UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL DE GUAYANA

VICERRECTORADO ACADÉMICO
COORDINACIÓN GENERAL DE PREGRADO
DEPARTAMENTO DE ORGANIZACIÓN Y GERENCIA

VALORACIÓN DE UNA GRAN ENTIDAD COTIZADA

EN LA BOLSA DE VALORES DE CARACAS

Trabajo de mérito presentado como requisito para ascender al

escalafón de profesor “Agregado” en la Universidad Nacional
Experimental de Guayana

Autor: M.Sc. Gilberto Moreno

Ciudad Guayana, Mayo de 2014

 DEDICATORIA

A mi Dios Jehovah, omnipotente y omnisciente.

iii
 AGRADECIMIENTOS

A mis docentes formadores de educación básica, media, y

diversificada porque sus enseñanzas dejaron huella en mi actividad
profesional. Se lo agradezco profundamente.

iv
 UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL DE GUAYANA
COORDINACIÓN GENERAL DE PREGRADO
DEPARTAMENTO DE ORGANIZACIÓN Y GERENCIA

Trabajo de mérito presentado como requisito para ascender al

escalafón de profesor “Agregado” en la Universidad Nacional
Experimental de Guayana

VALORACIÓN DE UNA GRAN ENTIDAD COTIZADA EN LA

BOLSA DE VALORES DE CARACAS

Autor: M.Sc. Gilberto Moreno

Fecha: Mayo de 2014
RESUMEN
El presente trabajo de ascenso intitulado “Valoración de una gran entidad
cotizada en la Bolsa de Valores de Caracas”, señala que el estudio se
sustentó en el valor razonable de una empresa y las normas para la
tasación. Los objetivos de la investigación circunscriben en: 1) Caracterizar
los aspectos institucionales de la Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA).
2) Conceptuar los métodos de valoración de empresas en marcha. 3)
Diagnosticar la situación financiera de la Siderúrgica Venezolana, S.A.
(SIVENSA), para los ejercicios en el que se informó 2008 – 2012. 4)
Proyectar los estados financieros auditados de la Siderúrgica Venezolana,
S.A. (SIVENSA), para los ejercicios 2013 – 2022, a través de la estadística
de regresión por parábola. Y 5) Valorar la Siderúrgica Venezolana, S.A.
(SIVENSA), por el Método de Flujo de Caja Libre Descontado. La
metodología de investigación fue: 1) según su tipo de investigación;
aplicada, cuantitativa y evaluativa. 2) según su nivel de investigación;
explicativa. 3) según su modalidad; documental. 4) el diseño de investigación
fue de cuasi experimental – series cronológicas de tiempo (años). El
resultado más relevante señala que SIVENSA, considere la realización de
informes que contengan: diagnósticos financieros, proyección de estados
financieros y flujos de caja libre, análisis macroeconómicos de PIB, tipo de
cambio e inflación, así como la determinación del valor intrínseco de la firma
con la aplicación de la metodología del flujo de caja libre descontado con el
fin de develar a inversionistas, accionistas, investigadores, estudiantes y
empresarios la creación de valor en la maximización de los beneficio.

Descriptores: Valor, intrínseco, flujo, descontado

v
 ÍNDICE GENERAL
Pág.
ACTA DE EVALUACIÓN…………………………………….......................
DEDICATORIA………………………………………………………….……. iii
AGRADECIMIENTO…………………………………………………………. iv
RESUMEN……………………………………………………………………. v
ÍNDICE GENERAL……...…………………………………………………… vi
LISTA DE TABLAS...………..……………………………………………….. viii
LISTA DE GRÁFICOS………..……………………………………………… ix
INTRODUCCIÓN…………………………………………………………….. 1
I EL PROBLEMA………………………………………………………....
1.1 Planteamiento del Problema………………………………… 3
1.2 Objetivos de la investigación..………………………………. 6
1.2.1 Objetivos general………………………………………. 6
1.2.2 Objetivos específicos………………………………….. 6
1.3 Justificación de la investigación.………………………….… 7
1.4 Viabilidad de la investigación.……………………………….. 9
1.5 Delimitaciones de la investigación……….…………………. 9
II MARCO TEÓRICO………………………..…………………………....
2.1 Antecedentes de la Investigación…………………………… 10
2.1.1 Antecedentes históricos…………………………………….... 10
2.2 Bases Teóricas………………………………………….…….. 15
2.2.1 Introducción a la valoración de empresas…………… 15
2.2.2 La valoración de empresas y sus métodos…………. 16
2.2.2.1 Métodos basados en el balance (valor
patrimonial)……………………………………………………. 16
2.2.2.2 Métodos basados en la cuenta de
resultados...……………………………………………………. 19
2.2.2.3 Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio
o goodwill………………………………………………………. 20
2.2.2.4 Métodos basados en el descuento de flujo de
fondos (cash flows)…………………………………………… 21
2.2.3 Proyecciones financieras……………………………… 23
2.2.4 Valoración financiera…………………………………... 26
2.2.4.1 Análisis macroeconómico…………………………… 26
2.2.4.2 Costo promedio ponderado de capital…………….. 27
2.2.4.3 Flujo de caja libre proyectado………………………. 28
2.2.4.4 Diagrama de flujo de caja libre proyectado……….. 28
2.2.4.5 Valoración financiera por el método de flujo de
caja libre descontado…………………………………………. 29
2.2.5 Diagnóstico financiero…………………………………. 30
2.2.5.1 Ratios financieros……………………………………. 30
2.2.5.2 Capital de trabajo…………………………………….. 35
2.2.5.3 Punto muerto…………………………………………. 36

vi
 2.2.5.4 Probabilidad de insolvencia empresarial………….. 37
2.3 Información institucional SIVENSA…………….…………… 39
2.4 Regulaciones y bases legales SIVENSA………….…….…. 44
2.5 Sistematización de variables………………………………… 46
2.5.1 Tipo de variable………………………………………… 46
2.5.2 Definición nominal……………………………………… 46
2.5.3 Definición conceptual………………………………….. 46
2.5.4 Definición operacional…………………………………. 47
2.5.5 Cuadro de variables……………………………………. 47
III MARCO METODOLÓGICO…………………………………………...
3.1 Tipo de investigación….……………………………………… 50
3.2 Nivel de investigación………………………………………… 51
3.3 Modalidad de la investigación……………………………….. 52
3.4 Diseño de la investigación…………………………………… 52
3.5 Población y muestra………………………………………….. 52
3.6 Técnicas e instrumento de recolección de datos………….. 53
3.7 Procesamiento y análisis de datos………………………….. 53
3.8 Diagrama de Gantt……………………………………………. 55
IV ANÁLISIS DE RESULTADOS………………………………………...
4.1 Diagnóstico financiero de la Siderúrgica Venezolana, S.A.
(SIVENSA)…………………………………………………….. 56
4.2 Proyección de estados financieros, de la Siderúrgica
Venezolana, S.A. (SIVENSA)……………………………….. 69
4.3 Valoración de la Siderúrgica Venezolana, S.A.
(SIVENSA) 79
V CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES………………………..
5.1 Conclusiones………………………………………………...... 92
5.2 Recomendaciones……………………………………………. 95
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS………………………………….. 96
ANEXOS………………………………………………………………… 99

vii
 LISTA DE TABLAS
N° DE
TABLA DESCRIPCIÓN Pág.
01 Similitudes NIV – NIC/NIIF 15
02 Principales métodos de valoración 16
03 Valor contable empresa Kimberly (en millones de Bs.) 17
04 Valor contable ajustado empresa Kimberly (en millones de
Bs.) 18
05 Razones para industrias seleccionadas (extracto) 34
06 Cuadro de variables 49
07 Datos estadísticos – regresión lineal 70
08 Datos estadísticos – regresión por parábola 72

viii
 LISTA DE GRÁFICOS
N° DE
GRÁFICO DESCRIPCIÓN Pág.
01 Ratio de liquidez corriente de SIVENSA, S.A. 56
02 Ratio de prueba ácida de SIVENSA, S.A. 57
03 Ratio de actividad de SIVENSA, S.A. 58
04 Ratio de deuda de SIVENSA, S.A. 59
05 Ratio de cargo interés fijo de SIVENSA, S.A. 60
06 Ratio de rentabilidad de SIVENSA, S.A. 61
07 Ratio precio - utilidad de SIVENSA, S.A. 62
08 Ratio utilidad por acción de SIVENSA, S.A. 63
09 Ratio valor en libros por acción de SIVENSA, S.A. 64
10 Ratio dividendo por acción de SIVENSA, S.A. 65
11 Análisis de capital de trabajo de SIVENSA, S.A. 66
12 Punto muerto de SIVENSA, S.A. 67
13 Probabilidad de quiebra de SIVENSA, S.A. 68
14 Diagrama de dispersión (línea recta) SIVENSA, S.A. 71
15 Diagrama de dispersión (polinómica) SIVENSA, S.A. 72
16 Proyección de ingresos SIVENSA, S.A. 76
17 Proyección del balance general SIVENSA, S.A. 78
18 Proyección del estado de resultados SIVENSA, S.A. 78
19 Producto interno bruto por países 79
20 Producto interno bruto consolidado Venezuela 80
21 Producto interno bruto por actividad Venezuela 81
22 Tipo de cambio por países 82
23 Tipo de cambio en Venezuela Oficial, Implícito, y Paralelo 83
24 Inflación por países 84
25 Inflación en Venezuela 85
26 Valor de SIVENSA, S.A. 90

ix
 INTRODUCCIÓN

La actividad de valuación tuvo sus orígenes a partir de los años 20 en

los Estados Unidos de Norteamérica con la emisión de “Appeals and Review
Memorando number 34 contentivo de fórmulas para calcular el valor de los
negocios con fines impositivos.

Dicha actividad de valoración fue evolucionando: en 1978 se creó el

Institute of Business Appraisers, en los años 80´ la Appraisal Foundation
American Society of Appraisers, durante el año 1981 Shanon Pratt publicó
“Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of closely-held Companies”,
texto clásico de Valuación de negocios. En el año 1988 emergieron las
normas profesionales, Uniform Standards of Professional Appraisal Practice
(US-PAP).

Así mismo en el año 1994 se consolida a nivel mundial la International

Valuation Standards Committee (IVSC), con la participación de 54
organizaciones profesionales, 46 países miembros, 12 miembros
institucionales, 4 miembros corporativos, y 2 miembros académicos. A finales
del año 2011 a la estructura de las normas internacionales de valuación
(NIV), se le efectuó cambios relevantes, repercutiendo en: activos (serie 200)
“200 – Empresa y partes de empresa”.

Actualmente la Sociedad de Ingeniería de Tasación de Venezuela

SOITAVE, cuenta con capacitación profesional inherente a las áreas de:
tasación inmobiliaria, avalúo de maquinarias, aeronaves, vehículos, fincas,
obras de arte y empresas en marcha.

1
 La tesis central del presente trabajo de ascenso radica en la Valoración
de una gran entidad cotizada en el mercado bursátil venezolano, cuyo objetivo
primario es “Valorar la Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA), por el Método de
Flujo de Caja Libre Descontado”.

La metodología empleada según su 1) tipo de investigación fue aplicada,

cuantitativa, evaluativa, 2) nivel de profundidad del conocimiento es explicativo, 3)
modalidad de investigación es documental. El diseño de investigación fue cuasi
experimental con series cronológicas de tiempo (años).

El trabajo de ascenso se estructuró de la siguiente manera atendiendo a la

normativo APA sexta edición: 1) páginas preliminares (portada, acta de evaluación,
dedicatoria, agradecimiento, resumen en español e inglés, índice general, lista de
tablas, lista de gráficos, 2) introducción, capítulo I contentivo del problema, capítulo
II marco teórico, capítulo III marco metodológico, capítulo IV análisis de resultados,
capítulo V conclusiones y recomendaciones, sección de referencias bibliográficas y
de anexos.

2
 CAPITULO I

1. EL PROBLEMA

1.1 Planteamiento del Problema

La actividad de valoración o tasación de empresas data desde la
década de los años veinte (20) cuando en los Estados Unidos de Norte
América el negocio de fabricación y especies alcohólicas iba en descenso, a
causa del deterioro en el valor de la plusvalía mercantil. En esa época se
realizaban las transacciones de venta de compañías al ojo por ciento; es
decir, los accionistas sumaban el valor de sus propiedades y le restaban las
deudas y, por ese importe vendían el negocio.

En muchos casos dichas transacciones no reflejaban el valor justo de la

empresa, es por ello que el departamento del Tesoro de Estados Unidos
dictó el ARM 34 1, con métodos para el cómputo del valor del negocio para
fines de ventas, donaciones y sucesiones. A partir de ese momento se
crearon las bases para la determinación de métodos razonables para la
determinación del valor del negocio.

Durante los años 70´, se crean las organizaciones profesionales de

valuación de empresas iniciando en 1978 en los Estados Unidos EEUU con
el Institute of Business Appraiser, 80´Appraisal Foundation American Society
of Appraisers, en 1981 Shanon Pratt publicó el best seller “Valuing a
Business: The Analysis and Appraisal of closely-held Companies”, 1988

1
ARM 34 “Appeals and Review Memorando number 34”

3
normas profesionales Uniform Standards of Professional Appraisal Practice
(US-PAP), año 1981 emergió el International Assets Valuatión Standars
Committee (TIAVSC), para así en 1994 se denominó Valuation Standards
Committee (IVSC), actualmente se denomina “Valuation Standards Council
(IVSC).

Venezuela no escapó a ese proceso de tasación y valoración de

empresas con la creación de la Sociedad de Ingeniería de Tasación de
Venezuela SOITAVE en 1965. En la década de los 70´, estableció convenio
con la élite en casas de estudio a nivel universitaria: Universidad Simón
Bolívar, Universidad Metropolitana y el Instituto de Estudios Superiores en
Administración IESA, para la capacitación de los primeros valuadores
profesionales en: avalúos de bienes inmuebles, aeronaves, vehículos
usados, fincas, hoteles y posadas y empresas en marcha.

El 01 de julio de 2002 la Asamblea Nacional mediante gaceta oficial

número 37.475, decretó la “Ley de expropiación por causa de utilidad pública
o social”, trayendo consigo innumerables actos expropiatorios. Siendo las
empresas afectadas: CADA, Owens Illinois, Monaca, CEMEX, Hipermercado
Éxito, Hilton, Cargil, Sidetur, Agro Isleña, Banco de Venezuela, entre otras.

La Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA), fue objeto de acciones

expropiatorias por parte del ejecutivo nacional, cuando el 21 de mayo de
2009 el presidente de la república anunció la “nacionalización” de las filiales
de International Briquettes Holding (IBH), Venezolana de Prerreducidos
Caroní “Vemprecar”, S.A., y Orinoco Iron, S.C.S, así como todas las
sociedades mercantiles que conforman el sector de briquetas del país. El 14
de julio de 2009 en gaceta oficial número 39.220, se publicó el decreto

4
número 6.796 que ordena la adquisición de los bienes del grupo de
empresas, sus filiales y afiliadas.

En la presente fecha no se ha perfeccionado el pago oportuno y justo

por parte del estado venezolano a SIVENSA, incumpliendo la “Ley de
Expropiaciones por causa de utilidad pública o social”, gaceta oficial número
37.475 (01/07/2002) en su artículo 7, ordinales 3 y 4, que ordenan:
“Justiprecio del bien objeto de la expropiación y pago justo y oportuno en
dinero efectivo del bien a expropiar” (Ley de Expropiación, 2002, p. 2).

Evidenciando que no ha habido coincidencia entre las partes en el valor

de la compañía, lo cual genera incumplimiento en el pago del posible
justiprecio, es decir valor intrínseco de SIVENSA.

En este sentido por la relevancia y falta de justiprecio de SIVENSA, se

eligió como temática de trabajo de ascenso para la categoría de “Agregado”,
Valorar una gran entidad cotizada en el mercado bursátil venezolano. Caso
“Siderúrgica Venezolana, S.A.” (SIVENSA).

Desprendiéndose los núcleos problemas de:1) falta de caracterización

de SIVENSA, 2) carencia de bibliografía actualizada de los métodos de
valoración tradicional y emergente, 3) falta de un diagnóstico de la situación
financiera de SIVENSA, 4) ausencia de proyección de estados financieros, 5)
a la fecha desconocimiento del justiprecio de SIVENSA.

La tesis central de los ejes problematizados o núcleos problemas se

circunscribe en la relación que existe entre el Diagnóstico Institucional y
Financiero de la Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA) y su falta de
Valoración Empresarial.

5
 Aunado a ello, partiendo de los señalamientos de los núcleos
problemas se formulan las interrogantes de investigación: ¿De qué manera
se caracterizarían los aspectos institucionales de la Siderúrgica Venezolana,
S.A. (SIVENSA)?. ¿Cómo se conceptualizarían los distintos métodos de
valoración de empresas en marcha? ¿Cómo se diagnosticaría la situación
financiera de la Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA), para los ejercicios
en el que se informó 2008 – 2012? ¿Cómo se proyectarían los estados
financieros auditados de la Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA), para
los ejercicios 2013 – 2022?, ¿Cómo se conocería el valor intrínseco de la
Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA)?.

Así los hallazgos se extraerán a través de la lógica y sistematización,

utilizando un lenguaje matemático, financiero, contable y estadístico.

Finalmente el presente trabajo de ascenso, estará conforme a los

criterios que señalan que “el inventario de las principales características de la
ciencia fáctica” (Bunge, 1976, p.10).

1.2 Objetivos de la Investigación

1.2.1 Objetivo General

Valorar una gran entidad cotizada en la Bolsa de Valores de Caracas.
Caso “Siderúrgica Venezolana, S.A.” (SIVENSA)

1.2.2 Objetivos Específicos

1. Caracterizar los aspectos institucionales de la Siderúrgica
Venezolana, S.A. (SIVENSA).

6
 2. Conceptuar los métodos de valoración de empresas en marcha.

3. Diagnosticar la situación financiera de la Siderúrgica Venezolana,

S.A. (SIVENSA), para los ejercicios en el que se informó 2008 –
2012.

4. Proyectar los estados financieros auditados de la Siderúrgica

Venezolana, S.A. (SIVENSA), para los ejercicios 2013 – 2022, a
través de la estadística de regresión por parábola.

5. Valorar la Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA), por el método

de flujo de caja libre descontado.

1.3 Justificación de la investigación

La justificación de la investigación del trabajo de ascenso intitulado
“Valoración de una gran entidad cotizada en la Bolsa de Valores de
Caracas”, contendrá elementos de: generación de nuevos conocimientos,
conveniencia, relevancia social, implicaciones prácticas, punto de vista
metodológico y óptica de la ciencia.

