Pare 040

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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PARECER DE ORIENTAÇÃO CVM nº 40, DE 11 DE OUTUBRO DE 2022
Os CriptoAtivos e o Mercado de Valores

Mobiliários
1. Objeto deste Parecer de Orientação
Criptoativos são ativos representados digitalmente, protegidos por criptografia, que

podem ser objeto de transações executadas e armazenadas por meio de tecnologias de registro
distribuído (Distributed Ledger Technologies – DLTs)1. Usualmente, os criptoativos (ou a sua
propriedade) são representados por tokens, que são títulos digitais intangíveis.
Em cenário global, as discussões sobre a regulação dos criptoativos2 estão ocorrendo

em diversos países, com o reconhecimento de que este é um desafio transfronteiriço, que
demanda orientações3.
1
Essa definição cumpre o fim de delinear o objeto deste Parecer, sem restringi-lo taxativamente. Este Parecer não
se propõe a detalhar o funcionamento dos criptoativos ou outros ativos digitais e/ou dos sistemas de registro em
cadeias de blocos (distributed ledger technology ou “blockchains”), o que poderia desviar o público-alvo das
mensagens finalísticas deste Parecer de Orientação.
2
No presente Parecer de Orientação, utilizaremos a designação criptoativo, embora mereçam nota as discussões
terminológicas sobre o emprego de “ativos digitais” visando a uma nomenclatura neutra do ponto de vista da
tecnologia.
3
A Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) já alertou para a urgência desse
desafio, sugerindo instrumentos de orientação: “The growing application of DeFi and its increasing
interconnectedness with traditional markets presents an urgent challenge for policy makers seeking to maximise
DeFi’s potential efficiencies for financial markets, while managing risks” e “These efforts should be supported
by the promotion of soft-law instruments, such as recommendations, to raise awareness and good practices. It is
crucial that we promote greater international policy collaboration and discussion to overcome these challenges,
particularly at the cross-border level, and to avoid regulatory arbitrage” (OCDE, “Why Decentralised Finance
(DeFi) Matters and the Policy Implications”, 2022, disponível em https://www.oecd.org/daf/fin/financial-
markets/Why-Decentralised-Finance-DeFi-Matters-and-the-Policy-Implications.pdf, último acesso em
26/08/2022).
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PARECER DE ORIENTAÇÃO Nº 40, DE 11 DE OUTUBRO DE 2022
Este Parecer de Orientação consolida 4 o entendimento da CVM sobre as normas

aplicáveis aos criptoativos que forem valores mobiliários. Desse modo, este trabalho esclarece
os limites de atuação da Autarquia e a forma como a CVM pode e deve exercer seus poderes
para normatizar, fiscalizar e disciplinar a atuação dos integrantes do mercado de capitais.
Embora ainda não haja legislação específica sobre o tema, este Parecer tem o objetivo
de garantir maior previsibilidade e segurança, bem como de fomentar ambiente favorável ao
desenvolvimento dos criptoativos, com integridade e com aderência a princípios
constitucionais e legais relevantes. Desta forma, a CVM está contribuindo para (i) a proteção
do investidor e da poupança popular; (ii) a prevenção e o combate à lavagem de dinheiro, (iii)
prevenção e combate à corrupção; (iv) controle à evasão fiscal; e (v) prevenção e combate ao
financiamento do terrorismo e/ou proliferação de armas de destruição em massa5.
Os entendimentos constantes deste Parecer de Orientação estão sujeitos a modificações

posteriores, na medida em que venha a ser sancionada legislação específica sobre a matéria ou,
até mesmo, como consequência prática do permanente desenvolvimento da tecnologia, das
características e das funções inerentes aos criptoativos.
4
Nesse sentido, ver (i) sobre o enquadramento de criptoativos como valores mobiliários para fins do inciso IX,
do art. 2º da Lei nº 6.385/76, conforme alterada: PAS CVM nº 19957.003406/2019-91, Dir. Rel. Gustavo Machado
Gonzalez, julgado em 27/10/2020; PAS CVM nº 19957.007994/2018-51, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez,
julgado em 09/06/2020, PAS CVM nº RJ2017/3090, Dir. Rel. Carlos Alberto Rebello Sobrinho, julgado em
07/05/2019 e PA nº 19957.010938/2017-13, decidido em 30/01/2018; (ii) sobre a possibilidade e condições para
investimento em criptoativos por fundos de investimento brasileiros: Ofícios Circulares no 1/2018/CVM/SIN, de
12/01/2018 e nº 11/2018/CVM/SIN, de 19/09/2018; (iii) sobre as características e riscos envolvendo
investimentos em criptoativos, o “Alerta CVM” disponível em
https://conteudo.cvm.gov.br/menu/investidor/alertas/ofertas_atuacoes_irregulares.html, último acesso em
03/07/2022; e (iv) propriamente sobre os criptoativos “Série de Alertas – Criptoativos”, disponível em
https://www.investidor.gov.br/publicacao/Alertas/listaalertas.html, último acesso em 03/07/2022.
5
Para aprofundamento, consultar FATF, “Updated Guidance for a Risk-Based Approach - Virtual Assets and
Virtual Asset Service Providers”, outubro de 2021.
2
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2. Novas Tecnologias e Regulação
Esta Autarquia é receptiva às novas tecnologias que contribuem e influenciam

