compañía o a través de costos fijos bajos debido a relaciones
contractuales "subsidiadas" con empresas vinculadas. Asimismo, sería posi-
ble reducir el EBITDA por medio de bonos a empleados, cuyo pago estaría
sujeto y s~ría ejecutable luego de la transferencia, o a través de gastos que
no sean acordes con su valor de mercado.
Considerando lo indicado, es usual que el EBITDA calculado por una
parte del contrato sea ajustado por la otra, a fin de evitar que el precio se vea
afectado en perjuicio de alguna de ellas.
En consecuencia, a pesar de ser ampliamente utilizado, el EBITDA está
lejos de ser un concepto preciso para determinar un precio sin incurrir en dis-
cusiones o en resultados imprevisibles, generando incertidumbre. Por tanto,
no es correcto asumir que el EBITDA es un concepto que puede ser calculado.
de forma objetiva y automática sin generar controversias.
Considerando lo indicado, a fin de reducir las controversias vinculadas a la
determinación del precio sobre la base de un múltiplo de EBITDA, es necesario
entender la metodología utilizada por los contadores en cada negocio que

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está siendo objeto de una venta, pues obviamente no es lo mismo calcular el

EBITDA de una compañía de retail, que de una compañía de construcción o
de una compañía de alimentos. Asimismo, debemos estar preparados para
negociar una metodología específica para el cálculo del EBITDAen aquellos

• casos en los que no estemos de acuerdo con la metodología aplicada por

las empresas auditoras o cuando no estemos seguros de la forma en la que
estas empresas consideran determinadas operaciones desarrolladas por la
compañía objetivo.

2.2. Ajuste de precio en base a un capital de trabajo

En ciertas transacciones, se pacta la realización de un ajuste al precio en
base a un capital de trabajo de la compañía que exista en la fecha de cierre de
la transacción. Este ajuste usualmente se realiza luego del perfeccionamiento
de la transferencia de las acciones de la compañía a favor del comprador.
La finalidad del ajuste es garantizar al comprador que la compañía con-
tará con el capital de trabajo suficiente para satisfacer las necesidades del
negocio de acuerdo con el giro habitual de este. El razonamiento detrás de
este ajuste es evitar que luego del cierre de la transacción, el comprador deba
invertir una suma adicional para procurar que la compañía siga desarrollando
sus operaciones tal como lo venía haciendo antes de la transferencia, consi-
derando que de ser esto necesario, el monto correspondiente deba ser redu-
cido del precio pagado.
Del mismo modo, en caso que se identifique un exceso de caja o de ca-
pital de trabajo en la fecha de cierre de la transacción, este suele reconocerse
en favor del vendedor. La razón de esto es que de no efectuar este reconoci-
miento, el exceso indicado le correspondería al comprador (vía reparto de di-
videndos u otra modalidad), lo que implicaría que el precio efeGtivo sea menor
al que fue pagado al vendedor.
En consecuencia, por medio del ajuste por el capital de trabajo, el ven-
dedor busca recuperar, a través de un aumento de precio, el monto que no se
requiera para el desarrollo normal de la compañía, evitando la entrega de un
capital de trabajo mayor al que esta.
A pesar de que teóricamente existe consenso respecto a la definición de
capital de trabajo (activos corrientes menos pasivos corrientes), es inevitable
que en la oportunidad de regular y ejecutar el ajuste de precio siguiendo este
criterio, se generen controversias entre las partes.
El ajuste de precio consiste en reconocer y pagar en favor del comprador
o del vendedor, según corresponda, la suma equivalente a la diferencia que
exista entre el capital de trabajo preestablecido en el contrato de compraventa·
de acciones y el capital de trabajo existente en la fecha de cierre de la tran-
sacción; el mismo que será determinado en la forma que acuerden las partes.

