Seleccion de Valores Preferidos

Listas de Valores Preferidos
FEBRERO 2024
| LISTAS DE VALORES PREFERIDOS
Pronto para sacar conclusiones, pero un inicio en línea con lo esperado
El año 2024 ha comenzado de forma ligeramente positiva para los mercados de nuestro entorno y en el caso de Ibex 35 el balance de enero ha sido negativo,
con un ligero descenso frente a la pequeña subida de los otros índices europeos. A pesar de ello, esta evolución está en línea con lo que esperamos para el año
2024, que es una subida moderada y claramente por debajo de la de 2023, ya que el año parte con menor visibilidad sobre la evolución de los tipos y la
economía.
Además, el Ibex es un mercado con una fuerte influencia de lo que hagan los tipos de interés. Dos sectores con un gran peso en el Ibex, tienen “intereses
contrarios”. Por un lado, el sector financiero, está disfrutando del retraso en la bajada de tipos de intereses. En el lado contrario se sitúan las empresas eléctricas,
inmobiliarias y las renovables, que están sufriendo la moderación en las expectativas de recorte de tipos, que eran demasiado optimistas en la recta final de
2023.
Por último, ha habido impactos importantes en cotizadas del Ibex como Grifols, Solaria o ACS.
Último 1 mes 12 meses 2024 P/E'24e DY'24e EV/E.'24e

France CAC 40 7,657 1.5% 8.1% 1.5% 14.1 3.0 9.0
Germany DAX 16,904 0.9% 11.7% 0.9% 12.1 3.4 8.5
Euro STOXX 50 4,648 2.8% 11.6% 2.8% 13.6 3.3 9.4
Spain IBEX 35 10,078 -0.2% 11.6% -0.2% 10.3 4.9 7.8
FTSE MIB 30,744 1.3% 15.6% 1.3% - - –
DJ Industrial 38,150 1.2% 11.9% 1.2% 18.0 2.0 13.6
NASDAQ Comp 15,164 1.0% 30.9% 1.0% 27.7 0.8 16.4
Japan Nikkei 225* 36,287 8.4% 32.8% 8.4% 19.7 - –
FTSE 100 Fixed 7,631 -1.3% -1.8% -1.3% 11.1 4.2 7.2
S&P 500 Index 4,846 1.6% 18.9% 1.6% 20.4 1.5 13.8
STOXX Europe 600 486 1.4% 7.2% 1.4% 13.3 3.5 8.9
Fuente: Factset. * Último
2
Entorno macro mejor de lo esperado, consumo y empleo resisten, sin prisa para bajar tipos
• Los últimos datos de crecimiento de PIB en el último trimestre de 2023 han sorprendido positivamente en España con un aumento del +0.6% intertrimestral,
que deja el avance del año en el 2,5% y un 2,9% por encima de los niveles pre-pandemia. Al contrario que España y EEUU, la economía europea cerro 2023 en
debilidad, aunque la región ha escapado de la recesión técnica que se lleva tiempo esperando. Destaca negativamente Alemania, que bajó su PIB en un
0,3% en el 4T, a pesar del estancamiento de los dos trimestres anteriores. Italia sí creció un 0,2%, situándose en la parte alta junto con España. Con estos
datos, el PIB de la Eurozona solo creció un 0,5% en 2023 frente a 3,4% en 2022.
• Por su parte el crecimiento del PIB de EEUU creció en 2023 (según el primer avance) un 2,5% (0,8% en el 4T), que supone una mejora sobre el 1,9% de 2022 y
mucho mejor que los economistas esperaban al principio del año que solo era el 0,4% para todo el año. Esta fortaleza de la economía de EEUU en 2023, a
pesar de la subida de los tipos de interés, se ha apoyado sobre todo en el consumo privado, favorecido por la robustez del mercado laboral y los remanentes
del ahorro embalsado durante la pandemia, y también en parte por el consumo público.
• Esta fortaleza de las economías occidentales (no es lo mismo que está ocurriendo en la economía china, que necesita de apoyos públicos para sortear los
problemas que tiene), ha llevado a que la FED y el BCE enfríen las expectativas de bajada de tipos con las que el mercado cerró 2023. Además, como
podemos ver en los gráficos siguientes, también ha producido un pequeño repunte en las rentabilidades de la deuda soberana.
• En lo referente a la inflación, que va a guiar la actuación de los BBCC, pensamos que está encaminada hacia el 2% de objetivo, pero esa meta se logrará en
bastantes meses, debido a las tensiones en Oriente Próximo y algunos factores coyunturales como la retirada de estímulos fiscales.
3
Los beneficios crecieron

significativamente en
2023, y en 2024
esperamos un
estancamiento, para
recuperarse en 2025
Mientras que en Europa y EEUU la revisión

de beneficios esperados para 2024 ha
sido ligeramente a la baja, en el Ibex, la
buena marcha de la economía ha hecho
que las previsiones se ajusten al alza.
Con los últimos datos, las previsiones de

crecimiento de los beneficios para 2024
oscilan entre el 13% para EEUU y el 5%
para el Ibex 35, situándose en medio
Europa, para la que se prevén
incrementos de beneficios de 9%.
4
|| LISTAS DE VALORES PREFERIDOS
• Entrando en el segundo mes del año • En la lista de valores europeos
CAMBIOS EN realizamos pocos cambios en nuestras

listas de valores, ya que las variaciones
mantenemos los componentes sin
cambios por el momento
NUESTRA SELECCIÓN de precios en la mayoría de ellos han

sido moderados aún y conservan
DE VALORES potenciales similares a los que tenían a

principio de enero.
• En España hemos realizado un cambio

en el sector de alimentación al incluir a
Ebro Foods en sustitución de Viscofán.
La primera tiene una exposición a
clientes finales mientras que la
segunda vende a otras empresas y
pensamos que la evolución de
márgenes será más positiva en la
primera en un entorno en el que la
inflación se resiste a bajar en
alimentación y la demanda se está
resintiendo de los altos precios.
5
Lista de valores
preferidos en ESPAÑA
Selección de valores España