positivamente a evolução do mercado de valores mobiliários. A adoção de tecnologias deve ser
feita como uma forma de ampliação de horizontes e, não, uma limitação da extensão com que
direitos podem ser exercidos.
Apesar de essas tecnologias não estarem, em si, sujeitas a regulamentação no âmbito

do mercado de valores mobiliários, é importante destacar que, a depender da sua natureza e
características, os serviços ou ativos desenvolvidos por meio delas podem estar sujeitos a
regimes regulatórios específicos, nos termos da legislação aplicável. Nesse sentido, o fato de
um serviço ou ativo ser desenvolvido ou ofertado digitalmente, por meio criptográfico ou
baseado em tecnologia de registro distribuído, é irrelevante para o enquadramento de um ativo
como valor mobiliário ou para a submissão de determinada atividade à regulamentação
da CVM6.
Nesse contexto, embora a tokenização7 em si não esteja sujeita a prévia aprovação ou

registro na CVM, caso venham a ser emitidos valores mobiliários com fins de distribuição
pública, tanto os emissores quanto a oferta pública de tais tokens estarão sujeitos à
regulamentação aplicável8.
6
Em linha com esse entendimento, ver (i) PAS CVM nº 19957.003406/2019-91, Dir. Rel. Gustavo Machado
Gonzalez, julgado em 27/10/2020; e (ii) Deliberações CVM nº 785/2017, 821/2019, 826/2019, 828/2019,
830/2019, 831/2019, 837/2019, e 839/2019.
7
A IOSCO define tokenização como o processo de representar digitalmente um ativo ou propriedade de um ativo.
International Organization of Securities Commissions – IOSCO, IOSCO “Research Report on Financial
Technologies (Fintech)”, p. 51. Madrid, 2017, disponível em:
https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD554.pdf, último acesso em 05/07/2022.
8
Neste sentido, ver decisão do Colegiado da CVM no âmbito do PA nº 19957.010938/2017-13, de 30/01/2018.
3
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Da mesma forma, ainda que se utilizem de novas tecnologias, a administração de

mercado organizado para negociação dos tokens, bem como os serviços de intermediação,
escrituração, custódia, depósito centralizado, registro, compensação e liquidação de operações
que envolvam valores mobiliários estarão sujeitos às regras aplicáveis a essas atividades.
3. Critério Funcional para Taxonomia de Tokens
Os criptoativos costumam ser designados como tokens e podem desempenhar diversas

funções, razão pela qual acadêmicos e reguladores têm buscado formular uma taxonomia, ainda
sem um entendimento uniforme sobre a classificação9-10.
Sem prejuízo do acompanhamento dos debates conceituais sobre o tema, a CVM

adotará abordagem funcional para enquadramento dos tokens em taxonomia que servirá para
indicar o seu tratamento jurídico. Inicialmente, a taxonomia seguirá as seguintes categorias:
(i) Token de Pagamento (cryptocurrency ou payment token): busca replicar as

funções de moeda, notadamente de unidade de conta, meio de troca e reserva de
valor;
(ii) Token de Utilidade (utility token): utilizado para adquirir ou acessar

determinados produtos ou serviços; e
9
Cf. Financial Conduct Authority, Consultation Paper 19/3, janeiro de 2019, disponível em
https://www.fca.org.uk/publication/consultation/cp19-03.pdf, com último acesso em 10/09/2022.
10
Cf. Proposal for a REGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL on
Markets in Crypto-assets, and amending Directive (EU) 2019/1937, disponível em https://eur-lex.europa.eu/legal-
content/EN/TXT/?uri=CELEX:52020PC0593, último acesso em 10/09/2022.
4
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(iii) Token referenciado a Ativo (asset-backed token): representa um ou mais

ativos, tangíveis ou intangíveis. São exemplos os “security tokens”, as
stablecoins 11 , os non-fungible tokens (NFTs) e os demais ativos objeto de
operações de “tokenização”.
As categorias citadas acima não são exclusivas ou estanques, de modo que um único
criptoativo pode se enquadrar em uma ou mais categorias, a depender das funções que
desempenha e dos direitos a ele associados.
A CVM entende que o token referenciado a ativo pode ou não ser um valor mobiliário
e que sua caracterização como tal dependerá da essência econômica dos direitos conferidos a
seus titulares, bem como poderá depender da função que assuma ao longo do desempenho do
projeto a ele relacionado12.
Nesse sentido, vale mencionar que a prática de mercado vem demonstrando que um
token pode representar não só ativos, como também direitos de remuneração por
empreendimento, direito a receber relacionado a estruturas assemelhadas às de securitização,
ou, ainda, direito de voto13. A esse respeito, notamos que alguns desses modelos aproximam
os tokens emitidos do conceito de valor mobiliário e, tendo isso em vista, reforçamos que
referida taxonomia não se propõe a consolidar uma definição taxativa de cada classificação,
tampouco a limitar o alcance desta Autarquia, cuja atuação dependerá da análise dos casos em
concreto.
11
Para uma análise do conceito de stablecoin e sua relação com o conceito de valor mobiliário, cf.
INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS – IOSCO, Global Stablecoin
Initiatives. Madrid, 2020. Disponível em https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD650.pdf, último
acesso em 10/09/2022.
12
Neste sentido, ver PAS CVM nº 19957.003406/2019-91, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, julgado em
27/10/2020.
13
Cf. CVM, “Initial Coin Offerings (ICOs)”, Rio de Janeiro, 16/11/2017, Disponível em:
https://www.gov.br/cvm/pt-br/assuntos/noticias/initial-coin-offerings--icos--
88b47653f11b4a78a276877f6d877c04, último acesso em 05/07/2022.
5
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No mais, reforçamos que essa divisão é inicial. Sendo assim, poderá ser ampliada ou
subdividida sempre que necessário para não restringir a evolução da regulação, em especial
tendo em vista o permanente desenvolvimento da tecnologia e criação de novas estruturas ou
operações para emissão de tokens.
4. Caracterização de Criptoativos como Valores Mobiliários
O conceito de valor mobiliário tem natureza instrumental e objetiva delimitar o regime

