Document 4 Le Coût Du Capital

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DOSSIER

FRANCK BANCEL
ESCP Europe, Labex Réfi
QUENTIN LATHUILLE
Morgan Stanley, Londres, Royaume-Uni
ALBAN LHUISSIER
Crédit Suisse, Londres, Royaume-Uni

De la difficulté
de mesurer le coût
du capital

Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) est un des concepts


clefs de la finance d’entreprise. Les auteurs identifient1 tout
d’abord les paramètres « acceptables » pour déterminer
le CMPC, en prenant en compte la dimension théorique et
les différentes mesures mobilisées par les praticiens. Ils
montrent ensuite à partir de simulations numériques que la
marge d’erreur découlant des méthodes usuelles de calcul du
CMPC est importante. En conclusion, les auteurs proposent
un certain nombre de solutions permettant d’améliorer les
pratiques en matière de détermination du CMPC.

DOI:10.3166/RFG.242.103-118 © 2014 Lavoisier

1. Les opinions exprimées dans cet article n’engagent que la responsabilité des auteurs. Cet article a été présenté
dans différents séminaires académiques et professionnels et notamment à la Commission d’évaluation de la SFAF.
Les auteurs remercient les membres de la SFAF ainsi que les rapporteurs pour leurs commentaires.
104 Revue française de gestion – N° 242/2014

L
e coût moyen pondéré du capital doxalement, les manuels de finance ne
(CMPC) est un des concepts clefs font que rarement état de cette absence de
de la finance d’entreprise. Détermi- consensus et de la question de la mesure
ner la VAN d’un projet ou la valeur d’une du CMPC. Il est en effet habituellement
entreprise suppose de connaître le CMPC enseigné qu’il est possible d’estimer sans
pour actualiser les cash-flows futurs. La difficulté majeure le CMPC de chaque
récente adoption des normes IFRS et la entreprise (ou pour chaque ligne de métier
prise en compte de la notion de « juste composant l’entreprise).
valeur » ont encore renforcé l’importance Cet article part de ce constat et se concentre
de ce concept qui demeure indispensable à sur les questions suivantes : Pourquoi
tout exercice de valorisation. existe-t-il une telle diversité des pratiques ?
La détermination du CMPC suppose d’ap- Pourquoi n’est-il pas possible d’arriver à
pliquer le cadre théorique proposé par la un consensus concernant les paramètres
finance d’entreprise. Les enquêtes réalisées d’estimation du CMPC ? L’absence de
depuis deux décennies montrent que les consensus est-elle liée à une « mauvaise »
praticiens connaissent les modèles d’éva- mise en œuvre des principes théoriques ?
luation et les mettent en œuvre (Jacobs Si l’on admet que le CMPC ne peut être
et Shivdasani, 2012 ; Fernandez, 2012 ; parfaitement mesuré, quelles sont les
Bancel et Mittoo, 2013 ; Graham et Harvey, conséquences sur les pratiques en finance
2001 ; Bruner et al., 1998, etc.). Ainsi, d’entreprise ?
selon une enquête de l’Association for Nous montrons dans cet article que le
Financial Professionals (2011), 91 % des CMPC ne peut être défini sans assumer
entreprises présentant un chiffre d’affaires une marge d’erreur importante. Nous iden-
annuel supérieur à 1 milliard de dollars tifions tout d’abord les paramètres accep-
actualisent les cash-flows futurs pour déter- tables pour déterminer le CMPC, en prenant
miner la valeur d’un projet, et neuf entre- en compte l’aspect théorique et les dif-
prises sur dix recourent au modèle d’éva- férentes mesures mobilisées par les pro-
luation des actifs financiers (Médaf) pour fessionnels. Nous utilisons notamment les
calculer le coût de leur capital (cité par résultats d’une enquête récente de l’Asso-
Jacobs et Shivdasani, 2012). ciation for Financial Professionals (2011)
Pourtant, au-delà des apparences, les visant à évaluer les pratiques concernant la
enquêtes montrent également qu’il n’existe détermination du coût du capital. À partir
pas de consensus sur l’estimation des para- des paramètres acceptables, nous simulons
mètres nécessaires à la mise en œuvre ensuite les valeurs des CMPC de trois socié-
des modèles et au calcul du CMPC. On tés retenues pour leur diversité en termes
peut penser que cette diversité des pra- d’activité et de taille (Boeing, News Corp et
tiques conduit à des différences notables Wal-Mart). Enfin, nous discutons des consé-
en ce qui concerne l’estimation du CMPC quences de nos résultats sur les pratiques en
selon les professionnels considérés. Para- matière d’évaluation d’entreprises.
De la difficulté de mesurer le coût du capital 105