Valor Última Capitalización EV/Ebitda EV/Ebitda Rent Div Rent Div Deuda Neta/ Deuda Neta/
Compañía Teórico € Cotización € (mEUR) P/E 24 P/E 25 24 * 25 * 24 (%) 25 (%) P/VC 24 P/VC 25 Ebitda 24 Ebitda 25
ACCIONA ENERGIA 34.0 24.10 7,935 17.9X 17.6X 8.6X 8.5X 2.0 2.0 1.2X 1.1X 3.2X 3.3X
ACERINOX 16.0 9.78 2,439 8.2X 6.8X 3.8X 3.1X 6.3 6.3 0.9X 0.8X 0.5X 0.2X
BANCO SANTANDER 5.5 3.74 60,456 5.3X 4.9X 0.7X 0.7X 4.9 5.3 0.6X 0.5X
CELLNEX TELECOM 48.0 35.78 25,278 nm nm 13.8X 13.2X 0.2 0.2 1.8X 1.9X 6.1X 5.9X
ELECNOR 28.5 18.90 1,644 13.6X 13.7X 3.1X 2.7X 2.5 2.6 0.8X 0.8X -4.8X -4.9X
ENAGAS 25.0 15.09 3,953 16.0X 16.9X 10.5X 10.6X 10.4 10.4 1.4X 1.5X 5.1X 5.1X
LOGISTA 30.4 26.24 3,483 12.6X 12.4X 7.1X 6.7X 7.3 7.4 5.2X 5.0X -0.2X -0.4X
MERLIN PROPERTIES 12.2 9.51 4,465 15.2X 14.5X 4.7 5.0
SACYR 3.6 3.06 2,087 18.5X 14.0X 7.8X 7.7X 5.0 5.1 2.7X 2.3X 5.6X 5.6X
SOLARIA 27.0 13.70 1,711 19.7X 22.4X 12.4X 12.7X 0.0 0.0 3.2X 2.8X 5.5X 6.2X
UNICAJA BANCO 1.5 0.89 2,356 5.4X 5.2X 0.4X 0.4X 9.7 10.1 0.4X 0.3X
CAF 42.0 33.30 1,142 10.5X 8.1X 4.4X 3.9X 4.8 6.3 1.3X 1.2X 1.2X 1.2X
PROSEGUR CASH 1.1 0.50 765 5.6X 5.1X 3.5X 3.1X 6.0 9.9 3.4X 2.5X 1.8X 1.5X
EBRO FOODS 21.0 15.40 2,370 13.3X 11.8X 7.5X 6.7X 4.3 4.3 1.0X 1.0X 1.6X 1.2X
ATRYS HEALTH 7.1 3.49 265 33.5X 22.7X 8.3X 7.4X 0.0 0.0 0.8X 0.8X 3.1X 2.4X
CIE AUTOMOTIVE 35.0 24.50 2,935 7.9X 7.2X 5.4X 4.8X 4.2 0.4 1.8X 1.6X 1.0X 0.6X
CATALANA OCCIDENTE 45.0 33.15 3,978 6.3X 6.0X 0.8X 0.8X 4.8 5.0 0.9X 0.8X
ESN - GVC Gaesco Valores * En financieras es P/NAV Precios y datos a fecha: 31/1/24
6
| Lista de valores preferidos en España
• Ebro Foods es la primera empresa de alimentación de España • Los pilares de la de la estrategia de la empresa son: a) la
por facturación, aunque su negocio se realiza en multitud de gestión de las existencias con una visión de anticipación de
países, destacando España, EEUU, Canadá, Francia, Italia, Reino cómo van a ser las cosechas, b) la inversión en publicidad para
Unido e India. A nivel mundial es líder en arroz de todos los tipos mantener el valor y la cuota de mercado de sus marcas y c) el
y está entre las posiciones de liderazgo en en el segmento de desarrollo de nuevos productos de valor añadido, donde el
pasta fresca y premium. margen es mucho mayor que en el producto básico.
• Según los últimos resultados, el arroz aporta el • Buena rentabilidad y crecimiento. Ebro Foods mantiene un
aproximadamente el 80% de los ingresos y de las ventas, Retorno sobre Activos de alrededor del 7% después de
mientras que el 20% restante es aportado por los productos de impuestos que supone un nivel similar a la wacc que le
pasta. El margen Ebitda de ambos negocios se sitúa adjudicamos. La empresa tiene un bajo perfil de riesgo por las
actualmente por encima del 12,5%. características de bien de consumo básico de su producto y su
reducido endeudamiento.
• En los últimos dos años la estructura de la empresa es estable
en cuanto a compra y venta de negocios, pero en el ADN de la • Descuento frente a sus multiplicadores históricos y la media
empresa está la ejecución de operaciones de M&A para de empresas semejantes: El riesgo de que a causa de la guerra
maximizar el valor de los activos y apoyar el crecimiento de Oriente Medio y la sequía en algunas zonas de producción de
orgánico con inorgánico, ya sea comprando negocios en arroz, se vuelvan a reproducir las tensiones en la cadena de
mercados con multiplicadores deprimidos y vendiendo en suministro ha penalizado a la acción, por lo que pensamos que
condiciones de altas valoraciones. Parte de las plusvalías ya está reflejado en la cotización que cotiza a menos de 7x
ejecutadas se reparten entre los accionistas mediante EV/Ebitda 2025e (frente a 10x de media sectorial histórica) y un
dividendos ordinarios y extraordinarios. P/E de menos de 12x 2025e frente a una media histórica de 14-
15x. Es cierto que pueden producirse aumentos de existencias y
• Gestión global de la materia prima. Hay que partir de que
presión temporal en márgenes, pero Ebro ya ha demostrado en
existen más de 10.000 variedades de arroz en el Mundo,
el pasado que sabe sacar partido de esas tensiones en el sector.
cultivadas en más de 120 países, aunque India y China aportan
el 50%. Ebro Foods por su alcance global, puede arbitrar de • Bajos niveles de cotización con respecto a nuestra valoración:
forma eficiente, los puntos de suministro y venta, en función de estimamos una valoración teórica de 21 euros por acción que,
la oferta y el precio, dependiente, en gran medida de la frente a los niveles actuales de cotización, supone un potencial
disponibilidad de agua para su cultivo. Esto le ha permitido de casi el 40%. La rentabilidad por dividendo del 4-5% supone un
mejorar márgenes e incrementar cuota de mercado, frente a su buen suelo para la acción y no descartamos más dividendos si
mayor competidor que son las MDD (marcas de distribución). no se dan oportunidades para M&A.
7
| Listas de valores preferidos en España
• Incoherencias importantes en las cotizaciones de renovables. 2022. Solaria sigue apostando por una ruta mixta con un 70%-30%
Mientras las cotizaciones de las empresas cotizadas han sufrido de en PPAs y mercado. Los precios de los PPAs están algo más bajos
forma muy importante en los dos últimos meses, las operaciones que hace un mes, porque su referencia es la alternativa del precio
de compra-venta de activos renovables no paran y los de mercado, que sigue siendo el gas que ha bajado
responsables económicos y medioambientales (a nivel Global recientemente. Solaria firma PPAs de modalidad “as produced” no
como hemos visto en Davos), siguen elevando los objetivos de base load por ahora, ya que hay demanda de ese producto.
renovables.
• Seguimos viendo un buen desarrollo de la compañía y una
• Diversificación geográfica en el punto de mira: En Italia y ejecución por encima de otros comparables debido a su mejor
Alemania, la empresa seguirá la misma estrategia que en España, margen: La empresa, que publicó un acuerdo de PPA con Endesa
es decir, basar su desarrollo en grandes proyectos y agrupaciones, recientemente, espera firmar un nuevo acuerdo PPA en breve.
para reducir y compartir los costes de infraestructuras como la Solaria mantiene sus objetivos de potencia conectada de 3.1GW y
conexión o las subestaciones. Por ejemplo, en Italia, sólo tres 6,2GW en 2024 y 2025 respectivamente y está acelerando sus
proyectos de entre 240MW y 300 MW representan el 30% de los planes europeos, sobre todo en Italia.
objetivos de la empresa.
• Mantenemos la valoración y las estimaciones: Nuestras
• Objetivos reiterados claros y alcanzables de resultados. Solaria estimaciones y valoración, ya reflejan un cumplimiento elevado de
reitera: 1) El mantenimiento de los objetivos de instalación en 6,2- estos objetivos en España, pero no hemos incorporado el
6GW en 2025 con pasos intermedios de 3,1GW en 2024 y 4,5GW en desarrollo en Alemania ni Italia.
junio de 2025 y 2) estimaciones de Ebitda para 2023, 2024 y 2025
• Fuerte toma de beneficios en la cotización durante diciembre y
de 200, 250-270 y 320-350 mEUR respectivamente
enero de 2024 en todo el sector de renovables. Principalmente las
• Continúa el fuerte crecimiento de resultados en 2023: esperamos razones para esta caída son más del entorno económico (Top
que el Ebitda de la empresa en 2023 alcance las estimaciones de down), como el retraso en la esperada bajada de tipos y la
200 mEUR (los resultados se publican el 28 de febrero de 2024) tendencia descendente de los precios eléctricos, que hace temer
que esto se prolongue por un exceso de oferta de renovables. En
• Dinámicas sectoriales: bien en costes de inversión… El contexto
nuestra opinión el mercado no está contemplando la
del sector solar sigue beneficiado por un brusco descenso del
electrificación de la economía (movilidad eléctrica, fabricación de
precio de los paneles solares y otros componentes. La razón es que
hidrógeno verde, climatización electrificada, demanda de data-
hay sobre oferta en el sector, porque hay retrasos en Europa y
centers, etc.).
China e impedimentos en EEUU para que China venda sus equipos
allí.
• …Algo de descenso en precios: Los precios de venta de la
electricidad continúan normalizándose frente a los altos niveles de 8
| Listas de valores preferidos en España
• Una apuesta por la transición energética global. La propuesta de • Reiterando objetivos : Acciona Energía presentó, sus datos
valor de Acciona energía es diferencial respecto a otras operativos y tendencia de negocio en los nueve primeros meses
alternativas que hay en el mercado, ya que ofrece un foco en del año. La empresa ha reiterado su expectativa de obtener un
renovables con una aproximación multi-tecnología y multi- Ebitda anual en 2023 de entre 1.200 y 1.300 mEUR y prevé cumplir
mercado. Dada la numerosa presencia de valores cotizados en con el objetivo de instalar 1.764 MW en 2023.
este sector, los factores diferenciales, la credibilidad y aportación
• Rotación de activos para mantener la deuda en grado de
de visibilidad en lo referente a la ejecución es clave para que una
inversión: La venta de activos ya había sido contemplada en las
empresa despierte el interés de los inversores. Adicionalmente la
últimas presentaciones de Acciona Energía, como medio de
empresa ofrece servicios energéticos a clientes incluyendo
reducir la deuda para mantener el rating crediticio, al mismo
autoconsumo y comercialización.
tiempo que se afronta el crecimiento. Nosotros no lo tenemos
• Recuperando el crecimiento: El objetivo de la empresa es alcanzar recogido en el modelo ni en salida de activos ni en entrada de
una capacidad bruta de unos 20GW en 2026-27 y cerca de 30GW caja. En este sentido, Acciona Energía ha encargado la venta de
en 2030, incluyendo el crecimiento orgánico e inorgánico. Los una cartera de activos renovables compuesta por 308 MW eólicos,
retrasos que se produjeron por diferentes razones en 2022 regulados y operativos desde 2008 y proyectos por 372 MW
(permiting y problemas de la cadena de suministros) en la puesta fotovoltaicos que se pueden instalar en los terrenos de los
en marcha de activos propios, ya se han solventado, aunque primeros. Según la información, los proyectos de hibridación están
afectaron a la primera parte de 2023. La empresa prevé invertir en fase avanzada, lo que junto con el hecho de que los 308MW
2,5bnEUR en 2023 y terminar el ejercicio con una deuda 3x/Ebitda. regulados aún cuentan con una remuneración asegurada por
cinco años, aporta visibilidad al proyecto y aumenta su valor. Se
• Diversificación de mercados que reduce el riesgo. Teniendo en
menciona un importe de la operación por 500 mEUR
cuenta toda la potencia, España es el principal mercado con algo
menos de un 50% de la capacidad, mercado seguido por EEUU y • Reiteramos la valoración y las estimaciones: Reiteramos nuestra
México con alrededor del 13% cada uno. valoración teórica de 34 euros por acción. Destacamos la buena
política de cobertura de precios de venta de la electricidad, que
• Presencia en toda la cadena de valor: La empresa está presente
permite una buena estabilidad de precios en internacional y
en toda la cadena de valor, desde el desarrollo de proyectos
reduce la volatilidad en España.
grenfield a la construcción y la venta de la energía a través de
división de gestión y comercialización de energía. Su estructura
incluye: Ingeniería y Construcción, O&M y gestión de activos propia.
9
• Unicaja: vuelta a las raíces andaluzas. Tras los problemas de reforzaría la retribución al accionista del ejercicio 2023 (penalizada por
gobernanza que ha experimentado la entidad´, el nombramiento de el cargo anteriormente expuesto) y se situaría la ratio pro-forma en el
Isidro Rubiales como consejero delegado y de los tres nuevos entorno del 14%, con un elevado margen todavía.
consejeros independientes da por cerrada la etapa de “fusión” para
• Objetivo: mejorar la rentabilidad. Con nuestras estimaciones actuales,
comenzar una nueva era en la que la filosofía Unicaja, centrada
la ROTE 2023 post-AT 1 y pre-cargo extraordinario se situaría en el 6,0%,
principalmente en el control de los riesgos, eclipsará la de Liberbank,
cifra muy inferior a la del resto de comparables. La eliminación de las
mucho más agresiva comercialmente.
provisiones de activos adjudicados supondrá un avance de unos 2pp
• Primera decisión tomada: Limpiar la cartera de adjudicados. En en la ROTE, hasta el 8%. Para llegar al 10%/12%, rango en el que
nuestro anterior documento manifestábamos que la limpieza total de estimamos el coste de los recursos propios, la entidad debería reforzar
la cartera de activos adjudicados provenientes de la Gran Recesión su generación de ingresos. Algunas medidas ya se han tomado en la
con un importe bruto de 1.600mnEUR y una cobertura del 66,6% sería un etapa inmediatamente anterior, como reforzar la venta de productos
buen uso del exceso de capital. Esta decisión ya ha sido tomada ya de pasivo de fuera de balance, pero creemos que el foco debería ser
que destinada todo el resultado de explotación del 4T23 a la dotación también incrementar la rentabilidad del crédito con un progresivo
del riesgo de crédito y de los adjudicados .Con esta acción, se evitaría aumento de aquellos créditos con mayor rentabilidad (empresas y
tener que seguir penalizando la cuenta de resultados cada trimestre (a consumo). La rentabilidad media del crédito de Unicaja se situó en el
9M23 se habían dotado 79mnEUR o un 11% del resultado bruto de 3T23 en el 3,09% mientras que el resto de entidades cotizadas superan
explotación. el 4,0%. El diagnóstico es claro: el peso del crédito hipotecario a
particulares (62% del crédito), el de menor riesgo y menor rentabilidad,
• Segunda decisión: ¿Se recomprarán acciones? Aún con un beneficio
es muy superior al del resto de entidades mientras que el de pymes y
cercano a 0EUR en el 4T23, el CET 1 fully loaded se podría aumentar
autónomos (11%) es el menor. Unicaja deberá reforzar sus capacidades
hasta el 14,7% por la caída de los activos ponderados por riesgo y la
operativas para dar un buen servicio a estas empresas y empezar a
revalorización de EDP desde el 14,2% de septiembre de 2023. Esto
crecer en este segmento a costa de arañar cuota de mercado en sus
supone un exceso de capital sobre el 12,5% mínimo establecido por la
regiones de origen al resto de competidores.
entidad de 650mnEUR lo que representa un 28% de su capitalización
bursátil actual. Este exceso de capital, además de innecesario a • Precio objetivo: 1,48EUR. Unicaja está cotizando a un P/VCT 2023e de
nuestro juicio, resta en el entorno de un 1pp a la ROTE de la entidad, 0,40x para una ROTE ajustada 2023e del 6,0%. Nuestra valoración es de
Con una recompra de acciones de 150mnEUR adicionales 1,48EUR por acción asumiendo una ROTE recurrente ajustada del 7,4% y
(equivalentes al 5,8% de las acciones a los precios actuales), se un P/VCT objetivo de 0,6x. Recomendamos COMPRAR.
10
• Consideramos que LOGISTA se presenta como una oportunidad con plantea la incertidumbre sobre si la nueva generación de productos
un potencial atractivo. La compañía sigue apostando por la en el área del tabaco será suficiente para compensar esta
diversificación del negocio a través del crecimiento inorgánico. Los tendencia a la baja.
resultados 2023 han sido positivos y auguran un buen 2024.
• ¿Por qué invertir en LOGISTA?
• Logista sigue apostando por diversificar su negocio, una medida
1. Diversificación: El peso del tabaco sigue disminuyendo,
estratégica ante la clara tendencia negativa en los volúmenes de
consumo de tabaco. A pesar de este panorama desafiante, el 2. M&A: 1.000mEUR disponibles para nuevas adquisiciones,
crecimiento del beneficio neto la compañía se mantiene estable, 3. Positiva integración de compañías y generación de sinergias ,
respaldado por ingresos financieros que aseguran una sólida
4. Guidance2024 : crecimiento sostenido, estimando un aumento
rentabilidad por dividendo. Además, las integraciones realizadas
promedio de dígito sencillo medio del Ebit Adj,
hasta ahora muestran una evolución positiva, derivado de sinergias
que se materializarán en los próximos años. 5. Política de dividendos atractiva.
• En el ámbito del tabaco, la empresa busca contrarrestar las caídas • Consideramos que las nuevas adquisiciones, aunque dilutivas,
en los volúmenes mediante la reducción de la estructura de costes, aportan valor a la compañía. Esperamos que se retome el
evidenciando un enfoque proactivo ante los desafíos del mercado. crecimiento inorgánico durante 2024, para seguir diversificando el
negocio.
• La empresa sigue evaluando oportunidades de adquisiciones,
priorizando la rentabilidad y reconociendo que estas pueden ser • Reiteramos las estimaciones y la visión positiva en el valor.
dilutivas en márgenes, aunque aportarán diversificación y Comprar. Precio objetivo 30,4EUR/sh.
contribuirán a construir la Logista del futuro. El fire power es de
1.000mEUR. En 2024 ya ha anunciado una adquisición demostrando
su compromiso con dicha estrategia.
• Crítica posición de caja de Logista para su principal accionista,
Imperial Brands, y por ello es importante subrayar la importancia de
la política de dividendos en la estrategia financiera global de la
empresa. En este contexto, la compañía se enfrenta al desafío de la
continua disminución del mercado tradicional del tabaco, y se
11
• Prosegur Cash es una empresa multinacional líder en el transporte mantenimiento/infraestructuras), y 2) los corresponsales bancarios
de efectivo. Consideramos que es una oportunidad con potencial (con la marca Corban de CASH) en Latam. El negocio de Cash
debido al crecimiento de los Nuevos Productos, recuperación de Today, ya representa más de 25% del negocio y está teniendo buena
volúmenes y mejora de la rentabilidad. acogida tanto en Europa como el Latam donde la demanda por este
nuevo servicio sigue siendo positiva, consideramos que el potencial
• Consideramos perspectivas favorables de rentabilidad de 2024 en
en este negocio es elevado.
adelante debido a: 1) Desconsolidación de Australia tras la Joint
Venture (se reducirán los ingresos, pero se incrementará la • ¿Por qué invertir en Prosegur Cash?
rentabilidad de Cash puesto que esta región diluía el margen de la
1. Los volúmenes de transporte de efectivo siguen aumentando,
compañía), 2) Productos de valor añadido acompañados de un alto
componente digital, y 3) Las mayores eficiencias generadas por la 2. Consolidación del sector,
recuperación y crecimiento de los volúmenes de distribución. 3. Joint venture de Cash con Armaguard (Top 1 en Australia en
• Esperamos que la compañía continue generando buenos niveles de gestión del efectivo),
caja, permitiendo seguir financiando el crecimiento inorgánico, 4. Mejora de los nuevos productos a través de crecimiento
mantener la política de dividendos (dividend yield 2023e de 5,8%) e orgánico e inorgánico.
ir reduciendo el endeudamiento. La desconsolidación de Australia
• Nos mantenemos positivos de cara al largo plazo. Nuestro precio
aumentará la generación de caja en 13-14mEUR, según nuestras
objetivo es de 1.07 EUR. Recomendación de Comprar.
estimaciones.
• En este sentido valoramos positivamente la estrategia de M&A.
Operaciones como la de Red Pagos o Change Group han permitido
expandir el alcance y diversificar la cartera de servicios de Cash.
Esta estrategia ha brindado la oportunidad de generar sinergias
adicionales, así como el acceso a nuevos mercados y segmentos de
clientes.
• Por lo que respecta al negocio de Nuevos Productos, el crecimiento
procede principalmente de: 1) Cash Today donde la empresa está
destinando c.50% del capex (el otro 50% se destina a
12
• La actividad de hidrógeno, más segura pero más lenta…: en los últimos respaldado por una normativa europea y posiblemente con
meses, se han producido avances y se han sumado apoyos al importantes ayudas financieras y subvenciones. El proyecto H2MED ya
despliegue de una infraestructura de trasporte de hidrógeno desde el ha sido preclasificado por Europa como proyecto de interés.
sur de Europa al norte (sobre todo Alemania),
• Plan de inversiones adaptable a la evolución de los planes europeos
• …lo cual es positivo para el dividendo en el corto plazo. Actualmente para reducir la dependencia energética de Rusia: Las inversiones
Enagás paga una de las mejores rentabilidades por dividendo entre las mínimas en 2022-2026 son de 1.300 mEUR y si se apoyan legislativa y
empresas europeas alcanzando el 8-10% de forma estable en el políticamente las inversiones en interconexiones europeas se elevarían
pasado. Estimamos una reducción moderada del dividendo antes de a 1.980 mEUR en el periodo. Para los años 2027-2030 esos parámetros
2026 de forma conservadora. Pero el compromiso de la compañía es serían de 1.475 mEUR y 2.775 mEUR. Pensamos que, de escalarse el plan
mantener EUR1,74sh hasta 2026 (a pagar en 2027). Después, dependerá de inversiones a los escalones superiores, el mantenimiento de la
de varios factores: 1) velocidad en el incremento del capex 2) ventas de elevada rentabilidad por dividendo dependerá de cómo se apoyen las
activos, 3) evolución del circulante y 4) nueva regulación que debería nuevas inversiones en la regulación. 2026 la empresa espera generar
empezar en 2027 (el periodo regulatorio actual incluye 2021-2026). un FFO de 2.8 bnEUR e invertir un alrededor de 1.3bnEUR. También ha
recibido 0,7bn de cash de las desinversiones realizadas. Con ello el CFL
• Nuevo Hidrogen Day : ya se han publicado que, según la encuesta de
sería de 2.3bnEUR y se dedicaría a dividendos 2.3bnEU.
interés en Hidrógeno realizada por la empresa, existe una demanda
potencial de H2 limpio de 1,5 mTn para 2040 (consumo de 0,6mTn en • Sólida situación financiera: Después del dividendo final de 2022
2022) y unos proyectos que fabricarían 8,7 mTn, con lo que el (pagados 270 mEUR en julio 2023) la empresa ha reducido deuda en
posicionamiento de España como país exportador de H2 a Europa es 63mEUR desde finales de 2022. La subida de tipos tendrá un efecto muy
claro. Para ello se necesitará que vayan avanzando los proyectos de progresivo en los resultados. El coste medio de la deuda de Enagás es
infraestructuras anunciados por Enagás y otros operadores europeos. actualmente del 2,6% y la empresa no espera que llegue al 3% en 2024
en función de los vencimientos y de sus estimaciones de cash Flow.
• Afinando la presencia internacional:, Enagás está cambiando su
enfoque geográfico de España-Latam a España-Europa. Ya ha vendido • Una apuesta por el dividendo, como mínimo por tres años: Enagás
sus posiciones en Chile y México. No descartamos que pueda vender reitera el compromiso de 1,74 EUR/acc en 2023 (+1%, para mantener un
sus posiciones en EE.UU. y Perú a medio plazo. Al mismo tiempo, ha mínimo de 1,74 EUR/acc hasta 2026 incluido. No hay política fijada para
invertido en el gasoducto TAP (Asia-Europa) y ha entrado en Alemania más allá de 2026.
con acuerdos de propiedad de activos y futuros proyectos.
• Retraso y sin noticias del laudo de Perú. Estamos esperando que se
• El capex en la red de gas existente en España es muy bajo, sólo conozca un laudo positivo por las inversiones en Perú, pero la empresa
mantenimiento. La transformación de la red de gas en redes de H2 es ha retrasado de nuevo el timing hasta junio de 2024. Una resolución
técnicamente posible para una buena parte de los activos y el capex favorable permitiría a Enagás recuperar entre 250 y 500 mUSD.
puro de H2 sólo aumentará a partir de 2026. El Capex H2 estará 13
• Consideramos que Occident (GCO) se presenta como una • Por otro lado, la subida de los tipos de interés está permitiendo la
oportunidad con un potencial atractivo dentro de las aseguradoras reinversión de los vencimientos a unos niveles de rentabilidad más
españolas. La compañía está destacando frente a sus peers en atractivos, por lo que veremos datos positivos en los ingresos
cuanto a eficiencia operativa en España, y la optimización de financieros. De hecho, el 51% de la cartera de inversión de GCO es
estructura del negocio va a permitir que el margen técnico mejore renta fija, la rentabilidad de la cartera durante 2022 subió al 3%, y
durante los próximos años. para este 2023 esperamos que ascienda al 3,5%.
• GCO ha iniciado el proceso de reestructuración en el negocio • ¿Por qué invertir en GCO?
tradicional de cara a una mejora de la eficiencia operativa. La
1. El negocio tradicional sigue batiendo a los peers en
compañía está en proceso de consolidar las entidades del negocio
rentabilidad,
tradicional, este proceso comienza unificando departamentos que
tenían duplicados (back office), optimizando el número de oficinas, 2. Alta rentabilidad sostenida en el tiempo en el negocio de
mejorando la estrategia comercial, etc. esto supondrá un ahorro seguro de crédito,
anual de 40mEUR según nuestras estimaciones. Asumiendo un pay 3. la nueva estructura de la compañía le va a permitir ser más
back de 3 años, la compañía tendrá que provisionar 80-100mEUR eficiente,
(incluidas en nuestras estimaciones 2023e).
4. mayores ingresos financieros por las subidas de tipos,
• Seguro de Crédito. A nivel top line, esperamos que las primas sigan
5. diversificación rentable a través de M&A.
creciendo en 2023 (+7,5%) apoyado por la subida de precios, así
como por la mayor demanda de este producto. En términos de • Nos mantenemos positivos de cara al largo plazo. Nuestro precio
rentabilidad, para 2023 esperamos que el ratio combinado se objetivo es de 45 EUR.
acerque a niveles prepandemia, por lo que estimamos un margen
técnico del 16,5%, algo inferior al 17% de 2019, debido al mayor ratio
de cesión que esperamos para este año.
• GCO dispone de un exceso de solvencia de 2.500mEUR por lo cual
no descartamos que se produzca una operación de M&A en el
medio plazo. La compañía asegura que se están analizando
oportunidades, tanto en España como en el extranjero siempre y
cuando cumpla con los criterios estratégicos.
14
• Elecnor se constituyó en 1958 y desde entonces se ha posicionamiento conservador en cuanto al endeudamiento de