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REBAZA TORRES!_ OCHOA BECERRA: Controversias Principales en Controlas de compraventa de acciones

Es usual que el ajuste se realice a partir del primer dólar correspondiente a la

diferencia, pero es posible pactar una regulación diferente.
Según lo indicado, el ajuste determinará que el comprador devuelva al
vendedor el exceso de capital de trabajo recibido o que el vendedor pague a
favor del comprador la diferencia entre el capital de trabajo objetivo y el capital •
de trabajo identificado en la fecha de cierre.
Para efectos del ajuste antes referido, será necesario que las partes
acuerden los siguientes aspectos: (i) capital de trabajo objetivo, el que podrá
ser un monto determinado o determinable según lo previsto en el contrato
(monto equivalente a un número de días de ventas o al promedio de ventas
que haya tendido la empresa en un período determinado; los fondos necesa-
rios para el pago de pasivos corrientes y gastos operativos de un período de-
terminado; el monto equivalente a inventarios determinados; etc.); (ii) metodo-
logía para calcular el capital de trabajo a la fecha de cierre de la transferencia;
(iii) mecanismos de solución de controversias vinculadas al ajuste de precio.
Los elementos indicados en el párrafo anterior están sujetos a la nego-
ciación de las partes, lo que es idóneo, pues estas tendrán certeza respecto
de lo que cada una de ellas espera de la otra.

2.2. 1. Cálculo del capital de trabajo objetivo

En el contrato de compraventa de acciones, las partes pueden fijar el
monto determinado o determinable de capital de trabajo que la compañía de-
berá tener en la fecha de cierre de la transacción, o de ser el caso, el rango
de montos entre los que deberá ubicarse el capital de trabajo de esta en la
fecha de cierre.
Considerando que el capital de trabajo objetivo es el monto de capital de
trabajo que el comprador espera recibir en la fecha de cierre para cubrir los
requerimientos operativos de corto plazo, es usual que existan controversias
en torno a su determinación.
La determinación del capital de trabajo objetivo podrá efectuarse en base
a con diversos factores, considerando el capital que será suficiente para que
la compañía pueda cubrir, de forma eficiente, las necesidades inherentes al
giro de sus negocios durante un tiempo detenninado, luego de la transferencia
de acciones.
Dentro de las metodologías a tener en cuenta, suele considerarse el
capital de trabajo histórico de la compañía, el capital de compañías similares o
incluso la estimación según el promedio del capital de trabajo de la compañía..
en un periodo determinado. Lo óptimo es que la determinación de la cifrá ·
se efectúe atendiendo a las características, situación del negocio y de la
compañía. Por ejemplo, el cálculo sobre la base del promedio del capital de
trabajo de un periodo determinado, sería cuestionable en el caso de negocios

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estacionales, en los que podría generarse un beneficio o perjuicio para

el comprador o para el vendedor dependiendo de la fecha de cierre de la
transacción. Asimismo, el hecho de considerar el promedio de los doce meses
previos al cierre, sin tener en cuenta la situación particular de la compañía, tal

• como un incremento excepcional de sus ingresos en los tres meses previos al

cierre, podría implicar la determinación de un capital de trabajo objetivo bajo,
generando la posibilidad de que el capital determinado en la fecha de cierre
sea mayor, lo que se vería traducido en un ajuste a favor del vendedor.
Dada la importancia del ajuste de precio indicado y tomando en cuenta
que, en ciertos casos, este podría involucrar cantidades significativas, las par-
tes podrán pactar algún mecanismo para garantizar o asegurar el pago del
ajuste de precio, de acuerdo con su estimación del capital de trabajo objetivo
y al beneficio económico que esperan obtener como resultado del ajuste. La
opción habitual, en estos casos; es el depósito en una cuenta escrów.

2.2.2. Metodología de cálculo del capital de trabajo a la fecha de cierre

de la transacción
Es cierto que existe una definición consensuada de capital de trabajo,
pero al igual que en el caso del EBITDA a pesar de tratarse de un concepto,
supuestamente objetivo, su cálculo no está libre de subjetividades vinculadas
a la metodología de cálculo del capital de trabajo.
Como es sabido, capital de trabajo es equivalente a los activos corrientes
menos los pasivos corrientes. Sin embargo, el cálculo de este concepto no es
automático, pues la composición y, por tanto, el monto de las cuentas indica-
das dependerá de las políticas contables que sean utilizadas para su registro
y cálculo. ·
En consecuencia, además de establecer en el contrato los principios con-
tables que serán utilizados para la preparación de los estados financieros al
cierre, en base a los que determinará el capital de trabajo, es recomendable
que se establezca la metodología para el cálculo del capital de trabajo, a fin
de reducir las posibilidades de que se generen contrpversias vinculadas al
cálculo de este. La metodología indicada permitirá establecer las cuentas que
serán consideradas y/o excluidas para efectos del cálculo, la composición de
las mismas y la forma de realizar el cálculo.
En ocasiones, la determinación de una metodología, para el cálculo del
capital de trabajo, no libera a las partes de las controversias vinculadas a los
resultados de este, pues existen elementos y componentes de las cuentas
respecto a los cuales podrían existir divergencias entre el vendedor y el com- ·
prador. Algunos ejemplos de lo indicado están vinculados a lo siguiente:
• Registro incorrecto de inventarios, específicamente en el caso de
inventarios obsoletos, dañados o de baja rotación.