mobiliário e, consequentemente, a competência da CVM14. Dessa forma, nas hipóteses em que
determinado criptoativo é valor mobiliário, os emissores e demais agentes envolvidos estão
obrigados a cumprir as regras estabelecidas para o mercado de valores mobiliários e poderão
estar sujeitos à regulação da CVM.
Ainda que os criptoativos não estejam expressamente incluídos entre os valores

mobiliários citados nos incisos do art. 2º da Lei nº 6.385/76, os agentes de mercado devem
analisar as características de cada criptoativo com o objetivo de determinar se é valor
mobiliário, o que ocorre quando:
(i) é a representação digital de algum dos valores mobiliários previstos

taxativamente nos incisos I a VIII do art. 2º da Lei nº 6.385/76 e/ou previstos
na Lei nº 14.430/2022 (i.e., certificados de recebíveis em geral); ou
(ii) enquadra-se no conceito aberto de valor mobiliário do inciso IX do art. 2º da

Lei nº 6.385/76, na medida em que seja contrato de investimento coletivo
14
Ver PA CVM nº RJ2003/0499, Dir. Rel. Luiz Antonio Sampaio Campos, julgado em 28/08/2003.
6
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No que diz respeito aos criptoativos que se enquadram nos requisitos previstos no
inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/76, esta Autarquia já se manifestou em algumas ocasiões15
para esclarecer que a caracterização de determinado ativo como um contrato de investimento
coletivo não dependeria de manifestação prévia da CVM.
Ressalte-se que, ainda que invistam ou que assumam exposição em criptoativos que
não sejam valores mobiliários, os contratos de investimento coletivo são valores mobiliários.
No mais, derivativos são, necessariamente, caracterizados como valores mobiliários,

independentemente de seu ativo subjacente ser ou não um criptoativo, conforme art. 2º,
inciso VIII, da Lei nº 6.385/76.
4.1. Contrato de Investimento Coletivo
O conceito aberto de valor mobiliário previsto no inciso IX do artigo 2º da Lei 6.385/76

tem inspiração em precedente da Suprema Corte dos Estados Unidos, do qual se extrai as
premissas do “Teste de Howey” 16 , que vem sendo utilizado pela CVM para avaliar se
determinado ativo é valor mobiliário.
Ciente, portanto, de que a definição legal brasileira de contrato de investimento coletivo

tem inspiração no direito americano, a CVM acompanha com atenção a interpretação naquela
jurisdição dos casos em que criptoativos são enquadrados como valor mobiliário. Não obstante,
ressalva-se que o entendimento pátrio pode ser distinto do estrangeiro em casos concretos, uma
15
Ver, nesse sentido, (i) PAS CVM nº RJ2017/3090, Dir. Rel. Carlos Alberto Rebello Sobrinho, julgado em
07/05/2019; e (ii) PAS CVM nº 19957.003406/2019-91, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, julgado em
27/10/2020.
16
SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946).
7
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vez que a origem e a inspiração não determinam identidade conceitual, tampouco

interpretativa.
Nesse sentido, o Colegiado da CVM tem reiteradamente considerado17 as seguintes

características de um contrato de investimento coletivo para decidir se determinado título é ou
não é valor mobiliário:
(i) Investimento: aporte em dinheiro ou bem suscetível de avaliação econômica;

(ii) Formalização: título ou contrato que resulta da relação entre investidor e
ofertante, independentemente de sua natureza jurídica ou forma específica;
(iii) Caráter coletivo do investimento;
(iv) Expectativa de benefício econômico 18 : seja por direito a alguma forma de
participação, parceria ou remuneração, decorrente do sucesso da atividade
referida no item (v) a seguir;
(v) Esforço de empreendedor ou de terceiro: benefício econômico resulta da
atuação preponderante de terceiro que não o investidor; e
(vi) Oferta pública: esforço de captação de recursos junto à poupança popular.
Os 3 (três) últimos requisitos merecem detalhamento quando analisamos criptoativos19.
17
PA CVM nº RJ2007/11593, Dir. Rel. Marcos Barbosa Pinto, julgado em 15/01/2008.
18
Vale notar que se discute em que medida a expectativa de valorização ou ganho de liquidez de determinado
criptoativo, em decorrência de esforço do empreendedor ou de terceiros (e não de fatores externos que fogem a
seu domínio), seria relevante para natureza de referido produto como valor mobiliário. A esse respeito, destacamos
o entendimento estabelecido pelo Colegiado no Processo Administrativo CVM nº 19957.009524/2017-41, em que
se afirma que esse tipo de expectativa pode ser relevante para caracterização de produto como contrato de
investimento coletivo. Por outro lado, o debate regulatório internacional ainda está amadurecendo o tema, em
especial a questão de em que medida o uso efetivo de criptomoedas e utility tokens seria relevante para sua
caracterização como valor mobiliário.
19
Em prol da objetividade e concisão, não abordaremos os três primeiros requisitos, na certeza de que o
posicionamento da CVM sobre eles já é claro e não demanda especificação às peculiaridades dos criptoativos.
8
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4.1.1. Expectativa de Benefício Econômico
O benefício econômico esperado resulta diretamente do resultado do empreendimento