consolidado como uno de los principales proveedores de la compañía se refiere y se ha traducido en una mejora de la
servicios esenciales y proyectos en especial para el sector visibilidad de su valoración.
eléctrico, que aglutina el grueso de sus ventas. Se diversificó
• La venta de Enerfín se ha saldado a un equity superior a
verticalmente en 1997 con la entrada en la generación de
nuestras estimaciones. A esto se une el hecho de que la tasa
energía renovable (Enerfín) en donde las sinergias eran obvias y
impositiva asociada a las plusvalías será previsiblemente
posteriormente con Celeo entra en la operación y
reducida. Elecnor no se ha pronunciado acerca del destino de
mantenimiento de redes de transmisión eléctrica en
los fondos, pero pensamos que es posible el reparto de un
Latinoamérica.
dividendo extraordinario, la aceleración del crecimiento de
• Elecnor es una clara apuesta por la electrificación. Un 51% de Celeo y quizás el desarrollo de una nueva cartera de renovables.
las ventas proveniente del sector de la electricidad. El resto
• La entrada de caja que estimamos derivada de esta operación
proviene de una variada gama de actividades que va desde las
se eleva a EUR 1.280m al considerar una tasa impositiva del 10%
telecomunicaciones - servicios espaciales (9%), construcción,
dado que es posible que parte de las plusvalías de la
medioambiente, agua (11%), mantenimiento y eficiencia
transacción estén bonificadas al 95%.
energética de todo tipo de instalaciones (11%), construcción de
instalaciones (9%), petróleo, gas (6%) y ferrocarril (3%). • La caja neta que esperamos para 2024 se eleva a EUR 1.023m
tras incluir esta entrada de caja y al desconsolidar en 2023 la
• Para alcanzar el objetivo de emisiones netas cero en 2050, la deuda de Enerfín.
Agencia Internacional de la Energía en su “World Energy
Outlook” estima que la capacidad del sector eléctrico de 2021 • Nuestro precio objetivo se eleva a EUR 28,5/Acción. En Celeo
(8.185GW) deberá multiplicarse por más de 4 veces para tomamos el valor contable de su 51% y en el caso de S&P
alcanzar en 2050 los 33.878GW. En el caso de las renovables el consideramos un EV/EBITDA de 5x.
aumento es de más de 8 veces hasta los 27.304GW. • Cotiza con un abultado descuento con respecto a nuestra
• Elecnor persigue la diversificación geográfica estando valoración, fruto de un perfil bajo de comunicación (pero que
presente en más de 50 países siendo Europa su principal está mejorando) y de una reducida liquidez, que podría
mercado (49% de las ventas del 2022), seguido de América del incrementarse si vendiera su autocartera (2,7%).
Sur (20%), América del Norte (13%), Asia y Oceanía (11%) y África
(7%).
• La venta del 100% de su filial de renovables (Enerfín) refleja un
15
• Modelo de negocio que es principalmente de B2B2C, B2B y en precios que termina en una presión de las aseguradoras a las
mucha menor proporción B2C directamente. Atrys proporciona proveedoras y a los médicos y en última instancia en peor servicio.
pruebas diagnósticas y tratamientos oncológicos y de otro tipo a
• Focalizados en reducir deuda y gastos financieros: Con las dos
personas que son clientes de grandes aseguradoras sanitarias,
operaciones anunciadas (emisión de 13,3 mEUR de convertibles y la
grupos sanitarios privados y usuarios de algunos hospitales públicos.
venta del negocio de cumplimiento), la empresa pagará 18 mEUR de
En su negocio de Medicina de Prevención, sus clientes son
importes pendientes por la adquisición de Bienzobas y reducirá 43
directamente empresas de todo tipo de sectores y tamaños.
mEUR de deuda neta (25 mEUR reducción de deuda y 17 de nueva
• Crecimiento cuantitativo ahora toca consolidar: Atrys Health ha caja). Con esta reducción se permitirá un menos DN/Ebitda que
multiplicado por 12x su balance desde 2018 a 2022, a través de una reduce los gastos financieros en cuenta de resultados.
serie de adquisiciones. Tras este proceso, el Ebitda consolidado
• Objetivos 2023 adaptados a la venta de Conversia: La empresa ha
proforma estimamos que habrá multiplicado por 25 veces en el
ajustado los objetivos de ventas y Ebitda de 2023 al nuevo perímetro
mismo periodo. Ahora alcanza un Ebitda ajustado de unos 45 Meur.
sin Conversia desde 232-238 mEUR y 52-53 mEUR respectivamente a
La otra cara de la moneda es que la deuda es algo elevada, por lo
202-208 mEUR y 45-46 mEUR respectivamente. Nuestras
que la empresa ha emprendido medidas para reducirla (venta de
estimaciones son de 205 mEUR de ventas y 43 mEUR de Ebitda para
Conversia) y reducir la presión de los covenants (emisión de
2023 y 213 y 49 mEUR en 2024.
convertible).
• Valoración: Hemos incorporado las operaciones, incluyendo las
• Crecimiento cualitativo: La compañía ha conseguido: a) ensanchar nuevas acciones por el convertible y ahora estimamos una
su abanico de servicios en oncología desde el diagnóstico y la radio
valoración de 7,13 EUR/acc (que hemos ajustado desde los 8 EUR/acc
terapia a toda la cadena de valor, b) reforzar su posición de
que teníamos antes de esas operaciones) y reiteramos nuestra
liderazgo en la telemedicina en habla hispana y c) incorporar el
recomendación de Comprar
negocio de la medicina de prevención.
• Importante visibilidad sectorial: Una coyuntura de crecimiento y
consolidación en el sector de la medicina privada va a seguir
presente en los próximos años. Sin embargo, hay que vigilar la fuerte
competencia que hay en el sector de medicina privada, ya que el
objetivo por incrementar los clientes, está llevando a una bajada de
16
• Posicionamiento: CAF es un grupo multinacional con más de 100 • Consolidación sectorial: CAF y Talgo entre las pequeñas de un
años de experiencia ofreciendo sistemas integrales de transporte. oligopolio europeo en consolidación. Stadler (Suiza), Hitachi
CAF fabrica una amplia gama de trenes y componentes, incluyendo (Ansaldo, Thales), Alston (Bombardier), Siemens Mobility. CAF,
infraestructuras y señalización, y también ofrece servicios centrada en su plan estratégico, no pensamos que CAF vaya a
(mantenimiento, rehabilitación y servicios financieros). CAF cuenta contraofertar por Talgo (grupo húngaro interesado, 5 EUR/acc).
con soluciones ferroviarias globales bajo modelos de concesión o
• Drivers: la atención seguirá centrada en la capacidad de la
llave en mano, garantizando la integración y compatibilidad de
compañía de recuperar márgenes EBITDA superiores al 9,5% (9,8% en
todos los sistemas. CAF tiene una filial, Solaris, que es uno de los
2018) y en las potenciales operaciones de M&A. 2024 será un año de
principales fabricantes europeos de autobuses eléctricos. La
normalización de márgenes en Solaris, que podría rondar el 5% de
fabricación de trenes abarca la alta velocidad, trenes regionales y de
margen EBIT. A la división ferroviaria le costará un poco más llegar a
cercanías, locomotoras y metros, tranvías y metros ligeros.
la rentabilidad normalizada, se espera que lo logre en 2025.
• Resultados. Las ventas de los 9M23 crecen un 25%, con un • Estrategia 2026: El objetivo es alcanzar en 2026 una cifra de ventas
crecimiento parecido en los dos negocios. Es un crecimiento superior
de c.4.800 m EUR (tcac 26-21 +10%) y de c. 300 m EUR (tcac 26-21
al esperado, derivado de la división ferroviaria. Las ventas van a
+13%) en EBIT. Esto supone pasar de un margen EBIT (sin ajustes) del
superar la guía de crecimiento (entre el 10%-15%). El EBIT publicado
5,6% en 2021 (4,3% en el 1S22) al 6,3% en 2026. El plan no es solamente
por CAF (128 m EUR) ha sido un 6% superior al esperado por el
orgánico, sino que incorpora una inversión de 550 m EUR en M&A,
consenso (121 m EUR). El margen EBIT de los 9M23 se ha situado en el
que aportaría1 unos 400 m EUR de ventas. CAF espera que la deuda
4,7% y el margen EBIT del 3T23 ha sido el 5,1%, continuando con la
neta en 2026, sin operaciones corporativas, se sitúe en 1,2x DN/EBITDA
progresiva mejoría. Esperamos un 4T23 mejor.
(cerca de nuestra estimación de 1x) y que suba a 2,2x en el caso de
• La contratación El objetivo es lograr un book to bill >=1. La que haya M&A.
contratación al cierre del 3T23 sumaba 2.707 m EUR, 2.072 m EUR en
• CAF publicará el 4T23, el 27/02/23. Estimamos que la cartera de
ferroviario y 635 m EUR en autobuses. No incluye contratos
pedidos de CAF finalice en 13.300 m EUR en 2023 unas 3,6x las ventas
adjudicados y anunciados, todavía no firmados por valor de 800 m
2023e, por lo que la visibilidad es buena. Los resultados van camino
EUR. Estimando unas ventas de 3.700 m EUR, con los últimos contratos
de superar la guía de ventas (+10-15%) y alcanzar también el resto
faltarían 653 m EUR para cumplir el objetivo, por lo que pensamos
de guías. Nuestra estimación actual supone un crecimiento del
que se puede alcanzar o estar cerca. En autobuses se sigue también
EBITDA del 22% en 2023, algo por encima del consenso (+20%).
una estrategia selectiva. La contratación se ha centrado en Europa,
con un 77%, un 18% en América y un 5% en APAC. Las perspectivas de • Valoración: CAF espera una recuperación progresiva de la
contratación son positivas para 2024. rentabilidad en el 2S23, con un crecimiento de las ventas del 10-15%.
Valoramos CAF en 42 EUR, por DFC con 8,5% WACC.
17
• Pistoletazo de salida a la nueva estructura. Santander anunció atribuible. Estos objetivos son. : (a) Crecimiento de los ingresos:
su nueva estructura operativa el pasado año, quedando dividida dígito medio simple; (b) ratio de eficiencia: <43%; (c) coste del
enen cinco negocios globales: (a) Retail & Commercial, que riesgo: c. 1,2%; (d) RoTE: 16% y (e) CET1 fully loaded: >12%. El
integrará todo el negocio de banca minorista y comercial; (b) beneficio neto implícito en estos objetivos se sitúa entre
Digital Consumer Bank, que aglutinará todo el negocio de 12.000mnEUR-12.500mnEUR (+8,3%-+12,9%). Creemos que este
financiación al consumoy Global Cards; (c) Corporate & objetivo es ambicioso en un entorno de presión de los ingresos
Investment Banking, (d) Wealth Management & Insurance y, en Europa y Estados Unidos lo que hace del control de costes
(e) Payments, que incluye PagoNxt . Retail representa el 61% del clave en la obtención de estos resultados.
volumen de créditos y depósitos y el 51% del beneficio; y DCB el
• ¿Ayudará la diversificación internacional a cumplir los
20% de los créditos y el 17% del beneficio, CIB 14% del crédito y
objetivos 2024? Santander tiene un portfolio de negocios
22% de los beneficios, Wealh managemente el 13% y pagos el 5%
equilibrado entre países desarrollados y países emergentes. En
(el centro corporativo detrae un 9% en 2023). La entidad ha
el nuevo entorno, donde los tipos de interés empezarán a bajar,
presentado por primera vez objetivos para estas áreas que,
la presión en ingresos netos que experimentarán los negocios
evidentemente, están alineados con los objetivos del plan
del área euros podrán ser compensado con el mejor
estratégico 2023-2025. Enfocándonos en la ROTE, a nivel de
comportamiento de Brasil y Chile, con una sensibilidad distinta a
grupo se marcó un objetivo de alcanzar entre el 15% y el 17% en
la evolución de los tipos de interés.
2025. Por áreas, el objetivo fijado es: retail un 17% (15,1% en 2023),
consumer superior al 14% (11,5% en 2023), CIB superior al 20% • Atractiva valoración y remuneración al accionista. Santander
(17,5% en 2023)y wealth management 60% (72,2%). está cotizando a un PER 2023 de 5,3x frente a un PER medio
histórico de 12,2x y a un P/VCT de 0,83x vs. 1,4x de media. Con una
• Objetivos 2023 cumplidos: Santander obtuvo en 2023 un ROTE 2023 antes de AT 1 del 15,1% y el objetivo de mejora para
beneficio neto atribuible de 11.076mnEUR (+15% a/a) cumpliendo
2024e, pensamos que la acción tiene recorrido al alza. Además,
el objetivo de obtener una ROTE superior al 15% (15,1% en la
la rentabilidad 2023 con un payout estimado del 50% es del 9,2%,
realidad), tener un ratio de eficiencia entre el 44-45% (44,1%),
distribuida en c. 4,6% de dividendo en efectivo y c. 4,6% de
situar el coste del riesgo por debajo del 1,2% (1,18%), mantener un
recompra de acciones. P.O. 5,54EUR. Recomendamos COMPRAR.
ratio CET 1 fully loaded por encima del 12% (12,3%).
• Objetivos 2024: ¡Más difícil todavía! Los objetivos fijados para
2024 implican una mejora sustancial del beneficio neto
18
• CIE Automotive. CIE Automotive es un proveedor global de • Resultados. Los resultados evolucionan en línea con lo previsto.
componentes y subconjuntos que suministra sus productos a En Europa la producción crece en los 9M23 un 13,9% y CIE
fabricantes de vehículos y a proveedores Tier1. Cuenta con una Automotive está creciendo menos, un 9,3% por una mayor
gran diversificación comercial para reducir los riesgos, fabrica competencia, a precios no rentables, contratos a los que CIE
indistintamente con 7 tecnologías para mejorar los productos Automotive prefiere no optar. El FCF de los 9M23 ha sido de 189.4
ofrecidos, con más de 7.000 referencias de componentes y m EUR. La variación del circulante en los 9M23 ha supuesto una
subconconjuntos. De acuerdo con IHS, se espera que el sector salida de caja de 66,8 m EUR. Las estimaciones de IHS para el
del automóvil crezca, desde 2020 a 2025, a una tasa de 4T23 apuntan a un crecimiento de la producción global de
crecimiento del 4,7%. vehículos del +3,5%, con un crecimiento de Europa del +6,3%,
NAFTA -9%, Brasil plano, China +7,9% e India +8,2%. Aunque las
• Electric Vehicle (EV). Más del 80% de los productos de CIE
huelgas de EEUU empiezan a impactar más en la producción de
Automotive pueden utilizarse tanto en vehículos electrificados
vehículos, EEUU supone menos del 10% de las ventas de CIE
como de combustión. Con la electrificación del automóvil, CIE
Automotive. Los compromisos operativos para 2025 continúan
Automotive estima que el porcentaje de ventas en riesgo sería
por buen camino.
aproximadamente del 3% en 2025 y del 5% en 2030.
Considerando que CIE Automotive capta pedidos en el año por • Según CIE Automotive, con la generación de caja podrían invertir