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 RE BAZA TORRES 1 OCHOA BECERRA: Controversias Principales en Contratas de compraventa de acciones

• Valorización excesiva de inventarios .

• Registro inco_rrecto dE) cuentas. por cobrar, en el caso de cuentas
incobrables.
• Registro de cuentas por cobrar a empresas vinculadas, que no están
relacionadas al giro del negocio.
Las divergencias indicadas podrían generar que el capital de trabajo sea
mayor al que realmente corresponde. En consecuencia, cualquier registro in-
•
correcto de los elementos señalados podría ser identificado por el comprador
a través de la verificación de inventarios o de la revisión de las cuentas por
cobrar considerando su antigüedad y cobrabilidad y, por tanto, estos elemen-
tos serían pasibles de observación y ajuste para efectos del cálculo del capital
de trabajo al cierre de la transacción.
En consecuencia, con posterioridad al perfeccionamiento de la transac-
ción, cuando el comprador tome el control de la compañía adquirida y prepare·
los estados financieros de acuerdo con la información identificada en la com-
pañía, podrían generarse controversias vinculadas al capital de trabajo.
Considerando lo indicado, existen algunas medidas que el vendedor po-
dría adoptar, a fin de evitar la incertidumbre resp~cto al capital de trabajo que
será efectivamente identificado al cierre de la transacción, además de la de-
terminación de la metodología de cálculo en el contrato. La medida principal
consistiría en contar con estados financieros auditados, con el objetivo de
tener mayor certeza respecto al capital de trabajo de la compañía y·así evitar
que sus expectativas de precio se vean reducidas, debido a la verificación de
un capital de trabajo menor en la fecha de cierre.

2.2.3. Solución de controversias vinculadas al ajuste de precio

Considerando lo indicado en la sección 2.2.2, es importante que, en el
contrato se establezca un mecanismo de solución de controversias en caso
· que se presente alguna divergencia en el cálculo del capital de trabajo. Es
•
usual que se designe una firma contable independiente a las partes que se
encargue de realizar el cálculo del capital de trabajo al cierre de la transac-
ción, en base a la metodología establecida en el contrato. Al respecto, es im-
portante que, en el contrato, se establezcan los alcances de la revisión y del
pronunciamiento de la empresa contable.
Cabe considerar que la regulación del mecanismo de solución de con-
troversias vinculadas al ajuste de precio es tan importante como la definición
de los componentes que serán incluidos·en el ajuste de precio por capital de
trabajo y la metodología de su cálculo, pues de conformidad con este meca-
nismo se definirá en última instancia cuál de las par:tes obtendrá el beneficio .
económico esperado.