(e.g., participação nos resultados do empreendimento), sendo certo que o resultado advém em
última análise dos esforços do empreendedor ou de terceiros, e não de fatores externos, que
fogem ao domínio do empreendedor20.
Sendo assim, criptoativos que estabeleçam o direito de seus titulares participarem nos
resultados do empreendimento, inclusive por meio de participação ou resgate do capital,
acordos de remuneração e recebimento de dividendos, terão, em princípio, preenchido esse
requisito.
4.1.2. Esforço de Empreendedor ou de Terceiro
O item (v) do conceito de contrato de investimento coletivo exige que a remuneração

seja preponderantemente decorrente de esforços de empreendedor ou de terceiros. Deve-se
avaliar, portanto, a natureza e extensão da atuação desse agente para o sucesso do
empreendimento. Esse requisito estará preenchido, por exemplo, nas situações em que a
criação, aprimoramento, operação ou promoção do empreendimento dependam da atuação do
promotor ou de terceiros.
4.1.3. Oferta Pública
A oferta pública de distribuição de valores mobiliários está disciplinada, no Brasil, pela

Lei nº 6.404/76 e pela Lei nº 6.385/76 e, como regra geral, regulamentada pela
20
PA CVM nº 19957.009524/2017-4, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, julgado em 22/04/2019.
9
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Resolução CVM nº 160/22, que têm por fim assegurar a proteção do público investidor em
geral e promover a eficiência e o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários.
Tendo em vista que a oferta de tokens é realizada principalmente por meio da internet
e sem restrição geográfica, é preciso analisar o tema à luz dos Pareceres de Orientação nº 32/05
e nº 33/05 que tratam, respectivamente: (i) sobre o uso da Internet em ofertas de valores
mobiliários e na intermediação de operações; e (ii) sobre a intermediação de operações e oferta
de valores mobiliários emitidos e admitidos à negociação em outras jurisdições.
De acordo com os referidos Pareceres de Orientação, a CVM analisará os casos

concretos para avaliar se há oferta de valor mobiliário sujeita a sua competência e, para tanto,
levará em conta a existência de medidas efetivas para impedir que o público em geral acesse a
página contendo a oferta.
O contexto atual justifica complemento às diretrizes de referidos Pareceres de

Orientação, considerando a popularização do uso das redes sociais para oferta de valores
mobiliários e a regulamentação das plataformas eletrônicas de investimento participativo
(crowdfunding), regidas pela Resolução CVM nº 88/22.
A CVM nota que é possível exibir página contendo ofertas de valores mobiliários
apenas a usuários identificados por login e senha. Embora tal mecanismo de prevenção de
acesso seja mencionado no Parecer de Orientação CVM nº 32/05, essas ofertas não são
necessariamente privadas.
Nesse sentido, a existência de mecanismos de prevenção de acesso a páginas contendo

ofertas de valores mobiliários e a inexistência de divulgação específica sobre uma oferta,
isoladamente, não têm o condão de afastar o caráter público de uma oferta. Devem ser levados
em consideração outros aspectos do caso concreto para avaliar a efetividade da medida, tais
10
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como o número de investidores alcançados e o número de subscritores, entre outros, sendo

certo que há inúmeras ferramentas disponíveis para barrar o acesso da página (a exemplo de
mecanismos de “geoblocking”).
Além disso, as ofertas de intermediação de derivativos a investidores brasileiros

também merecem nota, em complemento aos citados Pareceres de Orientação.
A esse respeito, nota-se que a oferta de valores mobiliários emitidos no exterior pode
ser considerada irregular se não tiver registro na CVM. De acordo com o Parecer de Orientação
CVM nº 33/05, a utilização de meios de comunicação “destinados a atingir o público em geral
residente no Brasil” é um critério relevante para verificação de oferta pública irregular. Além
disso, também é relevante a existência de texto para atrair investidores residentes no Brasil,
ainda que em idioma estrangeiro. Por fim, deve-se avaliar se há emprego de medidas efetivas
com o intuito de impedir que investidores residentes no Brasil tenham acesso ao conteúdo da
página.
O Parecer de Orientação CVM nº 33/05 aponta que a CVM “também poderá considerar,
para avaliar se a oferta foi dirigida a investidores residentes no Brasil, a utilização da língua
portuguesa e a localização física do provedor”.
O presente Parecer de Orientação reitera essas recomendações e sinaliza que a

utilização de língua portuguesa na oferta e no suporte ao cliente pode vir a ser considerada
suficiente para caracterizar oferta pública ou intermediação de operações com valores
mobiliários emitidos no exterior, inclusive derivativos.
11
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5. Regime Informacional e a Valorização da Transparência
A regulação do mercado de capitais adota o princípio da ampla e adequada divulgação