aproximadamente el 20% de la facturación total, creemos que la hasta 1.500 m EUR sin exceder las 2x DN/EBITDA al final del
compañía se hará con nuevos pedidos para reemplazar la periodo del Plan 2025. CIE Automotive tiene ya preparado el
producción perdida por el cambio de mix. equipo para dar un salto importante. Con esta operación la
deuda neta post M&A en el momento 0 no debería pasar de las
• Estimaciones. Nuestras estimaciones suponen un crecimiento
3x y en 2 años bajar a 2x.
anual compuesto del 9,17% para las ventas en el período 2020-
2025e. Estimamos que, en este mismo período, el EBITDA crecerá • Valoración: Nuestra valoración por DFC, con una WACC del
a una tasa anual compuesta del 13,9%. Estimamos que la deuda 8,55% y una g del 2%, es de 35,0 EUR. Comprar. CIE cotiza con
neta/EBITDA de 2025e se reduzca a 0,6x, con un pay out en torno prima sobre el sector y con una prima mayor sobre Gestamp.
al 34%. Estimamos que en 2023 la deuda neta de CIE podría rondar los
1.042 m EUR, bajando desde las 2x DN/EBITDA de 2022 al entorno
• Las principales guías de CIE Automotive del Plan Estratégico
de 1,4x en 2023.
2025 van por buen camino. Con el perímetro actual y a tipos de
cambio constantes, son: Crecimiento de las ventas de unos 20
puntos porcentuales por encima del mercado en 5 años.
Margen EBITDA superior al 19% en 2025. Capex de 1.000 m EUR
(mantenimiento +crecimiento orgánico) en 5 años.
19
• La compañía está teniendo un inicio de año irregular en cuanto • Nuestras estimaciones se sitúan dentro de los rangos dados al
a comportamiento bursátil debido a las dudas sobre la mercado para 2023 y 2025, con un crecimiento medio del +5%
evolución de los tipos de interés a lo largo de 2024. Si a finales de ingresos y una recuperación progresiva de los márgenes,
de 2023, la perspectiva indicaba una bajada en el corto plazo y una vez que los impactos de la energía en los pass-throughs
relativamente rápida de los tipos, actualmente se espera una sean cada vez menores y los ahorros conseguidos por la
bajada a partir de la segunda mitad del año y a menor compañía afloren. La compañía ha reiterado guidance para
velocidad, lo que afecta a los valores dependientes de la FY23 y FY25 y para FY23 ha mejorado la expectativa de FCF de
evolución de los mismos. neutral a EUR100-150m. Todas estas cifras van en línea con
nuestras estimaciones.
• En los resultados trimestrales, la compañía volvió a repetir la
hoja de ruta que tiene marcada en el futuro próximo: lograr el • En definitiva, los resultados presentados muestran una
Investment Grade por S&P. Para ello la compañía está continuidad en el progreso orgánico de la compañía, que sigue
acelerando la monetización de sus activos con las recientes siendo robusto y que confirma el investment case presentado.
ventas del 49% de Suecia y Dinamarca y el 100% de su filial Esperamos al CMD del 5 de marzo de 2024 para tener más
Edzcom, así como la desinversión obligada por los remedies en detalles sobre los planes de la compañía.
Francia. Con todo ello más el FCF generado por el negocio, la
• La compañía mantiene su visión de aflorar valor con alguna
compañía espera tener el IG en la primera parte de 2024.
venta de filiales con reducida escala (Austria o Irlanda como
• Con respecto a los vencimientos de deuda, hemos incorporado principales candidatos) que aceleren el desapalancamiento y
en nuestras estimaciones la tesis de la compañía, que es que la generación de FCF. En las últimas semanas también han
los vencimientos de 2024 y 2025 serán cancelados en efectivo aparecido rumores de una posible venta parcial en Polonia
con la caja generada y operaciones corporativas, y a partir de para financiar operaciones corporativas destinadas a aumentar
2027 la compañía será capaz de hacer frente a sus su masa crítica en el negocio de redes activas de móvil en dicho
vencimientos con el FCF generado. país.
• Por el lado operativo, sin grandes novedades, la compañía • Con todo ello, reiteramos nuestra valoración de EUR48 por
presentó unos resultados del tercer trimestre en los que los acción, y mantenemos nuestra visión positiva sobre la
ingresos trimestrales crecen un +14.1% gracias al aporte compañía, ya que a precios actuales, consideramos que el
orgánico de los escalados fijos/inflación (c.+3%), BTS (c.+4%) y mercado está descontando un escenario muy negativo de tipos
colocaciones (c.+2.5%). Los PoPs han crecido un +6.5% orgánico, de interés y se ha comprobado que el mercado privado valora
gracias a las colocaciones y a los programas BTS). estos activos a múltiplos muy superiores al mercado público.
20
• El grueso del negocio de Sacyr procede de su negocio • Y valorando la construcción a 4,5x EV/EBITDA llegamos a un
concesional (96% del EV estimado) en donde cuenta con 69 nuestro precio objetivo de EUR 3,56/Acción.
activos (9M23), de los cuales 58 están operativos y 11 en
• Nuestra estimación de deuda neta con recurso queda en los
construcción. Del total, 33 son carreteras repartiéndose el resto
EUR 97m en 2023 y en EUR 43m en 2024 gracias a la venta de
entre concesiones de agua (14), hospitales (9) y otro tipo de
activos y que incluyen la venta de un 100% de VSM y VS.
activos como intercambiadores, aeropuertos regionales en
Chile o una concesión ferroviaria. Sacyr está igualmente • También es posible la rotación de activos concesionales no
presente en la construcción (4% del EV) y en una variada gama estratégicos y/o participaciones minoritarias con el fin de
de servicios urbanos e industriales. equilibrar geográficamente la cartera de activos. En este último
caso pensamos que el posible objetivo sería la venta de un
• Sacyr ha pasado de ser una constructora con cierta 49%/100% de la filial colombiana. Ya se ha llevado a cabo la
diversificación en concesiones y servicios, a convertirse en una
venta de un 49% de Eresma y la participación en la N-6.
gran operadora de activos concesionales, tras los numerosos
proyectos conseguidos en los últimos años (más de 20 desde • La progresiva entrada en explotación de los activos y la
2015). Esto tendrá su reflejo en un incremento de los dividendos disminución del riesgo acrecienta el interés corporativo por
de los activos concesionales, que permitirá mejorar las ratios Sacyr en donde el consejo de administración controla un 30%
financieras con la vista puesta en la obtención de rating a de la compañía. Pensamos que una operación podría ser
medio plazo. factible si el precio es lo suficientemente atractivo.
• De Sacyr destacamos el bajo riesgo de sus activos (en el 96% • La deuda con recurso se incrementa en EUR 115m en los 9M23
del total). Recordamos que el grueso de los activos son pagos (EUR 661m, EUR 627m en 1S23 vs EUR 546m dic22). El flujo de las
por disponibilidad, peajes en sombra o se trata de activos que operaciones alcanza los EUR -3m que compara con los EUR 62m
cuentan con mecanismos de litigación del riesgo como el de los 9M22. El circulante es negativo (EUR -164m en los 9M23,
ingreso mínimo garantizado o la extensión de la vida del activo. EUR -35m 23e), los dividendos aportan EUR 80m (EUR 217m 23e)
y las inversiones se elevan a EUR 123m.
• Valoramos el negocio de concesiones en EUR 2.794m (Dic
2024). Descontamos los dividendos e inversiones facilitados por • Precio objetivo EUR 3,56/Acción.
la compañía a una tasa de descuento media del 8,9% (rango
entre el 6%/15%), tenemos en cuenta el escenario base en
cuanto a la inflación se refiere (2%/7%) y los ajustamos por tipo
de cambio.
21
• Posicionamiento: Acerinox es el tercer fabricante de acero de sobrecapacidad, incremento de competencia y caídas de
inoxidable del mundo por capacidad, es uno de los más precios. No hay que perder de vista la evolución económica de
rentables y es el más global, con fábricas en EEUU, España, China (50% del acero inoxidable mundial). El níquel y el
Malasia, Sudáfrica y Alemania (VDM). Acerinox es el líder en EEUU, ferrocromo añaden volatilidad. Todavía hay incertidumbres en
con una cuota de mercado cercana al 40%. En Europa la cuota Europa y en Oriente Medio: tensión geopolítica, elevados precios
de mercado es del 13%. En 2020 compró la alemana VDM, lider en de la energía e inflación en las materias primas y componentes.
la fabricación de aleaciones especiales., que complementa su En Asia, los inventarios todavía se mantienen altos. El mercado
gama de productos. americano sigue estando en una situación mucho mejor que el
mercado europeo y el proceso de reducción de inventarios ya ha
• Resultados. En el 3T23 Acerinox ha obtenido un EBITDA de 146 m
finalizado en este mercado, el principal de Acerinox.
EUR, ligeramente inferior al estimado por el consenso, 152 m EUR.
El mensaje para el 4T23 no supone que cambien las cosas, pero • Dada la continuada tirantez del mercado asiático, y aunque
la compañía está generando ya un FCF relevante. En el 3T23 el Acerinox no tiene prisa por vender Bahru (relaminador), está
circulante se ha reducido en 125 m EUR, acumulando 179 m EUR abierta a escuchar ofertas. Con respecto a una nueva recompra
de salida de caja en los 9M23 que la compañía espera de acciones, Acerinox señala que todavía no lo ha decidido, por
neutralizar en su mayor parte en el 4T23.. Acerinox no espera una falta de visibilidad.
reactivación de la demanda en el 4T23, demanda real
• Acerinox anunció una nueva inversión en NAS de c.225 m EUR
impactada por el entrono macro. Como aspectos positivos, los
para aumentar su capacidad en 200.000 toneladas, un 20% más.
niveles de inventarios de Estados Unidos y Europa están
normalizados lo que mejorará la actividad por la reposición de • Según el CEO, con la importante contribución del negocio de
material en cuanto mejore un poco el mercado. La cartera de aleaciones de alto rendimiento, los planes de excelencia para
pedidos de la división de aleaciones es buena, en volúmenes y reducir costes y aumentar eficiencias, con la amplia cartera de
márgenes, lo que mitigará la mayor debilidad en el negocio de productos y con la regionalización del mercado, Acerinox se
inoxidable. Los precios en EEUU, aunque han bajado un poco, se encuentra en el mejor momento de su historia. No hay mucha
mantienen todavía a un buen nivel, a diferencia de los precios visibilidad, pero los stocks están bajos por lo que pensamos que
europeos, que están en mínimos históricos. durante 2024 el mercado debería ir mejorando.
• Guías: Acerinox espera que el EBITDA del 4T23 sea ligeramente • Remuneración al accionista. El objetivo es mantener estable el
inferior al del 3T23 y estima que la generación de caja del 4T23 dividendo, complementado con recompras de acciones como
permitirá reducir la deuda financiera neta por debajo de 2022. vía para retribuir a los accionistas o de entregar dividendos
extraordinarios siempre que la deuda esté por debajo de
• Riesgos: Las fases de recesión o de bajo crecimiento económico 1,2xEBITDA y no haya otras opciones de crecer.
pueden dar lugar a una caída de la demanda final, problemas
• Valoración: 16 EUR (+6,6%), 1,6xP/BV23. 22
• Merlin es la mayor Socimi cotizada en España y forma parte del • Para el desarrollo de los 166MW restantes, Merlin maneja varias
IBEX 35 desde Diciembre 2015. Se centra en la adquisición y opciones entre las que se encuentra llevar a cabo una
gestión activa de activos inmobiliarios en España y en menor ampliación de capital en la matriz. Pensamos que esta
medida en Lisboa. ampliación se llevará a cabo con cierto descuento sobre el
NAV, pero esperamos supondrá una mejora de NAV a medida
• El grueso del negocio son las oficinas en especial en Madrid y
que se desarrollen los 166MW restantes. En términos de GAV
Barcelona (57% del GAV22), tanto en la zona CBD, la BD o las
esperamos que en 2027 los DC (70MW) representen el 12% del
nuevas áreas de negocio (NBA). En centros comerciales (19%
GAV (EUR 1.318m, 7% gross yield).
GAV) opta por activos que sean dominantes en sus zonas de
influencia. Adicionalmente Merlin cuenta con una creciente • La actividad de M&A en datacenters permanece elevada a lo
presencia logística (16% del GAV). que se une una reducida oferta lo que se traduce en reducidas
yields.
• Cuenta con una elevada ocupación (96% a los 9M23). En
oficinas el grueso de sus clientes son grandes compañías (95%) • Desarrollará también la reserva de suelo logístico hasta 2027.
y en el 70% de los casos se trata de su sede corporativa. El Merlin construirá 167.125m2 en Madrid con una yield del 6,5%. En
grueso de sus activos está en el CBD/BD (56%) y el 36% en las Lisboa desarrollará 390.312m2 con una yield del 7%.
nuevas áreas de negocio.
• Nuestro precio objetivo cuenta con cierto margen de
• En centros comerciales, el grueso de la cartera procede de seguridad con respecto al NAV y se eleva a EUR 12,2/Acción.
activos urbanos (58%) y dominantes (38%). basado en las siguientes hipótesis: 1) WACC del 5,7%; 2) exit
yields que varían desde el 5,5% de las oficinas al 7% de los
• Merlin recibió EUR 970m netos de la venta de Tree (cartera de
centros comerciales y el 6% en logístico.
659 oficinas bancarias y tres edificios alquilados al BBVA). La
reinversión de estos fondos será en datacenters y en • Dejamos nuestra estimación de EPRA NTA NAV 2023 en los EUR
desarrollar la reserva de suelo logística. 14,45/Acción (-8% vs 2022) por unas mayores EPRA Topped Up
NIY (39 p.b.).
• En los data centers hemos mantenido la capacidad
inicialmente anunciada (70MW) asumiendo que se obtiene la • Como conclusión diríamos que Merlin es una empresa con el
licencia de Lisboa (1S24). La renta bruta la incrementamos de mejor equipo directivo, con buenos activos que mantienen altas
los EUR 75m hasta los EUR 92m al considerar un YOC del 14%. En ocupaciones, que se beneficia de una alta inflación y que tiene
cuanto al margen bruto se refiere, esperamos que alcance el proyectos logísticos y especialmente centros de datos como
10% en 2024 y que se incremente hasta el 70% en 2026. motores de crecimiento futuro.
23
Lista de valores
preferidos en EUROPA
Selección de valores Europa