I – LES PARAMÈTRES (par exemple, une obligation ou un bon du


NÉCESSAIRES À L’ESTIMATION Trésor émis par un État considéré comme
DU CMPC très peu risqué – noté AAA).
Le CMPC se définit de la manière suivante : – E(Rm) est l’espérance de rentabilité du
Ve Vd portefeuille de marché qui est un actif
CMPC = ke + kd constitué par un très grand nombre d’actions
Ve + Vd Ve + Vd
(par exemple, un indice de marché « large »
Avec : comme l’Euro Stoxx 600 ou le S&P 500)2.
ke : coût des fonds propres, – be est le bêta des capitaux propres (avec
kd : coût de la dette, be = Cov (Ri, Rm) / Var (Rm). be se définit
Ve : v aleur de marché des fonds propres, comme le coefficient de mesure du risque
Vd : valeur de marché de la dette. de l’entreprise par rapport au risque moyen
Les professionnels disposent de différents du marché. Il se calcule en déterminant la
degrés de liberté pour évaluer les éléments covariance entre la rentabilité d’un titre (Ri)
composant le CMPC que sont le coût des et la rentabilité du portefeuille de marché
fonds propres, le coût de la dette et le levier (Rm) divisée par la variance des rentabilités
financier en valeur de marché (Vd/Ve). du portefeuille de marché. La covariance
Parmi ces trois éléments, le coût des fonds (Cov) mesure la variation simultanée de
propres est sans doute le plus difficile à esti- la rentabilité d’un titre (Ri) et de la renta-
mer car il suppose le recours à un modèle bilité du portefeuille de marché (Rm)3. La
théorique. Dans la pratique, les profes- variance (Var) est une mesure de la disper-
sionnels retiennent très majoritairement le sion des rentabilités du marché (Rm) autour
Médaf qui permet de déterminer le taux de de l’espérance (E(Rm))4.
rentabilité exigé pour détenir un actif (ke) – [E(Rm) – Rf] est la prime de risque de
de la manière suivante : marché (différence entre l’espérance de
ke = Rf + be [E(Rm) – Rf] rentabilité du marché et la rentabilité de
Avec :  l’actif sans risque).
– ke est le taux de rentabilité espérée ou le Dans cet article nous avons identifié et
coût des fonds propres. simulé les paramètres nécessaires à l’esti-
– Rf est le taux sans risque. Le taux sans mation du coût des fonds propres, de la
risque est la rémunération associée à un dette et du levier financier en valeur de mar-
investissement dans un actif sans risque ché (Vd/Ve). Les degrés de liberté dans la

2. L’espérance est la moyenne des rentabilités espérées pondérées par leur probabilité d’occurrence :
E(r) = Σni = 1 ri pi
Avec : E(r) : moyenne des rentabilités espérées ; ri : rentabilité espérée dans l’état du monde i ; pi : probabilité
d’occurrence de l’état du monde i.
3. La covariance mesure la variation simultanée de deux variables et se définit de la manière suivante :
Cov(ri,rj) = Σni = 1 Σmj = 1 pij (ri – E(ri)) (rj – E(rj))
4. La variance est une mesure de la dispersion des rentabilités espérées autour de l’espérance :
Var = Σni = 1 pi (ri – E(r))2
106 Revue française de gestion – N° 242/2014

mesure des paramètres peuvent être décom- 2) la deuxième est liée au choix d’une
posés en deux catégories distinctes : méthode donnée. Par exemple, pour éva-
1) la première découle de la nécessité d’esti- luer le bêta des capitaux propres (βe),
mer une valeur numérique. Par exemple, il est possible de régresser les rende-
les obligations gouvernementales des dif- ments des actions contre divers indices
férents États de diverses maturités peuvent boursiers et sur ​​différentes périodes de
être utilisées comme un proxy pour le temps.
taux sans risque. Ces valeurs numériques Les principaux degrés de liberté que nous
sont généralement obtenues à l’aide d’une avons estimés sont répertoriés dans le
source externe et non pas calculées par les tableau 1 ci-dessous. Nous pouvons noter
praticiens ; que cinq d’entre eux illustrent les diffé-

Tableau 1 – Paramètres nécessaires au calcul du CMPC

Valeurs numériques à estimer L’estimation du bêta

Taux sans risque (Rf) Période d’estimation

Prime de risque de marché (E(Rm)– Rf)) Indice de marché utilisé pour la régression