(full and fair disclosure) como pedra fundamental do regime informacional, em linha com o
modelo regulatório consagrado nos Estados Unidos, desde o Securities Act of 193321.
Nessa mesma linha, esta Autarquia adota o entendimento de que ainda hoje: “sunlight
is said to be the best of disinfectants; electric light the most efficient policeman”22. Sendo assim,
a concentração inicial da CVM é no sentido de prestigiar a transparência em relação aos
criptoativos e assegurar a observância do regime de divulgação de informações.
Essa será a abordagem inicial da CVM com relação aos valores mobiliários, inclusive
aqueles representados na forma de criptoativos, sem prejuízo da avaliação quanto à necessidade
de complementar a sua atuação com outras medidas a serem conjugadas a esta abordagem.
Não cabe à CVM interferir no exame de mérito das oportunidades de investimento

oferecidas ao público em geral, por exemplo, mediante a seleção prévia daquelas julgadas mais
promissoras, seguras ou merecedoras de outros atributos elogiosos. Em vez disso, compete à
CVM proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado, bem como
assegurar o acesso do público a informações corretas, claras e completas sobre os valores
mobiliários negociados, disponíveis a todos igualmente.
21
O Securities Act of 1933 acabou sendo apelidado nos Estados Unidos de “the Truth in Securities Act”. Neste
sentido veja-se, por exemplo, (i) COHEN, Milton H., “The Truth in Securities Revisited” in Harvard Law Review,
v. 79, n. 7, 1966, pp. 1340-1408; e (ii) HAZEN, Thomas Lee, The Law of Securities Regulation, Minnesota: West
Academic Press, 2020, p. 19.
22
Como enunciado por Louis Brandeis em seu editorial “What Publicity Can Do” na edição de 20 de dezembro
de 1913 do periódico Harper’s Weekly: “Publicity is justly commended as a remedy for social and industrial
diseases. Sunlight is said to be the best of disinfectants; electric light the most efficient policeman” e “But the
disclosure must be real. And it must be a disclosure to the investor. It will not suffice to require merely the filling
of a statement of facts”.
12
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Assim, o sistema de divulgação de informações não é um fim em si mesmo, mas é um

instrumento destinado a atingir a finalidade de que os investidores possam decidir de modo
informado, por seu próprio juízo de mérito, sobre a aquisição, a manutenção ou a alienação dos
valores mobiliários.
Para essa finalidade, a transparência deve ser um compromisso de emissores e, para

além deles, na medida do possível, deve também ser buscada e valorizada por todos os
integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários nas suas respectivas atividades.
Nesse sentido, a regulamentação da CVM é aplicável e deve ser observada quando da

realização de ofertas públicas de criptoativos que sejam considerados valores mobiliários,
destacando-se, primariamente, as normas que dispõem:
(i) sobre o registro e a prestação de informações periódicas e eventuais dos emissores

de valores mobiliários admitidos à negociação em mercados regulamentados de valores
mobiliários – Resolução CVM nº 80/22; e
(ii) sobre as ofertas públicas de distribuição primária ou secundária de valores

mobiliários e a negociação dos valores mobiliários ofertados nos mercados regulamentados.
Além desses 2 (dois) regimes regulatórios, que se complementam, e que dão

cumprimento aos comandos legais previstos nos arts. 19 e 21 da Lei nº 6.385/76, destacam-se
as regulamentações específicas que tratam de regimes especiais em função das características
dos emissores e da oferta pública, tais como:
13
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i) a Resolução CVM nº 88/22, que dispõe sobre a oferta pública de distribuição de

valores mobiliários de emissão de sociedades empresárias de pequeno porte realizada com
dispensa de registro por meio de plataforma eletrônica de investimento participativo; e
ii) a Resolução CVM nº 86/22, que dispõe sobre a oferta pública de distribuição de
contratos de investimento coletivo hoteleiro.
Sem pretender listar exaustivamente todas as regulamentações que possam ser

aplicáveis a um tipo específico de criptoativo que seja valor mobiliário, em função de suas
características e das de seu emissor, é fundamental destacar que os regimes regulatórios
vigentes já preveem a necessidade de prestações de informações aos investidores, sejam elas
direcionadas ao momento de tomada de decisão de investimento, ou posteriormente a ele, de
forma a permitir o acompanhamento acerca do andamento do negócio e para fins do
cumprimento do princípio do full and fair disclosure, pressuposto para que um valor mobiliário
possa estar admitido à negociação em mercado organizado.
Além disso, a admissão à negociação secundária de qualquer valor mobiliário, inclusive

aqueles representados na forma dos criptoativos, deve ocorrer em mercados organizados que
possuam autorização da CVM, nos termos da Resolução CVM nº 135/22.
Deve-se observar, ainda, a aplicabilidade das normas relacionadas à: (i) prestação de

serviços de depósito centralizado de valores mobiliários; (ii) prestação de serviços de
compensação e liquidação de valores mobiliários; e (iii) prestação de serviços de escrituração
de valores mobiliários e de emissão de certificados de valores mobiliários.
Dessa forma, considerando o arcabouço vigente, a CVM orienta aqueles que buscam a
realização de ofertas públicas ao amparo da regulamentação vigente a considerar a pertinência
de incluir, no contexto da elaboração dos documentos previstos nas normas exigíveis, conforme
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o caso, um conjunto mínimo de informações específicas e que se relacionam aos valores