Valor Última Capitalización EV/Ebitda EV/Ebitda Rent Div Rent Div Deuda Neta/ Deuda Neta/
Compañía Teórico € Cotización € (mEUR) P/E 24 P/E 25 24 * 25 * 24 (%) 25 (%) P/VC 24 P/VC 25 Ebitda 24 Ebitda 25
LAGARDERE 29.0 18.58 2,622 10.1X 9.5X 4.2X 4.0X 7.0 7.0 3.3X 3.0X 1.7X 1.6X
LEONARDO 18.0 16.21 9,369 10.2X 9.1X 4.2X 3.6X 1.1 1.1 1.1X 1.0X 1.1X 0.7X
VIVENDI 12.5 10.46 10,768 13.9X 12.9X 5.6X 5.1X 2.9 3.3 0.6X 0.6X 1.3X 1.0X
SOCIETE GENERALE 32.0 23.96 19,239 4.1X 3.6X 0.3X 0.3X 9.7 11.2 0.3X 0.3X
REN 3.5 2.28 1,518 12.5X 12.3X 6.5X 6.4X 6.8 6.8 1.0X 1.0X 4.8X 4.7X
PRYSMIAN 43.0 40.99 10,991 12.9X 12.4X 6.7X 6.1X 1.6 1.7 2.4X 2.1X 0.3X 0.0X
AIR LIQUIDE 191.0 173.68 91,099 24.3X 22.0X 13.4X 12.3X 2.2 2.4 3.3X 3.1X 1.1X 1.0X
VERALLIA 54.0 32.80 4,011 7.8X 7.2X 4.9X 4.5X 6.5 7.0 2.7X 2.3X 1.1X 0.9X
JERONIMO MARTINS 27.5 21.08 13,265 15.8X 13.7X 6.4X 5.7X 3.9 4.1 4.4X 3.9X 0.8X 0.7X
RENAULT 60.0 35.07 10,371 2.7X 2.4X nm nm 6.6 8.1 0.3X 0.3X -1.9X -2.1X
MICHELIN 36.0 30.82 22,035 9.3X 8.7X 4.9X 4.8X 4.5 4.9 1.1X 1.1X 0.4X 0.4X
VEOLIA 33.0 30.27 21,958 14.8X 14.2X 5.8X 5.6X 4.7 4.9 1.8X 1.8X 2.5X 2.4X
SAINT-GOBAIN 77.0 65.84 33,344 9.8X 9.0X 3.9 4.3 1.3X 1.2X 0.8X 0.6X
ORANGE 14.0 11.00 29,255 10.0X 9.3X 4.0X 3.8X 6.8 7.1 0.9X 0.8X 1.7X 1.6X
ESSILORLUXOTTICA 200.0 182.30 82,733 24.5X 21.7X 11.1X 10.1X 2.1 2.4 2.1X 2.0X 0.7X 0.5X
ESN - GVC Gaesco Valores * En financieras es P/NAV Precios y datos a fecha: 31/1/24
24
24
| Lista de valores preferidos en Europa
• Un nuevo plan estratégico en marcha. Societe Generale • La mejora de la eficiencia operativa. Como hemos comentado,
presentó su nuevo plan estratégico el pasado mes de Société Générale ha fijado un objetivo para la ratio de eficiencia
septiembre. Sus objetivos financieros para 2026 son: (a) del 60% a partir de 2024. El Grupo aspira a alcanzar un ahorro
mantener un ratio CET 1 del 13% en 2026, según Basilea IV, (b) un bruto de aproximadamente 1.700mnEUR (frente a 2022) de ls
crecimiento medio anual de los ingresos entre el 0% y el 2% en el cuales alrededor del 40% corresponderán a nuevos ahorros
periodo 2022-2026; (c) llegar a una ratio de eficiencia inferior al brutos. Estos ahorros incluyen la ejecución de los planes en
60% en 2026; (d) obtener una rentabilidad de los fondos propios curso, la mejora de la eficiencia informática representará
tangibles (ROTE) entre el 9% y el 10% en 2026; y (e) un payout alrededor de 600mnEUR. La disminución de la ratio de eficiencia
entre el 40% y el 50% del beneficio neto declarado1a partir de se verá impulsada por el ahorro bruto total previsto (600pb), el
2023. fin de la contribución al FUR (alrededor de 300pb), la reducción
de los gastos de transformación (entre -200 y -250 pb), la
• Una estrategia centrada en un futuro sostenible. La estrategia
compensación del impacto de la inflación y otros impactos
de la entidad tiene dos pilares. Por un lado, ser un banco sólido
(entre +450 y +500pb).
“como una roca” mediante la racionalización de la cartera de
negocios, la mejora en el uso del del capital, la mejora de la • Los resultados de 2023 ¿qué esperar?. Societe Generale
eficiencia operativa y el mantenimiento de la mejor gestión de presentará los resultados del ejercicio el próximo 8 de febrero.
riesgos. Por otro lado, se quieren fomentar los negocios Se espera que la entidad obtenga un beneficio de 2.426mnEUR
sostenibles de alta rentabilidad, sobresaliendo en los negocios (+20%) ante los menores cargos extra (3.290mnEUR en 2022) y a
en los que están presente, liderando en ESG y fomentando una pesar de que tanto la banca comercial francesa como la banca
cultura de rentabilidad y responsabilidad. comercial internacional y la banca global tendrán presión en
sus beneficios principalmente por menores ingresos.
• Liderazgo en ESG. Se han aprobado unas acciones reforzadas
de ESG como son la reducción del 80% de la exposición al • Atractiva valoración. Societe Generales está cotizando a un PER
petróleo y al gas de aquí a 2030 frente a 2019; la reducción del 2023e de 7,1x y a un PER 2024e de 5.0x, muy inferior a la media
50% de aquí a 2025 (frente al compromiso anterior del 20%) y la del sector. EL P/VCT 2023e es de 0,38x lo que es claramente
creación de un Fondo de inversión de transición de 1.000 mnEUR insuficiente para una ROTE del 9%-10%. P.O. 32,0EUR.
centrado en soluciones de transición energética y proyectos Recomendamos COMPRAR.
basados en la naturaleza y el impacto que apoyen los Objetivos
de Desarrollo Sostenible de las Naciones Unidas.
25
• Renault, la empresa francesa diseña, fabrica y vende turismos • Renault quería hacer una OPV de Ampere que al final se ha
y vehículos comerciales. La llegada de Luca De Meo como CEO cancelado, la compañía afirma que en ese momento las
en 2020 simbolizó un cambio de paradigma, centrándose en la condiciones de mercado no eran favorables para el proyecto.
capacidad de fijación de precios más que en los volúmenes. La Esto no debería impedir inversiones adicionales de Nissan y
empresa sigue manteniendo la disciplina de precios y Mitsubishi, ya que éstas no estaban condicionadas a la OPV. La
promoviendo esfuerzos en materia de costes. compañía mantiene los objetivos en Ampere a pesar de la OPV
fallida.
• El plan estratégico "Renaulution", hasta 2025 trata de recuperar
la competitividad de Renault apostando por una mayor • El objetivo de Ampere es producir un millón de vehículos de
eficacia de la producción, consolidando el liderazgo industrial aquí a 2031 y generar unos ingresos de más de 25.000mEUR.
y eléctrico del grupo y desarrollando la movilidad, la energía y
• ¿Por qué invertir en Renault?
los servicios de datos.
1. La compañía sigue aumentando su competitividad,
• Las primeras fases han progresado muy rápidamente y más
deprisa de lo previsto inicialmente (tres años antes de lo 2. Alta diversificación geográfica y fuerte presencia en
previsto): el grupo superó ya en 2022 el margen de explotación Europa,
del 5% que se había fijado como objetivo para 2025, a pesar de 3. Se están cumpliendo objetivos antes de lo esperado,
la retirada de Rusia.
4. Alto potencial de crecimiento en Ampere.
• De aquí a 2025 el grupo espera obtener un margen operativo
• Nuestro precio objetivo es de 60EUR lo que ofrece un
del 8%, y del 10% en 2030. Además, estiman una media de
potencial atractivo.
2.000mEUR anuales de FCF en 2023-2025 y más de 3.000mEUR
en 2026-2030.
• Ampere, la marca puramente eléctrica de Renault, aspira a
alcanzar el break-even en 2025 y un margen superior al 10% a
partir de 2030, al tiempo que reduce considerablemente los
costes de producción y los plazos de entrega: el objetivo es
reducir los costes un 40%.
26
• Mantenemos Vivendi en nuestra lista de valores preferidos en • En el plano corporativo, el anuncio en diciembre de una posible
primer lugar, por su buen performance, valoración y potencial; y escisión de Canal+ y Havas, pensamos que es una situación
en segundo lugar por los últimos rumores corporativos que que puede aflorar mucho valor.
consideramos que pueden aportar un gran valor.
• En particular, con un SotP de EUR16, (de los cuales EUR6.6 de
• En primer lugar, recordar que Vivendi participa en la creación Canal+ y EUR2.5 de Havas), el "Vivendi residual" vale EUR6.9,
de contenidos (Canal+, Gameloft, Prisma), la distribución de frente a una valoración implícita de mercado (EUR9.8 de
contenidos (Canal+, Dailymotion) y la comunicación (Havas). Es cotización y EUR9.1 de C+ y Havas) de EUR0.7.
el primer accionista de Telecom Italia (24%), pero ha perdido su
• Pensamos que las OPV de Canal+ y Havas deberían tener un
mayoría en el consejo de administración. Tiene una
impacto muy positivo en la cotización de Vivendi, al igual que
participación del 57% en Lagardère (edición de libros y venta
el proceso de escisión de UMG en 2021. Las cesiones de activos
minorista de viajes, tras una oferta pública de adquisición, en
no estratégicos (proceso en curso para el negocio de venta de
2023). El grupo está controlado por Bolloré, con el 29%. Aún
entradas, búsqueda de una vía de salida para Telecom Italia)
posee una participación restante del 10% en UMG tras su salida a
también deberían contribuir a reducir el descuento. Nuestro
bolsa en 2021.
precio objetivo de EUR12.5 corresponde a la suma de las
• En relación al primer punto, el momento nos parece oportuno, valoraciones de Canal+ y Havas (EUR9.1) más un descuento del
con una valoración muy atractiva: buenos resultados 50% sobre el residual Vivendi (EUR3.5), cuyo carácter altamente
operativos, giro positivo en la retórica estratégica, y proximidad compuesto justifica un descuento elevado.
de la finalización de la venta de Logística por parte de Bolloré.
• Tras la favorable acogida de la escisión propuesta, es probable
• La publicación de los ingresos del 3er trimestre fue una que una mayor recuperación de la valoración dependa de los
agradable sorpresa para las dos principales actividades, avances y la confirmación del plan y de una mejor visibilidad del
Canal+ (gracias a un acuerdo de sublicencia con DAZN que potencial de valoración de los activos individuales, en particular
debería tener un impacto positivo en el EBITA) y Havas Canal+.
(crecimiento orgánico del +4,5% en el 3er trimestre, un mensaje
de confianza en la continuación de los buenos niveles de
rendimiento, en particular en la actividad Media). Debido a estos
resultados, mejoramos nuestras previsiones de EBITA para FY23
y FY24.
27
• EssilorLuxottica es una multinacional Italo-francesa líder global • Visibilidad en el crecimiento de los ingresos. En el entorno actual
en artículos (eyeware), servicios relacionados con el cuidado de de la economía, vemos más que factibles los crecimientos
la visión (eyecare) y equipos para los ópticos y oftalmólogos, esperados por la empresa de alrededor del 5% en el periodo
incluyendo desde gafas de sol de lujo a lentes de contacto 2022-2026. La empresa estima que podrá alcanzar márgenes Ebit
innovadoras. La empresa vende a través de las ópticas, pero de 19-20% para el año 2026, que significa mejorar desde los
también tiene reds físicas propias y on-line. También tiene una niveles de 16% actuales.
importante actividad de I+D propia. Aunque tiene una cartera de
• Somos positivos en la generación de beneficios. Estimamos que
más de 150 marcas, las más reconocidas del grupo en moda de
la empresa podrá presentar crecimientos de doble dígito en el
gafas de sol son Ray-Ban, Persol, Oakley entre otras además de
BPA entre 2022 y 2026 gracias a: a) presencia integrada en toda la
tener la licencia de las gafas de sol de importantes empresas de
cadena de valor, b)portfolio único de marcas bien posicionadas
lujo como Dolce&Gabbana, Ferrari, Bulgari, Chanel, Versace, etc. En
en el contexto de mayor crecimiento de los artículos premium, c)
lentes de contacto y gafas de corrección de visión sus marcas
capacidad de innovación y d) capacidad adicional de más
más reconocidas son Essilor, Varilux y Stellest. Además, tiene
sinergias de integración de la fusión Essilor Luxottica y Grand
acuerdos con empresas como Nikon.
Vision, que aumentará el apalancamiento operativo.
• Empresa de crecimiento con alta visibilidad y previsibilidad en • Potencial de revalorización: Dado el modelo de negocio único
ingresos. Por la actividad, alcance global, combinación de
que permite generar valor y crecimiento en una industria boyante
artículos de primera necesidad con artículos de lujo,
y resistente. el valor merece una valoración más generosa de la
consideramos el valor como de crecimiento, por lo que es cierto
que tiene ahora. Sus multiplicadores, aunque elevados, deberían
que cotiza a elevados multiplicadores (P/E 24 de 23x), tanto
estar más próximos a la de otros líderes dominantes en sectores
actuales como históricos.
con fundamentales comparables, ya sea en MedTech o en
• El modelo de negocio integrado verticalmente es una de las consumo discrecional.
claves de la estrategia de EssilorLuxottica, al unir una alta
• Iniciamos la cobertura con una recomendación de Comprar y un
tecnología en lentes con un fabricante de icónicas gafas de sol y
TP de 200 euros.Nuestra valoración se basa en un PER objetivo de
de corrección. En 2021 (la operación comenzó en 2019), la empresa
25 veces sobre un BPA de 8 euros, una ratio conservador, por
avanzó en esa estrategia con la adquisición de la empresa
debajo del múltiplo medio histórico de EssilorLuxottica (27 veces)
holandesa GrandVision, que aportó 7.000 puntos de venta en 35
y de la media de los ratios históricos a 5 años observados para
cadenas como Óptica 2000, Multiópticas o Lux entre otras.
sus principales homólogos en los sectores óptico (30 veces), de
tecnología médica (26 veces) y de consumo discrecional de
gama alta (27 veces).
28
• Jerónimo Martins (JMT) es un grupo portugués centrado en los 2023, Ara debería contar con unas 1.300 tiendas, 17 centros de
sectores de la distribución alimenticia y el comercio minorista, distribución y 14.500 empleados, con una cuota de mercado del
con una importante presencia internacional, especialmente en 8% (frente al 0,2% en 2013). Ara destaca por el impresionante
Polonia. En el sector de la distribución alimenticia, es líder en el crecimiento logrado en la última década y la creciente
mercado polaco y segundo en Portugal con las marcas relevancia en la cartera de JMT.
Biedronka y Pingo Doce con una diferencia significativa frente a
• La limitada exposición de JMT al sector no alimenticio y su
sus competidores más directos en cada mercado.
competitividad en precios deberían contribuir a contener la
• Jerónimo Martins (JMT) ha venido registrando una evolución presión sobre el margen de explotación.
positiva en ingresos, con todas las divisiones creciendo a un ritmo
• ¿Por qué nos gusta JMT?
por encima de los niveles pre pandemia, incrementando su
cuota de mercado. Aunque las perspectivas siguen siendo 1. Alta competitividad y elevada cuota de mercado en Polonia y
bastante inciertas, consideramos que JMT seguirá superando a Portugal,
sus comparables en 2023. 2. Mejores resultados que los comparables más cercanos,
• Jerónimo Martins ha registrado unos excelentes resultados en 3. El track record de la compañía y estrategia de la compañía
2023, confirmando la fortaleza operativa y competitividad de sus demuestran que la política de precios permite mantener
marcas. Creemos que la actual estrategia de JMT de subida de márgenes elevados,
precios, especialmente en Polonia, permite mitigar parte del
4. Alto potencial de crecimiento de Ara,
elevado nivel de inflación de los alimentos.
5. Dividendo estable c.2%.
• La compañía históricamente ha demostrado un sólido
crecimiento del beneficio neto, por la indiscutible posición de • Nuestro precio objetivo es de 27,50EUR.
liderazgo en Polonia y por los mayores márgenes de EBITDA de
Biedronka. Además, los planes de expansión de Biedronka (a
Eslovenia) deberían favorecer la evolución del negocio.
• Ara, su marca en Colombia, es probablemente la palanca de
crecimiento a medio plazo más importante para JMT. A finales de
29
• Segundo fabricante mundial de neumáticos con una cuota de vehículos premium, transporte pesado y vehículos especiales. En
mercado del 17,7% (Bridgestone 18,2%) y por delante de Goodyear concreto, el grupo tiene una cuota de mercado 3,5 veces superior entre
(17,3%). Número uno en Europa y número dos en Estados Unidos. 50% de los fabricantes de vehículos eléctricos premium que la de vehículos de
las ventas en Europa y 33% en Estados Unidos. Distribución de la cifra de combustión interna.
negocio en 3 divisiones: 53% Turismo (75% mercado de reposición, 25%
• Nuevos negocios y sostenibilidad: Michelin ha confirmado su ambición
equipo original), 33% Camiones, 14% Especialidades (minería,
de alcanzar entre un 20 % y un 30 % de sus ventas fuera del sector del
motocicletas, aeroespacial, etc.).
neumático de aquí a 2030, en varios ámbitos de actividad, incluidos los
• Marca líder en los sectores premium. La marca Michelin representa la servicios relacionados con el neumático, así como en otros sectores en
mayor parte de las ventas de la división y tiene cierto poder de fijación los que su considerable conocimiento de los materiales encuentre
de precios. El grupo ha registrado seis años consecutivos de impacto nuevas aplicaciones. Algunos ejemplos son los compuestos flexibles, la
positivo en la relación precio/mezcla. Gracias a su liderazgo salud y el hidrógeno. La actividad de materiales de alta tecnología
tecnológico, la cuota de volumen de neumáticos premium (más de 18") representó unos 1.100 millones de euros de ingresos en 2022, un 25%
de la marca Michelin pasó del 25% en 2015 al 56% en 2022. Este más, con un margen creciente. Para esta diversificación de ingresos,