El trabajo de ascenso permitirá la creación de nuevos conocimientos

inherentes en el área de valoración de empresas que coadyuvará y
fortalecerá las líneas de investigación existente en el postgrado en gerencia,
mención: finanzas de la Universidad Nacional Experimental de Guayana
UNEG. Con esta iniciativa se proyectará a futuro la inserción de una línea de
investigación en el Centro de Investigaciones Gerenciales de Guayana
CIGEG, que dé respuestas a los problemas de expropiaciones y arbitraje del

7
valor razonable de las empresas en la región Guayana, así como la
participación en el Programa de Estímulo a la Innovación e Investigación
PEII.

Con la puesta en marcha de la futura línea de investigación en

valuación de empresas, esta investigación será conveniente, ya que servirá
para dar respuesta a esas compañías que no disponen de recurso humano
especializados, toda vez que atraviesen con problemas de ventas de
compañías, expropiaciones, entre otras.

La relevancia social, fluye a través del beneficio proporcionado

directamente a sus informantes claves, estructurado por toda la
documentación extraída de la Bolsa de Valores de Caracas, página oficial de
la Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA), entre otros, así como todos los
empresarios, estudiantes de postgrado que requieran información inherente a
la temática de estudio. Este beneficio proporcionado generará nuevos
conocimientos, sirviendo de antecedentes a estudiantes de postgrado y
empresarios guayaneses, así como a la UNEG.

La investigación contendrá implicaciones prácticas, permitiendo develar

cómputos de: ratios financieros, de mercado, capital de trabajo, punto
muerto, y proyecciones financieras con modelos estadísticos de regresión
lineal y polinómica (ecuación de segundo grado) resueltos con ecuaciones y
en la hoja de cálculo de Excel 2013. Siendo un estudio inédito que puede
servir como referencia a los otros sectores productivos del país: alimentos y
bebidas, servicios, defensa, salud, entre otros.

En el plano metodológico, el trabajo de ascenso ofrecerá nuevos

métodos de tabular y graficar información estadística en Excel 2013, la cual

8
en la praxis manual contiene cálculos engorroso y números muy grandes
requerirían de calculadoras científicas y financieras sofisticas. Y desde la
óptica de la ciencia, los referentes teóricos se enmarcan en autores y
organismos como: Shanon Pratt, IVSC, SOITAVE, entre otros.

1.4 Viabilidad de la investigación

La viabilidad de la investigación resulto favorable por cuanto se dispuso
de recursos: financiero dinero de curso legal para acceder a referencias
bibliográficas impresas y digitales, humano conformado por el investigador
docente de la UNEG, materiales acceso a bases de datos Scielo, TESEO,
información del banco mundial, Banco Central de Venezuela y WEB oficial
del informante clave SIVENSA, cartuchos de tinta, marcadores, sacapuntas,
papel bond base 20, y útiles de oficina.

1.5 Delimitación de la investigación

El trabajo de ascenso se delimita considerando la perspectiva espacial,
es decir un estudio de valoración en la Siderúrgica Venezolana, S.A.
(SIVENSA), única y exclusivamente en esa organización, se circunscribe en
el área prioritaria 600: Desarrollo Industrial, Sub área: Planificación y
Gerencia. El horizonte de tiempo fue aproximadamente de seis meses.

9
 CAPÍTULO II

MARCO TEÓRICO

2.1. Antecedentes de la investigación

Para la realización del trabajo de ascenso para la categoría de
“Agregado”, la normativa vigente de la Universidad Nacional Experimental de
Guayana, exige que el manuscrito posea el rigor de un estudio de cuarto
nivel. En este sentido se consultó: el gestor bibliográfico Zotero, bases de
datos, Editoriales académicas y revistas indexadas, entre otros.

Noriega (2011) realizó una investigación de cuarto nivel cuyo

desmontaje explica:

El objetivo de la presente investigación fue aplicar el Método

de Análisis Fundamental en la valoración de empresas
financieras, se referenció con el Análisis fundamental de
Benjamín Graham, utilizando la metodología de un estudio
documental y evaluativo. Siendo sus resultados relevantes:
Una guía para determinar las técnicas y métodos de
valoración de una institución financiera en los mercados
emergentes. (Noriega, 2011, p. 235).

Se utilizó este antecedente, porque en el contexto del trabajo muestra

el estudio sistemático del análisis fundamental, y el trabajo de ascenso que
se presenta aplica el análisis fundamental para la determinación del valor
intrínseco de la empresa SIVENSA, S.A.

10
 Moreno (2011) llevó a cabo una investigación de maestría, siendo su
desmontaje:

La presente publicación tiene como finalidad la propuesta de

un método de valoración para la pequeña y mediana
empresa (PYME), se sustentó en la teoría de valor presente
neto y la aditividad de valor en las empresas. Se utilizó la
perspectiva metodológica documental y descriptiva. Los
hallazgos se visualizan en las conclusiones de mayor
relevancia: Antecedentes de Valoración para las PYME;
Compendio Bibliográfico de los distintos Métodos de
Valoración, Análisis Fundamental, e Información Prospectiva
dirigido a empresarios y estudiantes de postgrado en áreas
de negocios y finanzas y Propuesta de un Método de
Valoración, basado en Flujos de Caja Descontados (FCD),
para la valuación de PYME (Moreno, 2011, p. 95).

Este antecedente se seleccionó, porque muestra de manera detallada

el cálculo del valor intrínseco de una firma venezolana, relacionándose con
la investigación como requisito para trabajo de ascenso, por su profundidad
en el abordaje de los datos y su procesamiento en la hoja de cálculo Excel
2013., de la empresa SIVENSA, S.A.

Blanco (2010), en su tesis doctoral, publicado en la base de datos

Teseo, señala que:

Este trabajo tiene como objetivo general intentar contribuir

en el desarrollo y mejora de este modelo de valoración
clásico, en aquellos aspectos relacionados tanto con la
estimación del valor de las variables fundamentales de
una empresa en el proceso de predicción y proyección de
los flujos de caja (F/C). Sustentándose en el modelo de
descuento de flujo de caja. La metodología descansó
sobre el estudio de campo y evaluativo, sus hallazgos
fueron: la determinación con mayor o menor eficiencia
valorativa de las propuestas de esta Tesis Doctoral, se

11
 han comparado los errores cometidos en la valoración,
por comparación entre los valores estimados y los
correspondientes valores de mercado, utilizando distintas
medidas estadísticas resumen y el criterio de
comparación por pares (percentage better). Analizando el
efecto que tienen todas las propuestas de esta Tesis
Doctoral, individual y conjuntamente, en el error cometido
en la valoración de empresas por descuento de flujos de
caja, los resultados muestran sólidas evidencias de la
validez y fiabilidad de todas ellas, como criterios de
predicción y proyección de los F/C y como método de
estimación de la inversión en inmovilizado y circulante
(Blanco, 2010, p. S/N).

El presente antecedente se seleccionó por el rigor científico, así como

el énfasis en la disertación del autor cuando concluye acerca de los errores
cometidos en la valoración de empresa por descuento de flujos,
relacionándose con el trabajo de ascenso por cuanto la valoración de
SIVENSA, S.A., se llevó a cabo por la metodología mencionada.

Saavedra (2007), en su artículo publicado en la red de revista y base

de datos Scielo afirma que:

El objetivo de esta investigación fue aplicar el modelo de

Flujo de efectivo disponible para determinar el valor de un
grupo de empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de
Valores para comparar los valores obtenidos con el precio
de mercado. Sustentando su estudio en el Modelo de Flujo
de Efectivo disponible, siendo su metódica en el ámbito de
campo y evaluativos, los hallazgos principales se resumen
en la aplicación del modelo de Flujo de Efectivo Disponible a
las empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores,
con el fin de determinar su valor y tratar de encontrar si
existe algún patrón de comportamiento del modelo al valuar
a este conjunto de empresas, por un periodo de 10 años de
1991 a 2000. Encontramos que el modelo de Flujo de

12
 Efectivo Disponible sigue una tendencia muy similar al precio
de mercado, lo cual estaría indicando a este modelo como el
más adecuado para valuar a este conjunto de empresas
tomando, desde luego, el valor de mercado como patrón de
referencia (Saavedra, 2007, p. S/N).

El último antecedente se utilizó por la relevancia en las conclusiones y

la similitud con los posibles resultados del estudio de ascenso que es: el
valor fundamental o intrínseco sigue la tendencia del mercado directa o
indirectamente, dependiendo de las variables macroeconómicas.

2.1.1 Antecedentes históricos

Hablar del valor razonable de una empresa y las normas para la
tasación, es invocar al ARM 34. “en la década de los 20´, cuando en Estados
Unidos las empresas de bebidas alcohólicas perdían buena parte del valor
por el intangible del negocio” (Fornero, 2007, p. 82). Así mismo muchísimas
de las transacciones se realizaban por el valor según libros, es decir
tomaban la sumatoria de los pasivos y le restaban el total de los pasivos. El
departamento del Tesoro de Estados Unidos dicta el “Appeals and Review
Memorando number 34, ARM 34, con fórmulas para calcular el valor de la
llave (goodwill) de los negocios con fines impositivos (ventas y donaciones).

Dicho ARM 34, se encuentra vigente en la actualidad, con algunas

adaptaciones introducidas en 1968 (IRS), siendo la primera norma de
tasación de negocios (business appraisal). La profesión de valuador
(appraiser) se estructura con organizaciones profesionales en 1978 (Institute
of Business Appraisers), en la década de los 80´ (Appraisal Foundation
American Society of Appraisers). En 1988 se dictó el primer conjunto de

13
normas profesionales, Uniform Standards of Professional Appraisal Practice
(US-PAP).

En el año 1981, Shanon Pratt publicó su best seller “Valuing a

Business: The Analysis and Appraisal of closely-held Companies”, texto
clásico de Valuación de negocios.

Así mismo la valoración de empresas fue evolucionando, toda vez que

se crean organizaciones que regulan y formulan políticas en materia de
valuación empresarial alrededor del mundo. El caso de los EEUU, en el año
1981 nace el International Assets Valuation Standards Committee (TIAVSC),
en el año 1994 se convierte en International Valuation Standards Committee
(IVSC). Modificándose la última letra de la sigla a International Valuation
Standards Conuncil (IVSC).

En el año 2011, la estructura de las normas internacionales de

valuación (NIV), se le efectuó un cambio transcendental, con aplicación a
partir de enero 2012. Con las normas de activos (serie 200) “200 – Empresa
y partes de empresa”.

Como explicaba en el párrafo anterior, cada país fue creando sus

organizaciones en materia de valuación. Venezuela no escapa a esa
realidad con la creación en 1965 de la Sociedad de Ingeniería de Tasación
de Venezuela (SOITAVE).

14
2.2 Bases teóricas

2.2.1 Introducción a la valoración de empresas

El oficio y servicios profesionales de la valoración de empresas, se
encuentran normado por la IVSC, que agrupa a 74 países y 54 instituciones,
conformado por 12 miembros institucionales, 2 académicos y 4 miembros
corporativos. Venezuela es miembro de la IVSC, a través de la SOITAVE. Así
mismo la valoración, es sinónimo de valuación o tasación, y se utilizará en
este trabajo de ascenso indistintamente.

Las valoraciones de empresas se realizan por diversos motivos,

siendo los más comunes: control y evaluación de proyectos, valuación de
activos reales, fusiones de empresas, adquisiciones de empresas,
financiación bancaria, expropiaciones y bancarrotas, entre otros.

Existen similitudes en los pronunciamientos de las normas

internacionales de valuación (NIV) y las normas internacionales contabilidad
y de información financiera (NIC - NIIF), se presenta en la tabla 1.

Tabla 1. Similitudes NIV – NIC/NIIF

Norma internacional de
Norma internacional de valuación contabilidad e información
financiera
IVS 210 Activos intangibles NIC 38 Activos intangibles
IVS 220 Planta y equipo NIC 16 Propiedad, planta y equipo
IVS 250 Instrumentos financieros NIC 39 Instrumentos financieros
NIIF 9 Instrumentos financieros
Fuente:

15
2.2.2 La valoración de empresas y sus métodos
Existen diversas metodologías para tasar empresas, que varían de
país, legislación, régimen democrático, entre otros, “estos métodos se puede
clasificar en cuatro grupos” (Fernández, 2005, p. 15). Ver tabla 2.

Tabla 2. Principales métodos de valoración

PRINCIPALES MÉTODOS DE VALORACIÓN
BALANCE CUENTA DE MIXTOS (GOOD DESCUENTO
RESULTADOS WILL) DE FLUJOS
Valor contable Múltiplos de: Clásico Free cash flow
Valor contable Beneficio: PER Unión de Cash flow
ajustado Expertos acciones
Valor de Ventas Contables Dividendos
liquidación europeos
Valor sustancial EBITDA Renta abreviada Capital cash flow
Otros múltiplos Otros APV
Fuente:

2.2.2.1 Métodos basados en el balance (valor patrimonial)

La premisa concluyente es el balance, es decir “consideran el valor de
una empresa desde una perspectiva estática que, por tanto, no tiene en
cuenta la posible evaluación futura”. (Fernández, P., et al, 2005, p. 17)
incluye el valor contable, valor contable ajustado, valor de liquidación y valor
sustancial, se explica:

16
a) Valor contable
Proviene del valor de las acciones comunes en circulación, es decir del
valor según libros o patrimonial, incluye capital y reservas, por ejemplo. Ver
tabla 3.

Tabla 3. Valor contable empresa Kimberly (en millones de Bs.)

ACTIVOS PASIVO Y PATRIMONIO
Banco de Venezuela 10 Cuentas por pagar 80
Cuenta por cobrar 20 Efecto por pagar 20
Inventarios 90 Pasivo a largo plazo 60
Propiedad, & equipo 200 Capital y reservas 160
Total activos 320 Total patrimonio 320
Fuente:

Aquí el valor contable es de 160 millones de bolívares de la sociedad

mercantil Kimberly, difiriendo del valor de mercado.

b) Valor contable ajustado

“El valor contable tiene que ver cuando los valores de los activos y
pasivos se ajustan a su valor de mercado, se obtiene el patrimonio neto
ajustado” (Fernández, P., et al, 2005, p. 18). Por ejemplo si a los datos
anteriores se conoce que: de las cuentas por pagar se incluye 4 millones de
bolívares por cuentas de dudoso cobro (cuentas por cobrar debe aparecer
por Bs. 16 millones), los inventarios después de descontar partidas dañadas,
obsoletas y sin valor y revalorizar el saldo a su valor de mercado, se tiene
104 millones de bolívares, la propiedad & equipos tienen un valor según
tasador profesional de 300 millones de bolívares. Finalmente el valor

17
contable de las cuentas por pagar, banco, y pasivo a largo plazo es igual al
valor de mercado.

Tabla 4. Valor contable ajustado empresa Kimberly (en millones de Bs.)

ACTIVOS PASIVO Y PATRIMONIO
Banco de Venezuela 10 Cuentas por pagar 80
Cuenta por cobrar 16 Efecto por pagar 20
Inventarios 104 Pasivo a largo plazo 60
Propiedad, & equipo 300 Capital y reservas 270
Total activos 430 Total patrimonio 430
Fuente:

Con el método del valor contable ajustado, se tiene que el nuevo valor
de la empresa Kimberly, es de 270 millones de bolívares.

c) valor de liquidación
Este valor resulta, en el caso de que los socios decidan vender la
sociedad mercantil, el proceso de liquidación incluye venta de activos,
cancelación de pasivos. El procedimiento de este método consiste en restar
al valor contable ajustado; los gastos de liquidación, indemnizaciones
laborales, gastos de impuestos a las ganancias, y otros gastos inherentes al
proceso. Por ejemplo, si los accionistas de Kimberly desean liquidar la
empresa y los gastos asociados alcanzaron la cantidad de 120 millones de
bolívares, el valor de la liquidación de las acciones comunes sería de 150
millones de bolívares.

18
d) valor sustancial
“El valor sustancial representa la inversión que debería efectuarse para
constituir una empresa en idéntica condiciones a la que se está valorando”.
(Fernández, P., et al, 2005, p. 19).

2.2.2.2 Métodos basados en la cuenta de resultados

Esta metodología se basa en el estado de resultado de las
organizaciones, y hacen énfasis en las ganancias, ingresos o cualquier otra
magnitud contable relevante.

a) Múltiplos de los beneficios. PER

“PER”, es el cociente entre la cotización de un título y su beneficio por
acción después de impuesto, como indican sus iniciales (Price Earning
Ratio)” (Fabregat, 2009, p. 20). Entonces su fórmula sería:

ROE − g
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 =
ROE ∗ (Ke − g)

“Según este método, el valor de las acciones se obtiene multiplicando el

beneficio neto anual por un coeficiente denominado PER” (Fernández, P., et
al, 2005, p. 21).

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 = PER x beneficio

b) Múltiplos de ventas
“Este método de valoración, empleado en algunos sectores con cierta
frecuencia, consiste en calcular el valor de una empresa multiplicando sus
ventas por un número” (Fernández, P., et al, 2005, p. 22). Por ejemplo

19
cadena de farmacias FARMATODO, se valora multiplicando sus ingresos
anuales (en millones de bolívares) por un número.

c) Otros múltiplos
Existen gran variedad de múltiplos para valorar empresas, que van a
depender del ramo de la industria, les enunciaré los más relevantes:

 Valor de la empresa / ganancia antes de intereses e

impuestos.
 Valor de las acciones comunes en circulación / valor
contables (según libros).
 Valor de la empresa / flujo de efectivo operacional.

2.2.2.3 Métodos mixtos, basado en el fondo de comercio o goodwill

“El fondo de comercio es, en general, el valor que tiene la empresa por
encima de su valor contable o por encima del valor contable ajustado”
(Fernández, P., et al, 2005, p. 25). El fondo de comercio se trata de la
plusvalía, es decir el valor comercial que le da a la empresa su nombre,
marca, certificaciones, ubicación geográfica, ejemplo; COCA-COLA, Pepsi,
Good Year, Logitech, Lenovo, Apple, LG, entre otros. Los métodos mixtos, se
enuncian a continuación:

 Método de Valoración Clásico:

𝑉𝑉 = A + (n x B) 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖
𝑉𝑉 = A + (z x F) 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚

Donde:
A = valor del activo neto

20
n = coeficiente comprendido entre 1,5 y 3; F = facturación
b = beneficio neto; z = porcentaje de la cifra del negocio

 Método simplificado de la renta abreviada del goodwill o método de la

Unión de Expertos Contables UEC simplificado:
V = A + a n (B – iA)
Donde:
A = activo neto corregido.
a n = valor actual, a un tipo t, de n anualidad unitaria, con n entre 5 y 8
años.
B = beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo.
i = rentabilidad de una inversión alternativa. a n (B – iA) fondo de
comercio o goodwill.
(B – iA) = se suele denominar superbeneficio.