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3. CONTROVERSIAS VINCULADAS A LAS DECLARACIONES Y GA-

RANTÍAS DEL VENDEDOR
Como su nombre lo indica, las declaraciones y garantías son manifesta-
qiones y seguridades que otorga el vendedor de una compañía respecto a la
1 situación económica, legal, financiera, contable y operativa de esta. Existen
declaraciones y garantías comunes a todo tipo de compañías, tales como las
de orden financiero, tributario y laboral, así como declaraciones y garantías
específicas o inherentes a determinados tipos de empresas, tales como las
referidas a licencias y...autorizaciones gubernamentales, aspectos medioam-
bientales o de propiedad .intelectual.
A través de las declaraciones y garantías busca reducirse la asimetría de
información que existe entre el vendedor y el comprador, respecto a la com-
pañía objetivo, así como brindar seguridades al comprador sobre la situación
de la compañía y, por tanto, del valor asignado a esta.
La relevancia de las declaraciones y garantías consiste en que estas re-
presentan una protección para el comprador; pues, en caso de incumplimien-
to, falsedad o inexactitud de las mismas que impliquen la materialización de
contingencias y la generación de un daño a la compañía, al comprador o a las
personas establecidas en el contrato, será posible, sujeto a las condiciones
previstas en el contrato de compraventa, que el comprador demande el pago
de una indemnización al vendedor.
Las declaraciones y garantías podrán ser redactadas de forma detallada
o de forma general. En cualquier caso, la función de estas será que el ven-
dedor garantice los aspectos relevantes del negocio y el cumplimiento de la
normativa que resulte aplicable a la compañía objetivo.
La existencia, extensión y los alcances de las declaraciones y garantías
dependerán de distintos factores, entre ellos, las circunstancias especiales
de cada negociación y el interés que existe en celebrar la transacción. Por
ejemplo, en los casos donde exista mayor interés en adquirir la compañía
(o en caso de procesos competitivos), habrá mayor disposición para aceptar
una menor extensión y rigor en las declaraciones y garantías; mientras que
en aquellos casos en los que la necesidad de vender sea mayor, el poder de
negociación del comprador se incrementará.
Dentro de las declaraciones y garantías principales se encuentran las
referidas al cumplimiento de la normativa tributaria y laboral, a la ausencia de
procesos judiciales o procedimientos administrativos, a los contratos vincula-
dos al giro del objeto social, a los activos y pasivos de la compañía, así como
a otros aspectos que puedan influir en el precio, tales como el número de
sucursales o la desconcentración de los ingresos que genera.
Al tratarse de un elemento relevante en la negociación del contrato de
compraventa de acciones, es usual que surjan ciertas controversias en torno

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,.

REBAZA TORRES ( OCHOA BECERRA; Controversias Principales en Contratos de compraventa de acciones

a las declaraciones y garantías. A continuación, describimos brevemente las

controversias que podrían generarse en relación a estas:

3.1. Incumplimiento, falsedad o inexactitud·

· Las controversias vinculadas a las declaraciones y garantías otorgadas •
por el vendedor se configuran cuando existe algún incumplimiento, falsedad
o inexactitud respecto a estas que genera un daño a la compañía transferida,
al comprador y/o a las personas señaladas en el contrato. Al respecto, deben
tenerse en cuenta los siguientes aspectos que podrían generar controversias
entre las partes.
El primer aspecto a determinar es si efectivamente se ha producido la
vulneración de alguna declaración y garantía, o si la misma es falsa o inexac-
ta. Por ejemplo, que se haya declarado que no existía amenaza de inicio de
procedimientos judiciales en contra de la compañía y que sin embargo, un
proveedor que venía reclamando el incumplimiento de un contrato determi-
nado con anterioridad al perfeccionamiento de la transacción, presente una
demanda o que se haya declarado el cumplimiento de las normas laborales
y que el órgano gubernamental correspondiente imponga una sanción por
incumplimientos previos a la transacción. Una vez que se acredite la vulnera-
ción, será necesario determinar si como consecuencia de dicho incumplimien-
to, falsedad o inexactitud se ha generado un daño a las personas indicadas
en el contrato.
Dentro de los aspectos que serán evaluados se encuentra la temporali-
dad. Al respecto, es necesario que el incumplimiento, falsedad o inexactitud
de la declaración y garantía del vendedor esté vinculada a un acto o hecho
previo a la fecha del otorgamiento de dicha declaración o garantía.
Asimismo, al momento de evaluar, si se ha producido algún incumpli-
miento, falsedad o inexactitud, deberá tenerse en cuenta la extensión de la
declaración y garantía correspondiente, incluyendo, de ser el caso, los anexos
de revelac;ión y las implicancias que, de conformidad con el contrato, tiene el
conocimiento del comprador respecto del acto o hecho, pues este podría ser
incluso causal de exoneración de responsabilidad del vendedor. Al respecto,
cabe destacar la relevancia de la redacción de las declaraciones y garantías,
así como las implicancias de las calificaciones que suelen incluirse en el texto
de las mismas; pues la inclusión de una limitación respecto a la materialidad,
el conocimiento del vendedor o la temporalidad de la declaración y garantía
podrían determinar que se genere o no el incumplimiento de la mismas.
Además de lo indicado, la evaluación deberá efectuarse considerando el
acto o hecho cuestionado y la legislación que resulta aplicable al contrato; a
fin de determinar sí efectivamente se ha incumplido una declaración y garantía
o si la misma es falsa o inexacta, considerando que es posible que un hecho
implique el incumplimiento de varias declaraciones y garantías.

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La acreditación del incumplimiento, falsedad o inexactitud es necesaria a

fin de reclamar la indemnización cuando corresponda y para evitar, o de ser el
caso, desvirtuar los cuestionamientos del vendedor.