mercado premium está notablemente impulsado por el crecimiento de Michelin cuenta con las adquisiciones.
los SUV y la evolución del diseño de los automóviles. Su liderazgo
• Sostenibilidad. Una de las áreas de investigación se refiere a la
tecnológico también significa que Michelin es líder en vehículos
sostenibilidad de los materiales utilizados, con el objetivo de reutilizar el
eléctricos, que requieren neumáticos capaces de mejorar la
100% de los neumáticos al final de su vida útil en 2050.
autonomía, reducir el ruido, soportar el peso de las baterías y la gran
aceleración de estos vehículos. • Crecimiento y rentabilidad. Michelin anunció en 2021 su objetivo de
crecimiento medio de las ventas del 5% anual de 2023 a 2030, lo que
• Objetivos superados: Michelin celebró un Día del Inversor el 13 de supone unos ingresos de más de 40.000 millones de euros en 2030. De
marzo de 2023, durante el cual facilitó un informe de situación sobre su
aquí a esa fecha, se fija como objetivo para 2023 un beneficio de
estrategia 2030, que presentó en abril de 2021. A pesar de un entorno
explotación del sector superior a 3.200 millones de euros y un flujo de
económico muy turbulento desde su presentación en 2021, el grupo
caja libre antes de adquisiciones superior a 1.600 millones de euros.
confirmó sus orientaciones para 2023 y sus objetivos para 2030 y
También confirmó un ROCE >10,5%.
comparó los objetivos financieros que se había fijado en 2021 para 2023
con lo que realmente logró. Los objetivos del grupo para 2023 se • Reiteramos la recomendación de comprar: Dado que el CMD reafirmó
superaron en términos de ingresos y resultado de explotación en 2022, la estrategia y los objetivos de Michelin, confirmamos nuestro TP a 12
debido a la elevada inflación y a los efectos favorables de las divisas. meses de 36€, que se basa en unos múltiplos objetivo EV/EBIT de 8x y
un PER de 10x. El dividendo de Michelin aumentará hasta una tasa de
• Más valor añadido en neumáticos. El grupo seguirá invirtiendo en la distribución del 50% en 2030, frente al 44% en 2022.
mejora de sus tecnologías de neumáticos para vehículos eléctricos, 30
• Tercer grupo francés y séptimo de Europa, Eiffage obtiene el 70% • El negocio de construcción se ve reforzado por la experiencia
de sus ingresos en Francia y cuenta con una fuerte presencia en técnica de vanguardia en energías renovables (energía solar
Benelux y Alemania. fotovoltaica y eólica marina), energía nuclear y de fachadas.
• La obra civil (Eiffage Infrastructures) supone el 35,9% de las • Destacamos también un crecimiento orgánico muy robusto de
ventas, la edificación (Eiffage Construction) el 21,5%, la Eiffage Énergie Systèmes (al menos +9% en 2023) gracias al
construcción orientada al sector eléctrico (Eiffage Énergie & impulso de factores fundamentales y no efímeros: la
Systèmes) el 26,2% y las concesiones el 16,4%. electrificación, la conexión de las redes a los parques eólicos del
Mar del Norte y de Francia, la eficiencia energética de los edificios,
• El grupo posee una participación de control en la autopista
el sector comercial con líneas de producción llave en mano y la
francesa APRR gracias a su asociación con el fondo australiano
tecnología digital, que valoriza la oferta de centros de datos de
Atlas (52% + una participación a través de la sociedad mixta
Eiffage.
Eiffarie). Se trata de un activo que ofrece una excelente
protección frente a la inflación. • Eiffage se beneficiará de una buena generación de flujo de caja
libre. La recuperación del tráfico en APRR han permitido generar
• El vencimiento de la APRR es en 2035-36 por lo que está
un FCF positivo, que ha pasado de EUR ~500m en 2012 a más de
trabajando en la búsqueda de un sustituto. En ese sentido ha
EUR 1.000m desde 2019. En 2023 esperamos un FCF de EUR 1.672m.
adquirido el 13,7% del capital de Getlink (túnel bajo el Canal de la
Esto da a Eiffage más margen para nuevas adquisiciones.
Mancha), alcanzando una participación del 18,8% de esta
concesión de larga duración (vence en 2086). • En términos de valoración, los niveles de precios actuales nos
parecen una buena oportunidad, dado que la acción se ha visto
• La buena trayectoria bursátil de la empresa desde el 2000
penalizada tanto por el riesgo político como, sin duda, por un
demuestra la validez de su modelo integrado a largo plazo. Este
mercado de la construcción complicado en Francia. Revisamos
modelo de negocio se basa en dos factores 1) dos negocios
ligeramente al alza nuestro precio objetivo hasta 125 euros.
distintos con diferentes intensidades de capital: Contratación y
Nuestro nuevo objetivo equivale a un PER de 11x, cercano a la
Concesiones. 2) un efecto de creación de valor por adquisiciones
media de 5 años, teniendo en cuenta que la acción ha sufrido
complementarias que potencian la capacidad de generar
cierta depreciación (PER medio de 12,5x en 10 años).
beneficios de las instalaciones existentes.
31
• Orange sigue mostrando signos de fortaleza en el medio y largo • Por un lado, la propuesta de fusión entre Orange y Másmóvil ha
plazo debido a que los resultados del tercer trimestre acelerado su proceso en las últimas semanas con el acuerdo al
consolidaron los mensajes positivos que se venían observando que ambas compañías han llegado con Digi para ser receptor
en trimestres anteriores. de un paquete de remedies. Este acuerdo aún tiene que ser
revisado por la Comisión Europea y, en su caso, aprobado. Por lo
• Francia continúa con su mejora y las subidas de precio
que esperamos que la fusión se cierre de manera inminente (el
realizadas a principios de año no han tenido impactos ni en
deadline actual es el 13 de febrero). Pensamos que los remedies
churn ni en altas netas. El efecto positivo en ingresos y EBITDA
acordados no suponen una ayuda extraordinaria para Digi y
debería incrementarse en la parte final de año pese a la subida
que el mercado puede mantener su racionalidad en el
salarial implementada.
segmento medio alto, pese a la reacción negativa en el
• España muestras signos de mejoría tras un año de caídas mercado, que pensamos que sobreestima los remedies
gracias al reposicionamiento realizado y los ARPUs siguen acordados, aunque hubiéramos deseado una mayor
creciendo de manera notable, mejorando secuencialmente el proactividad de la Comisión en favorecer la consolidación.
crecimiento de ingresos minoristas. MEA sigue siendo una
división de alto crecimiento y Orange Business inicia una
• Por otro lado, la Comisión también ha de legislar sobre la
denominada “fair share” que consiste en la contribución de las
restructuración que debería durar 12-18 meses.
grandes empresas tecnológicas en el despliegue de redes de
• La compañía mantiene la opcionalidad sobre Orange Bank alta velocidad, lo que reduciría los niveles de capex exigidos
(sobre el cual se encuentra en negociaciones exclusivas con para los operadores Telecom. Los operadores están haciendo
BNP Paribas para la venta de la unidad de negocio, aunque un fuerte lobby en Europa para presionar a la Comisión para
recientemente se ha publicado que se había recibido otra oferta que se tome alguna medida que pueda aliviar las salidas de
por dicho activo) y Totem para poder generar monetización de caja de los operadores en un momento de márgenes ajustados.
activos en cualquier momento. Se espera algún tipo de documento firmado por parte de todos
• En el ámbito sectorial, hemos comentado en numerosas los países europeos antes de las elecciones europeas de mayo,
ocasiones que 2023 sería el año de la regulación y de ésta que pueda avanzar algo en este terreno.
depende buena parte del futuro de las compañías del sector, • Alcanzamos una valoración de EUR14 por acción, con un
aunque 2023 no trajo, en nuestra opinión, un cambio sustancial potencial de casi el 30% sobre precios actuales.
en las condiciones regulatorias del mercado.
32
• Verallia es líder mundial en envases de vidrio. Es N°1 en Europa, negativo de los tipos de cambio. La dirección de Verallia está
N°2 en América Latina y N°3 en el mundo. Con 63 hornos, el ajustando temporalmente su capacidad de producción en el
grupo produce 17.000 millones de botellas de vidrio. La creciente cuarto trimestre con el fin de situarse en una buena posición
popularidad de los envases de vidrio en el sector de la industrial y económica para el inicio de 2024. El retorno de los
alimentación y las bebidas apunta a un crecimiento medio volúmenes está aún lejos y no se producirá en el corto plazo. La
anual del volumen de mercado de alrededor del 3% en los actual crisis del consumo y las elevadas existencias que aún
próximos 5 años, aproximadamente el doble que en los últimos conservan muchos clientes impiden que el crecimiento de los
12 años. envases de vidrio vuelva a situarse entre el +2% y el +3%.
• El objetivo del Grupo es convertirse en el líder mundial, con el • Verallia, como los demás operadores, se vio afectada por la
menor consumo de C02 y la imagen más ecológica posible. Se persistencia de bajos volúmenes en Europa durante el 3T23 y
están tomando dos medidas. La primera es el uso de la bajó las previsiones para 2023: EBITDA ajustado superior a 1.100
tecnología de oxicombustión, que reduce las emisiones de CO2 m EUR (ya no se trata de una horquilla con un extremo superior
en un 18%. Para 2025, un nuevo horno estará operativo en de 1.250 m EUR). Además, debido a la devaluación del 50% del
Montblanc, en España, utilizando de nuevo una tecnología de peso argentino, Verallia considera que no alcanzará el
oxicombustión aún más innovadora que reducirá las emisiones crecimiento anual de al menos el 20%. Hemos ajustado nuestras
de CO2 entre un 20 y un 30%. Se están realizando estudios sobre previsiones debido al deterioro del mercado de bebidas
hornos híbridos (gas-eléctricos) y 100% eléctricos. El segundo alcohólicas. El ajuste ha sido de un 3-4% para los tres trimestres
objetivo es la utilización de vidrio reciclado. La proporción de siguientes. Nuestro objetivo para el 4T23 es un crecimiento de
vidrio reciclado debería alcanzar el 66% en 2030 (un aumento los ingresos del +1,2% y un crecimiento del EBITDA ajustado del
de 10 puntos). 4,7%. En el 1H24 se prevé un descenso en ingresos (-5,6%) y
EBITDA ajustado (-7,3%). La recuperación que prevemos en el H2
• Resultados. La cifra de negocios de Verallia en el 3er trimestre
estará correlacionada con la de los mercados de licores,
muestra una marcada contracción del 9,6% en volúmenes y un
cerveza y vino, que dependerá tanto de la coyuntura económica
price/mix persistentemente muy elevado del +20,9%, con un
como de las condiciones meteorológicas (que fueron muy
crecimiento orgánico del 11,3% El cambio de divisas tuvo un
desfavorables en 2023). El único punto positivo en la actualidad
impacto negativo del 11,6%, superior al previsto.
es Latinoamérica (20% de los de los beneficios), donde se
• El margen EBITDA ajustado del 3T23 aumentó del 26% al 27,5%. espera que la economía brasileña se recupere y aumente el
Una contracción de los volúmenes compensada en gran consumo.
medida por un diferencial muy positivo y un aumento
significativo de la productividad, pero atenuado por el impacto
• La valoración de Verallia Mantenemos el TP en 54 euros.
33
• La gestora de redes de gas y electricidad de Portugal, que internacional está en Chile, donde REN invertirá unos 10-15 mEUR
consideramos un valor con una elevada visibilidad y al año.
predictibilidad de resultados.
• Protección frente a la inflación. El ratio de rentabilidad aplicado
• Atractiva y visible rentabilidad por dividendo: ajustó su política a la base de activos, está ligado a la rentabilidad del bono del
de dividendos en mayo cuando presentó su plan de negocio estado portugués a 10 años.
para 2021-24. Estableció un suelo de 0,154 EUR/acc en el
• Estabilidad en resultados, pero con muy bajo riesgo: Con estas
dividendo, que significó un recorte frente al 0,17 EUR/acc que
inversiones y el actual nivel de amortizaciones, esperamos que
pagaba tradicionalmente, lo que le hace más sostenible ante un
los activos se mantengan estables alrededor de los 4.000 mEUR
cierto incremento de inversiones. Incluso después de ese ajuste,
entre 2021 y 2024, y con ello el Ebitda y el beneficio medio se
EDP sigue siendo una opción de dividendos seguros con una
mantendrán respectivamente alrededor de 450-470 mEUR y 90-
política de remuneración al accionista muy clara, que ofrece
105 mEUR, incluyendo el mantenimiento de un impuesto
una atractiva rentabilidad de alrededor del 5-6% considerando
excepcional que se impuso a las empresas energéticas en
un DPS recurrente de la cantidad mencionada de 0,154 euros.
Portugal desde 2014.
• Los principales pilares de la estrategia de REN son: a) reforzar • El mayor tema negativo relacionado con REN es el CESE, el
unos elevados estándares de cumplimiento ESG, b) reforzar las
impuesto extraordinario sobre la energía que se cobra desde
inversiones en crecimiento, con el fin de contribuir a la
2014 y que sigue lastrando los resultados de la compañía
electrificación del país y a la integración de un fuerte
(representa más del 20% del beneficio neto), por lo que su
crecimiento en renovables e hidrógeno en Portugal para reducir
potencial eliminación es un importante detonante positivo para
las emisiones y el uso de combustibles fósiles y c) mantener una
la acción.
sólida situación financiera y una atractiva remuneración al
accionista. • Buenos ratios de cotización: El valor cotiza a un multiplicador de
alrededor de 7.1x EV/Ebitda 2023e, que supone un descuento de
• REN seguirá centrada principalmente en el mercado más del 35% frente a sus comparables, manteniendo una
portugués, en el que se centrará el grueso de sus inversiones. La
rentabilidad por dividendo actual de algo más del 6%, frente al
empresa invertirá unos 900 mEUR en el periodo 2021-24, con una
5% del sector.
media de unos 225 mEUR al año, que superan los 175 mEUR del
periodo 2015-2020. Del total de inversiones, unos 600-700 mEUR
se invertirán en la red eléctrica, 60-80 mEUR en el transporte de
gas y 100 mEUR en la distribución de gas. La única presencia
34
• El grupo tiene tres negocios principales: 1) Travel Retail (55% • ¿Por qué invertir en Lagardère?
de los ingresos): número 2 mundial en retail en aeropuertos; 2)
1. La editorial sale reforzada espera un margen superior al
Negocio editorial (40% de los ingresos en 2020): número 3
10%,
mundial en comercio y educación; 3) Otras actividades:
incluyen la organización de eventos y noticias (5% de los 2. Travel Retail: en plena recuperación, EBIT por encima de
ingresos). En los últimos años la compañía ha centrado su 2019,
estrategia en potenciar Travel Retail y el negocio editorial. 3. Vivendi intentará integrar el 100% de Lagardère.
• Negocio editorial. El grupo ha dado un giro al mg EBIT de la • Los grandes accionistas restantes, Qatar, Bernard
editorial, esperamos que se sitúe en el 11% (vs. 13,5% de 2021 Arnault y Arnaud Lagardère, probablemente exigan
pero vs 9,2% de 2019). A pesar de las presiones inflacionistas un precio superior a la oferta de 25,50EUR.
(papel, salarios), se han mantenido algunos de los planes de
ahorro establecidos durante el covid, que permitirán la • Establecemos el precio objetivo en 29EUR, lo que supone precio
recuperación del EBIT de esta división: estimamos un EBIT un 14% superior al de la OPA y un potencial del 50% vs la
durante 2023e de 290mEUR. cotización actual de la compañía. Establecemos la
recomendación en Comprar.
• La división de Travel Retail. Impulsada por el repunte de los
vuelos europeos y transatlánticos, las cifras de negocio de
Travel Retail se están acercando a niveles de 2019. Durante los
meses mayo-junio los ingresos se situaron solo un +6-7% (en
términos orgánicos) por debajo del mismo periodo de 2019; en
el 3Q, con un verano positivo para el tráfico aéreo, los ingresos
están prácticamente a niveles prepandemia; el 4Q ha
mostrado mostrado un ligero descenso secuencial. Para 2023e,
estimamos unos ingresos equivalentes a los de 2019, apoyado
por el mix de negocio (foodservice, travel essentials), que se ha
ido adaptando a un cambio en el mix de pasajeros a favor de
los productos low cost.
35
• Líder en gases industriales: Air liquide es un líder en esa actividad, pero financieros estén cubiertos en más de 33x.
en los últimos años se ha centrado en apoyar la transición energética de
• Resultados. Air Liquide dio un avance del 4T, señalando el efecto
sus clientes.
negativo del precio de la energía del -6% y -7% sobre los ingresos del
• Importante focalización en la transición energética: Más del 40% de sus grupo y de Gas y Servicios en el 4T23 (frente a -13,9 y -13,3% en el 3T23), y