 Método de la unión de expertos contables europeos (UEC)

Si se despeja V = A + a n (B – iA), se obtiene:
V = [A + (a n x B)] / (1+ iA)

2.2.2.4 Métodos basados en el descuento de flujo de fondos (cash

flows)
Los métodos basados en el descuento de flujo de fondos, estiman el
valor de la empresa, tomando en cuenta el valor del dinero en el tiempo, es
decir le interesa el flujo de caja libre (FCL) que la empresa posee de forma
histórica y el FCL que se puede ganar en el futuro, para descontarlo a una
tasa de costo promedio ponderado de capital CPPC (Inglés sería WACC), al
tiempo presente, de esta manera se conoce el valor estimado y razonable de
la firma.

21
La ecuación que se utiliza para determinarlo es la siguiente:
V = FCL 1 (1+ WACC) -1 + FCL 2 (1+ WACC) -2 +…+ FCL n (1+ WACC) -n

Donde:
FCL 1 = flujo de caja libre período uno (año 1 de la proyección).
WACC = costo promedio ponderado de capital.
n = tiempo (año de la proyección).

También se puede determinar con las fórmulas financieras de Excel

2013, elaborando una tabla donde la primera columna contendrá los años
proyectados y la segunda columna la tasa WACC, y la corriente de flujos de
caja libre proyectados. Finalmente aplica la fórmula financiera Valor Actual
Neto (VNA).

Fuente:

22
2.2.3 Proyección financiera
Las proyecciones financieras descansan sobre metodologías
matemáticas, financieras y estadísticas, desde el punto de vista de la
información financiera las proyecciones se sustentan desde la óptica
contable, las finanzas, y la estadística.

La Norma Internacional de Encargos que Proporcionan un Grado de

Seguridad 3400, por sus siglas en inglés (ISAE) “International Standard on
Assurance Engagement” (antes NIA 810) “Examen de Información
Prospectiva”, publicada por el International Auditing and Assurance Standard
Board (IAASB) de la International Federation of Accountants (IFAC), señala
que la:

La expresión “información financiera prospectiva” significa

que la información financiera se basa en hipótesis sobre
hechos que pueden ocurrir en el futuro y en posibles
acciones de la entidad. Es de naturaleza altamente subjetiva
y su preparación requiere de manera importante la
aplicación de juicios de valor. La información financiera
prospectiva puede consistir en una previsión, una
proyección, o una combinación de ambos, por ejemplo, una
previsión a un año más una proyección a cinco años. (IFAC,
2009, p.4)

De conformidad con esta normativa el investigador debe proyectar la

información financiera con los supuestos prospectivos que se describen en
ella.

Desde el punto de vista de la administración financiera, se suele recurrir

a los estados financieros proforma, es decir, balances financieros
pronosticados o proyectados, dado una serie de premisas financieras. Besley
Brigham señalan que “El método del balance general proyectado es sencillo,

23
pues solo deben proyectarse los requerimientos de activos para el próximo
periodo, y posteriormente las cuentas de pasivo y patrimonio” (Besley, 2001,
p.153)

La proyección financiera desde el punto de vista estadístico, se hace a

través de los modelos de regresión lineal y por parábola. A continuación se
explican:

Shao (1975), su posición y argumento en cuanto a la correlación no

lineal en contraste con la regresión lineal, afirma: “El modelo de regresión
lineal puede ser inadecuado para algunos datos. Es muy frecuente que la
relación concerniente a las actividades de los negocios y económicas pueden
ser descritas mejor mediante una curva que mediante la línea recta” (Shao,
1975, p. 669).

Cuando la investigación se realiza en organizaciones manufactureras,

estas a su vez poseen ventas con tendencia no ascendente, es decir que en
dos años sucesivos la tendencia de las ventas fue al alza, es decir se
incrementó, pero en el año tres, disminuyo abruptamente por una caída en
los precios de las materias primas, aumentos salariales, altos niveles
inflacionario, control de cambio, entre otros.

“El análisis de regresión y correlación no lineal, se basa en 1) una curva

parabólica determinada mediante una ecuación polinomial de segundo
grado, 2) una curva suave dibujada mediante el método gráfico a mano
alzada”, (Shao, et al, 1975, p. 669).

24
 Es de mencionar que para la realización metódica del modelo de
regresión y correlación no lineal de una ecuación polinomial 1 de segundo
grado, se tiene:

 Determinación de variables independiente y dependiente

Se obtiene luego de hacer un estudio a los datos recabados, por
ejemplo en el siguiente trabajo de ascenso la variable independiente
está referida a la serie cronológica de tiempo, es decir años históricos
y la variable dependiente a los ingresos en miles de bolívares de la
empresa cotizada en el mercado de valores SIVENSA, S.A.

 Realizar un gráfico de dispersión

Regresión y correlación no lineal Polinomica

400

350

300
Millones de Bolívares VEB

250

200

150

100
y = 37,607x2 - 16,53x + 150,43
R² = 0,8706
50

0
-2 -1 0 1 2
Años (simplificado) 2008, 2009, 2010, 2011 y 2012)

1
Los elementos de la ecuación de segundo grado y el R2, se explican en el anexo A.

25
Fuente:
 Calcular la ecuación de regresión
𝐘𝐘𝐘𝐘 = 𝒂𝒂 + 𝒃𝒃𝒃𝒃 + 𝒄𝒄𝑿𝑿𝟐𝟐

Sustituyendo queda:
𝐘𝐘𝐘𝐘 = 𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏 + 𝟏𝟏𝟏𝟏, 𝟓𝟓𝟓𝟓𝟓𝟓 + 𝟑𝟑𝟑𝟑, 𝟔𝟔𝟔𝟔𝑿𝑿𝟐𝟐

 Las premisas de proyección se obtiene del comportamiento del

entorno venezolano, por ejemplo: tendencia del precio de los
productos de hierro, costo de mano de obra, incremento interanual de
los ingresos, tasa de impuesto a las ganancias, entre otras.

 Proyección de estados financieros, se realizan tomando en cuenta los

datos proyectados de los ingresos y el comportamiento de las
restantes partidas, de activos, pasivos y patrimonio.

2.2.4 Valoración financiera

Para realizar una valoración financiera se debe considerar: un análisis
macroeconómico, considerando variables sensibles al mercado internacional
y nacional, por ejemplo: producto interno bruto, tipo de cambio e inflación.
Determinación del costo promedio ponderado de capital. Flujo de Caja Libre
proyectado y diagrama de flujo de caja libre proyectado. Finalmente la
valoración por el método de flujo de caja libre descontado.

2.2.4.1 Análisis macroeconómico

26
 El análisis macroeconómico inicia con la determinación de las variables
del producto interno bruto (PIB), tipo de cambio e inflación a nivel mundial,
así como a nivel nacional, con el objeto de conocer como impactan el
crecimiento y/o decrecimiento de la producción de un país a un sector
específico, en el caso objeto de estudio, SIVENSA., sector manufacturero.

Así mismo la variable tipo de cambio, toda vez que los productos
exportados del sector manufacturero compiten en el mercado internacional
estos se venden a tasa oficial, sin embargo como el país donde se
circunscribe la investigación posee control de cambio es posible que las
compras de materias primas en el extranjero no todas se hagan con el dólar
oficial, sino que pudiera adquirirse a precios más altos.

La variable inflación afecta a todas las industrias en el estado

venezolano, por cuanto se reportó unas de las inflaciones más altas del
mundo, afectando considerablemente el sector manufacturero, por aumentos
de salarios mínimos anualmente por efectos de la inflación, decretos de
inamovilidad laboral, regulación en los precios de los productos, entre otros.

2.2.4.2 Costo promedio ponderado de capital

Besley señala que “El costo de capital de una empresa es el precio
promedio que paga por los fondos que usa para comprar (invertir en)
activos“(Besley, et al, 2009, p. 469).

Este costo de capital se obtiene con la ecuación siguiente:

WACC = (Kd * D (1-T) + Ke * E) / (E+D)

Donde:
WACC = Costo promedio ponderado de capital

27
 Kd = Costo de la deuda financiera
D = Deuda financiera
T = tasa de impuesto a las ganancias (ISLR)
Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas
E = Capital en acciones

2.2.4.3 Flujo de caja libre proyectado

El flujo de caja libre se construye considerando; la ganancia operacional
adicionándole el importe de las depreciaciones y amortizaciones para la
obtención del flujo operacional (EBITDA). A su vez se deducen los
incrementos por inversión en capital de trabajo, propiedad, planta y equipo e
impuesto sobre la renta.

GANANCIA OPERACIONAL 168.746

DEPRECIACIONES Y AMORTIZACIONES (P.8) 33.160
FLUJO EBITDA 201.906

INVERSIÓN INCREMENTO EN CAPITAL DE TRABAJO (A) 10.572

INVERSIÓN EN INCREMENTO EN PROPIEDAD, PLANTA Y EQUIPO (B) -129.721
IMPUESTO SOBRE LA RENTA (C) -79.961

FLUJO DE CAJA LIBRE 2.796

Fuente:

2.2.4.4 Diagrama de flujo de caja libre proyectado

Es una representación gráfica del resultado del flujo de caja proyectado,
por ejemplo.

0 N

28
2.2.4.5 Valoración financiera por el método de flujo de caja libre
descontado
Finalmente la valoración financiera de una empresa en marcha, se
elabora descontando (actualizando) la corriente de flujos de caja libre
proyectados a la tasa de descuento, calculada en el costo promedio
ponderado de capital. De esta forma algebraica o a través de la hoja de
cálculo de Excel 2013.

𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅 𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅 𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅

𝐕𝐕𝐕𝐕𝐕𝐕𝐕𝐕𝐕𝐕𝐕𝐕𝐕𝐕𝐕𝐕ó𝐧𝐧 = + …+ ⋯
(𝟏𝟏 + 𝐖𝐖𝐖𝐖𝐖𝐖𝐖𝐖)𝟏𝟏 (𝟏𝟏 + 𝐖𝐖𝐖𝐖𝐖𝐖𝐖𝐖)𝟐𝟐 (𝟏𝟏 + 𝐖𝐖𝐖𝐖𝐖𝐖𝐖𝐖)𝐍𝐍

Fuente:

29
2.2.5 Diagnóstico financiero
Un diagnóstico financiero es conocer la situación financiera de una
empresa en marcha, evaluando sus balances financieros: estado de
situación financiera, estado de resultados integral, estado de flujo del efectivo
y el estado de cambios en las cuentas de patrimonio con sus respectivas
notas. Para ello debe realizar múltiples pruebas financieras, para efectos del
presente trabajo de ascenso el investigador aplicó: ratios financieros
selectos, capital de trabajo, punto muerto y probabilidad de insolvencia
empresarial.

2.2.5.1 Ratios financieros

Los ratios financieros, razones o índices financieros son proporciones
entre magnitudes contables, por ejemplo la relación de la utilidad bruta y las
ventas, los ingresos en un periodo fiscal fue de 100 unidades monetarias
(um) y los costos de 70 um, obviamente la utilidad bruta ascenderá a 30 um.
Entonces el ratio sería la relación o proporción de 100 (ventas) y 30 (utilidad
bruta). 30/100 o 0,30 0 30%. Infiriéndose que el margen de utilidad bruta es
de 30% en relación con las ventas.

Ratios de liquidez
Los ratios de liquidez miden o diagnostican la capacidad de la firma
para cumplir con proveedores de corto plazo y se tienen dos ratios; liquidez
corriente y ratio de prueba ácida.

El ratio de liquidez corriente se calcula por el cociente del activo

corriente y el pasivo corriente y el ratio de prueba ácida es similar al anterior
con la variante que se le debe deducir los inventarios a la masa monetaria
del activo corriente. A continuación se presentan las ecuaciones:

30
 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 =
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐

𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 − 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼

𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 á𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 =
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐

Ratios de deuda o administración de deudas

Los ratios de deuda o razones de administración de deudas miden “el
grado al cual una empresa utiliza el financiamiento de deuda” (Besley, et al,
2009, p. 56). A su vez se utilizan para conocer el % de endeudamiento por
concepto de préstamos recibidos de los acreedores de corto y largo plazo y
la capacidad de la empresa de cumplir con sus compromisos de pago de
interés producto de ese endeudamiento de largo plazo. Las fórmulas más
notables se detallan.

𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑢𝑢𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 =
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡

𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 (𝑎𝑎)
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖é𝑠𝑠 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 =
𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼
(a) Ganancias antes de intereses e impuestos

Ratios de actividad
Estos ratios diagnostican el grado de actividad con la que la empresa
utiliza sus activos, por lo general se expresa en veces y días. Dentro de esta
gama se tiene periodo promedio de pago, se obtiene del cociente de las
cuentas por cobrar comerciales y los ingresos diarios y consiste en el número
de días en el año en promedio en que los clientes tardan en cancelar sus
facturas.

31
 Así mismo el periodo de pago mide el tiempo en que la empresa se
demora en cancelar las acreencias a sus proveedores de corto plazo. Las
fórmulas a utilizar para ambos indicadores se presentan.

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐

𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 =
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑖𝑖𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎

𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 =
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑

Ratios de rentabilidad
Los ratios de rentabilidad diagnostican la ganancia en porcentaje o
unidades monetarias (US $, $, Bs.) de la compañía en relación a los
ingresos. Se presentan las ecuaciones.

𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 =
𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼

𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 =
𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼

𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 (𝑏𝑏)
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 =
𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟
(b) Ganancia disponible para accionistas comunes

Ratios de mercado
Besley afirma que “las razones de valor de mercado relacionan el precio
de las acciones de la empresa con sus utilidades y el valor en libros por

32
acción” (Besley, et al, 2009, p. 60). En este renglón del mercado y la
empresa existe toda una gama de batería de ratios, en el contexto del trabajo
de ascenso se presentará el ratio precio utilidad y ratio valor de
mercado/valor en libros. A continuación se presentan las ecuaciones.

𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺
𝑈𝑈𝑡𝑡𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎ó𝑛𝑛 =
𝑁𝑁° 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐ó𝑛𝑛

𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎ó𝑛𝑛

𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹 𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑/𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖 =
𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎ó𝑛𝑛

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑙𝑙𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎ó𝑛𝑛 =
𝑁𝑁° 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐ó𝑛𝑛

𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎ó𝑛𝑛

𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹 𝑽𝑽𝑽𝑽/𝑽𝑽𝑽𝑽 (𝒄𝒄) =
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎ó𝑛𝑛
(c) VM Valor de mercado VL Valor en libros

Una vez obtenido la batería de ratios de la empresa analizada surge

una interrogante, ¿cómo saber si el resultado de éstos reflejan
razonabilidad?, es decir si el ratio es bueno o malo, productivo o
improductivo, alto o bajo, eficiente o deficiente.

Para ello se debe elegir un punto de referencia, 1) analizar la tendencia

en el tiempo, y 2) analizar grupos similares. El primero consiste en analizar
los ratios de la empresa de manera histórica (años terminados 2001 – 2010)
y el segundo Ross afirma “El segundo medio de establecer un punto de
referencia es identificar empresas similares en el sentido de que compiten en
los mismos mercado, tienen activos similares y operan en forma semejante”
(Ross, 2010, p. 70).

33
 Lamentablemente Venezuela no cuenta con organismos, centros de
investigación que recolecten, tabulen y analicen estos ratios financieros que
son de interés para la toma de decisiones, toda vez que se desee valorar una
sociedad mercantil.

En los estados unidos, “a partir de 1997 se inició un nuevo sistema de

clasificación de la industria. De manera específica, el North American
Industry Classification System (NAICS)” (Ross, et al, 2010, p. 70). Este
organismo se crea con el concurso de los países de Estados Unidos, Canadá
y México con el propósito de proporcionar data estadística actualizada, veraz
y oportuna de la actividad empresarial por ramos del negocio. Ver extracto de
la tabla número 5.

Tabla 5. Razones para industrias seleccionadas (extracto)

Código Días de
Margen
NAICS. Línea Razón Razón de ventas
Tipo de de
de negocio Circulante endeudamiento pendiente
operación utilidad
(Número de (x) (%) de cobro
(%)
empresas) (días)
325410
Farmacéutica Manufactura 1,0 68,0 112,5 13,9
(1 508)
335310
Equipo
Manufactura 1,3 38,9 109,1 5,6
eléctrico
(820)
421300
Madera y Venta
1,7 61,9 39,6 1,9
construcción mayorista
(14 986)
541700
Investigación Venta
3,0 41,2 83,7 -
científica (8 minorista
352)
Fuente:

34
2.2.5.2 Capital de trabajo
En el mundo empresarial los administradores toman decisiones
oportunas, sobre datos confiables y veraces, es por ello que una política
sana de diagnóstico financiero es el análisis y evaluación de capital de
trabajo.

El autor Gómez, afirma que “el capital de trabajo también llamado

capital operativo, lo forman todos aquellos recursos que consume la
empresa, en sus actividades de cada día” (Gómez, 2000, p. 5-1). Esos
recursos lo conforman las cuentas de efectivos en caja y bancos nacionales,
cuentas y efectos por cobrar comerciales e inventarios y los consumos
vienen dado por el pago o acumulaciones de algunos sobregiros bancarios,
cuentas y efectos por pagar, susceptibles de vencerse en el corto plazo.

De allí se deduce que el capital de trabajo se expresa por la sumatoria

del efectivo y equivalente (E), las cuentas por cobrar (CC) y los inventarios
(Inv), en fórmula queda así:

CT = E + CC + INV
Por otra parte el capital de trabajo neto (CTN), lo constituyen todos los
componentes descritos en capital de trabajo menos los componentes del
pasivo corriente (PC), se detalla:
CTN = CT − PC

La empresa necesita saber si el nivel de capital de trabajo neto,

satisface la situación financiera de la empresa, para ello debe comparar el
capital de trabajo neto con el capital de trabajo adecuado que mantenga

35
niveles de efectivo óptimo, adecuada rotación de inventario, políticas
efectivas de cobranza, así como pagos oportunos a proveedores de corto
plazo. Gómez opina que:

Para juzgar si el “Capital de trabajo Neto” es adecuado o no,

es preciso contar con la información de sus fuentes y
aplicaciones, así como su cuantía. Será necesario que exista
un inventario tal que sea capaz de satisfacer la demanda, sin
ser excesivo. Ha de estar cubierto el “Costo de las Ventas”,
por todo el tiempo que se encuentra en poder de la clientela,
en la forma de exigible. (Gómez, et al, 2000, p. 5-8).