mobiliários.
Essas informações influenciarão o juízo da CVM sobre os pedidos e poderão nortear a

criação de um regime mais flexível no futuro, na certeza de que esta é uma abordagem inicial,
sujeita às evoluções e ao desenvolvimento da tecnologia, das características e das funções
inerentes aos criptoativos.
Nesse sentido, a lista a seguir é exemplificativa, sendo certo que não substitui a
regulação vigente. Reforçamos, ainda, que parte das informações sugeridas abaixo servirá
estritamente para informação do público alvo, não sendo papel da CVM impor parâmetros
mínimos no que diz respeito ao funcionamento dos criptoativos que não são valores
mobiliários.
5.1. Informações sobre os Direitos dos Titulares dos Tokens
Recomenda-se, dentre outras, a prestação das seguintes informações, em linguagem

acessível ao público e ao mercado em geral:
a) Identificação do emissor dos tokens que será beneficiário dos recursos de oferta e
de todos os participantes do procedimento de oferta e seus papéis, explicitando a
existência de partes relacionadas;
b) Descrição das atividades do emissor dos tokens ou de terceiros cujo esforço é

relevante para a expectativa de benefício econômico, em especial no que concerne
a novas emissões, gestão de ativos que servem de lastro aos tokens, contratação de
provedores de liquidez, gestão do ciclo de vida do software (ex. decisões acerca de
forks), resposta a incidentes cibernéticos, resgate e amortização de pagamentos,
15
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envio de informações periódicas ou eventuais aos investidores, ações de marketing

e quaisquer outras atividades que possam influenciar na expectativa de benefício
econômico;
c) Descrição, se houver, dos direitos conferidos aos titulares dos tokens, especialmente
pagamento de remuneração ou participação em resultados, direito de participar de
deliberações, direito de remuneração condicionada à realização de determinadas
atividades;
d) Todas as informações que embasem expectativas de benefício econômico como

resultado da aquisição do token, bem como eventual expectativa por valorização em
mercado secundário, na medida em que decorrente de esforços do empreendedor,
em especial se houver compromisso do emissor com listagem dos tokens em
ambientes de negociação;
e) Mecanismo de consenso e descrição adequada ao público em geral sobre o processo

de emissão de tokens, especialmente controles de estabilidade de preços, se
aplicável;
f) Materiais de apoio ao investidor sobre funções e riscos ligados à tecnologia, de

modo a mitigar assimetrias de informação decorrente de hipossuficiência técnica,
em especial na hipótese em que o ativo comporte complexidades (a título
exemplificativo, em tokens recebidos como contrapartida de depósitos em soluções
DeFi, quando o protocolo impuser critérios de liquidação compulsória, se houver
riscos de inflation bug, impermanent loss e outros), se aplicável;
g) Identificação de canais de suporte ao investidor e termos de qualidade mínima do

serviço (SLA – service level agreement), se aplicável;
16
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h) Eventuais taxas e outros encargos suportados pelo investidor na subscrição de

ofertas, negociação ou pela mera titularidade dos tokens, se aplicável.
5.2. Informações sobre Negociação, Infraestrutura e Propriedade dos Tokens
Recomenda-se, dentre outras, a prestação das seguintes informações, em linguagem acessível

ao público e ao mercado em geral:
a) Identificação clara das vantagens da utilização da tecnologia de registro distribuído;
b) Descrição das desvantagens da utilização da tecnologia de registro distribuído, em

especial sobre desempenho em comparação com mecanismos tradicionais e
eventuais efeitos adversos ao meio ambiente;
c) Aplicabilidade dos serviços de depósito centralizado de valores mobiliários,

compensação e liquidação de valores mobiliários, custódia de valores mobiliários,
e escrituração de valores mobiliários e de emissão de certificados de valores
mobiliários;
d) Descrição da gestão da propriedade dos tokens (em especial se o investidor poderá

ter o controle da chave privada, se a custódia será delegada, se haverá um prestador
de serviços contratado para oferta, a exemplo de intermediário na subscrição de uma
oferta, de custodiante ou de depositário) e dos ativos que servem de lastro para os
tokens (sejam ativos reais ou puramente digitais, como NFTs - Non-Fungible
Tokens);
17
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e) Regras de governança do protocolo, indicando os diferentes papéis de participantes

da rede, caráter público ou privado da rede, critérios e responsáveis para definição
e assunção desses papéis e identificação de participantes relevantes;
f) Descrição das regras para identificação dos titulares dos tokens e tratamento de seus
dados pessoais;
g) Indicação das entidades administradora de mercado organizado autorizada pela