Coût de l’endettement (kd) Fréquence des rendements des titres

Formule utilisée pour un bêta endetté/


Taux d’imposition (TR)
désendetté

Structure du capital (ratio de levier – Vd / Ve) Les ajustements effectués

MÉTHODOLOGIE DE LA RECHERCHE

Cet article vise à montrer que le CMPC n’est pas un concept parfaitement mesurable. Pour
mener à bien notre démonstration, nous identifions tout d’abord les paramètres nécessaires
au calcul du CMPC considérant d’une part les enseignements du cadre théorique, et d’autre
part, les pratiques des professionnels. Nous utilisons notamment les résultats d’une enquête
récente de l’Association for Financial Professionals (2011) menée auprès de professionnels
américains de la finance. Nous mobilisons également d’autres sources académiques fré-
quemment citées dans d’autres enquêtes. À partir des pratiques et des paramètres identifiés,
nous simulons ensuite les valeurs des CMPC de trois sociétés retenues pour leur diversité en
termes d’activité et de taille (Boeing, News Corp et Wal-Mart). En combinant l’ensemble des
possibilités, nous sommes en mesure d’effectuer un total de 103 680 simulations et de repré-
senter l’univers des CMPC possible pour les trois entreprises considérées. Chaque simula-
tion est obtenue à partir d’hypothèses « raisonnables », fondées sur une pratique ou identifiée
dans la littérature. Enfin, nous discutons en conclusion des conséquences de nos résultats en
essayant d’esquisser les meilleures pratiques en matière de détermination du CMPC.
De la difficulté de mesurer le coût du capital 107

rentes méthodes disponibles pour calculer des taux à court terme, considérant que le
le bêta des capitaux propres. moyen et long terme présentent un risque
Comme expliqué dans l’introduction, nous structurellement plus important. Évidem-
identifions et simulons dans cet article les ment, le choix d’un taux à court terme aura
paramètres nécessaires au calcul du CMPC également un impact sur la détermination
de trois sociétés américaines (Boeing, New de la prime de risque de marché (présentée
Corp et Wal-Mart). L’objectif est d’iden- dans le paragraphe suivant).
tifier la fourchette de valeurs possibles Les trois sociétés sur lesquelles portent
considérant des paramètres utilisés par les nos simulations étant américaines, nous
professionnels. avons choisi d’estimer le taux sans risque
1.  L’estimation des valeurs numériques à partir de titres d’État américains. Selon
l’enquête de l’Association for Finan-
Le taux sans risque cial Professionals (citée par Jacobs et
Le choix de l’actif sans risque est un exer- Shivdasani, 2012), les quatre actifs les plus
cice difficile dans la mesure où aucun actif utilisés par les praticiens sont les bons du
ne présente un risque nul. En pratique, trésor américain à 3 mois (16 % des répon-
le taux sans risque est estimé à partir dants), les obligations de l’État américain
des rendements des titres d’État (ce qui à 5 ans (12 %), les obligations de l’État
aujourd’hui pose problème dans le contexte américain à 10 ans (46 %) et les obligations
de surendettement des États). La question de l’État américain à 30 ans (11 %). En
de la maturité est également essentielle. mars 2013, les actifs sans risque américains
L’approche traditionnelle consiste à choisir que nous avons retenus présentaient les
un actif sans risque dont l’échéance est du taux exposés dans le tableau 2.
même ordre de grandeur que la durée de vie
prévue de l’investissement. Cependant, les La prime de risque de marché
obligations d’État à très long terme (30 ans) La prime de risque de marché correspond
sont souvent peu liquides. En conséquence, à l’excédent de rendement qu’un investis-
la plupart des praticiens utilisent plutôt seur doit exiger pour rémunérer le risque
des obligations de maturités de 5 ou 10 ans. systématique. Cette prime peut être esti-
Certains professionnels préfèrent cependant mée en mesurant l’excès de rentabilité du

Tableau 2 – Taux des actifs sans risque américains (mars 2013)

Actif Valeur

Bons du Trésor à 3 mois 0,11 %

Obligation d’État à 5 ans 0,75 %

Obligation d’État à 10 ans 1,86 %

Obligation d’État à 30 ans 3,06 %


108 Revue française de gestion – N° 242/2014

portefeuille de marché par rapport au taux 10 ans). Les valeurs simulées de la prime
sans risque au cours des années passées. de risque de marché que nous utilisons plus
Cela étant, sa mesure fait l’objet d’un débat loin sont corrigées pour tenir compte du
concernant l’impossibilité d’observer le taux sans risque.
portefeuille de marché. En effet, même
Le coût de la dette
les indices de marché les plus « larges »
ne comprennent pas tous les actifs (par Le coût de la dette est le taux auquel une
exemple, les actifs non cotés) et sous-esti- entreprise peut financer sa dette existante
ment les rendements négatifs associés aux dans les conditions actuelles du marché.
entreprises ayant fait faillite (« biais du sur- Si la dette de la société est notée par une
vivant »). Une autre alternative pour esti- agence de rating, le coût de la dette est
mer la prime de risque de marché consiste relativement simple à estimer. Dans le cas
à calculer une prime de risque implicite. contraire, il est envisageable d’obtenir une
Cette dernière est obtenue à partir du taux notation implicite à l’aide de sociétés com-
actuariel qui égalise la valeur actuelle des parables ou par exemple, de considérer le
flux de trésorerie futurs des actifs compo- coût apparent de la dette à partir des états
sant le portefeuille de marché et la valeur financiers.
du portefeuille de marché. Des banques ou Dans la pratique, l’enquête de l’Association
des sociétés de conseil publient régulière- for Financial Professionals (citée par Jacobs
ment ces primes de risque implicites fon- et Shivdasani, 2012) montre que 37 % des
dées sur des consensus d’analystes finan- financiers utilisent le taux actuel de leur en-
ciers (tableau 3). cours de dette, 34 % utilisent le taux pré-
Nous avons inclus dans nos simulations des visionnel d’une nouvelle émission de dette
primes de risque de marché provenant de et 29 % utilisent le taux moyen historique.
différentes sources utilisées par les profes- Pour les besoins de cette étude, nous avons
sionnels : Fernandez (2012), Damodaran choisi des valeurs du coût de la dette basée
(2013), Ibbotson/Morningstar et Bloom- sur :
berg. Nous avons également calculé la 1) Le « spread » de crédit de la dernière
prime historique pour le S&P500 au cours émission de dette à long terme de l’entre-
des 25 dernières années (moyenne arithmé- prise (10 ans), à laquelle nous avons ajouté
tique et rendement des emprunts d’État à le taux actuel des bons du Trésor à 10 ans ;