Es por ello que se suele resolver con la ecuación del capital de trabajo
neto adecuado (CTNA), que consiste en la composición de las magnitudes
contables – financieras: inventario promedio (I), costo de venta promedio al
mes (𝐶𝐶𝑉𝑉 ), plazo en meses concedido a clientes (PC ), plazo en meses
concedido de parte de proveedores (PP ), Gastos operacionales representado
por erogaciones de venta, administrativo y generales (G), y margen de
seguridad del 25%, 1 ¼ , o 5/4 (1,25).

CTNA = 〔𝑰𝑰 + 𝑪𝑪𝑽𝑽 (𝑷𝑷𝑪𝑪 − 𝑷𝑷𝑷𝑷 ) + G. 𝑷𝑷𝑪𝑪 ] 5/4

2.2.5.3 Punto muerto
El punto muerto, se refiere al umbral de rentabilidad el cual se basa en
las relaciones de costo – volumen – utilidad, intrínseca en la empresa,
comúnmente llamado punto de equilibrio.

El punto muerto (o punto de equilibrio), es aquel nivel de actividad

donde los ingresos totales son iguales a los costos – gastos totales son
idénticamente iguales, es decir en ese punto la empresa no experimenta
pérdidas o ganancias.

36
 El punto muerto parte de la igualdad matemática de las relaciones entre
el ingreso y los costos, representado por los ingresos totales (P.X), costos
variables totales (Cv.X), costos fijos totales (CFT), punto de equilibrio en
unidades físicas (X), precio de venta unitario (Pv) y costo variable por unidad
(Cv).

P.X = Cv.X + CFT “relación”

Pv.X – Cv.X = CFT “agrupación de términos semejantes”

X (Pv – Cv) = CFT “factor común”

Obteniendo el punto muerto en unidades físicas, es decir es el punto de

equilibrio en productos, kilos, litros, entre otros.

𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪
X= “ecuación”
𝑷𝑷𝑷𝑷 − 𝑪𝑪𝑪𝑪

Así mismo el punto de equilibrio en unidades monetarias (bolívares,

dólares o pesos), se denota con la ecuación siguiente.

𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪
UM = 𝑪𝑪𝑪𝑪
[𝟏𝟏−( )]
𝑷𝑷𝑷𝑷

2.2.5.4 Probabilidad de insolvencia empresarial

Los modelos cuantitativos para formular predicciones sobre
probabilidad de insolvencia los describe Amat “Con la utilización del análisis
discriminante y técnicas estadística se pueden obtener fórmulas que son de
gran utilidad para formular predicciones sobre la probabilidad de insolvencia

37
que tiene la empresa” (Amat, 2008, p. 169). Los modelos a saber son:
Unidimensional y Multidimensional.

Unidimensional
Consiste en considerar cada ratio como independiente de los demás.
Para ello se consiguen dos muestras de empresas, unas que hayan tenido
problemas financieros importantes y otras que no los hayan tenido. Estos
estudios intentan detectar los datos que discriminen de forma más clara a las
empresas que gozan de buena salud financiera en relación a las empresas
que sufren fuertes tensiones de liquidez y suspenden pagos o quiebran
(Amat, et al, 2008, p. 169).

Este modelo unidimensional solo muestra cada batería de ratio de

forma independencia, es decir, no los correlaciona entre sí. Así mismo
diversifica las compañías con serios problemas financieros de aquellas que
gozan de buena salud financiera.

Multidimensional
“Este tipo de enfoque busca un indicador sintético que permita
diferenciar las empresas saneadas de las empresas con problemas” (Amat,
et al, 2008, p. 170). Con esta metodología se hace una evaluación en su
conjunto y considerando todas las variables de manera simultánea, es decir,
si existe correlación multivariante entre la batería de ratios.

En 1966 el doctor Edward Altman, investigador, consultor y catedrático

de la Universidad de California. Creó la fórmula multivariante Z Score, para el
pronóstico de insolvencias empresariales.

38
 Durante la investigación la toma muestral fue de 66 compañías de las
cuales el 50% experimentaron dificultades financiera, es decir, habían
quebrados, y el restante gozaban de solvencia financiera.

A esa muestra computó ratios financieros que categorizó en: liquidez,

rentabilidad, apalancamiento, solvencia y actividad. La ecuación Z, quedó de
la siguiente manera:

1,2 (𝐴𝐴𝐴𝐴 − 𝑃𝑃𝑃𝑃) (𝐵𝐵𝐵𝐵 − 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷) 𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑉𝑉

𝑍𝑍 = + 1,4 + 3,3( ) + 0,6( ) + 1,5 ( )
𝐴𝐴 𝐴𝐴 𝐴𝐴 𝑃𝑃𝑃𝑃 𝐴𝐴

Donde:
Z = Probabilidad de insolvencia empresaria.
Sí Z < 1,80 Alta
Sí Z entre 1,81 y 3,00 Media
Sí Z > 3,00 Baja
AC = Activos corrientes
PC = Pasivos corrientes
A = Activos totales
BN = Beneficio neto
DIV = Dividendos (comunes y preferentes)
BB = Beneficio bruto (antes de ISLR)
PN = Patrimonio neto
V = Ingresos por ventas (servicios)

2.3 Información institucional SIVENSA

La información institucional de la Siderúrgica Venezolana, S.A.
(SIVENSA), se estructurará caracterizando la historia, misión, estructura
organizativa, empresas filiales y responsabilidad social. La información se

39
extrajo de la página web oficial de SIVENSA
(http://www.sivensa.com.ve/contenido.php?id=2), y del informe de auditoría al
cierre del ejercicio 2012.

Historia
En el año 1948 nace en Caracas Siderúrgica Venezolana SIVENSA
S.A., empresa que inicia en 1950 las operaciones de la primera acería
venezolana. A finales de esa década, ya había consolidado una posición
ventajosa en la producción de cabillas para la industria de la construcción.

En el año 1953, Sivensa emprende una estrategia de diversificación

hacia el área automotriz, mediante la apertura de operaciones para producir
resortes y ballestas. En la década de los 70, Sivensa se asoció con
empresas extranjeras fabricantes de partes automotrices, a fin de ampliar su
presencia en el sector, mediante la fabricación de una gama de productos
dirigidos a los segmentos de equipo original y reposición.
En el año 1976, Sivensa crea la Fundación Metalmecánica para la
capacitación industrial, Fundametal, con el propósito de brindar instrucción
especializada a los trabajadores metalmecánicos de sus plantas ubicadas en
Valencia. Esta fundación crece hasta extender sus operaciones a Caracas,
Puerto Ordaz y Barquisimeto, cubriendo necesidades que van desde los
grados de aprendices hasta los estudios de cuarto nivel.

En los años 80, Sivensa consolida sus operaciones siderúrgicas y

metalmecánicas para elaborar productos dirigidos a los mercados
internacionales y locales, e incursiona en la fabricación de equipos para la
industria petrolera. En este mismo período, Sivensa fortalece su participación

40
en Vicson, en una alianza con la empresa belga Bekaert, orientada a los
mercados de alambre galvanizado y trefilado.

En la segunda mitad de la década de los 80, Sivensa incrementó su

presencia en la elaboración de briquetas de hierro reducido, al adquirir una
participación mayoritaria en FIOR, la primera exportadora de briquetas de
hierro venezolanas. En el año 1991, con el inicio de las operaciones de la
planta Venprecar, Sivensa define su estrategia de crecer en el área de
prerreducidos de mineral de hierro.

En 1997 Sivensa adquirió una participación original de 20% del

Consorcio Siderurgia Amazonia Ltd., el cual ganó la licitación que se llevó a
cabo con motivo de la privatización de la Siderúrgica del Orinoco “Sidor”. En
noviembre de 2005 la participación de Sivensa en dicho consorcio fue
intercambiada por una participación en Ternium, C.A., empresa poseída por
el grupo Techint la cual posteriormente colocó sus acciones en el New York
Stock Exchange a través de ADRs.

En 1998 se crea la división International Briquettes Holding, IBH, que se

asocia con una corporación transnacional para construir la planta de
briquetas Orinoco Iron, la cual inicia operaciones en el año 2000.

Como resultado de la crisis que sufrió la industria internacional del

acero, y la recesión de la economía venezolana, a finales de la década de los
90 Sivensa emprende una reestructuración organizativa, que involucra el
reenfoque de sus actividades hacia los sectores de acero, alambre y
briquetas. Como parte de esta reestructuración, la empresa vende su
participación en las operaciones petroleras y automotrices. Además, la
compañía llevó adelante un programa intensivo de reducción de los gastos
administrativos en sus divisiones y en las oficinas corporativas.

41
 En resumen la Siderúrgica Venezolana “Sivensa”, S.A. (Sivensa) es una
sociedad anónima constituida y domiciliada en Caracas, Venezuela, está
registrada en la Bolsa de Valores de Caracas (BVC) con una amplia gama de
accionistas y está sometida al control de la Superintendencia Nacional de
Valores (SNV) (antes Comisión Nacional de Valores (CNV)). La dirección
fiscal de Sivensa es: Avenida Intercomunal de Antímano, Edificio Planta
Antímano, Sector Carapita, Urbanización la Yaguara, Caracas, Distrito
Capital y sus oficinas corporativas se encuentran ubicadas en la Torre
América, piso 11, Avenida Venezuela, Urbanización Bello Monte, Caracas.

Misión y valores

Sivensa tiene como misión contribuir con el desarrollo de la economía

nacional, específicamente con el sector siderúrgico venezolano, utilizar sus
habilidades y conocimientos en los ámbitos siderúrgico y gerencial para
apoyar el crecimiento de la compañía y el uso eficiente de sus recursos.

Por más de treinta años la responsabilidad social ha sido parte integral

de la misión de Sivensa, con la creación, en 1976, de una Fundación con el
objetivo específico de proveer entrenamiento, conocimientos y destrezas
prácticas en el desempeño de tareas industriales y servicios relacionados
tanto para los trabajadores y aprendices de Sivensa y sus subsidiarias como
para trabajadores de otras empresas. Adicionalmente, las filiales operativas
de Sivensa patrocinan un conjunto de programas deportivos, culturales y

42
ambientales destinados a mejorar la calidad de vida en las comunidades
donde se encuentran los centros operativos.

La actividad empresarial en Sivensa se fundamenta en ciertos principios

básicos de conducta y en una orientación profesional de la gerencia. Los
valores fundamentales de Sivensa son: la honestidad, el respeto por el
individuo, su autonomía y responsabilidad, la tenacidad en el alcance de las
metas y una ética definida por el estricto cumplimiento de nuestros
compromisos comerciales.

Estructura organizativa

Fuente: http://www.sivensa.com.ve/contenido.php?id=4

43
Empresas filiales
Las transacciones más relevantes al cierre del ejercicio (30/09/2012), la
conforma:

Porcentaje de
Nombre País Segmento
posesión
Siderúrgica del Turbio,
100% Venezuela Siderúrgico
S.A. “Sidetur” y sus filiales
International Briquettes Islas
68% Comercialización
Holding (IBH) Caimán

Responsabilidad social
La responsabilidad social corporativa la ejerce Sivensa, a través de sus
programas de: ciudadano corporativo, comunidades, publicaciones, cultura,
ambiente y deportes.

2.4 Regulaciones y bases legales SIVENSA

La actividad económica de Sivensa, se encuentra normada por las

leyes y decretos emitidas por el gobierno Venezolano, tales como: Ley de
mercado de valores, ley de ordenación de las empresas que desarrollan
actividades en el sector siderúrgico, decreto de fijación de precio máximo de
venta al público de cierto bienes y servicios de primera necesidad, y Ley de
costos y precios justos. La extracción de la información se documentó de las
mencionadas leyes, decretos y el informe de los auditores externos de
SIVENSA, al 30/09/2012.

44
a) Ley de mercado de valores, publicada el 17 de agosto de 2010 en la
gaceta oficial número 39.489. Con la promulgación de la ley se creó la
Superintendencia Nacional de Valores SUNAVAL, dentro de las
limitaciones y regulaciones que afectan a la empresa objeto de estudio
por estar inscrita en el mercado de valores venezolano se tiene:
regulación de poderes en las asambleas de accionistas, regulaciones
de información privilegiada, manipulación de precios y volúmenes,
niveles mínimos de patrimonio, entre otras.

b) Ley de ordenación de las empresas que desarrollan actividades en el

sector siderúrgico en la región Guayana, promulgada el 30 de abril de
2008 mediante decreto número 6.058, este decreto norma a Sivensa
por cuánto, reserva al Estado Venezolano, por razones de
conveniencia nacional y en vista de su vinculación con actividades
estratégicas para el desarrollo de la Nación, la industria de la
transformación del mineral de hierro en la región Guayana, por ser
esta una zona en la que se concentra el mayor reservorio de hierro y
cuya explotación se encuentra reservada al Estado Venezolano desde
1975.

c) Decreto de fijación de precio máximo de venta al público de ciertos

bienes y servicios de primera necesidad, emitido el 20 de noviembre
de 2006 el decreto número 4.497. este decreto norma a Sivensa por
cuanto señala en su extracto que los bienes y servicios de primera
necesidad se incluyen en la mayoría de sus presentaciones las
cabillas y mallas elaboradas y comercializadas por la filial sidetur.

45
 d) Ley de costos y precios justos (LCPJ), publicada en gaceta oficial
número 39.715 (18/07/2011), mediante decreto 8.331, al cierre del
2012, la gerencia de SIVENSA, determinó que ninguno de sus
productos ofrecidos se encuentran regulados por la LCPJ, por lo que
estimó que la referida Ley no origina impactos relevantes en los
estados financieros consolidados al 30 de septiembre de 2012.

2.5 Sistematización de variables

2.5.1 Tipo de variable

Desde el punto de vista del uso de la investigación las variables
cuantitativas “son aquellas que producen datos numéricos: tasas de interés,
número de taxis” (Fontaines, 2012, 120). El presente trabajo para ascender
al escalafón “Agregado”, se adoptó variables cuantitativas, ya que el
resultado fue el valor de la empresa SIVENSA, al 30 de septiembre de 2012.

2.5.2 Definición nominal

Fontaines afirma que “es la más sencilla de todas. Consta de
especificar el nombre de la variable que estamos por definir” (Fontaines, et
al, 2012, 120). En la investigación de ascenso que se elaboró, titulada
“Valoración de una gran entidad cotizada en Bolsa de Valores de Caracas”,
el nombre de la variable es “valoración de empresas”

2.5.3 Definición conceptual

En el presente trabajo que se enuncia, la definición conceptual de la
variable “Valoración de empresas”, consiste en tener el justiprecio de una

46
empresa en marcha, es decir el valor intrínseco y razonable, con mínimos
niveles de subjetividad.

2.5.4 Definición operacional

Las variables operacionales consideradas en la presente investigación
son: 1) Diagnóstico institucional y financiero de la Siderúrgica Venezolana,
S.A., (SIVENSA), y 2) Valoración empresarial Siderúrgica Venezolana, S.A.,
(SIVENSA).

2.5.5 Cuadro de variables

El cuadro de variable se debe organizar en una matriz donde se
enuncia: variable operacional, objetivos, dimensiones e indicadores. Ver
tabla número 6.

47
 Tabla 6. Cuadro de variable

VARIABLE OBJETIVOS DIMENSIONES INDICADORES

OPERACIONAL

Caracterizar los  Historia.

aspectos  Misión y Valores
institucionales de Aspecto Institucional de  Estructura Organizativa.
la Siderúrgica SIVENSA  Empresas Filiales
Diagnóstico Venezolana, S.A.  Responsabilidad Social
Institucional y (SIVENSA).
Financiero de la
Siderúrgica
Venezolana, S.A. Diagnosticar la  Ratios de: liquides, actividad,
(SIVENSA) situación financiera deuda, rentabilidad,
de la Siderúrgica Diagnóstico Financiero mercado.
Venezolana, S.A. de SIVENSA  Capital de Trabajo
(SIVENSA), para  Punto Muerto
los ejercicios en el  Probabilidad de Quiebra
que se informó
2008 – 2012.
Conceptuar los  Cuenta de resultado
métodos de Métodos de Valoración  Balance
valoración de Empresarial  Mixto (Goodwill)
empresas en  Descuentos de Flujo
marcha.

48
  Variable independiente y
dependiente (años /
Ingresos)
Proyectar los  Diagrama de dispersión
estados financieros (lineal y parábola)
auditados de la  Regresión por parábola de
Siderúrgica Proyección Financiera segundo grado serie de
Venezolana, S.A. Regresión por Parábola tiempo
(SIVENSA), para  Ecuación de proyección por
los ejercicios 2013 parábola
– 2022. A través de  Premisas de la proyección
Valoración la estadística de  Proyección de estados
Empresarial regresión por financieros
Siderúrgica parábola.
Venezolana, S.A.
(SIVENSA)  Análisis macroeconómico:
producto interno bruto, tipo de
Valorar la cambio e inflación.
Siderúrgica  Cálculo del WACC
Venezolana, S.A.  Flujo de caja libre proyectado
(SIVENSA), por el Valoración Financiera  Diagrama de flujo de caja
Método de Flujo SIVENSA libre proyectado
de Caja Libre  Valoración SIVENSA, método
Descontado. flujo de caja libre descontado
 Comparación y evaluación
valor intrínseco, mercado y
según libros de SIVENSA
Fuente:

49
 CAPÍTULO III

MARCO METODOLÓGICO

La investigación se realizará de conformidad con la metodología

emanada de las normas APA, Según el manual de la Asociación Americana
de Psicología, en todas sus partes substanciales señaladas en el índice de
la obra (Manual of the American Phycological Association, 2010, p. v).

Según Arias, “la investigación científica es un proceso metódico y

sistemático dirigido a la solución de problemas o preguntas científicas,
mediante la producción de nuevos conocimientos, los cuales constituyen la
solución o respuesta a tales interrogantes” (Arias, 2006, p. 22).

El trabajo de mérito intitulado “Valoración de una gran entidad

cotizada en el mercado bursátil venezolano. Caso “Siderúrgica Venezolana,
S.A.” (SIVENSA)”, para ascender al escalafón universitario “Agregado”,
requiere la rigurosidad y profundidad de cuarto nivel, se debe planificar
metodológicamente, a la creación de conocimiento nuevos, de conformidad
con el plan de formación del docente. Se estructurará así: tipo de
investigación, nivel de investigación, modalidad de la investigación, diseño
de la investigación, población y muestra, técnica e instrumento de
recolección de datos, procesamiento y análisis de datos, y diagrama de
Gantt “cronograma de actividades”.