•
Es importante tener en cuenta que; en el caso de las declaraciones y ga-
rantías vinculadas a los estados financieros, la discusión respecto a su incum-
plimiento, falsedad o inexactitud, se realizará principalmente a nivel contable,
considerando las normas que resulten aplicables (sean GAAP4 o IFRS5). Den-
tro de las discusiones indicadas se encuentran las vinculadas a lo siguiente:
• Depreciación incorrecta de activos.
• Omisión de registro de gastos vinculados a consumos al crédito.
• Falta de provisión de deudas incobrables o de cobranza dudosa.
• Registro contable incorrecto de trabajos en progreso. •
• Registro indebido de cuentas por cobrar.
• Registro incorrecto de mercadería no recuperable (en mal estado,
vencida, en calidad de destrucción).
• Registro incorrecto de gastos pagados por anticipado .
• Falta de provisión por fiscalizaciones de la autoridad tributaria .
• Falta de provisión por reclamos de terceros .
• Falta de provisión de indemnizaciones correspondientes a vacacio-
nes.
• Registro contable indebido de gastos preoperativos .
Existen algunas declaraciones y garantías que por su naturaleza son fre-
cuentemente objeto de discusión y, eventualmente, de litigio por su alegado
incumplimiento. Estas son las referidas a: (i) estados financieros; (ii) pasivos
ocultos; (iii) asuntos tributarios; (iv) asuntos laborales; (v) licencias y autoriza-
ciones; y, (vi) consentimientos y aprobaciones.
La determinación de la existencia de un incumplimiento, falsedad o in-
exactitud en alguna de las declaraciones y garantías otorgadas por el ven-
dedor es relevante en caso se haya generado un daño, pues el comprador
buscará reclamar el pago de una compensación económica al vendedor.
De otra parte, el incumplimiento, falsedad o inexactitud de las declara-
ciones y garantías que no genere un daño constituye una discusión teórica e
incluso ética; pero no resulta relevante, desde el punto de vista contractual,
para efectos de obtener una indemnización. Por ejemplo, es posible que se

4 Acrónimo de General/y Accepted Accounting Principies (en español, Principios de

Contabilidad Generalmente Aceptados, PCGA).
5 Acrónimo de Jntemational Financia/ Reporting Standard (en español, Normas
Internacionales de Información Financiera, NIIF).

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RE BAZA TORRES/_ OCHOA BECERRA: Controversias Principales en Contratos de compraventa de acciones

verifique la falsedad de una declaración y garantía referida al cumplimiento de

las normas tributarias, lo que constituye una contingencia que podría deven-
gar en un daño; pero el mismo no se configurará mientras la administración
tributaria no fiscalice a la compañía y ordene el pago de tributos omitidos,
intereses e incluso multas. •
En consecuencia, una vez que se determine el incumplimiento, falsedad
o inexactitud de una declaración y garantía será necesario verificar si se cum-
plen los aspectos indicados en los numerales siguientes; pues de esto depen-
derá la pertinencia del reclamo, ya que, según lo indicado, el hecho de que se
haya determinado y acreditado el incumplimiento, falsedad o inexactitud, no
implica que se haya generado el derecho del comprador a reclamar el pago de
una indemnización en los términos del contrato de compraventade acciones.

3.2. Configuración y acreditación del daño

Una vez que existe certeza respecto al incumplimiento, falsedad o in-
exactitud de alguna declaración y garantía otorgada por el vendedor corres-
ponde verificar si, como consecuencia de esto, se ha generado un daño a la
compañfa, al comprador o incluso a los terceros indicados en el contrato de
compraventa, tales como los socios o accionistas del comprador, sus afiliados
o incluso sus sucesores. Por tanto, es muy importante precisar en el contrato,
quiénes son las personas que, de verse afectadas por un daño indemnizable,
tendrán derecho a una indemnización que será pagada por el vendedor.
De conformidad con lo indicado, para que la obligación de indemnización
del vendedor sea exigible, es necesario que se haya generado un daño como
consecuencia del incumplimiento, falsedad o inexactitud de una declaración
y garantía efectuada por él. Es decir, que exista una relación entre la vulne-
ración de la declaración y garantfa, y el daño sufrido. En consecuencia, para
que se configure la obligación de indemnización y el derecho a reclamarla, no
bastará la determinación del incumplimiento, falsedad o inexactitud de la de-
. .
claración; pues deberá acreditarse la generación de un daño, en los términos
prevtstos en el contrato.
Por tanto, la definición de daño es uno de los temas que genera mayor '
controversia entre las partes, no solo en la etapa de negociación del contrato,
sino también en la oportunidad de determinar la configuración de un. daño.
como consecuencia del incumplimiento, falsedad o inexactitud de declaracio-
nes y garantías.
La definición de daño suele incluir el detalle de los aspectos que se-
rán considerados como tal y cuya configuración generará la obligación de
indemnización del vendedor, en los términos del contrato. En consecuencia,
mientras que el comprador busca regular ampliamente la definición de daño,
el vendedor procurará restringir la amplitud de la misma y limitar la inclusión
de determinados supuestos.