Tableau 3 – Estimations de la prime de risque de marché

Sondage (Fernandez) 5,50 %

Damodaran (Prime implicite) 5,78 %

Ibbotson 6,00 %

Bloomberg 8,34 %

S&P 500 – 25 ans – moyenne arithmétique 8,48 %


De la difficulté de mesurer le coût du capital 109

2) Le taux moyen enregistré pour les émis- financiers. Pour nos trois sociétés, le taux
sions récentes (sur les 2 dernières années) d’imposition peut être estimé de la manière
de dette à long terme par les entreprises du suivante (cf. tableau 5).
S&P500 ayant la même notation que les
La structure du capital et l’effet de levier
sociétés que nous étudions.
Les différents coûts de la dette sont présen- Déterminer le CMPC suppose de connaître
tés dans le tableau 4. la valeur de marché de la dette et des capi-
taux propres. Si les capitaux propres et la
Le taux d’imposition dette sont cotés, les données sont facilement
Selon l’enquête de l’Association for Finan- disponibles. Mais dans la pratique, la situa-
cial Professionals, seuls 29 % des financiers tion est plus complexe. Par exemple, la dette
utilisent le taux d’imposition marginal des et les capitaux propres peuvent être soit non
entreprises du pays dans lequel la société cotés, soit temporairement non représenta-
paie ses impôts. Ceci pourrait s’expliquer tifs de la structure financière de long terme
par la difficulté d’estimer ce taux sur une de l’entreprise. Par conséquent, les prati-
base consolidée pour les entreprises opé- ciens n’hésitent pas à ajuster la structure du
rant dans plusieurs pays. Nous avons retenu capital et à définir un levier cible en fonc-
un taux marginal de 40 % aux États-Unis tion de leur expertise ou en procédant par
en additionnant la moyenne des taux des analogie avec des sociétés comparables. Si
impôts locaux au taux de 35 % d’imposi- la dette n’est pas cotée, la valeur de marché
tion fédéral sur le revenu des sociétés. Nous de la dette nette peut être réévaluée à partir
avons par ailleurs calculé le taux d’impo- des états financiers. Jacobs et Shivdasani
sition effectif moyen à partir des états (2012) expliquent que 30 % des répondants

Tableau 4 – Estimation du coût de la dette

Société
Méthode/Estimation
News Corp Wal-Mart Boeing

Taux moyen observé 3,68 % 2,65 % 2,94 %

Dernière émission à long terme 3,26 % 2,58 % 3,14 %

Tableau 5 – Estimation du taux d’imposition

Société
Taux d’imposition
News Corp Wal-Mart Boeing

Taux marginal 40,00 % 40,00 % 40,00 %

Taux effectif (moyenne des trois dernières années) 25,88 % 32,37 % 29,00 %
110 Revue française de gestion – N° 242/2014

calculent leur ratio d’endettement net en de l’indice du marché, la fréquence rete-


divisant la dette comptable par la valeur nue pour les rentabilités et la technique
comptable des capitaux propres, 28 % uti- d’ajustement. Nous présentons ci-après les
lisent leur dette comptable sur les capitaux différentes possibilités.
propres cibles, 23 % utilisent la valeur de
La période d’estimation
marché de leur dette sur leurs capitaux
propres comptables et 19 % utilisent leur Estimer le bêta des capitaux propres néces-
dette comptable actuelle sur la valeur de site de disposer des rentabilités historiques
marché de leurs capitaux propres. d’une action et d’un indice de marché. Une
Pour les besoins de cet article, nous déter- longue période d’estimation conduit à des
minons les structures du capital de nos trois valeurs plus précises du bêta (car il y a plus
sociétés à partir des valeurs de marché de de données dans la régression). Néanmoins,
leurs dettes financières nettes et de leurs des données récentes constituent souvent
capitaux propres en prenant en compte une meilleure indication de la situation
deux types de mesure : actuelle de l’entreprise. Dans la pratique,
1) Leurs valeurs à la fin du dernier exercice l’horizon temporel utilisé varie largement
fiscal terminé ; selon les praticiens. Selon l’enquête de l’As-
2) Leurs valeurs moyennes sur les trois der- sociation for Financial Professionals (2011),
niers exercices fiscaux. 41 % des répondants retiennent une période
Les structures financières que nous avons d’estimation de 5 ans. Nous avons consi-
retenues pour nos simulations sont présen- déré dans nos simulations des périodes
tées ci-après. d’estimation de 2, 5, 10 ans.