3.1 Tipo de investigación

Dentro de los tipos de investigación se tiene que pueden ser: desde la
óptica de la forma (investigación pura y aplicada), adscripción epistémica

50
(cuantitativas, racionalista y cualitativa), y metódica (descriptiva,
correlaciónales, históricas, propositiva, tecnológicas, experimental,
evaluativa, comparativos). (Fontaines, 2012, p. 125).

Desde la óptica de la forma es una investigación aplicada porque, la

valoración de una gran entidad venezolana, se deriva de investigaciones
básicas inherente a las ciencias sociales; contaduría, economía, finanzas, y
puras; estadística y matemáticas, requiriendo el aporte multidisciplinario.

Según su adscripción epistémica, es una investigación netamente

cuantitativa, por el uso y aplicación de fórmulas, ecuaciones estadísticas,
gráficos, entre otros que conllevarían a los resultados de la valoración
financiera de SIVENSA, y filiales.

En el presente trabajo de ascenso, la metódica, fue una investigación

evaluativa, por el empleo de recursos, financieros, contables, y estadísticos
que revelan en valor intrínseco de la firma objeto de estudio.

3.2 Nivel de investigación

En el presente trabajo de ascenso se conceptualiza el nivel de
investigación así “El nivel de investigación se refiere al grado de profundidad
con que se aborda un fenómeno u objeto de estudio” (Arias, op. cit, p. 23).

Fontaines afirma que el nivel explicativo se expresa:

Con base en el desarrollo alcanzado en el nivel descriptivo

de la realidad que se estudia, aparece el segundo nivel de
profundidad en el conocimiento. En este espacio se busca
generar modelos teóricos dedicados a explicar y predecir los

51
 hechos que ocurren en el mundo y que han sido
suficientemente descritos en el nivel anterior (Fontaines, op.
cit, p. 128).

Los modelos teóricos descrito en este nivel de profundidad explicativo,

en el presente trabajo de ascenso se refiere al modelo de valuación de
empresas en marcha, basado en el flujo de caja libre y el pronóstico de
ingresos a través de la predicción sustentado en la regresión por parábola.

3.3 Modalidad de investigación

La modalidad de investigación será documental, por cuanto la
recolección de los datos se realizó mediante el manejo de documentos
impresos y digitales en organismos oficiales, empresa y bases de datos
académicas.

3.4 Diseño de investigación

El diseño de investigación es de tipo cuasi experimental, basado en
series cronológicas, toda vez que se utilizó las series cronológicas de: los
estados financieros auditados últimos cinco años de SIVENSA, series
cronológicas de inflación, tipo de cambio y producto interno bruto del banco
central de Venezuela.

3.5 Población y muestra

El trabajo de ascenso intitulado “Valoración de una gran entidad
cotizada en el mercado bursátil venezolano. Caso “Siderúrgica Venezolana,
S.A.” (SIVENSA)”, según la modalidad de investigación es de tipo
documental, carece de tomas muéstrales. No obstante se utilizó como
insumo: balances auditados, memorias financieras, datos bursátiles, entre
otros.

52
3.6 Técnica e instrumento de recolección de datos
La técnica de recolección de datos para efectos del presente trabajo de
ascenso consistió en la observación estructurada, tomando notas y
descargando textos, información financiera de SIVENSA, datos de bolsa,
con gestores bibliográficos (Zotero), a través de un cuestionario que orientó
el proceso de investigación de forma metodológica, evitando el trabajo
improductivo.

Los instrumentos empleados para recolectar los datos objeto de

estudio, fue una lista de cotejos, identificando las variables a estudiar, con
orientación del cuadro de variables.

3.7 Procesamiento y análisis de datos

El presente trabajo de mérito, requirió un análisis exhaustivo de todo el
proceso de valoración de empresas cotizadas, es por ello, que se enuncia el
procedimiento de análisis de la data:

 Por tratarse de una compañía que cotiza sus títulos valores en la

bolsa de Caracas (Venezuela), se hizo necesario que el investigador
– docente se suscribiera (como en efecto se hizo), para la obtención
de información financiera y bursátil de SIVENSA. Iniciando con los
estados financieros auditados de los años finalizados 2008 – 2012 y
boletines bursátiles.
 La información financiera inherente a: los estados financieros
consolidado de SIVENSA, y sus filiales al 30 de septiembre 2008 -
2012, se tabuló en Excel 2013. Ver anexo 1.
 Se hizo un diagnóstico de la situación financiera de SIVENSA,
aplicando los ratios financieros de: liquidez, actividad, deuda,

53
 rentabilidad y mercado; Análisis y evaluación del: capital de trabajo,
punto muerto y probabilidad de insolvencia empresarial, a través de la
data financiera de Excel. Se elaboró gráficas de: columna 3D, líneas y
líneas 3D. Ver anexo 2.
 Realización de regresión por parábola: determinación de variable
independiente y dependiente, diagrama de dispersión (lineal y
parábola), regresión por parábola de segundo grado, serie de tiempo,
premisas de la proyección y proyección de estados financieros, a
través de los datos financieros/estadísticos, elaborando gráficos de:
dispersión con línea de tendencia (lineal) ecuación y r2 y dispersión
con línea de tendencia suavizada (polinómica) ecuación y r2. Anexo 3
 La valoración financiera empresarial de SIVENSA, se realizó con la
data contable extraída de la bolsa de valores de caracas, banco
central de Venezuela y banco mundial tabulada en Excel; calculando
e interpretando la situación macroeconómica (producto interno bruto,
tipo de cambio, inflación) del mundo y Venezuela. Calculo del costo
promedio ponderado de capital (CPPC), tabulación del flujo de caja
libre proyectado, elaboración del diagrama de flujo de caja libre
proyectado, ecuación de valoración de empresas cotizadas por el
método de flujo de caja libre descontado y evaluación del valor
intrínseco (fundamenta), con los valores de mercado y según libro. Se
utilizó la gráfica de columna agrupada 3D. Ver anexo 4.

54
3.8 Diagrama de Gantt

Fuente:

55
 CAPÍTULO IV

4. ANÁLISIS DE RESULTADOS

4.1 Diagnóstico financiero de la Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA).

Gráfico número 01. Ratio de liquidez corriente de SIVENSA, S.A.

RATIO DE LIQUIDEZ CORRIENTE SIVENSA, S.A. Y SUS

FILIALES

3,00

2,50

2,00
Bolívares

1,50

1,00

0,50

0,00
2008 2009 2010 2011 2012
LC 1,67 2,34 2,65 2,63 2,12

Fuente:

Al cierre del ejercicio 2008, Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA),

informó a sus socios que por cada bolívar de deuda corriente disponía de Bs.
1,67 para hacer frente a los acreedores de corto plazo. Los periodos 2009 -

56
2011 siguiente mejoraron ínfimamente, ascendiendo a Bs. 2,34, 2,65 y 2,63
respectivamente para descender a Bs. 2,12 al cierre del año 2012.

Gráfico número 02. Ratio de prueba ácida de SIVENSA, S.A.

RATIO DE PRUEBA ÁCIDA SIVENSA, S.A. Y SUS

FILIALES

2,50

2,00

1,50
Bolívares

1,00

0,50

0,00
2008 2009 2010 2011 2012
PA 1,20 1,81 1,96 2,08 1,62

Fuente:

El ejercicio que terminó en el 2008, la Siderúrgica Venezolana, S.A.

(SIVENSA), informó a sus accionistas que de cada un bolívar de deuda
corriente, solo Bs. 1,20 resultó para hacer frente a los compromisos de
adeudos de proveedores locales y foráneos de corto plazo, sin necesidad de
tomar en consideración los inventarios, es decir contando con el efectivo y
equivalentes y las cuentas y efectos por cobrar.

57
 Así mismo al cierre de los ejercicios finalizados 2009 al 2011, SIVENSA
reportó Bs. 1,81, 1,96 y 2,08 respectivamente. El año 2012 descendió a Bs.
1,62.

Gráfico número 03. Ratio de actividad de SIVENSA, S.A.

RATIOS DE ACTIVIDAD SIVENSA, S.A. Y SUS FILIALES

120

100

80
Días

60

40

20

0
2008 2009 2010 2011 2012
PPP 101 38 25 28 24
PPC 61 38 51 64 51

Fuente:

El ejercicio finalizado 2008, la Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA),

informó a sus socios que el tiempo promedio que sus clientes cancelaron sus
facturas fue de 61 días y el tiempo que SIVENSA dispuso para cancelar sus
compromisos fue de 101 días.

58
 El año siguiente la situación fue óptima por cuanto cobro a sus clientes
en el mismo número de días que cancelo a sus proveedores, es decir en un
mes y 8 días. En el año 2010 pago facturas de proveedores en 25 días y
cobró en el doble de días aproximadamente, manteniéndose la proporción en
los años 2011 y 2012 con 28 / 24 y 64 / 51 de pago y cobro respectivamente.

Gráfico número 04. Ratio de deuda de SIVENSA, S.A.

RATIO DE DEUDA SIVENSA, S.A. Y SUS FILIALES

30%

25%

20%
Porcentaje

15%

10%

5%

0%
2008 2009 2010 2011 2012
RD 27% 20% 23% 16% 15%

Fuente:

59
 En el año 2008, la Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA), reportó a
sus accionistas que poseía una deuda relativa de 27%, es decir de cada cien
bolívares de activos, Bs. 27 le debía a sus acreedores de corto y largo plazo.
En el 2009 amortizó deuda en 7 punto porcentuales, incrementándose en el
2010 en 3 puntos, para finalmente disminuir a 16 y 15 puntos porcentuales
en los años 2011 y 2012.

Gráfico número 05. Ratio de cargo interés fijo de SIVENSA, S.A.

RATIO DE CARGO INTERÉS FIJO SIVENSA, S.A. Y SUS

FILIALES

300

250

200
Veces

150

100

50

0
2008 2009 2010 2011 2012
RCIF 5 7 7 18 284

Fuente:

La razón de cargo interés fijo (RCIF), en el año 2008, experimentado

por la Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA), fue de 5x, es decir, la

60
capacidad de cumplimiento de obligaciones contractuales de pago de
intereses por concepto de deuda a largo plazo, es de cinco veces.

En los dos años subsiguientes reporto 2x adicionales. Al cierre del año

2011 la capacidad de cumplir compromiso fue de 18 veces, experimentando
niveles de solidez financiera de 284x el año 2012.

Gráfico número 06. Ratio de rentabilidad de SIVENSA, S.A.

RATIO DE RENTABILIDAD SIVENSA, S.A. Y SUS FILIALES

40

35

30

25
Veces

20

15

10

0
2008 2009 2010 2011 2012
RGN 36 14 6 12 1
RGO 14 26 5 8 6
RGB 22 22 19 18 16

Fuente:

Al término del año 2008, la Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA),

informó a sus socios e inversionistas que de cada cien bolívares facturados y
vendidos obtuvo 22 bolívares de ganancia bruta luego de cancelar el costo
del producto, así mismo reportó Bs. 14 de ganancia operacional luego de
cancelar los gastos operativos y Bs. 36 de ganancia neta.

61
 El año 2009 SIVENSA, reportó que de cada cien bolívares facturados,
percibió Bs. 22, 26 y 14 de ganancia bruta, operativa y neta respectivamente.
El año siguiente (2010) obtuvo resultados menos relevantes por Bs. 19, 5 y 6
de ganancia bruta, operacional y neta respectivamente. El año 2011 mejoró
levemente al recibir Bs. 18, 8 y 12 respectivamente de ganancia bruta,
operacional y neta. Finalmente al cierre del año 2012 la situación financiera
fue delicada ya que percibió apenas Bs. 16, 6 y 1 de ganancia bruta,
operacional y neta.

Gráfico número 07. Ratio precio - utilidad de SIVENSA, S.A.

RATIO PRECIO - UTILIDAD (P/U) SIVENSA, S.A. Y SUS

FILIALES

40,00

35,00

30,00

25,00
Veces

20,00

15,00

10,00

5,00

0,00
2008 2009 2010 2011 2012
R P/U 1,26 3,52 4,43 2,00 35,24

Fuente:

62
 La Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA), en el ejercicio terminado
2008, experimentó una razón P/U de 1,26x, significando que los
inversionistas recuperarían sus inversiones en un año y tres meses
aproximadamente, sin rendimiento alguno con la premisa de que las
ganancias permanecieran iguales, siendo repartidas como dividendos a los
accionistas.

En los periodos subsiguientes (2009 y 2010) el tiempo se incrementó a

3 ½ y 4 ½ años respectivamente. Finalmente en los períodos finalizados
2011 y 2012 el tiempo de recuperación de inversiones disminuyo a dos años
e incrementó vertiginosamente a 35 años respectivamente.

Gráfico número 08. Ratio utilidad por acción de SIVENSA, S.A.

RATIO UTILIDAD POR ACCIÓN SIVENSA, S.A. Y SUS

FILIALES

14,00

12,00
Utilidad por Acción (Bs./Acción)

10,00

8,00

6,00

4,00

2,00

0,00
2008 2009 2010 2011 2012
R UPA 13,41 4,18 1,96 3,75 0,50

Fuente:

63
 Al cierre fiscal del año 2008, la Siderúrgica Venezolana, S.A.
(SIVENSA), informó un indicador de utilidad por acción de Bs.13, 41, es
decir, que cada accionista es beneficiario en términos de ganancia de trece
bolívares con 41 céntimos.

Al cierre de los últimos cuatro ejercicios fiscales la proporción fue

disminuyendo, mostrando valores desfavorables desde el punto de vista
financiero, es decir, para el año 2009 fue de 4,18 Bs./acción, 1,96 Bs./acción
en el 2010, 3,75 Bs./acción en el 2011. Y en el año 2012 alcanzó el nivel más
ínfimos de 0,50 Bs. /acción.

Gráfico número 09. Ratio valor en libros por acción de SIVENSA, S.A.

RATIO VALOR EN LIBROS POR ACCIÓN SIVENSA, S.A. Y

SUS FILIALES

35

30

25
Ratio VL/A

20

15

10

0
2008 2009 2010 2011 2012
VL /A 14 12 13 15 32

Fuente:

64
 La Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA), al término del ejercicio
2008 mostro que el valor según libros por cada acción se posicionaba en
Bs.14, es decir que cada acción tiene un precio en la contabilidad de catorce
bolívares.

Al cierre del año 2009 el valor en libros por acción (VL/A) disminuyó a
doce bolívares, al finalizar el año 2010 VL/A se incrementó en apenas un
bolívar. Finalmente al cierre de los periodos finalizados 2011 y 2012 obtuvo
valores contables por acción de Bs. 15 y Bs. 32 respectivamente.

Gráfico número 10. Ratio dividendo por acción de SIVENSA, S.A.

RATIO DIVIDENDO POR ACCIÓN SIVENSA, S.A. Y SUS

FILIALES

5
DPA (Bs./Acción)

0
2008 2009 2010 2011 2012
DPA 7 5 4 1 3

Fuente:

65
 La Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA), informó a sus accionistas
comunes, que al cierre del ejercicio 2009, pagaría dividendos por 373.706
miles de bolívares, alrededor de 7 Bs., por cada acción en manos de los
accionistas.

El importe de dividendos por acción fue decreciendo en los años

subsiguientes a: 2009 – Bs. 5/acción; 2010 – Bs. 4/acción; 2011 – Bs.
1/acción. Y en el año 2012 obtuvo una mejoría (Bs. 3/acción) pagando
181.023 miles de bolívares a los 52 millones y medio de accionistas comunes
del SIVENSA.

Gráfico número 11. Análisis de capital de trabajo de SIVENSA, S.A.

ANÁLISIS DE CAPITAL DE TRABAJO - SIDERÚRGICA VENEZOLANA

"SIVENSA", S.A. Y SUS FILIALES
700.000,00

600.000,00
Miles de Bolívares Constante

500.000,00

400.000,00

300.000,00

200.000,00

100.000,00

0,00
2008 2009 2010 2011 2012
Ejercicios Auditados en el que se informó

CTNA CTNR

Fuente:

66
 La Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA), en el quinquenio (2008 –
2012), informó que el capital de trabajo CT (activo corriente) fue de
1.069.209 miles de bolívares, para hacer frente a sus obligaciones de corto
plazo y el capital de trabajo neto o capital de trabajo neto real (activo
corriente meno pasivo corriente) alcanzó un poco más del 50% del CT.

Así mismo al cierre del ejercicio 2008, la firma obtuvo un capital de

trabajo neto real (CTNR) de 552.175 miles de bolívares frente a un capital de
trabajo neto adecuado (CTNA = 〔𝐼𝐼 + 𝐶𝐶𝑉𝑉 + (𝑃𝑃𝐶𝐶 − 𝑃𝑃𝑃𝑃 ) + G. 𝑃𝑃𝐶𝐶 ] 5/4) calculado
de 308.716 miles de bolívares, observándose una suficiencia de capital de
trabajo de 243.458 miles de bolívares. En el año 2009, se observó que la
suficiencia de capital de trabajo disminuyó a 81.767 miles de bolívares e
incrementándose en el año siguiente a 163.050 miles de bolívares. En los
años finales (2011 y 2012), la suficiencia de capital de trabajo fue de 116.570
y 56.866 miles de bolívares respectivamente.

Gráfico número 12. Punto muerto de SIVENSA, S.A.

PUNTO MUERTO SIDERÚRGICA VENEZOLANA

"SIVENSA", S.A. Y SUS FILIALES
1.800.000
Miles de Bolívares (Bs.) VEB

1.600.000
1.400.000
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
0
2008 2009 2010 2011 2012
PM 681.224 668.148 1.323.977 975.070 1.608.180

Fuente:

67
 La Siderúrgica Venezolana, S.A., (SIVENSA), al cierre del ejercicio
2008 facturó 1.889.089 miles de bolívares, y luego de aplicar el punto muerto
(punto de equilibrio operativo en unidades monetarias), se determinó que
para no experimentar pérdidas y ganancias en operaciones SIVENSA,
reportó 681.224 miles de bolívares, a menor punto de equilibrio mejor ya que
la firma obtiene mayores márgenes de ganancias.

El año siguiente (2009), SIVENSA, optimizo su punto muerto

disminuyendo el volumen en miles de bolívares a 668.148. A partir de los
ejercicios subsiguientes (2010, 2011 y 2012), el volumen de ventas en
unidades monetarias promedio ascendió a 1.302.409 miles de bolívares.

Gráfico número 13. Probabilidad de quiebra de SIVENSA, S.A.