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Por lo general, dentro de los aspectos que suelen incluirse en la defini-

ción se encuentra todo daño, pérdida, costo, pasivo, penalidad, multa y/o gas-
to (incluyendo honorarios de asesores legales, contables, entre otros) que se
imponga o que sea incurrido por el comprador, la compañía o las personas se-
• . ñaladas en el contrato, como consecuencia de un acto o hecho del vendedor.
Las controversias más comunes que surgen en torno a la definición de
daño, son las referidas a la inclusión_ de los siguientes conceptos dentro de
la misma: (i) daños basados en disminución patrimonial; (ii) costos de ges-
tión interna, costos administrativos, costos indirectos y costos de oportunidad;
(iii) daños basados o calculados en relación a un múltiplo de ganancias o
del EBITDA, o de otra medida financiera similar o metodología de valoriza-
ción; (iv) lucro cesante; (v) daños incidentales, consecuenciales, indirectos
o punitivos; o, (vi) reclamos indemnizatorios basados en fraude civil y actos
criminales. La inclusión de estos conceptos, dentro de la definiciOn de daño,
suele generar controversias debido a la naturaleza de los mismos y a la poca
previsibilidad que existe en torno a su configuración; pues resulta difícil que
las partes puedan prever el efecto que la materialización de dichos conceptos
podría generar en la transacción.
El comprador buscará regular los supuestos indicados en el párrafo an-
terior, mientras que el vendedor tratará de excluirlos o limitarlos. Al respecto,
debe tenerse en cuenta que no existe una fórmula que pueda aplicarse de
forma general, pues cada transacción tiene particularidades que la diferen-
cian de otras transacciones. Por tanto, es posible que de conformidad con los
términos negociados y a las particularidades de la compañía objetivo y de la
transacción en sí misma, se opte por incluir o excluir alguno de los conceptos
antes indicados.
Una vez que se ha generado el daño surgen controversias entre las par-
tes, vinculadas a la acreditación del mismo e incluso a la subsunción de este
dentro de la definición prevista en el contrato. Existen algunos casos pasibles
de resolverse fácilmente luego de acreditar el incumplimiento de la declara-
ción y garantía, tales como el daño producido por la ejecución de una reso-
lución desfavorable en procesos judiciales vinculados a hechos acontecidos
con anterioridad al cierre de la transacción. Sin embargo, existen otros daños
cuya acreditación podría ser complicada y, eventualmente, la configuración
del daño podría ser cuestionada por el vendedor, generando controversias
entre las partes.
Dentro de los daños cuya configuración es pasible de generar contro-
versfas entre las partes, se encuentran los vinculados a la disminución patri- _
monial~ Por ejemplo, en caso que de un comprador alegue el incumplimiento
'Be las declaraciones y garantías del vendedor, vinculadas a los estados finan-
cieros, considerando que existe una disminución pat~imonial en la forma de
empobrecimiento patrimonial, lo que a su vez constituye un daño que debe

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. -
REBAZA TORRES 1 OCHOA BECERRA: Controversias Principales en Contratos de compraventa de acciones