2. L’estimation du bêta La fréquence


des capitaux propres L’utilisation de rendements mensuels per-
L’estimation du bêta des capitaux propres met de diminuer l’importance d’évènements
(βe) nécessite de procéder à plusieurs choix exceptionnels en moyennant les retours
méthodologiques concernant la sélection sur une période importante, mais conduit

Tableau 6 – Estimation du levier financier

Société
Structure du capital5
News Corp Wal-Mart Boeing

Dette nette moyenne sur capitalisation boursière moyenne 8,76 % 14,63 % 5,62 %

Dette nette fin 2012 sur capitalisation boursière fin 2012 9,13 % 15,54 % 0,12 %

Dette nette fin 2012 sur capitalisation boursière moyenne 10,99 % 16,60 % 0,13 %

Dette nette moyenne sur capitalisation boursière fin 2012 7,24 % 13,67 % 5,27 %

Dette nette
5. Le calcul correspond à la valeur pour
Dette nette + Capitaux propres
De la difficulté de mesurer le coût du capital 111

à une diminution substantielle du nombre a tendance à converger vers celui du mar-


de points utilisés pour effectuer la régres- ché. Selon l’enquête de l’Association for
sion. L’utilisation de rendements quotidiens Financial Professionals (2011), 57 % des
conduit à des points très dispersés, avec des répondants utilisent un bêta ajusté.
évènements exceptionnels impactant forte-
Pour l’effet de levier financier
ment non seulement la corrélation mais aussi
le bêta, du fait des problèmes de robustesse Dans un monde sans impôt et sans dette
de la méthode des moindres carrés (cf. enca- risquée (Modigliani et Miller, 1958), le
dré « Bêtas et R2 »). Les rendements hebdo- bêta ajusté de l’effet de levier financier (βu,
madaires peuvent être considérés comme un ou bêta désendetté) peut être obtenu par la
βe
compromis, même si l’expérience montre formule suivante : βu =  . Dans un
par exemple que ce choix (jour de début de Vd
1+
la semaine – qui devrait théoriquement avoir Ve
univers avec impôts, la déductibilité des
un impact nul en moyenne) impacte signi-
frais financiers modifie les conditions du
ficativement les résultats. Les trois options
calcul du bêta désendetté qui devient égal
de calcul (rendements mensuels, hebdoma-
βe
daires et quotidiens) ont été considérées dans à : (βu = ). Cette approche
Vd
nos simulations car il n’est pas possible de (1 + (1 – T) )
Ve
conclure sur la supériorité d’une approche développée par Hamada (1969 et 1972)
par rapport à l’autre. met en lumière le fait que le bêta des capi-
Le portefeuille de marché taux propres dépend du levier financier
et du risque de l’activité économique. La
Le choix du portefeuille de marché est
valeur de l’entreprise est égale à la valeur
également fondamental. Comme il n’existe
de l’entreprise désendettée plus la valeur
pas en tant que tel, la plupart des praticiens
des économies fiscales liées à la présence
choisissent d’utiliser un indice de marché
d’impôt (sachant que plusieurs approches
relativement large afin d’être aussi proche
sont disponibles pour actualiser les écono-
que possible du cadre théorique. Dans nos
mies d’impôt futures).
simulations, nous avons retenu deux indices
En tenant compte de toutes les combi-
différents : le S&P500 (indice domestique
naisons possibles, nous avons obtenu
pour les entreprises considérées) et l’indice
324 valeurs de bêta pour chaque entreprise.
mondial MSCI (indice large composé d’en-
Nous présentons dans la page suivante des
treprises issues de très nombreux pays).
hypothèses et des valeurs représentatives
Les ajustements des bêtas pour nos trois sociétés (tableau 7).
Pour l’instabilité dans le temps
II – LES SIMULATIONS DE CMPC
Une fois sa valeur brute estimée, le bêta
peut également être ajusté pour tenir compte Dans la première partie, nous avons iden-
de l’instabilité dans le temps. Blume (1975) tifié les hypothèses acceptables par les
montre en effet que lorsqu’un secteur (ou praticiens pour estimer les paramètres
une entreprise) arrive à maturité, son bêta qui conditionnent le calcul du CMPC. Le
Tableau 7 – Les valeurs brutes de bêta obtenues pour chaque entreprise 112