CVM ou outras plataformas de negociação nas quais o token será ou poderá ser
admitido à negociação;
h) Controles de origem dos recursos utilizados para aquisição de tokens e

compromisso com a comunicação de operações suspeitas de lavagem de dinheiro,
financiamento do terrorismo e/ou financiamento da proliferação de armas de
destruição em massa; e
i) Planejamento de novas funcionalidades e alteração das regras de governança e

mecanismo de consenso, se aplicável.
6. Papel dos Intermediários
Os intermediários em mercado secundário que atuem, direta ou indiretamente, na oferta

de criptoativos devem observar a regulação da CVM, no que concerne à negociação de valores
mobiliários. A realização de ofertas ou intermediação de criptoativos deve levar em
consideração as eventuais repercussões dessa atividade e o seu enquadramento nas normas
vigentes aplicáveis, de forma geral, a sua atuação no mercado de valores mobiliários.
18
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De igual forma, o intermediário não pode se isentar de garantir, na oferta de tais

criptoativos, um adequado nível de transparência e informação a respeito das características e
riscos associados a tais ativos, em particular quando oferecidos de forma direta, ou seja, não
por meio de um produto regulado (fundos de investimento ou exchange traded fund - ETF, por
exemplo), que já conte com suas próprias regras de transparência mínima.
Por fim, a instituição intermediária deve promover due diligence adequada sobre os
controles internos de parceiros comerciais, inclusive no que diz respeito aos prestadores de
serviço da indústria de criptoativos que não transacionem com valores mobiliários, com o
objetivo de mitigar a eventual materialização de riscos que possam impactar o intermediário.
Cabe ao intermediário também avaliar se o investidor deve ser informado sobre a

natureza e extensão da parceria comercial. Da mesma forma, devem ser avaliadas as
segregações e proteções de natureza operacional, estrutural e regulatória que o intermediário
possui para evitar que eventuais problemas provenientes de ambientes de negociação de
criptoativos que não são valores mobiliários impactem seus próprios negócios.
No mais, ao estabelecer parceria com prestador de serviços que oferte criptoativos que
não são valores mobiliários ou serviços ligados à cripto economia, o intermediário deve
informar sobre os riscos envolvidos nesse tipo de aplicação, em linguagem acessível e
adequada ao público a que se destina, de modo que o destinatário possa avaliar se o produto é
compatível com seu perfil de riscos.
7. Fundos de Investimento
À medida que novos ativos são incorporados ao universo regulado, a CVM espera que,
de maneira razoável e proporcional, sejam adotados novos critérios e diligências objetivando
maiores níveis de transparência, de modo a preservar a eficiência e integridade dos mercados.
19
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Nesse sentido, o administrador e o gestor do fundo devem avaliar o adequado nível de

divulgação de potenciais riscos ligados aos ativos, nos materiais de divulgação obrigatória do
fundo, em especial no que diz respeito a ativos baseados em tecnologias inovadoras.
A título exemplificativo, essa diretriz deve ser aplicável aos fundos de investimento que
exploram as possibilidades da digitalização de conteúdo criativo (os já citados NFTs).
Em conformidade com o exposto acima, os fundos de índice em particular devem aderir

e preservar os princípios previstos no artigo 2º da Instrução CVM nº 359/02 ao ofertar índices
de criptoativos, como sua replicabilidade, fidedignidade e representatividade.
A CVM já se manifestou sobre a possibilidade e os termos para investimento direto em

criptoativos por fundos de investimento constituídos no Brasil23. Este Parecer de Orientação
não inova o entendimento da CVM a respeito dessa matéria, que requer estudo mais
aprofundado e interações específicas com o mercado para a adequada evolução do tratamento
do tema pela Autarquia.
8. Sandbox Regulatório
A CVM editou em 2020 a Instrução CVM nº 626/20, posteriormente substituída pela

Resolução CVM nº 29/21, de forma a regulamentar e implementar um regime de Sandbox
Regulatório.
Em seu primeiro processo de admissão, a CVM recebeu 33 propostas de projetos que

buscavam desenvolver modelos de negócios inovadores. A maior parte das propostas envolvia
23
Ofícios Circulares no 1/2018/CVM/SIN, de 12/01/2018 e 11/2018/CVM/SIN, de 19/09/2018.
20
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a emissão, distribuição pública, registro distribuído e negociação secundária de valores

mobiliários representados digitalmente, o que, em conjunto, denominou-se “tokenização”.
Após a conclusão deste processo de admissão, quatro projetos foram aprovados, sendo que três
deles envolvem diretamente a atividade de tokenização de valores mobiliários.
Nesse sentido, o funcionamento de criptoativos representativos de valores mobiliários

já vem sendo testado pela CVM. Os projetos autorizados obtiveram autorizações temporárias
para atuar, por meio de dispensas regulatórias, como entidades administradoras de mercados
organizados de valores mobiliários e prestadores de serviço de escrituração de valores
mobiliários, bem como foram autorizados a conduzir ofertas públicas, com dispensas de
requisitos regulatórios específicos.
O Sandbox Regulatório é uma iniciativa de acolhimento de novas tecnologias e

modelos de negócios inovadores. Além disso, é uma ferramenta para que a Autarquia avalie a
necessidade de revisão e atualização de seu arcabouço regulatório à luz da experiência prática
dos projetos aprovados.
9. Considerações Finais
A CVM continuará a se aprofundar no estudo e análise das novas tecnologias e de sua

aplicação ao mercado de capitais, podendo, se vier a entender necessário, regular esse novo
mercado, no limite de sua competência, inclusive à luz de sua experiência no âmbito do
Sandbox Regulatório.
Em paralelo, a Autarquia está atenta ao mercado marginal de criptoativos que sejam

valores mobiliários e adotará todas as medidas legais cabíveis para a prevenção e punição de
eventuais violações às leis e regulamentos do mercado de valores mobiliários brasileiro,
incluindo a emissão de alertas de suspensão (“Stop Orders”), instauração de processos
21
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administrativos sancionadores, bem como a comunicação, ao Ministério Público Federal ou