oportunidades identificadas de proyectos están relacionadas con la un impacto de -7,5 a -8% para el ejercicio completo. El efecto divisa en el
transición energética y están relacionadas con las fuertes perspectivas 4T fue del -6%. Estas cifras, ligeramente superiores a nuestras
de crecimiento del hidrógeno. previsiones, nos han llevado a reducir nuestra previsión de ingresos para
2023 de 28.600 m EUR a 28.100 m EUR, sin impacto en el resultado
• Una oferta completa en fabricación de hidrógeno verde u azul con
operativo, ya que la caída de los ingresos se corresponde con la caída
captura de emisiones. Una de las líneas de negocio creciente de Air
de los costes de la energía (electricidad y gas natural). La compañía
Liquide es la captura del CO2 para producir hidrógeno azul en aquellas
confirma que espera una mejora del margen excluyendo la energía.
industrias en las que es complicado aplicar directamente fuentes
renovables de energía como por ejemplo la industria del acero o la • Cinco argumentos de compra: 1) Mercados muy boyantes relacionados
química. con la reducción de la intensidad de carbono de la economía. 2)
Crecimiento sostenido de los beneficios basado en una mayor inversión.
• Electrolisis y movilidad con H2: Air Liquide espera instalar 3GW de
Prevemos un crecimiento anual del 4,6% en ventas, del 12,8% en EBIT y del
capacidad de electrolisis para reemplazar su fabricación de hidrógeno
14,7% en BPA durante 2022-2026. 3) Fuerte capacidad de fijación de
con emisiones, por hidrógeno verde. Adicionalmente, con el fin de
precios combinada con el control de costes para mejorar los márgenes.
reforzar la demanda de este hidrógeno limpio, la empresa está
4) Fuerte potencial de crecimiento vinculado a la energía del hidrógeno.
desarrollando modelos para potencial las aplicaciones del H2 al
El objetivo de Air Liquide es superar los 6.000 millones de euros en ventas
transporte pesado por carretera, tren y aviones además de para la
de H2 de aquí a 2035. 5) Los múltiplos EV/EBIT y EV/EBITDA siguen estando
industria del acero.
entre un 10% y un 15% por debajo de la media de sus homólogos, a pesar
• Plan estratégico para acelerar inversiones: Hace pocos meses la de que creemos que las perspectivas de crecimiento del grupo en
empresa anunció un plan estratégico para los próximos cuatro años. En hidrógeno y CCS son mejores.
él se ha recogido una aceleración de las inversiones hasta el 13-15% de
las ventas frente a la referencia anterior de 12% de ventas. La empresa
• Valoramos Air Liquide por partes. En primer lugar, el negocio tradicional
lo valoramos con una media de los múltiplos históricos: P/E 23x,
espera acelerar su crecimiento operativo a una media anual del 5-6%,
EV/Ebitda 13x y EV/Ebit 18x. Así obtenemos 168 EUROS/ACC para esa parte
superando el 4% de objetivo que tenía de forma previa al plan. Con este
del negocio. Para el negocio de oportunidades en hidrógeno, utilizamos
aumento, Air Liquid espera llegar a un ROCE >10% desde 2023.
un EV/Ebit de 15x, que añade 23 EUR/acc a la valoración, 191 EUR/acc.
• Baja deuda: esperamos que en 2023 sea de 1,2x Ebitda y los intereses
36
• Leonardo opera como una compañía tecnológica especializada en de sexta generación GCAP; 5) LDO está cambiando la gobernanza de
Defensa. Dispone de servicios aeroespaciales y de seguridad global la alianza espacial con Thalès y consolidará la empresa de servicios
trabajando con un amplio catálogo de aeronaves, helicópteros, espaciales Telespazio (de la que posee una participación del 66%); 6)
aeroestructuras y aerotransportadores. Es el cuarto referente europeo LDO tiene la intención de hablar con Boeing para revisar posiblemente
por ventas en el sector aeroespacial por detrás de Airbus, BAE y Thales. el precio de los componentes del 787 a fin de reflejar mejor la inflación;
7) los buenos resultados de DRS fueron impulsados por RADA; el
• La corporación está centrada en tres líneas de negocio: Helicópteros,
aumento de los márgenes es estructural; 8) cuando se le preguntó por
Electrónica en Defensa y aeronáutica que comprenden el 98% del EBITA
qué LDO no había mejorado sus previsiones para el ejercicio de 2013, el
. Italia, UK y US generaron un 16,5%, 9,6% Y 28,6% de las ventas, con un
Consejero Delegado expresó cierta cautela al llevar en el cargo sólo
70% de las mismas provenientes de programas gubernamentales o
seis meses.
institucionales. El segmento civil comprende un peso limitado, tan solo
de un 18% de ventas anuales. • El nuevo CEO quiere racionalizar la cartera de negocios y centrarse en
segmentos de alto crecimiento/alta rentabilidad también a través de
• Se materializa el aumento del presupuesto de defensa en Europa.
fusiones y adquisiciones; se confirman los objetivos financieros del
Alemania ha dado el visto bueno a un fondo de 100 bnEUR para
plan anterior (en primer lugar, el desapalancamiento); el consorcio de
fortalecer las fuerzas armadas. En España, los PGE aumentan un 25,8%
misiles MBDA puede representar un modelo para ciertos negocios; LDO
la partida de Defensa. Italia aumentará esta partida hasta el 2% del PIB
hará que su gasto en I+D sea más centrado/eficiente.
en 2024, desde el 1,54%. Reino Unido(12% de las ventas de LDO) podría
pasar al 3% del PIB (2,1%). • LDO confirmó sus previsiones para el ejercicio de 2023: nuevos
pedidos de ~17.000 m EUR (flat a/a), ingresos de 15.000/15.600 m EUR
• Como fortalezas del valor resaltamos su fuerte posicionamiento en
(+2/+6% interanual), EBITA 1.260/1.310 m EUR (+3,5/7,5% interanual),
helicópteros, electrónica y aeronáutica. Su liderazgo en contratos
FOCF ~600 m EUR (+11% interanual), Deuda neta ~2.600 m EUR.
obtenidos desde regiones como Italia, US y UK afianzan su
diversificación geográfica. • Leonardo se adjudicó contratos valorados en valorados en más de
3.000 m USD para suministrar sistemas de propulsión eléctrica
• Como puntos débiles no podremos encajarlo en la categoría ESG.
integrados para los submarinos de la clase Columbia de la Marina
• Resultados 3T23, Los resultados están en línea; no se han mejorado las estadounidense (anuncio del 3T23). LDO controla DRS con una
previsiones para 2023 (que se publicarán en el 1T de 2024.. participación del 73,3% y la consolida plenamente. También firmó en
• Temas de la conferencia 1) LDO se centra en mejorar la 2023 un contrato con Nigeria para el suministro de 24 aviones M346FA
eficiencia/FOCF y ha iniciado un profundo proceso de .El contrato puede estar valorado en 1.100 m EUR.
simplificación/racionalización; 2) nuevo plan industrial el 11 de marzo • Mantenemos estimaciones y la valoración de 18 EUR, reiterando la
de 2024; 3) LDO pretende crear alianzas europeas más amplias en recomendación de Comprar.
segmentos industriales específicos, sistemas terrestres, electrónica y
otros; 4) Italia ha comprometido 8.400 m EUR en el programa de cazas 37
• La nueva Veolia nace de la adquisición del 60% de los activos de colaboración con Waga Energy para producir biometano desde
Suez, los cuales entrarán en funcionamiento en el corto plazo. Esto la cuatro vertederos en Francia.
convierte en la compañía referente en medioambiente, tratamiento
• Veolia produce 1.6TWh de biometano en Francia y 6TWh en todo el
de aguas, energías limpias y reciclaje. Se verá muy favorecida por el
mundo. Estimamos que los tres los tres proyectos enunciados
incremento del “Green Pipeline” como respuesta a la
previamente contribuirán a generar 2,6TWh potenciales. Esta cifra es
descarbonización y a la necesidad de no depender de fuentes
muy baja en comparación con la necesidad de consumo anual de
energéticas de economías inestables. (Véase en el caso del
gas en Francia cercano a los 500TWh.
conflicto en Ucrania).
• La escasez de capacidad alternativa en Europa, desembocaría en
• Veolia es la idea temática clave para el contexto actual y es la un incremento de la producción de biogas en donde la GRDF (Gaz
única referencia en su categoría que ofrece suficiente tamaño y
réseau distribution France) estima que en 2030 un 20% del gas
liquidez para sus inversores. Su indiscutible liderazgo justificaría una
consumido en Francia será a partir del biogas.
prima frente a sus comparables en donde sin embargo es de las
pocas que todavía no han experimentado un re rating. • Como riesgos podemos contemplar su sensibilidad a movimientos
en tipos de interés, presión inflacionista en los inputs, lo que podría
• La aportación de su estructura de negocio se compone de: 40% de afectar a sus beneficios.
ventas en actividades de agua, un 35% en reciclaje y un 20% en
gestión energética y descarbonización. Los players europeos • Hemos añadido Veolia en nuestra selección Top picks de ESN
buscarán soluciones medioambientales para cumplir tanto con ESG particularmente porque la premisa del conflicto en Ucrania
como para impedir nuevas imposiciones administrativas. fortalece el prospecto de crecimiento de la compañía. A la vez sus
soluciones tecnológicas de “waste to energy” podrían reemplazar
• Opera en un amplio radio de países, ganando cuota de mercado en las importaciones de gas ruso y contribuir a la descarbonización.
economías donde ya se encontraba presente, así como en lugares
donde todavía no estaba operativo. Posee una importante • Recomendación: Oportunidad de compra en 28EUR/acción.
diversificación regulatoria al encontrarse en una importante base Hablamos de un valor único en economía circular que se
de países con diferentes autonomías. beneficiará de importantes sinergias tras la adquisición de los
activos de Suez. La marea de fondo seguirá siendo un contexto en
• Durante 2022, Veolia ha anunciado un número de contratos donde las empresas están demandando actividades urgentes en la
relacionados con la recuperación de la energía desde los residuos:
transición energética. Veolia cotiza con un 40% de potencial, ofrece
1) La creación de la unidad de cogeneración, a través de “Solid
casi un 5% de dividendo 2023e y esperamos un ROCE del 8-9% para
Recover Fuel” para la empresa Solvay. 2) Acuerdo con Total Energies
los próximos ejercicios.
para producir biometano desde el tratamiento de lodo desde el
residuo de aguas en 15 diferentes países. 3) El desarrollo de la
38
• Saint Gobain es el líder en el sector de la reforma energéticamente • En vidrio plano es el mayor operador en Europa y el segundo a nivel
eficiente, en la construcción “light” y en la descarbonización de la mundial. En los HPM es la mayor compañía a nivel mundial, presente
industria y de la construcción. en 45 países. Por último, está el negocio de distribución de
materiales para la edificación destinado a los profesionales del
• En Europa la regulación establece que más del 70% de los hogares
sector de la edificación o para compañías presentes en los
de la UE necesitan ser renovados para alcanzar el objetivo de
segmentos de nueva construcción y reforma.
carbono neto cero.
• La construcción light estimula la descarbonización al emplearse el • Entorno complejo en 2024, pero tendencias sólidas a largo plazo. El
mercado de la construcción en Norteamérica y Europa debería
50% de la materia prima de la construcción tradicional y se recorta
seguir siendo difícil en los sectores residencial y no residencial.
un 20% el período de construcción. El 40% de las emisiones globales
Euroconstruct prevé una caída de la inversión del 2,3% en Europa
de C02 están ligadas a la construcción y en los últimos cincuenta
Occidental afectadas por el retroceso de la nueva construcción
años se ha multiplicado por tres la materia prima empleada en la
residencial. En Francia se ha reforzado el incentivo MaPrimeRénov,
construcción tradicional.
pero con trámites administrativos adicionales. Además, el descenso
• Saint Gobain potencia la descarbonización de la construcción por de las transacciones de viviendas (-22% Nov 22- Nov 23)arrastrará a
ejemplo con un vidrio plano bajo en carbono o con productos la baja los volúmenes durante 2024 en Francia, como en el resto de
sustitutivos al cemento. Europa y Norteamérica. La tendencia subyacente y los retos de la
• Saint Gobain diseña, produce y distribuye materiales de transición energética deberían sostener los volúmenes a largo
construcción en especial para el habitat al que destina más del plazo.
70%% de sus ventas. • Un nivel de valoración que no hace justicia al nuevo perfil de la
• Por mercados el 22% de las ventas procede de la nueva compañía. La adquisición de activos, las sinergias y el
construcción, el 46% de la reforma, el 12% de la construcción no desapalancamiento continuado son palancas que deberían haber
residencial, el 6% de la movilidad, el 7% de la industria y el 7% de la conducido a un aumento de los múltiplos. Sin embargo, Saint-
obra civil. Del total, el 40% de las ventas proceden de la construcción Gobain debe convencer a los inversores de que su nuevo perfil va
light. Por zonas geográficas el 22% de las ventas del 2022 se llevó a acompañado de una reducción de la ciclicidad. La acción subió un
cabo en Francia, el 12% en América del Norte, el 5% en Latam, el 38% 19% en 2023, lo que contrasta con el aumento del 19% del BPA.
en el resto de Europa, el 4% en Asia y el 19% proceden de los • Reiniciamos Saint-Gobain con una recomendación de Comprar
materiales de alto rendimiento (HPM). con un TP de 77 euros, aplicando un múltiplo EV/EBIT de 9x y un PER
• Es el líder mundial en placa de yeso, aislamientos, baldosas y está de 12x a nuestras expectativas para 2025E.
también presente en tejas y tuberías. También produce vidrio plano
y los productos HPM destinados al hábitat. Se trata de un negocio
altamente tecnológico y el pilar industrial de Saint Gobain. 39
• Se trata de una compañía especialista enfocada en el diseño, Con ello su crecimiento a largo plazo estaría garantizado. Por
desarrollo, producción, distribución e instalación de un otro lado, la expansión del 5G seguirá desembocando en nuevos
abanico de cables. Los productos incluyen tendidos de alta y proyectos de Telco en el área de tendido de fibra ótica.
media tensión para aplicaciones energéticas y también dirigido
• PRY ha ganado numerosos contratos en el área de proyectos y
a telecomunicaciones. La compañía ofrece soluciones
por ello, la cartera de pedidos ha alcanzado un máximo
submarinas, sistemas de monitorización, componentes de
histórico de más de 4Bn EUR. Las perspectivas de negocio para
infraestructura de redes y fibra ótica.
los próximos trimestres son buenas con una recuperación
• En los sectores de Energía y Telecomunicaciones, reafirma su excelente de E&I, también I&NC (Industrial & network
liderazgo produciendo los cables submarinos y subterráneos components) y Telco tras el covid, trasladando así los mayores
necesarios para la transmisión de electricidad de alto voltaje en costes de materias primas al cliente final.
banda ancha y a alta velocidad.
• Sus debilidades pasan por la reafirmación de la recuperación
• Prysmian opera en dos divisiones principales: 1) Cables y de la actividad post-covid, especialmente en E&I así como la
sistemas de energía, la cual produce tendido industrial para renovada competitividad desde países low cost y las cada vez
automóviles, ferrocarril y minería. 2) Cables y sistemas Telco más desafiantes condiciones de mercado del sector Telco. Su
para fibra óptica además de cableado de cobre para ratio deuda/ebitda excede las 2x con vencimientos en 2022 y
transmisión de voz y vídeo. 2023.
• El modelo de negocio posee el mejor mix de producto: Obtiene • Recomendación: PRY se beneficia de las macrotendencias
los mayores y mejores márgenes consolidados, así como la digitales y de la transición energética. Esperamos que el P/E
mayor generación de FCF en la industria. La ponderación en 2022 de 22x se ajuste a la media de la industria en 2023e,
ventas en sus áreas de negocio son: 1) Proyectos: 14% de sus alcanzando así entonces referencias de 16x. Pensamos que la
ventas, 2) Energía e Infraestructura: 47% de sus ventas, 3) cotización ha sabido defender sus niveles: El
Componentes de redes e industria; 24% de sus ventas, 4) desencadenamiento de la fricción ruso-ucraniana con una
Telecom: 14% de sus ventas. El área de proyectos obtiene caída del 13% nos invitaría a tomar posiciones con un descuento
márgenes ebitda del 13%, E&I (es cíclico, con menores adicional que agrega un potencial total del 25%.
márgenes) del 5,8%, I&NC del 7,4% y Telecom 15,6%.
• Sus principales palancas de crecimiento son los programas de
infraestructura existentes en el pipeline, los cuales dilatarán la
carga de trabajo en tendido y proyectos de energías renovables.
40
|
¿POR QUÉ INVERTIR ¿YA ERES PARTE DE ¿AÚN NO ERES