NewsCorp Valeur brute bêta pour différentes combinaisons de paramètre

Bêta « brut » 1,289 1,410 1,366 1,279 1,361 1,272 1,373 1,491 1,469 1,377 1,444 1,330 1,298 1,275 1,253 1,142 0,714 0,659

Indice de marché S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI

Horizon temporel 10 ans 10 ans 10 ans 10 ans 10 ans 10 ans 5 ans 5 ans 5 ans 5 ans 5 ans 5 ans 2 ans 2 ans 2 ans 2 ans 2 ans 2 ans

Fréquence Jour Jour Semaine Semaine Mois Mois Jour Jour Semaine Semaine Mois Mois Jour Jour Semaine Semaine Mois Mois

R2 0,636 0,564 0,620 0,585 0,577 0,615 0,721 0,633 0,700 0,664 0,651 0,697 0,663 0,576 0,644 0,615 0,477 0,499

Walmart

Bêta « brut » 0,565 0,504 0,538 0,427 0,381 0,310 0,491 0,442 0,453 0,375 0,382 0,339 0,463 0,413 0,445 0,387 0,435 0,325

Indice de marché S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI
Revue française de gestion – N° 242/2014

Horizon temporel 10 ans 10 ans 10 ans 10 ans 10 ans 10 ans 5 ans 5 ans 5 ans 5 ans 5 ans 5 ans 2 ans 2 ans 2 ans 2 ans 2 ans 2 ans

Fréquence Jour Jour Semaine Semaine Mois Mois Jour Jour Semaine Semaine Mois Mois Jour Jour Semaine Semaine Mois Mois

R2 0,341 0,201 0,252 0,171 0,141 0,114 0,357 0,215 0,268 0,199 0,241 0,241 0,281 0,201 0,206 0,179 0,222 0,153

NewsCorp

Bêta « brut » 0,994 1,068 1,180 1,053 1,069 0,899 1,002 1,085 1,185 1,075 1,004 0,848 1,080 1,072 1,086 0,989 0,865 0,719

Indice de marché S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI S&P500 MSCI

Horizon temporel 10 ans 10 ans 10 ans 10 ans 10 ans 10 ans 5 ans 5 ans 5 ans 5 ans 5 ans 5 ans 2 ans 2 ans 2 ans 2 ans 2 ans 2 ans

Fréquence Jour Jour Semaine Semaine Mois Mois Jour Jour Semaine Semaine Mois Mois Jour Jour Semaine Semaine Mois Mois

R2 0,485 0,415 0,511 0,438 0,447 0,386 0,566 0,494 0,579 0,515 0,540 0,485 0,631 0,559 0,625 0,597 0,531 0,450
De la difficulté de mesurer le coût du capital 113

BÊTAS ET R²

Les praticiens utilisent souvent le coefficient de corrélation (R²) obtenu à partir de la régres-
sion linéaire comme une mesure de la qualité de l’estimation du bêta. Cependant, le R²
peut être faible, non pas parce que le Médaf est un mauvais modèle mais pour des raisons
qui tiennent à la méthode des moindres carrés et/ou à l’utilisation de données inappropriées.
Ainsi :
a) Le principe de la méthode des moindres carrés est de minimiser la somme des carrés des
« distances » des points à la droite de régression. L’utilisation de carrés permet de travail-
ler avec des grandeurs toujours positives et surtout, de rendre le problème d’optimisation
extrêmement simple sur un plan analytique. Cela étant, cette méthode donne une grande
importance aux points aberrants (« outliers »). Conceptuellement, un point aberrant, par
exemple éloigné de la droite de 5 unités, aura un poids dans le calcul égal à celui de 25 points
« normaux » éloignés de la droite d’une seule unité. Ainsi, un très petit nombre de points
aberrants peut conduire à un R² très faible ou déformer la droite de régression, bien que le
modèle soit, hormis ces quelques points aberrants, très satisfaisant. Notons qu’il est possible
de renforcer la robustesse des moindres carrés en excluant les points aberrants, ou d’utiliser
d’autres fonctions que la fonction carré.
b) Un faible R² peut également résulter du choix de données inapproprié. Par exemple, le
choix d’un indice de marché, d’une période d’estimation ou de fréquences des rendements
inadaptés peut conduire à un faible R². L’interprétation d’un R² faible nécessite donc de
s’assurer que la régression a été conduite avec des données adéquates avant de pouvoir
conclure sur l’importance du risque spécifique.