Estadual e à Polícia Federal, acerca da existência de eventuais crimes de ação penal pública,
nos termos da legislação aplicável.
A Autarquia permanece disponível para consultas de participantes de mercado.
Por fim, reitera-se que as orientações contidas neste parecer se destinam a consolidar
entendimentos, mas não esgotam os debates em relação ao tema, uma vez que este está em
permanente inovação e seu regime legal encontra-se atualmente em discussão.
Aprovado na Reunião do Colegiado do dia 11 de outubro de 2022.
Assinado eletronicamente por
JOÃO PEDRO BARROSO DO NASCIMENTO

Presidente
22

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

PARECER DE ORIENTAÇÃO CVM nº 40, DE 11 DE OUTUBRO DE 2022

Os CriptoAtivos e o Mercado de Valores

1. Objeto deste Parecer de Orientação

Criptoativos são ativos representados digitalmente, protegidos por criptografia, que

Em cenário global, as discussões sobre a regulação dos criptoativos2 estão ocorrendo

PARECER DE ORIENTAÇÃO Nº 40, DE 11 DE OUTUBRO DE 2022

Este Parecer de Orientação consolida 4 o entendimento da CVM sobre as normas

Os entendimentos constantes deste Parecer de Orientação estão sujeitos a modificações

PARECER DE ORIENTAÇÃO Nº 40, DE 11 DE OUTUBRO DE 2022

2. Novas Tecnologias e Regulação

Esta Autarquia é receptiva às novas tecnologias que contribuem e influenciam

Apesar de essas tecnologias não estarem, em si, sujeitas a regulamentação no âmbito

Nesse contexto, embora a tokenização7 em si não esteja sujeita a prévia aprovação ou

PARECER DE ORIENTAÇÃO Nº 40, DE 11 DE OUTUBRO DE 2022

Da mesma forma, ainda que se utilizem de novas tecnologias, a administração de

3. Critério Funcional para Taxonomia de Tokens

Os criptoativos costumam ser designados como tokens e podem desempenhar diversas

Sem prejuízo do acompanhamento dos debates conceituais sobre o tema, a CVM

(i) Token de Pagamento (cryptocurrency ou payment token): busca replicar as

(ii) Token de Utilidade (utility token): utilizado para adquirir ou acessar

PARECER DE ORIENTAÇÃO Nº 40, DE 11 DE OUTUBRO DE 2022

(iii) Token referenciado a Ativo (asset-backed token): representa um ou mais

PARECER DE ORIENTAÇÃO Nº 40, DE 11 DE OUTUBRO DE 2022

4. Caracterização de Criptoativos como Valores Mobiliários

O conceito de valor mobiliário tem natureza instrumental e objetiva delimitar o regime

Ainda que os criptoativos não estejam expressamente incluídos entre os valores

(i) é a representação digital de algum dos valores mobiliários previstos

(ii) enquadra-se no conceito aberto de valor mobiliário do inciso IX do art. 2º da

PARECER DE ORIENTAÇÃO Nº 40, DE 11 DE OUTUBRO DE 2022

No mais, derivativos são, necessariamente, caracterizados como valores mobiliários,

4.1. Contrato de Investimento Coletivo

O conceito aberto de valor mobiliário previsto no inciso IX do artigo 2º da Lei 6.385/76

Ciente, portanto, de que a definição legal brasileira de contrato de investimento coletivo

PARECER DE ORIENTAÇÃO Nº 40, DE 11 DE OUTUBRO DE 2022

vez que a origem e a inspiração não determinam identidade conceitual, tampouco

Nesse sentido, o Colegiado da CVM tem reiteradamente considerado17 as seguintes

(i) Investimento: aporte em dinheiro ou bem suscetível de avaliação econômica;

Os 3 (três) últimos requisitos merecem detalhamento quando analisamos criptoativos19.

PARECER DE ORIENTAÇÃO Nº 40, DE 11 DE OUTUBRO DE 2022

4.1.1. Expectativa de Benefício Econômico

O benefício econômico esperado resulta diretamente do resultado do empreendimento

4.1.2. Esforço de Empreendedor ou de Terceiro

O item (v) do conceito de contrato de investimento coletivo exige que a remuneração

4.1.3. Oferta Pública

A oferta pública de distribuição de valores mobiliários está disciplinada, no Brasil, pela

PARECER DE ORIENTAÇÃO Nº 40, DE 11 DE OUTUBRO DE 2022

De acordo com os referidos Pareceres de Orientação, a CVM analisará os casos

O contexto atual justifica complemento às diretrizes de referidos Pareceres de

Nesse sentido, a existência de mecanismos de prevenção de acesso a páginas contendo

PARECER DE ORIENTAÇÃO Nº 40, DE 11 DE OUTUBRO DE 2022

como o número de investidores alcançados e o número de subscritores, entre outros, sendo

Além disso, as ofertas de intermediação de derivativos a investidores brasileiros

O presente Parecer de Orientação reitera essas recomendações e sinaliza que a

PARECER DE ORIENTAÇÃO Nº 40, DE 11 DE OUTUBRO DE 2022

5. Regime Informacional e a Valorização da Transparência

A regulação do mercado de capitais adota o princípio da ampla e adequada divulgação

Não cabe à CVM interferir no exame de mérito das oportunidades de investimento