CON GVC GAESCO? GVC GAESCO? CLIENTE?
+50 Ponte en contacto con tu asesor Hazte Cliente de GVC Gaesco en

AÑOS DE HISTORIA patrimonial o escríbenos a pocos minutos, de forma segura
[email protected] y completamente online.
+300 También puedes llamarnos al
PROFESIONALES
932712000 | 911988500 | 900909065. Abrir una cuenta no tiene
asociado ningún coste.
Estaremos encantados
+30.000 de atenderte
CLIENTES
+4.500
MILLONES DE EUROS ACCESO CLIENTE HAZTE CLIENTE
ADMINISTRADOS Y GESTIONADOS
41
| DISCLAIMER, CONSIDERACIONES LEGALES Y DEFINICIONES
Información relativa a Abuso de Mercado y Conflictos de Interés e histórico de recomendaciones disponibles en www.gvcgaesco.es.
GVC Gaesco Valores S.V., S.A., es una sociedad regulada por la CNMV y está inscrita con el número 182 en el Registro Oficial de Sociedades y Agencias de Valores de la C.N.M.V.
Toda la información contenida en este informe ha sido recopilada y elaborada de buena fe por GVC Gaesco Valores S.V., S.A., de fuentes que consideramos fiables (incluyendo las cuentas y auditorias públicas). Las opiniones expresadas en el mismo
son exclusivas de nuestro departamento de análisis en el momento de publicar este informe, pudiendo cambiarse en cualquier momento sin aviso previo y sin comunicación. No existe una frecuencia prevista para la actualización de las
recomendaciones. La recomendación contenida en este documento, no ha sido comunicada con anticipación al emisor. Este documento no constituye una invitación a comprar o vender títulos. GVC Gaesco Valores S.V., S.A., no acepta ninguna
responsabilidad del uso de este informe GVC Gaesco Valores S.V., S.A., no tiene posiciones propias de inversión en los valores mencionados en este informe. Puede existir alguna relación de tipo comercial entre GVC Gaesco Valores S.V., S.A., y el emisor
sobre el que se emite este informe, y en ese caso se detalla en el apartado siguiente. Este y otros documentos sólo son una fuente de información, entre otras, que no pretende constituir en sí mismo una herramienta de decisión de inversión. En
ningún modo este u otros documentos de análisis realizado por nosotros, puede ser utilizado para la toma de decisiones de inversión. Cada inversor es responsable de sus propias decisiones y este documento u otros sólo constituyen una fuente de
información complementaria. Este documento ha sido distribuido solo a inversores o potenciales inversores profesionales, cualificados y seleccionados y no ha sido distribuido de forma genérica. Cualquier utilización de este documento implica una
comprensión y una aceptación explícita de estas advertencias.
A la fecha del presente Informe, GVC Gaesco Valores S.V., S.A.
• Actúa como asesor registrado, agente o proveedor de liquidez de las siguientes empresas: Catenon SA; Clever Global SA; Facephi Biometría SA., Griñó Ecologic SA, NBI Bearings Europe S.A.; Trajano Iberia (Socimi), SA; IFFE Futura, S.A.; Secuoya
Grupo de Comunicación SA; Mercal Inmuebles (Socimi); Solaria Casiopea (bonos MARF); TIER1 Technology; Excem Capital Partners Sociedad de Inversión Residencial (Socimi YEXR); Agile Content; Imaginarium, SA; Holaluz Clidom SA; ASPY Global
Services, S.A. Pangaea Oncology, S.A.; Investment Media Optimization S.A., Inmobiliaria del Sur S.A., Club de Futbol Intercity, S.A.D (CITY); Profithol S.A. (SPH); Vytrus Biotech.; Labiana Health, S.A.; Axon Partners Group, S.A., Biotechnology Assets S.A.,
Grupo Greening 2022, S.A; Ktesios Real Estate Socimi, S.A., Gigas Hosting, S.A.
• Ha participado o participa como entidad agente o colocadora en operaciones corporativas con las siguientes empresas: Plásticos Compuestos SA; Holaluz Clidom SA; ASPY Global Services, S.A; The Nimo’s Holding; Parlem Telecom Companyia de
Telecomunicaciones SA; Inversa Prime Socimi SA; Profithol S.A. (SPH); Hannum S.A., OPDEnergy Holding S.A; Labiana Health S.A., Axon Partners Group S.A., Deoleo S.A., Audasa, S.A., Agile Content, S.A, GIGAS Hosting, S.A., TIER 1 Technology, S.A., Atrys
Health, S.A, Pangea Oncology, S.A, Obras y Servicios COPASA, Inmobiliaria del Sur, S.A.G
• Tiene suscrito un contrato de liquidez con arreglo a la Circular 1/2017 CNMV con: Melia Hotels International; Española de Viviendas en Alquiler S.A. (CEVASA); ENCE Energia y Celulosa; Cementos Molins, Desarrollo Especiales de Sistemas de Anclaje,
S.A. (DESA); LAR España S.A.
• Tiene suscrito un acuerdo de corporate brokerage que comprende un acuerdo de servicios de análisis a cambio de honorarios (Análisis Esponsorizado/Sponsored Research) con: Agile Content; Atrys Health; Audax Renovables; Gigas Hosting;
Catenon; Greenalia; TIER1 Technology; Vytrus Biotech. Dichos servicios incluyen informes que han podido ser vistos previamente por las empresas citadas.
Sistema de Recomendación
En GVC Gaesco Valores S.V., S.A., y ESN utilizamos un sistema de recomendación absoluto (no relativo a otros valores o índices). Es decir que cada uno de los valores analizados se clasifica en base a la rentabilidad total (evolución de la acción más
rentabilidad por dividendo) estimada por el analista en un periodo aproximado de 12 meses. El último responsable de la recomendación sobre una empresa cotizada es el analista del mismo. La recomendación para una acción cotizada suele estar
relacionada con el potencial desde la última cotización hasta el precio objetivo (o valoración teórica) fijado por un analista, pero éste no es el único factor que la determina, ya que el analista responsable, puede incluir en su recomendación otros
elementos cualitativos como la volatilidad del mercado, el momentum de resultados, el flujo de noticias a corto plazo, los posibles escenarios de fusiones y adquisiciones y otros elementos subjetivos.
Nuestro sistema se basa en 5 recomendaciones: Comprar, Acumular, Neutral, Reducir y Vender. En casos excepcionales habrá valores sin recomendación o bajo revisión.
Comprar (Buy): Se espera que la acción tenga un comportamiento en bolsa por encima del +15% para los próximos 12 meses.
Acumular (Acummulate): Se espera que la acción tenga un comportamiento en bolsa entre el +5% al +15% para los próximos 12 meses
Neutral (Neutral): Se espera que la acción tenga un comportamiento en bolsa entre el -5% al +5% para los próximos 12 meses
Reducir (Reduce): Se espera que la acción tenga un comportamiento en bolsa entre el -5% y el -15% para los próximos 12 meses
Vender (Sell): Se espera que la acción tenga un comportamiento en bolsa por debajo del -15% para los próximos 12 meses
Bajo Revisión (Rating Suspended). La recomendación está suspendida por: a) una operación corporativa (OPA; Oferta Pública de Subscripción (OPS) etc); en la cual un miembro de ESN participa/o pudiera participar con el emisor o con una parte
relacionada con el emisor; b) cambio de analista del valor; c) la recomendación de un valor está bajo revisión.
Sin recomendación (Not Rated). Un valor del que se produce análisis pero no cotiza, en el que se suspende la cobertura temporalmente ó un valor que está en trámite de salida a bolsa con participación de un miembro de ESN o una filial
relacionada.
42
|
www.gvcgaesco.es
[email protected] | 93 366 27 27 - 91 431 56 06 - 900 909 065 43

Seleccion de Valores Preferidos

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Seleccion de Valores Preferidos

Cargado por

Información del documento

Descripción original:

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Seleccion de Valores Preferidos

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Listas de Valores Preferidos

Pronto para sacar conclusiones, pero un inicio en línea con lo esperado

Último 1 mes 12 meses 2024 P/E'24e DY'24e EV/E.'24e

Fuente: Factset. * Último

Los beneficios crecieron

Mientras que en Europa y EEUU la revisión

Con los últimos datos, las previsiones de

• Entrando en el segundo mes del año • En la lista de valores europeos

CAMBIOS EN realizamos pocos cambios en nuestras

NUESTRA SELECCIÓN de precios en la mayoría de ellos han

DE VALORES potenciales similares a los que tenían a

• En España hemos realizado un cambio

Selección de valores España

• Elecnor se constituyó en 1958 y desde entonces se ha posicionamiento conservador en cuanto al endeudamiento de

Selección de valores Europa

¿POR QUÉ INVERTIR ¿YA ERES PARTE DE ¿AÚN NO ERES

+50 Ponte en contacto con tu asesor Hazte Cliente de GVC Gaesco en

[email protected] | 93 366 27 27 - 91 431 56 06 - 900 909 065 43

También podría gustarte