tableau 8 résume les différentes possibilités Comme nous pouvons le voir, les dis-
que nous avons prises en considération pour tributions statistiques obtenues ont une
nos simulations. forme gaussienne. Plus important encore,
Comme le montre ce tableau, les hypo­ - elles sont très largement réparties. Comme
thèses décrites dans la première partie nous le montre le tableau 9, les valeurs mini-
conduisent à effectuer un total de 103 680 males simulées des CMPC de News Corp,
simulations pour le calcul du CMPC de Wal-Mart et Boeing, ressortent à 4,46 % ;
Boeing, New Corp et Wal-Mart. Chaque 2,16 % et 5,07 %. Les valeurs maximales
simulation est obtenue à partir d’hypo- sont respectivement égales à 14, 14 % ;
thèses fondées sur une pratique identifiée 7,24 % et 12,07 %.
dans la littérature ou dans les enquêtes Nous pensons cependant que nos simula-
menées auprès des professionnels. tions font apparaître des valeurs pour le
Les figures 1, 2 et 3 présentent les valeurs CMPC des trois entreprises qui sont au-delà
du CMPC que nous avons obtenues et des fourchettes de valeurs « acceptables ».
montrent comment leur répartition se com- Certaines valeurs issues de nos simulations
pare à une courbe gaussienne. seraient en effet considérées par les prati-
114 Revue française de gestion – N° 242/2014

Tableau 8 – Les paramètres utilisés dans notre simulation

Paramètre Possibilités #

Valeurs numériques

Prime de risque Sondage Historique


Damodaran Ibbotson Bloomberg 5
de marché (Fernandez) (25 ans)

DN
DN fin DN fin DN
Sructure du capital moyenne/
2012/ 2012/ CB moyenne/ 4
(D/E) CB
CB fin 2012 moyenne CB fin 2012
moyenne

Taux sans risque 3 mois 5 ans 10 ans 30 ans 4

Dernière
Spread
Coût de la dette émission 2
moyen
long terme

Taux
Taux effectif
Taux d’imposition 2
marginal moyen
(3 ans)

Calcul de bêta

Horizon temporel 10 ans 5 ans 2 ans 3

Fréquence des
Jour Semaine Mois 3
rendements

MSCI
Indice de marché S&P500 2
World Index

Sans impôts Avec impôts


Ajustement pour
Aucun (4 ratios (4 ratios 9
le levier financier
D/E) D/E)

Ajustement pour
l’instabilité Aucun Blume 2
temporelle

Nombre de combinaisons potentielles 103 680

Note : DN : dette nette, CB : capitalisation boursière, D/E : dette/fonds propres.

ciens comme trop « extrêmes » et ne pour- à partir de conventions de place. Ainsi, un


raient être validées. Il est probable que les expert en évaluation considèrera la partie
professionnels établissent une fourchette de supérieure des fourchettes de valeurs pos-
valeurs pour le CMPC en fonction d’une sibles pour la prime de risque de marché
représentation préexistant au calcul et/ou mais dans le même temps retiendra des
De la difficulté de mesurer le coût du capital 115

Figure 1 – Simulations du CMPC de New corp

Figure 2 – Simulations du CMPC de Walmart


116 Revue française de gestion – N° 242/2014

Figure 3 – Simulations du CMPC de Boeing

Tableau 9 – Propriétés statistiques clés des distributions obtenues pour le CMPC

News Corp Wal-Mart Boeing

Moyenne 9,08 % 4,51 % 8,10 %

Écart type 1,70 % 0,94 % 1,22 %

Médiane 8,81 % 4,51 % 7,84 %

Quantile 0,15 7,78 % 3,46 % 7,03 %

Quantile 0,85 11,02 % 5,45 % 9,65 %

Minimum 4,46 % 2,16 % 5,07 %

Maximum 14,14 % 7,24 % 12,07 %

valeurs plus faibles pour les autres para- un grand nombre de transactions de fusion-
mètres afin de « moyenner » son calcul. acquisition, la valorisation de l’entreprise
Notons également que l’estimation du nécessite de définir un CMPC pour chaque
CMPC de trois grandes entreprises comme domaine d’activité dans lequel l’entreprise
Boeing, New Corp et Wal-Mart est sans opère en sachant que cette dernière n’est pas
doute un exercice relativement facile à réa- cotée. Dans ce cas, les praticiens utilisent
liser du fait de leur cotation et de la dispo- un ensemble de firmes cotées comparables
nibilité des informations. En revanche, dans dans le but d’extraire des données permet-
De la difficulté de mesurer le coût du capital 117