PROBABILIDAD DE QUIEBRA SIVENSA, S.A. Y SUS

FILIALES

8,00 7,06 7,25

7,00
Valores de Z )Altman)

5,64 6,14
6,00
5,00
4,00 3,14
3,00
2,00
1,00
0,00
2008
2009
2010
2011
2012
Años en el que informó

Fuente:

68
 De conformidad con el modelo estadístico “Z” de Edward Altman La
Siderúrgica Venezolana, S.A., (SIVENSA), al cierre del ejercicio 2008 obtuvo
Z = 3,14 no existiendo peligro de presentar problemas de insolvencia
empresarial en el futuro, es decir quebrar en condiciones financieras
normales. Así mismo el promedio ponderado simple de indicador “Z”, para el
período (2009 – 2012), fue de Z = 6,52, significando que se ratifica la
imposibilidad de quiebra en los años futuros.

4.2 Proyección de estados financieros, de la Siderúrgica Venezolana, S.A.

(SIVENSA),
Existen diversas métodos para proyectar información financiera, los
más comunes son: estados financieros proforma, regresión lineal y regresión
por parábola, siendo el primero netamente financiero y los dos últimos
estadísticos, para efectos del presente análisis de datos se calculará el error
cuadrático de regresión para seleccionar aquel modelo que describa mejor el
comportamiento de la data. Para estos efectos se realizó los siguientes
pasos:

a) Presentación de los datos iniciales a proyectar (ingresos por ventas) a

través de regresión lineal.
Años Ingresos
(en millones
de Bs.)
2008 1.889
2009 1.610
2010 1.846
2011 1.695
2012 2.631

69
b) Diagrama de dispersión
Tabla número 07. Datos estadísticos – regresión lineal

YC RECTA ERROR
AÑOS (x) INGRESOS (y) x*y X2 X2*Y Y2
CALCULADA RECTA

-2 1.889 -3778 4 7556 3.568.321 1.620,40 72.145,96

-1 1.610 -1610 1 1610 2.592.100 1.777,30 27.989,29
0 1.846 0 0 0 3.407.716 1.934,20 7.779,24
1 1.695 1695 1 1695 2.873.025 2.091,10 156.895,21
2 2.631 5262 4 10524 6.922.161 2.248,00 146.689,00
N= 5 9.671 1.569 10 21.385 19.363.323 9.671 411.499

Fuente:

Yc = a + b (X)

ΣY 9671
a= Resolviendo queda a= = 1.934,2
n 5
( ΣX * Y ) 1569 = 156,9
b= b=
( ΣX 2 ) 10

Yc = 1.934,2 + 156,9 (X)

Así mismo el error cuadrático de regresión (ecuación de la recta) es:

Σ(Y − YC ) 2 411.409 = 286,88

Sy / x = Sy / x =
n 5

70
 Gráfico número 14. Diagrama de dispersión (línea recta) SIVENSA, S.A.

DIAGRAMA DE DISPERSIÓN LÍNEA RECTA

DE SIVENSA, S.A.
3.000

2.500
"Y" Millones de bolíares (Bs.) VEB

2.000

1.500

1.000

500
y = 156,9x + 1934,2
R² = 0,3743

0
-2 -1 0 1 2

"X" Años

Fuente:

El diagrama de dispersión se realizó con los datos históricos originales

determinados por la variable independiente (X) representado por los años
terminados y por la variable dependiente (Y) los ingresos por ventas
expresado en millones de bolívares constantes. En el modelo se presenta
poca linealidad entre las variables objeto de estudio. Por ello se replantea
con el modelo de regresión por parábola de segundo grado para una serie de
tiempo.

71
c) Regresión por parábola de segundo grado para una serie de tiempo

Yc = a + b (X) + c (X)2

( n ) * ( ΣX 2 * Y ) − ( ΣX 2 ) * ( ΣY ) ( ΣX * Y ) ( ΣY ) − c * ( ΣX 2 )
c= b= a=
( n ) * ( ΣX 4 ) − ( ΣX 2 ) 2 ( ΣX 2 ) n

Resolviendo queda:

Tabla número 08. Datos estadísticos – regresión parábola

ERROR
AÑOS (x) INGRESOS (y) x*y X2 X2*Y Y2 X4 YC PARABOLA
PARABOLA
-2 1.889 -3778 4 7556 3.568.321 16 1.912,26 540,89
-1 1.610 -1610 1 1610 2.592.100 1 1.631,37 456,74
0 1.846 0 0 0 3.407.716 0 1.642,34 41.476,23
1 1.695 1695 1 1695 2.873.025 1 1.945,17 62.585,74
2 2.631 5262 4 10524 6.922.161 16 2.539,86 8.307,02
N= 5 9.671 1.569 10 21.385 19.363.323 34 9.671,00 113.366,63

Fuente:

(5 * 21.385) − (10 * 9671) 106.925 − 96.710 c = 145,92

c= c=
(5 * 34) − (10) 2 170 − 100

1.569
b= b = 156,90
10
9.671 − (145,92 * 10) 9.671 − 1.459,20 a = 1.642,36
a= a=
5 5
Yc = 1.642,36 + 156,90(X) + 145,92 (X)2

Σ(Y − YC ) 2 Sy / x =
113.366,63 Sy / x = 150,6
Sy / x =
n 5

72
 Entonces el error cuadrático de Regresión por parábola de segundo
grado para una serie de tiempo de 150,6 millones de bolívares es menor que
el error cuadrático de regresión lineal (286,88 millones de bolívares). Y el
coeficiente de correlación ascendió a 0,8276 denotando una linealidad entre
las dos variables de 82,76 puntos porcentuales, así como se observa en el
diagrama de dispersión polinómica “parábola”, en tal sentido se proyecta con
la segunda ecuación.

Gráfico número 15. Diagrama de dispersión (polinómica) SIVENSA, S.A.

DIAGRAMA DE DISPERSIÓN POLINÓMICA (PARÁBOLA)

SIVENSA Y SUS FILIALES
3.000,00

2.500,00
MILLONES DE BOLÍVARES (VEB)

2.000,00

1.500,00

y = 145,93x2 + 156,9x + 1642,3

1.000,00 R² = 0,8276

500,00

0,00
-2 -1 0 1 2
ESCALA EN AÑOS (SIMPLIFICADO)

Fuente:

73
 La diferencia en céntimos entre la ecuación según cómputos manuales
y Excel obedece a que la hoja de cálculo internamente almacena mayor
cantidad de números decimales, de allí la mayor precisión en resultados.

Proyectando queda:
Yc = 1.642,36 + 156,90(X) + 145,92 (X)2
 Primer año (2013 = 3)
Y (3) = 1.642,36 + 156,90(3) + 145,92 (3)2
Y (3) = 3.426,40 millones de bolívares

 Segundo año (2014 = 4)

Y (4)= 1.642,36 + 156,90(4) + 145,92 (4)2
Y (4) = 4.604,80 millones de bolívares

 Tercer año (2015 = 5)

Y (5) = 1.642,36 + 156,90(5) + 145,92 (5)2
Y (5) = 6.075,06 millones de bolívares

 Cuarto año (2016 = 6)

Y (6) = 1.642,36 + 156,90(6) + 145,92 (6)2
Y (6) = 7.837,17 millones de bolívares

 Quinto año (2017 = 7)

Y (7) = 1.642,36 + 156,90(7) + 145,92 (7)2
Y (7) = 9.891,14 millones de bolívares

 Sexto año (2018 = 8)

74
 Y (8) = 1.642,36 + 156,90(8) + 145,92 (8)2
Y (8) = 12.236,97 millones de bolívares

 Séptimo año (2019 = 9)

Y (9) = 1.642,36 + 156,90(9) + 145,92 (9)2
Y (9) = 14.874,66 millones de bolívares

 Octavo año (2020 = 10)

Y (10) = 1.642,36 + 156,90(10) + 145,92 (10)2
Y (10) = 17.804,20 millones de bolívares

 Noveno año (2021 = 11)

Y (11) = 1.642,36 + 156,90(11) + 145,92 (11)2
Y (11) = 21.025,60 millones de bolívares

 Décimo año (2021 = 12)

Y (12) = 1.642,36 + 156,90(12) + 145,92 (12)2

Y (12) = 24.538,86 millones de bolívares

Ahora bien se procede a mostrar información de la proyección de

ingresos, con un gráfico de dispersión con línea suavizada con marcadores,
en el gráfico número 16.

75
 Gráfico número 16. Proyección de ingresos SIVENSA, S.A.

Ingresos proyectado SIVENSA, S.A.

30.000

25.000
Millones de Bolívares (Bs.) VEB

20.000

15.000

10.000

5.000

0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Años de la proyección

Fuente:

En el gráfico número 16, se puede observar la curva iniciando una

parábola, de conformidad con el modelo de regresión y se evidencia
incremento de los ingresos por ventas.

Luego se procede a proyectar los rubros del balance (activos, pasivo y

patrimonio), así como el estado de resultado integral de la empresa en
referencia, bajo las siguientes premisas.

d) Premisas de la proyección financiera

 El horizonte de tiempo de la proyección financiera será de 10 años.

76
  Los ingresos por venta se determinará con la estadística de regresión
por parábola.
 Los rubros de costos, gastos, impuestos y costo financiero, se
calculan a través de un promedio simple en relación a las ventas:
(costos 81%, gastos 8%, beneficio integral de financiamiento 1%,
participación minoritaria 0,1%, operación discontinua 4%).
 La tasa de crecimiento de los rubros descrito precedentemente
experimentará un crecimiento moderado de 5% cada año.
 La tasa fiscal (ISLR) será de 29%, de conformidad con la legislación
tributaria vigente.
 El rubro de depreciaciones y amortizaciones se extraerá de del estado
de flujo del efectivo, dado que en el estado de resultado integral se
encuentra condensado en los gastos administrativos.

La proyección del balance general y del estado de resultados

consolidados de la Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA), se evidenció un
crecimiento moderado en términos de las premisas descritas en el literal d.
ver gráficos 17 y 18.

77
 Gráfico número 17. Proyección del balance general SIVENSA, S.A.

PROYECCIÓN DEL BALANCE GENERAL CONSOLIDADO,

SIVENSA, S.A
9.000.000
EN MILES DE BOLÍVARES

8.000.000
7.000.000
6.000.000
5.000.000
4.000.000
3.000.000
2.000.000
1.000.000
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
AÑOS PROYECTADOS

ACTIVOS C ACTIVOS NC PASIVOS C PASIVOS NC PATRIMONIO TOTAL

Fuente:

Gráfico número 18. Proyección del estado de resultados SIVENSA, S.A.

PROYECCIÓN DE ESTADO CONSOLIDADO DE

RESULTADOS SIVENSA, S.A
25.000.000
MILES DE BOLÍVARES

20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
AÑOS PROYECTADOS

INGRESOS COSTOS GASTOS ISLR GANANCIA

Fuente:

78
4.3 Valoración de la Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA)

Para realizar la valoración de la Siderúrgica Venezolana, C.A.

(SIVENSA) al ejercicio finalizado (30 de septiembre) 2012, se utilizó la
metodología TOP DOWN (de abajo hacia arriba), analizando las variables
macroeconómicas relevantes como: producto interno bruto, tipo de cambio,
inflación y tasas de interés. Posteriormente la determinación del costo
promedio ponderado de capital (WACC), elaboración del flujo de caja libre
proyectado (FCL P ), actualización del FCL P , utilizando la tasa WACC.
Finalmente comparar el valor intrínseco con los valores de; mercado y según
libros.

a) Análisis macroeconómico
Gráfico número 19. Producto interno bruto por países

PRODUCTO INTERNO BRUTO

12
CRECIMIENTO ANUAL EN %

10
8
6
4
2
0
-2 2008
-4 2009
2010
2011
-6 2012
-8
-10

BRASIL EUA MÉXICO CHINA VENEZUELA URUGUAY

PAISES

Fuente: Cálculos propios.

79
 En el análisis macroeconómico por los años finalizados 2008 – 2012,
inherente al producto interno bruto se evidencia un crecimiento anual
porcentual del gigante chino que va desde -9,2 hasta 10,4 por concepto de
su portafolio diversificado de productos que sirven a todo el mundo.

Brasil experimentó un descenso significativo que inicio en 5,2 hasta

llegar a 0,9; México promedio 1,9 puntos porcentuales, los estados unidos
0,8%, Uruguay 5,74 y Venezuela con un promedio de los 2,68 punto
porcentuales.

Gráfico número 20. Producto interno bruto consolidado Venezuela

VENEZUELA - PRODUCTO INTERNO BRUTO CONSOLIDADO

EN MILES DE BOLÍVARES CONSTANTE

62.000.000

61.000.000
MILES DE BOLÍVARES CONSTANTEi

60.000.000

59.000.000

58.000.000

57.000.000

56.000.000

55.000.000

54.000.000

53.000.000
2008 2009 2010 2011 2012

AÑOS FINALIZADOS

Fuente:

80
 El producto interno bruto (PIB) según datos oficiales del Banco Central
de Venezuela y tabulados/graficados por el investigador se presenta el miles
de bolívares constantes, y como son cifras muy cuantiosas se simplificó a
millones de bolívares.

En el año 2008 el PIB venezolano se situó en 58.525 millones de

bolívares constante, descendiendo en el 2009 y 2010 a 56.651 y 55.808
millones de bolívares respectivamente. En los años finales de 2011 y 2012 el
PIB creció a: 58.138 y 61.409 millones de bolívares respectivamente

Gráfico número 21. Producto interno bruto por actividad Venezuela

VENEZUELA - PIB POR CLASE DE ACTIVIDAD

ECONÓMICA AÑO 2012
13. Agricultura -
Turismo privados 1. Petroleo
12. Gobierno 6% 12%
General 2. Minería
13% 0%
3. Manufactura
11. Serv.
15%
Comunitarios
6%

4. Electricidad y
10. Servicios agua
inmobiliarios 2%
5. Construcción
10% 8%
9. Instituciones
financieras y
seguros 7. Transporte y
6% almacenamiento 6. Comercio
8. 4% 11%
Comunicaciones
7%

Fuente:

81
 Las estadísticas del Banco Central de Venezuela, informaron que el
producto interno bruto, por actividad económica alcanzó la suma de 61.409
millones de bolívares constante, de los cuales el 15% corresponde a la
actividad de manufactura. SIVENSA se encuentra ubicada en ese sector de
la economía venezolana por cuanto se puede afirmar que las empresas
manufactureras crecerán de conformidad con esta medición. Seguida del
sector gobierno general, petrolero, comercio y servicios inmobiliarios con
trece, doce, once y diez puntos porcentuales respectivamente. Los sectores
restantes no llegan a los dos dígitos siendo el más irrisorio laminería con
apenas 0,4%.

Gráfico número 22. Tipo de cambio por países

TIPO DE CAMBIO POR PAISES

25

20
DIV/US$

15

10

0
2008
2009
2010
2011
2012
USD ARS BRL MXP UYU VEB

MONEDAS - PAISES

Fuente:

82
 Gráfico número 23. Tipo de cambio en Venezuela Oficial, Implícito, y
Paralelo

TIPO DE CAMBIO OFICIAL, IMPLÍCITO, Y PARALELO

30,00

25,00
BOLÍVARES POR DÓLAR

20,00

15,00

10,00

5,00

0,00
mar-10 mar-11 mar-12 mar-13
MES - AÑO
OFICIAL IMPLICITO PARALELO

Fuente:

En Venezuela el ejecutivo nacional decreto medidas de control de

cambio a través de su convenio cambiario número 14, donde la divisa se
encuentra estática y limitada en 4,30 Bs. /US$ en los periodos 2010 hasta el
2012, al mes de marzo de 2013 la paridad cambiaria se incrementó a 6,30
Bs./US4 . Así mismo el sector industrial, comercial y público en general
acude al mercado paralelo (ilícito cambiario) para obtener un dólar más
costoso, que evolucionó desde 7 a 22,80 Bs. /US$ en el periodo de marzo
2010 – 2013.

83
 Ahora bien existe otra métrica relevante que determina un valor
razonable de paridad cambiaria; esta es el dólar implícito que resulta del
cociente de la liquidez monetaria y las reservas internacionales. El dólar
implícito para los períodos de análisis estuvo por encima de la cotización del
dólar paralelo; 8,47 Bs. /US$ en el 2010 y 27,97 Bs. /US$ para el 2013.

Esto significa que la adquisición de la divisa fuera de la cotización oficial

en ese periodo estuvo enmarcada en valores razonables, ya que para
acceder al dólar oficial resultaba un proceso altamente burocrático y que no
permitía reponer inventarios en las firmas manufactureras.

Gráfico número 24. Inflación por países

INFLACIÓN POR PAISES

30

25

20
INPC

15

10

0
2008
-5 2009
2010
2011
2012
AÑOS FINALIZADO
BRASIL EUA MÉXICO VENEZUELA URUGUAY

Fuente:

84
 El presente gráfico evidencia que Venezuela posee una de las
inflaciones más alta del mundo, por estar posicionada por encima de los dos
dígitos, es decir en promedio desde el año 2008 al 2012 registro 23,42,
mientras que países como; Brasil, Estados Unidos de América, México, y
Uruguay informaron: 5,52; 2,06; 4,42 y 7,58 respectivamente denotando
rigurosidad y seriedad en sus políticas monetarias.

Gráfico número 25. Inflación en Venezuela

INFLACIÓN EN VENEZUELA

60

50

40
INPC (%)

30

20

10

0
2008 2009 2010 2011 2012 2013
AÑOS TERMINADOS

Fuente:

A partir del año 2008 Venezuela comenzó a adquirir una inflación que
supera los dos dígitos posicionándose en 30,9%, el año siguiente disminuyó
a 25,1%, incrementándose en los años subsiguientes 2010 y 2011 los niveles
inflacionarios alcanzaron los 27,2 y 27,6 puntos porcentuales, disminuyendo
levemente en el año 2012 a 20,1%. Para cerrar en el año que terminó 2013
en 56,2% producto de la escasez, control de cambio, riesgo país, exceso de
circulante, y dependencia del petróleo.