ser indemnizado a su favor. El hecho alegado por el comprador en este caso

sería el incumplimiento de las normas contables por la compañía; pues se
identificaron diferencias entre el valor contable y el valor real de los activos
que fueron sobrevalorados, así como la subvaluación de pasivos, lo que im-
plica la reducción del patrimonio de la compañía y, por tanto, del comprador. B
Las diferencias indicadas habrían generado la necesidad de realizar ajustes
contables a fin de cumplir con la normativa aplicable a la compañía y remediar
la sobrevaloración y la subvaluación detectadas. Como consecuencia de esto,
se habría generado una disminución del valor de la compañía, pues el valor
representado por el vendedor en el contrato era mayor al que fue determinado
de conformidad con los estados financieros luego de los ajustes indicados. ·
Considerando el criterio generalmente aceptado de que aquel que alega
un hecho deberá probarlo, en el ejemplo antes indicado, el comprador estará
en la obligación de acreditar lo siguiente: (i) la configuración del hecho que
implica el incumplimiento de las declaraciones y garantías otorgadas por el
vendedor, referidas a que los estados financieros de la compañía eran consis-
tentes con los principios contables aplicables a esta, cuando en realidad no lo
eran; (ii) la configuración del daño que lo afectó como consecuencia de este
hecho (el empobrecimiento patrimonial considerando el efecto negativo en el
valor empresa de la compañía); y, (iii) la relación causal entre el incumplimien-
to y el daño sufrido. Todo esto de conformidad con la legislación aplicable al
contrato. Por este motivo, es relevante que exista coherencia entre los térmi-
nos del contrato y la legislación aplicable al mismo.
En algunos casos, el comprador podría enfrentar inconvenientes al mo-
mento de acreditar el incumplimiento de las declaraciones y garantías del ven-
dedor. En el ejemplo indicado, los inconvenientes estarían relacionados con
la acreditación del incumplimiento de las normas contables aplicables y del
tratamiento contable adecuado según la legislación que regule el contrato.
Asimismo, el comprador podría tener inconvenientes en acreditar la configu-
ración del daño, en base a los términos del contrato y a la legislación aplicable
al mismo. Por esta razón, la definición de daño es relevante, pues determinará
la obtención de la indemnización.
En adición a lo indicado, de ser el caso, el comprador deberá acreditar
que el daño sufrido supera Jos límites previstos en el contrato, a efectos de ser
considerado indemnizable. ·
Debe tenerse en cuenta que el vendedor podría cuestionar el reclamo
del comprador de acuerdo con los términos del contrato, a fin de acreditar que
no se han incumplido las declaraciones y garantías otorgadas o que no se ha.
configurado un daño indemnizable. En el ejemplo indicado precedentemen-
te, el cuestionamiento podría estar basado en cualquiera de los siguientes
argumentos: (i) la pertinencia de realizar los ajustes contables a los estados
financieros de conformidad con la legislación aplicable; (ii} la referencia a que

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 ..
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los ajustes contables no afectan el valor del negocio ni la generación de los

ingresos del mismo; (iii) la renuncia del comprador a reclamar los conceptos
cuestionados, considerando que conocía los hechos alegados antes de la ce-
lebración del contrato (en caso de que el contrato establezca la liberación de
responsabilidad del vendedor en este supuesto); o incluso (iv) la referencia a
D . que no se cumple con los límites de montos establecidos para efectos de ser
considerado un daño indemnizable.

3.3. Daño indemnizable

La indemnización constituye el remedio que usualmente es pactado por
las partes para resarcir o compensar un daño causado a la compañía transfe-
rida o a las personas indicadas en el contráto, como consecuencia del incum-
plimiento, falsedad o inexactitud de una declaración y garantía otorgada por
el vendedor. En consecuencia, la obligación de indemnización dél vendedor
estará sujeta a la regulación prevista en el contrato de compraventa de accio-
nes y en la legislación aplicable al mismo.
Considerando la regulación establecida en el contrato de compraventa
de acciones, es posible que a pesar de haberse configurado un daño como
consecuencia del incumplimiento, falsedad o inexactitud de una declaración
y garantía del vendedor, el mismo no sea indemnizable. Por tanto, una vez
que se ha determinado la generación de un daño será necesario verificar si
el mismo es indemnizable de conformidad con el contrato y si en el caso de
serlo, está sujeto a alguna limitación.
El análisis indicado debería realizarse de forma automática, tomando en
cuenta la regulación contenida en el contrato. Sin embargo, cuando la re-
dacción de este no es clara, podrían generarse controversias vinculadas a la
pertinencia de indemnizar o no un daño.
Los aspectos usuales que se regulan en el contrato y que sirven para
determinar si se trata de un daño indemnizable, están sujetos a la negociación
de las partes y, por tanto, son pasibles de generar controversias.
Dentro de los aspectos indicados se encuentran los límites vinculados
a la cuantía del daño. Al respecto, las partes podrán pactar que para que un
daño sea indemnizable el monto del mismo deberá ser igual o mayor, de for-
. ma individual o conjunta, a determinado monto. Estos límites están vinculados
a la fijación de un monto mínimo individual que cada daño debe representar
para ser objeto de indemnización, incluyendo incluso la posibilidad de sumar
daños derivados de un mismo hecho, y/o a la fijación de un monto base que
deberá ser superado por la sumatoria de daños individuales para que proceda
su indemnización; la misma que, según el contrato, podrá pactarse por el ex-
. ceso de este monto o desde el primer dólar correspondiente al daño sufrido.
Adicionalmente, la obligación de indemnizacióñ podrá limitarse a un
monto máximo determinado; el mismo que equivaldrá al límite de la respon-