tant d’estimer les paramètres du CMPC. d’estimation des paramètres. Il est impor-
Cette approche est source de difficultés tant de présenter les sources disponibles et
supplémentaires liées au manque d’homo- la nécessité de les appréhender dans une
généité des entreprises comparables. cohérence d’ensemble. La recherche en
finance et en sciences de gestion pourrait
CONCLUSION également contribuer au débat en se réap-
propriant un concept qui n’est plus un objet
Cinquante ans après son introduction, le
de recherche majeur depuis les années 1970.
CMPC est un des concepts les plus utilisés
Une recherche « appliquée » qui permet-
en finance d’entreprise. Cependant, malgré
trait de fonder les meilleures pratiques en
un cadre théorique rigoureux, il n’y a pas
matière d’estimation des paramètres serait
de consensus sur les méthodes d’estimation
en effet d’une grande utilité pour la com-
des paramètres nécessaires à son calcul. La
munauté financière mais également au-delà.
détermination du CMPC nécessite donc
3) Certaines pratiques professionnelles sont
de mobiliser un nombre important d’hy-
plus contestables que d’autres. Si le passage
pothèses (concernant la prime de risque
de marché, le bêta, le ratio de l’effet de de la théorie à la pratique est complexe,
levier, et le taux sans risque). Comme il n’en reste pas moins qu’il est possible
nous l’avons montré en recourant à des de définir un ensemble de « meilleures »
simulations, l’ensemble des CMPC pos- pratiques pour définir le CMPC. Ainsi,
sibles est très étendu et la subjectivité du les paramètres doivent être sélectionnés
calcul est incontestable. Dans la pratique, en cohérence avec l’actif devant être éva-
le CMPC est au moins autant le résultat lué. Par exemple, le bêta d’une entreprise
d’une « convention » que le produit d’un multinationale sera estimé avec un indice
simple calcul. Nous souhaitons en conclu- de marché mondial. La prime de risque
sion de cet article tirer plusieurs enseigne- de marché retenue sera homogène au taux
ments de ce qui précède. sans risque et cohérente avec les caracté-
1) Il est essentiel de concevoir le CMPC ristiques de l’actif (prime de risque euro-
comme un concept non parfaitement mesu- péenne pour une entreprise européenne,
rable. Les fourchettes de valeur retenues etc.), etc. Des simulations seront réalisées
pour le CMPC renvoient à la détermination à partir de paramètres cohérents. Un scéna-
« d’hypothèses raisonnables ». On ne peut rio « central » et une fourchette de CMPC
calculer le CMPC mais simplement estimer « acceptables » seront établies et les valeurs
des fourchettes de valeurs dans lesquelles extrêmes (ou peu probables) seront éli-
il est situé. Retenir une valeur unique pour minées. Bien entendu, si ces propositions
le CMPC conduit à une estimation erronée ne règlent pas tous les problèmes, elles
de la valeur qui ne peut être pleinement favorisent les approches les plus vertueuses
intégrée que par des simulations et des tests en « réalignant » les pratiques et le cadre
de sensibilité (ce que font par ailleurs de théorique. Cela nous semble être la condi-
nombreux professionnels de la finance). tion nécessaire pour mieux appréhender
2) L’enseignement du CMPC devrait davan- le CMPC et en améliorer l’usage dans le
tage mettre l’accent sur la grande difficulté monde professionnel.
118 Revue française de gestion – N° 242/2014

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164 Revue française de gestion – N° 242/2014

characteristics of proximity relations: organised proximity and (permanent or


temporary) geographical proximity, and define on that basis an analytical grid of
the various relations maintained by the firms located in a cluster, be there local
or distant ones. Then, we applied this analysis to an applied example, the one of
the optics cluster in the greater Paris region. In order to identify groups of firms
we apply the Porterian analysis method to strategic groups. The results reveal
the existence of four different groups of innovative firms that maintain specific
spatial relations and mobilize local relations and long-distance exchanges in
different ways, via mobility or ICT. We show that the mobilization patterns of
the different proximity types vary depending on the size of the firms, their place
within the value chain, their degree of specialization and the maturity of the
technology used.

File: Firms’ valuation: Evolution of contexts


Guest Editors: Pierre Astolfi, Édouard Chastenet,
Alain Marion, Arnaud Thauvron

83 Using multiples: contribution to firms’ valuation


Pierre Astolfi, Édouard Chastenet, Alain Marion, Arnaud Thauvron
The multiples-based business valuation method is probably one of the
most commonly used approaches by practitioners. However, considering
its limitations, the method raises certain questions when it comes to be
implemented. In this context, we propose, based on the use of the valuation
Scaled Absolute Error, a procedure allowing to improve the relevance of the
method. Especially, the results of our study lead to favor the use of multiples
based on prospective earnings (namely Ebitda and Ebit). On the other hand,
we show that the process of selecting the most comparable companies can be
improved by using performance ratios, such as the expected growth rate of
earnings.

103 The difficulty of measuring the cost of capital


Franck Bancel, Quentin Lathuille, Alban Lhuissier
The Weighted Average Cost of Capital (WACC) is one of the key concepts
of corporate finance. Firstly, we identify the “acceptable” parameters to
determine the WACC, taking into account the theoretical framework and
the various measures used by practitioners. Secondly, based on numerical
simulations, we show that the margin of error ensuing from the way WACC
is estimated by finance professionals is important. In conclusion, we propose
several alternatives for improving practices in determining the WACC.
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