85
 b) Cómputo del WACC

WACC = (Kd * D (1-T) + Ke * E) / (E+D)

Donde:
D = Deuda financiera
E = Capital en acciones
KD = Costo de deuda financiera
T = Impuesto a las ganancias
KE = Rentabilidad exigida por los socios

Es de informar que para determinar el WACC, costo promedio

ponderado de capital se debe extraer la información de los balances
financieros auditados publicados por SIVENSA, a continuación se determina:

WACC = (Kd * D (1-T) + Ke * E) / (E+D)

WACC = (0,37 * 309.499 (1-0,75) + 0,01 * 105.049) / (105.049 + 309.499)
WACC = 28.287,9 + 1.041,56 / 414.548
WACC = 29.329,50 / 414.548
WACC = 7,08%

86
 c) Flujo de caja libre proyectado
SIDERÚRGICA VENEZOLANA "SIVENSA", S.A. Y SUS FILIALES
FLUJO DE CAJA LIBRE PROYECTADO
30 DE SEPTIEMBRE
(EXPRESADO EN MILES BOLÍVARES CONSTANTES)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
GANANCIA OPERACIONAL 380.335 511.140 674.343 869.942 1.097.938 1.358.331 1.651.122 1.976.309 2.333.892 2.723.873
DEPRECIACIONES Y AMORTIZACIONES (P.8) 34.818 36.559 38.387 40.306 42.321 44.438 46.659 48.992 51.442 54.014
FLUJO EBITDA 415.153 547.699 712.730 910.248 1.140.260 1.402.769 1.697.781 2.025.301 2.385.335 2.777.887
INVERSIÓN INCREMENTO EN CAPITAL DE TRABAJO (A) -273.791 -44.696 -46.931 -49.278 -51.742 -54.329 -57.045 -59.897 -62.892 -66.037
INVERSIÓN EN INCREMENTO EN PROPIEDAD, PLANTA Y EQUIPO -522.886 -99.933 -104.930 -110.176 -115.685 -121.469 -127.543 -133.920 -140.616 -147.647
IMPUESTO SOBRE LA RENTA (C) -121.126 -162.784 -214.759 -277.052 -349.662 -432.590 -525.835 -629.398 -743.278 -867.476
FLUJO DE CAJA LIBRE -502.650 240.286 346.110 473.743 623.171 794.381 987.358 1.202.086 1.438.548 1.696.728

Fuente:

d) Diagrama de flujo de caja libre proyectado

DIAGRAMA DE FLUJO DE CAJA LIBRE PROYECTADO - SIVENSA, S.A.

WACC = 7,08%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 AÑOS
-502.650 240.286 346.110 473.743 623.171 794.381 987.358 1.202.086 1.438.548 1.696.728

(EN MILES DE BOLÍVARES)

Fuente:

87
 En los literales c y d se tiene el flujo de caja libre proyectado calculado
de los estado financieros pronosticados y el diagrama de flujo de caja libre
proyectado de SIVENSA, S.A., para visualizar el proceso de actualización de
los flujo futuros e el tiempo presente, es decir 30 de septiembre de 2012
(fecha de la valuación de empresa.

e) Valoración de SIVENSA por el método de flujo de caja libre

descontado. (manual, y Excel 2013).
(Manual)
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹1 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹2 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉ó𝑛𝑛 = + …+
(1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)1 (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)2 (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)𝑁𝑁

− 502.650 240.286 346.110

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉ó𝑛𝑛 = + +
(1 + 0,0708)1 (1 + 0,0708)2 (1 + 0,0708)3

473.743 623.171 794.381 987.358

+ + + +
(1 + 0,0708)4 (1 + 0,0708)5 (1 + 0,0708)6 (1 + 0,0708)7

1.202.086 1.438.548 1.696.728

+ + +
(1 + 0,0708)8 (1 + 0,0708)9 (1 + 0,0708)10

4.293.982,19 (miles de bolívares)

88
 (Excel)

Fuente:

De conformidad con la metodología de flujo de caja descontado para

valoración de empresas en marcha cotizada en los mercados bursátiles, se
determinó que el valor intrínseco de SIVENSA, S.A. alcanzó la suma
estimada de cuatro mil doscientos noventa y tres con 98/100 millones de
bolívares al cierre de septiembre de 2012.

89
 f) Comparación valoración (valor intrínseco de la acción de SIVENSA)
con el valor de mercado y valor según libro. Ver gráfico Nro. 26.

Gráfico número 26. Valor de SIVENSA, S.A.

VALOR DE SIVENSA Y SUS FILIALES AL CIERRE DE 2012

4.500

4.000

3.500
MILLONES DE Bs. (VEB)

3.000

2.500

2.000

1.500

1.000

500

0
VALOR FUNDAMENTAL VALOR DE MERCADO VALOR SEGÚN LIBROS
VALOR

Fuente:

Según Benjamín Graham, la hipótesis de valor fundamental, se

sustenta en: cuando el precio de mercado es inferior al valor fundamental o
esencial, la acción o título está infravalorada, por tanto SIVENSA, S.A. es

90
una compañía manufacturera que se encuentra infravalorada de conformidad
con su valor fundamental, es decir en el mercado bursátil solo vale unos
892.91 millones de bolívares, mientras que su valor fundamental ascendió a
4.293,98 millones de bolívares. Así mismo su valor según libro alcanzó la
cantidad ínfima de unos 105,04 millones de bolívares.

91
 CAPÍTULO V

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

5.1 Conclusiones
El diagnóstico financiero, correspondiente a los ejercicios finalizados
2008 -2012, de la Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA), arrojó los
siguientes hallazgos: 1) Los ratios financieros en promedio: liquidez corriente
fue de 2,28X, los clientes cancelaron a la empresa en aproximadamente en
53 días y la firma canceló a proveedores en 10 días más, el endeudamiento
fue de apenas veinte puntos porcentuales, la ganancia neta alcanzó 14
bolívares de cada 100 Bs., que se facturó, y el dividendo por acción fue de 4
Bs. 2) El análisis de capital neto real alcanzó la suma de 574.237 miles de
bolívares y el capital de trabajo adecuado fue de 441.895 miles de bolívares
originando un 23% de suficiencia en capital de trabajo. 3) El punto muerto de
SIVENSA fue de 54%, es decir durante el período objeto de estudio, no tuvo
pérdidas y ganancias a partir de la cantidad de 1.051.320 miles de bolívares.
4) SIVENSA, en el horizonte de estudio (2008 – 2012), no experimentó
probabilidad de insolvencia empresarial, con un índice Z = 6,52. Así mismo
este indicador no se correlaciona linealmente con la liquidez corriente (ac/pc),
por cuanto el indicador Z, se compone de cinco elementos, que incluye
constante y análisis multivariante estadístico.

La proyección financiero del estado de resultado, correspondiente a los

ejercicios finalizados 2013 -2022, de la Siderúrgica Venezolana, S.A.
(SIVENSA), se estimó en promedio ingresos por el orden de los 12.231.443
miles de bolívares, costos por 9.887.350 de bolívares, gastos por 986.370

92
miles de bolívares, impuesto sobre la renta por el orden de los 432.396 miles
de bolívares con una ganancia de 1.555.326 miles de bolívares.

El análisis macroeconómico correspondiente a la Siderúrgica

Venezolana, S.A. (SIVENSA), 1) A Septiembre de 2012 resultó que producto
interno bruto, sólo el 15% lo aporto el sector de manufactura actividad donde
se encuentra SIVENSA. 2) Al cierre de marzo 2013 el tipo de cambio oficial
se posicionó en 6,30 Bs./US$, mientras que implícito se computó en 27
Bs/US$, según cifra no oficial el dólar paralelo se cotizó en 22,80 Bs/US$,
alrededor de 5 bolívares menos que la cotización implícita. 3) Finalmente la
inflación al cierre del 2013 alcanzó los 56,20 puntos porcentuales una de las
más altas del mundo.

El flujo de caja libre proyectado (2013 – 2022), de la Siderúrgica

Venezolana, S.A. (SIVENSA), se estimó en promedio por el orden de los
729.976 miles de bolívares.

Luego de realizar la gama de cálculos y determinado las premisas

financiera en la valoración empresarial de la Siderúrgica Venezolana, S.A.
(SIVENSA), considerando la hipótesis de Benjamin Graham, se estimó el
valor intrínseco de la compañía objeto de estudio en 4.294 millones de
bolívares con un valor de mercado por el orden de los 893 millones de
bolívares. Su valor según libros alcanzó la suma de 105 millones de
bolívares.

A nivel cualitativo, se trata de una firma que cotiza sus acciones, en la

bolsa de valores de Caracas que además de experimentar un proceso de
expropiación posee solidez financiera que le permite seguir operando en el
futuro y así mantener niveles de rentabilidad que crean valor al accionista y

93
empleado, contribuyendo al producto interno bruto en la actividad de
manufactura.

Así mismo en fecha reciente (16-09-2014), el portal de BBC Mundo

señaló que la corte suprema de justicia rechaza apelación del gobierno
argentino en el caso de los llamados fondos buitres (Holdouts), en este
sentido “la nación sudamericana tendrá que pagar a acreedores que tenían
bonos de la deuda Argentina. Es por ello que el estado Venezolano debe en
el futuro honrar el compromiso de pago (acciones expropiatorias) a la
empresa SIVENSA y sus filiales, ya que la International Briquettes Holding
(IBH), es una firma filial del grupo en referencia y tiene su sede en las islas
Caimán.

94
5.2 Recomendaciones
La junta directiva de la Siderúrgica Venezolana, S.A. (SIVENSA), debe
incorporar el diagnóstico financiero en el informe de auditoría y memorias,
con el fin de mostrar a los accionistas, inversionistas y público en general la
situación financiera desde un enfoque de la ciencia financiera.

Así mismo los accionista de SIVENSA, deben incluir en su informe

financiero anual un análisis prospectivo integral que incluya la proyección de
estados financieros y flujo de caja libre, con el objeto de ofrecer a sus
inversionistas, público y usuarios de la información financiera, data detallada,
oportuna y veraz que contribuyan a la creación de valor de la firma.

De igual forma los accionistas de SIVENSA, deben ordenar que se

incluya, en una sección de las memorias financieras data de las variables
macroeconómicas básicas: producto interno bruto, tipos de cambio e inflación
explicando su correlación con el sector donde se desenvuelve la firma, con el
objeto de ofrecer a los interesados de la información financiera aspectos
económicos que refuercen la toma de decisiones a la hora de invertir.

Finalmente se recomienda a la gerencia de la Siderúrgica Venezolana,

S.A. (SIVENSA), incorporar en sus informes anuales la valoración financiera
de la empresa, permitiendo a los inversionistas, accionistas, estudiantes de
postgrado, docentes, investigadores, y público en general, tomar decisiones
a la hora de invertir por un lado, y por otro lado estar preparada toda vez que
sea declarada como bien de utilidad pública.

95
 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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98
ANEXOS

99
 Anexo A

𝐘𝐘𝐘𝐘 = 𝒂𝒂 + 𝒃𝒃𝒃𝒃 + 𝒄𝒄𝑿𝑿𝟐𝟐

Donde:
𝐘𝐘𝐘𝐘 = Y calculada, los valores calculados, a partir de la ecuación de la parábola.

a = El promedio de la variable real o en estudio

X = El valor que toma la serie histórica en bolívares

b = El término lineal

c = El término cuadrático

r2 = Coeficiente de determinación, que mide la proporción (%), de la variable Y, que

es explicada por la variable X. Cuanto mayor sea la proporción mejor será la
predicción.
 Anexo 1
SIDERÚRGICA VENEZOLANA "SIVENSA", S.A. Y SUS FILIALES
BALANCE GENERAL CONSOLIDADO
30 DE SEPTIEMBRE
(EXPRESADO EN MILES BOLÍVARES CONSTANTES)

ACTIVOS 2008 2009 2010 2011 2012

Activo Circulante
Efectivo y sus equivalentes 594.622 349.934 360.940 431.286 376.968
Inversiones negociables 0 21.680 0 0 0
Cuentas por cobrar comerciales y otras 314.922 166.819 259.606 299.013 369.967
Cuentas por cobrar - compañías relacionadas 257 766 2.455 11.785 3.396
Anticipos a proveedores 74.156 70.374 78.988 60.576 137.874
Inventarios 387.503 181.348 257.596 210.797 276.022
Gastos pagados por anticipado y otros activos circulantes 7.583 1.574 25.313 4.378 7.547
Total activo circulante 1.379.043 792.495 984.898 1.017.835 1.171.774
Activo no circulante
Propiedades, planta y equipos, neto 4.250.208 1.003.197 1.443.045 1.345.629 1.475.350
Inversiones en acciones preferentes 61.034 47.350 27.505 0 0
Inversiones en empresas en proceso de "nacionalización" 2.554.417 3.827.317 3.827.317 4.786.222
Cuentas a cobrar a empresas en proceso de "nacionalización" 357.038 332.612 362.083
Cuentas a cobrar a compañía relacionada 446 0 0 0 0
Impuesto sobre la renta diferido 50.971 41.610 80.816 95.564 0
Otros activos no circulantes 36.319 3.598 4.189 10.241 20.920
Total activo no circulante 4.398.978 3.650.172 5.739.910 5.611.363 6.644.575
Total activos 5.778.021 4.442.667 6.724.808 6.629.198 7.816.349
 Anexo 1, cont..
PASIVO Y PATRIMONIO
Pasivo circulante
Préstamos bancarios a corto plazo 103.072 59.613 25.292 0 17.490
Porción circulante de bonos por pagar 13.857 10.750 27.189 21.500 21.500
Cuentas por pagar a porveedores 407.887 132.057 103.361 105.622 142.432
Cuentas por pagar - compañías relacionadas 147.142 8.595 4.377 6.067 4.489
Utilidades, vacaciones y otras acumulaciones para el personal 82.288 42.769 74.439 72.279 100.520
Impuestos 12.354 38.559 2.938 43.569 61.817
Otros pasivos y acumulaciones 60.268 45.825 133.463 138.089 203.389
Total pasivo circulante 826.868 338.168 371.059 387.126 551.637
Pasivo no circulante
bonos por pagar 246.746 181.302 437.385 330.371 309.499
Acumulación para indemnizaciones laborales, neta de anticipos y
préstamos al personal 48.681 23.800 29.398 26.901 83.986
Otros pasivos a largo plazo y acumulaciones 83.605 91.581 111.230 84.456 86.163
Impuesto sobre la renta diferido 382.832 261.802 605.617 248.109 146.239
Total pasivo no circulante 761.864 558.485 1.183.630 689.837 625.887
Total pasivos 1.588.732 896.653 1.554.689 1.076.963 1.177.524

Intereses minoritarios en filiales 1.072.826 747.349 1.111.467 1.215.503 1.516.067

Patrimonio
Capital social 105.890 105.890 105.049 105.049 105.049
Acciones en tesorería -9.707 -12667
Actualización 914.811 914.811 1.505.943 1.505.943 1.796.244
Monto en exceso del valor par de las acciones 109.646 109.634 154.951 154.951 182.873
Resultado por tenencia de activos no monetarios (RETANM) -449.723 -655.793 -1.042.952 -1.050.305 304.320
Diferencia entre el valor razonable y el costo de acciones de filial 1.330.408 1.286.768 1.971.586 2.101.982 723.650
Efecto neto de combinación (fusión) de filiales 421.477 412.097 631.415 673.248 259.622
Ajuste por traducción -21.793
Reserva legal 102.069 102.069 161.268 161.268 190.328
Superávit acumulado 591.592 535.856 571.392 684.596 1.582.465
Total patrimonio 3.116.463 2.798.665 4.058.652 4.336.732 5.122.758
Total pasivos, intereses minoritarios y patrimonio 5.778.021 4.442.667 6.724.808 6.629.198 7.816.349
 Anexo 1, cont..
SIDERÚRGICA VENEZOLANA "SIVENSA", S.A. Y SUS FILIALES
ESTADO CONSOLIDADO DE RESULTADOS
AÑOS FINALIZADO EL 30 DE SEPTIEMBRE
(EXPRESADO EN MILES BOLÍVARES CONSTANTES)

OPERACIONES CONTINUAS 2008 2009 2010 2011 2012

Ventas Netas 1.889.089 1.609.681 1.846.272 1.695.226 2.631.060
Costo de Ventas -1.480.065 -1.257.863 -1.496.053 -1.386.877 -2.197.010

Utilidad bruta 409.024 351.818 350.219 308.349 434.050

Gastos generales y de administración -135.252 -146.033 -229.175 -202.314 -269.297

Otros ingresos (gastos) operativos, netos -12.246 207.421 -21.970 24.956 3.993
Utilidad antes de beneficio integral de financiamiento 261.526 413.206 99.074 130.991 168.746
Beneficio (costo) integral de financiamiento
Gastos financieros -51.828 -59.182 -15.090 -7.213 -594
Ganancia (pérdida) en cambio, neta 2.112 -1.578 29.589 69.886 -16.535
Beneficio (pérdida) por posición monetaria 150.390 -91.265 79.822 68.631 -45.569
Total beneficio (costo) integral de financiamiento 100.674 -152.025 94.321 131.304 -62.698
Pérdida neta en valoración de inversiones -10.634 0 0 0 0
Utilidad antes de impuestos y participaciones de interses
minoritarios en filiales 351.566 261.181 193.395 262.295 106.048
Impuestos
Impuesto sobre la renta del año -68.028 -73.678 -65.153 -82.892 -113.121
Impuesto sobre la renta diferido 31.908 13.657 -47.554 32.876 33.160
Total impuestos -36.120 -60.021 -112.707 -50.016 -79.961
Utilidad antes de participaciones de interses minoritarios en
filiales 315.446 201.160 80.688 212.279 26.087
Participación de intereses minoritarios en filiales -22.382 29.833 22.476 -15.424 0
Utilidad neta en operaciones continuas 293.064 230.993 103.164 196.855 26.087
Operación continua
Utilidad (pérdida) neta de operaciones discontinua 383.350 -11.292 0 0 0
Utilidad neta del año 676.414 219.701 103.164 196.855 26.087

Utilidad neta por acción (en bolívares) 13,41 4,18 1,96 3,75 0,50
Promedio ponderado del número de acciones en circulación (en mile 50.446 52.521 52.522 52.524 52.524
FECHA : 02/09/2013
BOLSA DE VALORES DE CARACAS C.A.
PAG. : 1
Anexo 2
BOLETIN DE ULTIMO PRECIO OFICIAL DE CIERRE
POR EMPRESA EMISORA
AL: 31/08/2013
ULTIMA PRECIO TOTAL MONTO
FECHA DE OFICIAL DE VOLUMEN TOTAL
DENOMINACION SIMBOLO NEGOCIACION CIERRE en Bs. NEGOCIADO NEGOCIADO en Bs.