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" .REBAZA TORRES /_OCHOA BECERRA: Controversias Principales en Contratos de compraventa de acciones

sabilidad del vendedor de conformidad con el contrato, determinando que, de

ser el caso, el comprador deba asumir el exceso de dicho monto.
Cuando se pactari límites para efectos de la determinación de un daño
indemnizable, es usual que se regulen excepciones a dichos límites. Por
ejemplo, en el caso de daños vinculados a determinadas declaraciones y ga- •.
rantías, tales como las referidas a la propiedad de las acciones o la capacidad
de los vendedores para celebrar el contrato, además de otras relacionadas a
temas sensibles de la compañía.
Dentro del análisis para determinar si se trata de un daño indemnizable
de conformidad con el contrato será necesario verificar que la obligación de in-
demnización del vendedor se encuentra vigente. Al respecto, cabe mencionar
que la vigencia de la obligación de indemnización es otro de los aspectos que
suele generar controversias entre las partes en la etapa de negociación del
contrato; pues el vendedor buscará la regulación de plazos cortos. mientras
que el comprador preferirá la previsión de plazos más largos, especialmente
para los temas que considere más relevantes. En cualquier caso, para efectos
de lo indicado, es recomendable tener en cuenta el plazo razonable dentro
del cual podrían conocerse actos o hechos que impliquen la generación de un
daño indemnizable de conformidad con el contrato.
Una vez que se ha determinado la existencia de un daño indemnizable
es necesario seguir el procedimiento establecido en el contrato para efectos
de notificar la identificación de la contingencia, la materialización del daño e
incluso el reclamo del mismo, a fin de evitar cuestionamientos vinculados al
derecho a obtener la indemnización. En este caso, es usual que el vende-
dor desee regular alguna forma de liberación de responsabilidad en caso de
cualquier retraso o defecto en la notificación, aspecto que por lo general es
rechazado por el comprador.
En adición a lo indicado, debe verificarse si en el contrato se prevé la
obligación del comprador de reembolsar, a favor del vendedor, el monto de la
indemniza~ión recibida que hubiese sido recuperado por otros medios, tales
como la obtención de un beneficio tributario o la aplicación de una póliza de
seguro.
Finalmente, considerando que la solicitud del pago de la indemnización
deberá efectuarse al vendedor obligado de conformidad con el contrato, cabe
. mencionar que una de las controversias habituales entre las partes se pre~
senta cuando intervienen varios vendedores. En estos casos, cada vendedor,
especialmente aquellos que no son gestores del negocio, buscarán que la res-
ponsabilidad sea individual, de acuerdo con la participación de cada uno en
las acciones objeto de transferencia; mientras que el comprador buscará que
se pacte la solidaridad entre todos los vendedores, o el respaldo del vendedor
con mayor solvencia económica.

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4. CONCLUSIÓN
A pesar de que no existe una combinación de términos y condiciones
que pueda ser aplicada de forma general en todos los contratos de compra-

•
venta de acciones, pues cada transacción tiene particularidades que rigen la
negociación de las disposiciones contractuales; queda clara la necesidad de
regular adecuadamente los derechos y obligaciones de las partes. Asimismo,
quedara la conveniencia de poner énfasis en la negociación y regulación de
la metodología aplicable a la determinación del precio de una compañía, in-
cluso cuando el cálculo de este se basa en elementos teóricamente objetivos,
así como en los alcances de las declaraciones y garantías otorgadas por las
partes, la definición de daño y daño indemnizable, la configuración y límites
aplicables a la obligación de indemnización, y la identificación de los titulares
del derecho de indemnización; a fin de reducir o incluso evitar la generación
•
de las controversias descritas en el presente artículo.

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