ACCIONES

B.DE VENEZUELA BVL 22/08/2013 26.00 670 17,420.00

B.OCC.DCTO.B.U. BOU 30/08/2013 1.70 47,000 79,100.00
BCO. CARIBE "A" ABC.A 02/12/2011 1.82 1 2.54
BCO. PROVINCIAL BPV 30/08/2013 405.00 90 36,450.00
BCO.NAC.CREDITO BNC 30/08/2013 21.50 2,705 53,860.00
BOLSA V. CCAS. BVCC 11/03/2013 1,101,000.00 1 1,101,000.00
CANTV CLASE (D) TDV.D 28/08/2013 27.10 5,517 149,510.70
CARGOPORT P-"B" CPLPB 26/11/2012 10.00 900,000 9,000,000.00
CARGOPORT P-"C" CPLPC 21/06/2012 7.00 100,000 700,000.00
CARGOPORT P-"D" CPLPD 28/12/2012 10.00 700,000 7,000,000.00
CORIMON C.A. CRM.A 21/08/2013 641.00 301 216,118.00
CORP BANCA, C.A CBN 22/03/2013 1.20 510 612.00
CORP.GPO.QUIM. CGQ 03/04/2013 1.80 15,453 38,941.56
CORP.IND.ENERGIA CIE 22/08/2013 0.55 111,150 61,132.50
CR.CARABOBO CCR 17/07/2013 12.80 13 166.40
DOMINGUEZ & CIA DOM 29/08/2013 24.00 410 9,840.00
ENVASES VZLOS. ENV 26/08/2013 193.00 498 96,114.00
F.NAC. VIDRIO FNV 17/10/2008 0.06 852,889 51,173.34
FAB.N.CEMENTOS FNC 15/01/2013 6.50 700 4,550.00
FONDO V.INM.(A) FVI.A 18/12/2007 255.00 20,500 5,227,500.00
FONDO V.INM.(B) FVI.B 30/08/2013 12.23 30 366.30
GRUPO ZULIANO GZL 28/08/2013 37.43 1,085 40,611.55
I.CRECEPYMES -B- ICP.B 16/05/2012 1.00 1,000 1,200.00
INM. B. DE V. IBV 22/04/2008 0.02 1,284 25.68
INM. Y VAL. CCS IVC 04/09/2008 19.48 70 1,372.00
INV. SELVA (A) SV.A 16/07/1999 1,000.00 1,975,948 1,975,948,000.00
INV. SELVA (B) SV.B 16/07/1999 1,000.00 103,997 103,997,000.00
INVERDICA INV 06/06/2007 22.25 25,000 537,500.00
MANPA S.A.C.A. MPA 28/08/2013 11.00 14,500 159,500.00
MERCANTIL S.(A) MVZ.A 28/08/2013 440.00 18,040 7,937,600.00
MERCANTIL S.(B) MVZ.B 30/08/2013 439.50 18,000 7,830,000.00
PROAGRO PGR 28/08/2013 0.46 30,000 13,800.00
PRODUCTOS EFE EFE 23/01/2012 0.22 70,035 14,007.00
PROTINAL PTN 10/12/2012 0.15 6,892 1,033.80
RON STA. TERESA RST 13/02/2013 15.50 1,458 22,599.00
SIVENSA, S.A. SVS 28/08/2013 25.50 9,541 243,295.50
SUELOPETROL (B) SPT.B 24/09/2012 0.61 500 365.00
T. PALO GRANDE TPG 08/04/2013 0.20 20 20.00

BS. ADR/GDS.

SIVENSA, ADR'S SVSR1 06/10/2008 24.35 92 1,937.50

OPR.$-GDS/ADS/ACCS.

“AVISO IMPORTANTE:

A partir del 01 de enero de 2008, los precios en Bolívares Fuertes (BsF) empleados para mostrar, ofertar, exhibir o exponer el
valor de los instrumentos que se cotizan a través de la Bolsa de Valores de Caracas, son los resultantes de la reexpresión
efectuada conforme a lo previsto en el Decreto con Rango, Valor y Fuerza de Ley de Reconversión Monetaria y demás disposiciones
emanadas del Banco Central de Venezuela.
Los precios de los valores cotizados en la Bolsa de Valores de Caracas, hasta el 31 de diciembre de 2007, corresponden a la data
histórica de esta Institución Bursátil, anterior a la reconversión monetaria.
La Bolsa de Valores de Caracas, no se hace responsable por el uso que el público haga de los datos publicados conforme a lo
anterior.”
FECHA : 02/09/2013
BOLSA DE VALORES DE CARACAS C.A. Anexo 2, cont..
PAG. : 2 BOLETIN DE ULTIMO PRECIO OFICIAL DE CIERRE
POR EMPRESA EMISORA
AL: 31/08/2013
ULTIMA PRECIO TOTAL MONTO
FECHA DE OFICIAL DE VOLUMEN TOTAL
DENOMINACION SIMBOLO NEGOCIACION CIERRE en Bs. NEGOCIADO NEGOCIADO en Bs.

OPR.$-GDS/ADS/ACCS.

CANTV "ADS" VNT 09/05/2007 57,462.00 21,420 1,221,505,976.00

ELE.CCS."ADS" ELDAY 04/04/2006 30,000.00 85,447 2,563,410,000.00

BONOS EN DIVISA

BONOS PAR S. B BPB 17/09/1997 88.25 4,000,000 3,530,000.00

BONOS EXPORTACION

B. EXPORTACION BEXP 10/02/2000 99.00 1,190,000 1,178,100.00

BONOS PRIVADOS

B.N.C. EM.2007 BN2007 31/01/2013 101.00 500,000 505,000.00

BNC EM.2007 I BN0711 15/10/2012 101.00 9,038,000 9,128,380.00
NETUNO S. 2011-I NU0111 08/01/2013 100.25 1,000,000 1,002,500.00
O.Q.MER.10-I- MZ014 15/04/2013 98.00 20,000 19,600.00
O.Q.MER.10-I-I MZ011 26/09/2012 100.00 590,000 590,000.00
TOYOTA 11-S.IV TY114 23/08/2012 100.00 1,000,000 1,000,000.00
TOYOTA 11-S.V TY115 12/08/2013 100.00 680,000 680,000.00
TOYOTA 11-S.VI TY116 20/06/2012 100.30 1,000,000 1,003,000.00
TOYOTA 11-S.VII TY117 03/12/2012 100.30 700,000 702,100.00
TOYOTA 12-S.II TY122 18/12/2012 100.00 3,000,000 3,000,000.00

C.E.R.TRIBUTARIAS

CER.TRIBUTARIAS CERTS 19/05/1999 98.75 211,060,000 208,031,289.00

BONOS EN DIVISA

B.GLOBALES 27 GLB27 03/02/2003 81.08 599,000 899,945,027.60

BONOS PAR S. A BPA 05/02/2003 78.14 11,754,000 17,005,390,698.30

“AVISO IMPORTANTE:

A partir del 01 de enero de 2008, los precios en Bolívares Fuertes (BsF) empleados para mostrar, ofertar, exhibir o exponer el
valor de los instrumentos que se cotizan a través de la Bolsa de Valores de Caracas, son los resultantes de la reexpresión
efectuada conforme a lo previsto en el Decreto con Rango, Valor y Fuerza de Ley de Reconversión Monetaria y demás disposiciones
emanadas del Banco Central de Venezuela.
Los precios de los valores cotizados en la Bolsa de Valores de Caracas, hasta el 31 de diciembre de 2007, corresponden a la data
histórica de esta Institución Bursátil, anterior a la reconversión monetaria.
La Bolsa de Valores de Caracas, no se hace responsable por el uso que el público haga de los datos publicados conforme a lo
anterior.”
 Anexo 3
PROYECCIÓN EN MILES DE BOLÍVARES
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
EFECTIVO Y EQUIVALENTE 448.440 470.862 494.405 519.126 545.082 572.336 600.953 631.001 662.551 695.678
CUENTAS Y EFECTOS POR COBRAR 300.721 315.758 331.545 348.123 365.529 383.805 402.996 423.145 444.303 466.518
ANTICIPOS A PROVEEDORES 300.087 315.091 330.846 347.388 364.758 382.996 402.145 422.253 443.365 465.534
INVENTARIOS 88.613 93.044 97.696 102.581 107.710 113.095 118.750 124.688 130.922 137.468
GASTOS PAGADOS POR ANTICIPADOS Y OTROS 275.786 289.575 304.054 319.257 335.219 351.980 369.579 388.058 407.461 427.834
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 1.413.648 1.484.330 1.558.547 1.636.474 1.718.298 1.804.213 1.894.423 1.989.145 2.088.602 2.193.032

PROPIEDAD, PLANTA Y EQUIPO NETO 1.998.660 2.098.593 2.203.523 2.313.699 2.429.384 2.550.853 2.678.396 2.812.315 2.952.931 3.100.578
INVERSIONES 3.177.544 3.336.421 3.503.242 3.678.404 3.862.325 4.055.441 4.258.213 4.471.124 4.694.680 4.929.414
OTRAS CUENTAS POR COBRAR 220.958 232.005 243.606 255.786 268.575 282.004 296.104 310.910 326.455 342.778
IMPUESTO SOBRE LA RENTA DIFERIDO 56.482 59.306 62.271 65.385 68.654 72.087 75.691 79.476 83.449 87.622
OTROS ACTIVOS NO COOREINTES 15.806 16.596 17.426 18.298 19.212 20.173 21.182 22.241 23.353 24.520
TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE 5.469.450 5.742.922 6.030.068 6.331.572 6.648.150 6.980.558 7.329.586 7.696.065 8.080.868 8.484.911
TOTAL ACTIVOS 6.883.098 7.227.252 7.588.615 7.968.046 8.366.448 8.784.770 9.224.009 9.685.209 10.169.470 10.677.943
 Anexo 3, cont..
PASIVO Y PATRIMONIO
CUENTAS POR PAGAR A CORTO PLAZO 250.241 262.753 275.890 289.685 304.169 319.377 335.346 352.114 369.719 388.205
CUENTAS POR PAGAR COMPAÑÍAS RELACIONADAS 35.841 37.633 39.514 41.490 43.565 45.743 48.030 50.431 52.953 55.601
PASIVOS LABORALES 78.182 82.091 86.196 90.505 95.031 99.782 104.771 110.010 115.510 121.286
IMPUESTO 33.440 35.112 36.867 38.711 40.646 42.679 44.812 47.053 49.406 51.876
OTROS PASIVOS 122.017 128.118 134.524 141.250 148.313 155.728 163.515 171.690 180.275 189.289
TOTAL PASIVO CORRIENTE 519.720 545.706 572.991 601.641 631.723 663.309 696.475 731.298 767.863 806.257

BONOS POR PAGAR 607.092 637.447 669.319 702.785 737.924 774.821 813.562 854.240 896.952 941.799

ACUMULACIONES PARA INDEMNIZACIONES LABORALES

44.681 46.915 49.261 51.724 54.310 57.025 59.877 62.870 66.014 69.315
OTROS PASIVOS A LARGO PLAZO 95.977 100.776 105.815 111.106 116.661 122.494 128.619 135.050 141.802 148.892
IMPUESTO SOBRE LA RENTA DIFERIDO 345.366 362.634 380.766 399.804 419.794 440.784 462.823 485.964 510.263 535.776
TOTAL PASIVO NO CORRIENTE 1.093.116 1.147.772 1.205.161 1.265.419 1.328.690 1.395.124 1.464.880 1.538.124 1.615.030 1.695.782
TOTAL PASIVOS 1.612.836 1.693.478 1.778.152 1.867.060 1.960.413 2.058.433 2.161.355 2.269.423 2.382.894 2.502.039

INTERESES MINORITARIOAS 1.189.275 1.248.738 1.311.175 1.376.734 1.445.571 1.517.849 1.593.742 1.673.429 1.757.100 1.844.955

CAPITAL SOCIAL 110.655 116.187 121.997 128.097 134.501 141.227 148.288 155.702 163.487 171.662
ACCIONES DE TESORERÍA -4.699 -4.933 -5.180 -5.439 -5.711 -5.997 -6.296 -6.611 -6.942 -7.289
ACTUALIZACIÓN 1.393.928 1.463.624 1.536.806 1.613.646 1.694.328 1.779.045 1.867.997 1.961.397 2.059.466 2.162.440
MONTO EXCESO DEL VALOR A LA PAR DE LAS ACCIONES 149.532 157.008 164.859 173.101 181.757 190.844 200.387 210.406 220.926 231.973
RESULTADO POR TENENCIA DE ACTIVOS NO MONETARIOS -607.835 -638.227 -670.138 -703.645 -738.827 -775.769 -814.557 -855.285 -898.049 -942.952
DIFERENCIA ENTRE EL VALOR RAZONABLES Y EL COSTO DE
ACCIONES DE FILIAL 1.557.023 1.634.874 1.716.618 1.802.448 1.892.571 1.987.199 2.086.559 2.190.887 2.300.432 2.415.453
EFECTO NETO COMBINADO (FUSIÓN) DE FILIALES 503.550 528.728 555.164 582.923 612.069 642.672 674.806 708.546 743.973 781.172
AJUSTE POR TRADUCCIÓN -4.577 -4.805 -5.046 -5.298 -5.563 -5.841 -6.133 -6.440 -6.762 -7.100
RESERVA LEGAL 150.570 158.099 166.004 174.304 183.019 192.170 201.779 211.868 222.461 233.584
SUPERÁVIT ACUMULADO 832.839 874.481 918.205 964.115 1.012.321 1.062.937 1.116.084 1.171.888 1.230.483 1.292.007
TOTAL PATRIMONIO 4.080.987 4.285.036 4.499.288 4.724.252 4.960.465 5.208.488 5.468.912 5.742.358 6.029.476 6.330.950
TOTAL PASIVOS, INTERESES MINORITARIOS Y PATRIMONIO 6.883.098 7.227.252 7.588.615 7.968.046 8.366.448 8.784.770 9.224.009 9.685.209 10.169.470 10.677.943
 Anexo 3, cont..

PROYECCIÓN EN MILES DE BOLÍVARES

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
INGRESOS 3.426.357 4.604.757 6.075.014 7.837.129 9.891.100 12.236.929 14.874.614 17.804.157 21.025.557 24.538.814
COSTO DE VENTA 2.769.714 3.722.279 4.910.769 6.335.183 7.995.522 9.891.784 12.023.971 14.392.082 16.996.118 19.836.077

GANANCIA BRUTA 656.644 882.478 1.164.245 1.501.945 1.895.578 2.345.144 2.850.643 3.412.075 4.029.439 4.702.737

GASTOS DE OPERACIÓN
276.309 371.338 489.902 632.003 797.640 986.813 1.199.521 1.435.766 1.695.547 1.978.864
GANANCIA ANTES BENEFICIO INTEGRAL DE FINANC 380.335 511.140 674.343 869.942 1.097.938 1.358.331 1.651.122 1.976.309 2.333.892 2.723.873
BENEFICIO INTEGRAL DE FINANCIAMIENTO 39.529 53.124 70.086 90.415 114.111 141.175 171.605 205.403 242.567 283.099
GANANCIA ANTES IMPUESTO Y PARTICIPACIÓN 419.864 564.264 744.429 960.357 1.212.050 1.499.506 1.822.727 2.181.711 2.576.460 3.006.972
IMPUESTO A LAS GANANCIAS 121.126 162.784 214.759 277.052 349.662 432.590 525.835 629.398 743.278 867.476
GANANCIA ANTES DE PARTICIPACIONES DE INTERESES
298.738 401.481 529.670 683.306 862.388 1.066.916 1.296.892 1.552.313 1.833.182 2.139.496
MINORITARIOS
PARTICIPACIÓN DE INTERESES MINORITARIOS EN FILIALES 5.138 6.905 9.110 11.752 14.833 18.350 22.306 26.699 31.530 36.798

GANANCIA NETA EN OPERACIONES CONTINUAS

303.876 408.386 538.780 695.058 877.220 1.085.267 1.319.197 1.579.012 1.864.711 2.176.295

GANANCIA NETA EN OPERACIONES DISCONTINUAS 131.813 177.146 233.707 301.496 380.513 470.757 572.230 684.930 808.858 944.013
GANANCIA NETA DEL AÑO 435.689 585.532 772.487 996.554 1.257.733 1.556.024 1.891.427 2.263.942 2.673.569 3.120.308
 Anexo 4
SIDERÚRGICA VENEZOLANA "SIVENSA", S.A. Y SUS FILIALES
FLUJO DE CAJA LIBRE PROYECTADO
30 DE SEPTIEMBRE
(EXPRESADO EN MILES BOLÍVARES CONSTANTES)
BASE 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
GANANCIA OPERACIONAL 168.746 380.335 511.140 674.343 869.942 1.097.938 1.358.331 1.651.122 1.976.309 2.333.892 2.723.873
DEPRECIACIONES Y AMORTIZACIONES (P.8) 33.160 34.818 36.559 38.387 40.306 42.321 44.438 46.659 48.992 51.442 54.014
FLUJO EBITDA 201.906 415.153 547.699 712.730 910.248 1.140.260 1.402.769 1.697.781 2.025.301 2.385.335 2.777.887

INVERSIÓN INCREMENTO EN CAPITAL DE TRABAJO (A) 10.572 -273.791 -44.696 -46.931 -49.278 -51.742 -54.329 -57.045 -59.897 -62.892 -66.037
INVERSIÓN EN INCREMENTO EN PROPIEDAD, PLANTA Y EQUIPO (B) -129.721 -522.886 -99.933 -104.930 -110.176 -115.685 -121.469 -127.543 -133.920 -140.616 -147.647
IMPUESTO SOBRE LA RENTA (C) -79.961 -121.126 -162.784 -214.759 -277.052 -349.662 -432.590 -525.835 -629.398 -743.278 -867.476

FLUJO DE CAJA LIBRE 2.796 -502.650 240.286 346.110 473.743 623.171 794.381 987.358 1.202.086 1.438.548 1.696.728

ANEXO A - DETALLE DE INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO

ΔCT = ΔAC - ΔPC 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
activos corrientes 1.171.774 1.413.648 1.484.330 1.558.547 1.636.474 1.718.298 1.804.213 1.894.423 1.989.145 2.088.602 2.193.032
pasivos corrientes 551.637 519.720 545.706 572.991 601.641 631.723 663.309 696.475 731.298 767.863 806.257
ANEXO B - DETALLE DE INVERSIÓN EN PROPIEDAD PLANTA Y EQUIPO

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Propiedad, planta y equipo 1.475.774 1.998.660 2.098.593 2.203.523 2.313.699 2.429.384 2.550.853 2.678.396 2.812.315 2.952.931 3.100.578
ANEXO C - DETALLE DE ISLR

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Total de ISLR 79.961 121.126 162.784 214.759 277.052 349.662 432.590 525.835 629.398 743.278 867.476